Měnová politika ČNB na cestě k normálu

Transkript

1 Měnové kurzy a úrokové sazby 18 Měnová politika ČNB na cestě k normálu Tomáš Holub ředitel sekce měnové ČNB Seminář FRSA Advisory s.r.o. na půdě ČBA, Praha

2 Ukončení kurzového závazku a období po něm

3 Kurzový závazek, jeho důvody a průběh V listopadu 13 bankovní rada ČNB ve snaze předejít deflaci nebo dlouhodobému podstřelování inflačního cíle zavedla kurzový závazek na úrovni 7 CZK/EUR. Ten byl opakovaně prodlužován v důsledku (zejména zahraničních) protiinflačních nákladových šoků, podařilo se tím ale odvrátit deflační rizika z domácí ekonomiky. V té době současně ČNB vyjádřila svou připravenost posunout kurzový závazek na slabší hodnotu kurzu, pokud by mělo dojít k systematickému poklesu v inflačních očekáváních (a následnému dopadu do nominálních veličin, zejména mezd). Intervence na obranu hladiny probíhaly automaticky, tj. bez nutnosti dalšího rozhodnutí bankovní rady, a byly časově i objemově neomezené. ČNB závazek opustila poté, co došlo k naplnění podmínek pro udržitelné plnění % inflačního cíle do budoucna. 3

4 Kurzový závazek, vývoj kurzu a intervence / / / / / Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) CZK/EUR (levá osa) Klientské operace(pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa) S přispěním intervencí v rozsahu 7,5 mld. eur v listopadu 13 kurz oslabil o více než 5 % a následně se více než 1,5 roku nacházel nad úrovní 7 CZK/EUR bez přítomnosti ČNB na trhu. Počínaje červencem 15 se pak kurz přimkl k hladině kurzového závazku (intervence za dobu trvání závazku činily 75 mld. eur).

5 Ukončení kurzového závazku CZK/EUR (pravá osa) Kurzový závazek (7 CZK/EUR) Lombardní sazba (v %, p.a.) T limitní repo sazba (v %, p.a.) Diskontní sazba (v %, p.a.) /8 1/9 1/1 1/11 1/1 1/13 1/1 1/15 1/16 1/17 Závazek byl ukončen 6. dubna 17 poté, co bylo dosaženo podmínek pro udržitelné plnění % inflačního cíle. Ukončení závazku proběhlo hladce. Koruna od exitu pozvolna posiluje. Exit byl prvním krokem k neutralizaci měnových podmínek. V srpnu jej následovalo první zvýšení úrokových sazeb ČNB od února 8. V listopadu následovalo druhé zvýšení sazeb. 5

6 Empirické dopady kurzového závazku ČNB g3 Tonner et al. (15) SCM GSCM Caselli (17) Nezávislé studie Inflace CPI (1) Inflace CPI (15) Růst HDP (1) Růst HDP (15) Nezaměstnanost (1) Nezaměstnanost (15) Zdroj: Brůha, Tonner (17): An Exchange Rate Floor as an Instrument of Monetary Policy: An Ex-post Assessment of the Czech Experience, CNB WP /17 Většina studií nachází kladný efekt na inflaci a ekonomický růst, odhadované dopady se nicméně liší a některé nejsou statisticky významné. Odhady představují spíše dolní hranici skutečných dopadů kurzového závazku (modely nezachycují potenciální efekty dluhovo-deflační spirály). 6

7 Současná ekonomická situace 7

8 Struktura inflace (mzr. změny v %, příspěvky v p. b.) / / / Jádrová inflace Regulované ceny Nepřímé daně Měnověpolitická inflace Ceny potravin Ceny pohonných hmot Celková inflace Letošní nárůst inflace (v říjnu na,9 %) je tažen zvýšenou jádrovou inflací a pokračující silnou dynamikou cen potravin. Jádrová inflace vzrostla zejména vlivem zvýšené dynamiky cen neobchodovatelných statků v podmínkách zrychleného růstu domácí ekonomiky a mezd. 8

9 Struktura růstu HDP a mezera výstupu Struktura růstu HDP (mzr. změny v %, příspěvky v p. b., sezonně očištěno) Mezera výstupu (v % z potenciálního produktu) I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 Spotřeba domácností Čistý vývoz Tvorba hrub. fix. kapitálu Spotřeba vlády Změna stavu zásob Výdaje nezisk. institucí Hrubý domácí produkt I/8 I/9 I/1 I/11 I/1 I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Malý strukturální model Produkční funkce Růst české ekonomiky ve Q 17 dále zřetelně zrychlil, zejména díky vývoji spotřeby domácností a investic. Předchozí dlouhotrvající ekonomický útlum tak již zcela odezněl a česká ekonomika nyní operuje nad svým potenciálem. 9

10 Disponibilní důchod (mzr. v %, příspěvky v procentních bodech, běžné ceny, sezonně neočištěno) I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 Mzdy a platy Důchody z vlastnictví Daně a sociální příspěvky Hrubý disponibilní důchod Zisky podnikatelů Sociální dávky Ostatní transfery Spotřeba domácností K setrvalému růstu disponibilního důchodu přispívá nejvíce zvyšující se dynamika objemu mezd a platů v prostředí silného trhu práce. Růst spotřeby domácností vedle toho odráží i expanzivní fiskální politiku a stále nízké úrokové sazby. 1

11 Nezaměstnanost (v % z akltivní populace, s.o.) Trh práce 5 Obecná míra nezaměstnanosti (v %, září 17) 1, 16, ,7 3,6,1,,3,6,7 5, 5, 5,6 5,7 6, 6,1 6,1 6, 6,8 7,1 7, 7,5 7,7 7,9 8,6 8,7 9,7 1,3 1,5 11,1 Zdroj: Eurostat Řecko červencové, Maďarsko a Estonsko srpnové údaje Pokračující ekonomický růst se na trhu práce projevuje: trvale rostoucí zaměstnaností a rekordně nízkou nezaměstnaností zrychlujícím růstem nominálních mezd (na 7,7 % Q) Obecná míra nezaměstnanosti v České republice je nejnižší v rámci celé EU. 11

12 Trh práce prizmatem Beveridgeovy křivky Dlouhodobé snižování počtu nezaměstnaných i nárůst počtu volných pracovních míst pokračovaly také ve třetím čtvrtletí. Pohledem Beveridgeovy křivky vidíme nižší počet nezaměstnaných, výrazně vyšší počet volných pracovních míst a vyšší jádrovou inflaci, než tomu bylo na vrcholu předchozího ekonomického cyklu v roce 8. 1

13 Nová prognóza ČNB (Zpráva o inflaci IV/17) 13

14 Inflace (mzr., v %) 6 5 Horizont měnové politiky 3 Inflační cíl 1-1 IV/15I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/19 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Celková inflace setrvá i po většinu roku 18 nad % cílem (nicméně v rámci tolerančního pásma), na horizontu měnové politiky se bude pohybovat v blízkosti cíle. MP inflace se bude nacházet v těsné blízkosti celkové inflace. 1

15 Ekonomická aktivita HDP (mzr., v %) Trh práce (mzr., v %) IV/15I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/19 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Zaměstnanost Obecná míra nezaměstnanosti Nominální mzdy v tržních odvětvích Růst HDP zrychlí na,5 % v letošním roce a poté v následujících dvou letech zvolní v průměru lehce nad 3 %. Růst bude tažen především robustním vývojem spotřeby domácností a oživeným růstem investic (obnovené čerpání EU fondů ve vládním sektoru). Naopak aktuálně kladný příspěvek čistého vývozu postupně odezní. Růst ek. aktivity se projeví v dále rostoucím napětí na trhu práce, které bude tlačit na další zvýšení mzdové dynamiky. 15

16 Úrokové sazby a kurz 3 Úroková sazba (3M PRIBOR, %, p.a. ) 1 IV/15I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/19 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti S prognózou je konzistentní pokračující růst domácích tržních úrokových sazeb. Kurz koruny vůči euru dle prognózy dále posílí, k tomu přispěje: kladný úrokový diferenciál vůči eurozóně pokračující nákupy aktiv ze strany ECB pokračující reálná konvergence české ekonomiky k zemím eurozóny ( 1,5 % ročně) Posilování koruny ale může být nadále výrazně tlumeno tzv. překoupeností trhu, kterou prognóza zohledňuje jen částečně. 16

17 Sazby FRA a úrokové diferenciály Sazby FRA (v %) Úrokové diferenciály (v p.b.) 1,5 1,,75,5,5, III/17 IV/17 I/18 II/18 III/18 1,,5, -,5-1, -1,5 1/13 1/1 1/15 1/16 1/17 Prognóza ČNB Tržní sazby EUR 3M EUR 1M USD 3M USD 1M Tržní sazby: pro III/17 a IV/17 3M PRIBOR, pro I/18 až III/18 průměrné hodnoty sazeb FRA 3*6, 6*9 a 9*1 za 1 posledních dní k. říjnu 17. V horizontu jednoho roku je prognóza tržních úrokových sazeb z pera ČNB v souladu s jejich tržním výhledem. Kladný úrokový diferenciál koruny vůči euru se v důsledku zvyšování sazeb ČNB posunul výše, jeho záporná hodnota oproti dolaru se zmírnila. 17

18 ,5,,3,,1, -,1 -, -,3 Index reálných měnových podmínek (kladné hodnoty odpovídají uvolněným měnovým podmínkám a naopak) -, I/I/5I/6I/7I/8I/9I/1I/11I/1I/13I/1I/15I/16I/17I/18I/19 Kurzová složka Úroková složka Základní RMCI Prognóza očekává, že část posunu měnových podmínek k jejich neutrálnímu nastavení bude nadále přicházet skrze posílení kurzu. Zbylou část zajistí postupné zvyšování úrokových sazeb. 18

19 Scénář vyšších domácích inflačních tlaků 3M PRIBOR (%, p.a.) Růst HDP (%, mzr.) I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Inflace CPI (%, mzr.) I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Nominální mzdy (%, mzr.) I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Základní scénář: 7.SZ 17 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 CS: vyšší domácí inflační tlaky Scénář předpokládá výraznější zesílení napětí na trhu práce, které vyústí do rychlejší mzdové dynamiky, a to i v delším období. Ke zmírnění výraznějších domácích inflačních tlaků je třeba větší zpřísnění měnových podmínek v obou složkách. 19

20 Děkuji za pozornost Tomáš Holub ředitel sekce měnové