FARMACEUTICKÉ SPOLEČNOSTI

Transkript

1 1 FARMACEUTICKÉ SPOLEČNOSTI Patentový útes úspěšně přeskočen Tomáš Menčík Analytik Změna ceny akcií peer group od Farmaceutické firmy prošly v uplynulých 2 letech obdobím, kdy jim vypršela patentová ochrana mnoha významných léků. Například jen u 2 léků Lipitor a Plavix přišly firmy Pfizer a Bristol- Myers Squibb o 10 miliard USD za jeden rok. Rok 2012 byl z hlediska globálních tržeb za léky na předpis unikátní. Ty totiž klesly meziročně o 1,6 %, což se nestalo od roku Důvodem byl již zmiňovaný patent cliff, který celkem umazal 38 miliard USD tržeb. Rok 2013 by ale měl být už rostoucí, nicméně tempo růstu v příštích letech nebude patrně dosahovat takové dynamiky jako v předchozích letech. Rozdíl cílové ceny vůči tržní ceně k Kromě expirací patentových ochran bojují farmaceutické firmy s poklesem poptávky po lécích v Evropě. Například jen ve Španělsku klesly v roce 2012 tržby o téměř 20 %. Expirace patentových ochran nebude podle našeho názoru v příštích letech tak významný problém jako v letech uplynulých, neboť velké farmaceutické firmy se v poslední době čím dál více zaměřují na vývoj léků biologického původu, které jsou obtížně okopírovatelné. V příštích letech by měl stále dominovat segment léků na léčbu rakoviny, který by měl růst tempem přibližně 9 % ročně, a tyto léky by v roce 2018 měly tvořit asi 13 % globálních prodejů léků na předpis. Vývoj indexů BWPHRM, S&P a STOXX 600 Farmaceutický sektor je aktuálně oceněn nad svým dlouhodobým průměrem i nad valuací celého trhu, nicméně podle našeho názoru to neznamená, že se blíží obrat růstového trendu akcií. Firmy se totiž s expiracemi patentů v uplynulých letech vypořádaly nad očekávání dobře a farmaceutický sektor se tak zbavil velké nejistoty do budoucna. Z námi analyzovaných firem se nejlépe jeví akcie firmy GlaxoSmithKline s doporučení Koupit a potenciálem k růstu o 24 %, zatímco nejvíce negativní jsme na akcie Bristol-Myers Squibb s prostorem pro 10% pokles.

2 2 DYNAMIKA TRHU: PATENT CLIFF ODEZNĚL Rok 2012 byl zlomovým rokem ve farmaceutickém businessu. Ten prošel jevem zvaným patent cliff, který popisuje období mnoha expirací patentové ochrany. V roce 2012 kvůli tomu klesly tržby farmaceutických firem přibližně o 38 mld. USD a v roce 2013 se očekává pokles tržeb vlivem explorace patentů o dalších 30 mld. USD. V roce 2012 globální tržby léků na předpis klesly poprvé od roku 2004 o 1,6 % na 714 mld. USD. Do té doby bylo průměrné roční tempo růstu tržeb 4,7 %. Patent cliff způsobil mnoha firmám velké výpadky tržeb. Ty byly natolik významné, že úroveň tržeb z roku 2011 bude podle odhadu poradenské firmy EvaluatePharma dosažena až v roce Mezi nejvýznamnější expirace patentů patřily léky Plavix (Bristol-Myers Squibb) a Lipitor (Pfizer). Jen tyto 2 léky přišly dohromady o tržby ve výši 10 mld. USD. Firmy se na expirace připravovaly dlouho dopředu zvýšenými investicemi a akvizicemi. To se zatím ukazuje jako úspěšná strategie, neboť globální tržby by se měly už v letošním roce začít zvedat tempem 0,4 %. Dynamika růstu tržeb v následujících letech bude postupně nabírat na síle zejména vlivem velkého počtu léků ve fázi výzkumu a vývoje, nicméně průměrné tempo růstu s největší pravděpodobností nedosáhne úrovní z minulých 10 let. V letech očekává společnost EvaluatePharma průměrný roční růst tržeb 3,3 %. Z výše uvedených čísel a trendů vyplývá, že to nejhorší již mají farmaceutické firmy pravděpodobně za sebou, nicméně konkurence výrobců generických léků nespí a dynamika růstu tohoto segmentu by i nadále měla být vyšší než originálních léků.

3 3 Z hlediska regionálního dosahují nejvyšších prodejů firmy v USA, dále pak v Evropě a Asii. Zajímavostí je extrémně meziroční propad prodejů ve Španělsku (vyjádřeno v USD), které prochází hlubokou ekonomickou krizí a tamní vláda musí šetřit kromě jiných oblastí i na zdravotnictví. Tamní meziroční pokles tržeb z prodejů léků v roce 2012 činil téměř 20 %. I přesto, že roky 2012 a 2013 jsou pro farmaceutické firmy velmi obtížné, akciové trhy vnímají tento sektor již téměř rok jako velmi dobrý a cena akcií většiny z největších firem v oboru rostou. To je způsobeno právě optimistickými výhledy do příštích let.

4 4 Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s. EXPIRACE LÉKŮ V PŘÍŠTÍCH LETECH Expirace patentů léků budou i nadále velkou hrozbou, ovšem ne tak silnou jako v minulých letech. Od roku 2014 očekává firma IMS Institute pokles tržeb vlivem expirací patentů v průměru pouze o 17 mld. USD ročně. Nejvýznamnějším lékem, jemuž vyprší patentová ochrana v roce 2016, je lék Crestor na léčbu kardiovaskulárních chorob od firmy Astra Zeneca. Jeho tržby dosáhly v roce ,2 mld. USD a po vypršení patentové ochrany poklesnou o významné desítky procent. Navíc existuje riziko, že tento lék o patentovou ochranu přijde dříve kvůli probíhajícím soudním žalobám.

5 5 Riziko poklesu tržeb se ale v posledních letech mění, když se firmy začínají více zaměřovat na vývoj léků biologického původu oproti molekulárnímu původu. Klasické léky se totiž dělí do dvou skupin dle toho, jakým způsobem byly vyvinuty. Jedním způsobem je molekulární výroba léku, druhým pak výroba léků na biologické bázi. Rozdíl je naprosto zásadní zejména, co se týče náročnosti výzkumu a vývoje. Většina klasických léků je molekulárních, které jsou vyvíjeny na bázi malých, chemických, aktivních substancí molekul. Výzkumná fáze není tak dlouhá jako u léků s biologickým původem a léky jsou po expiraci patentu snadno kopírovatelné. Naproti tomu biologické léky jsou založené na proteinové bázi a jejich vývoj je extrémně dlouhý a složitý. Díky nim se daří zbavovat tělo vedlejších účinků a zbytečně jej nevystavovat chemickým zásahům. Vývoj těchto léků na biologické bázi je však složitým, zdlouhavým a finančně náročným procesem. Proto dokážou po expiraci patentu lépe čelit generické konkurenci. Farmaceutické firmy se v posledních letech na tyto léky zaměřují čím dál více, což by mělo mít do budoucna pozitivní dopad na tržby u těch firem, které se tomuto způsobu výzkumu věnují. V roce 2012 byla největší firmou, co se podílu na tržbách týče, švýcarská firma Roche se 17% podílem, v roce 2018 by tato firma měla být i nadále globálním lídrem, nicméně s mírně nižším podílem.

6 6 V roce 2004 tvořily prodeje biofarmaceutických léků 12 % celkových globálních tržeb, v roce 2012 to bylo už 21 % a v roce 2018 se očekává růst tohoto podílu na 25 %. Například podle odhadů firmy EvaluatePharma v roce 2012 bylo ztrátou patentové ochrany postiženo 55 mld. USD a ve skutečnosti tržby klesly tímto vlivem o 38 mld. USD (tedy ztráta 70 % ohrožených tržeb). Na rok 2015 se čeká objem ohrožených tržeb v objemu 65 mld. USD a zmizet má pouze 16 mld. (tedy 25 %). Takto výrazný pokles by měl být způsoben právě větším počtem a objemem tržeb z léků s biologickým původem. Rychlost, s jakou mizí tržby u léků, jimž vypršela patentová ochrana, je patrná v následujícím grafu. Ten ukazuje vývoj tržeb u blockbusterů (léků, jejichž tržby přesahovaly 1 mld. USD) v minulosti a odhad do budoucna.

7 7 NOVĚ SCHVÁLENÉ LÉKY Farmaceutické firmy se dlouho dopředu měly možnost připravit na prudký pokles tržeb, který téměř vždy následuje po expiraci patentu. Na vysoké očekávané expirace v letech firmy reagovaly zejména výzkumem nových léků. Jejich zvýšená aktivita je vidět na počtech schválených léků americkým úřadem pro kontrolu potravin a léčiv (FDA). Rok 2012 byl, co se počtu schválených léků týče, nejlepším od roku Vývoj počtu schválených léků je znázorněn v grafu níže.

8 8 2013: AKVIZICE PO 3 LETECH NA VZESTUPU Na tzv. patent cliff 1 se firmy připravovaly již od roku 2006, a to zejména akvizicemi a navyšováním investic do výzkumu a vývoje. Například v roce 2009 Pfizer za 68 mld. USD koupil v největší akvizici ve farmaceutickém sektoru americkou farmaceutickou firmu Wyeth. Merck & Co také v roce 2009 převzal za 41 mld. USD americkou firmu Schering-Plough. Ve stejném roce Roche koupil za 47 mld. USD americkou farmaceutickou firmu Genentech. Švýcarský Novartis zase v roce 2010 koupil za 28 mld. USD největšího výrobce očních léků a přístrojů, také švýcarskou firmu Alcon. V roce 2011 koupila francouzská farmaceutická firma Sanofi třetí největší biotechnologickou firmu na světě Genzyme za 20 mld. USD. Integrace těchto akvizicí ještě stále probíhá a synergické efekty se dostavují postupně. M&A aktivita v oboru ovšem evidentně zpomaluje už od roku 2010, když v roce 2009 byly uskutečněny transakce v objemu 177 mld. USD, zatímco v roce 2010 to bylo pouze 67 mld. USD, v roce mld. USD a v roce 2012 jen 43 mld. USD. V předchozím grafu je vidět dynamika M&A transakcí s vyznačením nejvýznamnějších transakcí v daném roce. V roce 2013, zdá se, aktivita opět ožívá. Mezi prozatím největší transakce se řadí akvizice firmy Onyx Pharmaceuticals firmou Amgen za 10,4 mld. USD, která tím posílí svoji pozici v nejperspektivnější kategorii léků na léčbu rakoviny. Irskou 1 Uzavření jednoho expiračního cyklu, kdy expiruje více patentů v krátkém časovém období

9 9 firmu Elan koupila americká firma Perrigo za 8,6 mld. USD kvůli tomu, aby získala daňový domicil právě v Irsku. Mezi rozjednané farmaceutické transakce se řadí nákup firmy Astex Pharmaceuticals firmou Otsuka Holdings za cenu přibližně 0,9 mld. USD. Transakce by měla být dokončena v říjnu VÝZKUM A VÝVOJ - BUDOUCNOST Zásadním ukazatelem, jak se firmy vypořádaly s poklesem tržeb během období patent ciffu, je síla pipeline 2. Každý lék prochází ve fázi výzkumu a vývoje několika fázemi a celý proces může trvat i více než 10 let. Proces vývoje nového léku 1.etapa Výzkum 2.etapa Předklinické testování Fáze 1 Klinické testování Fáze 2 Fáze 3 Schvalování úřady 6,5 let 7 let 1,5 roku ZDROJ: CYRRUS a.s. Nejdůležitější fází z hlediska ocenění firmy je fáze klinického testování, zejména pak fáze 3, a dále pak proces schvalování příslušnými úřady. Při oceňování farmaceutické firmy je lékům ve vývoji kladena velká pozornost, neboť se vlastně jedná o vývoj nového produktu a potenciál nových tržeb. Dle síly pipeline lze pak usuzovat o růstovém potenciálu firmy. Na tomto místě je třeba zdůraznit, že proces schvalování léků je natolik složitý a časově náročný, že na potenciální budoucí tržby je třeba nahlížet s notnou dávkou opatrnosti. Výsledek testů není až do posledního souhlasu jistý, v pipeline je tedy třeba mít co nejvíce rozpracovaných léků proto, aby se zvýšila pravděpodobnost alespoň nějakého úspěchu. Podle aktuálních informací má největší úspěchy a potenciál z nových budoucích léků firma Gilead Sciences. Zejména její lék Sofosbuvir na léčbu 2 Pipeline obsahuje léky, které jsou ve fázi výzkumu a vývoje

10 10 hepatitidy typu C je potenciálním blockbusterem a momentálně se čeká už je na schválení regulatorními úřady. Důležitost výzkumu a vývoje ve farmaceutickém sektoru reflektuje fakt, že firmy v sektoru vynaložily nejvíce peněz na výzkum a vývoj ze všech ostatních sektorů 3. V roce 2010 vynaložily všechny firmy na výzkum a vývoj téměř 90 mld. EUR, technologický hardware sektor přibližně 75 mld. EUR a automobilový sektor 70 mld. EUR. ČLENĚNÍ LÉKŮ A RŮST JEDNOTLIVÝCH SEGMENTŮ Členění léků do kategorií v závislosti na tom, jaké choroby léčí, je důležité zejména z hlediska predikce tržeb, neboť dynamika každého segmentu je odlišná. Nejvýznamnější kategorií jsou léky zaměřující se na léčbu onkologických a autoimunitních onemocnění a léky na léčbu krevního tlaku. Pořadí jednotlivých kategorií dle tržeb v roce 2012 a predikce na rok 2018 je uvedena v následující tabulce. Prodeje onkologických léků by měly v roce 2018 tvořit přibližně 13 % trhu s léky na předpis i přesto, že v roce 2015 vyprší patentová ochrana léku Gleevec (Novartis) s tržbami v roce ,3 mld. USD. Dominantním hráčem zůstane i nadále firma Roche. 3 Industrial Federation of Pharmaceutical Manufacturers & Associations

11 11 OČEKÁVANÁ SITUACE NA TRHU V ROCE 2018 SOUDNÍ SPORY HROZBOU PRO VŠECHNY FIRMY Podnikání ve farmaceutickém průmyslu s sebou přináší velká rizika, která často vedou ke vzniku soudních sporů. Všechny velké farmaceutické firmy vedou desítky soudních sporů, které se týkají sporů s pacienty a nemocnicemi za újmu na zdraví, dále pak také sporů s úřady, které udělují povolení k používání léků. V USA se jedná o organizaci Food and Drug Administration (FDA), v Evropské Unii se jedná o Committee for Medicinal Products for Human Use. Všechny léky musí mít také povolení v zemích, kde sídlí daná firma. Firmy na úhradu případných pohledávek vzniklých probíhajícími soudními spory vytváří rezervy (nákladová položka), samotný výsledek sporu tak většinou nezasáhne významně do hospodaření společnosti. Navíc finanční výše těchto sporů není v kontextu celé společnosti většinou nikterak významná. Nejvýznamnější spory s největším dopadem na hodnotu akcií jsou patentové spory s jinými firmami, neboť právě patenty zajišťují firmám ochranu svých výrobků, jež tvoří hodnotu společnosti. Počet ani významnost těchto sporů nelze predikovat, nicméně je třeba mít na paměti, že rizika jsou vysoká.

12 12 VALUACE FARMACEUTICKÉHO PRŮMYSLU V POROVNÁNÍ S TRHEM: SEKTOR JE NAD DLOUHODOBÝM PRŮMĚREM Valuace farmaceutického průmyslu měřeného indexem BWPHRM 4 dle ukazatele P/E odhaluje, že aktuální ocenění je nad dlouhodobým průměrem. Současná hodnota P/E 2014e je 14,6x, zatímco dlouhodobý průměr je 11,3x. Ukazatel P/E t+1 ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS A.S. Ukazatel, který měří rozdíl mezi ukazatelem P/E pro farmaceutický sektor a ukazatelem P/E pro S&P a STOXX Europe 600 (průměrná hodnota těchto dvou P/E) také indikuje vyšší než průměrnou valuaci sektoru. Dlouhodobá hodnota ukazatele je 0,0, aktuální úroveň je 1,3. 4 Obsahuje 64 největších farmaceutických firem na světě

13 13 Rozdíl mezi P/E farmaceutického sektoru a indexy S&P a STOXX Europe 600 ZDROJ: BLOOMBERG, CYRRUS A.S. Aktuální vysokou valuaci (v porovnání s dlouhodobým průměrem) považujeme za adekvátní, neboť nejistota, která panovala před a během patent cliffu, odezněla. Firmy dokázaly toto období přestát bez výraznějších problémů, na což investoři reagovali vstupem do dlouhých farmaceutických pozic. VÝVOJ POMĚROVÝCH UKAZATELŮ Ukazatel Price-to-Earnings patří i ve farmaceutickém průmyslu k nejdůležitějším ukazatelům pro ocenění, jako další vhodné ukazatele jsme použili Price-to-Sales a Enterprise Value to-sales. ZDROJ: Výroční zprávy, Bloomberg, CYRRUS a.s.

14 14 ZDROJ: Výroční zprávy, Bloomberg, CYRRUS a.s. ZDROJ: Výroční zprávy, Bloomberg, CYRRUS a.s.

15 15 FAKTORY OVLIVŇUJÍCÍ DISKONT / PRÉMII Do našeho modelu vstupují také parametry, které nelze přímo zohlednit ve srovnávacím modelu, a proto je používáme až nakonec v podobě diskontu nebo prémie. Faktory ovlivňující diskont/prémii při stanovení férové hodnoty: Výnosnost Výplatní poměr Provozní marže Čistá marže Efektivní daňová sazby Riziko Volatilita zisku Beta Míra zadlužení Běžná likvidita Úrokové krytí Potenciál buybacku Síla pipeline Podíl generik v tržbách U každého titulu jsme hodnotili individuálně jednotlivé faktory a srovnávali jsme je napříč firmami. Výsledné použité prémie či diskonty jsou v následující tabulce.

16 16 CÍLOVÉ CENY A DOPORUČENÍ Pro ocenění jsme použili ukazatele standardně používané při oceňování farmaceutického sektoru. Největší váhu 50% má v modelu ukazatel P/E 2014e. Shodně s 25% váhou do modelu vstupují ocenění na základě ukazatelů P/S 2014e a EV/S 2014e. Ocenění dle modelu jsme ještě upravili o prémii nebo diskont, jež jsme přiřazovali ke každému poměrovému ukazateli zvlášť, neboť každý ukazatel do jisté míry ovlivňují různé faktory. Výslednou cenu upravenou o diskont / prémii jsme porovnali s aktuální tržní cenou a dle procentuálního rozdílu jsme přiřadili doporučení koupit, akumulovat, držet nebo prodat (viz. Stupně investičních doporučení CYRRUS, a.s. na straně 30) Nejlepší doporučení koupit jsme přiřadili titulu GlaxoSmithKline. GlaxoSmithKline nevyniká v mnoha ohledech mezi ostatními firmami, proto jsme této firmě přiřadili jen mírnou prémii primárně za vysokou rentabilitu tržeb a potenciál k buybacku. Obecně se domníváme, že aktuální valuace na základě očekávaných ukazatelů 2014 je příliš nízká a námi zohledňované poměrové ukazatele by neměly být u GlaxoSmithKline pot tržním průměrem. Proto přiřazujeme doporučení Koupit s cílovou cenou 1990 GBp (potenciál 24 %). Doporučení akumulovat přidělujeme firmám Amgen, Eli Lilly a Sanofi. Cílovou cenu akcie Amgen stanovujeme na 126,2 USD vs. aktuální tržní ocenění 114,8 USD, což indikuje 10% růstový potenciál. Prémii pro ocenění dle ukazatele P/E jsme stanovili ve výši 25 %, pro ocenění dle P/S, a EV/S jsme stanovili prémii 30 %. Prémii přižazujeme primárně kvůli vysokému zaměření na biofarmaceutický vývoj, vysoké angažovanosti v lécích na rakovinu a potenciálu k buybacku. Amgen má nejlepší ukazatele čisté marže a běžné likvidity mezi sledovanými firmami.

17 17 Eli Lilly je menší z největších farmaceutických firem a shledáváme u ní významný potenciál v pipeline. Zejména lék IMC-1121B se aktuálně jeví jako velký budoucí přínos. Firma má velmi nízké zadlužení, naopak negativnem jsou nízké ziskové marže a slabá patentová ochrana významných léků. I přesto si myslíme, že aktuální cena je příliš nízká a cílovou cenu jsme stanovili na 57,7 USD, což implikuje 10% růstový potenciál. Sanofi se na trhu obchoduje aktuálně za cenu 74,9 EUR, zatímco naše doporučení je na úrovni 78,7 EUR, což implikuje 5% potenciál k růstu. Titul považujeme za dlouhodobě perspektivní zejména s ohledem ne firemní angažovanost v biotechnologickém výzkumu, nicméně aktuální valuace to podle našeho názoru do značné míry zohledňuje. Sanofi má nízké zadlužení, naopak ziskové marže jsou na průměru trhu. Doporučení držet přidělujeme akciím Novartis, Roche, Merck & Co, Merck KGaA, Pfizer. Největším hendikepem firmy Novartis je slabá pipeline, která je dle našeho názoru spíše slabší mezi sledovanými firmami. Proti tomu stojí nízké zadlužení a opoždění generické konkurence léku Diovan. Navíc Novartis generuje 15 % tržeb z generik, což považujeme za silnou stránku firmy. Cílovou cenu stanovujeme na 72,3 CHF a při aktuální tržní ceně 69,5 CHF vidíme 4% potenciál k růstu. Roche Holding má dle našeho názoru velmi dobrý růstový potenciál, ovšem již do značné míry zohledněný v ceně akcie. Firma má velký dlouhodobý potenciál ve výrobě biofarmaceutických léčiv a dlouhodobě dosahuje vysoké ziskovosti. Tato pozitiva jsou ale již odražena poměrových ukazatelích, které jsou výrazně nad tržním průměrem. Cílovou cenu stanovujeme na 250,0 CHF, což ukazuje při aktuální ceně 239,6 CHF na 4 % růstový potenciál. Akciím společnosti Merck &Co jsme přiřadili mírný diskont zejména kvůli několika významným expiracím, likviditě a ziskovým maržím. Stanovujeme cílovou cenu 48,1 USD v porovnání s aktuální tržní cenou 47,5 USD. Růstový potenciál stanovujeme na 1 %. Diskont, se kterým se na trhu Merck KGaG obchoduje, považujeme za dostatečný. Firma má slabou pipeline a nejnižší ukazatel ROE, operating i net margin. Navíc jejich business je roztříštěný i mezi vývoj zdravotnické techniky a funkčních materiálů. Proto jsme při ocenění zahrnuli diskont 20 % u všech poměrových ukazatelů. Cílovou cenu jsme stanovili na 114,5 EUR v porovnání s aktuální tržní cenou 114,9 EUR, což implikuje, že cena akcie je téměř na své férové hodnotě. Pfizer disponuje jednou z nejvyšších EBIT marží i čistou marží a relativně nízkým zadlužením, navíc vidíme slušnou pravděpodobnost buybacku. K našemu překvapení se firma dokázala dobře vypořádat s expirací patentové ochrany léku Lipitor. Cílovou cenu jsme stanovili na úrovni 28,4 USD při aktuální tržní ceně 28,7 USD, což odpovídá 1% potenciálu k poklesu.

18 18 Prodejní doporučení dáváme na akcie Bristol-Myers Squibb. Firma Bristol-Myers Squibb má podle našeho názoru velký růstový potenciál, tato informace je ale již zohledněna v tržním ocenění. Poměrové ukazatele oceňují firmu nejvýše mezi sledovanými tituly. Ač prémie je podle našeho názoru opodstatněná (my dáváme 35 %), tak aktuální valuace se jeví jako přehnaná. Aktuální tržní cena je podle našeho názoru o 10 % vyšší, než je férová hodnota. Tu jsme stanovili na 42,3 USD v porovnání s tržní cenou 46,8 USD. Citlivostní analýza Pro úplnost přikládáme i analýzu citlivosti cílové ceny při změnách prémie / diskontu. Citlivost počítáme jako změnu prémie / diskontu v porovnání s tabulkou prémie / diskont pro všechny poměrové ukazatele o stejnou výši. Rozmezí jsme stanovili -15% až +15%.

19 19 Pfizer Datum vydání: Aktuální doporučení: Držet Aktuální cílová cena: 28,4 USD Vývoj ceny akcií Pfizer v USD Pfizer I NADÁLE SVĚTOVÝ LEADER Společnost Pfizer je největší farmaceutickou společností na světě. Její celkové příjmy za rok 2012 byly ve výši 59 mld. USD. Oproti minulému roku to představuje snížení o 13 %, které je způsobeno vypršením platnosti patentů několika významných léků této společnosti. Do konce roku se očekává konec platnosti patentů celkem u dalších deseti léků. V dalších letech se nečeká expirace dalších důležitých patentů. Pozitivním signálem je, že Pfizer během roku 2013 spustí cyklus vývoje pěti nových léků. Inovovaný lék Prevenar 13 by mohl přinést významné zvýšení tržeb. Tržby jeho předchůdce Prevenar 7 v posledních 2-3 letech stabilně rostly. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 28,7 USD Počet akcií: 6,62 mld. MCap USD: 190,1 mld. 52-week max: 31,15 USD 52-week min: 23,55 USD Beta: 0,77 Sídlo firmy: 235 East 42nd Street9 New York United States Web: ISIN: US WKN: Bloomberg: PFE US Během období patent cliffu se vedení společnosti rozhodlo k restrukturalizaci firmy. Od té si vedení společnosti slibuje úsporu nákladů, která je z pohledu investorů vnímána pozitivně. V prosinci 2012 byla prodána divize nutričních výrobků za 11,85 mld. USD, rozhodnutí společnosti bylo odůvodněno vyšší koncentrací na farmaceutický segment, který je v současné době považován za prioritu. V únoru byla prostřednictvím IPO prodána divize animal health. Vznikla tak samostatná společnost Zoetis. Divize generických léčiv zaznamenala v roce 2012 tržby ve výši 10,2 mld. USD, což je přibližně 60% tržeb, kterých dosahuje největší světový producent generických léčiv Teva. Za největší riziko společnosti lze považovat ztrátu patentové ochrany a zesílení konkurence z oblasti generických léčiv vedoucí ke snížení tržeb.

20 20 Merck & Co Datum vydání: Aktuální doporučení: Držet Aktuální cílová cena: 48,1 USD Vývoj ceny akcií Merck & Co v USD Merck & Co 3. NEJVĚTŠÍ NA SVĚTĚ Merck & Co je v současnosti na třetí příčce farmaceutického průmyslu z hlediska obratu. Příjmy společnosti dosáhly v roce 2012 téměř 48 mld. USD. V srpnu 2012 vypršela platnost patentu pro lék Singulair, kterému díky konkurenci z řad generických léčiv klesly v USA příjmy o 80 %. Další lék na dýchací potíže Clarinex rovněž čelil generické konkurenci a jeho tržby klesly o 54 %. Kromě těchto léků Merck přijde do konce roku 2013 o více než 10 patentových ochran. European Medicines Agency (EMA) autorizovala lék Victrelis, první licencovaný produkt na hepatitidu C - mohl by přinést až mil USD ročně na tržbách. V segmentu kardiovaskulárních léků se slibně vyvíjí uvedení léku MK- 0524A, který účinně snižuje cholesterol. Tento lék by společnosti mohl přinést až 3-4 mld. USD. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 47,5 USD Počet akcií: 2,93 mld. MCap USD: 139,1 mld. 52-week max: 50,2 USD 52-week min: 40,0 USD Beta: 0,77 Sídlo firmy: Web: One Merck Drive Whitehouse Station New Jersey United States ISIN: WKN: Bloomberg: US58933Y1055 A0YD8Q MRK US Společnost očekává další pozitivní účinky fúze s Schering- Plough z roku Do konce roku 2012 Merck dosáhla stabilního růstu příjmů a díky fúzi dosáhla úspory nákladů 3,5 mld. USD. Společnost oznámila 12-13% snížení personálních nákladů a další úspory ve výši 4-4,6 mld. USD, které plánuje uskutečnit do roku Merck pracuje na uvedení několika nových léků na trh. FDA schválila produkci léku Januvia, který léčí cukrovku a pomáhá snižovat cholesterol. Prodej tohoto léku vzrostl o 22% na 4 mld. USD a v následujících letech bude pravděpodobně zastupovat Singulair v roli bestselleru.

21 21 Merck KGaA Datum vydání: Aktuální doporučení: Držet Aktuální cílová cena: 114,5 EUR Vývoj ceny akcií Merck KGaA v EUR Merck KGaA NEJSTARŠÍ FARMACEUTICKÁ FIRMA Německá společnost, jejíž historie sahá až do 17. století, se kromě farmaceutického průmyslu rovněž zabývá výrobou tekutých krystalů do displejů, průmyslovými pigmenty a jinými chemickými technologiemi. Firma je světovým leaderem na poli tekutých krystalů. Tržby za rok 2012 byly ve výši 14 mld. USD a v 2Q 2013 rostly tržby 3% tempem zejména díky výkonu rozvíjejících se trhů, kde tržby narostly o 11 %. 52 % tržeb pochází divize výroby léků na předpis, divize Merck Millipore, která vyrábí zdravotnickou techniku, se podílela na tržbách 25 %. Výroba chemických látek v divizi Performance materials dosáhla v rámci Merck KGaA 17 % tržeb. Nejmenší divize volně prodejných léků se na tržbách podílela 5 %. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 114,9 EUR Počet akcií: 64,6 mil. MCap EUR: 25,0 mld. 52-week max: 128,5 EUR 52-week min: 94,0 EUR Beta: 0,63 Sídlo firmy: Frankfurt Strasse Darmstadt Germany Web: ISIN: DE WKN: Bloomberg: MRK GY Díky schválení zvýšení ceny léku Rebif se meziročně zvýšily tržby za tento lék o 10,8 %. S tržbami ve výší 2,3 mld. USD (21 % tržeb společnosti) je to pro firmu nejvýznamnější lék z hlediska tržeb. Společnosti vyprší platnost patentu pro tento lék v prosinci Lék na rakovinu Erbitux v testech ukázal vyšší účinnost než konkurenční lék Avastin od Roche. Tržby za lék Erbitux představují asi 8 % tržeb společnosti za rok Lék je chráněn patentem do roku Slabé stránky vidíme především v roztříštěnosti businessu, slabé pipeline, nízkou rentabilitu tržeb a likviditu.

22 22 Eli Lilly Datum vydání: Aktuální doporučení: Akumulovat Aktuální cílová cena: 57,7 USD Vývoj ceny akcií Eli Lilly v USD Eli Lilly LEADER V NEUROLOGII S tržbami 22,6 mld. USD se americké společnost Eli Lilly řadí k největším firmám ve farmaceutickém průmyslu. Eli Lilly ve velké míře investuje do vývoje nových produktů. V současné době má 10 produktů ve 3. fázi klinického testování a další 3 jsou ve fázi schvalování regulátory. Společnost bojuje s expirací patentů. V roce 2011 uplynula platnost patentu na lék Zyprexa, do konce roku 2013 vyprší platnost patentu na Cymbalta, následována v roce 2014 expirací patentu na Evista. Tyto skutečnosti vytvářejí tlak na příjmy společnosti a její ziskovost. Ta bude v roce 2014 pravděpodobně o 20 % nižší než v předchozích letech také díky tomu, že nové produkty nebudou dostatečně rychle uvedeny na trhu. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 52,4 USD Počet akcií: 1,13 mld. MCap USD: 59,1 mld. 52-week max: 58,4 USD 52-week min: 44,9 USD Beta: 0,51 Sídlo firmy: Lilly Corporate Center Indianopolis, IN United States Web: ISIN: US WKN: Bloomberg: LLY US Podle vyjádření CEO společnosti Johna Lechleitera společnost implementovala nový systém řízení výdajů, který by měl výrazně vylepšit ziskové marže po roce Do konce roku 2014 by Lilly měla uvést nový lék na rakovinu Necitumumab, který má potenciál více než 1 mld. USD na tržbách. Společnost usilovně pracuje na vývoji léku Solanezumab, který má jako první na světě léčit příčiny Alzheimerovy choroby. Vývoj těchto léků je velmi náročný a jedná se o riskantní investici. V případě úspěchu má tak produkt velmi perspektivní výhled na trhu léčiv. Společnost je velmi aktivní v procesu vývoje nových výrobků. Díky tomu má společnost ziskový potenciál zejména z dlouhodobého pohledu.

23 23 Novartis Datum vydání: Aktuální doporučení: Držet Aktuální cílová cena: 72,3 CHF Vývoj ceny akcií Novartis v CHF Novartis 2. NEJVĚTŠÍ VÝROBCE GENERICKÝCH LÉKŮ Švýcarská farmaceutická společnost Novartis se sídlem v Basileji je z hlediska tržeb druhou největší společností ve farmaceutickém průmyslu. Společnost se zaměřuje na výzkum léčiv zejména na poli onkologie, kardiologie, neurologie a očních poruch. Kromě vývoje se Novartis zabývá také výrobou generik. Nejprodávanějším lékem s tržbami 4,7 mld. USD za rok 2012 byl onkologický lék Gleevec, na druhém místě byl s tržbami 4,4 mld. USD kardiologický lék Diovan, kterému v roce 2012 vypršela platnost patentu, takže se očekával významný pokles tržeb, nicméně došlo ke zpoždění výroby generik, což pozitivně ovlivní růst tržeb společnosti minimálně pro 3Q Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 69,7 CHF Počet akcií: 2,7 mld. MCap CHF: 189,0 mld. 52-week max: 73,8 CHF 52-week min: 55,2 CHF Beta: 0,88 Sídlo firmy: Web: CH-4002 Basel Switzerland ISIN: CH WKN: Bloomberg: NOVN VX Vakcína Bexero nebyla v Británii překvapivě přijata do programu veřejného očkování. Toto rozhodnutí komise by mohlo negativně ovlivnit zisk o 2-5% v letech 2014 a Finální rozhodnutí padne 2. října a v nejhorším případě by mohlo dojít až k prodeji divize vakcín a diagnostiky. Novartis má oproti svým konkurentům ve vývoji méně léků, čímž zvyšuje riziko slabých budoucích tržeb. Nicméně nově vyvíjené léky Relaxin a AIN417 mají potenciál generovat tržby s výrazným dopadem na zisk společnosti. To už je ale podle našeho názoru v ceně započítáno.

24 24 Bristol-Myers Squibb 7 MILIARD DOLARŮ ZTRACENÝCH TRŽEB Bristol-Myers Squibb Datum vydání: Aktuální doporučení: Prodat Aktuální cílová cena: 42,3 USD Vývoj ceny akcií Bristol-Myers Squibb v USD Bristol-Myers Squibb je americká farmaceutická společnost s celkovými tržbami ve výši 17 mld. USD za rok Společnost těží zejména z prodeje onkologických léčiv, virotik, antidiabetik a autoimunitních léků. Společnost čelila v roce 2012 expiraci patentu blockbusterového léku Plavix, kterému spadly tržby o 64%. Celkové tržby tak poklesly o 17%, což ukazuje, jak byla společnost relativně závislá na tržbách z Plavixu. Za 2Q 2013 poklesly Bristolu příjmy o 9%, bez léků Plavix a Avapro společnosti rostly tržby o 10%. V dalších letech se čeká vypršení platnosti u dalších patentů. Nadějně však vypadá pipeline Bristolu. Mnoho vyvíjených léků se dostalo do pozdějších fází R&D. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 46,8 USD Počet akcií: 1,65 mld. MCap USD: 77,1 mld. 52-week max: 49,6 USD 52-week min: 30,6 USD Beta: 0,70 Sídlo firmy: 345 Park Avenue New York, NY United States Web: ISIN: US WKN: Bloomberg: BMY US Studie ukázala, že kombinace onkologických léků Nivolumab a Yervoy prokazatelně zmenšuje nádory u kožních melanomů. Tato kombinace vykazuje lepší výsledky než konkurenční vývojové programy od Roche a Merck. Léky Eliquis a Metreleptin nedávno prokázaly pozitivní výsledky během klinického testování a FDA schválila použití léku Sustiva na boj s HIV. Podle našeho názoru jsou všechny tyto informace v ceně již více než zapracované. Fakt, že lék Plavix čelí generické konkurenci, bude firma ještě nějakou dobu vstřebávat a její pipeline v krátkodobém horizontu nebude výpadek tržeb dostatečně kompenzovat.

25 25 Sanofi Datum vydání: Aktuální doporučení: Akumulovat Aktuální cílová cena: 78,7 EUR Vývoj ceny akcií Sanofi v EUR Sanofi NEJVĚTŠÍ VÝROBCE VAKCÍN Sanofi je francouzská farmaceutická společnost, která se svou přítomností ve více než 100 zemích světa a tržbami za rok 2012 ve výši 44 mld. USD řadí mezi přední farmaceutické společnosti na světě. Hlavní terapeutická odvětví, na která Sanofi zaměřuje svůj výzkum, jsou kardiovaskulární onemocnění, trombóza, onkologie, neurologie a vakcíny. Firma pravděpodobně letos nedosáhne svých cílů poté, co některé divize společnosti zaznamenaly v 2Q 2013 horší výkon než se očekávalo. Divizi zvířecích léčiv klesly výnosy o 5,7%, vakcíny zaznamenaly pokles tržeb o 2,9%. Generika poklesla o 36%. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 74,9 EUR Počet akcií: 1,33 mld. MCap EUR: 98,5 mld. 52-week max: 87,0 EUR 52-week min: 65,6 EUR Beta: 0,84 Sídlo firmy: Rue de la Boetie Paris France Web: ISIN: FR WKN: Bloomberg: SAN FP Trhákem společnosti je lék na cukrovku Lantus, který si meziročně připsal na tržbách 17,7% a měl by zlepšit vyhlídky společnosti, stejně jako PCSK-9 (alirocumab) lék na cholesterol, který má potenciál se stát blockbusterem. Firma má nejnižší zadlužení mezi sledovanými společnostmi

26 26 Roche Holding ONKOLOGICKÝ KRÁL STÁLE BEZ KONKURENCE Roche Holding Datum vydání: Aktuální doporučení: Držet Aktuální cílová cena: 250,0 CHF Vývoj ceny akcií Roche Holding v CHF Švýcarská společnost Roche se sídlem v Basileji se řadí do čela světových farmaceutických firem, které se zaměřují na vývoj. V oboru biotechnologií je na první příčce mezi sledovanými firmami díky akvizici americké biotechnologické firmy Genentech. Firma dosáhla tržeb ve výši téměř 49 mld. USD. Primárními odvětvími jsou onkologie, virologie, oční a autoimunitní onemocnění. Významným sektorem je pro společnost také výroba diagnostických přístrojů. Roche má největší podíl na světě na trhu onkologických léčiv. Podíl onkologických léčiv na celkových tržbách společnosti činil 48 %. Léky Avastin a Herceptin dosáhly za rok 2012 tržeb přes 6 mld. USD, což představuje u obou 20% roční růst, Mabthera/Rituxan dosáhly tržeb okolo 7 mld. USD, což je o 16 % více než předchozí rok. Společnost tak má potenciál si udržet vedoucí pozici i do dalších let díky absenci podobných léků na trhu. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 239,6 CHF Počet akcií: 702,6 mil. MCap CHF: 206,8 mld. 52-week max: 258,6 CHF 52-week min: 174,2 CHF Beta: 0,96 Sídlo firmy: Grenzacherstrasse Basel Switzerland Web: ISIN: CH WKN: Bloomberg: ROG VX Společnost se opírá o kvalitní výzkum a vývoj, který probíhá v USA, Evropě a Japonsku. Roche vyvíjí více než 10 dalších onkologických léků, u kterých se očekává zavedení během následujících 2-3 let. 2 léky (Bcl-2 inhibitor a anti-pdl1 antibody) mají velmi slibný potenciál. Společnost chystá program reorganizace a zvyšování produktivity. I Roche očekává v následujících letech expirace některých patentů. Nejvýznamnější pokles tržeb, téměř 50 %, z důvodu vypršení platnosti patentu zaznamenaly léky Xenical a Bonviva na kostní onemocnění. Pro celkové tržby společnosti to však znamenalo pokles necelé 1 %.

27 27 Amgen Datum vydání: Aktuální doporučení: Akumulovat Aktuální cílová cena: 126,2 USD Vývoj ceny akcií Amgen v USD Amgen MALÝ PRODUKTOVÝ MIX, SILNÁ PATENTOVÁOCHRANA Amgen je jednou z největších biotechnologických společností na světě. S tržbami za rok 2012 ve výši 18 mld. USD patří ke středně velkým farmaceutickým společnostem. Firma se v největší míře zaměřuje na vývoj léků na boj s rakovinou, zánětlivými a kožními onemocněními a onemocnění kostí. Firma má ve svém portfoliu několik produktů s ročními tržbami přes 1 mld. USD, všechny klíčové produkty (Prolia, Xgeva, Enbrel, Neupogen, Epogen) ve 2Q 2013 překonaly očekávání. Přestože po expiraci patentu na Epogen vstoupila na evropský trh generická konkurence, dokázal si Amgen udržet tržní podíl uvedením nových a silnějších léků Aranesp a Neulasta. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 114,8 USD Počet akcií: 753,44 mil. MCap USD: 86,5 mld. 52-week max: 117,9 USD 52-week min: 81,6 USD Beta: 0,75 Sídlo firmy: Web: One Amgen Center Drive Thousand Oaks California United States ISIN: US WKN: Bloomberg: AMGN US Postup ve vývoji nových léků je pomalejší, ale perspektivní z hlediska potenciálních tržeb. Nejvýznamnější léky AMG-145, T-Vec mají přijít v roce 2014 a slibují několikamiliardové tržby. Amgen ohlásil akvizici Onyx Pharmaceuticals za 10,4 mld. USD. Ta je pro Amgen jednoznačně pozitivní, protože přináší Amgenu portfolio onkologických produktů společnosti Onyx. V centru pozornosti je lék Kyprolis, který má potenciál se stát prodejním trhákem na poli hematologie. Zároveň Amgen od Onyxu přebere velmi perspektivní výzkum nových léků. Rizikem může být závislost společnosti na tržbách několika málo produktů.

28 28 GlaxoSmithKline Datum vydání: Aktuální doporučení: Koupit Aktuální cílová cena: 19,9 GBP Vývoj ceny akcií GlaxoSmithKline v GBP GlaxoSmithKline EXCELENTNÍ VÝZKUM A VÝVOJ GlaxoSmithKline je britská společnost se sídlem v Londýně, která se s tržbami ve výší 42 mld. USD za rok 2012 řadí mezi největší společnosti ve farmaceutickém průmyslu. Čtvrtina tržeb společnosti pochází z prodeje léků na dýchací onemocnění. Obrat firmy za 2Q 2013 meziročně vzrostl o 2,4%. V letech je odhadován růst EPS o 3-4%. Společnosti nejvíce rostou tržby na rozvíjejících se trzích. Základní informace o akciích Data ke dni: Cena akcie: 16,0 GBP Počet akcií: 4,9 mld. MCap GBP: 78,5 mld. 52-week max: 18,2 GBP 52-week min: 13,1 GBP Beta: 0,56 Sídlo firmy: 980 Great West Road Brentford, TW8 9GS United Kingdom Web: ISIN: GB WKN: Bloomberg: GSKUS Společnost má pravděpodobně nejvíce sledovaný vývoj ze všech analyzovaných společností. Minulý rok zaznamenala velké úspěchy v II. a III. fázi pipeline. Některé z vyvíjených léků ukazují potenciál se stát nejlepšími ve své kategorii (Tafinlar a Mekinist v léčbě melanomů). Nejméně 15 léků by mělo být v následujících tří letech uvedeno na trh. Vývoj léku Darapladib je zatím riskantní projekt, ale v případě úspěchu jsou možné vysoké zisky. Během 6-9 měsíců bude několik slibných léků procházet schvalovacím procesem. Firma zahájila divestice nefarmaceutických součástí společnosti. GSK prodala produkci nápojů Lucozade a Ribena za 1,35 mld. GBP. Společnost spustila buy-back program s cílem odkoupit akcie za 1-2 mld. GBP, do konce června odkoupila akcie v hodnotě 419 mil GBP.

29 29 Informace dle vyhlášky 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení a) Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení ke dni : Stupeň doporučení Počet Podíl v % Koupit 11 35,5 Akumulovat 6 19,4 Držet 9 29,0 Prodat 3 9,7 V revizi 2 6,5 b) Podíl emitentů, jichž se týkala doporučení spadající do každého ze stupňů doporučení podle písmene a), kterým obchodník s cennými papíry CYRRUS, a.s. poskytl v uplynulých 12 měsících investiční služby významného rozsahu, a to zvlášť pro každý stupeň podle písmene a): Společnost CYRRUS, a.s. neposkytla v uplynulých 12 měsících emitentům, kterých se týká některý ze stupňů investičních doporučení dle písmene a) investiční služby významného rozsahu. Stupně investičních doporučení CYRRUS, a.s. Koupit: Odhadovaná vnitřní hodnota akcie je o 15% a více nad aktuálním kursem nebo existují speciální důvody očekávat růst kursu titulu o 15% a více nad aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Akumulovat: Odhadovaná vnitřní hodnota je o 5% a více nad aktuálním kursem nebo existují speciální důvody očekávat růst kursu titulu o 5% a více nad aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Držet Odhadovaná vnitřní hodnota je v rozmezí +-5% vůči aktuálnímu kursu nebo existují speciální důvody, proč očekávat stagnaci kursu titulu (např. je stanovena cena povinného odkupu, očekávají se výsledky odkupu apod.). Prodat Odhadovaná vnitřní hodnota je o více než 5% nižší než aktuální kurs nebo existují speciální důvody očekávat pokles kursu pod aktuální hodnotu (např. změny ve vlastnické struktuře, vývoj v sektoru atd.). Časové rozlišení: Běžně jsou doporučení poskytována jako dlouhodobá s investičním horizontem 6 až 12 měsíců. Pokud je výslovně uvedeno krátkodobé doporučení, je jeho investiční horizont dva týdny. Krátkodobá doporučení jsou vydávána pro využití pákových produktů (maržové obchody, certifikáty, warranty ) na analyzované aktivum s minimální pákou 3, tzn. procentní hodnoty uvedené výše se dělí třemi.

30 30 Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Brno Investiční strategie, ČEZ, NWR Jiří Šimara Brno Utility, automobilky, ocelárny, těžba Tomáš Menčík, CFA Brno Banky, technologie, telekomy, komodity Trading & Sales: Dušan Jilčík Brno Kamil Kricner Praha Portfolio management: Tomáš Machalický Brno Corporate finance: Tomáš Kunčický Brno Jiří Běhal Brno Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou vypracovány společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 ( společnost ). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na BRNO PRAHA Veveří 111 (Platinium) Radlická 14, Anděl Park Brno Praha 5, Smíchov Tel.: Tel.: