DY NA MIC KÝ MO DEL NE KRY TÉ ÚRO KO VÉ PA RI TY (teo rie a em pi ric ká ve ri fi ka ce v tran zi tiv ních eko no mi kách)

Transkript

1 Sa i DY NA MIC KÝ MO DEL NE KRY É ÚRO KO VÉ PA RI Y (eo rie a em pi ric ká ve ri fi ka ce v ra zi iv ích eko o mi kách) Jaroslava DURÈÁKOVÁ, Mari MANDEL, Vysoká škola ekoomická, Praha; Vladimír OMŠÍK, NEWON Holdig, a.s., Praha 1. Úvod Srukurálí modely cílováí iflace zpravidla pracují s zv. ekryou úrokovou pariou jako s rovicí umožòující zachyi vzah mezi mìovým kurzem a úrokovou poliikou cerálí baky. V ekoomické eorii (viz Fischer, 1930; Fama, 1970; Mussa, 1976; Mishki, 1984; Pilbeam, 1998) se ejèasìji mùžeme seka se dvìma základími hypoézami o vlivu úrokové míry a spoový mìový kurz. Prví hypoéza øíká, že rùs domácí úrokové míry vyvolá zvýšeý pøíliv zahraièího kapiálu, což povede k ásledému zhodoceí domácí mìy. Druhá hypoéza aopak øíká, že a efekivì fugujícím fiaèím rhu musí bý vyšší domácí úroková míra ve srováí se zahraièí úrokovou mírou uì kompezováa zehodoceím spoového kurzu domácí mìy, aby ak došlo k vyrováí výososi ivesic do domácích a zahraièích akiv. Na prví pohled se mùže zdá, že obì hypoézy jsou ve vzájemém rozporu. Zaímco prví hypoéza vrdí, že rùs úrokové míry v domácí zemi vede ke zhodoceí domácí mìy, druhá hypoéza aopak øíká, že vyšší úroková míra v domácí zemi ež v zahraièí musí uì vés ke zehodoceí domácí mìy. Cí lem prvé èás i sa i bude pro vés eo re ic ké vy svì le í dy a mic ké ho vza hu mezi po hy bem úro ko vé míry a po hy bem mì o vé ho kur zu. Zá ro veò bu de me dis ku - o va pøí pa dy dy a mic ké ho pro ce su mo de lu e kry é úro ko vé pa ri y s exo ge ím a e do ge ím po je ím úro ko vé míry. Ve dru hé èás i se po kou ší me o ap li ka ci me zi - á rod í ho Fis he ro va efek u a eo rie por fo lia v pod mí kách, kdy ce rál í ba ky si sa o vu jí ex pli ci í i flaè í cíle. Ve øe í èás i pro ve de me eko o me ric kou aa lý zu po mo cí VAR mo de lù, ko i eg raè í aa lý zy a mo de lu ko rek ce chyb. V rám ci ìch o mo de lù je es o vá a hy po é za pla os i e kry é úro ko vé pa ri y a pøí kla dì úrokových sazeb a spoového mìového kurzu pìi raziivích ekoomik (Èeská republika, Maïarsko, Polsko, Slovesko a Slovisko). *) Sa byla zpracováa za podpory GAÈR 402/03/1292. PO LI IC KÁ EKO NO MIE, 3,

2 2. Ne kry á úroková paria eoreický výklad a její radièí empirická verifikace Hypoéza o zhodoceí mìového kurzu pøi rùsu úrokové míry Ra cio ál ì uva žu jí cí sub jek bude i ves o va do do má cích ak iv de o mi o va - ých v do má cí mìì D, po kud oèe ká va ý vý os z ìch o ak iv bude vyš ší ež oèe - ká va ý vý os z al er a iv ích za hra iè ích ak iv de o mi o va ých v za hra iè í mìì F. Pøi své kal ku la ci bude spe ku la srov á va e je om úro veò úro ko vých mìr v obou ze mích, ale zá ro veò bude zva žo va i oèe ká va ý vý voj spo o vé ho kur zu mezi obì ma uva žo va ý mi mì a mi. Dílèí rovováha spekulaa asává, pokud plaí zv. ekryá úroková paria ( ) ( 1 E SR IR, ) ( 1IR, ) D F, (1) SR kde IR D, a IR F, je domácí a zahraièí úroková míra pro období až +, E ( SR ) je v èase oèekávaá hodoa spoového kurzu pro èas + a SR je spoový kurz v èase. Hypoéza o zhodoceí mìového kurzu pøi rùsu úrokové míry rasformuje ekryou úrokovou pariu a fukèí vzah SR 1IR f E ( SR ), 1IR Skueèá hodoa spoového kurzu je edy dáa vývojem oèekávaé hodoy spoového kurzu a vývojem pomìru úrokových fakorù. Zvýšeí domácí úrokové míry za jiak emìých okolosí by mìlo vés k apreciaci spoového kurzu domácí mìy. Dùvodem je zvýšeí pøílivu zahraièího kapiálu (resp. sížeí odlivu kapiálu do zahraièí). F, D, Hypoéza o zehodoceí mìy zemì s vyšší úrokovou mírou ao hypoéza øíká, že a efekivì fugujícím fiaèím (devizovém) rhu musí bý vyšší domácí úroková míra ve srováí se zahraièí úrokovou mírou kompezováa zehodoceím domácí mìy, aby došlo k vyrováváí výosové míry u domácích a zahraièích ivesic. Spoové kurzy se mìí proo, že odrážejí edeci k dosažeí rovováhy a rhu kapiálu (viz Fama, 1970; Mussa, 1976). Po úpravách rovice 1 dosáváme IRD IR E ( sr ) 1IR, F, F, (2), (3) kde E ( sr ) je v èase oèe ká va á zmì a spo o vé ho kur zu za ob do bí až +. ao rov i ce øíká, že v rov o váž ém sa vu oèe ká va á zmì a spo o vé ho kur zu musí pøi - bliž ì od po ví da úro ko vé mu di fe re ci á lu, po kud je jme o va el blíz ký 1. V sou la du s eo rií efekivích rhù by zároveò mìlo plai sr E ( sr ) u, (4) j. kurzová oèekáváí se aplòují, pokud edojde k áhodému šoku u Pøedpokládejme, že zahraièí úrokové míry jsou relaivì ízké. Po subsiuci rovice 4 do rovice 3 a uvažovaém zjedodušeí je možé formulova ásledující jedorovicový ekoomerický model. 292 POLIICKÁ EKO NO MIE, 3, 2005

3 sr a a IR IR u 0 1 D, F,, (5) kde es u je me hy po é zu, že pøi e exis e ci ri zi ko vé pré mie a 0 0a a 1 1. Rov i ce 5 øíká, že a efek iv ì fu gu jí cím rhu by zmì a spo o vé ho kur zu mìla kom pe zo - va úrokový difereciál. radièí empirická verifikace modelu ekryé úrokové pariy es o vá í o ho o mo de lu ob vyk le e pøi á ší pøed po klá da é vý sled ky. Pil be am (1998) uvá dí, že pøi eko o me ric ké ve ri fi ka ci o ho o mo de lu jsou hod o y pa ra me - ru a 1 e je om vý raz ì od liš é od 1, ale zpra vid la je e o pa ra mer do ko ce zá por - ý. Na ob ráz ku 1 mù že me a pøí kladì kur zu CZK a USD (ob do bí pol. 2004) a CZK a EUR ( pol. 2004) 1) po zo ro va gra fic ký es e kry é úro ko vé pa ri y po mo cí ra diè í ho pøí su pu (rov i ce 5). Z ob ráz ku je pa r é, že a po zo ro va - é body se e a lé za jí v blíz kos i pøím ky 45.e o jed o du chý gra fic ký es a - za èu je, že regresí pøímka by spíše mìla mí egaiví sklo. uo hypoézu je však ué empiricky verifikova. Obrázek 1 Úrokové difereciály a relaiví zmìy spoového kurzu CZK/USD a CZK/EUR 25 sr 5 sr IRCZK-IRUSD IR CZK -IR EUR Pozámka: Úrokový difereciál je odvoze z øí mìsíèích sazeb mezibakovího rhu s depoziy; zmìa spoového kurzu je poèíáa jako øímìsíèí zmìa kurzu CZK/USD, resp. CZK/EUR. Prame: ÈNB, Fed a ECB. Em pi ric ká ve ri fi ka ce založeá a od ha du jed o rov i co vé ho re gres í ho mo de - lu (rov i ce 5) po mo cí me o dy ej me ších èver cù pro mì o vé kur zy CZK/USD a CZK/EUR vedla k ásledujícím výsledkùm sr 16581, IR IR 07121, ( 1) CZK, USD, AR (-0,7907) (8,0420) sr 3, 9382 IR IR 0, 5874 ( 1) CZK, EUR, AR (3,1834) (7,0361) Rov ìž i v pøí pa dì ámi sle do va ých mì o vých kur zù se e po vr di la hy po é za a 1 = 1 a pa ra me r a 1 a bý vá zá por ých hod o. Ne pøe svìd èi vé vý sled ky es ù hy - 1) V pøí pa dì èes ké ko ru y jde o ob do bí flo a i gu. PO LI IC KÁ EKO NO MIE, 3,

4 po é zy e kry é úro ko vé pa ri y jsou ej èas ì ji zdù vod òo vá y ím, že úro ko vý di fe - re ci ál je kom pe zo vá dal ší mi á kla dy spe ku la ù (apø. spo je ých s ri zi kem) a že rh je e rov o vážý v dù sled ku i er veè í a se ri li zaè í èi os i ce rál í ba ky. 2) Pøi pus me však, že e pøe svìd èi vé vý sled ky eko o me ric kých es ù mo - hou bý i dù sled kem e vhod ì zvo le é for my es o va é ho mo de lu. Ko kré ì se do mí vá me, že pøi em pi ric ké ve ri fi ka ci e kry é úro ko vé pa ri y v po do bì jed o rov - i co vé ho li e ár í ho mo de lu eí dob øe po sižea sruk u ra eko o mic kých vza hù (vèe ì dy a mic kých va zeb). 3) 3. Dy a mi ka v mo de lu e kry é úro ko vé pariy Po èá eè í roz li še í pøí pa dù s exo ge í a e do ge í úro ko vou mí rou Dy a mic ké pro ce sy v rám ci e kry é úro ko vé pa ri y se mo hou vy sky o va v øadì va ri a. Nejdøí ve aa ly zuj me pøí pad s exo ge í úro ko vou mí rou. Pøed po klá dej - me u lo vou do má cí i za hra iè í i fla ci a do ko a lou sub si u ci do má cích a za hra - iè ích ak iv (j. u lo vou ri zi ko vou pré mii). No mi ál í a re ál é úro ko vé míry se edy rov a jí a v sou la du s re la iv í ver zí pa ri y kup í síly je dlou ho do bì oèe ká va á hod o a spo o vé ho kur zu e mì á, j. E ( SR ) kos. Ob rá zek 2 Dy a mic ký mo del pøi zpù so be í spo o vé ho kur zu a úro ko vé ho difereciálu E(sr) B P A IRD-IRF Na ob ráz ku 2 za èí á me v bodì P, kdy do má cí úro ko vá míra a za hra iè í úro ko - vá míra jsou shod é a úro ko vý di fe re ci ál je ro ve ule, j. IRD, IRF, 0. Sou èas - ì eí oèe ká vá a zmì a kur zu, j. E ( sr ) 0. Pøed po klá dej me, že v á sle du jí - cím ob do bí do jde k rùs u do má cí úro ko vé míry. Díky éo zmì ì se po su e me z bodu P do e rov o vážého bodu A, kde plaí 2) Ce rál í ba ka pros øed ic vím i er veè ích a se ri li zaè ích ope ra cí mùže dlou ho do bì udr žo va pev ý kurz a klad ý úro ko vý di fe re ci ál, avšak za ceu vlas ích spe ku laè ích zrá, ke ré a opak i ka su jí os a í úèas í ci rhu. ím o pro ce sem apø. pro šla ÈNB v le ech ) V pøí pa dì es o vá í mo de lu (rov i ce 5) a pøí kla du ra zi iv ích eko o mik se uká zal ješ ì je de eko o me ric ký prob lém za ím co levá sra a rov i ce je sa cio ár í I(0), pra vá sra a rov i ce je e sa ci o - ár í I(1). 294 POLIICKÁ EKO NO MIE, 3, 2005

5 E ( sr ) ( IR IR ) (6) D, F, Po ru še í rov o váhy a de vi zo vém rhu z po hle du spe ku la ù vy vo lá zá jem o i ves i ce do ak iv de o mi o va ých v do má cí mìì, ke ré a bí ze jí vyš ší oèe ká - va ý vý os ež za hra iè í ak i va. Pøí liv ka pi á lu po ve de ke zhod o co vá í do má cí mìy, j. SR z po hle du kva i a iv í ho kle sá. Apre ci a ce do má cí mìy se za sa ví až v dobì dosažeí bodu B, kdy spe ku la i za èou oèe ká va ze hod o ce í do má - cí mìy, 4) ke ré od po ví dá roz dí lu v úro ko vých mí rách. Bod B mùžeme považova za krá ko do bou rov o vá hu, ke rá je založea a díl èí rov o vá ze rhu spe ku la ù. Krá ko do bì bu dou spe ku la i v rov o vá ze a e bu dou pre fe ro va jed u mìu pøed dru hou. Z hle dis ka dlou hé ho ob do bí je však si u a ce e jas á. Co bude spouš ì cím im pul sem pro ze hod o ce í mì o vé ho kur zu do má cí mìy? Kdy spe ku la i zaè - ou uza ví ra své oe vøe é dlou hé po zi ce v do má cí mìì? Bude ím o dù vo dem až opì ov ý po kles do má cí úro ko vé míry? Pøes é eko o mic ké zdù vod ì í a èa so vé ur èe í pøe cho du z bodu krá ko do bé rov o váhy B do bodu dlouhodobé rovováhy P je problémem modelovým, empirickým i prakickým. Pøí pa dy s e do ge í úro ko vou mí rou a s e do ge ím kur zem pøed po klá - da jí, že zmì y úro ko vé míry jsou vždy spo je y s oèe ká va ou (pøíp. mi u lou) zmì - ou ur èi é vy svì lu jí cí pro mì é. Zá ro veò pla í, že fu da me ál í fak o ry zpù so - bu jí cí zmì u úro ko vé míry mají vliv i a uvá øe í kur zo vých oèe ká vá í. Napø. fak o ry zpù so bu jí cí zvý še í do má cí úro ko vé míry, j. zvý še í do má cí i fla ce, de fi - ci bìž é ho úèu a de fi ci sá í ho roz poè u e ga iv ì ovliv òu jí i kur zo vá oèe ká vá - í a po ve dou úèas í ky rhu k re vi zi kur zo vých oèe ká vá í v e pro spìch do má cí mìy. Na ob ráz ku 2 pro o do chá zí k oka mži é mu po su u z bodu P do bodu B, a o bez krá ko do bé ap re ci a ce kur zu do má cí mìy. Sou èas ì do chá zí jak k rùs u do - má cí úro ko vé míry IR D,, ak k rùs u oèe ká va é hod o y spo o vé ho kur zu E ( SR ). ím o zpù so bem je do sa že o rov o vá hy spe ku la a v sou la du s e kry ou úro ko - vou pa ri ou. Dlou ho do bá de pre ci aè í ra jek o rie spo o vé ho kur zu by mìla bý v sou la du s e ga iv ím vý vo jem fu da me ál ích fak o rù. Modely ekryé úrokové pariy bez cerálí baky Shr e me-li do sa vad í po zaky, je zøej mé, že rùs úro ko vé sazby e lze pøí mo spo jo va s de pre ci a cí mì o vé ho kur zu, jak je es o vá o po mo cí rov i ce (5). Pøi exo ge ím zvý še í úro ko vé sazby do chá zí k do èas é apre ci a ci mì o vé ho kur zu, pøi e do ge ím zvý še í úro ko vé sazby do chá zí k de pre ci aè í mu po su u u oèe ká - va é hod o y mì o vé ho kur zu. V dal ším vý kla du se pro o za mì øí me a po drob - ìj ší e o re ic ký vý klad de pre ci aè í fáze mì o vé ho kur zu. Pøi po pi su ìcho procesù budeme vycháze z meziárodího Fisherova efeku a z eorie porfolia. Me zi á rod í Fis he rùv efek (1930) pøed po klá dá, že re ál é bez ri zi ko vé úro ko - vé míry (RIR) jsou v dlou ho do bì rov o váž ém sa vu shod é a roz díl v o mi ál ích úro ko vých mí rách (IR) je plì kom pe zo vá pros øed ic vím roz díl é ho vý vo je i - fla ce (p) v do má cí a za hra iè í eko o mi ce. Pøí sup opí ra jí cí se o me zi á rod í Fis - he rùv efek lze po psa á sle du jí cí mi vza hy: rov i ce e kry é úro ko vé pa ri y lsr le ( SR ) IR, IR, (7) F vzah o mi ál í úro ko vé míry, re ál é úro ko vé míry a oèe ká va é iflace D 4) E SR Je u é mí sá le a mys li, že pra cu je me s vý ra zem ( ) 1 E ( sr ). SR PO LI IC KÁ EKO NO MIE, 3,

6 IR IR RIR E p RIR ( ) E ( p ) F, D, F, F, D, D, RIRF, RIRD, E ( pf, ) E ( pd, ) rov i ce kur zo vých oèe ká vá í a zá kla dì e o rie pa ri y kupí síly le ( SR ) le ( P ) le ( P ) lp lp E ( p ) E ( p ) D, F, D, F, D F kde P pøed sa vu je ba zic ký i dex ce o vé hla di y. (8),,, (9) Po sub si u ci rov i ce 8 a 9 do rov i ce 7 do sá vá me á sle du jí cí vzah pro spo o - vý kurz v èase : lsr lp lp E ( p ) E ( p ) D, F, D, F, + RIRF, RIRD, E pf, E pd, ( ) ( ) eo odvozeý vzah a za èu je, že zvýšeí oèekávaé iflace emá v krákém období vliv a vývoj kurzu, ebo rose jak omiálí úroková míra, ak oèekávaá hodoa spoového kurzu. V dlouhém období však dochází ke zehodoceí spoového kurzu, pokud se vyšší iflaèí oèekáváí aplí. Domácí bazický idex ceové hladiy v èase + (l P D, ) vzrose a spoový kurz se v souladu s eorií pariy kupí síly zehodoí. Z meziárodího Fisherova efeku dále vyplývá, že k apreciaci spoového kurzu mùže (v krákém období) dojí v pøípadì rùsu reálé úrokové míry. V rám ci e o rie por fo lia (viz Braso, 1976) se roz díl v do má cích a za hra iè - ích o mi ál ích úro ko vých mí rách mùže kom pe zo va pro søed ic vím po hy bu ri zi ko vé pré mie (r P ). Po díl i ves ic do do má cích a za hra iè ích ak iv(a D, A F ) je fuk cí úro ko vé ho di fe re ci á lu a ri zi ko vá pré mie je po zi iv í fuk cí po dí lu ivesic do domácích akiv a zahraièích akiv. Plaí kde (10) lsr le ( SR ) IR, IR, r, (11), A A r P, D, F, F = f 1 ( IRD, IRF, ), (12) A D, m f 2 A (13) F, m Za zjed o du šu jí cí ho pøed po kla du, že i flaè í oèe ká vá í jsou u lo vá, dlou ho - do bý rov o vážý sav je cha rak e ri zo vá podmíkou IR IR r (14) D, F, P, Krá ko do bá dy a mi ka bude mí á sle du jí cí prù bìh. Zvý še í do má cí úro ko vé míry, ke rá je uvažová a jako exo ge í ve li èi a, po ve de k pøí li vu za hra iè í ho ka - pi á lu a k apre ci a ci kur zu do má cí mìy. Pøí liv ka pi á lu do do má cí zemì zá ro veò po ve de ke zmì ì mì o vé sruk u ry por fo lií spe ku la ù a k po sup é mu á rùs u požado va é ri zi ko vé pré mie. Ná rùs ri zi ko vé pré mie za sa ví jed o smìr ý ok ka - pi á lu do zemì a do má cí mìa se ze hod o í a svo jí pùvodí úroveò. D P 296 POLIICKÁ EKO NO MIE, 3, 2005

7 Ne kry á úro ko vá pa ri a a ce rál í ba ka cí lu jí cí i fla ci Po opuš ì í mo e a ris ic ké ko cep ce mì o vé po li i ky øada ce rál ích bak zvo li la sys ém mì o vé po li i ky s ex pli ci ím i flaè ím cí lem. Ope ra iv ím á sro - jem se sá vá krá ko do bá úro ko vá saz ba ce rál í ba ky. Pøed po klá dej me, že pros - øed ic vím své úro ko vé saz by ce rál í ba ka plì de er mi u je všech y úro ko vé saz by v eko o mi ce. V sys é mu cí lo vá í i fla ce ce rál í ba ka mìí ope ra iv í úro ko vou saz bu, po kud exis u je e sou lad i flaè í pro gó zy F( pf, ), F( pd, ) s i flaè ím cí lem (pd,, pf, ). Dále bu de me pøed po klá da vy so kou kre di bi li u ce - rál í ba ky, kdy i flaè í a kur zo vá oèe ká vá í plì res pek u jí i flaè í cíle ce rál - ích bak, j. E ( sr ) pd, pf, (15) Ná sle du jí cí rov i ce e kry é úro ko vé pa ri y ob sa hu je oba pøed cho zí pøí su py a zá ro veò vy chá zí z výše uve de ých pøed po kla dù o pù so be í cerálí baky v ekoomice lsr lpd, lpf, ( pd, pf, ) (16) ( RIRF, RIRD, f3 F( pf, ) pf, F( pd, ) pd, r P, Dlou ho do bý rov o vážý sav je cha rak e ri zo vá á sle du jí cí mi podmíkami: RIR RIR r, (17) D, F, P, F ( p ) p a F ( p ) p (18) F, F, D, D, Krá ko do bá dy a mi ka mùže mí á sle du jí cí prù bìh. Po kud pro gó za i fla ce vzros e ad i flaè í cíl, ce rál í ba ka re a gu je zvý še ím pøí sluš é o mi ál í úro ko vé sazby. Dlou ho do bá kur zo vá oèe ká vá í ržích sub jek ù se však e mì í, pro ože vy chá ze jí z i flaè ích cílù ce rál ích bak. Vyš ší úro ko vá míra pøi ko - sa ích kur zo vých oèe ká vá ích má za á sle dek zvý še ý pøí liv za hra iè í ho ka - pi á lu. Kurz do má cí mìy za èe apre ci o va k úrov i, kdy oèe ká va á de pre ci aè í zmì a kur zu od po ví dá roz dí lu o mi ál ích úro ko vých mìr v do má cí a za hra iè í eko o mi ce. Zvý še ý ob jem za hra iè ích i ves ic do do má cí mìy zá ro veò po ve - de k rùs u požado va é ri zi ko vé pré mie až a úro veò roz dí lu re ál ých úro ko vých mìr. Pøi liv ka pi á lu do do má cí eko o mi ky se za sa ví, což bude mí za á sle dek zpì ý po hyb (j. de pre ci a ci) kurzu a dlouhodobou rajekorii, kerá je urèea rozdílem iflaèích cílù v domácí a zahraièí ekoomice. Oproi modelu založeém a meziárodím Fisherovì efeku dochází v omo pøípadì ke krákodobému pøesøeleí kurzu. oo pøesøeleí je dùsledkem ukoveí iflaèích a kurzových oèekáváí (pøes model relaiví verze pariy kupí síly) prosøedicvím iflaèích cílù. V pøípadì, že apreciace kurzu cerálí baku epøíjemì pøekvapí, mùže cerálí baka reagova sížeím své úrokové sazby. Úroková sazba ak získává edogeí charaker ve vzahu k mìovému kurzu. 4. For mu la ce a em pi ric ká ve ri fi ka ce mo de lu e kry é úro ko vé pariy e o re ic ký roz bor ás vede k á zo ru, že vzá jem ý vzah mezi úro ko vou mí rou a mì o vým kur zem e lze po psa jed o rov i co vým re gres ím mo de lem. Vzah vy - já d øe ý v rov i ci 5, kde klad ý úro ko vý di fe re ci ál je kom pe zo vá de pre ci a cí mì - o vé ho kur zu, má e o re ic kou opo ru pou ze v rám ci ko cep ce me zi á rod í ho Fishe ro va efek u, kde re pre ze u je dlou ho do bý rov o vážý vzah. Pøi pro sa zo vá - PO LI IC KÁ EKO NO MIE, 3,

8 í rov o váhy spe ku la a a de vi zo vém rhu (j. pro sa zo vá í e kry é úro ko vé pa ri - y) mùže exis o va øada vzá jem ých va zeb mezi úro ko vou mí rou, mì o vým kur - zem a je jich oko lím. Mo de lo vá í e kry é úro ko vé pa ri y musí re spek o va sku eè os, že úro ko vá míra, mì o vý kurz a iflace se avzájem ovlivòují. Na základì výše defiovaých vzahù formulujeme hypoézy, keré budou ásledì esováy: rùs úro ko vé saz by vede k ap re ci a ci spo o vé ho kur zu; u fak o rù ovliv òu jí cích kur zo vá oèe ká vá í pøed po klá dá me á sle du jí cí do - pa dy: rùs do má cích ce vede v sou la du s eo rií pa ri y kup í síly k de pre ci a ci spo - o vé ho kur zu; a opak rùs pøí li vu pøí mých za hra iè ích i ves ic (j. e dlu ho vé ho za hra iè í ho ka pi á lu) vede k ap re ci a ci spo o vé ho kur zu; zvý še í ri zi ko vé pré mie vede k de pre ci a ci spo o vé ho kur zu; de pre ci a ce spo o vé ho kur zu vede ce rál í ba ku v sys é mu cí lo vá í i fla - ce ke zvý še í úro ko vé míry (j. v a šem pøí pa dì k rùs u úro ko vé ho di fe re ci á lu); de pre ci a ce spo o vé ho kur zu vede k rùs u do má cí ce o vé hla di y (j. v a - šem pøí pa dì k rùs u pa ri y kup í síly). es o vá í mo de lu e kry é úro ko vé pa ri y bude pro ve de o ve dvou kro cích, a o po mo cí mo de lu vek o ro vé au o re gre se (VAR mo del) a koi e graè í ho mo de lu (vèe ì mo de lu ko rek ce chyb). Mo de ly bu dou em pi ric ky ve ri fi ko vá y a pøí kla du 5 zemí (Èes ká re pub li ka, Ma ïar sko, Pol sko, Slo ve sko, Slo vi sko). Do mo de lu vsu pu jí pro mì é lo ga ri mus mì o vé ho kur zu (lsr), úro ko vý di fe re ci ál (IR D -IR F ), lo ga ri mus po mì ru do má cí a za hra iè í ce o vé hla di y (lppp), lo ga ri - mus pøí mých za hra iè ích i ves ic (lfdi) a lo ga ri mus za hra iè í za dlužeos i (lfd). Po mìr do má cí a za hra iè í ce o vé hla di y a pøí mé za hra iè í i ves i ce re pre ze u jí vy svì lu jí cí pro mì é z mo de lu kur zo vých oèe ká vá í. Za hra iè í za - dlužeos v mo de lu vy su pu je jako pro xi pro mì á za ri zi ko vou pré mii. Pro mì é jsou sle do vá y s mì síè í frek ve cí za ob do bí 1/1998 až 6/2004 u USD a 1/1999 až 6/2004 u EUR. Na zá kla dì roz ší øe é ho Dic keyo va-ful le ro va esu (ADF es) bylo prokázáo a 5% hladiì výzamosi, že všechy uvažovaé èasové øady jsou iegrováy supìm jeda. Na zá kla dì e o me ze é ho VAR mo de lu bu de me hle da možou se lek ci vzá - jem ých va zeb mezi pro mì ý mi a op i mál í po èe zpoždìí v mo de lu (využio bude zejmé a Sch war zo vo i for maè í kri é ri um, sa dard í chy by od ha dù a upra - ve é ko e fi ci e y de er mi a ce). Zá ro veò výše a sa is ic ká vý zam os pa ra me ru u zpoždìé vy svì lo va é pro mì é (jako jed é z vy svì lu jí cích pro mì ých) po - sky u je pr vo í i for ma ci o om, zda vza hy v mo de lu ejsou spí še krá ko do bé povahy. Ve druhém kroku budou provedey odhady modelu koiegrace a korekce chyb. V prv ím kro ku jsme pro ved li od ha dy mo de lu e ome ze é ho VAR, v rám ci ì - hož kaž dá vy svì lu jí cí pro mì á byla zá ro veò i vy svì lo va ou pro mì ou. Po kud ì ke rá ze sle do va ých pro mì ých (j. IR D -IR F, lppp, lfd a lfdi) e mì la sa - is ic ky vý zam ou žád ou pri már í ai zpì ou vaz bu, e by la v dal ších va ria - ách ome ze é ho VAR mo de lu brá a v úva hu. Po kud ì ke rá z pro mì ých byla vý zam ou vy svì lu jí cí pro mì o vý kurz, avšak e by la vy svì lo vá a ji ý mi pro - mì ý mi, byla á sled ì za øa ze a mezi exo ge í pro mì é mo de lu. Pøi jed o li - vých kro cích re srik ce byly sle do vá y hod o y Schwar zo va kri é ria. 5) yo hod o y byly vždy po rov á vá y s hod o ou Schwar zo va kri é ria zís ka é ho pøi pù vod ím e ome ze ém VAR mo de lu. U všech zkou ma ých mo de lù byl es o vá op i mál í 5) Pra cov ì byly rov ìž sle do vá y ko re laè í ma i ce re zi duí. 298 POLIICKÁ EKO NO MIE, 3, 2005

9 po èe zpož dì í pro mì ých. Opì a zá kla dì hod o Schwar zo va kri é ria bylo ve VAR mo de lech zvo le o zpož dì í. Vý sled ky em pi ric ké ve ri fi ka ce ome ze é ho VAR mo de lu jsou uve de y v a bul - kách 1 a 2. Sa is ic ky vý zam ý pøí mý vliv úro ko vé ho di fe re ci á lu a spo o vý kurz (j. pri már í vaz ba mo de lu) pøi sou èas é e e xis e ci zpì é vazby mezi spo o vým kur zem a úro ko vým di fe re ci á lem se pro ká za la pou ze ve øech pøí pa dech kur zu á rod ích mì k USD (j. Èes ká re pub li ka, Pol sko, Ma ïar sko). Od ha dy á rod ích mì k EUR uka zu jí, že zpì ou vaz bu mezi kur zem a úro ko vým di fe re ci á lem e - lze ve èyøech pøí pa dech (j. Èes ká re pub li ka, Pol sko, Ma ïar sko a Slo ve sko) opo - me ou. Ve øech pøí pa dech lze hovoøi o om, že mìové kurzy uskueèòují proces áhodé procházky (SI/USD, SI/EUR a SVK/USD). abulka 1 Domácí mìa k USD (omezeý VAR model) Zemì Ed. promìá lsr IRD-IRF lppp lfdi lfd cos Schwarz SC* adj. R 2 SE ÈR lsr 0,0068-5,8140 0,9476 0,0111 0,7238 (12,0180) -2,2035 (-5,4472) 0,7053 (3,5847) -0,0577 (-5,1468) (0,9223) -5,9233 lppp 0,0405 (1,4522) 0,0286 (0,1527) 0,8128 (8,9102) 0,0046 (0,8849) -0,0083 (-2,4362) lfdi 0,0965 (2,4428) Maïarsko lsr 0,9371 (28,8058) lfd -0,0632 (-1,4798) lfdi 0,0205 (2,7107) Polsko lsr 0,7560 (9,4786) lppp 0,0747 (2,1827) lfdi 0,1326 (2,5839) Slovesko lsr 0,9672 (36,4628) Slovisko lsr 0,9674 (40,5220) 0,4134 (1,5588) -0,7266 (-2,2938) -0,4780 (-1,1486) 0,0165 (0,2237) -0,6303 (-2,6144) -0,0735 (-0,7107) -0,0648 (-0,4174) -0,1843 (-1,4285) 0,3623 (2,9296) 0,9480 (17,8617) -0,0385 (-0,4830) 0,9819 (133,580) -0,1200 (-2,8000) 0,0914 (1,6235) 0,9711 (97,5786) -0,0671 (-2,8841) -0,0062 (-0,6246) 0,9637 (64,3621) 0,0920 (2,1368) 0,8988 (15,8925) 0,0047 (0,4720) 0,0395 (8,1477) 0,0351 (3,4346) 0,0250 (1,8639) 0,0944 (2,1292) -0,3526 (-2,8192) 0,0650 (1,2107) 0,0765 (0,9509) 0,0031 (1,1915) 0,0040 (1,5792) -6,1371-6,2246-5,7668-5,8275-5,9626-6,0228-5,5661-5,7892 0,9629 0,0096 0,8736 0,0117 0,9534 0,0114 0,9613 0,0128 Pozámka: * Prví údaj u Schwarzova SC pøedsavuje hodou kriéria v pøípadì eomezeého VAR modelu. Druhý údaj pøedsavuje hodou kriéria v pøípadì zvoleého omezeého VAR modelu. PO LI IC KÁ EKO NO MIE, 3,

10 a bul ka 2 Do má cí mìa k EUR (ome ze ý VAR) Zemì Ed. promìá lsr IRD-IRF lppp lfdi lfd cos Schwarz SC* adj. R 2 SE ÈR lsr 0,0206-7,5022 0,9740 0,0049 0,7776 (10,0996) -1,0335 (-2,4123) -0,0459 (-2,8148) (2,5620) -7,5865 (IRD-IRF) 0,0147 (1,9714) 0,9672 (23,3613) 0,0026 (1,6443) -0,0011 (-1,4598) lfdi -0,0703 (-0,6559) Maïarsko lsr 0,5577 (5,5238) (IRD-IRF) 0,1046 (3,7472) lppp 0,2162 (2,0387) lfdi 0,0555 (1,2368) Polsko lsr 0,8975 (17,7139) (IRD-IRF) 0,0216 (1,3435) Slovesko lsr 0,8417 (9,9767) (IRD-IRF) 0,2061 (2,6480) lppp 0,5975 (3,0305) lfd 0,1098 (0,2230) Slovisko lsr 0,9848 (110,614) Pozámka: Viz a bul ka 1. 1,5614 (2,6178) -0,6542 (-2,5954) 0,9833 (14,1125) 0,4822 (1,8216) -0,1423 (-1,2699) -0,3758 (-2,4323) 0,9900 (20,1545) -0,2355 (-2,3031) 0,6236 (6,6091) -0,3394 (-1,4202) 1,5459 (2,5907) 0,1698 (1,4661) -0,1009 (-3,1513) 0,8084 (6,6452) -0,0024 (-0,0458) -0,1230 (-3,8301) -0,0729 (-2,4596) 0,7933 (10,5725) 0,9807 (5,2343) 0,9729 (42,8695) -0,2455 (-3,6174) 0,0617 (3,2920) 0,0764 (1,0717) 0,9872 (32,7259) 0,1196 (3,4845) -0,0060 (-0,6288) 0,0448 (1,2428) -0,0152 (-0,9948) 0,0307 (2,5826) 0,0273 (2,4904) 0,1127 (4,0602) 0,7512 (10,8350) 0,0204 (1,8227) -0,1753 (-1,4186) 0,1067 (3,1230) 0,1848 (1,4232) 0,0238 (0,4327) 0,0079 (2,0700) 0,0002 (0,2025) 0,1476 (3,8614) 0,0882 (2,5034) 0,2381 (2,6677) -1,1629 (-5,2166) 0,0024 (4,6254) -7,1239 0,8529 0,0014-7,2970-6,0244 0,8816 0,0104-6,1314-7,4949 0,8086 0,0049-7,5209-9,4913 0,9956 0,0018-9,6989 Pøi esováí koiegraèího modelu a modelu korekce chyb modelu byly alezey koiegraèí vzahy v pøípadech Èeské republiky, Polska a Maïarska, a o jak k USD, ak i k EUR. Úrokový difereciál však do koiegraèího vekoru vsupuje pouze u Maïarska a Polska (u Èeské republiky byl úrokový difereciál saisicky výzamý pouze jako exogeí velièia v modelu korekce chyb). 300 POLIICKÁ EKO NO MIE, 3, 2005

11 V pøípadì Sloveska a Sloviska ebyl aleze žádý koiegraèí vekor a 5% hladiì výzamosi. abulka 3 Koi e graè í aa lý za a EC mo del (es y kur zu do má cí mìy k USD) Zemì Poèe Normalizovaé koiegraèí koeficiey ECM koiegraèích pro lsr vekorù lsr IRD-IRF lppp lfdi lfd red Kos. ÈR Jede 1,0000 *) -3,0659 (-11,5973) 0,1656 (7,6677) 0,0756-0,3344 (-4,8390) Maïarsko Jede 1,0000 1,3968 (1,6766) -2,2195 (-8,7194) -0,1296 (-1,1684) 0,0121 (11,7795) 2,3247-0,1738 (-2,4500) Polsko Jede 1,0000 1,1607 (2,7649) -1,1857 (-7,5489) 0,1436 (3,5710) 1,2167-0,3957 (-4,5417) Slovesko Žádý Slovisko Žádý Pozámka: *) Promìá úrokový difereciál byla do modelu korekce chyb zahrua jako exogeí velièia (j. eí v koiegraèím vekoru). Hodoa parameru je -2,3762 s -saisikou -5,4472. abulka 4 Koi e graè í aa lýza a EC mo del (es y kur zu do má cí mìy k EUR) Zemì Poèe Normalizovaé koiegraèí koeficiey ECM koiegraèích pro lsr vekorù lsr IRD-IRF lppp lfdi lfd red Kos. ÈR Jede 1,0000 *) -1,1168 (-9,2232) 0,4139 (10,9235) 0,2683 (5,2383) -0,0040 (-8,2914) 1,0075-0,3379 (-2,9397) Maïarsko Jede 1,0000 1,2491 (2,6627) -0,5008 (-2,6058) 0,3496 (4,0678) -0,0789 (-1,4585) 0,5139-0,4206 (-4,5235) Polsko Jede 1,0000 1,6941 (2,3115) -0,0266-0,1522 (-3,2382) Slovesko Žádý Slovisko Žádý Pozámka: *) Promìá úrokový difereciál byla do modelu korekce chyb zahrua jako exogeí velièia (j. eí v koiegraèím vekoru). Hodoa parameru je -0,7186 s -saisikou -1,9065. Pa ra me ry u všech sa is ic ky vý zam ých pro mì ých mají až a dvì vý jim ky eo re ic ky pøed po klá da á za mé ka. V pøí pa dì VAR mo de lu Slo ve ska (mì o vý kurz SVK/EUR) je ob rá ce é za mé ko u vy svì lu jí cí pro mì é pa ri a kup í síly. Zá por é za mé ko lze vy svì li ím, že a Slo ve sku pro bí ha ly ce o vé de re gu la - ce s ur èi ým èa so vým zpož dì ím ve srov á í s os a í mi zkou ma ý mi ze mì mi. Vzhle dem k omu, že ce o vé de re gu la ce se ý ka ly zej mé a ce zbo ží a slu žeb me - zi á rod ì e ob cho do va el ých, pøe va žo va ly dù cho do vé efek y z rùs u ce ad sub si uè í mi efek y. V pøí pa dì ko i eg raè í ho mo de lu Èes ké re pub li ky (mì o vý kurz CZK/EUR) je ob rá ce é za mé ko u vy svì lu jí cí pro mì é za hra iè í za dlu - že os. ao pro mì á byla po uži a jako pro xi pro mì á za ri zi ko vou pré mii a bylo edy oèe ká vá o zaméko kladé (j. v pøípadì ormalizovaého zápisu záporé). Možým vysvìleím opaèého zaméka je devizový efek pøílivu dluhového kapiálu. PO LI IC KÁ EKO NO MIE, 3,

12 5. Závìr Sa aa ly zo va la hy po é zu e kry é úro ko vé pa ri y v dy a mic kém pro ce su. V dis kus í èás i pre ze o va ý mo del a za èil, že hy po é zu e kry é úro ko vé pa ri y eí vhod é es o va a zá kla dì vza hu úro ko vé ho di fe re ci á lu a sku eè é zmì y spo o vé ho kur zu. Z po hle du dy a mic ké ho pro ce su eí možé hy po é zu e kry é úro ko vé pa ri y, ke rá je založea a ex ae po hle du a pra cu je s oèe ká va ou zmì - ou spo o vé ho mì o vé ho kur zu, a hra di ex pos pøí su pem, jež pra cu je se sku - eè ou zmì ou spo o vé ho mì o vé ho kur zu. uo sku eè os po vr di la i em pi ric ká ve ri fi ka ce a da ech mì o vých kur zù CZK/USD a CZK/EUR a pøí sluš ých úrokových difereciálù za období floaigu v leech , jejímž výsledkem byly opaèá ež pøedpokládaá zaméka. Hy po é za e kry é úro ko vé pa ri y byla pro o dále es o vá a a pøí kla du pìi vy - bra ých ra zi iv ích zemí søed í a vý chod í Ev ro py (Èes ká re pub li ka, Ma ïar - ska, Pol sko, Slo ve sko a Slo vi sko) po mo cí mo de lu VAR, ke rý umožuje pra co - va s mo de lem si mul á ích i er de pe de ích rov ic. Zá ro veò byla pro ve de a koi e graè í aa lý za (vèe ì mo de lu ko rek ce chyb). Vý sled ky em pi ric ké ve ri fi ka - ce ome ze é ho VAR mo de lu po vr di ly možos, že mezi kur zem a úro ko vým di fe - re ci á lem mùže exis o va pri már í a zpì á vaz ba i v pøí pa dech flo a i gu. Zdá se, že pøi roz ho do vá í o výši ope ra iv í úro ko vé míry ce rál í ba ky Èes ké re pub li ky, Pol ska, Ma ïar ska a Slo ve ska re a gu jí a vý voj svých á rod ích mì k EUR. Zpì - á vaz ba k USD a o pak e by la e le ze a ai v jed om pøí pa dì. Ve øech pøí pa dech lze ho vo øi o om, že mì o vé kur zy usku eè òu jí pro ces á hod é pro cház ky (SI/USD, SI/EUR a SVK/USD). Pøi es o vá í koi e graè í ho mo de lu a mo de lu ko rek ce chyb byly a le ze y koi e graè í vzahy v pøípadech Èeské republiky, Polska a Maïarska, a o jak k USD, ak i k EUR. Úrokový difereciál však do koiegraèího vekoru vsupuje pouze u Maïarska a Polska. Li e ra u ra Ale xi us, A.: U co ve red I e res Rae Pa ri y Re vi si ed. Re view of I er ai o al Eco o mics, 2001, è. 3, s Ba e, D. S., hor o, D. L.: he Dis cou Cha ges ad he Fo re ig Echa ge Mar ke. Jour - al of I er ai o al Mo ey ad Fi a ce, 1984, s Braso, W.: As se Mar kes ad Re la i ve Pri ces i Ex cha ge Rae De er mi ai o. Sockholm, I si u e of I er ai o al Eco o mics Su dies 1976 (Se mi ar Paper No. 66). Der viz, A.: Ge e ra li zed As se Re ur Pa ri y ad he Ex cha ge Rae i Fi a ci al ly Ope Eco o - my. Pra ha, Èes ká á rod í ba ka 1999 (WP No. 12). Dur èá ko vá, J., Ma del, M.: Me zi á rod í fi a ce. Pra ha, Ma age me Press Fama, E. F.: Ef fi ci e Ca pi al Mar kes. A Re vi ew of he o ry ad Em pi ri cal Work. Jour al of Fi a - ce, 1970, s Fis her, I.: he he o ry of I e res Rae. New York, Mac Mil la Hak kio, S. C., Pear ce, D. K.: Dis cou Rae Po li cy u der Al er a i ve Ope ra ig Re gi mes: A Em pi ri cal I vesi gai o. I er ai o al Re view of Eco o mics ad Fi a ce, 1992, è. 1, s Cheug, Y. W., Chi, M. D., Pascual, A. G.: Empirical Exchage Rae Models of he Nieies: Are Ay Fi o Survive? Cambridge, MA, NBER 2002 (Workig Paper No. 9393). Ma del, M., omšík, V.: Mo e ár í eko o mie v malé oe vøe é eko o mi ce. Pra ha, Ma age me Press Mee se, R. A., Ro goff, K.: Was I Real? he Ex cha ge Rae I e res Rae Dif fe re ial Re lai o over he Mo der Flo a ig-rae Pe ri od. Jour al of Fi a ce, 1988, s Mish ki, F. S.: Are Real I e res Ra es Equal Across Cou ries? A Em pi ri cal I vesi gai o of I er ai o al Pa ri y Co di i os. Jour al of Fi a ce, De cem ber 1984, s POLIICKÁ EKO NO MIE, 3, 2005

13 Mussa, M.: he Exchage Rae, he Balace of Paymes ad Moeary ad Fiscal Policy uder Regime of Corolled Floaig. he Scadiavia Joural of Ecoomics, 1976, s Pil be am, K.: I er ai o al Fi a ce. Lo do, Ma c mil la Sol ik, B.: I er ai o al Pa ri y Co di i os ad Ex cha ge Rae Risk: A Re view. Jour al of Ba - kig ad Fi a ce, 1978, s DY NA MIC MO DEL OF UN CO VE RED IN E RES RAE PA RI Y (he o ry ad em pi ri cal ve ri fi ca i o i he ra si i ve ecoo - mies) Ja ro sla va DUR ÈÁ KO VÁ, Mar i MAN DEL, Ui ver si y of Eco o mics, 4, W. Chur - chill Sq., CZ Pra gue 3 ( durcak@vse.cz; madel@vse.cz); Vla di - mír OMŠÍK, NEW ON, Hol dig, a.s., Po li ic kých vìz òù 10, CZ Pra gue 1 ( vla di mir.omsik@ewo.cz). Ab srac: he pa per pre ses a dy a mic ap pro ach o he he o ry of u co ve red i e res rae pa ri y. I is exa mi ed he dy a mic re lai o be wee he acu al cha ge i spo ex cha ge rae ad i e res rae dif fe re ial. Auhors show he hy po he sis of u co ve red i e res rae pa ri y is based o a ex ae view ad ha is he re a so ha he ex pec ed cha ge i spo ex cha ge rae ca o be repla ced by a ex pos ap pro ach. he dy a mic ap pro ach de ve lo ped i he pa per is em pi ri cal ly es ed for five ra si i ve cou ries of Ce ral ad Eas er Eu ro pe. he mo del is es i ma ed usig boh VAR ad coi e grai o aa ly ses. he mo del of error correcio is also icluded i he empirical verificaio of he model. Keywords: ieres rae pariy, exchage rae, moeary policy, porfolio heory, rasiive couries JEL Classificaio: E40, E44, F31, G10 PO LI IC KÁ EKO NO MIE, 3,