AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY. Unipetrol

Transkript

1 - Unipetrol

2 ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - CHEMIE Unipetrol ZVÝŠIT VÁHU (vůči indexu PX 50) ANALYTIK Karel Tregler BLOOMBERG UNIP CP (+420) CENA ( ) 53,80 Kč tregler@ppf.cz VNITŘNÍ HODNOTA minorita 86 Kč, majorita 122 Kč Unipetrol je dominantní a v některých případech monopolní výrobce celé řady komodit na českém trhu. Pokud dojde k přeměně České rafinérské na přepracovací rafinérii, bude mít Unipetrol pod kontrolou celý výrobní řetězec od ropy až po konečné výrobky s nejvyšší přidanou hodnotou. Tento fakt povede za jinak stejných okolností ke zvýšení vnitřní hodnoty Unipetrolu. 60 Kč Unipetrol PX 50 relativně Celkovou vnitřní hodnotu holdingu Unipetrol z hlediska majoritního akcionáře jsme stanovili na tis. Kč, což přepočteno na jednu akcii činí 122 Kč. Stát by tak mohl za svůj 63% podíl požadovat tis. Kč. Tato částka však nezohledňuje případné omezující podmínky nakládání s majetkem, které může česká vláda budoucímu majiteli Unipetrolu stanovit. Vnitřní hodnota jedné akcie Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře činí podle našich výpočtů 86 Kč. Tato hodnota zohledňuje nejen předpokládanou cenu při očekávaném povinném výkupu po privatizaci, ale také aktuální ziskovost celého holdingu. 30 XII-02 I-03 II-03 III-03 IV-03 V-03 VI-03 VII-03 Základní ukazatele EPS (Kč) 3,50 12,22 17,44 10,60 BVPS (Kč) 157,85 161,11 149,42 146,32 ROE (netto) 2,22% 7,58% 11,67% 7,25% ROA (netto) 0,93% 2,69% 4,21% 2,81% Celkový dluh/ebitda 6,55 3,65 1,94 2,91 EV/Tržby 0,10 0,12 0,15 0,18 EV/EBITDA 1,65 1,43 1,10 1,48 Informace o akciích Počet akcií Nominální hodnota 100 Kč Tržní kapitalizace Kč Váha v indexu PX 50 3,03% PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 1/20

3 OBSAH ÚVODNÍ POZNÁMKA 3 Finanční analýza 4 SWOT analýza 7 Vnitřní hodnota pro majoritního akcionáře 8 Ocenění při nezdařené privatizaci 8 Metoda tržního srovnání 10 Stanovení vnitřní hodnoty 15 Vnitřní hodnota pro minoritního akcionáře 16 Dividendový diskontní model 16 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů 17 Cena při povinném odkupu 18 Stanovení vnitřní hodnoty 18 OČEKÁVANÁ PRIVATIZACE 19 INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ 19 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 2/20

4 ÚVODNÍ POZNÁMKA Holding Unipetrol je rozsáhlá a velmi členitá chemická společnost, která reprezentuje podstatnou část českého chemického průmyslu. Struktura holdingu zaznamenala v uplynulých několika letech celou řadu změn, neboť do holdingu byly začleněny nové akvizice, jako např. Paramo, Koramo, Aliachem nebo Spolana. Podstatné změny se Unipetrolu nevyhnou ani v brzké budoucnosti, neboť akcionáři České rafinérské (ČRaf) vyjádřili svůj záměr přeměnit tuto společnost na přepracovací rafinerii. Tento krok se projeví nejen v účetních výkazech ČRaf, ale svoji činnost zahájí zcela nová společnost Unipetrol rafinerie a.s. Mezi hlavní úkoly této společnosti bude patřit nákup ropy pro potřeby celého holdingu Unipetrol, organizace jejího zpracování, optimalizace vztahu mezi rafinérií a Chemopetrolem a organizace velkoobchodního trhu s petrochemickými produkty. Současnou majetkovou strukturu holdingu Unipetrol znázorňuje následující schéma. Stanovení vnitřní hodnoty tak členitého a neustále se měnícího chemického holdingu je značně obtížné. Vždy se budeme snažit použít více metod ocenění, abychom stanovili pokud možno co nejpřesnější odhad vnitřní hodnoty celého holdingu. Naše analýza stanoví vnitřní hodnotu akcií Unipetrolu odděleně pro majoritního a minoritního akcionáře, neboť se domníváme, že různá velikost akciových podílů musí korespondovat s jejich různou vnitřní hodnotou. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 3/20

5 Finanční analýza Při pohledu na oficiální konsolidovanou rozvahu a výsledovku Unipetrolu je patrné, že v roce 2002 došlo k razantnímu poklesu aktiv a tržeb. Důvodem není ani tak zhoršení hospodaření, ale změna metodiky konsolidace. Unipetrol totiž ve 3. čtvrtletí 2002 změnil postup konsolidace výsledků České rafinérské (ČRaf) do celkových konsolidovaných výsledků Unipetrolu. Na rozdíl od předchozích let, kdy byly výsledky konsolidovány plně, jsou od 3. čtvrtletí 2002 konsolidovány poměrnou metodou. To znamená, že do konsolidované rozvahy a výsledovky Unipetrolu byl zahrnut pouze 51% podíl ČRaf oproti dřívějším 100 %. Unipetrol v příloze ke konsolidovaným výsledkům za rok 2002 přepočtené zveřejnil výkazy za roky 2000 a 2001 podle nové metodiky konsolidace ČRaf. Finanční analýza však bude z důvodu zachování kontinuality a transparentnosti provedena na oficiálních konsolidovaných výkazech. Přepočtené výkazy budou použity později při stanovení vnitřní hodnoty. Tabulka č. 1 Rozvaha Unipetrolu (tis. Kč), konsolidované CAS Aktiva AKTIVA CELKEM Stálá aktiva Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Cenné papíry v ekvivalenci Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Ostatní aktiva přechodné účty aktiv Pasiva PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Fondy ze zisku Hospodářský výsledek minulých let Výsledek hospodaření Konsolidační rezervní fond Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva přechodné účty pasiv Zdroj dat: BCPP PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 4/20

6 Tabulka č. 2 Výsledovka Unipetrolu (tis. Kč), konsolidované CAS Položka Tržby za prodej zboží Náklady vynaložené na prodané zboží Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy Tržby z prodeje majetku a materiálu Zůstatková cena prodaného majetku a materiálu Konsolidovaný provozní hospodářský výsledek Výnosové úroky Nákladové úroky Konsolidovaný hospodářský výsledek z finančních operací Konsolidovaný hospodářský výsledek za běžnou činnost Konsolidovaný hospodářský výsledek Podíl na výsledku hospodaření v ekvivalenci Konsolidovaný výsledek hospodaření za účetní období Zdroj dat: BCPP Jsme toho názoru, že změna metodiky konsolidace je důsledkem sporů mezi Unipetrolem a Českou rafinérskou. Dokud se Unipetrol domníval, že mu akcionářská smlouva a jeho 51% podíl na ČRaf dávají právo např. na odvolání a jmenování ředitele ČRaf, tak prováděl plnou konsolidaci ČRaf. Poté, co v létě 2002 došlo k vyhrocení sporů mezi Chemopetrolem a Českou rafinérskou, je zřejmé, že i když Unipetrol vlastní v ČRaf 51 % akcií, má v ČRaf fakticky minoritu. Minoritní podíl pak Unipetrol opravňuje k použití poměrové metody při konsolidaci výsledků ČRaf do konsolidovaných výsledků holdingu. Tabulka č. 3 Ukazatele ziskovosti EPS (Čistý zisk na akcii) 3,503 12,219 17,440 10,604 BVPS (Vlastní kapitál na akcii) 157, , , ,320 EBITDA/akcii 21,332 38,680 55,685 35,659 EBITDA marže 6,33% 8,67% 13,46% 12,48% EBIT marže 0,48% 4,36% 9,62% 7,38% ROE (netto) 2,22% 7,58% 11,67% 7,25% ROA (netto) 0,93% 2,69% 4,21% 2,81% Zdroj dat: Bloomberg a PPF burzovní společnost a.s. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 5/20

7 Z hlediska ziskovosti Unipetrolu dochází od roku 2000 k jejímu postupnému poklesu. Rentabilita vlastního kapitálu poklesla od roku 2000 do roku 2002 z 11,67 % na 2,22 %. V případě EBITDA marže došlo k poklesu z 13,46 % na 6,33 %. Důvodem poklesu ziskovosti není jen objektivní zhoršení ekomomického prostředí (především pak v západní Evropě), ale i zahrnutí celé řady nových akvizic do struktury holdingu. Nové akvizice (např. Paramo, Koramo nebo Spolana) byly v momentě převzetí Unipetrolem ve velmi špatné finanční situaci. Podle našeho názoru je prostor pro zefektivnění hospodaření Unipetrolu do budoucna značný, a tak po jeho privatizaci lze očekávat, že pod novým vlastníkem začne ziskovost Unipetrolu růst. Negativní vliv na hospodaření holdingu v loňském roce měly i ničivé povodně ze srpna 2002, kdy celá řada provozů holdingu musel být odstavena. Nevíce byly povodněmi poškozeny provozy Spolany, která s výrobou některých výrobku začala až počátkem roku Tabulka č. 4 Ukazatele zadluženosti Čistý dluh/vlastní kapitál 0,828 0,750 0,552 0,540 Čistý dluh/ebitda 6,126 3,126 1,482 2,216 Celkový dluh/ebitda 6,545 3,652 1,935 2,912 Úrokové krytí 0,242 2,602 5,236 2,762 Zdroj dat: Bloomberg Změnou metodiky konsolidace se změnil i obraz zadluženosti celého holdingu. Česká rafinérská je totiž velmi málo zadlužená, a tak poměrové ukazatele týkající se zadlužení celého holdingu tlačila k optimističtějším hodnotám. Jak je patrné z výše uvedené tabulky, ukazatel (Celkový dluh/ebitda) dosahoval v roce 2001 hodnoty 3,652, zatímco v roce 2002 již 6,545. Průměrná hodnota tohoto ukazatele západoevropských chemických společností se pohybuje okolo 2,07 a u amerických chemiček pak kolem 2,52. Zadluženost Unipetrolu je tedy vysoká, a proto považujeme restrukturalizaci a zefektivnění fungování celého holdingu za nezbytné. Tabulka č. 5 Ukazatele likvidity Běžná likvidita 1,718 1,690 1,542 1,529 Pohotová likvidita 0,929 1,040 1,002 1,023 Okamžitá likvidita 0,164 0,275 0,298 0,324 Zdroj dat: Bloomberg Z hlediska okamžité a pohotové likvidity došlo mezi roky 2001 a 2002 taktéž ke zhoršení. Nedá se však říci, že by Unipetrol trpěl akutním nedostatkem likvidity. Ukazatel běžné likvidity mezi roky 2002 a 2001 vzrostl, což sice signalizuje zlepšení likvidity, ale otázkou je, jak prodejné jsou zásoby, které jsou jednou z hlavních složek tohoto ukazatele. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 6/20

8 SWOT analýza SWOT analýza (S) Silné stránky Unipetrol je dominantní a v některých případech monopolní výrobce celé řady komodit na českém trhu. Pokud dojde k přeměně České rafinérské na přepracovací rafinérii, bude mít Unipetrol pod kontrolou celý výrobní řetězec od ropy až po konečné výrobky s nejvyšší přidanou hodnotou. V České republice je v oblasti chemie značně kvalifikovaná pracovní síla. (W) Slabé stránky Existuje vysoká přímá nebo nepřímá závislost jednotlivých dceřiných společností Unipetrolu na České rafinérské. Společnost se nedostatečně stará o svoji prezentaci na veřejnosti a o budování svého dobrého jména. Společnost nepořádá čtvrtletní tiskové konference s analytiky, jako to dělají jiné významné české firmy. Výsledky podle mezinárodních standardů Unipetrol zveřejňuje až v polovině roku, což při současném dostupném počítačovém vybavení považujeme za velmi pozdní termín. Společnost veřejnosti jasně nevysvětlila, které ekologické škody hradí stát a které hradí z vlastních zdrojů. Neveřejná akcionářská smlouva v České rafinérské se zdá být pro Unipetrol velmi nevýhodná. (O) Příležitosti Vhodnou restrukturalizací a zefektivněním výroby by se z Unipetrolu mohla brzy stát silná středoevropská společnost. Unipetrol v uplynulých letech provedl rozsáhlé investice, což mu dává na středoevropském trhu konkurenční výhodu. Z provozu rozsáhlé sítě čerpacích stanic společnosti Benzina lze získat mnohem více cash-flow a zisku, než je tomu dosud. Silný partner ze západní Evropy by mohl Unipetrolu usnadnit průnik na západoevropský trh. (T) Hrozby Pokud do privatizace nedojde k přeměně České rafinérské (ČRaf) na přepracovací rafinerii, bude mít konsorcium IOC stále právo na uplatnění opce na zbývajících 51 % akcií v ČRaf. Vyčlenění ČRaf z Unipetrolu by za jinak stejných okolností snížilo hodnotu ostatních firem holdingu. Nový majitel, který by se skupinou Unipetrol neměl dlouhodobé plány, by se mohl rozhodnout uzavřít některé výroby a obsadit trh vlastními výrobky. Negativně by se na hodnotě Unipetrolu projevilo i případné rozhodnutí nového vlastníka rozprodat holding po částech. Rozprodej by totiž přerušil unikátní technologické vazby, které umožňují dosahování značných synergických efektů. (Tímto nevylučujeme nutnou restrukturalizaci holdingu, která bude pravděpodobně spojena s odprodejem některých provozů či dceřiných společností). V případě privatizace jsou některé dluhopisy a úvěry Unipetrolu okamžitě splatné, což si vyžádá nutnost jejich refinancování. Povodně ze srpna 2002 pravděpodobně vyplavily některé nebezpečné chemikálie z provozů Unipetrolu a kontaminovaly okolí. Mohou se proto objevit žaloby požadující po Unipetrolu odškodné. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 7/20

9 Vnitřní hodnota pro majoritního akcionáře V této kapitole stanovíme, jaká je vnitřní hodnota akcií Unipetrolu z pohledu majoritního akcionáře. Jak se dále ukáže, takto stanovená cena je důležitá nejen z hlediska chystané privatizace Unipetrolu, ale také s ohledem na povinný odkup akcií, který nový majitel Unipetrolu bude muset minoritním akcionářům nabídnout. Vnitřní hodnota z hlediska majoritního akcionáře bude stanovena dvěma způsoby. Jednak využijeme ceny, které v roce 2001 zájemci o privatizaci Unipetrolu nabídli a dále stanovíme hodnotu akcií Unipetrolu metodou tržního srovnání s americkými, západoevropskými a středoevropskými firmami. Ocenění při nezdařené privatizaci V roce 2001 proběhl první pokus o privatizaci holdingu Unipetrol. Předběžný zájem o privatizaci Unipetrolu vyjádřily společnosti Agip, Bags, Central European Oil and Gas, Conoco, ICTS, MOL/TVK, Sibur, ÖMV, Norex Petroleum, Agrofert, Rotch Energy, Royal Dutch/Shell a Sibněfť. Do druhého kola privatizace však byli vybráni čtyři uchazeči: konsorcium IOC (Agip, Conoco, RD/Shell), konsorcium Agrofert/OMV, konsorcium MOL/TVK a společnost Rotch Energy. Původní termín pro předložení konečných cenových nabídek byl 10. prosince V posledním listopadovém týdnu se ale rozpadlo konsorcium OMV/Agrofert a OMV se přidalo ke konsorciu MOL/TVK. Agrofert začal jednat s ostatními uchazeči o spolupráci. Na žádost investorů byl tedy termín pro podání cenových nabídek posunut na 14. prosince Vláda si od privatizace Unipetrolu tehdy slibovala příjem 9-16 mld. Kč, což představuje Kč na akcii. Podle informací z tisku odhadl poradce pro privatizaci, společnost HSBC, hodnotu státního podílu v Unipetrolu na 11,7 mld. Kč, tedy 102 Kč na akcii. Tabulka č. 6 Vnitřní hodnota Unipetrolu v nezdařené privatizaci Za 63% státní podíl (tis. Kč) Přepočteno na 100% Unipetrolu (tis. Kč) Přepočteno na 1 akcii Unipetrolu (Kč) Agrofert Rotch Energy Tehdejší očekávání vlády Zdroj dat: Bloomberg a PPF burzovní společnost a.s. Vítězem privatizačního tendru se dne 17. prosince 2001 stala tuzemská agrochemická skupina Agrofert podporovaná americkou společností Conoco. Agrofert za 63% podíl státu v Unipetrolu nabídl 361 mil. EUR (11,7 mld. Kč), což představovalo 102 Kč za akcii. Vláda tak dala přednost Agrofertu před nabídkou britské společnosti Rotch Energy, která činila 444 mil. EUR (14,5 mld. Kč), tedy 127 Kč za akcii. Podle tehdejších informací z tisku chtělo konsorcium IOC (Agip, Conoco, RD/Shell) uplatnit svoji opci na 51 % akcií České rafinérské. Tím by došlo k vyčlenění České rafinérské mimo holding Unipetrol. Conoco mělo navíc z Unipetrolu získat Benzinu a zbytek firem z holdingu by pak převzal Agrofert. Společnost Agrofert se však dne 30. září 2002 s Fondem národního majetku ČR dohodla na ukončení platnosti a účinnosti kupní smlouvy. Andrej Babiš, generální ředitel Agrofertu, sdělil, že k odstoupení od privatizace Unipetrolu jeho firmu přiměly následující důvody: PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 8/20

10 akcionářská smlouva mezi konsorciem IOC (Agip, Conoco, Shell) a Unipetrolem v České rafinérské, která nebyla uchazečům o privatizaci zpřístupněna v rámci due diligence, změna České rafinérské na tzv. přepracovací rafinérii, špatné výsledky Unipetrolu z důvodu celosvětové recese a povodně ze srpna 2002 a s tím spojené ekologické potíže ve Spolaně, která byla koupena až po uzavření due diligence. Podle našeho názoru se klíčovým problémem tehdejší privatizace stala Česká rafinérská. Složité akcionářské smlouvy znemožnily její předpokládaný prodej, který měl být jedním ze zdrojů financování celé privatizace. Navíc spory o úrovni předávacích cen, které v létě vyústily v přerušení dodávek surovin do Chemopetrolu, ukázaly, jak silná je závislost Chemopetrolu a dalších dceřiných společností Unipetrolu na České rafinérské. Domníváme se, že ceny nabídnuté společnostmi Agrofert a Rotch Energy lze i s odstupem času stále považovat za velmi dobrý odhad vnitřní hodnoty holdingu. Nabídnuté ceny byly stanoveny na základě detailní analýzy celé skupiny (due diligence), přičemž zájemci o Unipetrol měli přístup jak k veřejným, tak i k neveřejným informacím týkajícím se celého Unipetrolu. V tisku se často objevovaly informace, že hodnota Unipetrolu po povodních ze srpna 2002 zásadně poklesla. S tímto tvrzením však zásadně nesouhlasíme. Celkové povodňové škody holdingu Unipetrol se pohybovaly okolo 1,5 mld. Kč, přičemž pojištění krylo škody ve výši 1,2 mld. Kč. Škody ve výši 300 mil. Kč, které Unipetrol kryl z vlastních zdrojů, jsou vzhledem k celkovým aktivům a tržbám holdingu zcela zanedbatelné. Povodně ze srpna 2002 tedy neměly na krátkodobé či dlouhodobé hospodaření holdingu takový vliv, aby se daly použít jako argument pro snížení vnitřní hodnoty celé firmy. Určitým rizikem jsou případné žaloby majitelů nemovitostí v okolí provozů Unipetrolu, na jejichž pozemky mohly být během srpnových povodní z roku 2002 vyplaveny nebezpečné chemické látky. Rozsah případné kontaminace okolí závodů nám není znám. Ke zvýšení vnitřní hodnoty celého holdingu by naopak mohla přispět přeměna České rafinérské (ČRaf) na přepracovací rafinérii. Tento záměr byl schválen mimořádnou valnou hromadou Unipetrolu v lednu Přepracovací rafinerie znamená, že ČRaf zůstane majitelem všech výrobních zařízení, ale přestane nakupovat ropu. Sami akcionáři (Unipetrol, Agip, Conoco a Shell) si ropu koupí a dopraví do rafinerie, která jim ropu za poplatek přepracuje. Ve výsledovce bude ČRaf vykazovat tuto činnost jako služby. Změna statutu rafinerie bude mít na fungování následující vliv: Dojde k ukončení sporů mezi ČRaf a Unipetrolem. Každý akcionář bude moci využívat tolik procent kapacity rafinerie, kolik odpovídá jeho akciovému podílu. Zlepší se postavení ČRaf vůči konkurenčním rafinériím. Současná obchodní politika vedla k poklesu tržního podílu ČRaf v České republice až pod 50 %. Je jen těžko pochopitelné, že ČRaf až dosud nabízela tak nevýhodné kontrakty, že Benzina nakupovala až 50 % pohonných hmot od konkurenčních rafinerií. Po přeměně by Benzina měla z ČRaf začít odebírat mnohem více. Kapacita rafinerie zvýšení odběrů umožňuje. Unipetrol bude moci lépe optimalizovat celý výrobní proces od rafinace ropy až po zpracování v Chemopetrolu, Spolaně či Kaučuku. Dojde k vyššímu využití kapacity rafinerie. V současné době je kapacita ČRaf využívána cca ze 60 %. Krátce po přeměně na přepracovací rafinerii se počítá s rychlým zvýšením využití kapacit na 68 %. Dojde ke značným úsporám v rámci celého holdingu Unipetrol. Například roční úspora nákladů v Chemopetrolu se odhaduje na 500 mil. Kč a v Kaučuku na 60 mil. Kč. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 9/20

11 Původní plán přeměny hovořil o tom, že od 1. května 2003 bude ČRaf stále nakupovat ropu, ale akcionáři si ji již sami měli přepracovávat. Neshody mezi Unipetrolem a IOC ohledně předávacích cen některých komodit však celý proces oddalují. Obě strany však deklarovaly, že mají zájem na dokončení přeměny rafinerie. Pokud by k přeměně opravdu došlo, pak by narozdíl od prvního privatizačního tendru mohl Unipetrol svému potenciálnímu majiteli garantovat stabilní dodávky klíčových surovin z České rafinérské pro navazující výroby v ostatních dceřiných společnostech (Chemopetrol, Kaučuk, Spolana, Agrobohemie, Paramo). Tento fakt by tedy měl za jinak stejných okolností přispět ke zvýšení hodnoty celého holdingu Unipetrol. Ceny nabídnuté zájemci o privatizaci Unipetrolu v roce 2001 tedy v současné době nelze považovat za nadhodnocené. Metoda tržního srovnání Metoda tržního srovnání odvozuje hodnotu akcií Unipetrolu z cenových poměrových ukazatelů srovnatelných společností se stejným nebo velmi podobným předmětem podnikání. Konsolidované cenové poměrové ukazatele Unipetrolu jsou ve srovnání se západoevropskými či americkými společnostmi na extrémně nízkých úrovních. Například ukazatel (EV/S) dosahuje u amerických a evropských firem hodnoty okolo 1,117, zatímco v případě Unipetrolu se tento ukazatel pohybuje na úrovni 0,104. Z následující tabulky je patrné, že akcie Unipetrolu jsou ve srovnání se svými americkými a evropskými konkurenty značně podhodnocené. Tabulka č. 7 Cenové poměrové ukazatele Unipetrolu P/S 0,104 0,124 0,148 0,184 P/BV 0,222 0,343 0,409 0,360 P/EBITDA 1,639 1,427 1,098 1,476 EV/S 0,104 0,124 0,148 0,185 EV/EBITDA 1,645 1,430 1,099 1,479 Zdroj dat: Bloomberg Pro stanovení průměrných poměrových ukazatelů srovnatelných firem z odvětví jsme použili data za 24 různě zaměřených chemických firem, které jsme dále rozdělili do skupin. Jedním kritériem dělení do skupin byla jejich orientace na konkrétní tržní segment chemického průmyslu (rafinérské zpracování ropy, petrochemie, kvalifikovaná chemie a agrochemie). Sem byly zahrnuty jak firmy z EU, tak i z USA. Tabulka č. 8 Cenové poměrové ukazatele Rafinérské zpracování ropy EU+USA Petrochemie EU+USA Kvalifikovaná chemie EU+USA Agrochemie EU+USA Střední Evropa Průměr firem z EU a USA P/S 0,167 0,800 0,560 0,338 0,417 0,597 P/BV 1,612 2,500 1,696 1,493 1,097 1,963 P/EBITDA 5,912 7,461 3,616 3,135 3,861 5,026 EV/S 0,300 1,296 0,850 1,183 0,569 1,117 EV/EBITDA 11,221 11,151 5,315 10,435 5,147 9,015 EV/12M CF 12,655 15,448 8,768 11,047 6,140 12,377 EV/12M FCF 14,933 32,176 10,197 7,331-19,000 18,224 P/CF 6,850 8,918 4,475 42,073 4,737 17,121 Zdroj dat: Bloomberg PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 10/20

12 Druhým kritériem byla regionální působnost. Firmy byly rozděleny na středoevropské a na západní, tj. z EU a USA. Průměrné hodnoty cenových ukazatelů za jednotlivé skupiny firem podle segmentu podnikání jsou uvedeny v tabulce č. 8. Tabulka č. 9 Tabulka č. 10 Váhy skupin Váhy výkazů Skupina Váha Výkazy za rok Váha Segment podnikání 50% Střední Evropa 40% EU a USA 10% Celkem 100% % % % Celkem 100% Pro výpočet vnitřní hodnoty Unipetrolu jsme použili nekonsolidované výkazy jednotlivých dceřiných společností podle českých účetních standardů. Jelikož bylo hospodaření jednotlivých firem holdingu v uplynulých letech velmi volatilní, vzali jsme při výpočtech v potaz nejen výsledky za rok 2002, ale také výsledky z let 2001 a Průměrné hodnoty položek rozvahy a výsledovky jednotlivých dceřiných společností Unipetrolu jsme tedy získali váženým aritmetickým Tabulka č. 11 Váhy poměrových ukazatelů Ukazatel Váha průměrem výkazů z let Váhy jednotlivých let P/S 20% jsou uvedeny v tabulce č. 10. P/BV 5% Pro aplikaci metody tržního srovnání jsme vybrali osm P/EBITDA 10% poměrových ukazatelů. Domníváme se, že nejvhodnějšími EV/S 20% ukazateli jsou: EV/S, P/S, EV/EBITDA a EV/12M CF. EV/EBITDA 15% Tyto ukazatele totiž obsahují tržby, zisk před úroky, EV/12M CF 15% odpisy a daněmi (EBITDA) a čistou zadluženost firmy EV/12M FCF 5% v podobě enterprise value (EV), které jsou u chemických P/CF 10% firem pro stanovení vnitřní hodnoty velmi důležité. Těmto ukazatelům proto byly subjektivně přiřazeny nejvyšší váhy. Celkem 100% Implikovaná hodnota každé firmy podle daného poměrového ukazatele a skupiny (segment, střední Evropa a EU a USA) je uvedena v tabulkách č Tabulka č. 12 Chemopetrol (tis. Kč) Hodnota 100% podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Ukazatel Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA P/S ,41 45,02 64,33 P/BV ,70 66,13 117,64 P/EBITDA ,42 23,38 30,11 EV/S ,44 7,00 65,60 EV/EBITDA ,88-23,59-0,44 EV/12M CF ,93-4,12 43,79 EV/12M FCF ,52 43,87-146,11 P/CF ,69 39,54 125,29 Vážený průměr ,26 18,04 46,60 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 11/20

13 Tabulka č. 13 Kaučuk (tis. Kč) Hodnota 100% podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Ukazatel Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA P/S ,92 9,89 24,70 P/BV ,52 34,30 61,02 P/EBITDA ,32 20,00 25,75 EV/S ,85 11,12 33,62 EV/EBITDA ,07 14,19 33,98 EV/12M CF ,23 6,38 24,33 EV/12M FCF ,69-53,52 24,94 P/CF ,71 14,82 46,95 Vážený průměr ,86 9,81 31,98 Tabulka č. 14 Česká rafinérská (tis. Kč) Hodnota 51% podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Ukazatel Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA P/S ,43 52,10 74,46 P/BV ,33 51,04 90,81 P/EBITDA ,16 14,32 18,43 EV/S ,98 71,76 139,58 EV/EBITDA ,13 19,24 33,41 EV/12M CF ,13 20,23 40,21 EV/12M FCF ,74 57,72-55,10 P/CF ,39 16,49 52,26 Vážený průměr ,41 39,21 62,71 Tabulka č. 15 Benzina (tis. Kč) Hodnota 78% podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Ukazatel Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA P/S ,33 25,12 35,90 P/BV ,14 2,10 3,74 P/EBITDA ,38 15,40 19,83 EV/S ,14 34,60 67,30 EV/EBITDA ,84 20,70 35,94 EV/12M CF ,30-5,60 12,15 EV/12M FCF ,51-73,23 20,48 P/CF ,00 14,65 46,42 Vážený průměr ,08 13,66 35,69 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 12/20

14 Tabulka č. 16 Paramo (tis. Kč) Hodnota 74% podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Ukazatel Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA P/S ,69 8,97 12,82 P/BV ,11 6,76 12,03 P/EBITDA ,35 5,57 7,17 EV/S ,85 12,36 24,03 EV/EBITDA ,82 7,49 13,00 EV/12M CF ,50 4,46 11,20 EV/12M FCF ,23-6,69 0,99 P/CF ,21 5,56 17,62 Vážený průměr ,08 7,18 14,13 Tabulka č. 17 Spolana (tis. Kč) Hodnota 82% podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Ukazatel Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA P/S ,12 10,20 14,58 P/BV ,54 19,49 34,67 P/EBITDA ,27 5,45 7,02 EV/S ,94 14,05 27,33 EV/EBITDA ,47 7,33 12,72 EV/12M CF ,64-2,61 3,43 EV/12M FCF ,96-23,94 4,70 P/CF ,62 4,99 15,81 Vážený průměr ,36 6,38 15,06 Tabulka č. 18 Aliachem (tis. Kč) Hodnota 63% podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Ukazatel Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA P/S ,65 11,31 16,16 P/BV ,48 18,22 32,41 P/EBITDA ,02 8,30 10,69 EV/S ,53 15,58 30,30 EV/EBITDA ,80 11,16 19,38 EV/12M CF ,61-0,05 8,12 EV/12M FCF ,12-56,88 35,64 P/CF ,24 6,74 21,37 Vážený průměr ,55 0,59 22,52 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 13/20

15 Vážené průměry vnitřních hodnot jednotlivých dceřiných společností Unipetrolu podle regionálního členění jsme sumarizovali v tabulce č. 19. Součtem vnitřních hodnot jednotlivých firem jsme získali celkovou vnitřní hodnotu Unipetrolu v závislosti na porovnávání se segmentem podnikání, středoevropskými firmami a firmami z EU a USA. Tabulka č. 19 Hodnota Unipetrolu podle skupin Hodnota podílu Unipetrolu Hodnota na jednu akcii Unipetrolu Společnost Segment Střední Evropa EU a USA Segment Střední Evropa EU a USA Chemopetrol ,26 18,04 46,60 Kaučuk ,86 9,81 31,98 Česká rafinérská ,41 39,21 62,71 Benzina ,08 13,66 35,69 Paramo ,08 7,18 14,13 Spolana ,36 6,38 15,06 Aliachem ,55 0,59 22,52 Hodnota Unipetrolu ,61 94,86 228,69 Hodnoty z posledního řádku tabulky č. 19 byly zprůměrovány váženým aritmetickým průměrem, kdy váha segmentu podnikání, střední Evropy a západní Evropy činila 50 %, 40 %, resp. 10 %. Segmentu podnikání jsme přiřadili nejvyšší váhu, neboť čím více se některá zahraniční firma podobá příslušné dceřiné společnosti Unipetrolu, tím je metoda tržního srovnání přesnější. Tabulka č. 20 Celková hodnota Unipetrolu Společnost Hodnota majetku (tis. Kč) Hodnota na jednu akcii Unipetrolu (Kč) Chemopetrol Kaučuk Česká rafinérská Benzina Paramo Spolana Aliachem Hodnota Unipetrolu Vnitřní hodnotu celého Unipetrolu jsme metodou tržního srovnání stanovili na úrovni tis. Kč, což odpovídá 137 Kč za akcii. Z tabulky č. 20 je patrné, že mezi nejhodnotnější společnosti holdingu patří Chemopetrol a Česká rafinérská. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 14/20

16 Stanovení vnitřní hodnoty Jednotlivé vnitřní hodnoty Unipetrolu z hlediska majoritního akcionáře jsme shrnuli v tabulce č. 21. Pomocí neváženého aritmetického průměru jsme celkovou hodnotu holdingu Unipetrol stanovili na tis. Kč, což přepočteno na jednu akcii Unipetrolu činí 122 Kč. Tabulka č. 21 Vnitřní hodnota - majoritní akcionář Hodnota 100 % podílu v Unipetrolu (tis. Kč) Hodnota státního 63% podílu (tis. Kč) Hodnota jedné akcie (Kč) Nabídka Agrofertu Nabídka Rotch Energy Metoda tržního srovnání Vnitřní hodnota z hlediska majoritního akcionáře (nevážený průměr) Stát by tak mohl za svůj 63 % podíl požadovat tis. Kč. Tato částka však nezohledňuje případné omezující podmínky nakládání s majetkem, které může česká vláda novému budoucímu majiteli Unipetrolu stanovit. Čím svázanější ruce bude mít nový majitel při budoucí restrukturalizaci holdingu, tím nižší částku bude ochoten za státní podíl v Unipetrolu zaplatit. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 15/20

17 Vnitřní hodnota pro minoritního akcionáře Vnitřní hodnota akcií Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře bude stanovena pomocí dividendového diskontního modelu, metodou kapitalizovaných čistých zisků a zohledněna bude i cena při očekávaném povinném odkupu po privatizaci Unipetrolu. Dividendový diskontní model Unipetrol v důsledku rozsáhlých investic, akvizic a restrukturalizační činnosti nevyplácel v posledních letech žádné dividendy. Pokusíme se na základě konsolidovaných výsledků podle českých účetních standardů odhadnout, jakou dividendu by mohl Unipetrol vyplatit a jaká by pak byla vnitřní hodnota jeho akcií. Činíme tak s plným vědomím toho, že se ve sledovaném období měnila struktura konsolidačního celku. Opět však zdůrazňujeme, že jde o orientační propočet. Tabulka č. 22 Průměrný konsolidovaný zisk Rok Vážený průměr Čistý zisk* (Kč) Váha 50% 30% 20 % * Přepočtené výkazy Česká rafinérská konsolidována pouze 51 %. Zdroj dat: BCPP Přepočtené konsolidované čisté zisky Unipetrolu zprůměrujeme za poslední 3 roky váženým aritmetickým průměrem. Pro potřeby dividendového diskontního modelu je důležitý očekávaný zisk (dividenda) nebo aktuálně vykázaný zisk (dividenda). Z tohoto důvodu mají zisky z let 2000 a 2001 nižší váhy. Průměrný roční čistý zisk nám tímto postupem vyšel tis. Kč. Tabulka č. 23 Druhou důležitou vstupní proměnnou dividendového Výpočet nákladů na vlastní Vstupní data kapitál diskontního modelu jsou vedle čistého zisku také náklady Bezriziková úroková sazba 4,00% na vlastní kapitál, kterými jsou pak dividendy Beta Tržní prémie Náklady vlastního kapitálu 0,87 6,0% 9,22% v jednotlivých letech diskontovány. Náklady na vlastní kapitál jsme vypočetli pomocí CAPM modelu na 9,22 %. Výplatní poměr jsem stanovili na 40 % a dlouhodobé tempo růstu dividend na 3,5 %. Pomocí základní verze dividendového diskontního modelu (Gordonův model) jsme vypočetli, že vnitřní hodnota akcií Unipetrolu by se za platnosti uvažovaných proměnných pohybovala okolo 65 Kč na akcii. Tabulka č. 24 Gordonův model Vstupní data Průměrný konsolidovaný zisk (tis. Kč) Výplatní poměr 40% Průměrná potenciální dividenda na akcii (Kč) 3,70 Dlouhodobé tempo růstu dividend 3,50% Náklady vlastního kapitálu 9,22% Vnitřní hodnota na akcii (Kč) 65 Zdroj dat: BCPP, Bloomberg, a PPF burzovní společnost a.s. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 16/20

18 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů V současné době prochází holding Unipetrol celou řadou změn. Česká rafinérská (ČRaf) by měla být přeměněna na přepracovací rafinérii, což se výrazně projeví nejen v účetnictví ČRaf, ale i ostatních firem holdingu. Svoji činnost v brzké době pravděpodobně zahájí i společnost Unipetrol rafinerie. Je také pravděpodobné, že budoucí nový vlastník Unipetrolu v rámci nezbytné restrukturalizace holdingu odprodá některé provozy či celé dceřiné společnosti. Z výše uvedených očekávaných změn holdingu je patrné, že předpovídat hospodaření skupiny Unipetrol na několik let dopředu není za současné značně proměnlivé situace smysluplné. Z tohoto důvodu při stanovení vnitřní hodnoty Unipetrolu úmyslně nepoužíváme metodu diskontovaných volných cash-flow (DCF), která je na předpovědích finančních výkazů postavena. Podle našeho názoru je pro stanovení vnitřní hodnoty akcií Unipetrolu vhodnější použít metodu kapitalizovaných čistých výnosů (něm. Ertragswertmethode), která se narozdíl od metody DCF opírá o minulé výsledky hospodaření. Investiční výdaje kalkuluje metoda kapitalizovaných čistých výnosů na úrovni odpisů. Určitým problémem zůstává změna metodiky konsolidace výsledků ČRaf do výsledků Unipetrolu, ke které došlo v roce Unipetrol ve své výroční zprávě za rok 2002 poskytl v příloze ke konsolidovaným výsledkům i konsolidované výkazy přepočtené podle nové metodiky za roky 2000 a Data za rok 1999 nebyla přepočtena, a tak pro výpočet kapitalizovaných čistých výnosů použijeme výkazy za minulé 3 roky hospodaření Unipetrolu, tj. za roky Tabulka č. 25 Úprava hospodářského výsledku Provozní hospodářský výsledek Úpravy celkem Upravený hospodářský výsledek Zdroj dat: BCPP a PPF burzovní společnost a.s. Výchozím bodem pro výpočet odnímatelného čistého výnosu je provozní hospodářský výsledek. Ten jsme upravili o jednorázové a mimořádné položky a dále jsme odečetli úrokové a daňové zatížení. V roce 2002 tak upravený hospodářský výsledek činil tis. Kč. Hodnoty upraveného hospodářského zisku za roky zprůměrujeme, abychom dostali průměrný roční zisk, který by se dal z Unipetrolu odejmout a rozdělit mezi akcionáře. Tento zisk pak diskontujeme náklady vlastního kapitálu ve výši 9,22 %. Tabulka č. 26 Vnitřní hodnota Odnímatelný roční čistý výnos (tis. Kč) Bezriziková úroková sazba 4,00% Beta 0,87 Tržní prémie 6,00% Náklady vlastního kapitálu 9,22% Počet akcií Vnitřní hodnota akcie (Kč) 53 Zdroj dat: Bloomberg a PPF burzovní společnost a.s. Vnitřní hodnota Unipetrolu nám pomocí metody kapitalizovaných čistých výnosů vyšla na úrovni 53 Kč. Tato hodnota je odrazem nízké ziskovosti, které Unipetrol v uplynulých třech letech dosahoval. Dá se předpokládat, že budoucí nový vlastník provede razantní restrukturalizaci celého holdingu, která se odrazí ve zvýšení ziskovosti celé skupiny. Z tohoto pohledu se dá cena vypočtená metodou kapitalizovaných čistých výnosů považovat za spodní hranici vnitřní hodnoty akcie Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 17/20

19 Cena při povinném odkupu Začátkem letošního roku vešla v platnost novela Obchodního zákoníku, která stanoví, že i při privatizaci státních podílů v akciových společnostech musí nový nabyvatel nabídnout minoritním akcionářům, že jejich akcie odkoupí. Do té doby taková povinnost při privatizaci státních podílů nebyla. Aniž bychom chtěli čtenáře zatěžovat právními formulacemi, považujeme za nutné odcitovat přesné znění 183c odst.(3) Obchodního zákoníku: Cena nebo směnný poměr uvedené v povinné nabídce převzetí musí být přiměřené hodnotě účastnických cenných papírů. Při stanovení ceny pro účely povinné nabídky převzetí při ovládnutí společnosti se přihlédne k váženému průměru z cen, za něž byly uskutečněny obchody těmito cennými papíry v době 6 měsíců před vznikem povinnosti učinit nabídku převzetí, které byly evidovány Střediskem cenných papírů podle odstavce 4 (dále jen "průměrná cena"). Jestliže akcionář nebo osoba jednající s ním ve shodě nabyla v posledních 6 měsících cenné papíry, které jsou předmětem nabídky převzetí, za cenu vyšší, než je průměrná cena (dále jen "prémiová cena"), nesmí být cena navrhovaná v nabídce převzetí nižší než prémiová cena snížená až o 15 %, jestliže stanovy tuto odchylku nevylučují nebo nezpřísňují. Takto snížená prémiová cena nesmí být nižší než průměrná cena. Pokud bude tedy privatizace Unipetrolu dokončena, potom bude muset nový majitel akcií nabídnout minoritním akcionářům takovou cenu za jejich akcie, která bude maximálně o 15 % nižší, než za jakou akcie Unipetrolu získal od státu. Zde je tedy zřejmé, proč se v této analýze snažíme stanovit nejen cenu akcií Unipetrolu z pohledu minoritních akcionářů, ale také cenu, za kterou se bude Unipetrol privatizovat. Podle našich výpočtů (viz tabulka č. 21) by se mohl Unipetrol v brzké době privatizovat za 122 Kč za akcii. Pokud tedy tuto cenu snížíme o oněch 15 % zmiňovaných v Obchodním zákoníku, pak by nový majitel Unipetrolu měl minoritním akcionářům za jejich akcie nabídnout minimálně 104 Kč za akcii. Stanovení vnitřní hodnoty Vnitřní hodnotu akcií Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře jsme stanovili na základě váženého aritmetického průměru vnitřních hodnot zjištěných dividendovým diskontním modelem, metodou kapitalizovaných čistých výnosů a odhadem ceny při povinném odkupu po privatizaci. Odhadu ceny při povinném odkupu jsme přiřadily nejvyšší váhu, neboť se domníváme, že je to hlavní faktor, který určuje vnitřní hodnotu akcií z hlediska minoritního akcionáře. Předpokládáme, že velká část minoritních akcionářů povinného odkupu využije. Vnitřní hodnota jedné akcie Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře tak podle našich výpočtů činí 86 Kč. Tabulka č. 27 Vnitřní hodnota - minoritní akcionář Hodnota jedné akcie (Kč) Váhy Dividendový diskontní model 65 20% Metoda kapitalizovaných čistých výnosů 53 20% Odhad ceny při povinném odkupu % Vnitřní hodnota z hlediska minoritního akcionáře % PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 18/20

20 OČEKÁVANÁ PRIVATIZACE Vláda dne 25. listopadu 2002 rozhodla o vypsání nové soutěže na privatizaci 63% podílu v holdingu Unipetrol. Poradcem vlády v právní oblasti se stala společnost White&Case. Investičním poradcem bylo vybráno konsorcium složené z firem McKinsey, WestLB a EEIP. Pokud by byl dodržen stejný časový harmonogram, jako při prvním pokusu o privatizaci, pak by investiční poradce mohl vyhlásit tendr na privatizaci Unipetrolu do dvou měsíců, tedy do konce srpna Vládě v roce 2001 trvalo dalších 5 měsíců než vybrala vítěze soutěže. Pokud by tomu tak bylo i v tomto případě, pak by mohl být nový majitel Unipetrolu znám koncem ledna Domníváme se, že vzhledem ke komplikacím při přeměně České rafinérské na přepracovací rafinerii může dojít k určitému zdržení. Podle našeho názoru bude nový majitel Unipetrolu znám na jaře Z dosavadních informací je patrné, že o kupce státního podílu v Unipetrolu nebude nouze. Dosud svůj předběžný zájem projevily společnosti PKN Orlen, Rotch Energy, MOL a OMV. Z hlediska velikosti jde o společnosti spíše regionálního významu. Pro stát i minoritní akcionáře by bylo velmi dobré, kdyby se podařilo přilákat některé nadnárodní giganty, které mají podobné výrobní portfolio jako Unipetrol. Vhodnými partnery by podle našeho názoru byly společnosti BP, DSM, TotalFinaElf, Solvay nebo BASF. Velké nadnárodní koncerny by totiž mohly mimo jiné ulehčit Unipetrolu přístup na světové trhy. Tuto příležitost nejsou firmy regionálního významu schopny nabídnout. V tisku je často zmiňováno, že zájem mohou mít i velké ruské firmy, jako například Yukos, Lukoil, Rosneft nebo Surgutneftegas. Domníváme se, že vláda v rámci privatizace nestanoví budoucímu vlastníku Unipetrolu příliš striktní podmínky týkající se nakládání s majetkem společnosti. Je totiž zřejmé, že Unipetrol musí projít radikálnější restrukturalizací, než kterou provádí současný management. Restrukturalizace s sebou samozřejmě přinese i odprodej částí některých podniků nebo celých společností. Čím přísnější podmínky nakládání s majetkem vláda novému budoucímu vlastníkovi stanoví, tím nižší výnos z privatizace získá. Náš výpočet vnitřní hodnoty Unipetrolu žádná striktní omezení převodu majetku neuvažuje. INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ Celková hodnota holdingu Unipetrol činí podle našich výpočtů tis. Kč, což přepočteno na jednu akcii Unipetrolu činí 122 Kč. Tato částka představuje vnitřní hodnotu akcie Unipetrolu z pohledu majoritního akcionáře. Stát by tak mohl za svůj 63 % podíl požadovat tis. Kč. Tato suma však nezohledňuje případné restriktivní podmínky nakládání s majetkem, které může česká vláda novému budoucímu majiteli Unipetrolu stanovit. Vnitřní hodnotu akcií Unipetrolu z hlediska minoritního akcionáře jsme stanovili na 86 Kč. Tato hodnota zohledňuje nejen předpokládanou cenu při očekávaném povinném výkupu po privatizaci, ale také aktuální ziskovost celého holdingu. Naše vnitřní hodnota z hlediska minoritního akcionáře je o 60 % vyšší, než aktuální cena na Burze cenných papírů Praha ve výši 53,80 Kč za akcii Naše investiční doporučení zní zvýšit váhu akcí Unipetrolu v portfoliích investorů vůči jejich procentuálnímu podílu v indexu PX 50. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 19/20