AKCIOVÝ VÝHLED NA ROK Vývoj vybraných indexů v roce 2013

Transkript

1 1 Akciový výhled na rok 2014 Růstový trend na akciovém trhu pokračuje Vývoj vybraných indexů v roce 2013 Zdroj: Bloomberg Analytický tým CYRRUS, a.s. Marek Hatlapatka Hlavní investiční stratég (hatlapatka@cyrrus.cz) Tomáš Menčík, CFA (mencik@cyrrus.cz) Jiří Šimara (simara@cyrrus.cz) Rok 2013 byl pro akciové trhy jedním z nejúspěšnějších za posledních dvacet let. Dařilo se především rozvinutým trhům, které posílily o 15-30%, emerging markets naopak výrazně zaostaly, což bohužel platí také pro pražskou burzu. V loňském roce bylo hlavním tahounem růstu akciových trhů zvyšování ocenění (P/E), které mělo dvě hlavní příčiny: expanzivní měnová politika centrálních bank (dostatek likvidity na trzích) a pokles rizikových prémií (snížení pravděpodobnosti příchodu extrémně negativních scénářů). Fed nás v posledních měsících začal připravovat na to, že doba měnové expanze pomalu končí. Pro akciové trhy to znamená, že k dalšímu růstu budou potřebovat: a) pokračující pokles rizikových přirážek; b) potvrzení očekávaného trendu růstu zisků. Z výše uvedeného vyplývá, že nutnou podmínkou pro to, aby byl rok 2014 pro akcie opět úspěšný, je pokračující růst globální ekonomiky. Většina makroekonomických indikátorů takové očekávání podporuje. Globální ekonomika se stále nachází pod svým potenciálem, je realistické předpokládat mírné oživení jak americké, tak i evropské ekonomiky. Příznivě vypadá situace také v Japonsku, největší nejistota zůstává v Číně, kde ovšem nepočítáme se scénářem tvrdého přistání. Podstatné je, že poprvé po dlouhé době by všechna hlavní světová ekonomická centra měla synchronizovaně růst. Akciové indexy skončily rok 2013 na úrovních, které již nejsou levné z historického pohledu. Přesto se domníváme, že potenciál akciového trhu se ještě zdaleka nevyčerpal. Historie ukazuje, že období růstu globální ekonomiky se může teprve blížit polovině. Pokud považujeme riziko globální ekonomické recese za nízké (což považujeme), nevidíme příliš důvodů pro konec býčího trhu na akciových trzích. Zvláště když akcie zůstávají extrémně atraktivní ve srovnání s jinými třídami aktiv, především dluhopisy. Akciím historicky svědčí situace, kdy dochází k růstu výnosů na dluhopisových trzích z nízkých hodnot, globální ekonomika roste a inflační očekávání jsou utlumená. A právě v této situaci se nyní nacházíme. Náš roční výhled na index S&P 500 indikuje férovou hodnotu ke konci roku 2014 na úrovni 2025 bodů, což dává 10% růstový potenciál. Podobný prostor vidíme také v Německu a na pražské burze. Naše investiční strategie je pro letošní rok založena na preferenci rizika jak ve smyslu tříd aktiv (akcie a high-yield dluhopisy nad dluhopisy s vysokým ratingem a peněžní trh), tak i v rámci akcií ve smyslu cykličnosti (preference cyklicky citlivých odvětví). Věříme, že tato strategie, doplněná o vhodně zvolené strukturované produkty, nám podobně jako v roce 2013 může přinést vyšší zhodnocení, než očekáváme u celého trhu. Rizika z trhu samozřejmě nezmizela, kromě vývoje globální a zvláště čínské ekonomiky a chování centrálních bank (viz výše) je stále nutné pozorně sledovat vývoj na evropské periferii, situaci na Blízkém východě, podzimní US volby, chování regulátorů a mnoho dalších rizik, která mají potenciál ohrozit náš základní scénář, prezentovaný v tomto výhledu.

2 2 Obsah Rok 2013: ještě lepší, než jsme čekali... 3 Makroekonomický výhled a rizika na rok Akcie již nejsou levné historicky, relativně však ano Investiční strategie na rok Sektorové výhledy na rok Utility (neutral) Ropa & Plyn (neutral) Těžba komodit (underweight) Banky (overweight) Pojišťovny a nebankovní finanční služby (overweight) Chemický sektor (neutral) Farmaceutický průmysl (neutral) Telekomunikace a média (neutral) Doprava a přeprava (overweight) Technologie (overweight) Ocelárenský sektor (underweight) Automobilky (neutral) Stavebnictví (overweight) Potravinářství & Tabák (neutral) Spotřební zboží (overweight)... 36

3 3 Rok 2013: ještě lepší, než jsme čekali Býčí trh, který započal v březnu 2009, nekončí. Rok 2013 byl na akciových trzích velmi úspěšným. Náš výhled, který jsme před rokem publikovali, předpovídal, že akcie zůstanou v kurzu i nadále. Pravdou však je, že jsme byli poměrně opatrní v tom, jakého výsledku mohou akcie v roce 2013 dosáhnout. Naše predikce (viz počítala s posílením akciových indexů v rozpětí 7-11 %. Realita byla mnohem lepší, tedy alespoň pokud se týká vyspělých zahraničních trhů. Výkonnost vybraných aktiv v roce 2013 Zdroj: Bloomberg, ThomsonReuters, CYRRUS Obrázek výše ukazuje výkonnost vybraných aktiv během roku 2013, seřazenou od nejlepších po ta s nejhorší bilancí. Již na první pohled je zřejmé, že loňský rok byl rokem rizikových aktiv, nejlepších výsledků dosáhly akcie (mimo tuzemských akcií a akcií z rozvíjejících se zemí), následovány dluhopisy s nízkým ratingem (high-yield). O něco hůře se vedlo dluhopisům s vysokým ratingem a vládním dluhopisům a na konci našeho žebříčku se umístily drahé kovy a komodity se zlatem a stříbrem jako propadáky roku. Absence jakýchkoliv inflačních tlaků v hlavních světových ekonomikách (ve skutečnosti dnes vidí trh rizika spíše deflační) spolu s oslabeným růstem Číny a některých dalších rozvíjejících se zemí, způsobila poměrně mohutné výprodeje drahých kovů z portfolií investorů. Jejich ceny se propadly na nejnižší úrovně od roku Podíváme-li se blíže na vývoj akcií, je evidentní, že nejvíce se dařilo vyspělým trhům. Americký index S&P 500 posílil o 29,6 % (v USD vyjádření), německý DAX o 25,5% (v EUR vyjádření). Celosvětový akciový index MSCI World dosáhl zhodnocení o něco menšího, konkrétně 24,1% vzhledem k horší výkonnosti emerging markets (viz dále). I tak se jedná o nejlepší výsledek od roku 2009 (kdy si MSCI World připsal 27%) a třetí nejvyšší roční nárůst za posledních dvacet let. Jak ukazují grafy níže, světová tržní

4 4 kapitalizace akciových trhů již téměř dosáhla ke konci roku 2013 dosavadních rekordních úrovní, které byly k vidění v listopadu 2007 (61,9 bil. USD). Vývoj světové tržní kapitalizace za posledních 10 let (vlevo) a během loňského roku (vpravo) v bil. USD Zdroj: Bloomberg Jak jsme již naznačili výše, v roce 2013 se dařilo více rozvinutým (DM), než rozvíjejícím se (EM) trhům. Dobře to ilustruje následující graf, který obsahuje vývoj vybraných akciových indexů během loňského roku. Za suverénně nejlepším japonským Nikkei následují indexy dalších vyspělých zemí či regionů, naopak trojice indexů EM dosáhla negativní celoroční výkonnosti (PX, čínský akciový index i globální index rozvíjejících se trhů MSCI Emerging markets). Z grafu je také dobře patrné, že loňský rok se obešel bez výrazných propadů, pouze několikaprocentní oslabení akciových trhů na jaře (květen, červen) snad lze nazvat tržní korekcí. Vývoj vybraných akciových indexů v roce 2013 (% změny dle hodnot indexů vyjádřených v lokálních měnách) Zdroj: Bloomberg, CYRRUS, a.s.

5 5 Úpadek pražské burzy bohužel pokračoval i v roce Objem obchodů s akciemi na BCPP poklesl na 174,7 mld. Kč, což je o 30% méně než v roce 2012 (250,6 mld. Kč) a méně než polovina objemu zobchodovaného v roce 2011 (371 mld. Kč). 1 Index PX se sice aktuálně skládá ze 14 titulů, jen několik málo titulů však zásadně ovlivňuje výkonnost indexu. Konkrétně 4 tituly (ČEZ, Erste, KB a VIG) tvoří cca 80% indexu, přičemž tři ze čtyř emisí s takto vysokou váhou jsou ze stejného či příbuzného sektoru banky a pojišťovny. Index PX tak stále méně plní funkci barometru české ekonomiky a tuzemského akciového trhu. Index PX, jak již bylo řečeno výše, patřil v roce 2013 k pouhým několika málo národním akciovým indexům, které nedokázaly přinést kladné zhodnocení. Index oslabil o 4,8%, přičemž pouhé 4 tituly vykázaly pozitivní výsledek (nezapočítáváme zde dividendové výnosy). Dařilo se bankovním titulům (KB, Erste), společnosti Pegas Nonwovens a především akciím Fortuny, které kromě velmi zajímavé dividendy dokázaly za rok investorům přinést také kapitálový zisk téměř 40%. Na opačném konci žebříčku je společnost New World Resources, která kvůli velmi nepříznivému vývoji cen koksovatelného uhlí balancuje na hraně přežití a její akcie během roku oslabily o 76%. Vzhledem k vysoké váze v indexu PX měl nicméně největší podíl na negativním výsledku tohoto indexu v roce 2013 ČEZ. Jeho akcie oslabily o 24%, což indexu ubralo více než 50 bodů, tedy téměř tolik, co indexu vydělaly všechny čtyři emise s pozitivní výkonností dohromady (viz graf níže). Vývoj jednotlivých titulů z index PX pražské burzy v roce 2013 Zdroj: Bloomberg, BCPP, CYRRUS, a.s. 1 Zdroj: BCPP. Pro lepší ilustraci poklesu zobchodovaných objemů ještě doplníme, že před finanční krizí dosahoval roční objem více než 1 bil. Kč.

6 6 Makroekonomický výhled a rizika na rok 2014 Rok 2013 byl rokem, v němž globální ekonomika rostla (nicméně stále pod svým potenciálem) a centrální banky pokračovaly v expanzivní měnové politice, nicméně některé z nich začaly trhy také připravovat na to, že extrémně uvolněná monetární politika tady nebude věčně. Podíváme-li se na vývoj globální ekonomiky, je patrné, že dynamika růstu globální ekonomiky se v pokrizových letech postupně snižovala a dna by měla dosáhnout právě v roce Trh následně očekává oživení růstu na 2,8% v roce 2014 resp. 3,1% v roce Hodnoty okolo 3% přitom považujeme za růst na úrovni potenciálu globální ekonomiky. Na první pohled by se mohlo zdát, že předpoklad oživení globálního růstu v letošním roce nemá pevné základy, když dosud růst postupně zpomaloval ( proč zrovna nyní by měl nastat obrat? ). Podrobnější pohled na tabulku níže však odhaluje jeden základní poznatek: vyspělé západní ekonomiky dosáhly dna již v roce 2012 a fáze oživení již probíhá od loňského roku. Jiná je situace v Číně, kde se nejen letos, ale i v příštích letech očekává mírný pokles růstu HDP. Z pohledu globální ekonomiky to však nepovažujeme za hrozbu do té doby, dokud se růst udrží nad hranicí 7%. Vývoj HDP a inflace Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Jak ukazuje tabulka výše, vyspělé západní země by v letošním roce měly růst výrazně rychleji, než v roce V USA by k růstu měl pomoci méně restriktivní fiskální rámec a zlepšující se situace na trhu práce, která by měla vést k vyšším útratám US domácností (tvořících cca 70% HDP Spojených států). Země eurozóny (EZ) jsou na dobré cestě dostat se z recese, i když růst bude zřejmě letos anemický a návrat k potenciálnímu výkonu EZ ekonomiky očekáváme jen pozvolný. Podstatné je, že po dlouhé době se očekává synchronizovaný růst všech hlavních ekonomik. Co je pro vývoj finančních trhů neméně důležité, je inflace resp. inflační tlaky. Je historicky celkem dobře prokázáno, že akciovým trhům se nejvíce daří v prostředí rostoucích výnosů dluhopisů (které však stále jsou pod dlouhodobým průměrem), doprovázených mírnou inflací. Akciové trhy potřebují k růstu inflační prostředí, kde je inflace vyšší než velmi nízká, ale zároveň nejsou inflační očekávání vysoká resp. neexistuje vysoké riziko toho, že se inflace utrhne z řetězu. Tabulka výše ukazuje, že právě takové prostředí nyní na trhu panuje. Loňská globální inflace 2,3% je nejnižší

7 7 od roku 2009, přičemž se očekává její jen mírný nárůst letos a v následujících letech. V západních rozvinutých ekonomikách přitom zřejmě bude pokračovat velmi nízkoinflační prostředí a pokud se dnes investoři něčeho bojí, tak to není nekontrolovaný (nekontrolovatelný) růst inflačních rizik, ale spíše deflační strašák. Jaká vidíme hlavní rizika pro náš základní scénář vývoje ekonomiky a potažmo trhů? Na počátku minulého roku jsme viděli nemalá rizika extrémně negativních scénářů, ať už v Evropě (evropská dluhová krize), v USA (fiskální útes) nebo v Číně. Pravděpodobnost realizace obdobných rizik nyní vidíme nižší, rozhodně však potenciální komplikace pro růst globální ekonomiky resp. pokračující růst akciových trhů nepodceňujeme. Rizik je jako vždy mnoho, klíčové je nicméně podle nás chování centrálních bank. Dvě základní otázky zní: a) Dokáže Fed tempo útlumu QE adekvátně přizpůsobovat stavu US ekonomiky a najde správný způsob komunikace své budoucí politiky? b) Dokáže se ECB vypořádat s deflačními tlaky v ekonomice a stále velkými rozdíly v ekonomickém vývoji a rizicích mezi jednotlivými státy EZ? Fed útlum QE byl nesporně jedním z hlavních, ne-li hlavním tématem na finančních trzích v druhé polovině roku Poté, co Fed investory v létě nachytal nepřipravené na blížící se utlumování QE, trh si postupně zvykal na nevyhnutelnost tohoto kroku a Fed pracoval na tom, aby trhy ujistil o své schopnosti regulovat tempo snižování objemu nákupů aktiv dle dat přicházejících z US ekonomiky. A vzhledem k tomu, že tato data jsou v poslední době poměrně příznivá, investoři se stávají více komfortní s plánem postupného útlumu QE. Fed nicméně čeká ještě hodně práce v tom, aby si investoři udržovali důvěru v to, že centrální bankéři mají situaci pod kontrolou a jejich střednědobé cíle měnové politiky jsou důvěryhodné. ECB v Evropě je situace o něco odlišná. Velmi slabý výkon ekonomik EZ a stále klesající inflace znamenají, že jakékoliv úvahy o postupném útlumu expanzivní měnové politiky nejenže nejsou na místě, ale naopak trh žádá po ECB další podpůrné kroky. Hlavním rizikem v Evropě je dnes deflace, což podle mnohých zatím není adekvátně reflektováno v chování ECB. Tato instituce se sice za panování Maria Draghiho poměrně razantně mění (směrem k větší flexibilitě), stále však mnozí pochybují o tom, zda je tento přerod dostatečný rychlý a robustní. Riziko japanifikace evropské ekonomiky nelze podceňovat řešit problém deflačního vývoje až v době, kdy je již deflace za dveřmi, je příliš pozdě. Jak ukazuje graf níže, vývoj inflace po splasknutí bubliny (v Japonsku na přelomu 80. a 90. let, v EZ a USA po finanční krizi) je zatím dost podobný. V obou případech po prvotním poklesu inflace došlo v třetím roce ke stabilizaci či dočasnému růstu, poté ovšem opět začala inflace klesat. V Japonsku se deflace objevila v cca pátém roce po krizi. Do Evropy sice deflace zatím nedorazila, ale trend nelze podceňovat.

8 8 Deflační past Japonsko 90. let vs. USA a eurozóna dnes (počet let od splasknutí bubliny) Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Jen pro připomenutí, v Japonsku stála za deflačním vývojem a) nedostatečná a pozdní reakce Bank of Japan, b) předčasná fiskální restrikce; c) příliš silná domácí měna; d) neschopnost vyčistit bankovní bilance od špatných aktiv. Výchozí pozice Evropy je v tomto ohledu o něco lepší, je ovšem nutné, aby ECB nezaspala a byla schopna trhu nabídnout případná další podpůrná opatření, spolu s kredibilním hloubkovým testem bankovního sektoru (který probíhá a jehož výsledky mají být zveřejněny ke konci letošního roku). Silné euro a stále křehká situace v periferních zemích EZ jsou faktory, které deflační hrozbu v Evropě zesilují. Čína - Podceňovat rozhodně nelze snižování dynamiky růstu čínské ekonomiky. Finanční svět sice již akceptoval fakt, že čínské hospodářství jen stěží v dohledné době poroste tempem 9-10% ročně, nicméně rizika k základnímu scénáři, že nás čeká období růstu mezi 7-8%, jsou stále převážena na negativní stranu (tj. riziko poklesu růstu pod 7% hranici). Rok 2014 bude v Číně ve znamení implementace závěrů 18. zasedání komunistické strany. Agenda je to věru ambiciózní a komplexní, od pozemkové reformy, přes daňovou reformu až po opatření v sociální oblasti. Většina plánovaných opatření by měla být pro akciový trh pozitivní nebo minimálně neutrální, otázkou samozřejmě je, jak bude vypadat praktická implementace a jaký vliv bude mít na krátkodobý a střednědobý vývoj růstu čínské ekonomiky. Situace v eurozóně - vlivem silné pozice ECB se stabilizovala, ale hospodářství nejvíce postižených zemí jako Španělska, Portugalska, Itálie či Řecka je stále velmi slabé. Informace z těchto zemí se sice na čas vytratily z médií, to ale neznamená, že je vše vyřešeno. Potichu se mluví o tom, že by Portugalsko mohlo požádat o další pomoc, vysoká nezaměstnanost v Řecku a Španělsku stále podrývá tamní ekonomiky a politická nejistota v Itálii má ke klidu daleko. Tato témata sice aktuálně neovlivňují akciové trhy, mohou se ale kdykoli probudit ze zimního spánku. Geopolitické napětí - je sice většinou jen dočasný faktor na akciových trzích, nicméně jeho síla dovede být značná. Téměř neustálým tématem je napjatá situace kolem íránského nukleárního programu, napětí mezi Palestinou a Izraelem také bedlivě sleduje celý svět a v neposlední řadě nevypočitatelné klimatické podmínky jako například japonská tsunami z roku 2011 mohou zaútočit kdykoli. US volby - Napětí může přijít také z USA, kde se v listopadu budou konat volby do Sněmovny reprezentantů i do Senátu. Navíc ještě není vyřešena problematika dluhového stropu na déle než několik málo měsíců dopředu.

9 9 Na závěr této části se ještě podívejme na vývoj makroekonomických dat ve vztahu k tržním očekáváním. Následující graf ukazuje vývoj tzv. indexů ekonomických překvapení (Economic surprise indicies). Pro vývoj akciových trhů je vždy důležité nejen to, jaká přicházejí z ekonomik data, ale také, zda jsou tato data lepší nebo horší, než očekává trh (tj. než je v tržním ocenění akcií započítáno). Právě z tohoto pohledu je dobré podívat se na vývoj indexů překvapení. Na grafu níže jde dobře vidět, jak ekonomická data přicházející ze všech hlavních ekonomik překvapovala negativně během dubna a května loňského roku a byla jedním z klíčových faktorů květnových a červnových poklesů na akciových trzích. Naopak ve druhé polovině roku vidíme výrazné zlepšování indexů, tj. zlepšování makrodat vs. očekávání trhu. Ke konci roku vidíme pokles indexů směrem k nule s tím, jak se investoři adaptovali na nová (vyšší) očekávání. Vývoj v druhé polovině roku je každopádně pro nás jedním z argumentů, proč si myslíme, že makrodata mohou podporovat růst akciových trhů také v roce 2014 (tj. příznivá dynamika a realistická očekávání trhu). Vývoj indexů ekonomických překvapení (CESI) Zdroj: Bloomberg, CESI

10 10 Akcie již nejsou levné historicky, relativně však ano Akciové trhy mají za sebou již pátý 2 rok býčího trhu po finanční krizi. Zároveň se v závěrečné fázi loňského roku dostala většina akciových indexů na svá historická maxima. Není tedy divu, že kolem sebe slyšíme výraz bublina stále častěji. 3 Skutečně je však růstový potenciál akciových trhů vyčerpán nebo těsně před vyčerpáním? Podle nás nikoliv. Máme-li hovořit o akciové bublině, je podle nás třeba, aby platila tato tvrzení (nebo aspoň jejich většina): Akcie jsou výrazně dražší než historický průměr (dle P/E) Akcie jsou relativně dražší vs. jiná aktiva, především dluhopisy Globální ekonomika roste výrazně nad svým potenciálem Jsou patrné inflační tlaky, dostupnost úvěru je snadná Úrokové sazby jsou nad dlouhodobými průměry, centrální banky začínají nebo se chystají k měnové restrikci Alokace akcií v portfoliích investorů je výrazně nadprůměrná Objevuje se tvrzení, že tentokrát je vše jinak. Valuace akcií vs. historie To, že akcie se po finanční krizi ocitly oceněny výrazně níže, než je zvykem 4, bylo jedním z hlavních argumentů pro růst akciových trhů v první fázi oživení. Právě tento re-rating akcií (tj. zvyšování valuačních multiplikátorů směrem k dlouhodobým průměrným hodnotám) byl zodpovědný za velkou část nárůstů, které akciové trhy v posledních letech zaznamenaly. Tento příběh byl aktuální ještě i před rokem, kdy se akcie obchodovaly s diskontem vůči historii ve výši cca 10-15%. Na prahu roku 2014 je situace již zcela jiná, akciová rally roku 2013 valuační mezeru prakticky uzavřela. To ukazují obrázky níže: americké akcie jsou dnes oceněny dokonce mírně nad historickým (50-letým) průměrem, světový index MSCI World je sice stále pod průměrem, nicméně mezera se výrazně uzavřela (údaje jsou dostupné od r. 1995). Historická valuace (P/E) indexů S&P 500 a MSCI World 2 Přesněji řečeno býčí trh začal v březnu 2009, tj. v březnu 2014 to bude 5 let od jeho počátku. 3 Např. dle Google trends je vyhledávání pojmu stock bubble (akciová bublina) nejčetnější od roku Tzn. než je dlouhodobý průměr. Vycházíme z premisy, že ocenění akciových trhů (dle P/E a dalších valuačních multiplikátorů) má meanreverting tendence, tedy že existuje určitá dlouhodobá hodnota (průměr), k níž mají akciové trhy tendenci se v dlouhém období vracet.

11 11 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Akcie tedy nejsou z pohledu historického levné, to však samo o sobě o existenci bubliny nevypovídá. V minulosti jsme byli svědky i poměrně dlouhých období, kdy byly akcie oceněny výrazně nad průměrem a žádná bublina na trhu nebyla. V tomto směru je třeba připomenout, že trhy se vždy dívají do budoucnosti a aktuální valuace dle P/E není důležitá mnohem podstatnější je forward P/E, tedy valuace na základě očekávaného růstu zisků firem (EPS) s přihlédnutím k robustnosti budoucích odhadů. Jaké jsou tedy vyhlídky růstu EPS v roce 2014 a dále? Jak bylo řečeno výše, v základním scénáři pro rok 2014 očekáváme oživení růstu globální ekonomiky, která by dle tržních odhadů (s nimiž se ztotožňujeme) měla letos růst o 2,8% po loňských 2%. Západní vyspělé ekonomiky (US, EZ, UK) by měly oživit z 0,9% na 2,0%. Tento vývoj by se měl odrazit v solidním růstu tržeb, což je jeden splněný předpoklad pro růst EPS. Tím druhým je schopnost firem udržet či dokonce zvýšit ziskové marže. Ziskové marže v USA dosahují vysokých hodnot (viz graf níže). Jsou tyto hodnoty udržitelné? Podle nás ano. Podrobnější pohled na ziskové marže ukazuje, že značná část nárůstu se v posledních letech odehrála na úrovni pod provozním ziskem (nižší úrokové náklady, nižší efektivní míra zdanění), EBITDA marže zůstává o více než procentní bod níže, než byla před finanční krizí. Vzhledem k tomu, že výše zmíněné faktory ve finanční části výsledovky podle nás budou přetrvávat i v příštích letech a prostor pro zlepšení provozních ziskových marží ještě existuje (např. skrze nižší náklady na energie a fixní náklady při očekávaném slušném růstu tržeb), je podle nás reálné udržet či ještě mírně navýšit průměrnou čistou ziskovou marži amerických společností. V Evropě je situace výrazně odlišná, což graf níže jasně demonstruje. Ziskové marže jsou hluboko pod předkrizovými úrovněmi kvůli kombinaci několika faktorů (ekonomická recese a s tím absence růstu top-line, strnulý trh práce, vysoké náklady na energie, vysoké náklady dluhu ve státech periferie, silné euro ). U některých z těchto faktorů nicméně očekáváme od letošního roku postupné zlepšení vymanění se z recese, což by mělo vést k oživení růstu tržeb, nižší náklady dluhu na periferii, slabší euro vůči dolaru.

12 12 Vývoj ziskových marží Zdroj: Bloomberg, CYRRUS O kolik může letos vzrůst EPS v Evropě? Představu lze získat pomocí historické závislosti růstu EPS na růstu HDP. Jak ukazuje graf níže, meziroční změna EPS indexu DJ Stoxx 600 poměrně těsně koreluje s meziročním růstem HDP eurozóny. Aplikujeme-li tržní konsensus růstu evropské ekonomiky pro rok 2014, dostáváme férové očekávání růstu EPS na úrovni cca 10% vs Korelace mezi růstem HDP v eurozóně a vývojem zisku na akcii DJ Stoxx 600 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS

13 13 Valuace akcií vs. jiná aktiva Srovnání valuace akcií vůči historickým průměrům je sice logickým krokem v hodnocení investiční atraktivity akcií, ještě větší váhu však podle nás má relativní atraktivita akcií vůči ostatním (konkurenčním) aktivům, do nichž mohou investoři alokovat své prostředky. Tradičně nejbližším substitutem akcií jsou dluhopisy, částečnými alternativami mohou být komodity, peněžní trh a další aktiva. Platí-li, že akcie již nejsou po několika letech býčího trhu z historického pohledu levné, relativně vůči dluhopisům jsou i nadále oceněny velmi atraktivně. V posledních letech platilo, že akcie byly oceněny dle P/E výše než high-yield (HY) bondy a přibližně na úrovni dluhopisů investičního stupně (HG). Zatímco bondy přinášejí pouze fixní úrok, výnos akcí roste v závislosti na ekonomickém růstu (forward P/E akcií je s rostoucím vzdáleností očekávaných zisků do budoucnosti za normálních okolností nižší a nižší). Jak ukazuje následující graf, po finanční krizi se valuace akcií propadla výrazně pod ocenění HG dluhopisů a na úroveň ocenění HY dluhopisů a tento stav trvá dodnes. Relativně vůči různým kategoriím dluhopisů jsou tedy akcie i nadále velmi levné. Ocenění akcií vs. vládní dluhopisy (GB), dluhopisy investičního stupně (HG) a high-yield dluhopisy Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Výše uvedené si ještě můžeme lépe ilustrovat na vývoji valuace (tj. obrácené míry ziskovosti resp. úrokového výnosu) akciového trhu (S&P 500) a HY dluhopisů. Graf ukazuje poměr ocenění obou aktiv v posledních 10 letech a průměr tohoto ukazatele. Akcie byly v tomto období oceněny v průměru o cca 4 body nad HY bondy. Aktuálně jsou oceněny srovnatelně, což podle nás (vzhledem k tomu, že neočekáváme pokles ocenění HY bondů v roce 2014) ukazuje na stále ještě solidní prostor pro re-rating akcií vůči dluhopisům.

14 14 Valuace akcií vs. high-yield korporátních dluhopisů Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Nyní se nacházíme v prostředí extrémně nízkých úrokových sazeb a potažmo výnosů na dluhopisovém trhu. Historická čísla jasně ukazují, že nárůst úrokových sazeb a výnosů dluhopisů má různý vliv na ocenění akciového trhu podle toho, na jaké úrovni sazeb/výnosů se pohybujeme zatímco jejich růst z velmi nízkých úrovní je většinou doprovázen pozitivním vývojem na akciovém trhu (nárůst zisků i P/E), růst na vysokých úrovních je již pro akcie obvykle negativní. Je to poměrně logické: nízkoúrokové prostředí je typicky odrazem slabého ekonomického růstu a absence inflačních tlaků. Pokud z těchto úrovní sazby/výnosy rostou, je to tehdy, když ekonomický růst oživuje a zvyšuje se očekávaná inflace, dosud nízká. A toto prostředí je pozitivní pro akcie. Naopak při vysokých sazbách/výnosech dluhopisů je typicky vysoká inflace (či inflační očekávání), restriktivní měnová a fiskální politika a hrozba recese je pro akcie negativní. Z grafu níže je dobře vidět, že ocenění akcií (svislá osa) v posledních 50 letech rostlo s rostoucím výnosem 10-letých amerických vládních dluhopisů (vodorovná osa). Vrcholu ocenění přitom akciové trhy dosahovaly typicky při úrovních výnosů vládních bondů na úrovních kolem 5% (aktuálně 3%). Zdá se tedy, že v současných ekonomických podmínkách se nemusí valuace akciových trhů zastavit na úrovni historicky průměrného ocenění viz v obrázku níže zakroužkované typické P/E S&P 500 při výnosech kolem 4-5%. Závislost výše výnosů 10-letých US vládních dluhopisů a ocenění akcií (P/E S&P 500) Zdroj: Bloomberg, CYRRUS

15 15 Jedním ze způsobů, jak spočítat existenci akciové bubliny, je ukazatel porovnávající ocenění trhu (EV/EBITDA) a indexu strachu VIX. Logika za tímto ukazatelem je taková, že bubliny jsou charakteristické vysokým oceněním trhů a nízkou obezřetností investorů (= nízká úroveň indexu VIX). Ačkoliv index VIX v poslední době podle nás ztratil značnou část své schopnosti reflektovat skutečný vztah investorů k riziku, pro doplnění ukazujeme i tento ukazatel. Z grafu níže je vidět, že indikátor bublin je nyní mírně nad dlouhodobým průměrem, neznačí však nijak extrémní situaci. Pokud se podíváme na jednotlivé komponenty tohoto ukazatele, potom je zřejmé, že za mírně nadprůměrnou hodnotu může VIX (aktuálně 14x vs. historický průměr 20x), nikoliv valuace trhu (EV/EBITDA 10,4x vs. dlouhodobý průměr 10,3x). Riziko akciové bubliny dle poměru EV/EBITDA a indexu volatility VIX Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Jedním z klíčových faktorů, který ovlivňuje náš pohled na relativní atraktivitu akcií vůči jiným aktivům (především dluhopisům), je stav a dynamika změny zastoupení jednotlivých aktiv v portfoliích velkých fondů. Jinými slovy nás zajímá, jak mnoho mají fondy akcií resp. dluhopisů vůči historickým normám a především, jak se tyto poměry v poslední době vyvíjejí. Logika za tímto ukazatelem je zřejmá: rostoucí (a nadprůměrné) zastoupení akcií v portfoliích investorů je za předpokladu meanreversion povahy těchto podílů (tj. tendence k návratu k dlouhodobě normálním hodnotám) rizikovým faktorem a naopak. Na grafu níže vidíme vývoj inflow do amerických akciových a dluhopisových fondů od roku 2007, tedy za celé krizové a pokrizové období. Jde jasně vidět, jak investoři v pokrizové době jednoznačně preferovali bezpečnější investice do dluhopisů, zatímco akciové fondy zažívaly několik let čistý odliv prostředků. Tento trend se změnil až v loňském roce, kdy jde vidět pokles u dluhopisů a naopak pozitivní toky u akciových fondů. Ve srovnání s předkrizovým obdobím jsou nicméně fondy stále výrazně přeplněny na dluhopisech a opak platí pro akcie. Celkový podíl akciových investic na aktivech fondů zůstává v posledních letech stabilní (cca 40%), podíl dluhopisů vzrostl od roku 2009 z 20 na 26%, podíl peněžního trhu naopak klesl z 23% na 16%.

16 16 Kumulativní inflow do US akciových a dluhopisových fondů od roku 2007 Zdroj: ICI

17 17 Investiční strategie na rok 2014 V roce 2013 jsme byli pozitivní na akciové trhy s tím, že jsme očekávali další mírný rerating směrem k dlouhodobým průměrným úrovním valuačních multiplikátorů. Realita byla nakonec ještě mnohem lepší, když akciové trhy zažily jeden z nejlepších roků v novodobé historii. Naše i tržní očekávání bylo překonáno v obou faktorech, které ovlivňují cenu akcií tedy jak v zisku na akcii (celoroční EPS nyní očekáváme 111 USD vs. odhad před rokem 107/108 USD), tak i v ocenění trhu, tj. P/E, kde jsme čekali pomalejší re-rating směrem k dlouhodobému průměru ocenění. Vliv druhého faktoru byl přitom větší než vliv vyššího EPS. Očekávané hodnoty indexu S&P 500 ze začátku roku 2013 a realita roku 2013 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Ze všeho výše uvedeného je zřejmé, že akciový trh považujeme i pro rok 2014 za dobré místo, kam by měli investoři alokovat své prostředky. Pohybujeme se v prostředí stále ještě extrémně nízkých úrokových sazeb a potažmo výnosů na dluhopisových trzích (vládní a high-grade). Při očekávání jejich postupného růstu směrem k dlouhodobě průměrným hodnotám, solidních vyhlídkách růstu globální ekonomiky a vysoko oceněného dluhopisového trhu, jsme pro rok 2014 long na akciové trhy, selektivně long na HY korporátní dluhopisy, ocenění dluhopisů s vysokým ratingem (HG) a vládních bondů naopak vidíme jako příliš vysoké. Opatrnost radíme také u komodit, které sice již v roce 2013 zažily slušnou korekci, při absenci inflačních tlaků a slabším růstu čínské ekonomiky však nevidíme mnoho důvodů, aby byl rok 2014 (nebo minimálně jeho první část) komoditám nakloněn. S potenciálními riziky (viz kapitola o rizicích výše) se doporučujeme vypořádat prostřednictvím využívání vhodných strukturovaných produktů (např. produkty se zabudovanou ochrannou bariérou) zajištěním prostřednictvím strukturovaných produktů, warrantů a opcí a držením části prostředků v hotovosti (s cílem využít případných poklesů na akciových trzích v průběhu roku). Očekáváme, že ocenění indexu S&P 500 na konci příštího roku zůstane na současných úrovních, tj. 16,7x zisk běžného roku (tj. cca 1,5% prémie vůči dlouhodobému průměru). Při našem předpokladu zisku na akcii 121 USD se dostáváme k cílové hodnotě indexu S&P 500 ke konci roku 2014 ve výši 2025 bodů, což představuje 10% růstový potenciál vůči závěrečné hodnotě indexu k Naše projekce je o něco optimističtější, než konsensuální odhad stratégů investičních bank (viz níže), při odhadu EPS se opíráme spíše o bottom-up odhady (tj. konsensus vyplývající z očekávaných zisků dle analytiků pokrývajících jednotlivé tituly), které jsou právě na úrovni 121 USD. Tyto odhady byly v minulých letech přesnější než odhady investičních stratégů.

18 18 Očekávané hodnoty indexu S&P 500 pro rok 2014 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Na základě očekávaných zisků a námi identifikované férové hodnoty stanovujeme také cílové hodnoty pro další dva indexy: index PX a německý index DAX: Očekávané hodnoty vybraných akciových indexů ke konci roku 2014 Zdroj: CYRRUS Naše odhady doplňujeme citlivostní analýzou férové hodnoty S&P 500 v závislosti na různých hodnotách P/E a zisku na akcii EPS: Citlivostní analýza férového ocenění indexu S&P 500 dle výše očekávaného zisku a P/E Zdroj: Bloomberg, CYRRUS

19 19 Sektorové výhledy na rok 2014 Než se dostaneme k sektorovým výhledům pro letošní rok, podívejme se na pár zajímavých čísel k vývoji v roce loňském. Tabulka níže ukazuje výkonnost jednotlivých sektorů dle čtvrtletí. Barevná škála signalizuje, že zatímco na počátku roku 2013 byli investoři ještě celkem opatrní a preferovali defenzivní odvětví (potraviny, farmacie), ve druhé části roku začali jednoznačně preferovat cyklické sektory. Celoroční žebříček ovládly sektory s průměrnou až nadprůměrnou betou, stavebnictví, doprava, automobilky, pojišťovny, i když dařilo se také některým defenzivním odvětvím, například telekomům. Vývoj jednotlivých sektorů v roce 2013 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Výše uvedené ještě jednou přehledně v samostatném grafu: Preference cyklických vs. defenzivních odvětví v průběhu roku 2013 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS V akciovém výhledu na rok 2013 jsme uvedli hodnocení atraktivity jednotlivých odvětví a z některých jsme vybrali naše top-picks. Tabulka níže ukazuje tyto tituly a jejich zhodnocení během roku Devět top-picks přineslo zhodnocení 46% resp. 48% (včetně dividend), což je výrazně nad výkonností celého trhu.

20 20 Vyhodnocení výkonnosti top-picks 2013 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Jak vidíme jednotlivá odvětví pro rok 2014? Podobně jako v loňském roce i tentokrát uvádíme hodnocení jednotlivých odvětví a vybíráme podle nás zajímavé tituly z některých sektorů. Základní otázka zní, jak alokovat prostředky mezi cyklická a defenzivní odvětví. Jak jsme naznačovali výše, pro rok 2014 jsme pozitivní na akcie s tím, že očekáváme solidní růst globální ekonomiky, postupný mírný růst výnosů na dluhopisovém trhu a relativně omezená rizika extrémně negativního vývoje. Tyto předpoklady nás vedou k preferenci spíše cykličtějších odvětví. Graf níže ukazuje zajímavou korelaci mezi 3-měsíční změnou výnosu 10-letých vládních dluhopisů Spojených států a relativní výkonností cyklických akcií vůči akciím defenzivním za poslední 3 roky. Je zřejmé, že nárůst výnosů je spojen s outperformance cyklických odvětví a naopak. Korelace výnosu 10y US vládních bondů (levá osa) a výkonu cyklických vs. defenzivních sektorů Zdroj: Bloomberg, CYRRUS

21 21 Naše hodnocení jednotlivých odvětví pro rok 2014 je uvedeno v tabulce níže a následně rozpracováno podrobněji dále. Ve srovnání s předchozím rokem jsme zvýšili naše hodnocení utilit a telekomů z underweight na neutral, u bank z neutral na overweight, stejné zvýšení se týká sektorů spotřebního zboží a stavebnictví. Snížili jsme naopak hodnocení ocelárenského sektoru na underweight, automobilek a potravinářského průmyslu na neutral. Vybrali jsme také několik titulů, které ve vybraných sektorech považujeme za nejzajímavější. CYRRUS hodnocení atraktivity jednotlivých odvětví pro rok 2014 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS