Může vláda za inflaci? Stručně k vybraným aspektům fiskální teorie determinace cenové hladiny Tomáš Wroblowský * Ekonomická fakulta VŠB-TU Ostrava Míra přesnosti, s jakou se centrální bance daří dosahovat svého inflačního cíle, bývá považována za kritérium úspěšnosti měnové politiky. Přitom se implicitně předpokládá, že pouze opatření centrální banky determinují vývoj cenové hladiny v ekonomice, zatímco fiskální opatření nemají na cenovou hladinu vliv. Tento předpoklad vychází z monetaristickho pojetí inflace, kdy inflace je vždy a všude peněžní jev a proto pouze monetární politika může ovlivňovat vývoj cenové hladiny. V opozici k tradičnímu monetaristickému přístupu je tzv. fiskální teorie cenové hladiny (dále FTPL z anglického fiscal theory of the price level). Ta ve své slabé verzi předpokládá, že inflace sice je peněžním jevem, ale růst peněžní zásoby, determinující vývoj inflace, je diktován centrální bance fiskální autoritou. Podle silné verze je vývoj inflace determinován fiskální politikou i v případě, že centrální banka nemění objem peněžní zásoby. Cílem příspěvku je stručná prezentace slabé verze FTPL, upozornění na některé nedostatky tohoto teoretického přístupu a zhodnocení důsledků případné platnosti FTPL pro hospodářskou politiku. Monetaristické pojetí determinace cenové hladiny Podle monetaristického pojetí je cenová hladina v ekonomice určena množstvím peněz v oběhu. Tento argument je založen na kvantitativní rovnici M.V=P.Y (1) kde M je množství peněz v oběhu, V je rychlost obratu peněžní jednotky, P je cenová hladina a Y je reálný důchod (tedy P.Y je nominální důchod). Vyjádříme-li tuto rovnici v dynamické podobě, potom m + v = p + y (2) * Ing. Tomáš Wroblowský, Ph.D., katedra ekonomie, Ekonomická fakulta VŠB-TU Ostrava.
kde malá písmena značí změny výše popsaných veličin. Budeme-li předpokládat konstantní rychlost obratu peněžní jednotky (tedy V=1, v=0), potom změna množství peněz v ekonomice odpovídá změně nominálního důchodu. Podle monetaristů jsou tak peníze neutrální. Změny peněžní zásoby způsobují pouze změny nominálních veličin (cen a mezd), ale reálné veličiny (reálná spotřeba, reálný důchod, reálné mzdy) zůstávají nezměněny. Demonstrujme si neutralitu peněz na příkladu. Předpokládejme, že v ekonomice odpovídá výše peněžní zásoby 500 mld Kč, a že dojde k neočekávané trvalé změně na novou úroveň 600 mld Kč. Podle kvantitativní teorie peněz vzrostou ceny o stejnou částku jako peněžní zásoba, ale hodnoty reálných veličin se po jisté době vrátí na svou původní úroveň. Přestože empirické práce, testující neutralitu peněz, přinášejí nejednoznačné a rozporuplné výsledky, lze v nich vysledovat, že validita neutrality peněz je přímo úměrná délce období, ve kterém je zkoumána (tedy platí spíš v dlouhém než v krátkém období) 1. Proto se ekonomům, sledujícím vztah mezi inflací a růstem peněžní zásoby pouze v posledních desetiletích, příliš nedařilo nacházet empirickou podporu pro kvantitativní teorii. Empirické výsledky tak podpořily pochybnosti o neutralitě peněz a staly se podnětem pro vznik alternativních teorií determinace cenové hladiny. Slabá verze FTPL Slabá verze FTPL je založena na vzájemné provázanosti monetární a fiskální politiky prostřednictvím ražebného. Je-li ražebné zdrojem příjmů (ať už reálným či hypotetickým), jsou monetární i fiskální politika dlouhodobě determinovány rozpočtovým omezením vlády. To, zda je cenová hladina určena monetární či fiskální politikou, závisí na tom, která z autorit bude činit svá opatření jako první. Slabá verze FTPL předpokládá, že je to vláda, která se rozhoduje nezávisle o velikosti svých příjmů a výdajů. Centrální banka je potom nucena zajistit splnění rozpočtového omezení tvorbou dostatečného ražebného. Vztah mezi monetární a fiskální autoritou bývá označován jako hra na zbabělce (game of chicken). Dominantní v tomto vztahu, v našem případě vláda, se svobodně rozhoduje, zatímco centrální banka je nucena se přizpůsobit. 1 Pro přehled empirických studií, věnovaných testování platnosti kvantitativní teorie, viz např. Bullard (1999), z českých prací potom Spáčilová (2002).
Na provázanost měnové a fiskální politiky prostřednictvím rozpočtového omezení poprvé poukazují Sargent a Wallace ve svém slavném článku Some Unpleasant Monetarist Arithmetics (1981). Z jejich závěrů jasně vyplývá, že pokud je vláda ve svých rozhodnutích neomezená, tudíž fiskální politika má exogenní charakter, centrální banka musí přizpůsobovat množství peněz v oběhu vzniklé situaci a monetární politika je tak charakteru endogenního. Rovnováha v ekonomice je mj. charakterizována tím, že existuje rovnováha na peněžním trhu a splněné rozpočtové omezení vlády. Budeme-li předpokládat konstantní reálnou úrokovou míru a reálný výstup, potom rovnováha na trhu peněz nastává při rovnosti reálné nabídky peněz a reálné poptávky po penězích, tedy M 0 = f ( R) (3) P0 kde poptávka po reálných peněžních zůstatcích (f) je funkcí nominální úrokové sazby (R=r+π), přičemž r je reálná úroková míra a π je míra inflace. M 0 je nominální nabídka peněz ve výchozím období a P 0 je odpovídající cenová hladina. Rozpočtové omezení vlády je dáno vztahem B0 D + S( π ) = (4) P0 kde S(π) je současná hodnota ražebného a D je současná hodnota budoucích rozpočtových přebytků. Roste-li peněžní zásoba konstantním tempem g, které odpovídá míře inflace, odpovídá roční hodnota ražebného výrazu π.f(r). Současná hodnota ražebného je tedy S=πf(π)/r. Součet hodnoty primárních přebytků státního rozpočtu a příjmů z ražebného musí odpovídat reálné hodnotě vládního dluhu ve výchozím období, vyjádřené výrazem B 0 /P 0. Celková suma závazků země 2 H je dána součtem peněz (závazky centrální banky) M 0 a vládních dluhopisů (závazky fiskální autority) B 0. Výraz M 0 /H tak vyjadřuje podíl monetárních závazků na jejich celkovém objemu, analogicky B 0 /H vyjadřuje podíl fiskálních závazků. Budeme-li předpokládat, že H je udržováno na konstntní úrovni, potom lze měnit poměr M 0 /H a B 0 /H výměnou nově emitovaných peněz za vládní dluh. Rovnici (4) tak lze přepsat do tvaru 2 Pro zjednodušení předpokládejme, že soukromé subjekty žádné závazky vůči zahraničí nemají a celkové závazky země jsou tak tvořeny pouze závazky centrálních autorit.
M 0 H S( π ) + + D = (5) P0 P0 Úpravou rovnice (3) a jejím dosazením do rovnice (5) dostáváme výraz, který určuje rozpočtové omezení pro monetární i fiskální autoritu současně: H S( π ) + D = ( 1). f ( R) (6) M 0 Z uvedeného vztahu vyplývá, že nositelé hospodářské politiky volí dvě ze tří veličin obsažených v rovnici (6): D, π či H/M 0. Tyto dvě zvolené hodnoty jsou v modelu exogenního charakteru, zbývající veličina je endogenní a její hodnota musí zajistit platnost rovnice (6). Předpokládáme-li dominanci fiskální politiky 3, potom vláda určuje velikost rozpočtových přebytků D, což znamená, že centrální banka může volit buď hodnotu současné úrovně peněžní nabídky M 0, nebo budoucí inflaci π, aby dosáhla splnění rozpočtového omezení. Velikost obou veličin současně však banka stanovit bez porušení rozpočtového omezení nemůže. Jestliže vláda zvýší hodnotu rozpočtového deficitu (pokles D), potom centrální banka může buď držet na konstantní úrovni budoucí inflaci a zvýšit současnou peněžní zásobu (a tedy zvýšit současnou cenovou hladinu, čímž klesá reálná hodnota vládního dluhu), nebo může držet na konstantní úrovni současnou nabídku peněz. V tomto případě však musí vzrůst inflace v budoucnu. Je-li v ekonomice fiskální politika dominantní a měnová politika se přizpůsobuje, potom je cenová hladina podobně jako v monetaristickém pojetí determinována množstvím peněz v oběhu. Na rozdíl od monetaristů však podle slabé verze FTPL není centrální banka ve svém rozhodování nezávislá, neboť je v rámci splnění rozpočtového omezení nucena pouze přizpůsobovat se fiskální autoritě. Sargent a Wallace (1981) upozorňují, že v situaci, kdy vláda vytváří rozpočtový deficit a centrální banka není ochotna změnit peněžní nabídku, není generováno dostatečné ražebné pro splnění rozpočtového omezení a proto musí dojít ke zvýšení budoucí inflace (a tedy ražebného). Autoři však upozorňují na ještě nepříjemnější možnost, a sice že konstantní úroveň nabídky peněz může vést i ke zvýšení současné 3 Opačná situace může nastat za předpokladu dominance monetární politiky. V takovém případě centrální banka stanoví dráhu vývoje inflace v budoucnu π a podíl monetární politiky na celkových závazcích země M 0 /H. Vláda potom musí stanovit takovou strukturu státního rozpočtu (resp. takovou velikost jeho primárního salda), aby byla dodržena platnost rovnice (6).
cenové hladiny. Tato situace může nastat v okamžiku, kdy úroková elasticita poptávky po penězích je velmi vysoká. V tomto případě nízká úroveň peněžní nabídky snižuje současnou úroveň cenové hladiny. Vyšší hodnota budoucí inflace, a tedy vyšší nominální úroková míra, snižuje poptávku po reálných peněžních zůstatcích, což při konstantním množství peněz v oběhu vyvolává nárůst současné cenové hladiny. V případě elasticity poptávky po penězích větší než 1 je druhý efekt kvantitativně významnější, takže neochota centrální banky zvýšit množství peněz v oběhu může paradoxně vést k vyšší úrovni současné cenové hladiny. Je v reálném ekonomickém životě fiskální politika dominantní? V historii lze nalézt několik příkladů fiskální dominance. Snad nejznámějším je situace v Německu po 1. světové válce. Německo, nucené tehdy jako poražená země platit vítězným mocnostem obrovské válečné reparace, se rozhodlo získat prostředky na platbu svých dluhů emisí nových peněz, což vedlo počátkem dvacátých let k hyperinflaci přesahující ke konci roku 1923 hodnotu milionu procent. Tato a podobné historické zkušenosti vedly vyspělé země k omezení závislosti centrálních bank na vládě. Proto je v rozvinutých zemích přímé úvěrování vlády většinou zákonem zakázáno. Ražebné je samozřejmě i nadále příjmem vlády, avšak jeho výši nemůže vláda přímo ovlivnit a jeho podíl na celkových příjmech je zanedbatelný. V realitě je tak monetární autorita nezávislá, zatímco fiskální autoritě nezbývá, než se v zájmu splnění rozpočtového omezení přizpůsobit. Fiskální teorie determinace cenové hladiny má i svou silnou verzi 4. Podle tohoto pojetí může fiskální autorita svou politikou způsobovat změny cenové hladiny i v případě, kdy monetární autorita provádí svou vlastní politiku a nestará se o splnění rozpočtového omezení. Tato verze FTPL však není předmětem tohoto příspěvku. FTPL a cílování nominálních úrokových sazeb Jestliže centrální banka usiluje o udržení nominálních úrokových sazeb na určité úrovni, potom nabídka peněz M a ražebné S(π) jsou endogenní. I v tomto případě sehrává fiskální politika významnou úlohu při determinaci cenové hladiny. 4 Pro podrobnější informace o silné verzi FTPL lze doporučit zejména práce duchovních otců tohoto přístupu M. Woodforda (1987), (1990), (1994), (1995), (2001), E. Leepera (1991), (1993) a C. Simse (1994).
V případě cílování úrokových sazeb vstupuje do naší hry další hráč veřejnost. Centrální banka se totiž zavazuje k tomu, že bude od veřejnosti nakupovat či prodávat vládní dluhopisy. Měnová autorita vstupuje do hry jako poslední operacemi na volném trhu musí zajistit stanovenou hodnotu nominální úrokové míry. Otázkou zůstává, kdo ze zbývajících dvou hráčů je ten dominantní a kdo je nucen se přizpůsobit. Stanoví-li centrální banka budoucí vývoj inflace π, bude současná peněžní zásoba M 0 endogenní. Nominální úroková míra, kterou banka cíluje, ovlivňuje poptávku po reálných peněžních zůstatcích. Sloučením rovnic (3) a (5) dojdeme k výrazu H S( π ) + D + f ( R) = (8) P0 Budeme-li předpokládat konstantní reálnou úrokovou míru, potom měnovou autoritou cílovaná hodnota nominální úrokové míry ovlivňuje i budoucí inflaci π. Jestliže centrální banka skutečně musí vstupovat do hry jako poslední, aby dosáhla svého cíle, potom může být dominantní buď fiskální politika, nebo chování veřejnosti. Bude-li prvním na tahu vláda, potom je fiskální politika (a tedy úroveň D) exogenní. Při konstantní úrovni H a π vyplývá z rovnice (8) nepřímá úměra mezi současnou hodnotou rozpočtových přebytků D a cenovou hladinou P 0. Jestliže hodnota reálné nabídky peněz M 0 /P 0 je dána rovnicí (5), potom je cenová hladina rostoucí funkcí nabídky peněz. Tato situace tak odpovídá slabé verzi FTPL, neboť expanzivní fiskální politika zvyšuje cenovou hladinu proto, že roste množství peněz v oběhu. V opačném případě se veřejnost nezávisle rozhoduje o množství peněz v oběhu 5 a cenové hladině. Fiskální autorita je nucena stanovit takovou výši svých budoucích rozpočtových přebytků, aby vyhověla rozpočtovému omezení. Změny v chování veřejnosti jsou tak přímo přenášeny do velikosti cenové hladiny. Proto v tomto případě sehrávají opět významnou roli sluneční skvrny. Budou-li ekonomické subjekty očekávat nárůst cenové hladiny, jejich očekávání povede k tlakům na skutečný nárůst cen. Pro své transakční účely budou poptávat vyšší objem reálných peněžních zůstatků a vynucené zvýšení nabídky peněz skutečně vyvolá nárůst cenové hladiny. Současná peněžní zásoba M 0 a cenová hladina P 0 jsou tak silně závislé na chování veřejnosti v podmínkách slunečních skvrn a tudíž předem neurčité. 5 Množství peněz v oběhu je ovlivňováno ochotou veřejnosti účastnit se operací na volném trhu, které umožňují centrální bance splnění jejího úrokového cíle.
Kritika fiskální teorie cenové hladiny Fiskální teorie determinace cenové hladiny našla kromě svých příznivců celou řadu odpůrců. Zatímco v případě slabé verze kritika příliš nezpochybňuje teoretická východiska a pouze upozorňuje na její obtížnou aplikovatelnost na realitu standardně fungujících tržních ekonomik, v případě silné verze směřují protiargumenty jak do oblasti teoretických východisek, tak i reálných aplikací. Slabá verze fiskální teorie je v teoretické rovině většinou akceptována, např. Buiter 6 (1998) na str. 27 tvrdí, že jejich (Sargentova a Wallaceova - pozn. autor) teorie je správná a dobře promyšlená. Kritika této teorie tak směřuje spíše k její praktické aplikovatelnosti. Vzhledem k tomu, že drtivá většina centrálních bank vyspělých zemí má v dnešní době vysokou míru autonomie, je právě centrální banka prvním na tahu, zatímco fiskální autority jsou nuceny konstruovat své rozpočty tak, aby vyhověly svému rozpočtovému omezení. Proto je možnost vlády ovlivňovat cenovou hladinu téměř nulová 7. Je ale třeba mít na paměti, že v některých zemích byla počátkem osmdesátých let míra autonomie centrální banky velmi nízká. Právě v těchto zemích mohla vláda svou politikou nutit centrální banku k novým emisím peněz, což se pochopitelně projevovalo v pohybech cenové hladiny. Slabá verze FTPL tak posloužila jako pádný argument pro snižování závislosti centrálních bank na vládě. Z hlediska fungování reálných ekonomik pak lze vznést proti závěrům Sargenta a Wallace ještě jednu námitku. Jimi popisovaná situace, kdy neochota centrální banky zvýšit současnou úroveň nabídky peněz může vést i k nárůstu současné cenové hladiny, není v praxi příliš reálná. Jak již bylo řečeno, tato situace vyžaduje velmi vysokou hodnotu úrokové elasticity poptávky po penězích. Hodnoty těchto elasticit jsou však většinou velmi nízké. Závěr 6 W. Buiter patří mezi nejznámější kritiky silné verze FTPL 7 To potvrzuje i většina empirických studií, viz např. (Dotsey, 1996)
Podle tradičního monetaristického pojetí je cenová hladina determinována množstvím peněz v oběhu. Alternativou k tomuto přístupu je tzv. fiskální teorie cenové hladiny. Podle slabé verze FTPL jsou fiskální a monetární autorita společně nuceny naplnit mezičasové rozpočtové omezení. Pokud je fiskální politika dominantní, potom je centrální banka nucena při fiskální expanzi zajistit dostatečnou výši ražebného, aby nedošlo k porušení rozpočtového omezení. Inflace tak sice je peněžním jevem, neboť pohyby cenové hladiny jsou způsobeny změnami v peněžní nabídce, její výše je však bance diktována vládou. Ve své silné verzi zastánci FTPL tvrdí, že fiskální politika ovlivňuje výši cenové hladiny i v případě, kdy vláda porušuje rozpočtové omezení a centrální banka není ochotna měnit nabídku peněz. Nacházejí-li se ekonomické subjekty v prostředí slunečních skvrn, potom existuje několik možných drah cenového vývoje. Pouze jediná z nich však zajistí splnění rozpočtového omezení vlády. Implikace pro praktickou hospodářskou politiku jsou zřejmé. Je-li centrální banka nezávislá na vládě, potom je její politika exogenní a může tak ovlivňovat peněžní nabídku a tedy cenovou hladinu. Proto je režim cílování inflace možný pouze v zemích s vysokou mírou autonomie centrálních bank. V zemích, kde je centrální banka závislá na vládě, je tento režim nemyslitelný, neboť jen těžko může banka cílovat veličinu, kterou není schopna ovlivnit.
Seznam použité literatury: Buiter, W. H.: The Young Person s Guide to Neutrality, Price Level Indeterminacy, Interest Rate Pegs, and Fiscal Theories of the Price Level. NBER Working Paper 6396, February 1998 Bullard, J.: Testing Long-Run Monetary Neutrality Propositions: Lessons from the Recent Research. FRB of St. Louis Economic Review, November/December 1999, pp. 57-77 Carlstrom, C. T. and Fuerst, T. S.: The Fiscal Theory of the Price Level. FRB of Cleveland Economic Review, 1st quarter 2000 Dotsey, M.: Some Not-So-Unpleasant Monetarist Arithmetic. FRB of Richmond Economic Quarterly, Vol. 82/4, Fall 1996, pp. 73-91 Kocherlakota, N. and Phelan, C.: Explaining the Fiscal Theory of the Price Level. FRB of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 23, No 4, 1999, pp. 14-23 Leeper, E. M.: Equilibria under Active and Passive Monetary and Fiscal Policies. Journal of Monetary Economics, Vol. 12, No. 1, 1991, pp. 129-147 Leeper, E. M.: The Policy Tango: Toward a Holistic View of Monetary and Fiscal Effects. FRB of Atlanta Economic Review, Vol. 78, No. 4, July/August 1993, pp. 1-27 McCallum, B.T.: Indeterminacy, Bubbles, and the Fiscal Theory of the Price Level Determination. Journal of Monetary Economics 47, 2001, pp. 19-30 Niepelt, D.: Fiscal Myth of the Price Level. Seminar Paper No. 710, Institute for International Economic Studies, May 2002, http://www.iies.su.se Sargent, T. J. and Wallace, N.: Some Unpleasant Monetarist Arithmetic. FRB of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 5, No. 3, 1981, pp. 1-17 Sims, C. A.: A Simple Model for Study of the Determination of the Price Level and the Interaction of Monetary and Fiscal Policy. Economic Theory, Vol. 4, No. 3, 1994, pp. 381-399 Spáčilová, L.: Platí kvantitativní teorie peněz? In Finanční řízení podniků a finančních institucí, 2001, pp. 447-454 Woodford, M.: Three Questions about Sunspot Equilibria as an Explanation of Economic Fluctuations. American Economic Review, vol. 77, No. 2, May 1987, pp. 93-98 Woodford, M: Public Debt as Private Liquidity. American Economic Review, vol. 80, No 2, May 1990, pp. 382-388 Woodford, M.: Monetary Policy and Price Level Determinacy in a Cash-in-advance Economy. Economic Theory, Vol. 4, No. 3, 1994, pp. 345-380 Woodford, M.: Price Level Determinacy without Control of a Monetary Aggregate. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 43, December 1995, pp. 1-46
Woodford, M.: Control of Public Debt: A Requirement for Price Stability? NBER Working Paper 5684, July 1996 Woodford, M.: Fiscal Requirements for Price Stability. Journal of Money, Credit and Banking, vol. 33, No. 3, August 2001, pp. 669-727 Wroblowský, T.: Fiskální teorie determinace cenové hladiny. Národohospodářský obzor, č. 2, 2004, s. 77-85