Měnový trh, měnové kurzy základní pojmy Teorie měnového kurzu Měnové režimy Kurzová politika ČR 1
Měnový kurz a mezinárodní měnový systém Měnový kurz Poměr, v němž jsou navzájem směňovány jednotlivé národní a nadnárodní měny = cena jedné měny vyjádřená v měně druhé Měnový pár Měnový trh Tržní měnový kurz Dvě měny, jejichž kvantitativní vztah je vyjádřen měnovým kurzem. V nejširším pohledu všechny měny, s nimiž se na světových trzích obchoduje. Utváří se na měnovém trhu vzájemnou interakcí poptávky a nabídky Základní vztahy na měnovém trhu se řídí stejnými principy jako vztahy na trhu ostatních komodit. Růst poptávky po určité měně zvyšuje cenu této měny, růst nabídky cenu naopak snižuje. 2
Přímá kotace Počet jednotek domácí měny, které je potřeba vydat na nákup jedné jednotky zahraniční měny 27 CZK/EUR (27 korun za 1 euro) pro ČR Nepřímá kotace Cena domácí měny v jednotkách měny zahraniční 0,037 EUR/CZK (0,037 eura za 1 korunu) pro ČR Depreciace Znehodnocení kurzu - měnový kurz měny jedné země vůči měně jiné zemi poklesne pro ČR - cena EUR se zvýší Apreciace Zhodnocení kurzu - měnový kurz měny jedné země vůči měně jiné země vzroste pro ČR cena EUR se sníží Devalvace Snížení oficiálního (ústředního) měnového kurzu (centrální parity) země úprava kurzu centrální bankou pro ČR - cena EUR vzroste Revalvace Zvýšení oficiálního měnového kurzu (centrální parity) země úprav kurzu centrální bankou pro ČR cena EUR se sníží 3
Aktuální kurz Termínový kurz Nominální kurz Spotový - udává cenu, za níž můžeme určitou měnu koupit (prodat) k dnešnímu dni s vypořádáním do dvou obchodních dnů od jeho uzavření (čas.hledisko hned) Forwardový - vyjadřuje cenu, za niž můžeme určitou měnu koupit (prodat) k určitému datu v budoucnosti (čas.hledisko momentální závazek do budoucna) Kurz, při kterém může jednotlivec směnit měnu jedné země za měnu jiné země kurzy z oficiálních bankovních lístků (cena měny) Reálný kurz Efektivní kurz Cena měny vyjádřená ve zboží - množství zboží, které lze za tuto měnu nakoupit v zahraničí : množstvím zboží, které lze za stejnou měnu nakoupit na domácím trhu Vážený průměr kurzu domácí měny vůči vybraným zahraničním měnám, kde vahami je podíl příslušných měn na zahraničním obchodě domácí ekonomiky Lze vypočítat jak nominální, tak reálný efektivní kurz, pro hodnocení vývoje efektivního kurzu sledujeme vývoj efektivního kurzu vyjádřený indexem. Nesměnitelné měny Směnitelné měny Neobchodují se na mezinárodním měnovém trhu, kurz je určován administrativními rozhodnutími (politickými zájmy). Obchodují se na mezinárodním měnovém trhu, jejich ceny (měnové kurzy jsou ovlivněny nabídkou a poptávkou po nich. 4
Statické vyjádření reálného kurzu R reálný kurz ve statickém vyjádření E D/F... nominální kurz domácí a zahraniční měny P D domácí agregátní cenová úroveň vyjádřená cenou domácího spotřebního koše P F zahraniční agregátní cenová úroveň vyjádřená cenou zahraničního spotřebního koše Porovnává vnitřní a vnější sílu domácí měny tj. kolik daného spotřebního koše si můžeme koupit doma oproti zahraničí. Dynamické vyjádření reálného kurzu I R index reálného kurzu E t nominální kurz na konci sledovaného období E t-1 nominální kurz v základním (výchozím) období Π D domácí míra inflace v období t-1 až t Π F zahraniční míra inflace v období t-1 až t Růst indexu = reálné znehodnocení depreciace Stimulace zahraniční poptávky po domácím zboží a po domácích službách Pokles indexu = reálné zhodnocení apreciace Stimulace tuzemské poptávky po zahraničním zboží a službách 5
Teorie měnového kurzu Měnový kurz je jako každá cena určován vývojem nabídky a poptávky po dané měně na měnovém trhu. Teorie měnového kurzu se snaží vysvětlit základní faktory, jež ovlivňují vzájemný vztah mezi nabízeným a poptávaným množstvím jednotlivých měn na mezinárodním měnovém trhu. Liší se v tom, jaké faktory jsou rozhodující. Budeme sledovat dva faktory: Parita kupní síly dlouhodobá determinanta měnového kurzu Nekrytá parita úrokových sazeb krátkodobá determinanta měnového kurzu 6
Teorie parity kupní síly -historicky první teoretický přístup k determinaci měnového kurzu (kořeny v 16. století), úzce spjato s rozvojem kvantitativní teorie peněz Tam, kde je peněz nedostatek, jsou ceny nižší, než tam, kde je masa (zásoba) peněz větší. Proto je oprávněné směňovat menší částky v jedné zemi za větší částky v zemi druhé (Domingo de Baňez, 1594) v každém okamžiku je reálná parita (rovnost, rovnocennost, srovnatelnost) mezi zeměmi vyjádřena poměrem kupní síly peněz v jedné zemi a kupní síly peněz v druhé zemi (Gustav Cassel, 1918) Teorie parity kupní síly byla dominantním přístupem v době, kdy rozhodující podíl mezinárodních plateb připadal na mezinárodní směnu zboží. Dnes je základem pro práci s reálnými kurzy, pro vyjadřování relativních cenových úrovní jednotlivých zemí. Žádný z moderních přístupů nepopírá dlouhodobý vliv parity kupní síly na úroveň měnového kurzu. 7
Zákon jedné ceny V pozadí teorie parity kupní síly. Při neexistenci transakčních nákladů by se mělo obchodovat stejné zboží za stejnou cenu. P i D domácí cena i-tého zboží P i F zahraniční cena i-tého zboží E D/F nominální měnový kurz zapsaný v přímé kotaci Rovnost korunové ceny i-tého zboží v domácí ekonomice a korunové ceny i-tého zboží v zahraničí (stejně Kč doma i venku) Nákup daného zboží v relativně levnější zemi a okamžitý Zbožová arbitráž prodej v relativně dražší zemi. Arbitrážní procesy budou probíhat, dokud bude prostor pro arbitrážní zisk. Zboží se nakoupí v relativně levnější zemi Prodá se v relativně dražší zemi Vzroste arbitrážní poptávka v levnější zemi Roste arbitrážní nabídka v dražší zemi Roste tuzemská cena Klesá cena v zahraničí 8
Transakční náklady Ve skutečnosti se cena nevyrovná - existují transakční náklady arbitráže skončí dříve, než dojde k vyrovnání cen. Cenová odchylka odpovídá výši transakčních nákladů. Čím větší jsou transakční náklady, tím větší mohou být rozdíly v cenách stejného zboží po přepočtu na společnou měnu. Fyzické překážky Obchodně-politické bariéry Marketingové náklady Refinanční náklady Rizika v mezinárodním obchodě dopravní a skladové náklady tarifní i netarifní překážky dovozu a vývozu finanční a časové náklady na vyhledání obchodních partnerů, vybudování distribuční sítě, na reklamu délka období pro provedení arbitráže a výše úrokových sazeb náklady spojené s komerčními i politickými riziky 9
Absolutní verze parity kupní síly Nominální měnový kurz odpovídá poměru domácí agregátní cenové úrovně a zahraniční agregátní cenové úrovně E D/F nominální kurz domácí a zahraniční měny napsaný v přímé kotaci P D domácí agregátní cenová úroveň P F zahraniční agregátní cenová úroveň V praxi se vyjadřuje jako poměr domácího a zahraničního cenového koše. Pokud je poměr na obou stranách rovnice stejný, vnitřní a vnější kupní síly domácí (ale i zahraniční) měny jsou stejné. Parita kupní síly je tedy rovnost vnitřní a vnější kupní síly. Cena domácího spotřebního koše nižší Domácí zboží levnější Příliv zahraniční poptávky Měna se zhodnocuje Ceny obou košů se vyrovnají Vnitřní i vnější kupní síla se vyrovnají. 10
Koeficient ERDI (Exchange Rate Deviation Index) ERDI Koeficient odchylky směnného kurzu, kvantifikuje stupeň nadhodnocení/podhodnocení nom. kurzu vůči paritě E D/F nominální kurz E PPP kurz odpovídající paritě kupní síly Cena českého spotřebního koše 18000 CZK Měnový kurz 27 CZK/EUR Kurz parity kupní síly 18 CZK/EUR Koeficient ERDI = 1,5 Cena německého spotřebního koše 1000 EUR Čím je koeficient ERDI vyšší než hodnota 1, tím je domácí měna oproti paritě více podhodnocena, domácí spotřební koš je levnější. Čím je země vyspělejší a bohatší, tím je její kurz vyšší, než by odpovídalo paritě. Země s podhodnocenou měnou láká turisty a kapitál, Země s nadhodnocenou měnou je pro turisty a investory drahá,ale těží ze zapojení do mezinárodního obchodu. 11
Relativní verze parity kupní síly Změny nominálního kurzu v čase měly by odpovídat změnám domácích a zahraničních cen tak, aby byl zachován konstantní poměr vnitřní a vnější kupní síly v čase. Index nominálního kurzu by měl odpovídat poměru domácí míry inflace zvětšené o jednotku a zahraniční míry inflace zvětšené o jednotku E T nominální kurz na konci období Π D domácí míra inflace v období t-1 až t E T-1 nominální kurz v základním období Π F zahraniční míra inflace v období t-1 až t Pak po úpravě: Jestliže domácí míra inflace je 5% a zahraniční míra je 2%, nominální měnový kurz by se měl znehodnotit cca o 3 %. Růst domácí agregátní cenové hladiny Snížení konkurence schopnosti zboží Odliv domácí poptávky do zahraničí Znehodnocení kurzu do úrovně dlouhodobě rovnovážného poměru vnitřní a vnější kupní síly domácí měny Za stejných podmínek musí být domácí inflace kompenzována nominálním znehodnocením měnového kurzu. 12
Teorie (podmínka) nekryté parity úrokových sazeb S liberalizací kapitálových toků roste podíl transakcí investorů na celkových mezinárodních platbách. Část kapitálových převodů k transakční obsluze mezinárodního obchodu je stále menší, pro vývoj měnového kurzu v krátkém období jsou rozhodující poptávky investorů po jednotlivých aktivech, kritéria očekávaného výnosu, rizika a likvidity. Předpoklady pro podmínku : Dvě aktiva korunová a eurová depozita Dokonalá kapitálová mobilita Obě aktiva dokonalými substituty Ceny na trhu produktů se přizpůsobují ve vztahu k cenám na trhu aktiv relativně pomalu Za těchto předpokladů se investoři rozhodují pouze podle očekávané míry výnosnosti Porovnáváme dvě investice: Do korunových depozit s domácí úrokovou sazbou i CZK Směna za eura na spotovém devizovém kurzu při aktuálním měnovém kurzu E t investice do eurových depozit se zahraniční úrokovou sazbou i EUR 13
po úpravě I nominální hodnota počáteční investice v korunách E e t+1 očekávaný kurz na konci období E t nominální kurz v základním období i CZK domácí úroková sazba i EUR zahraníční úroková sazba Pro rovnovážnou situaci musí být výsledek z transakcí stejný, k porovnání musíme investici do eurových depozit převést zpět na koruny budoucím očekávaným měnovým kurzem E t+1 Podmínka nekryté parity úrokových sazeb očekávaná míra výnosnosti korunových depozit vyjádřená v korunách se rovná očekávané míře výnosnosti eurových depozit vyjádřená také v korunách. Není-li podmínka splněna, jedno z depozit má vyšší očekávanou míru výnosnosti Investoři budou zvyšovat poptávku po tomto depozitu Adekvátní změny nominálního měnového kurzu Obnovení rovnováhy měr výnosnosti Očekávaný výnos z investice do zahraničních depozit má dvě složky úrok a očekávaná změna měnového kurzu (očekávaná depreciace domácí měny výnos zvyšuje, apreciace snižuje) Jestliže jsou domácí úrokové sazby vyšší než zahraniční úrokové sazby, investoři očekávají znehodnocení domácí měny (a naopak) očekávané míry výnosnosti jsou ale stejné Pokud za stejných podmínek roste domácí úroková míra, měnový kurz se zhodnocuje (a naopak). 14
Kurzové režimy (systémy) Kurzový režim soubor pravidel uplatňovaných centrálními měnovými autoritami při řízení měnového kurzu IMF rozlišuje tři, respektive 4 skupiny kurzových režimů (uspořádání směnného kurzu) Hard Peg do této skupiny patří režim bez vlastní měny a režim pevně navázaný na měnu zahraniční bez pásma oscilace. Soft Peg tato skupina režimů je poměrně široká. Měna je sice navázána na referenční měnu, ale jsou přípustné výkyvy kurzu kolem parity, případně se mění parita. Floatové režimy v tomto případě se nechává měna buď částečně nebo zcela plavat na základě tržního vývoje. Ostatní sem jsou zařazovány různé varianty výše neuvedených řízených režimů. Českou korunu IMF v roce 2016 klasifikoval do skupiny režimů Soft Peg. Konkrétně do tzv. stabilizovaného uspořádání (ČNB aplikovala na CZK tzv. kurzový závazek nepřipouštějící nechat posílit CZK na více jak 27,00 za 1 EUR). V této skupině bylo v roce 2016 dalších 17 států. 15
Kurzové režimy (systémy) Kurzový režim soubor pravidel uplatňovaných centrálními měnovými autoritami při řízení měnového kurzu http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html Režim tradičního pevného (fixního) kurzu s oscilačními pásmy (patří mezi Soft Peg) Centrální banka vyhlašuje centrální paritu (ústřední kurz) a příslušná pásma oscilace, v jejichž rámci se může tržní měnový kurz volně pohybovat (např.±1%). Při opuštění oscilačních pásem centrální banka intervenuje. Nadměrné zhodnocování Nadměrné znehodnocování Centrální banka prodává domácí měnu za příslušnou zahraniční zvyšuje se nabídka domácí měny zvyšuje se množství domácí měny v oběhu - zvyšují se devizové rezervy centrální banky Centrální banka bude nakupovat zahraniční měnu za domácí stahuje domácí měnu z oběhu devizové rezervy klesají. Sterilizace při přílišném zhodnocování domácí měny Prodej domácí měny za zahraniční a zároveň domácích cenných papírů na volném trhu za účelem snižování peněžní zásoby domácí měny Sterilizační operace ve prospěch domácí měny Nákup domácí měny za zahraniční (stahování z oběhu) a zároveň nákup cenných papírů zvyšuje peněžní zásobu domácí měny 16
Centrální parita může být vyjádřena k jedné měně nebo i vůči koši vybraných zahraničních měn. Devalvace domácí měny cena zahraniční měny vyjádřená v jednotkách měny domácích vzroste centrální parita v přímé kotaci se zvýší Revalvace domácí měny cena zahraniční měny v jednotkách měny domácí poklesne centrální parita v přímé kotaci se sníží Podle MMF v roce 2005 používalo 50 zemí (mmj. Kypr, Dánsko, Slovensko, Slovinsko); v roce 2016 používalo nějakou verzi Soft Peg zhruba 40 % členů IMF; konkrétně tento režim 44 zemí). Důsledky použití tohoto systému příliš časté změny centrální parity snižují důvěryhodnost takovéhoto stanovování kurzu a zvyšují riziko mezinárodních ekonomických transakcí umožňují pružnější přizpůsobování měnového kurzu tržním faktorům 17
Crawling peg (Soft Peg) oscilační pásmo ±1 % /Crawling band širší oscilační pásmo Režim kurzu s pravidelnými změnami ústředního kurzu. V roce 2005 používalo cca 10 zemí, mmj. Maďarsko a Polsko (opatření proti inflaci). Currency Board (Hard Peg) Režim pevného kurzu bez pásem oscilace vůči konkrétní zahraniční měně. Emise nových peněz pouze při růstu devizových rezerv. Centrální banka ztrácí autonomii. V roce 2005 používalo 7 zemí (mmj. Bulharsko, Estonsko a Litva); rok 2016 11 zemí. Kurzové uspořádání bez existence samostatné měny Funkci platidla přebírá místo domácí měny měna jiné země nebo měna měnové unie, kam země patří. Země se tím vzdává vlastní měnové politiky. Režim pohyblivého kurzu (floating) Centrální banka nemá povinnost intervenovat na měnovém trhu (příležitostně intervenuje také v závislosti na vývoji vybraných makroekonomických indikátorů řízený /nečistý floating) v roce 2005 uplatňovalo více než 50 zemí (Česká republika, Rumunsko, Chorvatsko, Rusko ad.) Režim volně plovoucího kurzu (čistý, volný floating) hodnota kurzu determinována pouze působením tržních sil bez působení centrálních měnových autorit (USA, Velká Británie, Japonsko, Švýcarsko, Švédsko ad.) 18
Příklad Currency Board EUR/LTL (litevský litas) MEO 19
. Kurzová politika ČR = úzká součást měnové politiky CB 1993 vznik CZK Fixní kurz ke koši 5 měn (USD, DEM, ATS, FRF, CHF) Od 5/1993 koš 2 měn (DEM=65%, USD=35%) 20
. Kurzová politika ČR Fixní kurz: nominální kotva transformace Cíl: zabránit roztočení depreciačně inflační spirály Nižší míra inflace než v ostatní TE Inflace způsobena i narovnáváním struktury relativních cen, které byly deformovány před 1989 regulací Kladný infl. diferenciál apreciace CZK 21
. Kurzová politika ČR Domácí úrokové sazby převyšovaly zahraniční příliv kapitálu, tlak na posílení měny CB intervence proti CZK odprodej CZK, nákup deviz 1995 zavedena externí směnitelnost CZK blížící se plné směnitelnosti, liberalizace peněžních toků 22
Kurzová politika ČR. 1996 rozšíření oscilačního pásma CZK 1997 mírná měnová krize kombinace ekonomických faktorů (saldo BÚ PB/ HDP, klesající poměr devizových rezerv, krach drobných bank atd.) Očekávání znehodnocení koruny CB kurzové intervence neúspěšné Důsledek: přechod na floating 5/1997 23
. Restriktivní politika CB Kurzová politika ČR Cíl: dodržení míry inflace v rámci cílového inflačního pásma Vysoká repo-sazba (maximální možná sazba úroku při návratu cenných papíru od bank ČNB) Útlum domácí poptávky a pokles inflace z 11 % v 1998 na 2 % v 1999 Negativní dopad na domácí výrobce Od 1998 FDI nárůst aktivního salda finančního účtu 24
Kurzová politika ČR. 1999 2008 apreciace CZK vůči EUR 2004 se vstupem do EU - závazek přijmout v budoucnu Sledování maastrichtských konvergenčních kriterií Pravidelné monitorovací zprávy (MF + CB) 25
. Vývoj CZK/EUR Zdroj: kurzy.cz (2017) 26
Vývoj CZK/EUR Zdroj: kurzy.cz (2017) 27
. Vývoj CZK/USD Zdroj: kurzy.cz (2017) 28
. Vývoj CZK/USD Zdroj: kurzy.cz (2017) 29
Kurzová politika ČR nedávná minulost Česká národní banka se rozhodla používat kurz koruny jako další nástroj měnové politiky (7.11.2013). Rozhodnutí držet kurz koruny poblíž hladiny 27 Kč za euro vyvolalo živou diskuzi odborné i široké veřejnosti. V této veřejné debatě se objevuje řada mýtů, na které ČNB musí reagovat. ČNB se zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 korun za euro. Na silnější straně hladiny 27 CZK/EUR ČNB svými intervencemi na devizovém trhu, tj. prodejem korun a nákupy cizích měn, brání koruně v dalším posilování. Na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR nechává ČNB kurz koruny plovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. Tento závazek bude platit tak dlouho, dokud ČNB nezíská jistotu, že významně kleslo riziko podstřelování inflačního cíle ve výši 2 %. Jak uvádí prohlášení bankovní rady ČNB zveřejněné po posledním měnověpolitickém jednání, bankovní rada rozhodla o pokračování používání kurzu jako nástroje měnové politiky nejméně do roku 2016. Smyslem tohoto dlouhodobého závazku je poskytnout podnikům a vlastně celé ekonomice zcela mimořádnou míru jistoty ohledně vývoje kurzu koruny. Podle guvernéra ČNB Jiřího Rusnoka je jisté, že devizové intervence neskončí dříve než ve druhém čtvrtletí příštího roku. Za určitých podmínek by je ale Česká národní banka mohla ukončit až v roce 2018 (ČTK, 19.10.2016, 20:10). 30
Kurzová politika ČR současnost 6. 4. 2017 Bankovní rada ČNB na svém mimořádném měnověpolitickém zasedání rozhodla o ukončení kurzového závazku ČNB. Kurzová politika se tak vrací do režimu řízeného floatingu. Od té doby CZK mírně posiluje vůči EUR. ČNB již 1x zvedla základní úrokovou sazbu o čtvrt procentního bodu. Další zvýšení úrokových sazeb se očekává na zasedání Bankovní rady ČNB ve čtvrtek 2. 11. 2017. Nejpravděpodobnější je růst ve výši čtvrt procentního bodu. Ve hře je ale i růst o půl procentního bodu. 31
. Shrnutí Měnový trh, měnové kurzy základní pojmy Teorie měnového kurzu Měnové režimy Kurzová politika ČR 32