AKCIOVÉ TRHY - ANALÝZA VNITŘNÍ HODNOTY. Komerční banka

Transkript

1 - Komerční banka

2 ČESKÁ REPUBLIKA AKCIOVÉ TRHY - BANKOVNICTVÍ Komerční banka ZVÝŠIT VÁHU (vůči indexu PX 50) ANALYTIK Petr Kalina BLOOMBERG KOMB CP (+420) CENA ( ) Kč kalinap@ppf.cz VNITŘNÍ HODNOTA Kč Domníváme se, že Komerční banka bude v nejbližších letech vykazovat stabilně vysoké čisté zisky. Tyto čisté zisky budou zkreslovány masivním rozpouštěním rezerv a opravných položek vytvořených v období privatizace banky. S tím, jak bude okolo roku 2005 postupně efekt přeoprávkování vyprchávat, začnou se ve větší míře projevovat provozní vlivy hospodaření banky. Podle platné české legislativy musí Komerční banka do konce roku 2005 převést do specifických opravných položek, použít na pokrytí ztrát nebo rozpustit přibližně 8,5 mld. Kč všeobecných rezerv. Mezi nejvýznamnější rizika investice do akcií Komerční banky patří zhoršení ekonomických podmínek emitentů investičního portfolia CDO/CLN, současná relativně slabá prodejní schopnost Komerční banky a ukončení státní podpory při řešení nestandardních úvěrů v garantovaném portfoliu Komerční banka Kč PX 50 relativně VIII-02 X-02 XII-02 II-03 Klíčové ukazatele e 2003f 2004f 2005f 2006f EPS 66,6 230,5 245,0 227,7 239,4 240,0 DPS 12,0 92,2 98,0 91,1 95,8 120,0 P/E 31,8 9,2 8,7 9,3 8,9 8,8 ROAE (v %) 11,6 30,7 25,8 20,8 19,4 17,6 P/BV 3,4 2,4 2,1 1,8 1,6 1,5 Čistá úr. marže (%) 3,7 3,3 3,1 3,0 2,9 2,9 Cost/Income v % 63,3 56,5 52,6 50,4 47,6 45,5 Akcie Komerční banky oceňujeme metodou cílování P/BV. Na základě této metody kalkulujeme vnitřní hodnotu na Kč. Domníváme se, že o dalších růstových perspektivách akcií Komerční banky rozhodne přijatá dividendová politika. Informace o akciích Počet akcií tis. ks Tržní kapitalizace mil. Kč Váha v PX 50 18,42 % PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 1/12

3 OBSAH PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ 3 Rozvaha Komerční banky a komentář 3 Výsledovka Komerční banky a komentář 4 Vývoj garantovaného portfolia, ostatních rezerv a opravných položek 5 Vývoj čisté úrokové marže 6 FINANČNÍ ANALÝZA A CÍLOVÉ INDIKÁTORY KB 7 Finanční analýza 7 Srovnání s cílovými indikátory Komerční banky 8 OCENĚNÍ AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY 8 Cílování P/BV pomocí dvoustupňového DDM 8 Poznámky k parametrům modelu 9 Cílování P/BV pomocí P/BV = (ROE-growth)/(Cost of equity-growth) 9 Ocenění metodou excess return 10 Ocenění banky jako firmy 10 Rizika investice do akcií Komerční banky 11 ZÁVĚR A DOPORUČENÍ 11 KONTAKTY 12 PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 2/12

4 PŘEDPOVĚĎ POLOŽEK ÚČETNÍCH VÝKAZŮ Rozvaha Komerční banky a komentář Komerční banka - rozvaha - IAS v mil. Kč e % r/r 2003f % r/r 2004f % r/r 2005f 2006f Hotovost a pohledávky vůči centrální bance ,7 % ,5 % ,5 % Pohledávky za bankami ,6 % ,5 % ,0 % Cenné papíry k obchodování ,6 % ,0 % ,0 % Pohledávky z hodnoty finančních derivátů ,1 % ,0 % ,0 % Pohledávky za ČKA ,0 % ,0 % ,0 % 0 0 Úvěry klientům, čisté ,0 % ,5 % ,5 % Cenné papíry k prodeji ,6 % ,0 % ,0 % Cenné papíry držené do splatnosti ,0 % 970 1,0 % ,0 % Ostatní aktiva ,7 % ,0 % ,0 % Majetkové účasti ,0 % ,0 % ,0 % Dlouhodobý hmotný a nehmotný majetek ,0 % ,0 % ,0 % Aktiva celkem ,3 % ,1 % ,6 % Závazky vůči bankám ,0 % ,8 % ,0 % Závazky vůči klientům ,4 % ,5 % ,0 % Závazky z finančních derivátů ,0 % ,0 % ,5 % Dluhopisy ,7 % ,0 % ,1 % Ostatní pasiva ,0 % ,0 % ,5 % Podřízený dluh ,9 % Pasiva celkem ,2 % ,6 % ,4 % Základní kapitál ,0 % ,0 % ,0 % Emisní ážio, rezervy a fondy ,9 % ,4 % ,3 % Vlastní kapitál celkem ,8 % ,7 % ,4 % Pasiva a vlastní kapitál celkem ,3 % ,1 % ,6 % Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost Na naši projekci rozvahy měly rozhodující vliv následující faktory: Tempo růstu objemu celkových aktiv Komerční banky se v letošním roce podle našeho názoru zrychlí z 4,3 % (2002/2001) na 5,1 %, resp. na 5,6 % v roce Toto zrychlení bude taženo zejména růstem objemu klientských obchodů a mezibankovních operací. Komerční banka v polovině května roku 2003 dokončí zpětný odkup podřízeného dluhu v celkovém objemu 200 milionů dolarů. Tento podřízený dluh pochází z roku 1998, tehdy měl Komerční bance pomoci dostát požadavkům kapitálové PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 3/12

5 přiměřenosti. Vzhledem k vysokým úrokovým nákladům tohoto dluhu (do poloviny května % p.a.) a současné vysoké kapitálové přiměřenosti banky není divu, že Komerční banka využije možnosti předčasného splacení zbytku tohoto závazku. Z rozvahy by měla v nejbližších letech vypadnout také mimořádná položka pohledávek za Českou konsolidační agenturou (ČKA), která je v bilanci Komerční banky z období státní pomoci tomuto peněžnímu ústavu. Poskytnuté státní záruky v období privatizace banky se vztahují na ztráty z úvěrů banky, jejichž splatnost dosahuje v některých případech až do roku Vzhledem k současným tlakům Evropské komise, která má problém s uznáním jakéhokoliv čerpání státních prostředků soukromými firmami v budoucnosti, očekáváme vyřešení otázky pohledávek bank za ČKA v období vstupu České republiky do Evropské unie. Výsledovka Komerční banky a komentář Komerční banka P&L - IAS, mil. Kč % r/r 2003f % r/r 2004f % r/r 2005f 2006f Čisté úrokové výnosy ,2 % ,3 % ,8 % Čisté poplatky a provize ,9 % ,6 % ,1 % Zisk/ztráta z obchodování ,1 % ,0 % ,0 % Ostatní provozní výnosy ,9 % ,5 % ,5 % Celkové provozní výnosy ,1 % ,2 % ,8 % Administrativní (provozní) náklady ,8 % ,8 % ,6 % Odpisy a tvorba ostatních rezerv ,8 % ,0 % ,0 % Celkové provozní náklady ,3 % ,2 % ,4 % Zisk před tvorbou rezerv a OP ,5 % ,9 % ,7 % Tvorba rezerv a OP ,9 % ,1 % ,0 % Zisk před zdaněním ,4 % ,6 % ,3 % Daň z příjmů ,3 % ,5 % ,9 % Čistý zisk ,1 % ,3 % ,0 % Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost Předpokládáme, že pro rentabilitu Komerční banky bude v následujícím období rozhodující vývoj výnosových položek a zejména saldo tvorby a rozpouštění rezerv a opravných položek. Oba dva faktory jsou detailněji rozebrány v dalším textu. Z dalších položek je podstatný vývoj celkových provozních nákladů zde si v loňském roce Komerční banka vytvořila polštář, ze kterého může čerpat v dalších letech. Loňským meziročním poklesem celkových provozních nákladů o 15,3 % již Komerční banka v podstatě splnila svůj cíl pro období , v průběhu kterých očekává, že CAGR (Compounded annual growth rate) neboli roční průměrná (geometrický průměr) změna provozních nákladů v tomto období zaznamená pokles o 5 %. V letošním roce proto předpokládáme stagnaci položky a její mírný růst v roce následujícím. Zdražování služeb, ke kterému Komerční banka přistupuje v součinnosti s dalšími velkými bankami v sektoru a růst její mimopodnikové klientely pak v příštích letech podle našeho názoru povedou k výraznému růstu objemu čistých poplatků a provizí, a to nejméně o 8 % ročně. Posledním zdražením osobních návštěv a fixních poplatků v únoru 2003 Komerční banka následovala Českou spořitelnu a ČSOB. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 4/12

6 Vývoj garantovaného portfolia, ostatních rezerv a opravných položek Vývoj rezerv, OP, NPL - Komerční banka v mil. Kč e Opravné položky (OP) a rezervy garantovaného portfolia (GP) OP a rezervy celkem Státní pomoc (GP) Úvěry klientům Úvěry pod spec. kontrolou (NPL) Nominální hodnota pohledávek (GP) NPL/ Úvěry klientům v % 33,7 % 26,3 % 22,4 % 21,2 % 20,1 % Specifické OP (GP) Specifické OP (celkem) Všeobecné rezervy (GP) Všeobecné rezervy (celkem) Opravné položky/npl v % 41,7 % 61,8 % 66,0 % 67,6 % 65,9 % Nepokryto Disponibilní výše zástav Celkové krytí (OP + stát. pomoc) v % 81,8 % 111,9 % 122,5 % 126,3 % 120,3 % Zdroj: Komerční banka, odhady a výpočty PPF Burzovní společnost, a.s. Existence garantovaného portfolia Komerční banky a jeho specifický režim znesnadňuje projekci dlouhodobého vývoje celkových rezerv a opravných položek banky. Státní garance pokrývá ztráty do maximální výše 20 mld. Kč, které mohou vzniknout do konce roku 2003 ve spojitosti s vybranými klasifikovanými angažovanostmi banky. Garance pokrývá čistou angažovanost (nominální hodnota snížená o vytvořenou specifickou opravnou položku). Garance bude vypořádána v první polovině roku 2004 v penězích nebo státních dluhopisech. Objem všeobecných rezerv a opravných položek garantovaného portfolio na celkových rezervách Komerční banky je velmi podstatný, na konci září 2002 dosahoval v případě všeobecných rezerv přibližně 52 %, resp. 29 % celkových specifických rezerv. Podle platné české legislativy musí Komerční banka do konce roku 2005 Vývoj zisku a tvorby OP - KB (mil. Kč) převést do specifických opravných položek, použít na Zisk před tvorbou OP pokrytí ztrát nebo rozpustit přibližně 8,5 mld. Kč Tvorba rezerv a OP Čistý zisk všeobecných rezerv (stav k 30. září 2002). Vzhledem k lepšímu než očekávanému vývoji státem garantovaného portfolia (i ostatních NPL) lze v období let očekávat průběžné rozpouštění podstatné části těchto 0 všeobecných rezerv. Toto rozpouštění by mělo postupně f 2004f 2005f 2006f pozitivně ovlivňovat celkovou rentabilitu Komerční banky. Přes příznivý vývoj státem garantovaného Zdroj: KB, odhady PPF Burzovní společnost portfolia banka v posledních dvou letech vytvořila na ztráty z tohoto portfolia všeobecné rezervy v objemu 4,4 mld. Kč, což je o 200 mil. Kč více, než při uzavření smlouvy o garanci na konci roku Pro rok 2003 odhadujeme rozpouštění celkových všeobecných rezerv banky (včetně rezerv PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 5/12

7 garantovaného portfolia) v objemu cca 2 mld. Kč v závislosti na dalším vývoji garantovaného portfolia a zachování současné vysoké konzervativnosti banky při krytí potenciálních ztrát z úvěrů. Celkový vývoj salda rozpuštěných a vytvořených položek bude v dalším období určujícím faktorem pro vývoj čistého zisku Komerční banky. Předpokládáme vytvoření kladného celkového salda rezerv a opravných položek v roce 2003 v objemu 1,1 mld. Kč. Od roku 2004 očekáváme narůstající negativní vliv nově vytvářených opravných položek na čistý zisk banky. Vzhledem k dosud slabé prodejní schopnosti týmu Komerční banky předpokládáme vyšší tlak vedení banky na růst objemu poskytovaných úvěrů, který ale bude narážet na zpřísněná kritéria oddělení credit risk managementu. Srovnatelnost minulých, současných a budoucích čistých zisků Komerční banky však vzhledem k rozdílnému vlivu opravných položek nepovažujeme za příliš dobrou. Lepší vypovídací schopnost pro získání obrázku o zlepšení rentability Komerční banky má podle zisku před tvorbou opravných položek. Pro další období se domníváme, že stabilní příznivý vývoj zisku před oprávkami bude tažen růstem objemu úvěrů (zejména v retailovém bankovnictví) a výrazným růstem příjmů banky z poplatků a provizí. Tyto dva pozitivní vlivy budou mírně znehodnoceny klesajícím či stagnujícím vývojem čisté úrokové marže banky. Vývoj čisté úrokové marže Vývoj čisté úrokové marže (NIM) f 2004f 2005f 2006f Průměrná hodnota úrokových aktiv (AIEA) Úrokový výnos % 7,9 % 6,6 % 6,1 % 5,9 % 5,7 % 5,5 % Úrokové výnosy v mil. Kč Prům. hodnota úrokových pasiv v mil. Kč Úrokový náklad v % 4,1 % 3,3 % 3,3 % 3,2 % 3,1 % 3,1 % Úrokové náklady v mil. Kč Čisté úrokové výnosy v mil. Kč NIM na AIEA v % 3,7 % 3,3 % 3,1 % 3,0 % 2,9 % 2,9 % Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost V nejbližších letech očekáváme pokračování trendu poklesu čistých úrokových marží z uplynulých let, tempo tohoto poklesu by však mělo výrazně zpomalit. Předpokládáme, že na začátku roku 2004 dojde k obratu úrokového cyklu a Česká národní banka začne postupně zvyšovat své základní sazby. Přesto se nedomníváme, že obrat trendu vývoje úrokových sazeb povede k růstu úrokových spreadů dosahovaných Komerční bankou. Očekáváme totiž zostření konkurenčního boje na českém bankovním trhu, což povede k dalšímu poklesu úrokových sazeb z úvěrů. Management Komerční banky si nevyhnutelnost klesajícího trendu čistých úrokových marží uvědomuje, proto jedním z cílových indikátorů je zvyšování podílu čistých poplatků a provizí na Vývoj čisté úrokové marže - KB ( %) v ,0% 3,5% 3,0% 2,5% e 2003f 2004f 2005f 2006f Zdroj: KB, odhady PPF Burzovní společnost celkových provozních výnosech. Cílem Komerční banky je tento podíl zvýšit v období o 9 %. V našich předpovědích uvažujeme s pomalejším růstem tohoto podílu (7 %). PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 6/12

8 FINANČNÍ ANALÝZA A CÍLOVÉ INDIKÁTORY KB Finanční analýza Komerční banka (IAS) e 2003f 2004f 2005f 2006f Čistý zisk na akcii v Kč (EPS) 66,6 230,5 245,0 227,7 239,4 240,0 Dividenda na akcii v Kč 11,5 92,2 98,0 91,1 95,8 120,0 Vlastní jmění/akcie (NAV) (EPS + odpisy) / akcie 128,6 274,0 290,6 277,1 292,6 295,9 P/E 31,8 9,2 8,7 9,3 8,9 8,8 Cena / NAV 3,4 2,4 2,1 1,8 1,6 1,5 Hrubý dividendový výnos 0,5 % 4,3 % 4,6 % 4,3 % 4,5 % 5,7 % Dividendový výplatní podíl 17,0 % 40,0 % 40,0 % 40,0 % 40,0 % 50,0 % (EPS + odpisy) / cena akcie 6,1 % 12,9 % 13,7 % 13,1 % 13,8 % 14,0 % Rentabilita vlastního kapitálu (ROAE) 11,6 % 30,7 % 25,8 % 20,8 % 19,4 % 17,6 % Rentabilita aktiv (ROAA) 0,6 % 2,0 % 2,1 % 1,8 % 1,8 % 1,7 % Čistá úroková marže 3,7 % 3,3 % 3,1 % 3,0 % 2,9 % 2,9 % Provozní náklady/ provozní výnosy 63,3 % 56,5 % 52,6 % 50,4 % 47,6 % 45,5 % Čistý zisk na zaměstnance v Kč Výnosy na zaměstnance v tis. Kč Provozní náklady na zaměstnance v tis. Kč Podíl čistých úrokových výnosů na prov. výnosech 54,6 % 55,1 % 54,1 % 53,0 % 51,9 % 50,7 % Podíl čistých poplatků na provozních výnosech 35,3 % 36,8 % 37,3 % 37,7 % 38,3 % 38,9 % Zdroj: Komerční banka, odhady PPF Burzovní společnost V nejbližších letech očekáváme postupný pokles ukazatele rentability vlastního kapitálu (ROAE) ze současných zhruba 30 % pod 20 % po roce Předpokládáme totiž, že současnou rekordní úroveň čistého zisku Komerční banky nebude banka schopna zvyšovat tempem jakým poroste vlastní jmění banky. Čistý zisk, výnosy i provozní náklady přepočtené na zaměstnance však v nejbližším období podle našeho názoru porostou. Ukazatele na zaměstnance vycházejí z našeho předpokladu poklesu počtu zaměstnanců Komerční banky ze současného stavu přibližně zaměstnanců na zaměstnanců do konce roku 2004, což je v souladu s cílem vedení banky. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 7/12

9 Srovnání s cílovými indikátory Komerční banky Vzhledem k tomu, že jsou známy cílové indikátory Komerční banky, pokusili jsme se srovnat, jak naše Cílové indikátory KB v období Cíl KB PPF (e) předpoklady vývoje položek rozvahy a výkazu zisků a ztrát odpovídají těmto cílovým indikátorům. Nesdílíme zejména optimismus Komerční banky ohledně průměrného růstu (CAGR) celkových tržeb v období o 5 % Celkové tržby (CAGR, ) Podíl růstu poplatků na růstu tržeb ( ) Tržby/zaměstnanec (CAGR, ) Celkové prov. náklady KB (CAGR, ) 5,0 % 9,0 % 15,0 % -5,0 % 2,8 % 7,0 % 13,5 % -4,7 % (předpokládáme necelá 3 %). Toto naše očekávání je Celkový pokles počtu zam. v období ,0 % -24,0 % podpořeno zejména velmi slabým výsledkem celkových provozních výnosů za rok 2002 (-5,1 %). S tím souvisí také nižší očekávání růstu objemu bilance, tato položka však může být v budoucnu významně ovlivněna realizovanými repo operacemi. V našich projekcích také předpokládáme, že Komerční banka nesplní ukazatel ROE v roce Zde je Provozní náklady na zam. (CAGR, ) Provozní náklady/provozní výnosy (v 2004) Růst objemu bilance (CAGR, ) ROE (2004) 4,0 % 50,0 % 8,0 % 25,0 % 5,2 % 50,4 % 5,0 % 20,8 % však třeba dodat, že odhad objemu rozpuštěných opravných položek v roce 2004 může být nepřesný a cíl ROE při vyšším rozpouštění oprávek splněn. OCENĚNÍ AKCIÍ KOMERČNÍ BANKY Cílování P/BV pomocí dvoustupňového DDM Přestože vedení Komerční banky dosud nespecifikovalo svou budoucí dividendovou politiku, domníváme se, že akcionáři Komerční banky mohou očekávat v následujících letech poměrně tučné dividendové výnosy. Vede nás k tomu nejen znalost současné dividendové politiky Société Générale (SG vyplácí % čistého zisku), ale i další faktory. Komerční banka nepotřebuje a v nejbližších letech nebude potřebovat zvýšení kapitálu, neočekáváme ani významný růst současného relativně nízkého objemu majetkových účastí a hmotného majetku, s výjimkou pravděpodobného stěhování pražské centrály z městského centra. Výplata vyšší dividendy vzhledem ke snížení objemu zadržených zisků také snižuje celkovou výši vlastního kapitálu banky a pomůže vedení Komerční banky k dosahování stabilně vysoké úrovně rentability vlastního jmění. Předpokládáme, že dividendový výplatní poměr dosáhne v období %, v dalším období (výplata dividendy v roce 2007 a následujících) pak 50 % disponibilního zisku. Při cílování ukazatele P/BV využijeme tendence ukazatele P/BV růst úměrně s růstem ROE. Tato závislost je snadno Cílování P/BV (dvoustupňový DDM) pozorovatelná, bohužel však nebere v úvahu ostatní fundamenty bank, například jejich rizikový profil. Použití metody P/BV v investiční analýze je (zejména pro bankovní sektor) často vyhledávané, neboť účetní hodnota vlastního jmění poskytuje relativně stabilní měřítko hodnoty, které lze využít při odhadech tržní hodnoty. Cílové P/BV Komerční banky kalkulujeme pomocí dvoustupňového dividendového Cílové P/BV 2003 Vlastní jmění 2003e mil. Kč Počet akcií v ks Cílová hodnota 2003 (Kč) Současná hodnota (Kč) 2, diskontního modelu (DDM). Dvoustupňové modely používáme v této analýze proto, neboť se domníváme, že se Komerční banka PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 8/12

10 nachází v období mimořádně vysokého růstu bankovních výnosů, zisků a vyplácených dividend, které by mělo podle našeho názoru vrcholit přibližně na konci roku Na základě této metody kalkulujeme cílovou cenu akcií Komerční banky na konci roku 2003 na Kč, současnou vnitřní hodnotu na Kč. Poznámky k parametrům modelu Odhad investory požadovaného výnosu provedeme na základě modelu CAPM. Za bezrizikový výnos (risk-free rate) považujeme nominální výnos českého státního dluhopisu se splatností v roce Upravená beta je odhadem budoucí bety a vychází z předpokladu, že aktuální beta bude v průběhu dalších let postupně konvergovat k jedné. Pro Komerční banku používáme pro historickou betu týdenní hodnoty volatility v období po privatizaci banky (od července 2001 do současnosti). Prémii za tržní riziko jsme stanovili na 6 % s ohledem na fakt, že Česká republika je kandidátskou zemí Evropské unie. Investory požadovaný výnos pro investici do akcií Komerční banky s použitím těchto vstupů kalkulujeme na 11,3 %. Odhad požadovaného výnosu CAPM a parametry DDM Risk-free rate Růst KB v období Dlouhodobý růst po roce 2006 Výplatní poměr v první fázi Výplatní poměr v druhé fázi Beta pro období Beta pro období po roce 2006 Riziková prémie (obě období) 4,145 % 12,5 % 7,5 % 40 % 50 % 1,2 1,2 6,0 % Pro období uvažujeme s průměrným růstem Požadovaný výnos v první fázi 11,3 % Komerční banky (g) ve výši 12,5 %, kterou vypočteme dosazením námi predikovaných ukazatelů pro toto růstové období do vzorce g = ROE*(1 - výplatní poměr). Hodnota Požadovaný výnos ve druhé fázi Dlouhodobě udržitelné ROE 11,3 % 15,0 % g vyjadřuje tzv. udržitelnou míru růstu zisků Komerční banky, neboli maximální míru, jakou mohou zisky banky růst bez dalších akvizic nebo investic. Po roce 2006 vypočteme hodnotu g v závislosti na dlouhodobě udržitelném ROE Komerční banky a zvýšení výplatního poměru na 50 %. Za dlouhodobě udržitelnou hodnotu ROE Komerční banky po roce 2006 dosadíme 15 %, což je dlouhodobý průměr rentability kapitálu bank v západní Evropě. Tato průměrná hodnota zohledňuje růst konkurenčního prostředí po roce 2006, kdy Česká republika pravděpodobně bude členem Evropské unie. Cílování P/BV pomocí P/BV = (ROE-growth)/(Cost of equity-growth) Cílovat touto metodou ukazatel P/BV lze pouze v obdobích s konstantním vývojem vstupů vzorce. Pro Komerční banku jej tedy využijeme pro období po roce Hodnotu akcie vypočtenou pro tento rok poté diskontujeme požadovaným výnosem kapitálu do současnosti. Fáze výpočtu ROE - growth 7,50 % CoE - growth 3,85 % Cílové P/BV ,95 Vlastní jmění 2006e (mil. Kč) Diskontování hodnoty Počet akcií v ks Na akcii v Kč Cíl na konci roku 2003 (Kč) Současná vnitřní hodnota (Kč) PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 9/12

11 Pomocí této metody kalkulujeme cílovou hodnotu Komerční banky na konci roku 2003 na Kč, současnou hodnotu pak na Kč. Tato metoda však na rozdíl od předchozí metody nezohledňuje jednotlivá období růstu Komerční banky. Ocenění metodou excess return Metoda excess return předpokládá, že hodnota banky je dána sumou kapitálu investovaného v současné době a současnou hodnotou korunových dodatečných výnosů, které banka vygeneruje v budoucnu. Vlastní dodatečné výnosy jsou dány rozdílem mezi rentabilitou vlastního kapitálu a náklady tohoto kapitálu, tento rozdíl je vztažen k investované hodnotě vlastního kapitálu. Koncept této metody je obdobný postupu kalkulace metodou residual income. Ocenění excess return (data v mil. Kč) 2003f 2004f 2005f 2006f Terminal value Čistý zisk Náklady vlastního kapitálu (VK) Dodatečný výnos VK Kumulovaný požadovaný výnos - index 1,11 1,24 1,38 1,54 Současná hodnota (SH) Počáteční hodnota VK Požadovaný výnos VK 11,3 % 11,3 % 11,3 % 11,3 % 11,3 % Náklady vlastního kapitálu Na základě aktuální předpovědi rozvahy a výsledovky Komerční banky kalkulujeme současnou vnitřní hodnotu akcie Komerční banky metodou excess return na Kč/akcie. Metodu považujeme za vhodnou alternativu cílování P/BV pro ocenění Komerční banky. Současná hodnota terminal value Suma SH VK + SH Počet akcií ks Současná hodnota v Kč Ocenění banky jako firmy Snaha oceňovat banky jako firmy, tedy např. metodou diskontovaných volných peněžních toků, naráží na několik úskalí. Výši dluhu je u finančních institucí obtížné definovat a měřit, což činí výpočet hodnoty banky jako firmy nebo výpočet nákladů kapitálu nepřesným. Pokusili jsme se zvolit metodu diskontovaných volných peněžních toků akcionářům, která s dluhem nepočítá (DFCFE). I tato metoda však naráží na některé překážky, jako je např. odhad nezbytných investic do pracovního nebo fixního kapitálu, které u bank nahrazují zejména investice do lidského kapitálu a přiměřené náklady na udržení kapitálové přiměřenosti. Odhad změn provozního kapitálu banky pomocí meziročních změn provozních položek aktiv a pasiv považujeme v případě bank za nevhodný. Ocenění banky tržní hodnotou jednotlivých aktiv rovněž naráží na problém výše čistého dluhu banky a nedostatku relevantních údajů ke všem aktivům banky. Veškeré odhady vstupů metodou diskontovaných volných peněžních toků tak směřují k odhadování volných peněžních toků jako dividend tedy dividendový diskontní model. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 10/12

12 Rizika investice do akcií Komerční banky Prodejní schopnost obchodníků banky je dosud slabá a KB tak ztrácí vybudované tržní podíly v některých aktivitách. Rizika investice do portfolia CDO/CLN jsou v současné době dobře pokryta, případné zhoršení ekonomických podmínek emitentů může vést k nutnosti posílit toto krytí. Státní podpora při řešení nestandardních úvěrů vyprší na konci roku Je otázkou, zda se do té doby podaří bance vytvořit silné a kvalifikované zázemí oddělení credit risk managementu. ZÁVĚR A DOPORUČENÍ Za nejvhodnější metodu pro ocenění akcie Komerční banky považujeme metodu cílování P/BV pomocí dvoustupňového dividendového diskontního modelu. Na základě této metody kalkulujeme cílovou cenu Komerční banky na konci roku 2003 na Kč, současnou vnitřní hodnotu na Kč. Domníváme se, že o dalších růstových perspektivách akcií Komerční banky rozhodne přijatá dividendová politika. Přestože tuto dividendovou politiku vedení Komerční banky dosud nespecifikovalo, očekáváme, že se akcionáři Komerční banky mohou těšit v následujících letech na vysoké dividendy. Předpokládáme, že dividendový výplatní poměr dosáhne v období %, v dalším období (výplata dividendy v roce 2007 a následujících letech) pak 50 % disponibilního zisku. Polštář všeobecných rezerv, které bude Komerční banka postupně do konce roku 2005 rozpouštět, by měl přinést v tomto období výraznou stabilitu vykazovaných zisků. S tím, jak bude okolo roku 2005 postupně efekt přeoprávkování vyprchávat, začnou se ve větší míře projevovat provozní vlivy hospodaření banky. Námi kalkulovaná současná vnitřní hodnota akcií Komerční banky představuje přibližně 15% prémii vzhledem k současné tržní ceně. Měníme proto naše dřívější doporučení na zvýšit váhu akcií Komerční banky vůči indexu PX 50. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 11/12

13 KONTAKTY Blüher Anne-Francoise Kalina Petr Lembák Jiří Morozov Dmitrij Chief Analyst Makroekonomické prostředí ČR Consumer Cyclical, Financial, Industrial, Erste Bank, Komerční banka Consumer Non-cyclical, Healthcare, Philip Morris ČR Český akciový trh, Technology, Telecommunications, České radiokomunikace, Český Telecom (+420) (+420) (+420) (+420) Pohl Martin Makroekonomické prostředí USA a EU (+420) pohl@ppf.cz Tregler Karel Basic Materials, Oil & Energy, Utilities, ČEZ, Unipetrol (+420) tregler@ppf.cz Poznámka: Veškeré grafy a výnosy akcií či indexů jsou uváděny v národních (lokálních) měnách. Zdrojem dat jsou společnosti Bloomberg a Reuters. Tento dokument slouží pouze pro informativní účely. PPF burzovní společnost a.s. neodpovídá za přesnost a úplnost informací uvedených v tomto materiálu. Jednotlivá doporučení jsou názorem daného analytika. PPF burzovní společnost a.s. nenese žádnou odpovědnost za případné škody vzniklé třetím osobám v důsledku využití informací z tohoto dokumentu. PPF BURZOVNÍ SPOLEČNOST A.S. 12/12

14