EGIS, PLC Ing. Karel Potměšil potmesil@cyrrus.cz MAĎARSKÉ LÉKY CHYTNOU ZA SRDCE Cílová cena 31 306 HUF Doporučení: koupit Datum 18.12.2006 Aktuální kurs Vydaných akcií Tržní kapitalizace Free float 26 500 HUF 7 785 715 ks 206 mld. HUF 101 mld. HUF 52 týdenní max. 35 055 HUF 52 týdenní min. 21 670 HUF Beta 0,92 Váha v BUX 2,79 % AKCIONÁŘSKÁ STRUKTURA Servier 50,91 % Franklin Templeton 5,76 % Ostatní 43,33 % POMĚROVÉ UKAZATELE 2005/6 ROA 13,72 % 36000 32000 ROE 16,63 % Pasiva/vlastní jmění 19 % PROFIL FIRMY Egis je maďarskou farmaceutickou společností, tradičně se zaměřující na výrobu, vývoj a prodej generických léků. Stále významněji se na tržbách společnosti prosazují léky vyráběné v licenci. Ve finančním roce 2004/5 dosáhl prodej licencovaných léků třetinového podílu na tržbách. Největším licenčním partnerem firmy je společnost Servier s podílem 49 % na tržbách z produktů vyráběných v rámci licence. Hlavním trhem společnosti je Maďarsko, ze zahraničních trhů Rusko, ostatní země bývalého SSSR a střední Evropa, v níž nejdůležitější místo zaujímá Polsko, následované Rumunskem, Českou republikou a Slovenskem. Výrobkové portfolio společnosti zahrnuje více než 300 produktů v 98 výrobkových řadách. Největšího obratu dosahuje firma s dynamicky rostoucí výrobkovou řadou Suprastin, neméně významný je Coverex, vyráběný v rámci licence Servieru, dále také Betaloc/Egilok či Nitromint. Suprastin je lék s největším obratem na rychle rostoucím ruském trhu, na druhém místě je na něm Egilok a tyto produkty tak firmě pomáhají prosadit se na tomto pro firmu stále důležitějším trhu. Coverex je pak nejprodávanějším lékem firmy v Maďarsku, kde tím firma výrazně těží ze spolupráce se Servierem (Coverex, spolu s dalšími produkty vyráběnými v rámci licence od Servieru tvoří cca 30 % domácích tržeb). Kromě Suprastinu, protialergickému léku (tzv. antihistaminikum), ostatní nejprodávanější léky slouží k léčbě kardiovaskulárních onemocnění. Z hlediska oblastí léčby se společnost zaměřuje právě na choroby kardiovaskulární, centrálního nervového systému a dýchacího ústrojí. Tyto tři oblasti se na tržbách mateřské společnosti podílejí téměř 80 %, představují také velkou část farmaceutického trhu. Kardiovaskulární onemocnění jsou nejčastější příčinou úmrtí v Evropě, na jejich rozšíření se nejvíce podílí stres, kouření, alkohol či obezita. Ve střední a východní Evropě, kde Egis působí, je situace ve srovnání se západem horší vzhledem k méně zdravému životnímu stylu, obyvatelé v těchto zemích mají větší sklony k obezitě (např. ve východní Evropě je obézních až 40 % žen), častěji kouří, rozhodně se nevyhýbají ani alkoholu. Také nemoci centrálního nervového systému jsou velmi rozšířené, deprese jsou diagnostikovány u 23 milionů Evropanů, podle WHO budou v roce 2020 nejčastější nemocí po onemocnění srdce a cév, duševním onemocněním trpí jeden člověk ze sta. 28000 24000 20000 19.12.2005 19.1.2006 19.2.2006 19.3.2006 19.4.2006 19.5.2006 19.6.2006 19.7.2006 19.8.2006 19.9.2006 19.10.2006 19.11.2006 Společnost do výzkumu a vývoje vlastních generických léků investuje v průměru 6,5 % konsolidovaných tržeb. Tato hodnota je srovnatelná s jeho domácím konkurentem, firmou Richter Gedeon, která investuje do výzkumu a vývoje kolem 7 % tržeb, a převyšuje např. investice české Zentivy (asi 4,2 % tržeb). Výzkum se zaměřuje především na léčbu chorob centrálního nervového systému. V roce 2004/5 firma uvedla na trh 11 nových léků. Toto číslo je srovnatelné s předchozím rokem (12 nových léků) a dvojnásobně převyšuje hodnotu před dvěma lety (5 nových léků). V Maďarsku požádala o registraci 11 výrobků (16 o rok dříve, 9 o 2 roky dříve), v zahraniční 129 výrobků (120 v předchozím roce, 124 o dva roky dříve). Zde požádala také o prodloužení licence u 114 produktů (119 v roce 2003/4, 79 v roce 2002/3). Uvádění nových léků na trh, či jejich registrace má v posledních letech podobnou úroveň, společnost tak neochabuje ve snaze zkvalitňovat své produktové portfolio. Výrobní kapacity společnosti jsou soustředěny do tří výrobních podniků v Maďarsku, z nichž dva se nacházejí v Budapešti, třetí v Körmend poblíž rakouských hranic. V současné době je stavěna, v rámci kooperace se Servierem, nová továrna v Rusku, u níž se zahájení výroby očekává na konci roku 2007. 1/12
STRUKTURA AKCIONÁŘŮ Společnost je od poloviny roku 1994 obchodována na burze v Budapešti. Složení vlastníků je dlouhodobě stabilní. Hlavním akcionářem je od prosince roku 1995 francouzská farmaceutická společnost Servier (podíl 50,9 %), dalším investorem je Franklin Templeton Investment Fund s podílem 5,8 %. Free float společnosti činí 49 %. Společnost od roku 2000 vyplácí dividendu ve výši 120 HUF na akcii. To představuje dividendový výnos kolem 0,5 %. 1. TRŽBY SPOLEČNOSTI Firma se zaměřuje zvláště na léčbu srdečních onemocnění Podle oblastí léčby se mateřská společnost Egis PLC zaměřuje především na léčení chorob kardiovaskulárních, které tvoří téměř 45 % jejích tržeb, na druhém místě následují léky určené k léčbě nemocí centrálního nervového systému (přes 19 % tržeb) a třetí místo zaujímá léčba dýchacího ústrojí (přes 15 % tržeb). V posledních letech rostl především podíl nejdůležitější skupiny léků, do které patří některé léky vyráběné v rámci licence od společnosti Servier (např. Coverex), společnost tak rozvíjí spolupráci se svým majoritním akcionářem. Tržby podle výrobkových skupin Egis PLC, rok 2004/5 Centrální nervový systém Dýchací ústrojí Zažívací ústrojí, metabolismus Orgány krvetvorby Kardiovaskulární systém Svaly, kostra Genitální, močové ústrojí Protiinfekční léky Ostatní Zdroj: Egis Nejdůležitějším trhem je Maďarsko, roste význam Ruska a východní Evropy Z geografické hlediska je zdaleka nejdůležitějším trhem Egisu jeho domácí trh, s asi 47 % podílem na celkových tržbách. Podíl Maďarska ovšem postupně klesá (nikoli absolutně, pouze vlivem pomalejšího růstu), na úkor dynamicky rostoucích zemí východní Evropy. Stále větší kus z koláče tržeb si ukrajuje především Rusko (téměř 20 % tržeb), podíly ostatních zemí se příliš nemění. Geografické rozdělení tržeb Egis Group v roce 2005/6 Slovensko Česká republika Ostatní produkce Ostatní státy CEE Rumunsko Export - dceřiné firmy Maďarsko - dceřiné firmy Polsko Ostatní státy SNS Ukrajina Maďarsko Rusko Zdroj: Egis 2/12
MAĎARSKO Podíl na maďarském trhu se v poslední době mírně snížil, působí zde další domácí výrobce Na svém domácím trhu v Maďarsku má mateřská firma podíl podle tržeb 6,5 % (dle IMS). Její podíl se v posledních dvou letech mírně snižovala ze zhruba 6,9 % na konci roku 2004. Z pohledu finančního vyjádření tržního podílu zaujímá firma čtvrté, z hlediska objemového (podle počtu prodaných balení) pak druhé místo na trhu. Zhruba 85 % domácích tržeb pochází z léků na předpis. Na domácím trhu firmě konkuruje další maďarský výrobce generických léčiv, společnost Gedeon Richter. Maďarský trh je nejdůležitějším trhem Egis Group s podílem na konsolidovaných tržbách 47 %. Tyto výsledky kromě mateřské společnosti také výrazně ovlivňuje výkonnost dceřiných společností, především Medimpex Pharmaceuticals Wholesale Trading Co., vlastněné z 50 % Egisem (zbylých 50 % vlastní Gedeon Richter), která je jednou z největších distribučních společností na maďarském trhu s tržním podílem kolem 7 %. Pro budoucí vývoj farmaceutického trhu v Maďarsku a tržeb na něm působících společností představují v současnosti největší riziko politické zásahy do zdravotnictví a nutnost provést hluboké hospodářské reformy (očekávaný deficit veřejných financí v roce 2006 ve výši 10 % HDP je nejhorším výsledkem v EU). Snaha o úsporu výdajů na léky se v zemi projevuje již od poloviny roku 2004, nová pravidla regulace by měla platit od počátku roku 2007. V rámci nich by měly farmaceutické společnosti platit 12 % státního doplatku na léky plus další poplatky za obchodní zástupce a také se mají podílet na financování případného deficitu rozpočtu zdravotnictví. Tento druh regulace by neměl mít přímý vliv na vývoj tržeb, ovlivní zvláště výdaje firmy, očekáváme tedy postupný nárůst tržeb v souladu s rozvojem trhu (za předpokladu udržení tržního podílu), tedy zpomalení k průměrným 6,5% ročně ze současných asi 10,5 %. RUSKO Ruský trh dynamicky roste, stát se začal zapojovat do financování zdravotní péče pro některé obyvatele Rusko je druhým nejvýznamnějším trhem Egisu s podílem necelých 20 % na konsolidovaných tržbách firmy. Z hlediska tržního podílu nehraje Egis na ruském trhu významnou roli, přesto se společnosti podařilo umístit se mezi deseti největšími importéry s podílem na dovozech ve výši kolem 2,5 %. V roce 2005 celý ruský trh, vyjádřeno v cenách výrobců, vzrostl asi o 38 %. Tento růst byl z velké části ovlivněn zavedením federálního systému úhrady léků na předpis, který představuje i do budoucna významný faktor pro růst místního trhu, v souladu s očekávaným hospodářským rozvojem země (podle IMF očekávaný růst reálného HDP 6,5 % v letech 2006 i 2007) a zvyšujícími se nároky na zdravotní péči. Ve finančním roce 2004/5 dosáhl růst tržeb na ruském trhu hodnoty 51 %, v roce 2005/6 firma pokračovala v podobném výkonu (nárůst 44%). Firmě se daří držet vzhledem k trhu nadprůměrný výkon díky kvalitnější nabídce ve srovnání s domácími výrobci a úspěšnému zahrnutí svých produktů do úhradového systému, přesto lze do budoucna očekávat zpomalování tempa růstu na 25 % v roce 2007, v dalších letech pak postupně k 10 %. UKRAJINA A OSTATNÍ ZEMĚ SNS Ostatní východní trhy se nenechávají zahanbit Na těchto trzích dosahuje Egis významných nárůstů tržeb (ve finančním roce 2005/2006 více než 60 %). Podíl těchto zemí na konsolidovaných tržbách není prozatím příliš velký, dosahuje dohromady asi 6,5 %, je ovšem možné očekávat postupný růst jejich významu, a to z podobných příčin jako v případě Ruska velký trh podle počtu obyvatel, postupné zvyšování životní úrovně, přibližování se evropským standardům. Vzhledem k podobnosti s podmínkami v Rusku a nižšímu startovacímu základu předpokládáme růst tržeb v roce 2007 na úrovni 30 35 %, v dalších letech zpomalení na 15 % ročně. 3/12
POLSKO V Polsku roste konkurence, zasahuje stát, společnosti se daří těmto podmínkám čelit Třetím nejdůležitějším trhem z hlediska tržeb je pro společnost Egis Polsko. Zároveň jde ovšem o trh, na němž firma dosahuje v poslední době nejslabšího výkonu z hlediska růstu tržeb. Ovšem i tento slabý nárůst stále převyšuje hodnoty celého trhu. Společnost IMS Health očekává růst farmaceutického trhu v Polsku 2,7 % pro rok 2006 a pouhé 1 % v roce následujícím. Za hlavní příčiny zpomalení růstu je považována rostoucí konkurence a snížení státního příspěvku na léky na recept. Na celkovém trhu si stále větší podíl ukrajují levnější generické léky, očekáváme tedy, byť slabý, nárůst tržeb Egisu (v průměru kolem 5 % ročně), zaměřujícího se právě na výrobu a prodej generik. RUMUNSKO Zajímavý velký trh, přesto rizika růstávají Rumunský trh skýtá v rámci středoevropských zemí velký potenciál pro výrobce generických léčiv. Již v minulosti dosahoval Egis v Rumunsku stabilně dvouciferných růstů tržeb. Růstový trend bude pokračovat, vzhledem ke vstupu země do EU, očekávanému rychlejšímu růstu HDP (růst reálného HDP 5,5 % pro rok 2007 podle IMF) a příjmů, existenci systému veřejného zdravotního pojištění a snaze dostat se úrovní zdravotní péče alespoň na středoevropský standard. V následujících několika letech předpokládáme růst farmaceutického trhu i tržeb společnosti podobný růstu nominálního HDP, tedy v průměru 8 % ročně. Problémem rumunského trhu nicméně zůstává chronický deficit rozpočtu zdravotnictví, jehož budoucí řešení může negativně ovlivnit tržby firmy. ČESKÁ REPUBLIKA, SLOVENSKO Různé země, stejný vývoj bývalých federálních států ČR se spolu s Rumunskem přetahuje o druhé místo z hlediska významnosti středoevropských trhů. Vzhledem k větší rozvinutosti trhu a vyšší konkurenci, především působení silného domácího výrobce generik Zentivy ovšem nenabízí pro Egis takový růstový potenciál. Problémem je také celkově špatný nedávný vývoj trhu a nevyjasněná politika státu v oblasti zdravotnictví. Podobné situaci čelí firma také na slovenském trhu, předpokládáme tedy, že vývoj prodejů a tržeb na těchto trzích bude v budoucnu podobný a dosáhne v průměru 6-7 % na obou trzích, ovšem s přetrvávajícími riziky politických zásahů. OSTATNÍ TRHY Země Pobaltí a Balkánu mohou rychle růst, okrajová produkce zaostává Firma také prodává své výrobky na dalších trzích střední a východní Evropy. Podíl těchto trhů na celkových tržbách se pohybuje mezi 2 a 3 % a nepředstavuje tedy významnou položku, i přes značný, více než 20 % růst v posledním roce. Vzhledem k tomu, že jde o trhy nacházející se svou rozvinutostí mezi Rumunskem a státy bývalého SSSR (největší podíl v této skupině má Bulharsko a Pobaltí), očekáváme i nadále poměrně rychlý růst tržeb, který se ze současné úrovně bude zpomalovat k 10 % ročně, podíl oblasti na tržbách celkových bude růst ovšem jen velmi pozvolna. Podobně velkou část své produkce Egis prodává i na západních trzích, kde došlo v uplynulé době k poklesu prodeje, který se zdá být již zažehnán a tržby firmy v této oblasti opět rostou. Jejich růst očekáváme kolem 10 % ročně, což odpovídá prohlášením firmy. Jako doplněk k výrobě hotových léků firma také prodává aktivní farmaceutické substance, ovšem jejich podíl na celkových tržbách postupně klesá (v současnosti kolem 5,5 %). Za uplynulý rok došlo k poklesu prodejů této skupiny výrobků, i když v posledních 3 čtvrtletích tržby opět rostou. Nepředpokládáme ale, že by se firma v budoucnu výrazněji zaměřovala na podobnou výrobu, očekáváme tedy postupné tlumení současného růstu na 5 % ročně. 4/12
Předpověď tržeb Egis Group pro jednotlivé trhy (mil HUF) Země 2006/7 2007/8 2008/9 2009/10 2010/11 Maďarsko 37 235 41 035 44 479 47 523 50 374 Maďarsko - dceřiné firmy 20 058 22 232 24 477 26 419 28 004 Rusko 25 725 31 959 36 402 42 318 47 325 Ukrajina 4 577 5 499 6 650 7 843 9 049 Ostatní státy SNS 4 845 6 215 7 122 8 140 9 410 Polsko 8 103 8 476 9 112 9 624 10 124 Česká republika 3 337 3 543 3 809 4 073 4 322 Slovensko 2 215 2 313 2 497 2 692 2 889 Rumunsko 3 266 4 036 4 598 5 017 5 434 Ostatní státy CEE 2 708 3 069 3 456 3 834 4 217 Ostatní produkce 9 570 10 467 11 332 12 150 12 923 Export - dceřiné firmy 7 086 8 330 9 376 10 565 11 671 Celkem 128 798 147 329 163 569 180 550 196 150 2. NÁKLADY Předchozí modernizace provozů zefektivnila výrobu a spotřebu materiálu Prodejní a marketingové náklady rostou, firma buduje obchodní síť v zahraničí Výzkum a vývoj si ukrajuje stále stejný podíl Společnosti Egis se v poslední době daří krotit růst přímých nákladů na výrobu. Společnost v předchozích dvou letech investovala do modernizace svých výrobních provozů, čímž se jí podařilo zefektivnit výrobu a spotřebu materiálu. Mírně, asi o 1 % ročně, také klesl během uplynulých dvou let, počet zaměstnanců ve výrobě. Také stále větší podíl zahraničních trhů, kde firma dosahuje vyšších marží, zpožďuje zvyšování přímých nákladů za růstem tržeb. Díky tomu se hrubá marže mateřské společnosti tak postupně zvýšila až na 62,6 % (z 58,3 % před dvěma lety). V rámci konsolidovaných výsledků mají výrazný podíl na přímých nákladech pořizovací ceny prodaného zboží. Velkoobchodem s léky se v rámci Egis Group zabývají především dceřiné společnosti, z nichž je nejdůležitější Medimpex Pharmaceuticals Wholesale Trading Co., působící na maďarském trhu. Vývoj tohoto druhu nákladů je podobný, v závislosti na realizované marži z prodaného zboží, jako vývoj tržeb z tohoto zboží, v obou příkladech předpokládám, při zachování stejných prodejních marží, jejich postupně se zpomalující nárůst průměrně k 5 % ročně. Konsolidovaná hrubá marže by se pak během příštích dvou let mohla zvýšit na 55 % ze současných 53,9 %. Z hlavních skupin nákladů nejvýraznější přírůstky vykazují náklady prodejní a marketingové. Firma stále buduje obchodní síť v zahraničí, s čímž je spojeno také zvyšování počtu pracovníků působících v obchodních zastoupeních a společnostech. Jejich počet ve finančním roce 2004/5 vzrostl o 7,5 %, zatímco počet zaměstnanců v Maďarsku růstává stabilní. Celkem prodejní a marketingové náklady vzrostly během uplynulého roku téměř o čtvrtinu (24 %) a překonaly tak růst tržeb (růst 18,5%). Jejich podíl na tržbách mírně vzrostl na 22 %. V nejbližších dvou letech, vzhledem k stále probíhajícím investicím do budování obchodní sítě, očekáváme další nárůst k 24 % tržeb, v dalších letech pak stabilizaci jejich vývoje a jeho sladění s růstem tržeb. Náklady na výzkum a vývoj se v posledních letech pohybují stabilně kolem 6,5 % konsolidovaných tržeb i jejich vývoj je s růstem tržeb sladěn (meziroční růst nákladů tedy přibližně 18 %). Oddělení výzkumu a vývoje zaměstnává kolem 400 pracovníků, jejich počet v posledních dvou letech asi o 1 % klesal. Z hlediska kategorií léků se výzkum zaměřuje na centrální nervovou soustavu. Produkty určené k její léčbě nyní tvoří 19 % tržeb a posílení této kategorie tak vytvoří druhý silný pilíř tržeb vedle zatím dominující oblasti, kterou je léčba kardiovaskulárních chorob. Vzhledem k dosavadní firemní praxi do budoucna předpokládáme podobný vývoj nákladů jako je tomu v případě tržeb. 5/12
V administrativě se daří šetřit Administrativní náklady v uplynulém finančním roce vzrostly o 7,77 % a jejich růst tak výrazně zaostal za vývojem tržeb, což lze jistě chápat pozitivně. Podíl těchto nákladů poklesl mírně pod 10 % tržeb. Značný podíl na administrativních nákladech mají náklady na mzdy. Počet zaměstnanců v administrativně během let 2004 až 2006 mírně narůstal (přibližně o 2 % ročně) a tento trend lze očekávat i do budoucna. Tento fakt se nejvíce podílí na růstu administrativních nákladů. V dalších letech tak předpokládáme podobný růst administrativních nákladů jako v současnosti, jejich růst bude zaostávat za růstem tržeb a podíl této skupiny nákladů na tržbách dosáhne 8,5 %. 3. INVESTIČNÍ VÝDAJE Investice stoupají, pokračují víceleté modernizační projekty a staví se nová továrna v Rusku Společnost Egis v posledních letech plynule zvyšuje investiční výdaje, s cílem udržování a zlepšování kvality výroby. Růst investic je také tažen zvyšující se poptávkou po produkci firmy a přísnějšími bezpečnostními a hygienickými standardy. Největší investice jsou realizovány v rámci střednědobých rozvojových programů zaměřených na produkci hotových léků. Firma v loňském roce zahájila program rozšíření výrobních a balicích kapacit v závodu Körmend, dále také modernizaci výroby injekcí v Budapešti. Programy jsou naplánovány na cca 2 roky, s rozpočtem 6 miliard HUF. Celkem v uplynulém finančním roce firma proinvestovala více než 10 miliard HUF. Kromě investic do výrobních závodů také v minulosti rostly výdaje na ochranu životního prostředí, více než 1,3 miliardy HUF bylo v roce 2005/6 investováno do rozvoje zahraničních obchodních zastoupení (vznikla např. nová společnost Egis Rompharma). Pro budoucnost firmy na ruském trhu je důležitá investice do společnosti Serdix. Egis se na základním kapitálu podílí 3,5 miliony USD (z celkových 16 milionů USD), zbytek tvoří podíl Servieru. Společnost svůj vklad do Serdixu splatila již v roce 2004/5. Celkové náklady projektu jsou odhadovány na 59 milionů USD. Společná firma bude provozovat právě stavěnou továrnu poblíž Moskvy, s plánovaným počtem 170 zaměstnanců a kapacitou 55 milionů balení léků ročně. Otevření závodu je naplánováno na konec roku 2007. Továrna má posílit pozici obou firem na místním trhu. V nejbližších letech očekávám podobnou strukturu investic, jejich růst předpokládáme pomalejší oproti růstu tržeb, tak jak je tomu i v současné době. Stále probíhají rozšiřující a modernizační projekty výrobních závodů, pokračovat bude také budování zahraniční obchodní sítě, především na méně rozvinutých trzích východní/jihovýchodní Evropy. Očekávat lze i pokračující plnění požadavků na ochranu životního prostředí. Investiční výdaje a čistý zisk Egis Group (mil HUF) 25 000 20 000 15 000 10 000 Capex Čistý zisk 5 000 0 2004/5 2005/6 2006/7 2007/8 2008/9 2009/10 2010/11 2011/12 Zdroj: Egis 6/12
Firma nemá dluhy, investice zvládá platit ze svého Pokud jde o zdroje financování, firma v polovině roku 2005 splatila všechny své dlouhodobé dluhy a nyní žádnými nedisponuje. Přestože v daném období rostl objem investic (ve finančním roce 2005/6 o 6 %), byla firma schopna je financovat výhradně z vlastních zdrojů. Vzhledem k tomu, že nejsou ohlášeny žádné mimořádné, či vzhledem k současnému vývoji, výrazně větší investiční projekty, lze očekávat, že se firma v nejbližší době nebude zadlužovat a trend financování investic z vlastních zdrojů zůstane zachován. 4. ZISKOVOST V posledních letech rychle rostl zisk, v příštím roce mírně klesne, následně se vrátí k růstu V minulých letech dosahovala společnost Egis stabilně zisku. Ten v posledním finančním roce 2005/6 vyskočil na 16,9 miliardy HUF z předchozích 11,2 miliard. V roce 2003/4 byl čistý zisk 6,2 miliardy HUF, o rok dříve 4,6 miliardy HUF. V příštím finančním roce očekáváme čistý zisk ve výši 15,6 miliardy HUF, což představuje pokles 7,6 % proti předcházejícímu roku. Tento pokles bude způsoben obtížnými podmínkami na maďarském trhu, především tedy zavedením 12 % daně na státní příspěvek u léků na recept. V dalším roce již převáží pozitivní vliv rychlého růstu zahraničních trhů a zisk opět začne stoupat. Tento růst bude tažen především Ruskem a ostatními východoevropskými zeměmi, kde se společnosti daří prosazovat se svými vedoucími léky (např. Suprastin, Egilok v Rusku), pozitivní vliv na růst čistého zisku má také fakt, že společnost na těchto trzích dosahuje vyšších marží než doma. Rusko by také mělo pokračovat ve svém systému úhrady léků na předpis. Na konci roku 2007 má být v Rusku navíc zprovozněna továrna Serdix, která by měla umožnit udržet si již získané pozice. Vliv nepochybně bude mít budovaná síť obchodních zastoupení a předchozí investice do zefektivnění výroby. Odhadovaný zisk a dividenda na akcii (HUF) 2006/7 2007/8 2008/9 2009/10 2010/11 EPS 2 004 2 271 2 497 2 740 2 996 DPS 120 120 120 120 120 5. RIZIKA Maďarský zdravotnický guláš výrobcům příliš nechutná Stravitelnější je situace v jiných zemích Za největší riziko Egisu i farmaceutických firem obecně považujeme politické zásahy. Zdravotní péče patří mezi citlivá odvětví, do nichž často a ráda zasahuje politická elita. V současné době se tento problém projevuje nejvíce na domácím trhu firmy. V Maďarsku je regulace namířena přímo na výrobce a prodejce léků, kteří od počátku roku 2007 musí platit 12 % daň ze státního příspěvku u léků na recept. V případě Egisu je na recept prodáváno asi 85 % léků určených pro maďarský trh, zvýšení výdajů firmy vlivem nové úpravy odhadujeme na zhruba 1,8 2 miliardy HUF v roce 2006/7. Do této částky je započítán i poplatek za obchodní zástupce ve výši 5 milionů HUF za osobu a rok. Problémy s financováním zdravotní péče mají i další země střední Evropy, ty však volí jiný druh regulace, který směřuje spíše k přesunu spotřeby z originálních na levnější generické léky, což je pro společnost Egis pozitivní, tento trend lze aktuálně sledovat např. v Polsku, kde tak má společnost možnost růst rychleji než trh. Ovšem i na takových trzích může vlivem státních zásahů docházet k poklesu celého trhu. Tuto skutečnost jsme mohli zaznamenat na počátku roku 2006 v České republice, zde již ale dochází k postupnému oživení, které by mohlo díky novým pravidlům pokračovat i v roce 2007. Zde zůstává rizikový možný přesun zdrojů v rámci rozpočtu zdravotnictví z generik na originální léčiva. Na druhou stranu, na méně vyspělých trzích, kam Egis směřuje stále více své produkce, mohou státní zásahy představovat také pozitivní faktor pro růst. To je v poslední době případ především Ruska, kde stát zavedl systém úhrady léků na předpis pro některé skupiny obyvatel. Přestože během poslední revize byly ze seznamu léků zahrnutých do tohoto systému některé z produktů Egisu vyloučeny, představuje zajímavý a důležitý prvek pro růst tržeb na daném trhu. 7/12
Rostoucí vliv exportu zvyšuje riziko plynoucí z pohybů měn Společnost je vystavena také dalším rizikům, z nichž je významné měnové riziko, které se zvyšuje zvláště v době, kdy společnost prodává stále větší část své produkce do zahraničí. V současnosti je již cca 53 % všech tržeb realizováno mimo Maďarsko a tento podíl postupně narůstá. Případné posilování forintu či oslabování zahraničních měn tak bude mít větší negativní dopad na tržby společnosti. Pro české investory podstatný vývoj kurzu české koruny a maďarského forintu očekáváme přibližně stejný, obě měny se vyvíjejí podobně, celková změna jejich vzájemného kurzu v nejbližších dvou letech by neměla být větší než v řádu několika procent. Vhodná je snaha společnosti podporovat výzkum v oblasti léčby centrálního nervového systému, přílišné zaměření jen na jednu terapeutickou oblast (zde kardiovaskulární systém) není ideální, přestože jde o největší segment trhu. 6. OBOROVÉ SROVNÁNÍ Pro srovnání se společností Egis byly vybrány firmy Gedeon Richter, Zentiva, Krka a Pliva. Všechny tyto firmy působí v regionu střední a východní Evropy a zaměřují se na výrobu generických léčiv. Gedeon je domácím konkurentem společnosti Egis, zatímco Zentiva pochází z České republiky, Krka ze Slovinska a Pliva z Chorvatska. Srovnání společností podle ukazatele P/E P/E 2006e 2007e 2008e Egis 12,81 12,38 11,09 Gedeon Richter 14,38 14,46 12,63 Zentiva 22,07 17,92 14,96 Krka 25,39 20,71 17,71 Pliva 23,06 21,17 18,41 Vážený průměr 20,21 17,87 15,39 Zdroj: Bloomberg Při srovnání podle P/E je firma levná Porovnáním ukazatele P/E se jeví společnost Egis ve srovnání se svými konkurenty jako nejlevnější. Podobných podprůměrných hodnot (je použit průměr vážený tržní kapitalizací) dosahuje ještě jeho maďarský konkurent Gedeon Richter, jehož akcie v poslední době vykazovaly podobně sestupnou tendenci, způsobenou nejistotou ohledně vývoje maďarského farmaceutického trhu. Ta byla na konci listopadu 2006 již zažehnána definitivně schválenou zákonnou úpravou, společnost Egis tak má, především ve srovnání se zbylými třemi firmami potenciál pro růst, zvláště když je jeho výkonnost podle NI marže (viz tabulka Doplňující údaje k srovnávací analýze) plně srovnatelná se společnostmi Zentiva a Krka (je dokonce mírně lepší). V tomto ukazateli všechny konkurenty výrazně převyšuje společnost Gedeon Richter, která dosáhla podobného výsledku i v minulých letech, naopak zaostává Pliva. Srovnání společností podle ukazatele P/BV P/BV 2006e 2007e 2008e Egis 2,08 1,83 1,58 Gedeon Richter 2,57 2,28 2,01 Zentiva 4,22 3,63 3,04 Krka 4,79 3,96 3,31 Pliva 2,26 2,12 1,97 Vážený průměr 3,35 2,90 2,50 Zdroj: Bloomberg podobné výsledky dává i P/BV I podle ukazatele P/BV tedy míry tržního zhodnocení vlastního kapitálu firmy se jeví firma jako nejlevnější. Výrazně ji převyšuje především slovinská Krka a česká Zentiva, což jsou společnosti, které mají také nejvyšší ROE (obě více než 21 %, Gedeon pak přes 19 %), Egis je podle tohoto ukazatele druhý nejhorší (necelých 18 %), ovšem rozdíl není příliš vysoký. Zvláště když nejmenší výkonnost podle rentability vlastního kapitálu vykazuje Pliva s pouhými 8,5 %, která navíc podle ukazatele P/BV Egis převyšuje. 8/12
Srovnání společností podle ukazatele P/BV P/S 2006e 2007e 2008e Egis 2,24 2,03 1,78 Gedeon Richter 4,27 3,85 3,41 Zentiva 3,41 2,96 2,61 Krka 4,19 3,67 3,20 Pliva 2,24 2,03 1,81 Vážený průměr 3,55 3,16 2,78 Zdroj: Bloomberg V případě P/S je stejně levná Pliva, má však slabší zisky Nejlevnější je Egis také při porovnání ukazatelů P/S, zde se mu rovná chorvatská Pliva, ta je zdaleka nejslabší firmou porovnáme-li NI marži (méně než poloviční ve srovnání s Egisem). Naopak dle NI marže srovnatelné firmy Zentiva a Krka se jeví výrazně dražší. Nejvyšší hodnotu P/S vykazuje Gedeon Richter, který má ale bezkonkurenční NI marži přes 30 %. Srovnání společností podle ukazatele EV/EBITDA EV/EBITDA 2006e 2007e 2008e Egis 9,60 9,38 8,09 Gedeon Richter 11,38 10,81 9,50 Zentiva 12,50 10,73 9,15 Krka 14,71 12,63 11,09 Pliva 12,33 9,95 8,79 Vážený průměr 12,52 11,01 9,62 Zdroj: Bloomberg Ukazatel EV/EBITDA zohledňuje tržní hodnotu firmy a úročené dluhy. Vzhledem k tomu, že společnost Egis momentálně žádnými dlouhodobými dluhy nedisponuje, je tak hodnota tohoto ukazatele touto skutečností snižována a je stejně jako další porovnávané hodnoty ve srovnání s konkurencí nejnižší. Srovnání společností podle dividendového výnosu (%) Div. výnos 2006e 2007e 2008e Egis 0,51 0,68 0,18 Gedeon Richter 1,69 1,78 1,95 Zentiva 0,85 1,08 1,60 Krka 1,02 1,21 1,44 Pliva 1,06 1,41 1,76 Zdroj: Bloomberg Egis platí stále stejné dividendy, ostatní je zvyšují Dividendový výnos společnosti představuje jen přibližně 0,5 %. Společnost od roku 2000 vyplácí dividendu ve výši 120 HUF na akcii. Vzhledem k zvyšujícím se ziskům a absenci dluhů se tak otevírá prostor pro přehodnocení dividendové politiky a zvýšení vyplácených dividend (které ovšem společnost prozatím neoznámila). Domácí konkurent, společnost Gedeon Richter, pravidelně vyplácenou dividendu zvyšuje (na 600 HUF v posledním roce z 250 HUF v roce 2000) a na dividendách vyplácí kolem čtvrtiny zisku. Zentiva za rok 2005 vyplatila dividendu 9,5 CZK na akcii (o rok dříve 8 CZK) a předpokládá, že dividendy v závislosti na hospodaření porostou. Krka za minulý rok vyplatila dividendu 1 400 SIT, její dividendy se ročně zvyšují o 150 200 SIT. Pliva vyplatila 12 HRK, což je méně než v uplynulých letech (16 HRK za rok 2004, 17 HRK za rok 2003). Doplňující údaje k srovnávací analýze 2006e NI marže Tržní kap. ROE (%) (%) (mil EUR) Egis 17,06 17,67 823 Gedeon Richter 30,60 19,21 2 940 Zentiva 15,43 21,33 1 729 Krka 16,28 21,54 2 791 Pliva 8,33 8,39 1 965 Zdroj: Bloomberg, Cyrrus 9/12
Růstové možnosti i rizikovost je ve srovnání s ostatními podobná Z hlediska geografického zaměření je Egis podobný české Zentivě, která se také zaměřuje především na trhy střední a východní Evropy. Zentiva se ovšem nesoustředí na problematický maďarský trh a pozici na svém domácím trhu má silnější, její rizikovost se tak zdá být o něco nižší. I Gedeon Richter velkou část svých tržeb realizuje ve východní Evropě (především ve státech bývalého SSSR) a ve srovnání s Egisem je méně závislý na vývoji v Maďarsku, které pro něj představuje menší podíl tržeb. Aktivní je také v USA a zemích Evropské unie. Jeho růstový potenciál mírně převyšuje Egis. Další společností zaměřující se především na středo a východoevropský trh je Krka, která tak prodává na podobných trzích jako Egis a má podobné růstové příležitosti. Pliva naopak většinu své produkce prodává v USA a západní Evropě, 15 % doma a asi čtvrtinu ve středo a východoevropském regionu, struktura jejích trhů je tak poměrně odlišná. Celkově růstový potenciál Egisu mezi těmito firmami hodnotíme jako průměrný. Firma je ve srovnání s ostatními menší, na druhou stranu za ní stojí silný vlastník a společnost také na rozdíl od svých konkurentů nedisponuje žádnými dlouhodobými dluhy, což eliminuje její finanční riziko. Problémem může být dosti vysoký podíl domácího trhu, který se potýká s problémy, firmě se ale daří domácím nepříznivým podmínkám čelit a snaha proniknout do zahraničí a alespoň částečně toto riziko omezit je u Egisu jasně patrná. Celkově se společnost Egis mezi dalšími středoevropskými farmaceutickými společnostmi jeví aktuálně jako podhodnocená. Podle ukazatelů použitých pro srovnání s ostatními firmami je levnější, přestože např. na úrovni rentability vlastního kapitálu není výrazně horší a je srovnatelná se Zentivou a Krkou zaměříme-li se na marži čistého zisku. Její rizikovost či možnosti růstu jsou s konkurenty srovnatelné. 7. MODEL DCF Cílovou cena je počítána metodou diskontovaných peněžních toků - FCFE Vnitřní hodnota akcie společnosti, počítaná pomocí modelu FCFE činí 31 306 HUF, což je o více než 18 % nad současnou úrovní 26 500 HUF. Výhled společnosti je vzhledem k zaměření se na růstové trhy východní Evropy pozitivní, i přes určitá rizika spojená s regulací farmaceutických trhů v jednotlivých zemích. Společnosti se daří pronikat na nové trhy a prosazovat se na nich se svými výrobky a snižuje tak závislost na domácím trhu. Bezriziková sazba použitá v modelu odpovídá výnosu do splatnosti maďarského státního dluhopisu s nejdelší dobou splatnosti. Spolu s rizikovou prémií pro maďarský trh a faktorem beta je použita k výpočtu diskontního faktoru. Hodnoty pro dlouhodobý růst HDP a inflace se mohou ve srovnání s vyspělými zeměmi jevit jako mírně vyšší, jde ovšem o předpokládanou průměrnou hodnotu trhů Egisu, což jsou země, u nichž lze předpokládat rychlejší hospodářský růst a s ním spojenou vyšší inflaci. Předpoklady modelu DCF Beta 0,92 Bezriziková sazba 6,80 % Riziková prémie 5,70 % Růst reálného HDP 3,31 % Růst inflace 3,23 % Diskontní faktor 12,04 % Na vnitřní hodnotu akcie má pozitivní vliv především rostoucí čistý zisk, a také odpisy, které budou nabíhat z probíhajících investic. Růst investičních výdajů nebude tak rychlý, stejně jako změna pracovního kapitálu. V budoucnu nepředpokládáme dluhové financování, vzhledem k minulému vývoji, i tomu, že budoucí zisky výrazně převyšují očekávané investice i vyplácené dividendy. Předchozí dluhy již byly splaceny, vnitřní hodnota tak není ovlivněna jejich případným splácením. 10/12
Model diskontovaných cash-flow (HUF na akcii) 2006/7 2007/8 2008/9 2009/10 2010/11 2011/12 Čistý zisk 2 004 2 271 2 497 2 740 2 996 3 242 Odpisy 955 1 162 1 378 1 635 1 896 2 064 prac. kapitálu 594 753 780 734 696 726 Inv. výdaje 1 451 1 522 1 640 1 864 1 987 2 093 Splátky dluhu 0 0 0 0 0 0 Nový dluh 0 0 0 0 0 0 FCFE 913 1 158 1 455 1 777 2 208 50 013 Disk. FCFE 839 949 1 064 1 160 1 286 26 007 Pokr. hodnota 47 526 NPV 31 306 8. DOPORUČENÍ Akcie Egisu doporučujeme koupit s cílovou cenou 31 306 HUF Investiční doporučení k tomuto titulu je koupit. Toto doporučení podporuje model diskontovaných peněžních toků i srovnání s podobnými firmami na CEE trhu. Firma má zajímavé růstové možnosti na zahraničních trzích, zvláště v zemích východní Evropy. Také se jí daří odolávat nepříliš příznivým podmínkám na trhu domácím, ty by se měly projevit v příštím roce určitým snížením zisku, postupně ale převáží pozitivní vlivy zahraničí. Kvalitní je také spolupráce s hlavním akcionářem společnosti, firmou Servier, která v rámci licence umožňuje Egisu vyrábět a prodávat některé velmi úspěšné léky, s nimiž se prosazuje jak doma, tak např. v Rusku. Zde bude také otevřena nová továrna, která by měla na konci roku 2007 dát další pozitivní impuls rozvoji společnosti. 11/12
VÝHLED ZKRÁCENÝCH KONSOLIDOVANÝCH FINANČNÍCH VÝKAZŮ DLE IFRS Rozvaha (mil. HUF) 2006/7 2007/8 2008/9 2009/10 Peněžní prostředky a jejich ekvivalenty 9 554 16 312 25 348 36 967 Pohledávky z obchodního styku 26 983 30 252 33 590 36 734 Zásoby 33 729 37 815 41 988 45 918 Pohledávky a jiná oběžná aktiva 5 144 5 672 6 298 6 888 Oběžná aktiva 75 410 90 051 107 224 126 506 Ostatní aktiva 11 805 13 235 14 696 16 071 Pozemky 2 000 2 000 2 000 2 000 Probíhající výstavba 4 252 4 252 4 252 4 252 Budovy, zařízení, stroje, nehmotný majetek 41 287 44 091 46 133 47 917 Stálá aktiva 47 539 50 343 52 385 54 169 Aktiva 134 754 153 629 174 305 196 747 Závazky z obchodního styku 9 950 11 155 12 386 13 546 Současná část dlouhodobého dluhu 0 0 0 0 Ostatní krátkodobá pasiva 6 746 7 563 8 398 9 184 Krátkodobé cizí zdroje 16 696 18 718 20 784 22 729 Dlouhodobý dluh (bez současné části) 0 0 0 0 Provize a poplatky 1 518 1 702 1 889 2 066 Dlouhodobé cizí zdroje 1 518 1 702 1 889 2 066 Základní kapitál 10 527 10 527 10 527 10 527 Rezervy 2 687 2 605 2 523 2 442 Zadržený zisk 103 327 120 077 138 581 158 982 Vlastní kapitál 116 540 133 209 151 631 171 951 Pasiva 134 754 153 629 174 305 196 747 Výsledovka (mil. HUF) 2006/7 2007/8 2008/9 2009/10 Tržby 128 798 147 329 163 569 180 550 Přímé náklady na tržby 60 498 67 640 74 078 80 322 Prodejní náklady 25 407 30 087 33 872 38 199 Výzkum a vývoj 8 637 10 010 11 143 12 316 Administrativní náklady 9 075 10 430 11 652 12 732 Odpisy 7 435 9 044 10 727 12 730 Ostatní náklady 2 426 2 782 3 087 3 411 Provozní zisk 15 321 17 334 19 009 20 841 Finanční příjmy 1 546 1 768 1 963 2 167 Placené úroky z dlouhodobého dluhu 0 0 0 0 Ostatní finanční náklady 193 221 245 271 Obdržené dividendy 484 551 614 677 Podíl na HV dceřiných společností 1 417 1 621 1 799 1 986 Zisk před zdaněním 18 574 21 053 23 141 25 400 Daň z příjmů 2 972 3 368 3 702 4 064 Čistý zisk 15 602 17 684 19 438 21 336 Výkaz cash-flow (mil HUF) 2006/7 2007/8 2008/9 2009/10 Provozní cash flow 16 803 19 438 22 634 26 973 Finanční cash flow -809-832 -828-839 Investiční cash flow -11 300-11 848-12 769-14 515 Celkový cash flow 4 694 6 757 9 037 11 618 12/12
Analýza Analýza Jan Procházka Petrochemie, spotřební zboží, média prochazka@cyrrus.cz Petr Bártek Banky, makroekonomika bartek@cyrrus.cz Marek Hatlapatka Energetika, zahraniční trhy hatlapatka@cyrrus.cz Karel Potměšil Farmacie, bytová výstavba potmesil@cyrrus.cz Igor Pečta Telekomunikace pecta@cyrrus.cz Sales Trading & Sales Michal Oplt Brno oplt@cyrrus.cz Petr Bánovský Brno banovsky@cyrrus.cz Eduard Tesař Brno tesar@cyrrus.cz Kamil Kricner Praha kricner@cyrrus.cz Marek Šperlich Praha sperlich@cyrrus.cz Portfolio management Portfolio management Ondřej Svoboda Brno Svoboda@cyrrus.cz Aleš Honsa Praha honsa@cyrrus.cz Corporate finance Corporate finance Tomáš Kunčický kuncicky@cyrrus.cz Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou výstupem společnosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 ( společnost ). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. ( BCPP ) a podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost není tvůrcem trhu na žádné emisi, nicméně nevylučuje, že se v budoucnu může stát tvůrcem trhu kotující vybrané emise zařazené k obchodování na BCPP. Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Společnost má zájem o uzavírání smluvních vztahů s emitenty finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Brno Praha Veveří 111 (Platinium) Anděl Park Vchod B 616 00 Brno Radlická 14 tel.: +420 538 705 711 150 00 Praha 5 Smíchov tel.: + 420 221 592 361 e-mail: info@cyrrus.cz, cyrrus@cyrrus.cz www.cyrrus.cz