MONETÁRNÍ PØÍSTUP K INFLACI STØEDNÌDOBÝ STRUKTURÁLNÍ MODEL V OTEVØENÉ EKONOMICE (PØÍKLAD ÈESKÉ REPUBLIKY V LETECH ) 1

Transkript

1 MONETÁNÍ PØÍSTUP K INFLACI STØEDNÌDOBÝ STUKTUÁLNÍ MODEL V OTEVØENÉ EKONOMICE (PØÍKLAD ÈESKÉ EPUBLIKY V LETECH ) 1 Jo sef Arl, Jan Ko de ra, Mar in Man del, Vy so ká ško la eko no mic ká v Pra ze, Vla di mír Tom šík, NE WTON Col le ge, Pra ha Úvod Malé mak ro eko no mic ké si mu laè ní mo de ly využíva né pøi mì no vé po li i ce, pro ke rou se vžil ná zev cí lo vá ní in fla ce, ne pøí mo na va zu jí na ra di ci po ske y ne sov ských a ne o ke - y ne sov ských mak ro eko no mic kých mo de lù. Tyo mo de ly za hr nu jí IS køiv ku jako vzah mezi úro ko vou mí rou a vý ro bou. Dále ob sa hu jí mo di fi ko va nou a roz šíøe nou ver zi Phil - lip so vy køiv ky jako zá vis los in fla ce na pro dukè ní me ze øe a in flaè ním oèe ká vá ní. Sou - èás í mo de lu je zpra vid la i ne kry á úro ko vá pa ri a a vý no so vá køiv ka po si hu jí cí èa so - vou sruk u ru úro ko vých mìr. 2 Mo ne ár ní filozofie mo de lu odráží úva hy po ske y ne sov cù (zej mé na zv. ho ri zon a lis ù) o ab so lu ní en do ge ni ì pe nìz. Vlas ní pro vá dì ní mì no vé po li i ky založené na øí ze ní krá ko do bé úro ko vé saz by pak vede k úpl né en do ge ni ì mì no vé báze (Brù na, 2005). Ne za hr nu í pe nìz do si mu laè ních mo - de lù využíva ných pøi pro gnó zo vá ní in fla ce fak ic ky zna me ná, že z po hle du mo de lo vé - ho není pøed po klá dá na ak iv ní role pe nìz pøi ovliv òo vá ní vý vo je ce no vé hla di ny. Pe ní - ze jsou pa siv nì se pøi zpù so bu jí cí ve li èi nou ve vza hu k re ál ným a ce no vým pro ce sùm. Teo re ic ká èis o a mo de lu (bez ohle du na o, zda ke y ne sov ská èi mo ne a ris ic ká) se sá vá z po hle du prak ic ké ho pro vá dì ní mì no vé po li i ky pøí ìží v u chví li, kdy vý cho - zí pøed po kla dy eo rie ne jsou na pl nì ny. Mo der ní for my mo de lù založené na zv. ga po vé for mì zá ro veò narážejí i na prob lém vol by vhod né me o dy pro od had rov no vážné ve li - èi ny (napø. Arl, Guba, ad kov ský, 2004, Arl, Pla šil, Hor ský, 2005, Arl, Po kor ný, 2006). Pojmy jako rov no vážný mì no vý kurs, rov no vážná úro ko vá míra, pøi ro ze ná míra ne za mìs na nos i a po en ciál ní pro duk ne jsou jed no znaè né z hle di ska eo re ic ké ho po - je í. Je jich ob sah zá vi sí, po kud mají mí smysl, na kon kré ní for mu la ci mo de lu. Ten o prob lém ne mo hou vy øe ši ani po su py založené na od fil ro vá ní od chy lek na po zo ro va - ných ve li èin. Vy vsá vá oiž oáz ka, jaký filr použijeme. Podobné problémy nasávají i v pøípadì, že chceme v modelu naplni myšlenku racionálnì oèekávaných promìnných. Podsaa racionálních oèekávání jako podmínìná søední hodnoa poenciálních možnosí vyluèuje popis prosøednicvím objekivního fundamenálního modelu, nebo každý úèasník rhu mùže mí svùj individuální model. Teno problém nelze formálnì øeši ani prosým dosazováním budoucích skueèných hod- 1) Sa byla zpra co vá na za pod po ry GAÈ 402/03/1292 a In er ní gran o vé agen u ry NE WTON Col le ge. 2) Po èe rov nic (vè. iden i) v mo de lech cí lo vá ní in fla ce se zpra vid la po hy bu je mezi 15 až 20 (napø. Be neš Váv ra Vl èek, 2002, Ko lán, 2002, Hlé dik, 2004). 326 PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2006

2 no za souèasné racionálnì oèekávané budoucí hodnoy. Z ekonomického pohledu je eno posup nesprávný zejména v pøípadì, kdy oèekávání èási subjekù jsou adapivní. Odeèíání oèekávání z výnosových køivek, forwardových úrokových sazeb, forwardových kursù a podobnì zase zavádí ìžko udržielný pøedpoklad, že rizikové prémie jsou konsanní nebo pøedpovídaelné. Nesrannou vypovídací hodnou nemusejí mí ani do - azníková šeøení o individuálních oèekáváních, nebo vì ši na sub jek ù bude pou ze vy - jad øo va svùj spe ku la iv ní zá jem od vo ze ný od mo men ál ní fi nanè ní po zi ce. I pøes yo prob lé my jsou malé mak ro eko no mic ké si mu laè ní mo de ly ke y ne sov - ské ho ypu res pek o va ným ná sro jem v roz ho do va cích pro ce sech. Uka zu je se, že fi - nanè ní ana ly i ci v È jsou pøi uvá øe ní svých in flaè ních oèe ká vá ní vý znam nì ovliv òo - vá ni in flaè ní mi pro gnó za mi ÈNB (napø. Man del, Tom šík, 2004). 3 Ne za ne dba el ný je rov nìž eo re ic ký pøí nos ìch o mo de lù v ob las i vý kla du eko no mic kých pro ce sù. Na dru hou sra nu úspìš nos mo de lù pøi pro gnó zo vá ní bu dou cí ho vý vo je eko no mic kých ve li èin ne bu de v eko no mii ni kdy ab so lu ní. Pøes nì ji øe èe no, mo de lo vá pro gnó za bude vždy kon fron o vá na se zku še nos mi a in u i cí, edy s me o da mi, ke ré po do bnì jako mo - de ly mají kro mì ne spor ných úspì chù i svá ne za ne dba el ná selhání. V ob do bích ne sa bi li y pa ra me rù mak ro eko no mic ké ho mo de lu mo hou po zi iv ní roli se hrá i jed no du ché in di ká o ry mì no vé po li i ky, zej mé na y, ke ré posi hu jí mi mo - mo de lo vou ob las. V pøí pa dì mo de lù cí lo vá ní in fla ce se edy pøe de vším jed ná o kvan - i a iv ní mì no vé ve li èi ny (j. mì no vé ag re gá y). Cí lem o ho o èlán ku je ana ly zo va vzah mezi vý vo jem mì no vé ho ag re gá u M2 a po hy bem ce no vé hla di ny v malé oev øe - né ran zi iv ní eko no mi ce. 4 Èlá nek má ná sle du jí cí èás i. V prv ní se vì nu je me eo re ic ké mu vý kla du vza hu mezi penìžní ex pan zí a in fla cí. Dù raz bude kla den na vý klad dy na mi ky dù cho do vé rych los i pe nìz a je jí mu eko no mic ké mu zdù vod nì ní v pod mín kách oev øe né eko no mi ky. Ve dru - hé èás i bu de me for mu lo va søed nì do bý eko no mic ký mo del pro for ma li zo va ný ma e - ma ic ký po pis vza hu mezi vý vo jem penìžní zá so by a cen me zi ná rod nì ob cho do va el - né ho a ne ob cho do va el né ho zboží. Ve øe í èás i bude pro ve de na eko no me ric ká ve ri fi ka ce mo de lu a sa is ic ké a eko no mic ké vy hod no ce ní dosažených vý sled kù. 1. Mo ne ár ní pøí sup k in fla ci v malé oev øe né eko no mi ce Tra diè ní uèeb ni co vý vý klad Fis he ro va a Fri ed ma no va pøí su pu k in fla ci (Fis her, 1922, Fri ed man, 1960) zpra vid la zdù raz òu je myš len ku exis en ce vza hu mezi rùs em penìžní zá so by a in fla cí v dlou hém ob do bí. 5 Zá ro veò se ob vyk le pøed po klá dá uzav øe ná 3) Pa ra dox nì bez ohle du na o, zda se jed ná o pro gnó zy pod mí nì né nebo ne pod mí nì né. 4) Naše his o ric ké zku še nos i na pøí klad uka zu jí, že po rych lém rùs u re ál né penìžní zá so by (M2) v ob do bí od 2. pol do 1. pol ná sle do va la mì no vá kri ze v kvì nu Eko no mic ká re ce se v le ech zase èa so vì sou hla sí s ob do bím sag na ce re ál né penìžní zá so by. Do mní vá me se, že yo okol nos i ne jsou ná hod né a na zna èu jí vý znam penìžní zá so by jako in di ká o ru mì no vé po li i ky. Za poz ná mku so jí i sku eè nos, že Øí dí cí rada (Go ver ning Coun cil) ECB na svém za se dá ní 8. kvì na 2003 po vr di la pla nos zv. dru hé ho pi lí øe mì no vé po li i ky, ke rý se opí rá o analýzu vaz by mezi vý vo jem mìnového ag regáu M3 a vývojem cen ve søed nì do bém a dlou ho do bém ho ri zon u. 5) Sou hrnný pøe hled o prob le ma i ce zv. neu ra li y a su per ne u ra li y pe nìz ve vza hu k re ál né mu eko no - mic ké mu rùs u po dá va jí Fra i a Zed ní èek (2001). Su per ne u ra li a pe nìz vy jad øu je myš len ku, že em po rùs u re ál né ho pro duk u ne re a gu je ani na ne usá lé zvy šo vá ní emp rùs u penìžní zá so by. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3,

3 eko no mi ka. Zá kla dem na še ho mo de lu pro søed ní ob do bí bude Fri ed ma no va hy po é za o zpoždìní re ál né ho rùs u a in fla ce za penìžní ex pan zí. Tao hy po é za umožòuje roz vi - nu í dis ku se o jed no li vých fá zích in flaè ní ho pro ce su v oev øe né eko no mi ce. For mál - ním zá kla dem mo de lu bude rov ni ce smì ny upra ve ná pro re ál ný hru bý domácí produk MV = PY, (1) kde bu de me pøed po klá da, že re ál ný hru bý do má cí pro duk (Y) je v kon san ním po mì ru k cel ko vé mu ob je mu eko no mic kých rans ak cí (T). Dù cho do vá rych los pe nìz (V) je pro o dána vza hem kde V T je pù vod ní Fis he ro va rans akè ní rych los pe nìz. VT V, (2) T / Y 1.1 In fla ce a eko no mic ká in er pre a ce dy na mi ky dù cho do vé rych los i pe nìz v ne rov no vážném sa vu Pøedpokládejme, že cenrální banka pod dojmem hospodáøské recese pøipusí èi zvolí poliiku s dlouhodobì vysokým empem rùsu penìžní zásoby. 6 Friedmanovo zpoždìní reálného produku (Y), popø. cenové hladiny (P), za penìžní zá so bou (M) obsahuje dùležiou impliciní informaci o chování dùchodové rychlosi penìz (V) v krá kém ob - dobí. Jelikož subjeky v období rozkoukávání okamžiì nezvyšují popávku po zboží a službách, dùchodová rychlos penìz (kalkulovaná ex pos) s penìžní expanzí klesá: V M (3) kde søíš ka je sym bo lem re la iv ní zmì ny. Tao sku eè nos je zej mé na zdù raz òo vá na za sán ci zv. eo rie en do ge ni y pe nìz, ke - øí po kles dù cho do vé rych los i pe nìz pøi penìžní ex pan zi chá pou jako dù kaz o ne úèin - nos i mo ne a ris ic ké mì no vé po li i ky pøi pù so be ní na sra nu ag re gá ní po páv ky. Mo ne - a ris é však po kles dù cho do vé rych los i pe nìz chá pou pou ze jako do èas ný. Zvý še ní re ál ných penìžních zù sa kù bude sub jek y s ur èi ým zpoždì ním mo i vo va ke zvý še ní po páv ky po zboží a službách (zv. pøí mý ka nál). Ve søed ním období, keré uvažujeme v øádu mìsícù, se po páv ka zvý ší a re ál ný pro - duk ros e. I v om o ob do bí však dù cho do vá rych los mùže dále kle sa. Je omu ak v pøí pa - dì, kdy a) èás popávky spoøebielù je saurována prodejem zboží ze zásob hoových vý - robkù, b) dochází k urychlenému splácení døíve poskynuých obchodních úvìrù. Ve søed ním ob do bí edy pla í V Y M. (4) Mo ne ár ní pøí sup k pla eb ní bi lan ci (napø. Po lak, 1957, Joh nson, 1977) 7 však na bí zí i dal ší al er na i vu vý kla du po kle su ex pos po èí a né dù cho do vé rych los i pe nìz. V oev - 6) Napø. v ob do bí od 2. pol do do 1. pol byla v È me zi roè ní em pa rùs u M2 pøi bližnì na úrov - ni 20 %. 7) Vý zku mem éo prob le ma i ky v èes kých pod mín kách se za bý va li napø. Fra i (1996) a Ko de ra Man del (1995). 328 PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2006

4 øe né eko no mi ce mùže bý penìžní ex pan ze do pro vá ze na rùs em im por u zboží a služeb ze za hra ni èí, zhor šo vá ním vý ko no vé bi lan ce a rùs em za hra niè ní ho za dlužení zemì. V dlou hém ob do bí již nad mìr ná ex pan ze vede k rùs u ce no vé hla di ny, a o ve dvou fá zích. V prv ní fázi do chá zí k šo ko vé mu sko ku in fla ce, nebo dù cho dová rych - los pe nìz se na vra cí na svou pù vod ní rov no vážnou úro veò: P M Y V. (5) Ve dru hé fázi, kdy eko no mi ka již do sáh la rov no vážné ra jek o rie, ce no vá hla di na ros e pou ze v zá vis los i na roz dí lu mezi rùs em penìžní zá so by a re ál né ho pro duk u: P M Y. (6) V oev øe né eko no mi ce je prv ní fáze dlou hé ho ob do bí spo je na s mì no vou kri zí, jejíž pøí èi nou je pøe kro èe ní ak cep o va el né úrov nì za hra niè ní ho za dlužení zemì jako vý sle - dek pøed cho zích de fi ci ù vý ko no vé bi lan ce. Ve dru hé rov no vážné fázi je in fla ce ná sle - do vá na sys e ma ic kým zne hod no co vá ním mì no vé ho kursu v sou la du s re la iv ní ver zí pa ri y kup ní síly. 1.2 Ná zo ry na vý voj dù cho do vé rych los i pe nìz v dlou hém ob do bí Klí èo vým prob lé mem mo ne ár ní ho pøí su pu k in fla ci je vý voj dù cho do vé rych los i pe - nìz v dlou hém ob do bí. M. Fri ed man zdù raz òo val, že krá ko do bá ne sa bi li a dù cho do vé rych los i pe nìz je zej mé na dù sled kem søí dá ní ex pan ziv ní a re srik iv ní po li i ky cen rál - ní ban ky. V sou la du s I. Fis he rem však v zá sa dì pøed po klá dal její dlou ho do bou sa bi li u. Dù cho do vá rych los pe nìz by se mìla vra ce na svou pù vod ní úro veò po ode znì ní všech šokù. Oba au o øi pøi pouš ì li pou ze mír ný rùs dù cho do vé (resp. rans akè ní) rych los i pe nìz v sou la du s ech nic kým vy lep šo vá ním ban kov ní ho sys é mu a pla eb ní ho sy ku. Ve ve li ce dlou hém ob do bí by dù cho do vá rych los pe nìz mìla po sup nì rùs s hos po dáø - ským roz vo jem spo leè nos i. Ur èi ým pøe kva pe ním bylo pro o em pi ric ké zjiš ì ní J. J. Po la ka (1957), že dù cho do vé rych los i pe nìz v roz vo jo vých ze mích jsou vyš ší než v ze mích hos po dáø sky vy spì lých. Tuo sku eè nos je možno vy svì li ím, že v roz vi nu - ých ze mích exis u je jed nak složiìj ší fi nanè ní sys ém a dále že pe ní ze ne slouží pou ze k rans akè ním úèe lùm, ale rov nìž k aku mu la ci bo ha sví. Oba fak o ry zvy šu jí po páv ku po pe nì zích a snižují ex pos po èí a nou dù cho do vou rych los pe nìz. Po la kùv em pi ric ký ob jev pro o za klá dá možnos, že v ran zi iv ních eko no mi kách bude dù cho do vá rych los pe nìz sys e ma ic ky kle sa v sou la du s rych los í kon ver genè ní ho pro ce su. 1.3 Dlou ho do bý vý voj penìžní zá so by a ce no vé hla di ny v È Na ob ráz ku 1 mùžeme po zo ro va vý voj penìžní zá so by (mì no vé ho ag re gá u M2) a ce - no vé hla di ny (mì øe né in de xem spo øe bi el ských cen) za ob do bí 1993 až Uve de né èa so vé øady jsou pøe poè e ny na sej nou úro veò a va ria bi li u. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3,

5 Ob rá zek 1 Vý voj penìžní zá so by a ce no vé hla di ny (CPI) M2 P Na prv ní po hled je zøej má roz díl nos vý vo je sle do va ných èa so vých øad. Za ím co vý - voj ce no vé hla di ny je v ren du ros ou cí a ryze kon káv ní, èa so vá øada mì no vé ho ag re gá - u M2 má v ren du spí še var pøím ky. Sa is ic ká ana lý za ìch o èa so vých øad po vr zu je uo vi zu ál ní evi den ci ím, že èa so vá øada M2 je in eg ro vá na sup nìm jed na I(1) a èa so - vá øada in de xu spo øe bi el ských cen je in eg ro vá na sup nìm dva I (2). Ten o prob lém uka zu je, že využií ko in eg raè ní ana lý zy pøi zkou má ní dlou ho do bé ho rov no vážného vza hu mezi obì ma pro mìn ný mi není možné. Dlou ho do bì rych lej ší rùs penìžní zá so - by než ce no vé hla di ny je však možno vy svì li již zmí nì ným Po la ko vým efek em kle sa - jí cí dù cho do vé rych los i pe nìz, ke rý je založen na myš len ce, že po páv ka po pe nì zích ros e s hos po dáø skou vy spì los í zemì. Dal ším možným vy svì le ním kon káv ní ho va ru vý vo je ce no vé hla di ny je výs ky de re gu laè ní in flaè ní bub li ny na po èá ku ransformaèního období. V éo ob las i vý zku mu se za ím mu sí me po hy bo va pou ze na úrov ni hy po éz, nebo nám chy bí dos a eè nì dlou há èa so vá øada vý vo je no mi nál ní ho HDP pro vý po èe dlou - ho do bé ho vý vo je dù cho do vé rych los i pe nìz Søed nì do bý mo ne ár ní mo del in fla ce v malé oev øe né eko no mi ce Náš søed nì do bý mo ne ár ní mo del bude založen na od dì le né ana lý ze vý vo je cen u me - zi ná rod nì ob cho do va el né ho zboží a me zi ná rod nì ne ob cho do va el né ho zboží po vy - lou èe ní re gu lo va ných položek. Od li še ní dvou sku pin zboží má z po hle du søed nì do bé - ho sruk u rál ní ho mo de lu své eko no mic ké opod sa nì ní. V sek o ru me zi ná rod nì ob cho do va el né ho zboží by penìžní ex pan ze ne mì la bez pros øed nì vés k rùs u ce no vé hla di ny, nebo malá oev øe ná eko no mi ka vy su pu je v po zi ci pri ce a ker. Penìžní ex - pan ze v sou la du s mo ne ár ním pøí su pem k pla eb ní bi lan ci vede v prv ní fázi ke zhor še ní sal da vý ko no vé bi lan ce (zej mé na v dù sled ku rùs u im por u). ùs ce no vé hla di ny ná sle - duje až po de pre ci a ci mì no vé ho kursu, ke rá je re ak cí na de fi ci vý ko no vé bi lan ce a rùs za hra niè ní ho za dlužení zemì. 8) Orien aè ní pro poè y pro roky , zaížené však øa dou rans for maè ních mùs kù pøi úpra vách no mi nál ní ho HDP, na zna èu jí, že dù cho do vá rych los pe nìz je kle sa jí cí pøi sou èas né vy so ké vo la i li ì èa so vé øady. Je za jí ma vé, že dù cho do vá rych los pe nìz ros e v ob do bích mo ne ár ní re srik ce, j a , a kle sá v ob do bích mo ne ár ní ex pan ze, j. 2. pol až 1. pol (viz Man del Tom šík, 2003, sr. 73). 330 PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2006

6 Pøí mìj ší a kra ší ces u mezi penìžní ex pan zí a ce no vým rùs em lze oèe ká va u cen zboží me zi ná rod nì ne ob cho do va el né ho, kde chy bí pøí mé uko ve ní do má cích cen na za hra niè ní ceny. Po hyb cen v om o sek o ru zøej mì bude da le ko rych le ji rea go va na zmì ny v do má cí po páv ce. Au o øi o ho o èlán ku pøe de vším pre fe ro va li možnos eko no me ric ké ve ri fi ka ce mo - de lu, ke rá by po moh la em pi ric ky ovì øi vzah mezi vý vo jem penìžní zá so by a in fla cí v malé oev øe né eko no mi ce. Prak ic ké zku še nos i s eko no me ric kou ve ri fi ka cí v no - vých pod mín kách nám uká za ly, že za øa ze ní vì ší ho poè u rov nic do mo de lu s øa dou zpì ných va zeb naráží na øadu ìžko øe ši el ných ech nic kých a in er pre aè ních prob lé - mù. Mo del je pro o pou ze šes i rov ni co vý. Søed nì do bý cha rak er mo de lu umožnil vì - ši nu funkè ních vza hù for mu lo va na po páv ko vém zá kla dì. Mo del není for mu lo ván v ga po vé for mì, nebo ur èe ní ra jek o rie vì ší ho poè u rov no vážných ve li èin je eo re - ic ky a zej mé na em pi ric ky ve li ce ìžko øe ši el ným prob lé mem. Mo del sle du je spí še mo ne a ris ic kou kon cep ci mo de lo vá ní, ke rá pre fe ru je men ší mo de ly se sna hou o eko - no me ric kou ve ri fi ka ci mo de lu. Funkè ní vzah pro ce no vou hla di nu zboží me zi ná rod nì ob cho do va el né ho: PT L PT L E CZK EU CZK 0 1 ( ) 2 ( ) 3 ( L) E 4 ( L) P (7) 5 ( L) P, / / EU kde á 0 je kon san a a i (L), i = 1,, 5 je po ly nom zpoždìní èvr é ho sup nì, j. i (L) i0 + i1 L + i2 L 2 + i3 L 3 + i4 L 4. 9 Pøed po klá dá me, že ceny zboží me zi ná rod nì ob cho do va el né ho (PT ) jsou u eko no - mi ky s níz kým po dí lem na svì o vém rhu v krá ko do bém funkè ním vza hu k za hra niè - ním ce nám (P XYZ ) a k mì no vé mu kursu (E). Èa so vé zpoždìní mezi zmì nou do má cí ce - no vé hla di ny a zmì nou mì no vé ho kursu (popø. zmì nou za hra niè ní ce no vé hla di ny) zá vi sí na øadì fak o rù, což ne umožòuje pøe dem spe ci fi ko va dél ku zpoždìní. ych los re ak ce je zá vis lá na schop nos i ržních sub jek ù pro vá dì zbožovou ar bi ráž, na ob chod - ní sra e gii ex por ních a im por ních fi rem (èas o založené na sra e gii dis kri mi nu jí cí ho mo no po lu s po li i kou di fe ren co va ných cen), na roè ním ob do bí, kdy do jde ke zmì nì (fir - my øadu ce no vých zmìn po ne chá va jí až na za èá ek dal ší ho ka len dáø ní ho roku), a rovnìž na smì ru zmì ny mì no vé ho kursu a za hra niè ní ce no vé hla di ny (asy me ric ké ce no vé cho vá ní fi rem napø. pøi de pre ci a ci a ap re ci a ci mì no vého kursu). Ho lub (1999) do spìl k zá vì ru, že do má cí ceny im por u rea gu jí na zmì ny mì no vé ho kursu rych le ji než do má cí ceny ex por u. 10 Too em pi ric ké zjiš ì ní však mùže bý vy chý le no vzhle dem ke sku eè nos i, že hlav ním ce no vým im pul sem v é dobì byla de pre ci a ce èes ké ko ru ny v kvì nu Pøi ap re ci a ci kursu do má cí mìny lze pøed po klá da, že do má cí ce no vé zmì ny u im por u bu dou da le ko po ma lej ší. Pro ože funkè ní vzah (1) není kon sru o ván jako dlou ho do bý, ne mìl by bý po zo ro - va el ný vah mezi penìžní zá so bou (M) a do má cí mi ce na mi me zi ná rod nì ob cho do va el - né ho zboží (PT). Tao hy po é za bude rov nìž es o vá na. 9) Ob dob né zna èe ní a po ly no my zpoždìní èvr é ho sup nì uvažuje me i v dal ších rov ni cích ) De val va ce se do rùs u do má cích cen im por u é mìø plnì pro mí la bì hem ob do bí de se i mì sí cù. V pøí pa - dì do má cích cen ex por u o bylo za sej né ob do bí pøi bližnì o pa de sá pro cen. PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3,

7 Funkè ní vzah pro ce no vou hla di nu zboží me zi ná rod nì ne ob cho do va el né ho: PNT L PNT L M L E CZK EU 0 1 ( ) 2 ( ) 3 ( ) 4 ( L) E EU ( L) P ( L) P. 5 6 / Pøed po klá dá me, že ceny zboží me zi ná rod nì ne ob cho do va el né ho (PNT ) jsou v krá kém ob do bí funk cí do má cí po páv ky po om o zboží. Ap ro xi mu jí cí pro mìn nou za do má cí po páv ku bu de me vo li penìžní zá so bu (M). Hy po é za zní, že na roz díl od cen zboží me zi ná rod nì ob cho do va el né ho mùže rùs penìžní zá so by pù so bi na ce no vou úro veò zboží me zi ná rod nì ne ob cho do va el né ho i v krá kém ob do bí, nebo zde chy bí dos a eè nì efek iv ní ar bi rážní uko ve ní na za hra niè ní ce no vou úro veò. To však ne zna - me ná, že by v éo ob las i zbožová ar bi ráž vù bec ne exis o va la. Z lo gic kých dù vodù je však vý raz nì ome ze na ím, a) že zboží a služby ne ces u jí za spo øe bi e li do za hra ni èí, ale na opak spo øe bi e lé musejí ces o va za zbožím a službami, b) že nì ke ré služby ne - jsou za hra niè ní mi u ris y pøí liš vy hle dá vá ny nebo pla ce ny. Vzhle dem k omu, že ne lze vy lou èi ome ze né pù so be ní zbožové ar bi ráže spo je né s po hy bem osob, bude rov nìž es o vá na i možnos vli vu mì no vé ho kursu (E) a za hra - niè ní ce no vé hla di ny (P XYZ ). Funkè ní vzah pro mì no vý kurs: E XYZ ( L) E XYZ ( L) EX ( L) IM ( L) TT ( L) NFD ( L) I CZK XYZ ( L) I, kde XYZ =, EU. ov ni ce pro mì no vý kurs (E) kom bi nu je o ko vý a sa vo vý pøí sup z po hle du pla - eb ní bi lan ce. Na pra vé sra nì rov ni ce jsou re ál né o ko vé ve li èi ny ex por zboží a služeb (EX ) a im por zboží a služeb (IM ). Sa mos a nou vy svì lu jí cí pro mìn nou jsou za hra - niè ní smìn né re la ce (TT). Vliv okù ka pi á lu mezi do má cí eko no mi kou a za hra ni èím je vy svì lo ván po mo cí do má cí (I CZK ) a za hra niè ní úro ko vé míry (I XYZ ). Sa vo vou ve li èi - nu èis é za hra niè ní za dlužení zemì (NFD) je možno in er pre o va jako ve li èi nu, ke rá pøí mo ovliv òu je výši ri zi ko vé pré mie. Funkè ní vzah pro im por: IM 0 1 ( L) IM 2 ( L) M 3 ( L) E 4 ( L) E EU ( L) P / PT ( L) P / PT. CZK / CZK / E U 5 6 ov ni ce pro re ál ný im por vy chá zí z mo ne ár ní ho pøí su pu k pla eb ní bi lan ci, kde ap ro xi mu jí cí pro mìn nou za do má cí po páv ku je opì penìžní zá so ba (M). Dal ší vy svì - lu jí cí pro mìn né jsou mì no vý kurs (E) a po mìr za hra niè ní a do má cí ce no vé hla di ny (P XYZ /PT). 11 Tyo pro mìn né ovliv òu jí sub si u ci mezi do má cím a za hra niè ním zbožím. Za hr nu í mì no vé ho kursu mezi vy svì lu jí cí pro mìn né je re ak cí na sku eè nos, že ra diè - ní mo ne ár ní pøí su py k pla eb ní bi lan ci jsou for mu lo vá ny za pøed pok la du pev né ho mì - no vé ho kursu. Sou èas ný kursový sys ém èes ké ko ru ny však na bý vá cha rak e ru øí ze né - ho flo a in gu. (8) (9) (10) 11) V pøí pa dì za hra niè ní ce no vé hla di ny bude al er na iv nì es o vá na i va rian a s možným vli vem do la ro - vých cen ropy. 332 PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2006

8 Pøi po mí ná me, že vy svì le ní im por u po mo cí penìžní zá so by je v na šem mo de lu mo - ne ár ní ho pøí su pu k in fla ci klí èo vé. Pøes o bude (v em pi ric ké èás i na še ho èlán ku) do al er na iv ní funk ce im por u pra cov nì za øa ze na i vy svì lu jí cí pro mìn ná hru bý do má cí pro duk (Y). Smys lem o ho o kro ku je po sou ze ní sa is ic ké vý znam nos i pa ra me rù a vzá jem ných va zeb mezi pro mìn ný mi penìžní zá so ba, dù chod a im por. Funkè ní vzah pro ex por: / EX 0 1 ( L) EX 2 ( L) M 3 ( L) YF 4 ( L) E / ( L) E CZK ( L) P EU / PT ( L) P / PT. CZK EU ov ni ce pro re ál ný ex por vy chá zí rov nìž z mo ne ár ní ho pøí su pu k pla eb ní bi lan ci. Vliv penìžní zá so by (M) na ex por však bude zøej mì níz ký, nebo do má cí po páv ka pù - so bí na ex por pou ze ne pøí mo, jako kon ku renè ní fak or k za hra niè ní po páv ce, ke rou v éo rov ni ci re pre zen u je za hra niè ní dù chod (YF). Za hr nu í mì no vé ho kursu (E) a po mì ru za hra niè ní a do má cí ce no vé hla di ny (P XYZ /PT) má opì po si ho va po páv ko vé sub si uè ní efek y. Mo del vo øe ný šes i rov ni ce mi ob sa hu je šes en do gen ních pro mìn ných PT, PNT, E, E EU, EX, IM a de vì exo gen ních pro mìn ných I CZK, I, I EU, M, YF, NFD, TT, P, P EU. 3. Em pi ric ká ve ri fi ka ce mo de lu 3.1 Eko no me ric ký mo del Pøi eko no me ric kém mo de lo vá ní výše uve de ných vza hù vy chá zí me z kon cep ce modelu VAX (napø. Arl, 1999), umožòující ho es o va zá vis los i èa so vých øad, ke ré mají en do gen ní, pre de er minova ný a exo gen ní cha rak er. Za en do gen ní po klá dá me èa - so vé øady ur èené uvniø da né ho sys é mu, za pre de er mi no va né po klá dá me èa so vé øady ur èe né uvniø sys é mu, ale ve zpoždìní, exo gen ní jsou øady ur èe né vnì sys é mu. Mo del o ho o ypu je možné za psa do for my (11) p (B)Y + s (B)Z = a, (12) kde p (B) = I m - 1 B-...- p B p a s (B) = 0-1 B-...- p B p jsou po ly no mi ál ní ma i ce ypu m m, resp. m n ob sa hu jí cí pa ra me ry pro vza hy en do gen ních pro mìn ných Y a pre de - er mi no va ných pro mìn ných Y -1, Y -2,..., Y -p, resp. exo gen ních pro mìn ných Z, Z -1,..., Z -s. Vza hy mezi en do gen ní mi èa so vý mi øa da mi cha rak e ri zu jí pa ra me ry ko va ri anè ní ma i ce ne sys e ma ic ké složky a, ke rá ob sa hu je na dia go ná le roz py ly en do gen ních èa - so vých øad a mimo dia go ná lu je jich ko va ri an ce. Jed no du chou úpra vou ko va ri anè ní ma - i ce lze zís ka ko re laè ní ma i ci ob sa hu jí cí na dia go ná le jed niè ky a mimo dia go ná lu ko - re laè ní ko efi ci en y. Od ha dy pa ra me rù mo de lu VAX se zís ka jí ví ce roz mìr nou me o dou nej men ších èver cù. V pøí pa dì sys é mu s mno ha en do gen ní mi a exo gen ní mi pro mìn ný mi mùže pøi kon - sruk ci mo de lu VAX vznik nou si u a ce, že jed no li vé rov ni ce ob sa hu jí i èa so vé øady, ke ré by z eko no mic ké ho hle di ska ob sa ho va ne mì ly. V om o pøí pa dì bude vel ké množsví od ha dù sa is ic ky ne vý znam ných, což mùže zpù so bi ne pøe hled nou si u a ci a in er pre aè ní poíže. Øe še ním by moh lo bý vy lou èe ní èa so vých øad, ke ré do jed no li - PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3,

9 vých mo de lù ne pa øí. Tuo ope ra ci však vì ši na eko no me ric kých prog ra mù v rám ci mo de lù VAX ne umožòuje. Vzhle dem k omu, že od ha dy ví ce roz mìr nou me o dou nej - men ších èver cù jsou iden ic ké s od ha dy meo dou nej men ších èver cù zís ka ný mi pro každou rov ni ci zvláš (viz Lu ke pohl, 2005), je vhod né po su po va ak, že se na zá kla dì eo re ic kých eko no mic kých pøed po kla dù kon sru u je øada jed no rov ni co vých mo de lù. Pod mín kou je, že in di vi du ál ní mo del ob sa hu je pou ze pre de er mi no va né, nebo pre de er - mi no va né a exo gen ní pro mìn né z hle di ska sys é mu VAX, nebo yo pro mìn né jsou ne ko re lo va né s ne sys e ma ic kou složkou mo de lu, což vede ke kon zis en ním od ha dùm jeho pa ra me rù. Aby však bylo možné zpoždìné en do gen ní pro mìn né považova za pre de er mi no va né, musejí ne sys e ma ic ké složky jed no li vých mo de lù vo øi ví ce roz - mìr ný pro ces bí lé ho šumu. 3.2 Ana ly zo va né èa so vé øady Pro em pi ric kou ve ri fi ka ci mo de lu a eko no me ric kou ana lý zu byly využiy ná sle du jí cí èa so vé øady: ceny ob cho do va el né ho zboží a služeb v È (PT), ne re gu lo va né ceny ne - ob cho do va el né ho zboží a služeb v È (PNT), ce no vá hla di na v EMU mì øe ná har mo ni - zo va ným in de xem spo øe bi el ských cen (P EU ), ce no vá hla di na v USA mì øe ná in de xem spo øe bi el ských cen (P ), do la ro vé ceny ropy Bren (P OIL ), za hra niè ní smìn né re la ce È (TT), no mi nál ní mì no vý kurs ko ru ny k euru (resp. k DEM) (E EU ), no mi nál ní mì no vý kurs ko ru ny k do la ru (E ), re ál ný ex por zboží È (EX ), re ál ný im por zboží do È (IM ), jed no roè ní PI BO (I CZK ), krá ko do bá úro ko vá saz ba pro (I ), krá ko do bá úro ko vá saz ba pro EU (resp. DEM) (I EU ), dvou ý den ní PI - BO (I 2W ), penìžní zá so ba M2 (M), no mi nál ní hru bý do má cí pro duk v eu ro zó nì (YF), za hra niè ní dluh È ne o (NFD). Èa so vé øady byly èer pá ny z ÈNB, ÈSÚ, Mi nis - er sva fi nan cí È, Eu ros a u a cen rál ní ban ky SN (Bun des bank). Èa so vé øady byly rans for mo vá ny do for my ba zic kých in de xù se zá klad ním ob do - bím 1. èvr le í V øa dách no mi nál ní ho hru bé ho do má cí ho pro duk u È, re ál né ho ex por u zboží È a re ál né ho im por u zboží do È byla iden i fi ko vá na se zón ní složka, se zón ní oèiš ì ní bylo pro ve de no me o dou X12AIMA. Všech ny použié èa so vé øady jsou úrov òo vé ho ypu a es jed no ko vé ho ko øe ne ADF ne pro ká zal ani u jed né sa cio na - ri u. Em pi ric ká ana lý za byla pro ve de na na èvr le ních èa so vých øa dách ve dvou èa so - vých úse cích: A) od 1. èvr le í 1996 do 1. èvr le í 2005, B) od 1. èvr le í 1998 do 1. èvr le í Po èá ek sle do va né ho ob do bí byl ovliv nìn do sup nos í nì ke rých èa so - vých øad (zej mé na ceny me zi ná rod nì ob cho do va el né ho a ne ob cho do va el né ho zboží). Kra ší ob do bí od 1. èvr le í 1998 bylo zvo le no z dù vo du sys é mo vé jed no y (ob do bí cí - lo vá ní in fla ce ne po sižené mì no vou kri zí z kvì na 1997). Z eko no mic ké pod sa y prob - lé mu vy plý vá, že v sys é mu VAX jsou jako en do gen ní ur èe ny èa so vé øady: PT, PNT, E, E EU, EX, IM a jako exo gen ní èa so vé øady: I CZK, I, I EU, M, YF, NFD, TT, P, P EU. 12) Pøi em pi ric ké ve ri fi ka ci využíva jí cí mì no vý kurs eura a úro ko vé saz by eu ro zó ny z ob do bí pøed vzni - kem eura jsme byli nu ce ni yo ne exis u jí cí ve li èi ny na hra di úda ji za Nì mec ko, j. kur sem nì mec ké mar ky a úro ko vý mi saz ba mi Nì mec ka. 334 PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2006

10 3.3 Od ha dy pa ra me rù eko no me ric kých mo de lù K od ha dùm pa ra me rù mo de lù, je jich es ùm (-esy), dia gnos ic ké kon ro le, j. k po sou ze ní au o ko re la ce (mo di fi ko va ný Breuschùv-Godfreyùv es, ví ce roz mìr ná va - rian a o ho o es u), nor ma li y (mo di fi ko va ný Jarque-Bera es, ví ce roz mìr ná va rian a o ho o es u), he e ro ske das i ci y (ACH es, mo di fi ko va ný Whi e ùv es, Whi e ùv es) ne sys e ma ic ké složky a k po sou ze ní funkè ní for my mo de lu (E SET es), byl použi prog ram PcGi ve. Ko neè né mo de ly jsme zís ka li po sup ným vy lu èo vá ním èa so - vých øad se sa is ic ky ne vý znam ný mi od ha dy pa ra me rù. Bì hem o ho o pro ce su byla kva li a mo de lù ne usá le mo ni o ro vá na pros øed nic vím výše uve de ných dia gnos ic kých es ù. Lze kon sa o va, že vý sled né mo de ly spl òu jí san dard ní sa is ic ké požadavky. Mo del pro ob do bí 1. èvr le í 1996 až 4. èvr le í 2004: PT PNT E 36, , 6205PT 01267, E 0, , , 8196PNT 01200, M 0, 3242E E EU EU 1 0, 6242P, (13), (14) CZK 88, , 9077E 1 0, 5855EX 1 0, 4297IM 1 0, 7101TT 1 0, 0757NFD 1 0, 3993I 2W 2, CZK / / EU E 10326, E 0, 3149EX 0, 2357I IM EX 1 1 M 0, 6834IM 0, 4600M 0, 2441E , 379 0, 7259EX 17182, YF 11085, E CZK / EU (15) 1, (16), (17) 15939, ( / ). (18) EU P PT Všech ny uve de né od ha dy pa ra me rù jsou sa is ic ky vý znam nì od liš né od nuly na 5% hla di nì vý znam nos i. Jsou-li od ha dy pa ra me rù u zpoždì ných vy svì lo va ných pro - mìn ných vý raz nì men ší než 1, in di ku jí pøí om nos ko in eg raè ních vza hù (napø. Arl, 1999). Tao si u a ce na sa la u všech díl èích mo de lù s vý jim kou mo de lù pro kurs. Zvý raz - nì né od ha dy pa ra me rù cha rak e ri zu jí pro vá za nos en do gen ních èa so vých øad s pre de - er mi no va ný mi èa so vý mi øa da mi. Os a ní od ha dy cha rak e ri zu jí pro vá za nos en do gen - ních a exo gen ních èa so vých øad. Tabulka 1 ob sa hu je ko re laè ní ma i ci re zi duí díl èích mo de lù cha rak e ri zu jí cí pro vá za nos en do gen ních èa so vých øad. Zvý raz nì né ko re laè ní ko efi ci en y pøed sa vu jí od ha dy sa is ic ky vý znam nì od liš né od nuly na 5% hla di nì vý - znam nos i (vý jim kou je od had -0,2851, ke rý je sa is ic ky významný na 10% hladinì). Ta bul ka 1 Ko re laè ní ma i ce re zi duí díl èích mo de lù pro ob do bí I/1996 až VI/2004 _PT _PNT _E CZK _E CZKEU _IM _EX _PT 1 0,4210-0,0694 0,1806-0,0025-0,1667 _PNT 0, ,2851-0,0079 0,0032-0,2232 _E CZK -0,0694-0, ,4648 0,1870 0,1676 _E CZKEU 0,1806-0,0079 0, ,0654 0,0175 _IM -0,0025 0,0032 0,1870-0, ,7472 _EX -0,1667-0,2232 0,1676 0,0175 0, PT Mo del pro ob do bí 1. èvr le í 1998 až 4. èvr le í 2004: 0, 4753PT 0, 099E 0, 6242P 1 1 EU, (19) PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3,

11 PNT PNT M 1 E,,,, (20) CZK 245, , 6921E 0, 8605EX 0, 0771NFD 11458, I 2W, CZK / / EU E 10296, E 0, 2920EX 0, 2185I IM EX 1 1 M 0, 6522IM 0, 4940M 0, 2416E 1 2 0, 5746IM 17037, TT 1 1 (21) 1, (22), (23) CZK / EU EU 425, , 6880EX 1 2, 4036YF , E , ( P / PT ). (24) S výjim kou èa so vých øad v mo de lu kursu ko ru ny k euru jsou èa so vé øady ve všech os a ních mo de lech ko in eg ro va né. V abulce 2 jsou zvý raz nì né ko re laè ní ko efi ci en y pøed sa vu jí cí sa is ic ky vý znam né od ha dy (5% hla di na vý znam nos i, od had 0,3197 je sa is ic ky vý znam ný na 10% hla di nì). Ta bul ka 2 Ko re laè ní ma i ce re zi duí díl èích mo de lù pro ob do bí I/1998 až VI/2004 _PT _PNT _E CZK _E CZKEU _IM _EX _PT 1 0,4485-0,2619 0,0466 0,1657-0,0714 _PNT 0, ,2208 0,0024 0,0491-0,2725 _E CZK -0,2619-0, ,1184 0,1773 0,3197 _E CZKEU 0,0466 0,0024 0, ,1090 0,0138 _IM 0,1657 0,0491 0,1773-0, ,7310 _EX -0,0714-0,2725 0,3197 0,0138 0, Zá vì reè ná eko no mic ká in er pre a ce vý sled kù eko no me ric ké ho mo de lu Obì sle do va ná ob do bí vy ka zu jí po do bné vý sled ky od ha dù pa ra me rù eko no me ric - kých rov nic. Všech ny sa is ic ky vý znam né pa ra me ry mají pøed po klá da ná zna mén ka v sou la du s eko no mic kou eo rií. Sa is ic ká vý znam nos pa ra me rù pod po ru je naší hy - po é zu o fun go vá ní rans mis ní ho me cha nis mu mezi vý vo jem penìžní zá so by a vý vo jem cen me zi ná rod nì ob cho do va el né ho a ne ob cho do va el né ho zboží. V pøí pa dì cen me zi - ná rod nì ob cho do va el né ho zboží se v sou la du s naší hy po é zou ne po vr dil pøí mý krá - ko do bý vliv penìžní zá so by (pra cov ní od ha dy ne pro ká za ly sa is ic kou vý znam nos M2 pøi zpoždìní 1-4 èvr le í). Na pro i omu všech ny klí èo vé pa ra me ry ve sruk u rál - ním mo de lu, ke ré po si hu jí rans mi si mezi mì no vým ag re gá em M2, im porem zboží a služeb, mì no vým kursem a ce na mi me zi ná rod nì ob cho do va el né ho zboží, se uká za ly jako sa is ic ky re le van ní. 13 Vaz bu mezi mì no vým ag re gá em M2 a ex por em zboží a služeb se pro ká za ne po da øi lo. V pøí pa dì cen me zi ná rod nì ne ob cho do va el né ho zboží sa is ic ká ana lý za pod po ru je hy po é zu o pøí mém vli vu penìžní zá so by (j. mì no vé ho ag re gá u M2), a o se zpoždì ním jed no ho èvr le í. Vliv mì no vé ho kursu EU se uká zal vý znamný pou ze v del ším ob do bí, ke ré za hr nu je ob do bí mì no vé krize. 13) Pra cov ní od ha dy založené na sou èas ném za øa ze ní do má cí ho dù cho du a penìžní zá so by do im por ní funk ce sig na li zo va ly sa is ic kou ne vý znam nos pa ra me ru po si hu jí cí ho ci li vos im por u na dù cho du. Ana lý za pri már ních a zpì ných va zeb po mo cí mo de lu VAX sig na li zo va la se zpoždì ním jed no ho ob - do bí pou ze vliv penìžní zá so by na im por a dù chod. 336 PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2006

12 V pøí pa dì im por ní funk ce byla ur èi ým pøe kva pe ním sa is ic ká ne vý znam nos do - la ro vých cen, al er na iv nì re pre zen o va ná do la ro vý mi ce na mi ropy Bren a in de xem spo øe bi el ských cen v USA. Oáz ky vy vo lá vá i níz ká výše pa ra me rù u mì no vých kursù v ce no vých rov ni cích u me zi ná rod nì obcho do va el né ho zboží, rov ni ce (13) a (19). Vy svì le ním mùže bý sku eè nos, že kurs ko ru ny dlou ho do bì (j. od mì no vé kri - ze) vy ka zu je ap re ci aè ní rend. To by se mìlo pro je vi la kem na po kles ce no vé hla di ny u me zi ná rod nì ob cho do va el ných sa kù. Prob lé mem je však sku eè nos, že ceny jsou smì rem dolù vel mi sr nu lé. Na om o mís ì lze vy slo vi hy po é zu, že kdy by kurs ko ru ny vy ka zo val pøe vážnì de pre ci aè ní rend, byly by pa ra me ry v ìch o rov ni cích vyš ší (viz Holub, 1999). V sou la du s pøed cho zím vý zku mem (Dur èá ko vá, Man del, Tom šík, 2005), ke rý praco val s mì síè ní frek ven cí da, se po vr dil vliv krá ko do bé do má cí úrokové saz by PI BO 2 ýd ny na mì no vý kurs. Na opak vliv PI BO 2 ýd ny na mì no vý kurs EU se sa is ic ky ne pro ká zal. Tao sku eè nos není v roz po ru s vý sled ky výše zmí nì né ho vý zku mu, ke rý sig na li zo val sil nìj ší kau za li u od mì no vé ho kursu EU k do má cí úro ko vé saz bì než kau za li u opaè nou. Zároveò je v sou la du s me - cha nis mem mì no vé po li i ky založené na sys é mu cí lo vá ní inflace. Ko re laè ní ma i ce re zi duí (viz a bul ky 1 a 2) vy ka zu jí sa is ic ky vý znam né ko re laè ní ko efi ci en y v eko no mic ky in er pre o va el ných pøí pa dech (napø. im por ní ná roè nos ex - por u, pro po je ní cen me zi ná rod nì ob cho do va el né ho a ne ob cho do va el né ho zboží a spo leè ný po hyb mì no vých kursù a EU v ob do bí mì no vé kri ze). Li e ra u ra Arl, J.: Mo der ní me o dy mo de lo vá ní eko no mic kých èa so vých øad. Pra ha, Gra da Pub lis hing Arl, J., Guba, M., ad kov ský, Š.: Využií me o dy penìžního pøe vi su/de fi ci u k in di ka ci in flaè ních ri zik - pøí sup Ev rop ské cen rál ní ban ky. Po li ic ká eko no mie, roè. 52, 2004, è. 2, s Arl, J., Pla šil, M., Hor ský,.: Nový ke y ne sov ský mo del in fla ce a jeho empi ric ké ovì øe ní. Po li ic ká eko no mie, roè. 53, 2005, è. 1, s Arl, J., Po kor ný, P.: Mo del ne po zo ro va ných kom po nen a jeho využií pøi iden i fi ka ci spo leè ných ren - dù èa so vých øad. Po li ic ká eko no mie, roè. 54, 2006, è. 1. Be neš, J., Váv ra, D., Vl èek, J.: Søed nì do bá mak ro eko no mic ká pre dik ce Mak ro eko no mic ké mo de ly v ana ly ic kém sys é mu ÈNB. Fi nan ce a úvìr, 2002, è. 4, s Brù na, K.: Me cha nis mus sa bi li za ce ul ra krá kých úro ko vých sa zeb pros øed nic vím repo ope ra cí Èes - ké ná rod ní ban ky. Po li ic ká eko no mie, roè. 53, 2005, è. 4, s Bu líø, A.: Exo ge ni a na bíd ky pe nìz: nì ke ré po chyb nos i o pøed cho zím vý zku mu. Fi nan ce a úvìr, roè. 46, 1996, è. 1, s Dur èá ko vá, J., Man del, M., Tom šík, V.: Puz zle in he The o ry of Un co ve red In e res ae Pa ri y Em pi - ri cal Ve ri fi ca i on for Tran si i ve Coun ri es. Fi nan ce In dia, roè. XIX, 2005, è. 2, s Fis her, I.: The Pur cha sing Po wer of Mo ney: Is De er mi na i on and e la i on o Cre di, In e res, and Cri - ses. New York, The Mac mil lan Com pa ny Fra i, J.: Au o no mie mo ne ár ní po li i ky a mo ne ár ní pøí sup k pla eb ní bi lan ci (ap li ka ce na È v le ech ). Fi nan ce a úvìr, roè. 46, 1996, è. 5, s Frai, J., Zedníèek,.: Moneární poliika, neuralia a superneuralia penìz. Bankovnicví, 2001, è. 4, s Fri ed man, M.: A Prog ram for Mo ne a ry Sa bi li y. New York, For dham Uni ver si y Press Hlé dik, T.: Qu an i fy ing he Second-round Ef fecs of Supp ly side Shocks on In fla i on. Pra gue Eco no - mic Pa pers, roè. 13, 2004, è. 2, s Ho lub, T.: Ceny v èes kém za hra niè ním ob cho dì. Fi nan ce a úvìr, roè. 49, 1999, è. 5, s Joh nson, H.G.: The Mo ne a ry Ap pro ach o he Ba lan ce of Pa y mens, A non ech ni cal gu i de. Jour nal of In er na i o nal Eco no mics, roè. 7, 1977, s PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3,

13 Ko de ra, J., Man del, M.: Mo ne ár ní pøí sup k au omaic ké mu vy rov ná va cí mu pro ce su ob chod ní bi lan - ce. Po li ic ká eko no mie, roè. 43, 1995, è. 1, s Ko de ra, J., Voš vr da, M., Slad ký, K.: A Small-Open-Eco no my Mo del and En do ge nous Mo ney Sock. Aca Oe co no mi ca Pra gen sia, roè. 13, 2005, è. 1, s Ko lán, V.: Èa so vá sruk u ra úro ko vých sa zeb a mì no vá po li i ka v ma lém mak ro eko no mic kém mo de lu. Fi nan ce a úvìr, 2002, è. 4, s Lu ke pohl, H.: New In ro duc i on o Mul i ple Time Se ri es Ana ly sis. Hei del berg, Sprin ger Man del, M., Tom šík V.: Moneární ekonomie v malé oevøené ekonomice. Praha, Managemen Press Man del, M., Tom šík, V.: Uvá øe ní in flaè ních oèe ká vá ní v èes ké eko no mi ce. Ban kov nic ví, roè. 12, 2004, è. 8, s Pán ko vá, V.: Mo dels of In fla i on. Ky ber ne i ka, roè. 33, 1997, è. 6, s Po lak, J.J.: Mo ne a ry Ana ly sis of In co me For ma i on and Pa y mens Prob le ms. IMF Saff Pa pers, roè. VI., MONETAY APPOACH TO INFLATION: A MEDIUM-TEM STUC TU AL MO DEL IN A SMALL OPEN ECO NO MY (THE CASE OF THE CZECH E PUB LIC IN ) Jo sef Arl, Jan Ko de ra, Mar in Man del, Uni ver si y of Eco no mics, nám. W. Chur chil la 4, CZ Pra ha 3, Vla di mír Tom šík, NE WTON Col le ge, Po li ic kých vìz òù 10, CZ Pra ha 1 ( arl@vse.cz, ko de ra@vse.cz, man del@vse.cz, vla di mir.om sik@ne won col le ge.cz) Ab srac The pa per ana ly ses a re la i on ship be we en mo ne a ry ag gre ga e M2 and in fla i on in a small open eco no my. The re la i on ship be we en mo ne a ry ex pan sion and in fla i on as well as a dy na mic of in co me ve lo ci y of mo ney fra me work in a small open eco no my are dis cus sed in more de ai ls in he pa per. Au hors have de ve lo ped a medium-erm sruc u ral mo del using for an em pi ri cal ve ri fi ca i on of he re la i on ship be we en mo ne a ry ag gre ga e M2 and pri ce de ve lop men in ra dab le and non-radable go ods and ser vi ces in he Czech e pub lic in he pe riod The em pi ri cal re suls of he mo del in di ca e ha mo ney has a sig ni fi can im pac on he pri ce de ve lop men of non-radables. On he o her hand, a sa is i cal ly sig ni fi can re la i on ship be we en mo ney and ra dab les in fla i on in he case of he Czech small open eco no my is no found. The con clu si ons pre sen ed in he pa per sug ges ha he mo ne a ry ag gre ga e should no be ig no red in prac i cal policy-making. Ke y words in fla i on, medium-erm mo ne a ry mo del, mo ne a ry po li cy, ex chan ge rae, im por, ex por, VA ana ly sis JEL Clas si fi ca i on C32, E52, F31, F PO LI TIC KÁ EKO NO MIE, 3, 2006