ANALÝZA ÚROKOVÝCH SWAPŮ Analysis of interest rate swaps

Transkript

1 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání ANALÝZA ÚROKOVÝCH SWAPŮ Analysis of interest rate swaps Diplomová práce Vedoucí diplomové práce: Ing. Boris ŠTURC, CSc. Autor: Adam ZUBATÝ Brno, červen 2010

2 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Katedra financí Akademický rok 2009/2010 ZADÁNÍ DIPLOMOVÉ PRÁCE Pro: Obor: Název tématu: Z U B A T Ý Adam Finanční podnikání ANALÝZA ÚROKOVÝCH SWAPŮ Analysis of interest rate swaps Zásady pro vypracování Problémová oblast: Finanční deriváty Cíl práce: Analýza úrokových swapů - jejich význam, využití a oceňování. Postup práce a použité metody: Analýza a syntéza, matematicko-statistické metody, vyhodnocení významu úrokových swapů, jejich využití a oceňování.

3 Rozsah grafických prací: předpoklad cca 10 tabulek a grafů Rozsah práce bez příloh: stran Seznam odborné literatury: Analýza finančních trhů. Edited by David Blake, Translated by Aleš Hrnčíř - Petr Šedý - Pavel Šim. 1. vyd. Praha: Grada, s. ISBN Investice. Edited by William F. Sharpe - Gordon J. Alexander, Translated by Zdeněk Šlehof. 4. vyd. Praha: Victoria Publishing, s. ISBN Teorie a praxe firemních financí. Edited by Richard A. Brealey - Stewart C. Myers, Translated by Zdeněk Strnad -. Vyd. 1. Praha: Computer Press, xix, ISBN Vedoucí diplomové práce: Ing. Boris Šturc, CSc. Datum zadání diplomové práce: Termín odevzdání diplomové práce a vložení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku. vedoucí katedry děkan V Brně dne

4 Jméno a příjmení autora: Adam Zubatý Název diplomové práce: Analýza úrokových swapů Název práce v angličtině: Analysis of interest rate swaps Katedra: Katedra financí Vedoucí diplomové práce: Ing. Boris Šturc, CSc. Rok obhajoby: 2010 Anotace Diplomová práce Analýza úrokových swapů se zabývá rozborem úrokových swapů, jejich významem, využitím a oceňováním. Práce je členěna do několika tematických částí. Úvod se věnuje finančním derivátům jako celku, jejich definici a zařazení úrokových swapů do struktury derivátů. Následně práce mapuje krátce historii a vývoj úrokových swapů, zabývá se charakteristikou úrokových swapů a možnostmi jejich využití za pomoci názorných příkladů. Velká pozornost je věnována problematice oceňování se zaměřením na klasický úrokový swap. Závěr práce je zaměřen na legislativu, účtování a danění úrokových swapů. Annotation The thesis pursues an analysis of interest rate swaps, their meaning, usage and value. The task is devided into several thematic parts. An introduction pursues the financial derivatives as a whole, their definition and placing the interest rate swaps in to the structure of derivatives. Then a history and development of interest rate swaps follows, as well as their characterization and some chances of their usage by means of particular examples. A big attention is dedicated to problems of appraisal with the orientation to plain vanilla swap. The conclusion pursues a legislation, accounting and taxation of interest rate swaps. Klíčová slova Úrokový swap, deriváty, swapy, oceňování swapů, výnosová křivka dluhopisů s nulovým kupónem Keywords Interest rate swap, derivatives, swaps, swap valuation, zero-yield curve

5 Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Analýza úrokových swapů vypracoval samostatně pod vedením Ing. Borise Šturce, CSc. a uvedl v ní všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 26. června 2010 vlastnoruční podpis autora

6 Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Ing. Borisu Šturcovi, CSc. za cenné připomínky a odborné rady, kterými přispěl k vypracování této diplomové práce stejně tak jako za čas, který mi věnoval.

7 Obsah Úvod Vymezení derivátů a jejich definice Definice Dělení derivátů Podle podmíněnosti Podle formy obchodování Podle druhu rizika a podkladového instrumentu Typy derivátů Forward Futures Opce Swap Hlavní motivy pro obchodování s deriváty Zajištění Spekulace Arbitráž Odměny Podvody Historie derivátů Definice, vývoj a dělení swapů Definice Předchůdce swapových kontraktů Paralelní půjčka Zpětná půjčka Nedostatky paralelní a zpětné půjčky Vývoj swapového trhu Dělení swapů Měnové swapy Komoditní swapy Akciové swapy Úvěrové swapy... 29

8 Úrokové swapy Zvláštní druhy swapů Úrokový swap Definice Základní dělení Klasický úrokový swap Bazický úrokový swap Dělení podle charakteru směňovaných úrokových plateb Aktivní (pohledávkové) úrokové swapy Pasivní (závazkové) úrokové swapy Kombinace aktivních a pasivních úrokových swapů Hlavní důvody vedoucí k uzavírání IRS Řízení úrokového rizika - zajištění Spekulace Snižování nákladů na úvěr Komparativní výhody Kritika komparativní výhody Role bank na trhu úrokových swapů Broker Ručitel Dealer Swapová dokumentace Rámcová smlouva Konfirmace Přílohy a doložka úvěrové podpory Možnost předčasného zrušení úrokového swapu Oceňování úrokových swapů Konstrukce výnosové křivky z dluhopisů Výpočet forwardových výnosů Úrokový swap jako portfolio dluhopisů s fixním a pohyblivým kuponem Stanovení ceny swapu Stanovení hodnoty úrokového swapu v období mezi swapovými platbami Úrokový swap jako portfolio úrokových forwardů Legislativa, účtování a danění IRS Legislativa IRS... 54

9 5.2. Účtování úrokových swapů Sjednání IRS za účelem zajištění Sjednání IRS za účelem obchodování Zdanění derivátů Praktický příklad využití úrokového swapu Predikce možného budoucího vývoje a uplatnění IRS Seznam použité literatury Monografie Tištěná periodika Internetové zdroje Seznam tabulek Seznam grafů Seznam obrázků Seznam schémat... 79

10 Úvod Těžko předvídatelný vývoj budoucí situace na finančních trzích, který je patrný hlavně v posledních letech, nutí investory k potřebě neustálého zajištění. Aby se mohli subjekty bránit proti nepřetržité fluktuaci měnových kurzů, úrokových sazeb, cen komodit, cen akcií apod., mohou využít služeb poměrně mladých nástrojů finančního trhu finančních derivátů. Za krátkou dobu své existence se mezinárodní trh s finančními deriváty rozrostl do obrovských rozměrů. Nyní se objemy obchodů na světových trzích s deriváty pohybují v řádech bilionů dollarů. Jedním z nejvýraznějších tržních rizik ohrožující v podstatě každý subjekt na finančním trhu je riziko změny úrokových sazeb úrokové riziko. Jedním z mnoha nástrojů sloužících k zajištění úrokového rizika je také úrokový swap. Od svého vzniku v roce 1982 se stal nejvyužívanějším finančním derivátem vůbec. K jeho velké popularitě přispěla hlavně možnost sjednání podmínek kontraktu přesně na míru požadavkům daného subjektu. Úrokové swapy se nestaly jen prostředkem k zajištění, ale jsou také hojně využívány mnohými investory za účelem spekulace. Pro mnoho bank po celém světě představují zisky z obchodování s úrokovými deriváty nezanedbatelnou finanční položku. I přes svou velkou rozšířenost a popularitu úrokového swapu u velkých a silných investorů se můžeme setkat s celkově nízkým povědomím o mechanismu fungování úrokového swapu a všech možnostech jeho využití u ostatní subjektů finančního trhu. Konkrétně problematikou úrokových swapů se v České republice nezabývá příliš mnoho autorů. Ve většině vydaných publikací je úrokový swap zkoumán pouze jako jeden z finančních derivátů a při jeho analýze se nezachází příliš do hloubky. Mezi nejdůležitější tuzemské autory, ze kterých jsem ve své diplomové práci také čerpal, se řadí především prof. Jílek a prof. Dvořák. Zahraniční publikace se zabývají úrokovými swapy podstatně obšírněji. Knih, týkajících se výhradně úrokových swapů, není ale ani v mezinárodní literatuře příliš mnoho. Mezi nejvýznamnější a nejvíce citované světové autory v problematice derivátů patří především prof. John Hull. Cílem mé diplomové práce je přiblížit význam úrokových swapů na finančních trzích a současně dát odpověď na otázku, proč je úrokový swap jedním z nejvyužívanějších derivátů současnosti. Budu se zabývat nejen důvody existence úrokových swapů, ale také jejich oceňováním a využitím v praxi. Současně nahlédnu na problematiku legislativy, zdanění a účtování úrokových swapů v České republice. 10

11 1 Vymezení derivátů a jejich definice 1.1. Definice Přesně definovat pojem derivát neboli termínový kontrakt je vzhledem k jejich rozmanitosti velmi složité. Možných definic je celá řada. Můžeme se pohybovat v rovině ekonomické, ale také účetní nebo právní. Při snaze vystihnout co nejvíce ekonomickou podstatu derivátů narazíme na problém, jak přesně vymezit jejich základní rysy, podle kterých bychom na jedné straně přesně vymezili veškerou jejich množinu a na straně druhé je jednoznačně oddělili od ostatních instrumentů. Jedna z mnoha definic říká: Slovem derivát jsou označovány specifické typy investic, jejichž výnos je odvozen (tj. derivován ) od výkonnosti aktiv (zboží, akcií nebo dluhopisů), úrokových sazeb, směnných kurzů měn nebo indexů (akciových indexů, indexu spotřebitelských cen nebo indexu počasí). Deriváty mají termínový charakter a nevyžadují žádnou nebo jen nízkou počáteční hodnotu. 1 Při vymezení derivátů v rovině účetní nám může posloužit český účetní standard 110 pro banky, který derivát definuje jako finanční nástroj současně splňující tyto podmínky: Jeho reálná hodnota se mění v závislosti na příslušné proměnné (tzn. například na změně úrokové míry, měnového kurzu, cenového indexu aj.). Derivát nevyžaduje počáteční čistou investici nebo jen velmi malou počáteční čistou investici. Derivát je smluven a vyrovnán k budoucímu datu. 2 Přesné definování derivátů z právního hlediska je velmi podstatné vzhledem ke stanovení základních podmínek důležitých pro sjednávání kontraktů a také k jejich možné následné regulaci. Podle Zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu se deriváty rozumí a) opce na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), b) finanční termínové smlouvy (zejména futures, forwardy a swapy) na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), c) rozdílové smlouvy a obdobné nástroje pro přenos úrokového nebo kurzového rizika, d) nástroje umožňující přenos úvěrového rizika, e) jiné nástroje, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichž hodnota se odvozuje zejména z kurzu investičního cenného papíru, indexu, úrokové míry, kurzu měny nebo ceny komodity. V 1 písm. d) Devizového zákonu č.219/1995 Sb. se finančním derivátem rozumí penězi ocenitelná práva a závazky odvozené z peněžních prostředků v cizí měně a zahraničních cenných papírů. Z předchozích definic lze obecně vymezit 3 základní charakteristiky derivátu: Jejich hodnota je odvozena od hodnoty nějakého podkladového aktiva. Mají termínový charakter. Existuje zde časový rozdíl mezi sjednáním obchodu a jeho následným vypořádáním. (časový rozdíl delší jak na spotovém trhu) Je s nimi spojena nižší investice, než je běžné pro obchody s obdobným výnosově-ztrátovým profilem (tzn., uplatňuje se zde pákový efekt). 1 ZÁŠKODNÝ, Z.: Finanční deriváty a jejich oceňování, str. 9 2 PETRJÁNOŠOVÁ, B.: Účetnictví bank, str

12 Pro pochopení hlavní charakteristiky derivátu je důležité uvědomit si rozdíl mezi trhem spotovým a trhem termínovým: Na trhu spotovém (promptním) nedochází buď k žádné, nebo jen minimální časové prodlevě mezi uzavřením obchodu a jeho následným vypořádáním. Tato minimální časová prodleva bývá zpravidla nejvýše 2 až 3 dny v závislosti na míře obtížnosti a technické náročnosti obchodu. Na trhu termínovém dochází k výraznému časovému posunu mezi uzavřením obchodu a jeho vypořádáním. Důležité ovšem je, že všechny podstatné náležitosti, včetně ceny, jsou pevně sjednány již při uzavření obchodu. V současné době je trh s deriváty tak rozvinutý, že podkladovým aktivem může být v podstatě cokoliv. Může to být komodita, akcie, úroková míra, index, cizí měna, ale taky klidně i počasí. Pro mou práci jsou podstatné finanční deriváty, teda takové, jejichž podkladovým aktivem je aktivum finanční. Na následujících několika stranách se budu snažit co nejvýstižněji vysvětlit jejich rozdělení a popsat stručně jejich fungování Dělení derivátů Deriváty je možno dělit podle mnoha hledisek, mezi ty nejzákladnější patří následující členění Podle podmíněnosti Podle toho, zda nám ze sjednaných podmínek při uzavření kontraktu vyplývá právo anebo povinnost splnit závazky z termínového obchodu, rozlišujeme: Podmíněné deriváty kupující má právo nikoliv povinnost na plnění a vypořádání kontraktu v době plnění podle smluvních podmínek (sem patří opce) Nepodmíněné deriváty- zavazují obě strany, jak kupující tak prodávající, v době plnění kontraktu na vypořádání podle smluvních podmínek (sem patří forwardy, futures, swapy) Podle formy obchodování Podle toho, zda se s deriváty obchoduje na burze nebo mimo ni, rozdělujeme deriváty: Burzovní obchoduje se s nimi na předem určeném místě (burze), v předem určeném čase (obchodní hodiny burzy) a za předem stanovených podmínek (velikost kontraktu, doba splatnosti). Mají tedy standardizované smluvní podmínky, což napomáhá zvyšovat jejich likviditu. (futures, burzovní opce) Mimoburzovní (OTC) neobchodují se na konkrétním místě a nemají standardizované smluvní podmínky. Umožňují tedy sjednat podmínky přesně podle potřeb obchodních partnerů. (forwardy, swapy, mimoburzovní opce) 12

13 Schéma č. 1 Rozdělení derivátových kontraktů Derivátové kontrakty Podmíněné kontrakty Nepodmíněné kontrakty Opční kontrakty Futures kontrakty Forwardové kontrakty Swapové kontrakty Burzovní Burzovní OTC OTC OTC Pramen: Vlastní zpracování, podle podkladů na Podle druhu rizika a podkladového instrumentu Kategorie derivátů Úrokový derivát Měnový derivát Akciový derivát Komoditní derivát Úvěrový derivát Tabulka č. 1:Dělení derivátů podle podkladového aktiva Definice Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, které jsou pouze v jedné měně, a jehož reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, které jsou aspoň ve dvou měnách, a jehož reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového akciového nástroje, případně také z jednoho či více podkladových úrokových nástrojů, nikoliv však podkladového komoditního nástroje, a jehož reálná hodnota není ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu Finanční nástroj, který se skládá alespoň z jednoho podkladového komoditního nástroje, případně také z jednoho či více podkladových úrokových či akciových nástrojů, a jehož reálná hodnota není ovlivněna rizikovou mírou určitého subjektu Finanční nástroj, který se skládá ze dvou či více podkladových úrokových nástrojů, případně také z jednoho či více podkladových akciových nebo komoditních nástrojů, a jehož reálná hodnota je ovlivněna rizikovou úrokovou mírou určitého subjektu (referenčního subjektu) Pramen: JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty, 2002, str

14 V dané tabulce jsou deriváty seřazeny podle rizikovosti od nejméně rizikového úrokového derivátu až po nejvíce rizikový úvěrový derivát. Rizikovost úrokového derivátu spočívá ve změně bezrizikové úrokové míry. Rizikovost měnového derivátu spočívá jednak ve změně bezrizikové úrokové míry a jednak ve změně měnového kurzu. Rizikovost akciového derivátu spočívá ve změně bezrizikové úrokové míry, změně měnového kurzu a změně ceny akcie. Rizikovost komoditního derivátu spočívá ve změně bezrizikové úrokové míry, měnového kurzu a ceně komodit. Rizikovost úvěrového derivátu spočívá ve změně rizikových úrokových měr, případně ve změně bezrizikových úrokových měr či měnového kurzu. Následující graf představuje objemové zastoupení OTC derivátu ve světě podle druhu rizika pro rok Data získává organizace ISDA od svých členů na základě dobrovolného hlášení. Graf č. 1: OTC deriváty podle druhu rizika (2008) měnové úrokové akciové komoditní úvěrové nerozděleno Pramen: Vlastní zpracování podle Z grafu je patrná naprostá převaha úrokových derivátu na OTC trhu. Se značným odstupem se za úrokovými termínovými kontrakty řadí OTC deriváty měnové a úvěrové. Podle druhu zajišťovaného rizika můžeme deriváty rozdělit: Deriváty využívající se k zajištění proti úvěrovému riziku, tj. úvěrové deriváty Deriváty využívající se k zajištění proti tržnímu riziku, tj. komoditní, úrokové a měnové deriváty 1.3. Typy derivátů Mezi základní typy derivátů řadíme forwardy, futures, swapy a opce Forward Pevný termínový nástroj, se kterým se obchoduje na Over the Counter trzích (OTC). V podstatě je to kontrakt zavazující kupujícího koupit a prodávajícího prodat určité podkladové aktivum ke sjednanému datu v budoucnosti. Jelikož se s forwardy obchoduje tzv. přes přepážku, nejsou 14

15 standardizované a nabízí tak možnost kupujícímu i prodávajícímu sladit podmínky kontraktu na míru jejich požadavkům (doba splatnosti, velikost dodávky, cenu, způsob vypořádání ). Protože jsou tyto kontrakty sjednávány mimo burzu, hrozí zde velké riziko, že protistrana nedostojí v den vypořádání svým závazkům. Toto tzv. úvěrové riziko se mění v závislosti na tom, jak se v průběhu času liší tržní cena podkladového aktiva od dohodnuté forwardové ceny. Tento fakt bohužel ubírá forwardům na likviditě. Forwardové kontrakty mohou být měnové, úrokové, akciové a komoditní. Nejpoužívanějším typem forwardu je FRA (forward rate agreement), což je dohoda o budoucí úrokové sazbě. Využívá se k řízení úrokového rizika, jelikož umožňuje zajistit pro určité období v budoucnosti fixní úrokovou sazbu pro určitou pohledávku či závazek. Sjednáním FRA kontraktu se smluvní strany zavazují vyměnit si v předem určený okamžik v budoucnosti úrokový rozdíl mezi sjednanou fixní úrokovou sazbou (FRA sazbou) a referenční úrokovou sazbou 3 (např. Libor, Pribor, Euribor). Velikost výsledné platby je odvozena od fiktivní částky jistiny, která se nikdy nesměňuje. Kupující FRA se zajišťuje proti růstu úrokových sazeb do budoucna. Obdrží od prodávajícího FRA úrokový rozdíl mezi referenční úrokovou sazbou a sjednanou fixní úrokovou sazbou. Prodávající FRA se naopak zajišťuje proti možnému budoucímu poklesu úrokových sazeb. Od kupující obdrží úrokový rozdíl mezi fixní a referenční úrokovou sazbou. Úrokové období je určeno dvěma lhůtami udávající časovou vzdálenost ode dne uzavření FRA do začátku FRA období a do konce FRA období. U forwardového kontraktu 6 na 9 začíná FRA období za 6 měsíců od uzavření kontraktu a bude trvat 3 měsíce. Schéma č. 2 Úrokové období u FRA Pramen: Vlastní zpracování, podle DVOŘÁK, P., Deriváty Futures Zde se stejně jako u forwardů jedná o kontrakt zavazující obchodní partnery si k určitému datu v budoucnosti vyměnit podkladová aktiva. Hlavní rozdíl mezi forwardem a futures je v tom, že s futures se obchoduje na burze. Jsou to tedy standardizované kontrakty. Rozdíl je také ve způsobu vypořádání. Forwardový kontrakt se vypořádá v den expirace (splatnosti), naproti tomu kontrakt futures bývá vypořádán každý den na maržových účtech. Všechny podrobnosti ochodu zajišťuje burza. Jediné co si obchodní partneři musí mezi sebou domluvit je cena daného kontraktu. To, že se jedná o derivát obchodovaný na burze, výrazně zvyšuje jeho likviditu. Pokud je subjekt v dlouhé 4 (resp. krátké pozici 5 ), neznamená to, že v ní musí nutně setrvat až do splatnosti kontraktu. Může na burze prodat (resp. koupit) opačnou pozici a uzavřít tak svoji celkovou pozici. Na druhou stranu standardizace futures kontraktu zase ubírá možnost sjednání smluvních podmínek přímo na míru jednotlivým subjektům. Při sjednání kontraktu musí kupující i prodávající složit u Clearingového centra určitou peněžní zálohu tzv. margin. Ta bývá stanovena procentuálně z objemu obchodu. Clearingové centrum má na starosti tzv. denní tržní přeceňování, kdy každý den po uzavření burzy provádí ocenění a vypořádání otevřených pozic. Ocení tak všechny otevřené pozice (jak nákupní, tak prodejní) a vyčíslí výši zisku a ztráty pro jednotlivé pozice vyplývající z rozdílu kurzu při otevření pozice a denní ceny vypořádání. 3 Tržní úroková sazba. Nejčastěji používané jsou Libor (úroková sazba na londýnském mezibankovním trhu), Pribor (úroková sazba na pražském mezibankovním trhu), Euribor (úroková sazba na evropském mezibankovním trhu) 4 Subjekt v dlouhé pozici (Long pozici) je kupující kontraktu. 5 Subjekt v krátké pozici (Short pozice) je prodávající kontraktu. 15

16 Subjekt v pozici long dosahuje při vzestupu kurzu futures kontraktu zisk, naproti tomu subjekt v pozici short zaznamenává při tomto vývoji kurzu kontraktu ztrátu. Dosažený zisk/ztráta je současně na konci každého dne zúčtována ve prospěch/na vrub maržového účtu 6 každého člena clearingového centra. Každý následující den se situace opakuje. Opět jsou oceněny všechny kontrakty denní cenou vypořádání, vyčísleny zisky a ztráty, v tomto případě již jako rozdíl mezi cenou vypořádání v daném dni a cenou vypořádání předchozího dne. Takto to funguje každý den až do splatnosti kontraktu. 7 Tento celý systém denního přeceňování umožňuje redukci úvěrového rizika. Futures kontrakty mohou být měnové, úrokové, akciové a komoditní Opce Na rozdíl od forwardu, futures nebo swapu se jedná o podmíněný termínový kontrakt. Kupující opce má právo (a nikoliv povinnost, jak je tomu u nepodmíněných derivátových kontraktů) na nákup nebo prodej určitého podkladového aktiva za stanovenou tzv. realizační cenu v budoucnosti. Prodávající opce je naopak povinen koupit nebo prodat toto podkladové aktivum za daných podmínek. Opce mohou být měnové, úrokové, akciové, komoditní. Rozlišujeme dva druhy opcí a to opci kupní (Call opci) a opci prodejní (Put opci). Tabulka č. 2 : Práva a povinnosti vyplývající z opcí Dlouhá pozice - Long (Kupující opce) Krátká pozice - Short (Prodávající opce) Kupní opce (Call) Právo koupit pokladové aktivum Povinnost prodat podkladové aktivum Prodejní opce (Put) Právo prodat podkladové aktivum Povinnost koupit podkladové aktivum Pramen: Vlastní zpracování Za právo koupit nebo prodat platí kupující opce vystavovateli opce opční prémii. Opční prémie se skládá ze dvou částí vnitřní hodnoty opce a časové hodnoty opce. Opce má vnitřní hodnotu, pokud je tzv. in the money. Pokud se nachází out of money, je její vnitřní hodnota rovna nule. Tabulka č. 3 : Srovnání realizační ceny opce a ceny podkladového aktiva Kupní opce Prodejní opce Realizační cena opce > Aktuální cena podkladového Out of money In the money aktiva Realizační cena opce < Aktuální cena podkladového In the money Out of money aktiva Realizační cena opce = Aktuální cena podkladového At the money At the money aktiva Pramen: Vlastní zpracování Časová hodnota opce vyjadřuje očekávání trhu, že se opce má šanci dostat do doby splatnosti tzv. in the money. Vypočítá se jako rozdíl mezi opční prémií a vnitřní hodnotou opce. S blížící se dobou do splatnosti se časová hodnota snižuje a v den splatnosti je rovna nule. Z hlediska uplatnění rozlišujeme opci americkou a evropskou. U americké opce může její držitel uplatnit právo na nákup nebo prodej podkladového aktiva kdykoliv do doby splatnosti dané opce. Evropskou opci může její držitel uplatnit jen v den její splatnosti. S opcemi se obchoduje jak na OTC trzích, tak i na trzích organizovaných, kde jsou opce jen na určitá podkladová aktiva, s určitými splatnostmi a s určitými realizačními cenami. 6 Maržový účet je běžný účet, na kterém se denně zaznamenávají kladné a záporné pohyby v pozicích. 7 dostupné na WWW: < > 16

17 Opce také dále rozdělujeme na kryté a nekryté: 8 Krytá opce smluvní partner disponuje podkladovými aktivy, nebo alespoň peněžními prostředky na jejich zakoupení Nekrytá opce smluvní partner nedisponuje podkladovými aktivy, resp. nemá ani peněžní prostředky na jejich zakoupení Mezi nejznámější deriváty opčního charakteru patří Cap, Floor a Collar. Jedná se v podstatě o řetězec několika úrokových opcí. Plnění je vázáno na několik po sobě jdoucích obdobích. 9 Cap Dohoda mezi dvěma subjekty, která zavazuje prodávajícího Cap zaplatit vždy k rozhodnému dni vzniklý úrokový rozdíl ze sjednané nominální částky mezi referenční úrokovou sazbou a dohodnutou pevnou úrokovou Cap sazbou v případě, že referenční úroková sazba překročí sjednanou pevnou úrokovou sazbu. Kupující Cap se tak zajišťuje proti růstu úrokových sazeb. Za toto podstupované riziko obdrží prodávající Cap dohodnutou prémii. Obrázek č. 1 : Plnění z Cap Pramen: Rejnuš O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy) Floor Stejný princip jako u Cap jen s tím rozdílem, že u Floor se prodávající zavazuje zaplatit k rozhodnému dni vzniklý úrokový rozdíl ze sjednané nominální částky mezi referenční úrokovou sazbou a dohodnutou pevnou úrokovou sazbou Floor v případě, že bude referenční úroková sazba nižší než sjednaná pevná úroková sazba. Kupující Floor se tak zajišťuje proti poklesu úrokových sazeb. Za toto podstupované riziko obdrží prodávající Floor dohodnutou premii. Obrázek č. 2 : Plnění z Floor Pramen: Rejnuš O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy) JÍLEK, J. Termínové a opční obchody, str COYLE, B. Interest-rate options, 200, str

18 Collar Kombinace Cap a Floor. Je stanoveno horní i dolní úrokové pásmo, ve kterém se může úroková sazba pohybovat. Jakmile referenční úroková sazba k rozhodnému dni překročí dohodnutou fixní Cap sazbu, zaplatí prodávající Collar vzniklý úrokový rozdíl. Pokud ovšem k rozhodnému dni poklesne referenční úroková míra pod sjednanou Floor sazbu, zaplatí vzniklý úrokový rozdíl kupující Collar. Obrázek č. 3 : Plnění z Collar Pramen: Rejnuš O.: Peněžní ekonomie (Finanční trhy) Swap Swap je kontrakt, na základě kterého dochází na určitou dobu mezi dvěma smluvními stranami ke vzájemné výměně finančních toků podle dopředu stanovených podmínek. 10 Hlubší analýzou swapů se budu zabývat ve 2. kapitole této práce Hlavní motivy pro obchodování s deriváty Mezi hlavní důvody pro využívání termínových kontraktů se řadí: 11 Zajištění Spekulace Arbitráž Forma odměny Zajištění Pokud má subjekt obavy z budoucího vývoje např. úrokových měr, měnových kurzů, cen akcií nebo cen komodit, může si pomocí derivátu zafixovat cenu podkladového aktiva. Tím se ochrání před možným rizikem nepříznivé změny hodnoty podkladového aktiva do budoucna. Podstata zajištění spočívá ve sjednání opačně se vyvíjejícího obchodu (uzavřením pozice). Vstoupením do uzavřené pozice minimalizujeme riziko, ale současně se připravujeme o možný profit, pokud by se podkladové aktivum vyvíjelo směrem, který by nám za situace bez zajištění přinesl zisk. Možný budoucí zisk ze zvýšení ceny podkladového aktiva bude kompenzován ztrátou ze sjednaného derivátu a naopak. 10 ŠTURC, B.: Deriváty finančních trhů, BENHAMOU, E.: Global derivatives: products, theory and practices, str

19 Podstatnou věcí, kterou by se měl subjekt při snaze o zajištění zabývat, jsou náklady zajištění. Ty jsou mnohdy tak vysoké, že převýší i potenciální možnou ztrátu, která by vznikla, pokud by se subjekt nezajišťoval Spekulace Při spekulaci se subjekty snaží o správný odhad budoucího vývoje trhu. Hlavní rozdíl oproti zajištění je ten, že pozici na termínovém trhu naopak otevíráme. Hlavním motivem pro spekulanty je zisk. Snaží se profitovat na budoucím pohybu ceny podkladového aktiva. Se spekulací je ovšem spojeno také značné riziko ve formě pákového efektu. Investor sice může dosáhnout oproti původní investici (ta bývá jen zlomkem hodnoty podkladového aktiva) do derivátu pomocí pákového efektu nadproporcionálního zisku, ale také nadproporcionální ztráty. Pokud spekulant očekává budoucí růst cen nebo úrokových měr, vstoupí do dlouhé pozice (nakoupí derivát). Pokud očekává v budoucnu pokles cen nebo úrokových měr podkladového aktiva, vstoupí do krátké pozice (prodá derivát). Spekulace příznivě ovlivňuje trh s deriváty, neboť mu dodává dostatečnou likviditu. V současné době tvoří spekulační motiv nákupu nebo prodeje hlavní podíl v obchodování s těmito finančními nástroji Arbitráž Při arbitráži se snaží investor využít cenových rozdílů mezi cennými papíry a deriváty na různých trzích k dosažení bezrizikového zisku. Tyto trhy mohou být odděleny místně nebo časově. Pokud jsou odděleny místně, jedná se o místní arbitráž a investor se snaží profitovat na různých cenách stejného instrumentu na teritoriálně rozdílných trzích ve stejný čas. Jestliže jsou trhy odděleny časově, poté jde o časovou arbitráž, kdy se investor snaží využít cenových diferencí mezi spotovým a termínovým trhem. Díky využívání arbitráže se stírají cenové rozdíly a vyčišťuje se trh. Vzhledem k rostoucí globalizací trhů jsou ale možnosti arbitráže stále nižší. Je také důležité podotknout, že obchod za účelem dosažení arbitrážního zisku se vyplatí jen v případě, kdy je kurzový rozdíl vyšší než náklady spojené s transakcí Odměny Deriváty mohou nadále sloužit i jako forma odměny pro zaměstnance nebo členy statutárních orgánů. Tyto deriváty nejsou sjednávány tržním způsobem. Hlavním znakem je, že reálná hodnota takového derivátu je v okamžiku sjednání pro zaměstnance nebo člena statutárního orgánu kladná a pro firmu ve stejné výši záporná. 12 Většinou se jedná o kupní opce na akcie dané firmy, kdy zpravidla realizační cena takové opce je o něco málo vyšší než tržní cena akcie. Tím se snaží firma zainteresovat zaměstnance na hospodářském výsledku. Tyto opce na akcie ovšem mohou také svádět některé manažery ke zvyšování kurzů firemních akcií pomocí záměrného vykazování nepravdivých zisků a ztrát v účetnictví Podvody Deriváty jsou bohužel rovněž také součástí daňových podvodů a finanční kriminality. Díky tomu, že se prostřednictvím termínových obchodů dají velmi snadno přesouvat výnosy a náklady mezi jednotlivými účetními období a jednotlivými subjekty, staly se deriváty také možným prostředkem ke krácení daní a tunelování. 12 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty Str

20 Při krácení daní se subjekty snaží záměrně snižovat svůj základ daně prostřednictvím odsouvání výnosů a nákladů do budoucích účetních období. Při tunelování se sjednávají záměrně nevýhodné deriváty pro určitý subjekt. Toto sjednání vychází přímo na popud vedení nebo kompetentních zaměstnanců daného subjektu. Tito zaměstnanci, kteří jsou oprávněni uzavírat derivátové obchody, tak činí za úplatu. Mnohdy je velice obtížné jim dokázat podvodný úmysl, neboť se často odkazují na svoji neznalost a těžkou predikci budoucího vývoje podkladového aktiva Historie derivátů Termínové kontrakty, jakožto zdánlivě nové finanční instrumenty, se v našem světě vyskytují již po staletí. Nejedná se samozřejmě o deriváty, jak je známe dnes, jedná se spíše o stejný princip fungování. První písemné zmínky můžeme nalézt již v kodexu krále Chamurapiho 13, v Bibli 14 nebo Aristotelově díle Politika 15. Z doby okolo středověku se můžeme s derivátovými kontrakty setkat například ve Francii nebo Anglii. Nebylo neobvyklé, že si zde kupci sjednávali ceny na zboží z Asie, které mělo být dovezeno až o několik měsíců později. Hlavním motivem těchto obchodů byl strach kupců z nepříznivého pohybu ceny daného zboží. Jednalo se o nestandardizované smlouvy se značným rizikem, že protistrana nedodrží své závazky (kreditní riziko). Jako zářný příklad kreditního rizika, které mohou opce a forwardy skrývat nám může posloužit tzv. tulipánová horečka, které proběhla v polovině 17. Století v Holandsku. Cena tulipánových cibulek se na tulipánové burze během krátké doby pod náporem mnoha spekulantů vyšplhala do závratných výšin. Díky neustále rostoucí ceně se také začalo obchodovat s kupními a prodejními opcemi a forwardovými kontrakty na tyto tulipánové cibulky. Obchodníci uzavírali forwardové kontrakty, ve kterých se zavazovala jedna strana dodat určité množství cibulek v budoucnu straně druhé, která za tuto dodávku měla zaplatit určitou dohodnutou cenu. Pěstitelé si také například pomocí prodejních opcí fixovali budoucí cenu, za kterou prodají svojí budoucí produkci. Tato velká tulipánová bublina se nafukovala zhruba 3 roky. Mezi lety se cena jedné cibulky zvýšila až na tisícinásobek své původní ceny. Na konci roku 1637 ovšem tato bublina praskla a cena cibulek šla stejně rychlým tempem dolů. Mnoho obchodníků nebylo schopno dostát svým závazkům z termínových kontraktů a nezřídka tak přišli o veškeré své jmění. 16 V tu samou dobu, na konci 17. století, vzniká v Japonsku ve městě Osaka speciální derivátová burza Dojima, na které se obchodovalo s rýží. Kontrakty již byly standardizované a byly velmi podobné dnešním futures kontraktům. Tato burza bylo o poznání méně spekulativní než burza tulipánová. Za jeden z největších milníků v dějinách termínových obchodů můžeme považovat rok 1848, kdy byla v USA založena Chicago Board of Trade(CBOT). Původně se zde obchodovalo pouze s obilím. Burza měla usnadnit farmářům a obchodníkům vzájemné obchodování. Kontrakty nebyly standardizované, kreditní riziko tak bylo stále velmi vysoké. K výrazné eliminaci tohoto rizika došlo až roku 1865, kdy 13 Údaje o opcích jsou obsaženy již v Kodexu Chammurabiho z doby asi před 3800 lety. Podle 48 v případě neúrody, kdy farmáři mají ztráty, osoby, které mají ztráty (tj. nejen farmáři), nemusejí splácet jeden rok úroky (ve formě zrna). Zdroj: 14 V Bibli, knize Genesis kapitola 29, se píše o dohodě mezi Jácobem a Lábanem. Jácob měl za 7 let práce dostat za ženu Lábanovu dceru Ráchel. Lában svou část smlouvy nakonec nedodržel, když Jácobovi provdal svou starší dceru Líu. Jácob se následně rozhodl odpracovat dalších sedm let, aby Ráchel získal. 15 Aristoteles se zde zmiňuje o řeckém filosofovi Tháletovi, který sledováním zimní oblohy předpověděl velkou úrodu oliv. Poté si koupil opční právo na pronájem všech lisů na olivy v celém regionu na další rok. Předpověď se vyplnila a Thálet tak zbohatnul Zdroj:http// 16 GOETZMANN, W.: The origins of value: the financial innovations that created modern capital markets Str

21 CBOT přistoupila k výrazným změnám. Kontrakty byly standardizovány, co se týká množství, kvality, termínů dodání a místa dodání. Burza začala využívat služeb clearingového domu a zavedla systém marží. 17 Od této chvíle můžeme hovořit o futures kontraktech. Roku 1874 vznikla v Chicagu druhá velmi významná derivátová burza Chicago mercantile exchange (CME). Jak na CBOT, tak i na CME, se původně obchodovalo jen se zemědělskými komoditami. Postupem času však začal s rostoucím významem finančních derivátů klesat objem obchodů s komoditními deriváty. Další bouřlivý rozvoj čekal derivátový trh na počátku 70. let 20. století. S pádem Breton-woodského měnového systému byla 15. srpna 1971 zrušena poslední vazba dolaru na zlato. S tímto krokem se kurzy měn začaly pohybovat volně a byly ovlivňovány nabídkou a poptávkou jako ostatní zboží a služby. Růst válečných výdajů vlády USA ve válce s Vietnamem vedlo k přebytku peněz v ekonomice USA. Následná snaha FEDu zabránit rostoucí inflaci zvýšením úrokových měr měla dopad na celý svět. Další velkou událostí, která v 70. letech ovlivnila celý svět, byly tzv. ropné šoky. Skokový růst cen ropy, způsobený utáhnutím ropných kohoutků, kterým chtěly Arabské státy vnutit Západu svou vůli, aby přestal podporovat Izrael v rámci doznělé izraelsko arabské (jomkipurské) války, způsobil růst inflace. To vše zapříčinilo výrazné kolísání cenové hladiny, kurzů měn, úrokových sazeb a potřebu subjektů zajistit se proti nepříznivým pohybům těchto veličin do budoucna. Ve světě se tak začíná obchodovat s novými derivátovými instrumenty. Roku 1973 byla založena první americká opční burza -Chicago Board Options Exchange (CBOE). Půdně se zde obchodovalo s kupními opcemi na 16 druhů akcií. Následně roku 1977 se začalo obchodovat i s opcemi prodejními. 18 V již zmiňovaném roce 1973 se odehrála ještě jedna důležitá věc. Ekonomové Black Fischer a Myron Scholes uveřejnili svůj model pro oceňování evropských opcí, který způsobil revoluci ve způsobu, kterým obchodníci oceňují opce. Dodnes je jejich model v oblasti finančních trhů považován za jeden z nejvýznamnějších. Rok 1979 je pro mou práci asi nejpodstatnějším datem. Tímto letopočtem se začala éra nejdynamičtěji se rozvíjejících derivátů vůbec swapu. Díky dalšímu postupnému vývoji v 80. letech se rozšířila paleta podkladových aktiv, od kterých jsou deriváty odvozovány. Začalo se obchodovat s futures na burzovní indexy, se standardizovanými opcemi na úrokovou míru nebo na měnu. Velmi podstatnou inovací se stalo zavedení hotovostního vyrovnání. Postupně také vznikají deriváty, jejichž podkladovým aktivem jsou opět deriváty. Můžeme se tak setkat s opcemi na futures, opcemi na swapy (swaptions), futures na swapy. Za nejmladší termínové kontrakty jsou považované úvěrové deriváty a deriváty na počasí. 17 WHALEY, R.: Derivatives: markets, valuation, and risk management, Str Zdroj: 21

22 V následující tabulce je zachycen historický vývoj finančních derivátu v datech. Tabulka č. 4: Historie finančních derivátů do 70. let Obyčejné tzv. "vanilkové" deriváty (plain vanilla) Nestandardizované mimoburzovní finanční instrumenty 1972 Devizové futures 1973 Kotovaný opční trh (CBOE v Chicagu) 1974 Futures na pokladniční poukázky 1975 Futures na obligace garantované hypotékou 1976 Futures na 30-leté US vládní obligace (T-bonds) 1977 Počátky "strukturovaných produktů" 1978 Měnové opce (over-the-counter, tj. měnové opce transaktované na mimoburzovním trhu) 1980 Měnové swapy (currency swaps) 1981 Swapy úrokových měr (interest rate swaps) Futures na depozitní certifikáty Eurodolarové futures Opce na dlouhodobé vládní obligace (T-bonds) Futures na střednědobé vládní obligace (T-notes) 1982 Futures na burzovní indexy, Měnové opce na trhu 1983 Opce na střednědobé vládní obligace (T-notes) Opce na měnové futures Opce na futures na burzovní indexy 1984 Futures na index municipálních obligací 1985 Eurodolarové opce, opce na swapy (swaptions, tj.swapce) 1986 Swapy na komodity (commodity swaps) 1987 "Exotické" opce (compound options) 1988 Opce na horní mez úrokové sazby (captions) 1989 Futures na 3 - měsíční Euromarky Futures na úrokové sazby denominované v ECU Futures na swapy úrokových měr 1990 Swapy na burzovní indexy (akcií) 1991 Portfoliové swapy 1992 Diferenciální swapy (differencial swaps) 1993 Další syntetické, skládané (esoterické) produkty Pramen: Blaha, Z. : Opce, swapy a futures: deriváty finančního trhu,

23 2 Definice, vývoj a dělení swapů 2.1. Definice Swap je kontrakt, na základě kterého dochází na určitou dobu mezi dvěma smluvními stranami ke vzájemné výměně finančních toků podle dopředu stanovených podmínek. 19 Svojí podstatou připomíná sérii několika forwardových kontraktů. Swapy se řadí mezi mimoburzovní nepodmíněné termínové kontrakty. Kvůli tomu, že se s nimi neobchoduje na burze, nevykazují tak velkou likviditu jako například futures nebo burzovní opce. Na druhou stranu umožňují oběma stranám sestavit podmínky kontraktu přesně na míru jejich požadavkům. Nepodmíněnost kontraktu značí povinnost obou smluvním stranám dostát svým povinnostem, ke kterým se zavázali ve smluvních podmínkách. Pnění není jednorázové. Při swapu nedochází z právního hlediska ke změně původních věřitelských, resp. dlužnických vztahů zúčastněných subjektů. Subjekty swapové transakce zůstávají v plné míře odpovědni za své původní závazky, které jsou předmětem swapu Předchůdce swapových kontraktů Historický vývoj swapových kontraktů nesahá do příliš hluboké minulosti. Po pádu Bretton Woodského měnového systému v 70. letech 20. století začaly kurzy světových měn vykazovat značnou volatilitu a nestálost. Tato volatilita se stala problémem pro mnoho mezinárodních společností majících značnou část svých pohledávek a závazků denominovaných v cizích měnách. Mezinárodní společnosti tak začaly hledat způsob, jak se účinně bránit proti vzniklému riziku nepříznivé změny měnových kurzů. Jako předchůdce swapu můžeme označit tzv. paralelní a zpětné (back-to-back) půjčky. Tyto půjčky se začaly používat ve Velké Británii v 70. letech 20. století poté, co britská vláda uvalila daň na devizové operace s librou. Tato daň měla znesnadnit odliv kapitálu ze země a podpořit domácí investice. Vypůjčit si dolary v Londýně tak bylo mnohem nákladnější, než si je půjčit v New Yorku. 21 Mnohé společnosti se proto snažili najít cestu, jak tuto daň obejít. Zpětná a paralelní půjčka se tak stala snadný mechanismem, jak se vyhnout uvalení daně Paralelní půjčka 22 Mechanismus paralelní půjčky je následující. Mějme dvě společnosti: Společnost A sídlící v Japonsku Společnost B sídlící ve VB Japonská společnost A má dceřinou společnost C ve VB a současně britská společnost B má dceřinou společnost D v Japonsku. Obě mateřské společnosti se rozhodnou zainventovat svůj kapitál ve formě úvěru do svých dceřiných společností. Sjednáním dohody o paralelní půjčce se mohou oba subjekty A i B vyhnout restriktivnímu opatření uvalenému na zahraniční investice. Japonská společnost A poskytne úvěr v JPY společnosti D v Japonsku a současně britská společnost B poskytne úvěr v GBP společnosti C v Británii. Poskytnuté úvěry jsou ve stejné výši (po přepočtu spotovým měnovým kurzem). 19 ŠTURC, B.: Deriváty finančních trhů, Zdroj: 21 MARSCHALL, J.: Understanding swaps 1994 Str DVOŘÁK, P.: Deriváty 2008 Str

24 Schéma č. 3 Paralelní půjčka Pramen: Vlastní zpracování, podle LEVI, M., International finance 2005 Společnosti C a D postupně platí ve stejných termínech úroky z úvěru ve své tuzemské měně společnostem B a A. Na konci doby splatnosti dojde ke splacení úvěrů v nominální výši Zpětná půjčka Z paralelní půjčky se postupem času vyvinula půjčka zpětná. Ta se svou konstrukcí velmi přibližuje měnovému swapu. Schéma č. 4 Zpětná půjčka Pramen: Vlastní zpracování, podle DVOŘÁK, P., Deriváty 2008 Mějme stejné subjekty jako v předchozím případě paralelní půjčky. Nyní si ale nejdříve obě mateřské společnosti vzájemně půjčí peníze ve svých tuzemských měnách odpovídající stejné částce (po přepočtu spotovým měnovým kurzem). Poté již společnosti A i B poskytnou sami svým dceřiným společnostem úvěr v požadované měně. 23 Vzhledem k pravděpodobné rozdílnosti úrokových sazeb jednotlivých měn bude mezi společností A a B probíhat diferenční platba mezi úroky. Na znázorněném příkladě je zachycen případ, kdy jsou úrokové sazby z JPY vyšší než z GBP Nedostatky paralelní a zpětné půjčky Největším problémem, který bránil většímu rozšíření paralelních a zpětných půjček, byly vysoké transakční náklady spojené s vyhledáváním vhodného zahraničního partnera se shodnými finančními požadavky (objem vypůjčené částky, typ úročení, frekvence plateb, doba výpůjčky). Dalším problémem je fakt, že paralelní půjčka se v podstatě skládá ze dvou na sobě nezávislých smluv. 23 DVOŘÁK, P.: Deriváty 2008 Str

25 V případě, že jeden z partnerů přestane plnit své závazky, neznamená to automaticky zrušení závazků pro partnera druhého. K eliminaci možného kreditního rizika, stávajícího z faktické existence dvou nezávislých smluv u již zmiňovaných zpětných a paralelních půjček, byla potřeba tyto smlouvy nějakým způsobem provázat. K výraznému snížení rizika se tak dospělo poté, co byly veškeré náležitosti týkající se peněžních toků mezi jednotlivými partnery zapsány do jedné jediné smlouvy. Ze dvou nezávislých smluv, které tvořily paralelní půjčku, se stala jedna smlouva, která se stala základem pro nový finanční derivát swap Vývoj swapového trhu Jako první se objevily swapy měnové. V srpnu roku 1981 zprostředkovala banka Salomon Brothers jeden z prvních měnových swapů mezi Světovou bankou a společností IBM. Díky tomuto kontraktu získala Světová banka k dispozici švýcarské a německé marky na financování svých operací ve Švýcarsku a Německu, aniž by musela přímo vstoupit na devizový trh těchto dvou zemí. 24 Zanedlouho po měnových se objevily swapy úrokové. Od svého nástupu v 80. letech se staly jedním z nejpopulárnějších finančních nástrojů sloužícímu k zajištění proti úrokovému riziku. V roce 1982 uzavřel největší poskytovatel studentských půjček v USA, společnost Sallie Mae, úrokový swap se společností ITT Financial. Portfolio společnosti Sallie Mae se skládalo především z aktiv s proměnlivým úročením, načež portfolio ITT Financial se z podstatné části skládalo z aktiv s fixním úročených. Sallie Mae se tak ve swapu zavázala platit společnosti ITT Financial pohyblivou úrokovou sazbu a ITT se zase zavázala platit společnosti Sallie Mae fixní úrokovou sazbu. 25 Jelikož jsou swapy mimoburzovní produkty, staly se banky nezastupitelnou součástí swapového trhu. Zprvu hráli hlavně roli brokerů, pouhých zprostředkovatelů. Banka nepřejímala žádná finanční rizika a pouze jako prostředník vyhledávala pro své klienty vhodné protistrany s opačnými finančními požadavky. Dohodla swapový kontrakt a od obou protistran obdržela poplatek za sjednání. S rozrůstajícím se trhem a zvětšujícím se objemem obchodů se mnohé banky chopily příležitosti a začaly působit jako dealeři. Začaly kótovat nabídkovou a poptávkovou stranu swapových kontraktů. Jejich ziskem se stal rozdíl (spread) mezi těmito dvěma cenami. Banky tak vstupovaly do swapových kontraktů jako protistrana a sami vyhledávaly vhodný subjekt, který by měl zrcadlové finanční požadavky. Plnily tedy funkce brokera, navíc na sebe ale přejímaly riziko, že některý ze subjektů přestane plnit své závazky. K následnému mohutnému rozvoji swapového trhu ve značné míře pomohla standardizace swapové dokumentace, o kterou se zasloužila roku 1984 nově založená Mezinárodní federace pro swapy a deriváty (International swaps and derivatives association, ISDA). Díky její činnosti se trh se swapy vyvinul do dnešní podoby. V roce 1986 se na trhu objevily swapy komoditní, které se ale nedočkaly moc velké oblíbenosti a objemy obchodů s tímto druhem derivátu jsou i dnes minimální. Následně byl v roce 1989 představen americkou bankovní organizací Bankers Trust swap akciový, který si získal mnohem větší popularitu A nakonec v polovině devadesátých let byl představen swap úvěrový. Na následující tabulce je možno vypozorovat především obrovský nárůst objemu uzavřených úrokových swapů v letech ve světě. Objem obchodů s úrokovými swapy vzrostl v pozorovaném období o více jak 1200 %. 24 COYLE, B.: Currency swaps 2000 Str HUGHES, E.: International banking: text and cases 2002 Str

26 Tabulka č. 5: Vývoj burzovních a OTC derivátů v letech (mld. USD) Pramen: Dvořák, P., Finanční deriváty, Praha: VŠE, 1998 Hodnoty týkající se objemu OTC derivátů v tabulce jsou pouze přibližné, jelikož není možno zjistit přesná čísla. Data poskytla organizace ISDA na základě dobrovolného hlášení svých členů Dělení swapů Swapy dělíme podle druhu podkladového aktiva na úrokové, měnové, komoditní, akciové a úvěrové. Schéma č. 5 Rozdělení dělení swapových kontraktů Pramen: Vlastní zpracování Měnové swapy Měnový swap (currency swap) je kontrakt, který zavazuje dva partnery k výměně dvou toků úhrad (cash flow) v různých měnách během stanoveného období s tím, že na začátku a na konci tohoto období dochází k výměně nominálních hodnot ve stanoveném kurzu. 26 Mezi hlavní motivy uzavření úrokového swapu patří především: Snaha získat kapitál v cizí měně od subjektu, který má lepší přístup na daný devizový trh. 26 JÍLEK, J. Kapitálový a derivátový trh 1998 Str

27 Zajištění devizových závazků nebo pohledávek. Měnový swap probíhá ve třech krocích: 27 Průběh měnového swapu si názorně ukážeme na příkladu dvou společností A a B. Společnost A je z Japonska a společnost B je z Velké Británie. 1)Počáteční směna kapitálu. Smluvní strany si smění počáteční kapitál denominovaný v různých měnách podle dohodnutého směnného kurzu. Schéma č. 6 Měnový swap Kapitál v JPY A Kapitál v GBP B Kapitál v JPY Pramen: Vlastní zpracování Kapitál v GBP 2)Průběžnou směna úrokových plateb ve smluvených datech během období životnosti swapu. Dané úrokové platby se vztahují ke směněnému kapitálu. Schéma č. 7 Měnový swap Úroky v JPY A Úroky v GBP B Úroky v JPY Pramen: Vlastní zpracování Úroky v GBP 3)Zpětná směna kapitálu ke konci splatnosti swapu. Většinou se kapitál směňuje podle stejného směnného kurzu jako na začátku. Schéma č. 8 Měnový swap Kapitál v JPY A Kapitál v GBP B Kapitál v JPY Pramen: Vlastní zpracování Kapitál v GBP 27 HOWELLS, Peter Financial markets and institutions Str

28 Podle typu úrokové míry při směňování úrokových plateb rozdělujeme měnové swapy na: fixní úroková platba X fixní úroková platba (fixed to fixed currency swaps) - Smluvní strany si navzájem platí fixní úrokové platby odvozené od dvou různých měn. variabilní úroková platba X variabilní úroková platba (floating to floating currency swaps) - Smluvní strany si navzájem platí variabilní úrokové platby odvozené od dvou různých měn. fixní úroková platba X variabilní úroková platba (fixed to floating currency swaps) Jedna strana swapu platí fixní úrokovou platbu v jedné měně a druhá strana platí variabilní úrokovou platbu v měně druhé Komoditní swapy Komoditní swap (commodity swap) slouží k zajištění rizik vyplývajících z pohybu cen dané komodity. Smluvní strana A platí smluvní straně B fixní cenu za určité množství komodity a současně strana B platí straně A proměnlivou cenu za určité množství komodity. Tato proměnlivá cena je většinou odvozena z průměru spotových cen daného podkladového aktiva za určité období. Nedochází zde k fyzickému dodání komodity, ale jen k finančnímu vyrovnání rozdílu cen. Pokud je na konci daného období variabilní cena výší než fixní, platí tento rozdíl plátce variabilní ceny a naopak. Jako příklad nám může posloužit komoditní swap, který mezi sebou uzavřou pěstitel určité komodity a odběratel této komodity: Pěstitel bude odběrateli platit plovoucí (proměnlivou) cenu a od odběratele bude dostávat cenu fixní. Tímto si pěstitel zajistí cenu pro případný prodej komodity. Odběratel bude naopak pěstiteli platit cenu pevnou (fixní) a od pěstitele přijímat cenu plovoucí. Odběratel si tak swapem zajistí pevnou cenu pro případný nákup komodity. Schéma č. 9 Komoditní swap Variabilní cena Pěstitel komodity Odběratel komodity Fixní cena Pramen: Vlastní konstrukce Akciové swapy Akciový swap (equity swap)je dohoda na periodické směny pevných částek hotovosti za akciové nástroje (včetně dividend) k určitým datům v budoucnosti. Akciový plátce (equity payor) platí akciovému příjemci (equity payee) dividendy a zvýšení cen akcií nad pevnou částku. Akciový příjemce platí akciovému plátci snížení cen akcií pod pevnou částku. 28 Schéma č. 10 Akciový swap Výnos vázaný na akciový index A Fixní úroky Pramen: Vlastní konstrukce B 28 Zdroj: 28

29 Úvěrové swapy Úvěrový (credit) swap je speciální druh swapu umožňující přenos kreditního (úvěrového) rizika z jednoho subjektu na druhý. Podkladovou proměnou je zde úvěrové hodnocení nebo úvěrový index emitenta podkladového aktiva. Kupující kreditního swapu se zavazuje platit protistraně pravidelně fixní platby. Prodávající swapu sice protistraně neposkytuje žádné pravidelné platby, ale zavazuje se v případě vzniklé kreditní události 29 zaplatit protistraně předem smluvenou částku. Tímto se kupující úvěrového swapu chrání proti možnému riziku úvěrového selhání emitenta daného podkladového aktiva. V případě, že nastane kreditní událost a protistrana splní své závazky zaplacením smluvené částky, swap zaniká. Úvěrové swapy jsou často přirovnávány k pojištění, je zde ale několik zásadních rozdílů: 30 Prodávající strana nemusí být regulována (naproti tomu, regulace pojišťoven je vysoká). Kupující strana nemusí vlastnit podkladové aktivum, jež je zatížené úvěrovým rizikem. Z toho vyplývá, že kupující se může zajistit proti úvěrovému riziku, kterému není vystaven (u pojištění se můžeme pojistit pouze vůči rizikům, kterým jsme vystaveni). Úvěrové swapy jsou obvykle v účetnictví vykazovány svou tržní hodnotou, která se v čase mění Úrokové swapy Podrobné definici a analýze úrokového swapu (interest rate swap) budou věnovány následující kapitoly Zvláštní druhy swapů Swapový trh se neustále vyvíjí. Vznikají stále nové inovace základních typů swapů a jejich rozmanité kombinace s ostatními typy finančních instrumentů. Hlavním důvodem je snaha pomocí těchto nových inovací vyhovět stále náročnějším požadavkům investorů. Mezi nejvýraznější swapové inovace patří: 31 Amortizační swap Většinou se jedná o variaci na úrokový swap. Zvláštností amortizačního swapu je fakt, že v průběhu doby splatnosti dochází ke snižování jeho nominální hodnoty. Nominální hodnota se snižuje identicky se snižováním výše vypůjčeného kapitálu v důsledku jeho postupného splácení (hypotéka, úvěr, popř. emitovaný dluhopis) Step up swap Opak amortizačního swapu. V případě step up swapu dochází naopak k postupnému zvyšování jeho nominální hodnoty. Forwardový swap Již z názvu je patrné, že se jedná o spojení dvou termínových kontraktů forwardu a swapu. Dva subjekty se dohodnou, že v určitý okamžik v budoucnosti mezi sebou uzavřou swapový kontrakt. Podmínky budoucího swapu mezi sebou vyjednají již dnes. Jelikož jde o forward na swap, je dohoda závazná pro obě strany. Swaption Jedná se o spojení opce a swapu. Dva subjekty se dnes dohodnou na podmínkách swapu, který uzavřou v budoucnosti. Zásadní rozdíl oproti forwardovému swapu je ten, že kupující swaption má právo, nikoli povinnost, uzavřít swap. Prodávající swaption je naopak povinen uzavřít swap. Za to inkasuje od kupujícího opční prémii. Stejně jako klasické opce, tak i swaption dělíme na call a put. Kupující Call swaption má právo na uzavření swapu, ve kterém 29 Úpadek emitenta podkladového aktiva, uvalení nucené správy na emitenta podkladového aktiva, bankrot emitenta podkladového aktiva apod. 30 Zdroj: 31 GREENBAUM, S.: Contemporary financial intermediation 2007 Str

30 bude plátce variabilní úrokové sazby a příjemce fixní úrokové sazby. V případě kupujícího Put swaption je tomu naopak. Rovněž existují i swaption americké a evropské. Americká swaption umožňuje držiteli uplatnit právo uzavření swapu kdykoliv během stanovené opční lhůty. Evropská swaption umožňuje uplatnění práva uzavření swapu pouze v den splatnosti opce. Zero bond swap Zero bond swap je tvořen kombinací zero bondu 32 a swapu. Umožňuje přetransformovat charakter plateb vyplývajících ze zero bondu jak z hlediska měnového, tak i úrokového. V případě, že subjekt emituje zero bond, získává kapitál na diskontované bázi. Koupí zero bond swapu může přeměnit úročení zero bondu z fixního na variabilní. Revolving swap facilities Kupujícímu tohoto typu termínového kontraktu poskytuje právo na uzavření swapu za předem dohodnutých podmínek kdykoliv v průběhu předem stanovené doby. Kupující má současně právo swap kdykoliv vypovědět a poté případně znovu obnovit. Prodávající má povinnost na požádání swap uzavřít, popřípadě zrušit. Za to inkasuje od kupujícího dohodnutou prémii. Koktejlové swapy Jedná se o kombinaci základních druhů měnových a úrokových swapů. Množství variant a počet zúčastněných subjektů je v podstatě neomezený. Důležitým článkem koktejlových swapů je zprostředkovatel (banka), která vyhledává jednotlivé swapové subjekty a vytváří koktejlový swap. 32 Emitent nevyplácí majiteli kupon. Na konci doby splatnosti pouze splatí nominální hodnotu dluhopisu. Výnosem jejich majitele je rozdíl mezi nominální hodnotou dluhopisu a nákupní cenou. 30

31 3 Úrokový swap 3.1. Definice Úrokový swap je kontrakt, který představuje dohodu smluvních stran na určitou dobu si vzájemně vyměnit splatný úrokový závazek anebo pohledávku. 33 Pro úrokové swapy (IRS) je charakteristické hlavně to, že při nich dochází pouze ke směně úrokových plateb ve stejné měně odvozených od téže nominální hodnoty. Nedochází ke směně jistiny. Hodnota jistiny se zde používá jen k odvození velikosti směňovaných úrokových plateb. Pokud jsou tyto platby směňovány ve stejný den, dojde pouze k převodu tzv. nettové částky (výsledného rozdílu mezi jednotlivými úrokovými platbami) mezi swapovými partnery. Strany swapového obchodu jsou po celou dobu trvání swapu z právního hlediska odpovědny za své původní úrokové pohledávky či závazky. Nenastává zde tedy žádná změna původních věřitelských nebo dlužnických vztahů jednotlivých protistran. V podstatě by se dalo říci, že úrokový swap je série FRA kontraktů (forwardů na úrokovou míru) Základní dělení K základním druhům úrokových swapů patří klasický úrokový swap a bazický úrokový swap. Schéma č. 11 Základního rozdělení úrokových swapů Úrokové swapy Klasický úrokový swap Bazický úrokový swap Pramen: Vlastní konstrukce Klasický úrokový swap Klasický úrokový swap (Kupónový swap, Fixed for floating swap) Dohoda mezi dvěma stranami na výměně úrokových plateb. Jedna strana platí fixní úrokovou sazbu a druhá strana platí pohyblivou úrokovou sazbu odvozenou od nějaké referenční sazby. Schéma č. 12 Klasický úrokový swap A fixní úroková sazba pohyblivá úroková sazba Pramen: Vlastní konstrukce B Bazický úrokový swap Bazický úrokový swap (Floating for floating swap) Dohoda mezi dvěma stranami na vzájemné výměně pohyblivých úrokových plateb odvozených od rozdílných referenčních sazeb. 33 ŠTURC, B.: Deriváty finančních trhů,

32 A Schéma č. 13 Bazický úrokový swap pohyblivá úroková míra (např. Libor) pohyblivá úroková míra (např. Pribor) Pramen: Vlastní konstrukce B 3.3. Dělení podle charakteru směňovaných úrokových plateb Aktivní (pohledávkové) Pasivní (závazkové) Kombinace aktivních a pasivních Aktivní (pohledávkové) úrokové swapy Swapy představující směnu úrokových pohledávek, tedy položek zaznamenaných v bilanci na straně aktiv. Směnované úrokové pohledávky jsou denominovány ve stejné měně a odvozeny od stejných nominálních částek. Hlavním motivem uzavírání tohoto typu swapu je: Zajištění se proti riziku změny úrokové sazby. Snaha o participaci na budoucím růstu úrokových sazeb. Směňování fixních úroků za variabilní (fixed to floating interest rate asset swaps ) 34 Jedná se o směnu fixně úročených pohledávek za variabilně úročené pohledávky. Tento typ swapu obvykle zahrnuje investora, který nakoupil dluhopis s fixním kuponem (popř. variabilním kuponem) a současně vstoupil do úrokového swapu, který má stejnou dobu trvání jako nakoupený dluhopis. Hodnota jistiny swapu je shodná s nominální hodnotou dluhopisu. Pomocí swapu se tak snaží svůj dluhopis přetransformovat na dluhopis úročený variabilní (popř. fixní) úrokovou sazbou. Největší riziko, které investor při aktivním swapu podstupuje je riziko kreditní. Existuje reálná hrozba nedodržení závazků jednak emitenta dluhopisu, a jednak swapového partnera. Pokud emitent dluhopisu přestane plnit své závazky a přestane vyplácet pravidelně kuponové platby, musí investor i přesto nadále pokračovat v plnění svých povinnosti vůči svému swapovému partnerovi. Jestliže investor nakoupí fixně úročený dluhopis a současně vstoupí do úrokového swapu, vypadá schéma plateb následovně: 34 FABOZZI, F.: Introduction to structured finance 2006 Str

33 Schéma č. 14 Pohledávkový úrokový swap (fixed to floating) Fixní úroková míra A Pohyblivá úroková míra B Fixní úroková míra Dluhopis Pramen: Vlastní konstrukce Investor (subjekt A) využívá kupon, který získává pravidelně ze zakoupeného fixně úročeného dluhopisu k platbě fixní úrokové platby swapovému věřiteli (subjekt B), od kterého přijímá platby úročené pohyblivou úrokovou míru. Investor A nyní může profitovat z případného růstu úrokových sazeb na trhu díky přetransformování fixně úročeného aktiva na aktivum variabilně úročené. Jako názorný příklad aktivního swapu mějme společnost A, která investovala částku 100 milionů korun do pětiletých dluhopisů nesoucích fixní výnos ve výši 5,75% ročně. Společnost A současně uzavřela úrokový swap s protistranou, kterou představuje obchodní banka B. Hodnota jistiny uzavřeného swapu je shodná s nominální hodnotou nakoupených dluhopisů 100 milionů korun. Společnost A bude platit fixní úrok ve výši 5 % ročně. Banka B bude platit pravidelně jednou ročně platbu odvozenou od mezibankovní sazby Libor. Struktura plateb společnosti A bude následující: Přijatý fixní dluhopisový kupón +5,75% Platba swapovému partnerovi -5% Přijatá platba od swapového partnera +Libor Výsledná čistá platba obdržená společností A Libor + 0,75% Tímto se podařilo společnosti A vytvořit z dluhopisu s fixním kuponem dluhopis s variabilním kuponem. Směňování variabilních úroků za variabilní (floating to floating interest rate asset swaps ) Tento typ swapu zahrnuje vzájemnou směnu variabilních úrokových plateb vycházejících z pohledávek. Každá z úrokových plateb je definovaná na jiné bázi. Hlavním motivem investora může být snaha využít budoucí očekávaný pohyb úrokové sazby. 33

34 Schéma č. 15 Pohledávkový úrokový swap (floating to floating) Libor A Pribor B Libor Dluhopis Pramen: Vlastní konstrukce Subjekt A vlastní dluhopis nesoucí pravidelné kupónové platby odvozené od referenční úrokové sazby Libor a současně předpokládá budoucí růst referenční úrokové sazby Pribor. Uzavře tedy úrokový swap (floating to floating) znějící na stejnou nominální hodnotu a stejnou dobu splatnosti jako má dluhopis. Subjekt A se sjednáním úrokového swapu zavazuje k pravidelným úrokovým platbám, které budou odvozeny od referenční sazby Libor. Subjekt B se naopak zavazuje k pravidelným úrokovým platbám, které budou odvozeny od referenční sazby Pribor. Subjekt A tak může nyní profitovat na případném růstu sazby Pribor. Je zřejmé, že tento úrokový swap mohl vzniknout jen díky rozdílným budoucím očekáváním jednotlivých subjektů. Subjekt A očekává do budoucna růst sazby Pribor. Subjekt B naopak zase růst sazby Libor Pasivní (závazkové) úrokové swapy Úrokové swapy představující směnu úrokových závazků, tedy položek zaznamenaných v bilanci na straně pasiv. Směňované úrokové závazky jsou denominovány ve stejné měně a odvozeny od stejných nominálních částek. Hlavním důvodem uzavírání pasivních swapů je: Zajištění se proti riziku změny úrokové sazby Spekulace na budoucí pohyb úrokové sazby. Snaha za pomoci využití komparativních výhod získat kapitál na požadované úrokové bázi za výhodnějších podmínek než přímo na trhu Směňování fixních úroků za variabilní (Kupónové swapy) U pasivního úrokového swapu typu fixed to floating dochází ke směně úrokových závazků, z nichž jeden je definován na bázi fixní a druhý na bázi variabilní. Jeho význam je hlavně v zajištění úrokových závazků před růstem úrokových sazeb. Představme si dvě společnosti A a B. Obě emitovaly dluhopisy. Společnost A emitovala dluhopisy úročené variabilně. Společnost B emitovala dluhopisy naopak úročené fixně. Za předpokladu, že si společnost A přeje své dluhopisy úročit fixně a společnost B variabilně, mohou mezi sebou uzavřít 34

35 úrokový swap. Tímto způsobem se jim podaří přetransformovat úročení svých emitovaných dluhopisů na požadované bázi. Schéma č. 16 Závazkový úrokový swap (fixed to floating) Fixní úroková míra A Pohyblivá úroková míra B Příjem kapitálu z emise variabilně úročených dluhopisů Variabilní úroky z dluhopisu Příjem kapitálu z emise fixně úročených dluhopisů Fixní úroky z dluhopisu Pramen: Sojka, Z.: Komoditní a finanční deriváty, 2006 Důvodem obou společností pro uzavření úrokového swapu mohou být rozdílná očekávání o budoucím pohybu úrokových sazeb: Společnost A emitující dluhopisy s variabilním kuponem předpokládá budoucí růst úrokových sazeb. Uzavřením úrokového swapu si tak do budoucna zafixuje hodnotu úrokové sazby. Společnost B emitující dluhopisy s fixním kuponem očekává budoucí pokles úrokových sazeb. Uzavřením úrokového swapu přetransformuje úročení svých dluhopisů na variabilní bázi. V budoucnu tak může participovat na případném poklesu úrokových sazeb. Směňování variabilních úroků za variabilní (Bazické swapy) Při pasivním swapu floating to floating dochází ke směně variabilně úročených závazků. Referenční sazby směňovaných závazků jsou ovšem rozdílné. Důvodem pro uzavření závazkového bazického swapu je především snaha subjektů sjednotit úrokovou bázi svých závazků a pohledávek. Kromě důvodu čistě zajišťovacího mohou subjekty uzavírat bazické swapy také, pokud spekulují na budoucí růst či pokles jednotlivých referenčních sazeb. Schéma č. 17 Závazkový úrokový swap (floating to floating) Var. úroky na bázi B A Var. úroky na bázi A B Příjem kapitálu z emise dluhopisů na bázi A Příjem kapitálu z emise dluhopisů na bázi B Var.úroky na bázi A Var.úroky na bázi B Pramen: Sojka, Z.: Komoditní a finanční deriváty,

36 V případě, že by byl úrokový swap znázorněný na schématu uzavřen oběma subjekty z čistě spekulačních důvodů, pak je zřejmé, že: Subjekt A spekuluje na pokles variabilní báze B Subjekt B spekuluje na pokles variabilní báze A Kombinace aktivních a pasivních úrokových swapů Původ i užití swapových úrokových plateb může být u obou protistran rozdílný. Aktivní i pasivní swapy tak lze kombinovat spolu. Mechanismus fungování tohoto typu úrokového swapu si můžeme znázornit na příkladu dvou společností A a B. Společnost A zakoupila variabilně úročené dluhopisy. Společnost B získala od Banky úvěr úročený variabilní úrokovou sazbou. Schéma č. 18 Kombinace aktivních a pasivních úrokových swapů Variabilní úrok A Fixní úrok B Zakoupení dluhopisu Prodej dluhopisu Úvěr Splácení úvěru Variabilní úrok Variabilní úrok Pramen: Sojka, Z.: Komoditní a finanční deriváty, 2006 Uzavřením úrokového swapu přemění společnost A úročení svého dluhopisu na požadovanou fixní bázi a společnost B získá fixně úročený kapitál Hlavní důvody vedoucí k uzavírání IRS Řízení úrokového rizika - zajištění Určitý subjekt se snaží uzavřením úrokového swapu eliminovat nepříznivé dopady možného budoucího pohybu úrokových sazeb. Pokud je subjekt věřitelem, obává se jejich budoucího poklesu. Pokud je dlužníkem, obává se naopak jejich budoucího růstu. Pomocí úrokového swapu si subjekty zafixují budoucí úrokovou míru a poté se již nemusí starat o následnou fluktuaci úrokových měr. Při zajišťování pomocí swapu uzavíráme pozici, kterou již máme otevřenou na finančním trhu buď tím, že jsme věřitelem a potřebujeme zajistit stávající úvěr proti poklesu úrokových měr, nebo můžeme být dlužníkem a potřebujeme zajistit svůj splatný závazek vůči růstu úrokových měr. Takto se chráníme před natolik výraznou změnou úrokové sazby, která by nám mohla způsobit závažné finanční problémy. Pokud se dostaneme během doby platnosti swapu do nevýhodné pozice, kdy námi placené úrokové platby jsou vyšší než platby přijímané, chápeme tuto ztrátu jako náklad zajištění. 36

37 Spekulace Při spekulaci neuzavíráme existující pozici, ale otevíráme pozici novou. Neexistuje tedy žádný závazek nebo pohledávka, kterou bychom chtěli zajistit. Spekulujeme čistě na pokles nebo růst budoucí úrokové míry. Pokud se dostaneme do ztrátové pozice v důsledku opačného vývoje úrokové míry, je to čistě naše ztráta vyplývající z úrokového rizika Snižování nákladů na úvěr Z důvodu rozdílného kreditního ratingu mohou mít různé subjekty různé podmínky pro vstup na trh půjček a úvěrů Velkou roli zde hrají tzv. komparativní výhody, díky jejichž existenci mohou probíhat swapové obchody mezi subjekty, které se snaží snížit náklady na úvěr Komparativní výhody 35 Hlavním důvodem prudkého rozvoje úrokových swapů je možnost využití komparativních výhod k získání výhodnějších podmínek na trhu s úvěry. Obecně je komparativní výhoda definována jako poměrná (srovnávací) výhoda nebo také jako relativně nejmenší absolutní nevýhoda. Nejlépe se dá využití komparativních výhod ve swapových obchodech vysvětlit na jednoduchém příkladu. Mějme dvě firmy A a B. Obě si na trhu přejí vypůjčit shodnou nominální částku např. 100 mil korun na stejně dlouhou dobu 10 let. Jelikož firmy A a B mají rozdílný kreditní rating, mají také rozdílně stanoveny podmínky pro vypůjčování si na finančním trhu. Tyto podmínky jsou znázorněny v následující tabulce. Tabulka č. 6 Rozdílné podmínky pro vypůjčování na finančním trhu úroková sazba pevná (fixní) proměnlivá (variabilní) společnost A 8,5% 6M Libor + 0,50% společnost B 9,8% 6M Libor + 1,10% Pramen: Vlastní konstrukce Z tabulky je patrné, že společnost A má lepší kreditní rating než společnost B a tedy možnost získat úvěr levněji jak na trhu s fixní úrokovou sazbou, tak na trhu s variabilní úrokovou sazbou. Při porovnání rozdílů mezi jednotlivými úrokovými měrami, které jsou nabízeny společnosti A i B zjistíme, že: Rozdíl mezi fixní úrokovou mírou u společností A a B je v absolutním vyjádření 1,3% (9,8% - 8,5%) Rozdíl mezi variabilní úrokovou mírou u společností A a B je v absolutním vyjádření 0,60% (6M Libor + 1,10% - 6M Libor + 0,50%) Ze snadno vypočtených rozdílů můžeme vypozorovat jednotlivé komparativní výhody. Společnost B má komparativní výhodu na trhu s variabilní úrokovou sazbou. Společnost A má zase komparativní výhodu na trhu s fixní úrokovou sazbou. Komparativní výhoda společnosti B tedy spočívá v tom, že na trhu s variabilní úrokovou mírou platí menší přirážku (0,6%) k úrokové míře placené společností A v porovnání s přirážkou (1,8%), kterou platí na trhu s fixní úrokovou mírou. 35 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty Str

38 Jestliže si společnost B vypůjčí na trhu za variabilní úrokovou míru a společnost A si na trhu vypůjčí za fixní úrokovou míru, je možno za pomoci úrokového swapu docílit pro obě společnosti finanční úspory. Aby swap vůbec mohl proběhnout, je nutné sladit finanční požadavky obou společností. Společnost A musí preferovat úvěr úročený variabilní sazbou a naopak společnost B musí preferovat úvěr úročený fixní sazbou. Současně také rozdíl mezi fixními úroky musí být větší než rozdíl mezi variabilními úroky. rozdíl fixních úroků ( 1,3%) > rozdíl variabilních úroků (0,6%) Při odečtení daných rozdílů získáme hodnotu, která nám značí celkovou potenciální úsporu, kterou mohou společnosti A a B dohromady pomocí úrokového swapu dosáhnout. Pro náš příklad činí úspora: 1,3% - 0,6% = 0,7%. V případě, že společnosti A a B uzavřou úrokový swap, dosáhnou v celkovém součtu 0,7% úspory oproti situaci, kdy by swapovou smlouvu neuzavřeli. Za daných tržních podmínek by úrokový swap vypadal následovně Společnost A by si na finančním trhu půjčila 100 mil. korun za fixní sazbu 8,5% ročně. Společnost B si vypůjčí také 100mil. korun ale za variabilní sazbu LIBOR + 1,10% ročně. Poté, co si obě společnosti vypůjčily stejně velkou nominální částku na shodný počet let, uzavřou spolu úrokový swap. Schéma č. 19 Úrokový swap využití komparativní výhody 8,35% 8,5% Společnost A Společnost B Libor + 1,10% Libor + 0,20% Pramen: Vlastní konstrukce Z daného schématu můžeme vyčíst jednotlivé finanční toky probíhající mezi jednotlivými společnostmi: Společnost A: Platí 8,5% ročně mimoswapovým věřitelům. Přijímá 8,35% ročně od swapového partnera společnosti B. Platí swapovému partnerovi společnosti B - Libor + 0,20% ročně. Pokud tyto tři finanční toky sečteme dohromady, dostaneme roční náklady na úvěr společnosti A, které činí Libor + 0,35 % ročně [8,5% - 8,35% + (Libor + 0,20%)]. Díky úrokovému swapu dosáhla společnost A úspory 0,15 % ročně. Společnost B: Platí ročně Libor + 1,10 % mimoswapovým věřitelům. Přijímá od swapového partnera společnosti A Libor + 0,20% ročně. Platí swapovému partnerovi 8,35% ročně. 38

39 Pokud opět sečteme tyto tři finanční toky dohromady, dostaneme roční náklady na úvěr společnosti B, které činí 9,25 % ročně [(Libor + 1,10%) + 8,35% - (Libor + 0,20%)]. Díky úrokovému swapu dosáhla společnost A úspory 0,55 % ročně. Když sečteme úspory, které vznikly obou společnostem díky uzavření swapu, dostaneme již dříve zmiňovanou celkovou potenciální úsporu: 0,15% + 0,55% = 0,7% Z našeho modelového příkladu větší část z celkové potenciální úspory získala společnost B. V praxi by však díky lepší vyjednávací pozici a lepšímu kreditnímu ratingu větší část z potenciální úspory získala nejspíše společnost A Kritika komparativní výhody 36 Nyní může vyvstat otázka, proč nejsou existující rozdíly mezi úrokovými sazbami na fixním a proměnlivém trhu odstraněny arbitráží? Proč nadále přetrvává vyšší rozdíl mezi úrokovými sazbami na fixním trhu v porovnání s trhem variabilní úrokové sazby i přes dobře fungující swapový trh? Odpověď na tuto otázku spočívá v povaze kontraktů, které jsou k dispozici jednotlivým společnostem zvlášť na trhu pevném a zvlášť na trhu variabilním. Fixní úrokové sazby, za které si mohou společnosti A a B půjčit na fixním trhu, představují v podstatě 10leté úrokové sazby, za které mohou společnosti emitovat 10leté dluhopisy. Sazby Libor + 0,50% a Libor + 1,10% jsou šestiměsíční úrokové sazby. Rozdíl je v tom, že na trhu variabilní úrokové sazby má investor možnost každých 6 měsíců upravit úrokovou sazbu v závislosti na změnách kreditního ratingu daných společností. Pokud se zhorší kreditní rating společnosti A nebo B, může investor zvýšit rozpětí nad sazbu Libor, kterou požaduje. Popřípadě může dokonce odmítnout daný úvěr obnovit. U fixní úrokové sazby nemá investor možnost měnit výši úrokové sazby, ta je pevně daná po celou dobu trvání úvěru. Existující rozpětí mezi úrokovými sazbami je odrazem skutečnosti, že pravděpodobnost nedodržení závazků společnosti B roste rychleji, než pravděpodobnost, že své závazky nedodrží společnost A. Proto je rozpětí mezi variabilními úrokovými sazbami odehrávajících se v kratším časovém horizontu menší, než mezi fixními úrokovými sazbami, které spadají do delšího časového horizontu. Pokud společnost B vyjedná s věřiteli úvěr úročený sazbou Libor + 1,10% a uzavře úrokový swap, získá peněžní prostředky úročené fixní sazbou 9,25% ročně. V praxi je ovšem tato fixní sazba 9,25% reálně udržitelná pouze pokud společnosti B neklesne kreditní rating. V případě takového poklesu by mohlo dojít po šesti měsících k obnovení úvěru za sazbu, která bude vyšší než původní sazba vyjednaná. Ta by mohla kupříkladu vzrůst z původní Libor + 1,10% na Libor + 2%. Tím by výsledná sazba placená společností B vzrostla z 9,25% ročně na 10,15% ročně. Společnost B tak při uzavření swapu očekává, že průměrná fixní sazba by u přijatých úvěrů byla větší než 9,25%. Pokud se podíváme na strukturu plateb společnosti A uvidíme, že výsledná úroková sazba ve výši Libor + 0,35% je zakotvena na celou dobu platnosti swapu v našem příkladě na celých 10 let a ne jen na šest měsíců, jak by se mohlo zdát. Možnou nevýhodu by uzavřený swap mohl společnosti A přinést pouze tehdy, pokud by v budoucnu došlo ke zlepšení jejího kreditního ratingu Role bank na trhu úrokových swapů Role bank je pro rozvoj trhu úrokových swapů nepostradatelná. Situace, kdy mezi sebou vyjednají úrokový swap dvě nefinanční společnosti bez účasti nějakého zprostředkovatele, není příliš obvyklá. Je velice obtížné z hlediska časové a finanční náročnosti pro subjekty, které si přejí transformovat úročení svých závazků nebo pohledávek najít na trhu jiný subjekt se zrcadlovými finančními požadavky. 36 HULL, J. C.:Options, futures and other derivates. Str

40 Z tohoto důvodu začali na swapovém trhu působit banky jako finanční zprostředkovatelé, díky kterým se mohl trh s úrokovými swapy rozvinout do podoby, jakou má dnes. Banky se při uzavírání úrokových swapů angažují buď jako: 37 Broker Ručitel Dealer Broker V roli brokera vystupuje banka jako pouhý zprostředkovatel, který spáruje dva subjekty, pomůže jim při sestavování swapu a za tuto službu inkasuje provizi. Obě protistrany musejí mít sladěny své finanční požadavky, co se týče velikosti nominálu a doby životnosti úrokového swapu. Protistrany se navzájem znají, mají přímo mezi sebou uzavřenou swapovou smlouvu. Banka na sebe nepřebírá žádná rizika z možného neplnění dohody některé z protistran Ručitel Mnoho dřívějších swapových transakcí vyžadovalo ke snížení možného rizika neplnění závazků pro méně kreditně hodnocené subjekty banku jako ručitele Dealer Mnohem častěji však banky působí jako dealeři kótující nabídkovou a poptávkovou stranu swapu (stanovují velikost fixní swapové sazby pro nákup i prodej). Zisk swapových dealerů je tedy tvořen rozpětím mezi nabídkovým a poptávkovým kurzem. Banky jsou sami ochotny vystupovat jako jedna ze smluvních protistran. Pokud si nějaká společnost přeje například změnit úročení svých pohledávek, vyhledá banku, která na trhu působí jako swapový dealer. Banka se společností uzavře swapovou smlouvu a stává se tak přímým účastníkem daného obchodu. Tímto se ovšem banka vystavuje dvojímu riziku. Jednak riziku změny tržní úrokové míry (tržní riziko) a jednak riziku selhání protistrany (úvěrové riziko). Pro eliminaci rizika změny tržní úrokové míry se bude banka snažit o uzavření tzv. vyrovnávacího swapu. Pokusí se na trhu najít společnost, která bude mít zrcadlové finanční požadavky oproti společnosti, se kterou banka právě uzavřela úrokový swap. Schéma č. 20 Banka jako swapový dealer 10% 9,97% Společnost A Banka Společnost B Libor+0,2 % Libor+0,2% Pramen: Vlastní konstrukce V praxi ovšem není příliš časté, že se bance podaří najít pro vyrovnávací swap subjekt, který je ochoten s bankou uzavřít úrokový swap na stejnou nominální částku a na stejnou dobu trvání. Proto je obvyklé, že na zajištění jednoho úrokového swapu musí banka uzavřít 2 i více vyrovnávacích swapových smluv. Kupříkladu kdyby měla banka 2 klienty, z nichž jeden by chtěl uzavřít úrokový swap, jehož jistina by zněla na částku 100 mil. korun a druhý klient by chtěl uzavřít úrokový swap, jehož jistina by zněla 37 KOLB, R.: Financial Derivatives: Pricing and Risk Management 2009 Str

41 pouze na 75 mil. korun, musí banka vyhledat ještě 3 klienta, který bude ochoten uzavřít úrokový swap znějící na jistinu 25 mil. korun. Banka má samozřejmě mnohem více možností jak zajistit svoji otevřenou pozici v úrokovém swapu. Kromě uzavření vyrovnávacího swapu může k zajištění využít i další finanční nástroje jako např. forwardy na úrokovou míru (FRA), opce apod. Velkou výhodou pro jednotlivé společnosti je to, že banka má uzavřeny dvě separátní swapové smlouvy. Jednu se společností A a druhou se společností B. Tím se ovšem vystavuje velkému úvěrovému riziku. V případě, že jedna ze stran nebude schopna dostát svým závazkům, bude muset tuto nesolventní stranu nahradit banka a nadále platit swapové platby ze svého. Př. Mějme firmy A a B, které uzavřeli úrokový swap prostřednictvím banky. Firma A se zavázala platit bance pravidelně fixní sazbu a firma B pravidelně variabilní sazbu. Na oplátku bude banka firmě A vyplácet pravidelně variabilní sazbu a firmě B fixní sazbu. Pokud se bude blížit doba swapových plateb a firma A zbankrotuje, mohou pro banku nastat dvě situace. 38 1) Fixní úroková platba je vyšší než pohyblivá Firma A měla zaplatit rozdíl mezi fixní a pohyblivou sazbou. Kvůli bankrotu ale platba neproběhne a tak musí firmě B zaplatit banka ze svého. Do nadcházející platby se bance nabízejí tyto možnosti. Zajistit si fixní platby pomocí úrokových kontraktů futures (forwardů) tím, že tento kontrakt prodá. Klesne li pohyblivá úroková sazba pod fixní úrokovou sazbu určenou v prodaném kontraktu, obdrží banka vzniklý úrokový rozdíl. Tento rozdíl poté vyplatí firmě B. Existuje zde však riziko, že sjednaná fixní sazba ve futures (forward) kontraktu nebude plně odpovídat původní fixní swapové sazbě. Najít nového swapového partnera. Opět ovšem za rizika, že nově dohodnutá fixní swapová sazba bude nižší, než fixní sazba původní. V praxi většinou banky volí obě možnosti zajištění. Nejdříve uzavřou přiměřené množství úrokových kontraktů a poté co najdou vhodného swapového partnera, pozice v úrokových kontraktech uzavřou. 2)Fixní úroková platba je nižší než pohyblivá V tomto případě banka neutrpí žádnou ztrátu, jelikož je to nyní firma A, která měla obdržet úrokový rozdíl mezi variabilní a fixní sazbou. Do další swapové platby se bude banka snažit buď zajistit pomocí termínových kontraktů na úrokovou míru, nebo najít nového swapového partnera. Úvěrové riziko, které banka v roli swapového dealera podstupuje je nezanedbatelné. Možná maximální ztráta v případě platební neschopnosti jednoho z partnerů je ovšem daleko menší v případě úrokových swapů, než v případě dluhopisů nebo poskytnutých úvěrů. Je to dáno tím, že při swapových obchodech nedochází ke směně nominální částky, ta zde slouží jen k určení výše úrokových plateb Swapová dokumentace Za rozvoj swapového trhu se velkou měrou zasloužila Mezinárodní asociace pro swapy a deriváty - ISDA (The International Swaps and Derivatives Association). V počátcích obchodování museli protistrany pro každý obchod uzavřít vždy novou smlouvu. Vyjednávání pokaždé nových smluvních 38 MÁLEK, J.: Finance a úvěr 2001 Str

42 podmínek bylo mnohdy časově a finančně náročné. Často tak pokusy o vyjednání swapového obchodu skončily nezdarem. ISDA se proto snažila o standardizaci smluvních podmínek, aby umožnila swapovému trhu rychlejší rozvoj. Díky tomu vznikla standardizovaná dokumentace usnadňující uzavírání termínových OTC kontraktů skládající se ve většině případů z těchto dokumentů: 39 Rámcová smlouva (Master agreement) Konfirmace (Confirmation) Přílohy (Schedule) Doložka úvěrové podpory (Credit support annex) Rámcová smlouva Rámcová smlouva (master agreement) obsahuje obecné smluvní podmínky týkající se, v případě úrokových swapů, metod výpočtu úrokových plateb, definování variabilních úrokových sazeb, pravidel vzájemného vyrovnávání plateb, definice důležitých pojmů, danění, postupu při případném neplnění smluvních závazků apod. Rámcovou smlouvu mezi sebou uzavírají subjekty (většinou banky, obchodníci s cennými papíry a ostatní podnikatelské subjekty), které předpokládají častější vzájemné obchodování. Díky ní je tak možno uzavřít nový úrokový swap (popř. jiný OTC derivátový kontrakt) mnohem rychleji a s minimálními dokumenty Konfirmace Druhým důležitým dokumentem, který doplňuje rámcovou smlouvu, je tzv. konfirmace (confirmation). Obsahuje detaily konkrétní swapové transakce jako podmínky plateb, výše fixní úrokové sazby, konkrétní data směn úrokových plateb, čísla účtů protistran atd. Konfirmace je brána jako potvrzení sjednaného obchodu. Bývá zasílána faxem nebo poštou jako písemný přepis konkrétních podmínek, které byly sjednány předchozí telefonickou domluvou, faxem či em. Poté se konfirmace stává nedílnou součástí rámcové smlouvy Přílohy a doložka úvěrové podpory Spolu s rámcovou smlouvou a konfirmací se k standardní dokumentaci řadí také tzv. přílohy (Schedule) a dokument úvěrové podpory (Credit support annex). Přílohy jsou dokument používaný k úpravě nebo doplněni smluvních podmínek rámcové smlouvy tak, aby vyhovovali konkrétním smluvním stranám. Dokument úvěrové podpory slouží smluvním stranám k zmírnění podstupovaného úvěrového rizika. Umožňuje po protistraně požadovat dodatečné jištění (peníze, cenné papíry, dluhopisy atd.) v souhrnu všech jejich ztrátových pozic ze smluvených kontraktů spadajících pod tutéž rámcovou smlouvu. Jestliže spolu hodlají dvě protistrany obchodovat častěji, uzavřou mezi sebou rámcovou smlouvu, která vymezí obecné podmínky obchodování. Jakmile si bude přát jedna z protistran uzavřít nový úrokový swap (popř. jiný derivátový kontrakt), zkontaktuje, nejčastěji telefonicky nebo em, druhou protistranu a dohodnou si konkrétní podmínky nového úrokového swapu (výše nominálu, výše fixní sazby, dobu trvání swapu, periodicitu směn atd.). Telefonní hovory jsou ve většině případů nahrávány, aby mohly posloužit jako důkazní prostředek při případných sporech. Konkrétní podmínky jsou následně zaslány v písemné formě nebo em v podobě konfirmace k podepsání, a tím také k závěrečnému stvrzení nového kontraktu. 39 Kromě dokumentace vydané organizací ISDA existují i další standardizace OTC derivátových smluv. Například dokumentace vydaná britskou bankovní asociací BBA. Konkrétně pro úrokové swapy to jsou BBAIRS terms. 42

43 Velkou výhodou existence rámcové smlouvy je fakt, že umožňuje čisté vypořádání plateb. Jestliže je v rámci jedné rámcové smlouvy uzavřeno mezi dvěma subjekty více úrokových swapů, popřípadě jiných derivátových kontraktů, mohou být všechny platby z uzavřených kontraktů spadajících pod konkrétní rámcovou smlouvu vztahující se ke konkrétnímu datu vypořádány jedinou souhrnnou platbou. Rámcová smlouva spolu s veškerými přílohami a veškerými konfirmacemi tvoří jeden smluvní celek. Pokud dojde k nesplnění kteréhokoliv závazku v souvislosti s jakýmkoliv obchodem uzavřeným na základě rámcové smlouvy, znamená to porušení závazku rámcové smlouvy jako celku. Protistrana je poté oprávněna zrušit všechny uzavřené, avšak nevypořádané obchody Možnost předčasného zrušení úrokového swapu Pokud si přeje jedna z protistran ukončit swap ještě před koncem sjednané doby splatnosti, má k tomu zpravidla 3 možnosti: 40 Vyrovnání pozice prostřednictvím swapu opačného Možnost vyrovnání pozice spočívá ve sjednání shodného úrokového swapu, ovšem s opačnými finančními toky. Nevýhodou sjednání opačného swapu je fakt, že subjekt bude mít uzavřené 2 swapové smlouvy. Čelí tedy podstatně většímu riziku, že některá z protistran přestane plnit své závazky. Prodej swapu na sekundárním trhu Prodejem swapu na sekundárním trhu se subjekt zbavuje veškerých práv a povinností, které mu vyplívají ze swapové smlouvy. Tyto práva a povinnosti přebírá nový kupující swapu. Prodej je zpravidla vázán souhlasem původního swapového partnera. Jednostranné zrušení swapové smlouvy Obvykle není možné, aby subjekt jednostranně odstoupil od swapové smlouvy. Pouze v případech zavinění swapového partnera tzv. Events of Default (z důvodu platební neschopnosti, podvodného jednání atd.) nebo tzv. Termination Events (změna legislativy swapů, jejich zdanění apod.) má možnost partner od smlouvy odstoupit. V případě Termination Events zpravidla nemá odstupující subjekt nárok na odškodnění. 40 DVOŘÁK, P.: Deriváty 2008 Str

44 4 Oceňování úrokových swapů Hodnota klasického úrokového swapu je podle obecné úmluvy brána vzhledem ke straně platící fixní platbu. V okamžiku uzavření úrokového swapu je jeho hodnota (cena) velmi blízká nule nebo nula. Následně se v závislosti na vývoji úrokové sazby mění. Pokud roste úroková míra, hodnota swapu roste (pro plátce fixní a příjemce variabilní úrokové míry) a naopak. Pro výpočet hodnoty úrokového swapu je důležité správně určit diskontní úrokové míry, které se použijí k výpočtu současné hodnoty budoucích toků. K tomuto účelu nám poslouží výnosová křivka. Správný postup výpočtu hodnoty úrokových swapů se dá shrnout do několika kroků: Konstrukce výnosové křivky z dluhopisů Výpočet forwardovývh výnosů Diskontace budoucích cash flow na současnou hodnotu 4.1. Konstrukce výnosové křivky z dluhopisů 41 Pro správné ocenění dluhopisů je nutné nejdříve sestavit tzv. výnosovou křivku 42 dluhopisů s nulovým kuponem, které nám poskytne přehled úrokových měr potřebných k diskontaci jednotlivých budoucích cash-flow. Za ideálních podmínek by se výnosová křivka konstruovala pouze z výnosových měr bezkuponových dluhopisů (zero bondů) emitovaných pro celou škálu splatností (1,2,3,4 roky atd.). Snaha o konstrukci výnosové křivky z bezkuponových dluhopisů je z důvodu snížení tzv. kuponového efektu. Ten je patrný u dluhopisů, které vyplácí pravidelně kuponové platby. Velikost kuponových plateb ovlivňuje cenu dluhopisu a tím pádem i jeho výnos do splatnosti. Bohužel z důvodu vyšší citlivosti na změnu úrokových sazeb (vyšší durace) by zero bondy emitované s delší splatností vykazovaly nižší likviditu. Ceny těchto dluhopisů by tak v delším časovém horizontu byly zatíženy rizikovou přirážkou. V praxi se proto zpravidla vyskytují jen bezkuponové dluhopisy emitované do jednoho roku splatnosti (3, 6, 9 měsíců). Pro konstrukci výnosové křivky se z výše uvedeného důvodu používá kombinace bezkuponových dluhopisů emitovaných s kratší dobou splatnosti a kuponových dluhopisů emitovaných s delší dobou splatnosti. Konstrukce výnosové křivky se provádí za pomoci metody zvané bootstraping. Ta spočívá ve výpočtu hypotetických výnosů bezkuponových dluhopisů z dluhopisů kuponových a je založena na předpokladu, že se kupónový dluhopis sestává ze série bezkuponových výnosů. 43 Jde v podstatě o přepočítávání výnosů z kuponových dluhopisů na výnosy z bezkuponových dluhopisů. Vypočtené výnosy se poté seřadí podle splatnosti. Tím se sestaví výnosová křivka. Výpočet se provádí postupně od dluhopisů s nejkratší splatností až po dluhopisy s nejdelší splatností. Základem celé metody jsou krátkodobé úrokové sazby (bezkuponových dluhopisů) tvořící výchozí bod výnosové křivky. Z nich se následně vypočítávají hypotetické míry výnosu bezkuponových dluhopisů s delší dobou splatnosti. Jako názorný příklad výpočtu výnosové křivky můžeme použít vládní dluhopisy se splatností 1, 2 a 3 roky. Jednoletý dluhopis je bezkuponový, zbylé dva (2 a 3letý) jsou s fixním kuponem. 41 Ke konstrukci výnosových křivek se používají vládní dluhopisy, jelikož jsou obecně pokládány za bezrizikové. 42 Výnosová křivka udává vztah mezi výnosem do splatnosti a dobou do splatnosti. 43 JOHNSON, R.: Bond Evaluation, Selection, and Management 2004 Str

45 Tabulka č. 7: Pro názorný příklad mějme dluhopisy s následujícími parametry: 44 Druh dluhopisu Splatnost Výnos/kuponový výnos Cena obchodovaného dluhopisu I. Zero bond 1 rok 3,4661% 96, II. Fixní kupon 2 roky 3,80% 99, III. Fixní kupon 3 roky 6,40% 105, IV. Fixní kupon 4 roky 4,97% 101, Nominální hodnota dluhopisu Pramen: Bureš, J.: Úvod do problematiky výnosových křivek 2010 I. Míra výnosu zero-bondu emitovaného na 1 rok je již známá = 3,4661%. Jelikož se jedná o výnos z dluhopisu s nejkratší splatností, tvoří současně počáteční bod námi hledané výnosové křivky. II. Hypotetickou výnosnost zero-bondu se splatností 2 roky vypočteme dosazením do vztahu: PV PV Cena, za kterou je dluhopis obchodován (současná hodnota) Kuponový výnos Nominální hodnota dluhopisu Výnos zero bondu se splatností 1 rok Hypotetická míra výnosu zero bondu se splatností 2 roky Po dosazení: 99,85 = i t2 = 3,8873% III. Pro výpočet hypotetického výnosu zero-bondu se splatností 3 roky použijeme stejný postup jako v případě zero-bondu 2 letého s tím rozdílem, že za úrokovou míru do čitatele dosadíme výnos 3. letého kuponového dluhopisu = 6,4%. Za i t2 dosadíme námi vypočítanou hodnotu 3,8873%. Po dosazení: PV + 105, BUREŠ, J.: Úvod do problematiky výnosových křivek

46 Výnos do splatnosti (%) IV. Analogicky k předchozím výpočtům získáme po dosazení do rovnice hypotetický výnos 4. letého zero bondu. PV + + Po dosazení: 101, Z vypočítaných údajů můžeme nyní zkonstruovat dluhopisovou výnosovou křivku. Na osu X naneseme hodnoty splatnosti jednotlivých dluhopisů v letech a na osu Y naneseme námi spočítané hypotetické výnosy jednotlivých zero-bondů. Graf č. 2 : Výnosová křivka zero bondů Výnosová křivka zero bondů Splatnost (v letech) Pramen: Vlastní konstrukce Z grafu je patrné, že naše výnosová křivka má rostoucí tendenci. Čím delší splatnost zero-bondu, tím větší výnos do splatnosti. Je nutno poznamenat, že naše zkonstruovaná výnosová křivka je pouze ilustrativní. Z důvodu malého počtu vstupních dat (pouze 4 dluhopisy) nemá příliš velký vypovídací charakter. Slouží nám pouze k nastínění postupu výpočtu. Při sestavování výnosové křivky se může stát, že v posloupnosti splatností chybí údaje o výnosové míře některého z dluhopisů. Pokud se tak stane, můžeme pomocí metody lineární interpolace stanovit hypotetický výnos chybějícího dluhopisu. Výpočet se provádí dosazením do vzorce: 45 výnos hledaného dluhopisu 45 RADOVÁ, J.: Finanční matematika pro každého příklady 2008 Str

47 výnos dluhopisu s delší splatností výnos dluhopisu s kratší splatností splatnost v letech (dluhopis s delší splatností) splatnost v letech (dluhopis s kratší splatností) 4.2. Výpočet forwardových výnosů Za pomoci výnosové řady bezkuponových dluhopisů (výnosové křivky) můžeme odvodit řadu forwardových úrokových měr spojující dluhopisy s různou dobou splatnosti. Forwardová úroková míra (forward rate) je očekávanou spotovou úrokovou mírou k určité době v budoucnosti. Je to nejlepší odhad budoucí spotové úrokové míry. Výpočet forwardových úrokových měr je založen na principu, že výnos za určité časové období je u různých kombinací dluhopisů se stejnou celkovou dobou splatnosti stejný. Forwardovou úrokovou míru r n1,n2 pro období mezi roky n 1 a n 2 můžeme vypočítat ze vztahu: 46 = forwardová úroková míra pro období n 1 - n 2 výnos do splatnosti jednoletého dluhopisu (zero bondu) výnos do splatnosti dvouletého dluhopisu (zero bondu) 1 rok 2 roky Pokud známe a, můžeme snadno vypočítat forwardovou úrokovou míru pro období mezi prvním a druhým rokem jednoduchým dosazením do vzorce: = = 4,31% Obdobně můžeme dosazením do vzorce vypočítat forwardovou úrokovou míru pro období mezi druhým a třetím rokem. = = = 5,38% 46 KOHOUT, P.: Ekonomická analýza výnosových křivek Str

48 Analogicky pro forwardovou úrokovou míru mezi třetím a čtvrtým rokem. = = = 5,42% Nyní jsme získali odhady budoucích spotových úrokových měr: = 4,31%, = 5,38%, = 5,42% Diskontace budoucích cash flow na současnou hodnotu Na úrokový swap můžeme současně pohlížet jako na: 47 Portfolio dluhopisů s fixním a pohyblivým kuponem Portfolio úrokových forwardů (FRA) 4.3. Úrokový swap jako portfolio dluhopisů s fixním a pohyblivým kuponem Vezměme v úvahu klasický plain vannila swap. Kupující tohoto termínového kontraktu se zavazuje platit fixní úrokové platby a současně přijímat úrokové platby na variabilní bázi odvozené od určité referenční úrokové sazby. Tento úrokový swap si můžeme představit jako portfolio dvou dluhopisů fixně úročeného a variabilně úročeného, jelikož shodných finančních toků jako v případě úrokového swapu dosáhneme, pokud koupíme variabilně úročený dluhopis a současně emitujeme dluhopis s fixně úročeným kuponem. Oba dluhopisy musí znít na stejnou nominální hodnotu shodnou s nominálem úrokového swapu a musí mít též stejnou dobu splatnosti. K platbám nominálu jednotlivých dluhopisů vůbec nedojde, neboť se v den splatnosti obou dluhopisů platby vzájemně vyruší. Výše úrokové sazby fixně úročeného dluhopisu je shodná s výší fixní sazby swapu. Obdobně výše úrokové sazby variabilně úročeného dluhopisu se rovná pohyblivé sazbě swapu Stanovení ceny swapu Stanovení ceny klasického swapu je v podstatě stanovení fixní swapové sazby. Při výpočtu spravedlivé fixní sazby (ceny swapu) budeme na úrokový swap pohlížet jako na portfolio dvou dluhopisů. Hlavní myšlenkou je stanovit fixní swapovou sazbu tak, aby bylo lhostejno, zda v okamžik uzavření úrokového swapu budeme plátci fixní sazby a příjemci variabilní sazby nebo naopak. Současné hodnoty obou očekávaných finančních toků, jednak toho odvozeného od fixní sazby i toho odvozeného od variabilní sazby, musejí být shodné. V okamžiku uzavření je hodnota swapu nula nebo velmi blízká nule (z důvodu existence rozpětí mezi nabídkou a poptávkou). Posléze po směně úrokových plateb se hodnota swapu mění podle vývoje úrokové míry. 47 HULL, J. C.:Options, futures and other derivates. Str

49 Postup stanovení ceny swapu si můžeme ukázat na příkladu: Nechť je výnos do splatnosti bezkuponového dluhopisu se splatností t let. forwardová úroková míra pro období mezi roky t 1 až t 2 Předpokládejme výnosy do splatnosti bezkuponových dluhopisů: = 3,46%, = 3,89%, = 4,38% Forwardové úrokové míry jsou (po následném výpočtu z výnosů do splatnosti bezkuponových dluhopisů): = 4,31%, = 5,38% Mějme úrokový swap s následujícími parametry: Tabulka č. 8: Parametry úrokového swapu Úrokový swap Fixní sazba? Variabilní sazba LIBOR Nominální hodnota 100 mil Splatnost 3 roky Četnost vyplácení kuponu (směny Roční swapových plateb) Pramen: Vlastní konstrukce Abychom správně určili spravedlivou cenu swapu (spravedlivou fixní sazbu), budeme považovat forwardové úrokové míry a za odhad budoucích spotových úrokových měr. Pro jednoduchost předpokládejme, že nominál 100 mil. se bude směňovat. Očekávané cash flow z dluhopisu s variabilním kuponem bude vypočteno podle vzorce: CF 1 = (0,0346)*100 = 3,46 CF 2 = (0,0431)*100 = 4,31 CF 3 = (0,0538)*100 = 5,38 CF 3 = 100 Vypočtené očekávané cash flow nyní diskontujeme výnosy do splatnosti příslušných zero bondů dosazením do vzorce:..očekávané cash flow pro období t NH..nominální hodnota dluhopisu PV současná hodnota dluhopisu PV= + 49

50 PV = Z výsledku je patrné, že hodnota variabilní části swapu (dluhopisu s variabilním kuponem) je na počátku rovna nominálu. Stejně tak bezprostředně po každé provedené platbě je hodnota variabilní části rovná nominálu. Jelikož se v okamžiku uzavření úrokového swapu musí součet cash flow z variabilní části swapu rovnat součtu fixní části swapu, platí: F* ,7 F* = 12,3 F=4,17 F fixní cash flow Při spravedlivé ceny swapu budeme ročně z nominálu 100 mil. korun platit podle námi vypočteného výsledku 4,17 mil což je v přepočtu na procenta 4,17%. Výpočtem jsme stanovili spravedlivou cenu swapu (fixní sazbu swapu) na 4,17%. Swapový dealer by mohl stanovit fixní sazbu 4,15% pro stranu přijímací fixní platby (strana prodávající swap) a 4,19% pro stranu platící fixní platby (stranu kupující swap). Zisk pro dealera by byl rozdíl kótovaných cen 4,19% -4,15% = 0,04%. Pokud dojde ke změnám úrokových měr, změní se samozřejmě i hodnota swapu. V závislosti na směru pohybu úrokových sazeb bude jedna strana vykazovat zisk a druhá ztrátu. Postup ocenění však zůstává stejný Stanovení hodnoty úrokového swapu v období mezi swapovými platbami V případě stanovení hodnoty úrokového swapu v období mezi swapovými platbami si můžeme úrokový swap opět představit jako portfolio dvou dluhopisů fixně úročeného a variabilně úročeného. Shodných finančních toků jako v případě úrokového swapu dosáhneme, pokud koupíme variabilně úročený dluhopis a současně emitujeme dluhopis s fixně úročeným kuponem. Oba dluhopisy musí znít na stejnou nominální hodnotu shodnou s nominálem úrokového swapu a musí mít též stejnou dobu splatnosti. Výše úrokové sazby fixně úročeného dluhopisu je shodná s výší fixní sazby swapu. Obdobně výše úrokové sazby variabilně úročeného dluhopisu se rovná pohyblivé sazbě swapu. Nyní označíme: Kv.Kuponová platba variabilní Kf.Kuponová platba fixní Rozdíl těchto dvou kuponových plateb v čase t odpovídá průběžným platbám úrokového swapu. Kv Kf = s. Průběžné platby úrokového swapu 50

51 Dále označíme: Df T (t) hodnota dluhopisu s fixním kuponem v čase t s dobou splatnosti T Dv T (t) hodnota dluhopisu s variabilním kuponem v čase t s dobou splatnosti T. Následně můžeme hodnotu swapu (z pohledu subjektu, který platí fixní a přijímá variabilní platby) vyjádřit jako rozdíl hodnot dluhopisu s pohyblivým kuponem a dluhopisu s variabilním kuponem. Dv T (t) - Df T (t) = S (t) Hodnota swapu Nyní spočítáme hodnoty jednotlivých dluhopisů převedením budoucích finančních toků (kuponových plateb), které z dluhopisů plynou, na současnou hodnotu. Hodnota dluhopisu s fixním kuponem: Při výpočtu hodnoty dluhopisu s fixním kuponem jsou nám známy velikosti všech budoucích plateb. Tyto platby je potřeba diskontovat na současnou hodnotu. Jako diskontní faktor nám poslouží úrokové míry bezkuponových dluhopisů získaných z výnosové křivky.. Délka časového intervalu do i-té kuponové platby NH. Nominální hodnota dluhopisu. Výnos do splatnosti bezkuponového dluhopisu se splatností t let. Hodnota dluhopisu s variabilním kuponem: Hodnota variabilního dluhopisu je na počátku a těsně po výplatě kuponu rovna nule. Pro výpočet hodnoty variabilního dluhopisu mezi kuponovými platbami je tak potřeba znát pouze hodnotu následující kuponové platby. Podle zavedené praxe se hodnota pohyblivé úrokové sazby, kterou bude platit strana prodávající úrokový swap, určuje na počátku období. Pokud swapové platby probíhají v ročních intervalech, hodnota pohyblivé úrokové sazby na příští rok je známa již dnes. Př. Již známá příští pohyblivá platba Názorně si postup výpočtu hodnoty klasického úrokového swapu můžeme ukázat na situaci, kdy do další swapové platby zbývají 3 měsíce a do konce splatnosti swapu budou následovat ještě 3 platby. Úrokový swap si převedeme na portfolio dvou dluhopisů s následujícími parametry: Tabulka č. 9: Parametry fixního a variabilního dluhopisu Úrokový swap = Emitovaný fixní dluhopis + Koupený variab. dluhopis Fixní sazba 7% pa 7% pa Variabilní sazba 6M Libor M Libor Nominální hodnota 100 mil. 100 mil. 100 mil. Doba do splatnosti 15 měsíců 15 měsíců 15 měsíců Četnost směny pololetně pololetně pololetně swapových plateb (vyplácení kuponu) Pramen: Vlastní konstrukce 51

52 Výnos (%) Předpokládejme výnosovou křivku následujícího průběhu: Graf č. 3: Výnosová křivka zero bondů Výnosová křivka Splatnost (měsíce) Pramen: Vlastní konstrukce Výnosová křivka: 3 měsíce (0,25 roku) 4% 6 měsíců (0,5 roku) 4,5% 9 měsíců (0,75 roku) 5% 12 měsíců (1 rok) 5,5% 15 měsíců (1,25 roku) 6% Nejdříve vypočteme hodnotu dluhopisu s fixním kuponem. Oddiskontujeme budoucí toky plynoucí z dluhopisu na současnou hodnotu. Jako diskontní faktor nám poslouží úrokové sazby získané z výnosové křivky. Současné hodnoty fixních dluhopisových toků následně sečteme a tím získáme hodnotu fixního dluhopisu. Tabulka č. 10: Fixní dluhopis Čas (v letech) Výnosová míra (Libor) Diskontní faktor FV 48 přijatých fixních plateb PV 49 přijatých fixních plateb 0,25 4% 0,990 3,5 3,47 0,75 5% 0,964 3,5 3,37 1,25 6% 0, ,5 96,26 =103,1 Pramen: Vlastní konstrukce Pro vypočtení hodnoty variabilního dluhopisu potřebujeme znát pouze následující platbu, kterou spolu s nominálem dluhopisu diskontujeme na současnou hodnotu. 48 FV (Future value) = Budoucí hodnota 49 PV (Present value) = Současná hodnota 52

53 Čas (v letech) Výnosová míra (Libor) Tabulka č. 11: Variabilní dluhopis Diskontní faktor FV 50 přijatých variabilních plateb PV 51 přijatých variabilních plateb 0,25 4% 0, ,25 101,23 =101,23 Pramen: Vlastní konstrukce Hodnota úrokového swapu je rovna rozdílu variabilního a fixního dluhopisu. Po dosazení výsledných hodnot nám vyjde výsledná hodnota úrokového swapu = 101,23 103,1 = -1, Úrokový swap jako portfolio úrokových forwardů 52 Úrokový swap můžeme také chápat jako sérii forwardů na úrokovou míru (FRA). Plátce fixní swapové sazby (kupující) jako by vstoupil do sérií dlouhých pozic v kontraktu FRA. Jestli-že v smluvený den bude pohyblivá úroková sazba vyšší než dohodnutá fixní sazba, obdrží kupující FRA úrokový rozdíl. Naopak, pokud bude v smluvený den pohyblivá úroková sazba nižší než fixní sazba, zaplatí kupující úrokový rozdíl protistraně. Označme t 1 <t 2 < <t n =T časové okamžiky příštích swapových plateb a F(t,t i,t i+1 ) hodnotu úrokového forwardu v čase t, jenž je splatný v čase t i. Podkladovým instrumentem je pohyblivá úroková sazba na období t i a t i+1 a dohodnutá pevná úroková sazba. Hodnota swapu je tak rovna součtu hodnot jednotlivých FRA kontraktů. n-1 S(t) = F (t, t i, t i+1 ) i=1 Jestliže volíme t=0, tedy okamžik uzavření prvního FRA kontraktu (uzavření swapu), musí být hodnota součtu jednotlivých FRA kontraktů a tedy i swapu nulová. Neznamená to ovšem, že nulovou hodnotu má každý jednotlivý FRA kontrakt. Některé FRA mají kladnou hodnotu a některé zápornou, což se odvíjí od časové struktury úrokových plateb. Při rostoucí časové struktuře úrokových plateb, kdy úrokové sazby na delší období jsou vyšší než úrokové sazby na kratší období, budou počáteční hodnoty FRA záporné a později kladné. Při klesající časové struktuře úrokových sazeb tomu bude naopak. Pouze v případě ploché časové struktury, kdy budou úrokové sazby na všechna období stejná, bude hodnota jednotlivých FRA kontraktů nulová. 50 FV (Future value) = Budoucí hodnota 51 PV (Present value) = Současná hodnota 52 HULL, J. C.:Options, futures and other derivates. Str

54 5 Legislativa, účtování a danění IRS 5.1. Legislativa IRS Legislativní vymezení úrokových swapů a derivátů obecně je důležitým aspektem z hlediska právní jistoty subjektů sjednávajících termínové obchody. Primární otázkou definice derivátů z legislativního hlediska je určení jejich právní podstaty. Nabízejí se dva různé pohledy: 53 1)Deriváty jako součást her nebo sázek Pokud bychom vycházeli ze zákona č. 40/1964 Sb. občanského zákoníku zjistíme, že obecně jsou deriváty, které nejsou sjednané alespoň jedním partnerem v rámci podnikání, součástí hazardních her a sázek. Z právního hlediska je ovšem vzhledem k ekonomické podstatě nevhodné nahlížet na deriváty jako na jejich součást. Občanský zákoník totiž nedovoluje právně vymáhat výhry ze sázek a her (výjimku tvoří výhry ze sázek a her, které jsou provozovány státními výherními podniky, nebo podniky mající úřední povolení). 54 V případě, že bychom se řídili pouze Občanským zákoníkem, staly by se některé formy nestandardizovaných derivátů, které nejsou sjednány subjekty v rámci podnikání (jednalo by se např. o specifickou formu zajištění nebo odměny) právně nevymahatelnými. 2)Deriváty jako ekonomické (finanční) instrumenty Z pohledu českého práva je daleko opodstatněnější pohlížet na deriváty jako na ekonomické instrumenty. V tomto případě najdeme hlavní oporu ve dvou zákonech: Zákon 256 / 2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Devizový zákon 219/1995 Sb. Nejširší vymezení nám poskytne zákon č. 256 / 2004 Sb. O podnikání na kapitálovém trhu, který podle 1 zařazuje deriváty mezi investiční nástroje: (1) Investičními nástroji jsou a. investiční cenné papíry, b. cenné papíry vydané fondem kolektivního investování, c. nástroje, se kterými se obvykle obchoduje na peněžním trhu (nástroje peněžního trhu), d. deriváty. Zákon O podnikání na kapitálovém trhu se nezabývá charakteristikou nebo bližší definicí jednotlivým termínových kontraktů a zařazení mezi investiční nástroje provádí v 3 pouze jejich výčtem. (3) Deriváty se pro účely tohoto zákona rozumí a. opce na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), b. finanční termínové smlouvy (zejména futures, forwardy a swapy) na investiční nástroje uvedené v odstavci 1 písm. a) až c), c. rozdílové smlouvy a obdobné nástroje pro přenos úrokového nebo kurzového rizika, d. nástroje umožňující přenos úvěrového rizika, e. jiné nástroje, ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích a jejichž hodnota se odvozuje zejména z kurzu investičního cenného papíru, indexu, úrokové míry, kurzu měny nebo ceny komodity. 53 DVOŘÁK, P.: Deriváty 2008 Str Viz Občanského zákoníku 54

55 Zmínku o finančních derivátech najdeme též v devizovém zákoně 219/1995 Sb. Ten vymezuje deriváty v užším pojetí v rámci devizových hodnot. V 1 se pro účely tohoto zákona definují devizové hodnoty jako peněžní prostředky v cizí měně, zahraniční cenné papíry a dále penězi ocenitelná práva a závazky od nich odvozené (dále jen "finanční deriváty"). Definice finančních derivátů obsažená v devizovém zákoně se týká ovšem pouze termínových kontraktů, u nichž je alespoň jeden podkladový nástroj v cizí měně. Celkově je právní úprava termínových kontraktů v české legislativě ještě stále nekomplexní a ne příliš sladěná. Jako hlavní problém se jeví absence širšího a důkladnějšího vymezení základních druhů termínových kontraktů a také jejich nejednoznačná definice v rámci Občanského zákoníku Účtování úrokových swapů Mezi dva v současnosti nejrozšířenější účetní standardy, podle kterých se řídí podnikatelské subjekty ve světě, patří Mezinárodní standardy účetního výkaznictví IFRS (International Financial Reporting Standards) a Všeobecně uznávané účetní principy US GAAP (Generally Accepted Accounting Principles). Mezinárodní standardy účetního výkaznictví IFRS jsou používány hlavně v zemích EU. Jsou vydávány Radou pro mezinárodní účetní standardy (IASB), která nahradila v roce 2001 Výbor pro mezinárodní účetní standardy IASC (International Accounting Standards Committee). IASC zajišťovala vydávání Mezinárodních účetních standardů IAS, které jsou nyní postupně standardy IFRS nahrazovány. US GAAP jsou americké účetní standardy. Jsou považovány za jedny z nepropracovanějších účetních standardů na světě. Nejsou ale rozšířeny v tolika zemích jako IFRS. Používají je hlavně společnosti americké nebo ty, které chtějí být na americké burze kótovány. Vytvořením standardů US GAAP byl pověřen Výbor pro vydávání účetních standardů FASB (Financial Accounting Standards Board). Definice derivátů je v účetních standardech US GAAP obsažena ve standardu FAS 133 o účtování derivátů a zajišťovacích aktivit. Z důvodu odstranění existujících rozdílů, které přetrvávají mezi oběma účetními standardy je současným světovým trendem neustále probíhající harmonizace IFRS s US GAAP a snaha vytvářet účetní standardy společně. Mezi hlavní společný znak IFRS a US GAAP patří především zásada zobrazovat pasiva i aktiva v aktuální tržní hodnotě- princip fair value. Účtování derivátů v České republice neodporuje v hlavních zásadách u bank a jiných finančních institucí a u podnikatelů mezinárodním standardům pro finanční výkaznictví, i když míra propracovanosti je nižší než v mezinárodních standardech pro finanční výkaznictví. 55 Pokud nějakou oblast účtování derivátů neupravují české účetní předpisy, je potřeba hledat odpověď v Mezinárodních standardech účetního výkaznictví IFRS. Pokud ani IFRS neznají odpověď, přechází se k Všeobecně uznávaným účetním principům US GAAP. Na směru, kterým se účtování derivátů v České republice ubírá, je patrný podstatný vliv a postupné sbližování se s Mezinárodními účetními standardy IAS 32 a IAS JÍLEK, J. SVOBODOVÁ, J.: Účetnictví bank a finančních institucí Str IASB si však dala za úkol postupně, vzhledem k jeho složitosti, nahradit IAS 39 novým standardem IFRS 9- Finanční nástroje, který by měl nabýt účinnosti roku Projekt nahrazení IAS 39 obsahuje celkem 3 fáze. 55

56 Obsahem Mezinárodního standardu IAS 32 je zveřejňování a prezentace finančních nástrojů a oceňování reálnou hodnotou. Standard IAS 39 se týká především účtování a oceňování finančních nástrojů. Přikazuje mimo jiné vykazovat veškeré deriváty v reálné hodnotě a její následné změny účtovat do výsledku hospodaření. Výjimku ovšem představují případy, kdy derivát plní funkci zajišťovacího nástroje. Reálná hodnota: U derivátů veřejně obchodovaných je reálná hodnota zveřejňována v ekonomickém tisku, na webových stránkách atd. V případě derivátů, které se neobchodují na veřejném trhu, přičemž je jednou z protistran obchodu finanční instituce, nám může hledanou reálnou hodnotu tato instituce na požádání sdělit. (vypočte ji pomocí oceňovacích modelů). Jestliže se jedná o derivát neobchodovaný na veřejném trhu, kde ani jedna z protistran není finanční instituce, je potřeba k zjištění reálné hodnoty znalecký posudek. České účetní předpisy podle Zákona č. 563/1991 Sb. o účetnictví závazně stanovují účetním jednotkám, v souladu s Mezinárodní standardy účetního výkaznictví IFRS, vykazovat deriváty v reálně hodnotě. Tentýž zákon vymezuje reálnou hodnotu následovně jako: a)tržní hodnotu, b)ocenění kvalifikovaným odhadem nebo posudkem znalce, není-li tržní hodnota k dispozici nebo tato nedostatečně představuje reálnou hodnotu; metody ocenění použité při kvalifikovaném odhadu nebo posudku znalce musí zajistit přiměřené přiblížení se k tržní hodnotě, c) ocenění stanovené podle zvláštních právních předpisů, nelze-li postupovat podle písmen a) a b). Podle českého účetního standartu 110 pro banky můžeme deriváty definovat jako finanční nástroj současně splňující tyto podmínky: Jeho reálná hodnota se mění v závislosti na příslušné proměnné (tzn. například na změně úrokové míry, měnového kurzu, cenového indexu aj.). Derivát nevyžaduje počáteční čistou investici nebo jen velmi malou počáteční čistou investici. Derivát je smluven a vyrovnán k budoucímu datu. Za deriváty se nepovažují: repo obchody smlouvy o nákupu, nájmu (pronájmu) nebo prodeji dlouhodobého hmotného a nehmotného majetku, zásob s výjimkou komodit, se kterými se obchoduje nebo může obchodovat na sekundárním trhu, jako jsou např. zemědělské produkty, nerostné produkty (včetně ropy), drahé kovy a energie, kdy jedna ze smluvních stran je oprávněna finančně se vypořádat. Výjimka se nevztahuje na smlouvy o komoditách uzavřené za účelem koupě, prodeje nebo užívání komodity, u nichž se očekává, že budou vypořádány dodáním komodity, smlouvy o nákupu nebo prodeji vlastních akcií, které budou vypořádány dodáním vlastních akcií, smlouvy, které vyžadují úhradu v souvislosti s klimatickými, geologickými nebo jinými fyzikálními faktory, pokud jsou považovány za pojistky. Splatná částka v případech pojistek vzchází z výše ztráty vzniklé v účetní jednotce, Ukončení 1. fáze projektu bylo vydání nového Mezinárodní standard účetního výkaznictví IAS/IFRS pro klasifikaci a oceňování finančních aktiv. 56

57 finanční záruky včetně akreditivů, které zajistí zaplacení dluhu v případě, že dlužník jej k datu splatnosti neuhradí 57 Pro potřeby účetnictví je nutné vyčlenit deriváty podle účelu sjednání na : deriváty tvorby trhu deriváty zajišťovací deriváty spekulační deriváty jako forma odměny deriváty podvodné Schéma č. 21 Rozdělení derivátů podle účelu sjednání Účastníci derivátového trhu Tvůrci trhu Koneční uživatelé Deriváty tvorby trhu Spekulační deriváty Zajišťovací deriváty Spekulační deriváty Zajišťovací deriváty Deriváty k obchodování Zdroj: JÍLEK, Josef; SVOBODOVÁ, Jitka. Účetnictví bank a finančních institucí 2008 Z rozdělení je patrné, že deriváty tvorby trhu a deriváty spekulační tvoří souhrnně skupinu derivátů určených k obchodování. Jedině o zajišťovacích derivátech konečných uživatelů se může účtovat jako o derivátech určených k zajištění. Základní pravidlo účtování derivátů hovoří o tom, že o reálné hodnotě 58 derivátů se účtuje v rozvaze a o jmenovité hodnotě derivátů v podrozvaze. Úrokové swapy a deriváty obecně můžeme podle způsobu účtování dělit: Deriváty určené k zajištění Deriváty určené k obchodování Sjednání IRS za účelem zajištění Podstatou zajišťovacího účetnictví je úměrná vzájemná kompenzace změn v reálné hodnotě zajišťovacího nástroje a zajištěné položky nebo kompenzace změn peněžních toků plynoucích ze zajišťovacího nástroje a zajištěné položky 59 a používá se pouze tehdy, když se zajišťovaný nástroj nepřeceňuje na reálnou hodnotu z důvodu zajišťovaného rizika proti výkazu zisku a ztráty. 57 PETRJÁNOŠOVÁ, B.: Účetnictví bank, 2005 Str Rozdíl mezi reálnou hodnotu podkladového nástroje, které je aktivem a reálnou hodnotou podkladového nástroje, které je kapitálovým nástrojem nebo závazkem. 59 STROUHAL, J.: Účetnictví 2010 : Velká kniha příkladů Str

58 Reálná hodnota sjednaného nástroje (hodnota úrokového swapu) se mění v opačném směru oproti reálné hodnotě zajišťované pozice (hodnotě např. emitovaného dluhopisu). Jinými slovy řečeno, zisky ze zajišťovacího nástroje se kryjí se ztrátami ze zajišťované položky a naopak. Sjednaný termínový kontrakt (úrokový swap) tak snižuje expozici účetní jednotky vůči tržnímu riziku (v případě IRS se jedná o snížení expozice vůči úrokovému riziku). Zajišťovacímu účetnictví, jeho vymezení a základními pravidly se věnuje Mezinárodní účetní standard IAS 39. Definicí zajišťovacích derivátů se v České republice věnuje český účetní standard pro finanční instituce č. 110, který je plně v souladu s IAS 39. Záleží pouze na rozhodnutí účetní jednotky, zda úrokový swap určí jako derivát sloužící k obchodování nebo k zajištění. Jestliže chce ovšem o uzavřeném derivátovém kontraktu účtovat jako o zajišťovacím instrumentu, musí být splněny tyto podmínky (IAS 39.87): Sjednaná deriváty odpovídají strategii účetní jednotky v řízení rizik. Na počátku zajištění je zajišťovací vztah formálně zdokumentován, dokumentace obsahuje identifikaci zajišťovaných a zajišťovacích nástrojů, jednoznačné vymezení rizika, které je předmětem zajištění, přístup k zjišťování a doložení efektivnosti zajištění. Zajištění je efektivní, jestliže v průběhu zajišťovacího vztahu budou změny reálných hodnot nebo peněžních toků zajišťovacích nástrojů odpovídající zajišťovanému riziku, popř. celkové změny reálných hodnot nebo peněžních toků zajišťovacích nástrojů, v rozmezí - 80 % až % změn reálných hodnot nebo peněžních toků zajišťovaných nástrojů odpovídajících zajišťovanému riziku. Účetní jednotka zjišťuje, zda zajištění je efektivní na počátku zajištění a dále efektivnost zajištění posuzuje alespoň k datu sestavení řádné, mimořádné a mezitímní účetní závěrky a k datu sestavení výkazů podle zvláštních právních předpisů. V případě zajištění peněžních toků musí být očekávaná transakce, která je předmětem zajištění vysoce pravděpodobná a musí představovat riziko, že v peněžních tocích dojde ke změnám, které ovlivní zisk nebo ztrátu. Efektivita zajištění musí být spolehlivě měřitelná, tj. reálná hodnota nebo peněžní toky zajišťované položky a zajišťovacího nástroje musejí být spolehlivě měřitelné. Zajišťovací dokumentace, která je jednou z podmínek zajišťovacího účetnictví, obsahuje následující náležitosti: 60 1)Vymezení cíle a strategie řízení rizika Účetní jednotka musí vysvětlit sjednání zajištění, které musí obsahovat prohlášení shody s cíli a strategiemi řízení rizika u dané účetní jednotky. 2)Vymezení druhu zajišťovacího vztahu Je nutné správné určení druhu zajišťovacího vztahu. Rozlišujeme 3 základní typy (IAS 39.86): Zajištění reálné hodnoty Jedná se o zajištění změny reálné hodnoty aktiv nebo pasiv. Příkladem může být situace, kdy společnost vydá dluhopisy s fixním kuponem a pomocí úrokového swapu přetransformuje výplaty fixního kuponu na výplaty variabilního kuponu. Podle standardu IAS se změny reálné hodnoty zajišťovacího derivátu i zajišťovaného aktiva či závazku účtují jako finanční výnos nebo finanční náklad. Zisky a ztráty způsobené změnami těchto reálných hodnot se tak promítnou do výkazu zisku a ztrát. Zajištění peněžních toků Jedná se o zajištění změn budoucích cash flow vyplívajících z existujících aktiv, pasiv nebo z předpokládaných transakcí. Předpokládaná transakce musí být vysoce pravděpodobná. Jako příklad zajištění peněžních toků může posloužit společnost emitující dluhopisy s variabilním 60 STROUHAL, J.:Účetnictví 2010 : Velká kniha příkladů Str

59 kuponem, která pomocí úrokového swapu přetransformuje výplaty variabilního kuponu na výplaty fixního kuponu. Podle standardu IAS se ta část zisků a ztrát ze zajišťovacího nástroje, odpovídající efektivnímu zajištění, přímo zachytí do vlastního kapitálu a je účtována do nákladů a výnosů ve stejných obdobích, jako náklady a výnosy spojené se zajišťovanými nástroji. Část odpovídající neefektivnímu zajištění se zachytí do výkazu zisku a ztrát. Zajištění čistých investic do cizoměnových účastí s rozhodujícím či podstatným vlivem Tento druh zajištění se týká hlavně měnových derivátů. Jde o zajištění se proti měnovému riziku plynoucímu z uskutečněných investic. 3)Vymezení povahy zajišťovaného rizika Jednoznačné určení všech zajišťovaných rizik. 4)Identifikace zajišťované položky Přesná identifikace zajišťované položky. Tedy specifikace transakce způsobující otevřenou pozici, která má konečný dopad na výsledovku. Příkladem může být emitovaný, nebo také nakoupený dluhopis. 5)Určení zajišťovacího nástroje Vymezení nástroje sloužícího k eliminaci otevřené pozice, tedy vymezení sjednaného derivátového kontraktu (úrokový swap). 6)Odhadovaná transakce Pokud účetní jednotka hodlá zajišťovat odhadovanou transakci, musí být doložena podpora pro dosažení tzv. kritéria jistoty. Obsahem je informace o vysoké pravděpodobnosti realizace, časové specifikaci uskutečnění a velikosti transakce. Podpora pro dosažení kritéria jistoty obsahuje též oznámení, zda predikovaná transakce představuje ohrožení volatility cash flow způsobených rizikem, které daná účetní jednotka zajišťuje. 7)Určení mechanismu, kterým bude posuzovaná efektivita zajištění Efektivita se posuzuje v průběhu celé doby zajištění. Proto musí účetní jednotka jednoznačně uvést metodu, kterou bude kvantifikovat míru efektivity daného zajištění a to na prospektivním i retrospektivním základě. K posouzení efektivnosti úrokového swapu nám slouží následující vzorec:. změna reálné hodnoty Jestliže výsledek výpočtu efektivity nesplní určené hranice pro možnost považovat daný úrokový swap za zajišťovací, bude se o daném swapu účtovat jako o derivátu určeném k obchodování. Metoda shortcut: 61 Americký standard US GAAP umožňuje, na rozdíl od IFRS, při posuzování efektivnosti zajištění reálné hodnoty i peněžních toků ve formě úrokového swapu použít metodu shortcut. Při splnění 61 Zdroj: http: < // 59

60 předem stanovených podmínek může účetní jednotka efektivnost zajištění rovnou předpokládat a vyhnout se tak jejímu ověřování. Předpokladem použití metody shortcut je: Rovnost jistiny swapu a jistiny zúročitelné pohledávky (závazku) Nemožnost předčasného splacení zúročitelné pohledávky (závazku) Způsob výpočtu úrokových plateb swapu je po celou dobu jeho životnosti neměnný Reálná hodnota úrokového swapu je v okamžiku sjednání nulová Zajištění úrokového rizika prostřednictvím úrokových swapů 62 Pokud jsou dlouhé a krátké pozice vyjádřené v reálných hodnotách přesně sladěny, potom se jedná o 100% efektivitu zajištění a není třeba provádět další matematický důkaz efektivity zajištění, neboť tato efektivita zajištění je splněna automaticky. V případě úrokového rizika zajišťovaného pomocí úrokových swapů je vysoká efektivita zajištění splněna, jestliže jsou dlouhá i krátká úroková pozice ve stejném úrokovém pásmu (pásmo splatností nebo pásmo durací). Při nesplnění podmínky přesného sladění dlouhých a krátkých pozic se musí provést podrobný matematický důkaz o efektivitě zajištění. Př. Banka poskytuje hypoteční úvěry s fixní úrokovou mírou na 6 let, které není možno předčasně splatit. 63 Současně má banka povolení od ČNB emitovat hypoteční zástavní listy (HZL). Emitované hypoteční zástavní listy jsou odvozeny od 12 měsíčního PRIBOR. Banka hodlá pomocí úrokového swapu přetransformovat HZL s variabilní úrokovou mírou na HZL s fixní úrokovou mírou a tak si zajistit vzniklé úrokové riziko. Úrokový swap je sjednán na dobu 6 let. Banka se v něm zavazuje platit fixní úrokové platby a přijímat variabilní úrokové platby odvozené od 12 měsíčního PRIBOR. Hypoteční úvěry a HZL s variabilní úrokovou mírou jsou jako rozvahové položky zajišťovaným nástrojem. Zajišťovaným rizikem je úrokové riziko. Aby mohlo být úrokové riziko obecně považováno za zajištěné, musí být úrokové pozice všech splatnostních pásem spárovány. V úrokovém pásmu 12 měsíců jsou spárovány: krátká úroková pozice z HZL s variabilní úrokovou mírou dlouhá úroková pozice z úrokového swapu V úrokovém pásmu 6 let jsou spárovány: krátká úroková pozice z úrokového swapu dlouhá úroková pozice z hypotečních úvěrů V ostatních úrokových pásmech (2 roky, 3 roky, 4roky ) jsou spárovány: krátká úroková pozice z úrokového swapu dlouhá úroková pozice z hypotečních úvěrů Jelikož je úrokové riziko zcela zajištěno, je možné daný úrokový swap považovat za zajišťovací derivát. Účetní metodu, kterou si banka zvolí, bude metoda zajištění reálné hodnoty. 62 JÍLEK, J.: Finanční a komoditní deriváty Str Nemožnost předčasného splacení hypotečních úvěrů je velmi důležitým předpokladem. V případě nesplnění této podmínky by bylo řešení daného příkladu komplikovanější. 60

61 Sjednání IRS za účelem obchodování Pokud úrokový swap nesplní podmínky pro to, aby byl považován za derivát zajišťovací (nesnižuje expozici účetní jednotky vůči úrokovému riziku), účtuje se o něm jako o derivátu k obchodování. Účetní jednotka se může již předem rozhodnout účtovat o všech zajišťovacích derivátech jako o derivátech určených k obchodování. Tím pádem nemusí prokazovat jejich efektivitu ani zajištění dokumentovat. O změnách reálné hodnoty derivátů určených k obchodování se účtuje jako o finančních nákladech nebo finančních výnosech. Ovlivňují tedy hospodářský výsledek. Schéma č. 22 Účtování úrokových swapů sjednaných za účelem podnikání Zdroj: Účetnictví 2010 Velká kniha příkladů, Jiří Strouhal a kol. Pohledávky a závazky z pevných termínových operací se v případě úrokových swapů účtují v okamžiku sjednání v podrozvahové evidenci (účty 762 a 772) v hodnotě podkladového nástroje. Z důvodu změn rizikových a bezrizikových úrokových měr se dále pro účely výkaznictví přeceňují na své reálné hodnoty. K rozvahovému dni dojde k přepočtu výše podrozvahové pohledávky nebo závazku a současně k výpočtu reálné hodnoty termínového kontraktu (úrokového swapu). Vypočtenou reálnou hodnotu termínového kontraktu je třeba zachytit v rozvaze. 64 Do nákladů 61x a výnosů 71x jsou v okamžiku přecenění derivátů (prováděné k okamžiku uskutečnění účetního případu k datu sestavení účetní závěrky, výkazu podle zvláštních předpisů, u bank zpravidla denně) účtovány ztráty nebo zisky vzniklé ze změn reálných hodnot. Jakmile je obchod ukončen, zruší účetní jednotka podrozvahovou evidenci vzájemným odúčtováním podrozvahových pohledávek a závazků zápisy na opačných účtech. 64 JÍLEK, J. SVOBODOVÁ, J.: Účetnictví bank a finančních institucí Str

62 5.3. Zdanění derivátů Zdaňování derivátů se řídí speciálním ustanovením 24 odst. 2 písm. zg) zákona o daních z příjmu. Pomocí zákona o daních z příjmu můžeme rozdělit deriváty do několika skupin: deriváty prokazatelně sjednané za účelem zajištění deriváty určené k obchodování deriváty současně zajišťovací i spekulačním Deriváty prokazatelně sjednané za účelem zajištění V případě derivátů prokazatelně sjednaných za účelem zajištění je zisk nebo ztráta daňovým výnosem, resp. daňově uznatelným nákladem. Aby mohl být daný derivát prokazatelně považován za zajišťovací, musí o něm účetní jednotka vést zajišťovací účetnictví v souladu s účetními předpisy. Zajišťovací účetnictví se vede od okamžiku sjednání derivátu až konce doby jeho splatnosti. Deriváty určené k obchodování Mezi deriváty určené k obchodování se řadí deriváty spekulační a deriváty zajišťovacích, které nesplnily podmínky zajišťovacího účetnictví. U derivátů sjednaných za účelem obchodování se veškeré dopady zaznamenané ve výkazu zisku a ztrát posuzují portfoliově. Jestliže účetní jednotka utrpí za určité zdaňovací období v součtu všech portfoliově posuzovaných derivátů ztrátu, umožňuje jí zákon o daních z příjmů uplatnit tuto vzniklou ztrátu do výše zisků z derivátu a to až ve třech po sobě následujících zdaňovacích obdobích. Deriváty současně zajišťovací i spekulační Pokud uzavřený termínový kontrakt slouží současně ke spekulaci i k zajištění, je potřeba veškeré náklady a výnosy s ním spojené rozdělit na dvě části. Ta část výnosů a nákladů odpovídajících spekulaci podléhá stejnému ustanovení zákona o daních z příjmu jako deriváty spekulační. Část výnosů a nákladů odpovídajících zajištění se posuzuje podle stejných pravidel jako deriváty zajišťovací Počáteční reálná hodnota derivátu v rámci rozpětí kótované poptávky nabídky tvoří nezajišťovací část derivátu. 62

63 6 Praktický příklad využití úrokového swapu Pro praktický příklad uzavření úrokového swapu jsem si vybral dva subjekty: společnost DRAX a.s. HR Bank. Společnost DRAX a.s. podniká v automobilovém průmyslu. Aby udržela krok s konkurencí a přilákala nové zákazníky, rozhodla se investovat do výstavby nové výrobní haly. Náklady na postavení nové haly se odhadují na korun. Na bankovním účtu společnosti DRAX a.s. se momentálně nachází korun. Pro získání zbývajícího kapitálu korun zvažuje společnost několik variant. Rozhoduje se mezi žádostí o úvěr a emisí dluhopisů. Z důvodů nižších celkových nákladů (emitované dluhopisy by byly úročeny nižší úrokovou sazbou než nabízený úvěr v bance) se společnost rozhodne pro emisi dluhopisů. DRAX a.s. následně zažádá ČNB o povolení k emisi korporátních dluhopisů. ČNB po přezkoumání žádosti a emisních podmínek povolí společnosti DRAX a.s. emisi dluhopisů. Tabulka č. 12: Emise dluhopisů společnosti DRAX a.s. bude mít tyto náležitosti: Dluhopis společnosti DRAX a.s. Nominální hodnota Četnost úročení Úroková sazba Kč Roční 12M Pribor Termíny výplaty úroku , ,, Splatnost 10 let Datum vydání Datum splatnosti dluhopisu Pramen: Vlastní konstrukce Předpokládaný objem emise dluhopisů ve jmenovité hodnotě je stanoven na korun (1000 emitovaných dluhopisů). Dne byly dluhopisy DRAX a.s. přijaty k veřejnému obchodování na burze. Během 3 dní byla emise dluhopisů zcela rozprodána. Z důvodu očekávání nepříznivého budoucího vývoje sazby Pribor se DRAX a.s. rozhodně zajistit proti možnému úrokovému riziku na dobu 5 let, jelikož ve střednědobém horizontu očekává opět pokles úrokových sazeb. Zkontaktuje proto banku HR. Banka HR je klasická univerzální obchodní banka, která zprostředkovává platební styk, přijímá vklady, poskytuje úvěry, obchoduje s cennými papíry. V jejím portfoliu nabízených finančních instrumentů se nachází také úrokový swap (IRS), který přesně odpovídá požadavkům nástroje sloužícího k zajištění úrokového rizika, kterému je DRAX a.s. vystaven. Cenou klasického úrokového swapu je velikost fixní sazby, kterou bude DRAX a.s. posléze periodicky bance platit. HR banka tuto cenu swapu vypočítá a poté ji společnosti DRAX a.s. nabídne Cena úrokového swapu: 63

64 Výnos do splatnosti (%) Pro výpočet fixní swapové sazby je potřeba znát průběh aktuální výnosové křivky zero bondů. Při výpočtu budeme nahlížet na úrokový swap jako na portfolio dvou dluhopisů. Dluhopis s fixním kuponem Dluhopis s variabilním kuponem Graf č. 4:Výnosová křivka bezkupónových dluhopisů Zero bond výnosová křivka Splatnost Výnos do splatnosti rok 3,3% 2 roky 3,45% 3 roky 3,6% 4 roky 3,8% Splatnost v letech 5 roků 3,95% Pramen: Vlastní konstrukce V grafu je patrná jasná tendence v růstovém trendu výnosové křivky. Nyní za pomoci dat o výnosu do splatnosti jednotlivých zero bondů spočítáme forwardové výnosové míry. Ty nám poslouží jako diskontní faktor při výpočtu fixní swapové sazby. Výpočty jednotlivých forwardových výnosových měr provedeme dosazením do vzorce. Pro výpočet forwardového výnosu mezi 1. a 2. rokem dosadíme do vztahu: = forwardová úroková míra pro období n 1 - n 2 výnos do splatnosti jednoletého dluhopisu (zero bondu) výnos do splatnosti dvouletého dluhopisu (zero bondu) 1 rok 2 roky Po dosazení do vzorce, analogicky jako v případě výpočtu forwardového výnosu mezi 1. a 2. rokem, získáme odhady budoucích spotových úrokových měr (forwardové výnosové míry): = 3,58%, = 3,92%, = 4,41%, = 4,66% 64

65 Vypočtené forwardové výnosové míry použijeme jako diskontní faktory pro výpočet budoucích cash flow dosazením do vzorce: CF 1 = (0,033)*50 = 1,65 CF 2 = (0,0358)*50 = 1,79 CF 3 = (0,0392)*50 = 1,96 CF 4 = (0,0441)*50 = 2,205 CF 5 = (0,0466)*50 = 2,33 Vypočtené očekávané cash flow nyní diskontujeme výnosy do splatnosti příslušných zero bondů dosazením do vzorce:.očekávané cash flow pro období t NH..nominální hodnota dluhopisu PV...současná hodnota dluhopisu PV= + PV = + 50 Z výsledku je patrné, že hodnota variabilní části swapu (dluhopisu s variabilním kuponem) je na počátku rovna nominálu. Stejně tak bezprostředně po každé provedené platbě je hodnota variabilní části swapu rovná nominálu. Jelikož se v okamžiku uzavření úrokového swapu musí součet cash flow z variabilní části swapu rovnat součtu fixní části swapu, platí: F* 50 41,19 F* = 8,81 F=1,96 Fixní cash flow plynoucí z úrokového swapu o nominální hodnotě korun jsme vypočítali na 1,96 mil fixní úroková sazba (cena swapu) = 3,92%. 65

66 HR banka vypočítala hodnotu fixní swapové sazby (cenu swapu) ve výši 3,92%. Jelikož HR banka provádí operace s úrokovými swapy za účelem podnikání, nabídne společnosti DRAX a.s. možnost uzavřít úrokový swap ve výši 3,95%. Tabulka č. 13: DRAX a.s tuto nabídku přijme a uzavře s bankou následující úrokový swap Úrokový swap Doba splatnosti Periodicita směn 5 let 1 ročně Nominální hodnota Fixní úroková sazba 3,95% Variabilní úroková sazba 12M Pribor Data směn úrokových plateb , ,, Pramen: Vlastní konstrukce Jak pro emitované dluhopisy, tak pro úrokový swap platí, že dnem stanovení referenční sazby je druhý pracovní den před prvním dnem příslušného úrokovacího období, následně dojde k jejímu porovnání se sazbou fixní. Na konci jednotlivých úrokových období dojde k vypořádání jedním peněžním tokem. Schéma uzavřeného úrokového swapu je následující: Schéma č. 23 Uzavřený úrokový swap DRAX a.s. 3,95 % 12M Pribor HR Bank Příjem kapitálu z emise dluhopisů Var.úroky na bázi 12M Pribor Pramen: Vlastní konstrukce Ze schématu je jasně patrné, že za daných okolností je HR Banka vystavena značnému úrokovému riziku spojenému s růstem sazby 12M Pribor. Aby toto riziko minimalizovala, bude se snažit uzavřít s jiným subjektem XY na trhu tzv. vyrovnávací swap. Pokud se nepodaří bance najít na trhu subjekt 66

67 s opačnými finančními požadavky oproti společnosti DRAX a.s. (tj. stejná nominální hodnota, periodicita úročení, doba splatnosti, referenční úroková sazba), může svoji otevřenou úrokovou pozici zajistit například pomocí kontraktů FRA nebo opcí na úrokovou míru. Schéma č. 24 Vyrovnávací swap DRAX a.s. 3,95% 3,89% HR Bank 12M Pribor 12M Pribor Společnost XY Pramen: Vlastní konstrukce Na schématu je patrný zisk banky z uzavřených úrokových swapů, který je tvořen rozdílem nabídkové a poptávkové strany swapu, tedy 3,95% - 3,89% = 0,06% z nominálu korun při každé směně úrokových plateb. Úrokové období Pro období od do byla stanovena referenční sazba 12M Pribor na hodnotě 3,92%. Schéma č. 25 Úrokové období DRAX a.s. 3,95 % 3,92% HR Bank Var.úroky ve výši 3,92% Pramen: Vlastní konstrukce Dojde k zaplacení nettové částky korun, tedy úrokového rozdílu 3,95% - 3,92% = 0,03% z nominální hodnoty , společností DRAX a.s bance HR. DRAX a.s. současně vyplatí kupónové platby ve výši 3,92% z nominálu = korun. Úrokové období Pro období od do byla stanovena referenční sazba 12M Pribor na hodnotě 4,90%. Došlo tedy k jejímu výraznému nárůstu. 67

68 Schéma č. 26 Úrokové období DRAX a.s. 3,95 % 4,90% HR Bank Var.úroky ve výši 4,90% Pramen: Vlastní konstrukce obdrží DRAX a.s. na svůj účet od HR Banky korun, tedy částku odpovídající úrokovému rozdílu 4,90% - 3,95% = 0,95% z nominální částky Jelikož DRAX a.s. uzavřela úrokový swap, který ji zajišťuje proti růstu úrokových sazeb, je nárůst výše vyplacených dividend kompenzován stejně vysokou platbou od swapového partnera. Neboť se bance HR podařilo sjednat vhodný vyrovnávací swap, není již pro ni pohyb úrokové sazby 12M Pribor nijak určující. DRAX a.s. Schéma č. 27 Úrokové období ,95% 3,89% HR Bank 4,90% 4,90% Pramen: Vlastní konstrukce Společnost XY Pro dané období musí banka HR vyplatit částku korun, ale současně od swapového partnera XY přijme úrokový rozdíl 4,90% 3,89% = 1,01% z nominálu , tedy částku korun. Je tedy patrné, že ať se pohnou úrokové sazby kterýmkoliv směrem, HR banka díky uzavření vyrovnávacího swapu obdrží na konci každého úrokovacího období na své konto částku korun ( ). Úrokové období V květnu roku 2012 došlo k výraznému snížení úrokové sazby Pribor. Pro úrokové období od do byla stanovena sazba Pribor na úrovni 3,05%. 68

69 Schéma č. 28 Úrokové období DRAX a.s. 3,95 % 3,05% HR Bank Var.úroky ve výši 3,05% Pramen: Vlastní konstrukce Pokud by neměla DRAX a.s. sjednán úrokový swap, její náklady na emitované dluhopisy by se pro toto úrokové období počítaly ve výši 3,05% z , tedy korun. Kvůli poklesu sazby Pribor musí DRAX a.s. zaplatit HR bance rozdíl úrokových plateb ve výši = korun. V tomto případě se vyplacená částka korun bance považuje jako náklad zajištění. Pro HR banku se pohybem sazby Pribor opět vůbec nic nezmění. DRAX a.s. Schéma č. 29 Úrokové období ,95% 3,89% HR Bank 3,05% 3,05% Společnost XY Pramen: Vlastní konstrukce Od společnosti DRAX a.s. vyinkasuje částku korun, swapovému partnerovi XY musí ale vyplatit úrokový rozdíl 3,89% - 3,05% = 0,84% z nominální hodnoty korun, tedy korun. Zisk pro banku je opět korun ( korun korun). Úrokové období Krátce posvém náhlém poklesu se úroková sazba Pribor začala opět slabě růst. Pro od období do se sazba 12M Pribor vyšplhala na hodnotu 3,20%. Schéma č. 30 Úrokové období DRAX a.s. 3,95 % 3,20% HR Bank Pramen: Vlastní konstrukce Var.úroky ve výši 3,20% 69

70 Společnost DRAX a.s. musí opět zaplatit Bance HR vyrovnávací platbu v hodnotě vzniklého úrokového rozdílu 3,95% - 3,20% = 0,75% z nominálu , tedy korun. Zisk pro HR Banku pro dané období činí opět korun. Schéma č. 31 Úrokové období DRAX a.s. 3,95% 3,89% HR Bank 3,20% 3,20% Pramen: Vlastní konstrukce Společnost XY Od DRAX a.s. obdrží korun a druhému swapovému partnerovi vyplatí částku odpovídající 0,69 % (3,89% - 3,20%) z nominálu , tedy Úrokové období Na poslední úrokovací období pokračovala sazba Pribor ve svém růstu. Na konci května 2014 se zastavila na hodnotě 4,00%. DRAX a.s. č. 32 Úrokové období ,95 % 4,00% HR Bank Var.úroky ve výši 4,00% Pramen: Vlastní konstrukce Společnost DRAX a.s. obdrží úrokový rozdíl vy výši 4,00% - 3,95% = 0,05%, což dává částku korun. Banka HR měla od swapového partnera vyinkasovat úrokový rozdíl 4,00% -3,89% = 0,11%. Tedy částku 0,0011 * = korun. DRAX a.s. Schéma č. 33 Úrokové období ,95% 3,89% HR Bank 4,00% 4,00% Společnost XY Pramen: Vlastní konstrukce 70

71 Společnost XY se ale dostala do platební neschopnosti a nemůže danou částku korun převést na účet banky HR. Z toho důvodu musí banka HR zaplatit společnosti DRAX a.s. částku korun tzv. ze svého. DRAX a.s. Schéma č. 34 Úrokové období ,95% 3,89% HR Bank 4,00% 4,00% Společnost XY Pramen: Vlastní konstrukce Banka HR považuje platební selhání společnosti XY za součást úvěrového rizika, kterému je při obchodování s úrokovými swapy vystavena. Pokud by sjednaný úrokový swap mezi DRAX a.s. a bankou HR měl delší splatnost, snažila by se banka svoji vzniklou otevřenou úrokovou pozici zajistit co nejrychleji pomocí úrokových kontraktů FRA, kontraktů futures na úrokovou míru nebo například pomocí úrokových opcí. Jakmile by se jí podařilo uzavřít další vyrovnávací úrokový swap, své pozice v kontraktech FRA, popř. futures nebo úrokových opcích by uzavřela. Společnost DRAX a.s. si díky uzavřenému úrokovému swapu zajistila na 5 let výši fixní swapové sazby pro své emitované dluhopisy. Vyhnula se tak možnému úrokovému riziku spojenému s neočekávaným pohybem sazby Pribor do budoucna. Banka HR uzavírá úrokové swapy za účelem podnikání. Jejím ziskem je spread mezi nabídkovou a poptávkovou stranou úrokového swapu. Díky uzavření vyrovnávacího swapu se subjektem XY se vyhnula možnému úrokovému riziku za pomoci vzájemné kompenzace plateb ze sjednaných swapových kontraktů s DRAX a.s. a se společností XY. Současně se ale vystavila úvěrovému riziku, které je spojeno s možnou platební neschopností některých swapových partnerů. V období poslední swapové platby se společnost XY dostala do značných finančních potíží a nebyla schopna dostát svým závazkům, které pro ni plynou ze swapové smlouvy. Banka HR tak musela poslední platbu společnosti DRAX a.s. zaplatit ze svých vytvořených rezerv. 71

72 7 Predikce možného budoucího vývoje a uplatnění IRS Deriváty prošly za celou dobu své existence prudkým vývojem, co se týče typů jednotlivých produktů i jejich podkladových aktiv a stále ještě přibývají nové a nové. Nyní můžeme uzavřít termínový kontrakt, kterým se zajistíme nejen proti změně úrokové míry, měnového kurzu, ale už i proti změně počasí apod. Pravděpodobně jediný aspekt, který bude v budoucnu hrát rozhodující roli při vznik dalších typů termínových kontraktů s rozličnou paletou podkladových aktiv, bude dostatečný zájem investorské veřejnosti o daný produkt. V následujících letech se tak ve světě nadále rozšíří výběr podkladových aktiv, na která budeme moci sjednat termínový kontrakt. Vzhledem k zavedení jednotné měny Euro klesl z důvodů snížení kurzového rizika ve většině evropských zemí význam měnových derivátů. Nejen v Evropě, ale také ve světě dochází k jejich částečnému útlumu. Naopak neotřesitelnou pozici si stále udržují úrokové deriváty a bude tomu tak rozhodně i nadále. Mezi ty světově nejvyužívanější nástroje k řízení úrokového rizika patří již od svého vzniku úrokové swapy a do budoucna se na tom rozhodně nic nezmění. Naopak se bude podle mého názoru objem uzavřených swapových kontraktů, ale také všech ostatních OTC derivátů ve světě neustále zvyšovat vzhledem k ustavičné nejistotě na finančních trzích, která nutí subjekty k trvalému zajišťování svých platebních operací. Derivátový trh v České republice je oproti ostatním vyspělým evropským zemím stále hodně nerozvinutý. Může za to především všeobecně stále nízké povědomí investorů o těchto finančních nástrojích a možnostech jejich využití v řízení tržního rizika. O obchodování s deriváty na BCPP není obecně velký zájem. Objem obchodů s futures na BCPP je téměř minimální a jelikož rozšiřování futures kontraktů na další podkladová aktiva momentálně nemá smysl, nezvýší se aktivita investorů v obchodování s těmito standardizovanými produkty nijak zvlášť ani do budoucnosti. O něco lépe jsou na tom v České republice OTC deriváty v čele se swapy a forwardy. Jakmile přijme Česká republika za svou platební jednotku Euro, dojde pravděpodobně k výraznému poklesu ve využívání měnových derivátů z důvodů již zmiňovaného poklesu měnového rizika. Úrokové deriváty si budou ale nadále upevňovat pozici nejvyužívanějších termínových kontraktů v čele s úrokovými swapy a FRA vzhledem k neustále hrozícímu riziku neočekávaných změn úrokových sazeb. Již nyní se oba jmenované nástroje pro řízení úrokového rizika nachází v nabídce naprosté většiny těch největších bank působících na českém trhu. Pro následný rozvoj a rozšiřování českého i světového swapového trhu nejvíce nahrává především možnost dohodnutí podmínek přímo na míru danému subjektu, rychlost sjednání a všeobecná standardizace swapových dokumentů. Jsem přesvědčen, že největšími obchodníky s úrokovými swapy budou i nadále banky, jejichž pozice se bude upevňovat díky stále více rozšířenějšímu elektronickému bankovnictví, jehož zaváděním se podporuje rozvoj celého OTC trhu. 72

73 Následující tabulka vypovídá o velkém významu IRS na trhu termínových kontraktů. Tyto data jsou sestaveny Bankou pro mezinárodní platby (Bank for International Settlement). Obrázek č. 4 : Objem obchodů derivátových kontraktů za rok 2008 a 2009 Zdroj: Objem obchodů s úrokovými swapy činil za rok 2009 bezmála 3/4 z objemu obchodů s veškerými deriváty. Na druhém místě jsou se značným odstupem swapy měnové. Z dat v tabulce je také patrný neustále rostoucí trend na trhu úrokových swapů. Úrokové swapy se tak o svou budoucnost bát rozhodně nemusejí. Již v současnosti patří mezi nejvyužívanější deriváty vůbec. V následujících letech si rozhodně najdou místo v portfoliu investorů toužících nejen po zajištění svých otevřených úrokových pozic, ale i u investorů, kteří se nebojí podstoupit riziko a spekulovat na budoucí vývoj úrokové míry. 73