Optimalizace portfolia

Transkript

1 Optimalizace portfolia Základní definice PORTFOLIO = Soubor investičních projektů, výzkumných projektů, finančních investic (akcií, obligací, aj.) Pokud jsou projekty ovlivněny rizikem (rizikové varianty), představuje tvorba portfolia významný nástroj snižování podnikatelského rizika OPTIMÁLNÍ PORTFOLIO portfolio maximalizující očekávaný výnos při stejném nebo nižším riziku změny výnosu Tvorba investičního portfolia Do investičního portfolia můžeme zařadit například dluhopisy s různou dobou splatnosti, různě zaměřené investiční certifikáty, konkrétní komoditní kontrakty či podílové listy různě zaměřených podílových fondů. Dříve než začneme s výběrem konkrétních investičních nástrojů bychom si měli popřemýšlet o investičních cílech, osobní averzi k riziku a požadované míře zhodnocení (výnosu). Setkat se můžeme se třemi typy modelových portfolií: a)konzervativním b)vyváženým c)dynamickým. V konkrétních případech může mít portfolio blíže ke konzervativnímu, vyváženému či dynamickému. Záleží na zastoupení jednotlivých investičních nástrojů. Konzervativní portfolio Konzervativně laděné portfolio je vhodné pro investory, kteří nechtějí riskovat výrazný propad hodnoty investice a spokojí se s nižším výnosem. Typickým investorem do konzervativních cenných papírů může být člověk, který bude v blízké době (do 1 roku) peníze potřebovat, chce investovat, ale je ochoten podstoupit minimální riziko případného propadu hodnoty investice.může jít i o člověka, který několik desítek let investoval do rizikovějších cenných papírů, hodnota investice je již vysoká a výrazný propad je nežádoucí. Z krátkodobého hlediska vykazují nejmenší cenové výkyvy nástroje peněžního trhu (pokladniční poukázky, depozitní certifikáty apod.) a dluhopisy.z tohoto důvodu by měly mít tyto nástroje převahu v konzervativním portfoliu. Nevýhodou pro drobné investory je horší přístup k těmto cenným papírům. Například pokladniční poukázky jsou prodávány na aukcích České národní banky velkým investorům. Z důvodu nutnosti vysoké investice a horší dostupnosti je výhodnější zajistit konzervativní složku portfolia nákupem podílových listů fondů peněžního trhu či fondů dluhopisových. Ryze konzervativní portfolio neobsahuje méně kvalitní podnikové dluhopisy, akcie či ostatní rizikovější investiční nástroje. 1

2 Dynamické portfolio Opakem konzervativního portfolia je portfolio dynamické. Je vhodné pro investory, kteří usilují o maximální zhodnocení investice i za cenu vyššího rizika propadu hodnoty investice. I když lze dosáhnout vysokých zisků během krátké doby, stejně tak lze zaznamenat i výrazné ztráty. Základ dynamického portfolia tvoří akcie, pákové produkty apod. V krátkodobém horizontu mohou kurzy akcií výrazně kolísat, z dlouhodobého hlediska však v průměru dosahují mnohem vyššího zhodnocení než dluhopisy. V dynamickém portfoliu zaujímají akcie obvykle více než tři čtvrtiny portfolia. Do portfolia mohou být zařazeny různě rizikové akcie. Za méně rizikové se obecně považují akcie velkých společností s dlouholetou historií na trhu. Rizikovější jsou akcie méně známých, malých či začínajících společností. Rizikovost portfolia zvyšuje i zaměření pouze na jeden sektor ekonomiky (odvětví) nebo zemi. Předpokládaný výnos i rizikovost portfolia se odvíjí od zastoupení rizikovějších a bezpečnějších akcií. K akciím se lehce dostane i drobný investor. Stačí vybrat společnost a oslovit některého z obchodníků s cennými papíry. Při investici nižších částek je výhodnější využít k sestavení dynamického portfolia akciové podílové fondy. Investici rozložíte do několika desítek titulů, čímž snížíte riziko výrazného propadu. I v dynamickém portfoliu mají své místo konzervativní cenné papíry. Jejich zastoupení je však zanedbatelné (10 až 15 %). Vyvážené portfolio Vyvážené portfolio stojí z pohledu rizikovosti a možného výnosu mezi dynamickým a konzervativním portfoliem. Vyvážené portfolio je vhodné pro investory, kteří chtějí zhodnotit volné finanční prostředky, ale pouze za cenu přijatelného rizika. Investiční portfolio zahrnuje jak konzervativní, tak i dynamickou složku. Například rizikovější cenné papíry zaujímají v portfoliu mírně přes 50 %, zbytek tvoří konzervativní cenné papíry (např. střednědobé dluhopisy). Rozhodnout se opět můžeme buď pro individuální nákup cenných papírů přes obchodníka, nebo nákup podílových listů fondů. Charakteristika technické analýzy Technická analýza je široká třída metod, které se snaží odhadnout budoucí vývoj daných kurzů, případně určit vhodný okamžik nákupu nebo prodeje na základě analýzy historických kurzů. Oproti fundamentální analýze, jejíž modely jsou založeny na fundamentálních datech (zisky, tržby, očekávaný růst zisku a dividend, finanční analýza), je technická analýza postavena na publikovaných tržních datech. Za tato data považujeme tržní ceny jednotlivých akcií, indexy, objemy obchodů a technické indikátory. Mnozí techničtí analytici se domnívají, že pouze tržní data jsou relevantní pro úspěšnou obchodní strategii na akciových trzích. Hlavním cílem technických analytiků je prognózování krátkodobých cenových pohybů individuálních akcií nebo akciových indexů, přičemž je ani tak nezajímá cenová úroveň, ale hlavně cenové změny. Fundamentální analytici stanoví vnitřní hodnotu akcie, kterou srovnávají s tržní cenou a určují, zda je akcie nadhodnocena, podhodnocena nebo správně oceněna. Zatímco techničtí analytici se domnívají, že je extrémně obtížné, či dokonce nemožné stanovit vnitřní hodnotu akcie. Místo toho se zaměřují na změny tržních cen jako indikátoru nabídky a poptávky. 2

3 Hlavní definiční znaky technické analýzy jsou: Technická analýza je založena na publikovaných tržních datech. Středem pozornosti technické analýzy je načasování nákupních nebo prodejních rozhodnutí, zaměřuje se na cenové změny. Technická analýza je postavena na interních faktorech při analyzování pohybu akcií a celkového trhu, což kontrastuje s fundamentální analýzou, která velmi intenzivně využívá externích faktorů. Technická analýza se spíše koncentruje na krátké období. Většina metod technické analýzy se snaží identifikovat cenové změny v relativně krátké periodě. Technická analýza je založena na předpokladu, že tržní ceny akcií reflektují optimismus či pesimismus tržních participantů. Poněvadž všichni investoři nesouhlasí s aktuálním kursem, determinujícím faktorem v určitém okamžiku je čistá poptávka po akcii, která je založena na podílu optimistických a pesimistických investorů. Struktura této nálady" (podíl optimistů a pesimistů) bude pokračovat v krátkém období a lze ji identifikovat pomocí různých technických indikátorů. Techničtí analytici jsou přesvědčeni, že investoři při svém rozhodování na akciovém trhu využívají velké množství faktorů včetně těch, které nemají žádný vztah k fundamentálním informacím (např. pověsti nebo irelevantní informace). Jestliže je tomu tak, pak nikdo nemůže vytvořit odpovídající fundamentální model pro stanovení vnitřní hodnoty akcie. Naopak tržní data nám mohou pomoci více, protože umožňují stanovit trend v tržní psychologii. Druhým klíčovým prvkem technické analýzy je hypotéza, že akciové kursy vykazují trendový charakter chování. Kursy vždy mají svůj jasně definovatelný trend (směr pohybu). Následné kursové změny jsou na sobě závislé a nejsou nahodilé, tzn. že kursy se pohybují v rozdílně definovaných trendech, které trvají vždy určitou dobu. Všechny typy investorů však neidentifikují trend ve stejný okamžik. Je pravděpodobné, že profesionální investoři, kteří sledují na akciovém trhu vývoj každý den, mohou identifikovat změnu trendu dříve než průměrný investor. Akciové kursy se ve světě technických analytiků" přizpůsobují novým informacím postupně a vždy tedy trvá určitou dobu, než se vytvoří nová rovnovážná cena. Techničtí analytici předpokládají, že začátek procesu přizpůsobování může být včas odhalen. Základem však je rychlé poznání vztahu mezi nabídkou a poptávkou a realizace vhodné investiční strategie. Technická analýza je založena na těchto základních předpokladech: Tržní cena akcií je určována pouze prostřednictvím vztahu mezi nabídkou a poptávkou. Nabídka a poptávka po akciích je ovlivňována jak fundamentálními, tak psychologickými faktory. Akciové kursy se pohybují v trendech, poněvadž trvá určitou dobu (někdy i poměrně dlouhou), než se tržní cena přizpůsobí nové rovnovážné úrovni. Změna trendu je způsobena posunem nabídky a poptávky. Změny trendů mohou být včas identifikovány prostřednictvím studia historických cen a objemů obchodů. Mnoho grafických formací (tj. znázornění kursového průběhu) se pravidelně opakuje a 3

4 umožňuje tak prognózy budoucího kursového vývoje. Klíčovým předpokladem technické analýzy je třetí bod, což znamená, že historická data mohou být použitelná pro predikci budoucího kursového vývoje. Časové přizpůsobování je poměrně dlouhé, což dává při včasné reakci naději na nadprůměrný kursový zisk. Grafické metody Grafické metody jsou založeny na odhalování pravidelně se opakujících formací. Tyto techniky mohou být aplikovány buď na celkový trh, nebo na jednotlivé akcie. Jestliže jsou používány pro analýzu celkového trhu, pak je cílem identifikovat primární trend. Pokud jsou používány pro jednotlivé akcie, motivem je získat informace pro nákupní nebo prodejní signály. Analytici se na základě grafů snaží definovat obchodní úroveň, na které se dá očekávat změna tržní ceny jednotlivých akcií nebo celkového trhu. Na trzích se vytváří dolní hranice (support level) a horní hranice (resistance level). Spodní hranice je nejnižší očekávaná tržní cena, protože pokles tržní ceny na tuto úroveň je spojen s růstem poptávky, protože mnoho investorů má dojem, že akcie jsou levné. Jejich dodatečná poptávka podpoří tržní ceny. Naopak při posunu tržní ceny k horní hranici analytici očekávají vzestup nabídky akcií (tzn. prodejů), poněvadž se analytici domnívají, že je výhodné prodat akcie za vysoké tržní ceny, což vede k jejich následnému poklesu. Jestliže tržní ceny překročí horní nebo dolní hranici, pak hovoříme o proražení hranice" a akcie se začnou obchodovat v novém obchodním rozpětí s novou dolní a horní hranicí. Analytici na základě historických analýz vytvořili standardizované formace chování akciových kursů a tyto standardizované formace (ve spojitosti s objemem obchodů) jim slouží při prognózování tržních cen. Podle očekávaného budoucího kursového vývoje se formace rozdělují na: Formace vedoucí ke změně trendu, dávající investorům signál o změně trendu ze vzestupného na sestupný, nebo ze sestupného na vzestupný. Za standardní formace vedoucí ke změně trendu jsou např. považovány: Formace hlava-ramena", M-W formace" nebo V formace". Formace potvrzující trend, jež jsou tržní situace, ve kterých trend krátkodobě nepokračuje v nastoupeném směru (kurs zůstane stálý, konsolidovaný), a pak se opět začne pohybovat původním směrem (trend zůstane zachován). 4

5 Popis algoritmu metody klouzavých průměrů Jako standardní metodu technické analýzy predikce časové řady použijeme metodu klouzavých průměrů. Tato populární metoda je používána pro určování trendu pohybu akciových kurzů. Klouzavé průměry se srovnávají s aktuálním kursem. Pro analýzu hlavního trendu se používá klouzavý průměr z 200 obchodních dnů, analýza střednědobého trendu se provádí na základě 50-ti denního klouzavého průměru a pro analýzu krátkodobého pohybu se používají několikadenní klouzavé průměry. V našem experimentu se bude rovněž hledat počet členů, ze kterých se počítá průměr ( velikost klouzavého okna ) na základě nejlepší dosažené hodnoty hodnotících kritérií. Vypočtené klouzavé průměry se každý den zanášejí do diagramu, kam se rovněž na denní bázi zakresluje aktuální kurs. Ze vzájemného vztahu mezi aktuálním kursem a průměrným (klouzavým) kursem odvodíme nákupní (rostoucí trend) nebo prodejní (klesající trend) signály na základě následujícího principu: Protne-li denní křivka průměrnou křivku zespodu nahoru, vyplývá z toho nákupní signál (kurs bude stoupat). Protne-li denní křivka průměrnou křivku seshora dolů, vyplývá z toho prodejní signál (kurs bude klesat). V ostatních případech, kdy nedojde ani k jednomu z výše uvedených signálů, budeme předpokládat setrvání v předchozím trendu. Predikční metodu si můžeme přehledně popsat následující tabulkou. Trend A1>P1 A1=P1 A1<P1 A2>P A2=P A2<P Kde hodnoty v tabulce jsou predikce trendu pro čas (t+1) S tím, že +1 znamená stoupání -1 znamená klesání 0 znamená konstantní stav Hodnoty podle kterých se rozhoduje o trendu jsou: A2 hodnota časové řady v čase (t-1) A1 hodnota časové řady v čase t P2 hodnota klouzavého průměru v čase (t-1) P1 hodnota klouzavého průměru v čase t 5

6 Fundamentální analýza Využití poměrových ukazatelů pro fundamentální analýzu cenných papírů Principem této analýzy je stanovení, zda je cenný papír na kapitálovém trhu podhodnocen, správně oceněn, nebo nadhodnocen.analýza vychází z předpokladu, že cenný papír má svou vnitřní hodnotu, kterou lze vypočítat. Kurs cenného papíru pak neustále kolem této vnitřní hodnoty osciluje, přičemž nové kursotvorné informace posouvají vnitřní hodnotu na novou vyšší, nebo nižší úroveň. Analytici porovnávají vypočtenou vnitřní hodnotu cenného papíru Vo s aktuálním tržním kursem Po. Přitom mohou nastat následující varianty: a) Po > Vo pak je cenný papír nadhodnocen a lze očekávat pokles jeho kursu, investor jej tedy bude moci prodávat b) Po < Vo pak je cenný papír podhodnocen a lze očekávat vzestup jeho kursu, investor se rozhodne pro nákup c) Po = Vo pak je cenný papír správně oceněn trhem (velmi okrajový případ) a investor bude zpravidla se svým rozhodnutím vyčkávat Výpočet vnitřní hodnoty obligace (dluhopisu) Vnitřní hodnotu obligace můžeme vyjádřit jako současnou hodnotu všech budoucích příjmů z obligace. Pro výpočet vnitřní hodnoty obligace je tedy třeba znát následující veličiny: Očekávané příjmy z obligace (nejjednodušší situace je u obligací s pevným úročením) Tržní úrokovou míru, která by měla zahrnovat časovou hodnotu peněz a prémii za riziko Umořovací hodnotu, která je ve většině případů totožná s jmenovitou hodnotou Výpočet vnitřní hodnoty akcie 1) Metoda diskontovaných dividend Je také založen na principu současné hodnoty budoucích příjmů majitele akcie. Investor zakoupí za určitou cenu akcii a předpokládá její držení po dobu jednoho roku. Očekává, že akcie mu na konci období přinese dividendu ve výši D1. Po jejím inkasování předpokládá prodej akcie za cenu P1. Na rozdíl od obligací se ani v jednom případě nejedná o 6

7 zaručené příjmy, ale pouze o predikce. Za své investice investor požaduje míru výnosu ve výši r. Protože akcie nemá na rozdíl od obligace zpravidla žádnou dobu splatnosti, můžeme tento postup neustále opakovat a prodejní cenu nahrazovat současnými hodnotami budoucích příjmů z akcie. Dostáváme rovnici vnitřní hodnoty pro n-té období. Toto n-té období může být nekonečně vzdálené, protože akcie jsou jak jsme uvedli výše zpravidla neumořitelné. Pokud se n (počet let) blíží nekonečnu, blíží se současná hodnota prodejní ceny v roce n nule. Rovnici pak můžeme zjednodušit vypuštěním Pn (prodejní ceny) a dostáváme vnitřní hodnotu akcie jako součet současných hodnot budoucích dividend pro majitele akcie: Toto je základní rovnice dividendového diskontního modelu. Při jeho praktické aplikaci se analytici snaží o další zjednodušení tím, že nepředpovídají absolutní výši vyplácených dividend, ale snaží se stanovit konstantní míru růstu dividend (g). Součtem výše uvedené geometrické řady je V této zkrácené variantě se model v literatuře označuje jako Gordonův. Pro jeho použitelnost musí platit dva předpoklady: a) míra růstu dividend g je konstantní b) požadovaná míra výnosu r je vyšší než míra růstu dividend g ( v opačném případě by řada divergovala a ne konvergovala) Při použití dividendového diskontního modelu platí, že vnitřní hodnota akcie je tím větší, čím je: vyšší očekávaná dividenda nižší požadovaná míra výnosu 7

8 větší očekávaná míra růstu dividend Rozeznáváme dále: a) dvoustupňový dividendový diskontní model který předpokládá, že očekávaná míra růstu dividend je v počáteční fázi nad nebo průměrnou mírou růstu dividend, na konci počáteční fáze, označované jako růstový horizont, se míra růstu snižuje, nebo zvyšuje a vrací se na roveň míry průměrné. b) Třístupňový dividendový diskontní model ten obsahuje tři fáze života akciové společnosti: růstovou, přechodnou a závěrečnou. Analytik musí stanovit počáteční míru růstu dividend v růstové fází, trvání růstové a přechodné fáze a průměrnou růstovou míru dividend v závěrečné fázi. Dividendové diskontní modely jsou v praxi použitelné nejlépe pro firmy ve fázi expanze, nebo dospělosti, protože v těchto fázích lze nejlépe prognózovat výši dividend vyplácených společností. Jsou hůře použitelné u společností, které vyplácejí velmi nízké, nebo žádné dividendy, nebo u společností s nestabilní dividendovou politikou. 2) Ziskové modely Ziskové modely jsou v praxi více používané než modely dividendové, protože jsou jednodušší. Vycházejí ze známého P/E. a) Individuální ukazatel můžeme použít jako individuální pro určitou akciovou společnost jako: c) Tržní ukazatel - vypočítaný z tržních indexů. Slouží ve svém porovnání pro ohodnocení relativní síly jednotlivých akcií vůči trhu. d) Normální ukazatel P/E základním problémem je stanovení normálního P/En. Vo = E1 * P / En Kde E1 označuje očekávaný zisk na 1 akcii v příštím roce. Jaké známe metody stanovení normálního P/E? a) Základní metoda vychází z Gordova dividendového diskontního modelu tj. Vo položíme rovno P (tj. cena akcie se rovná její vnitřní hodnotě) a po vydělení E1 dostáváme 8

9 Položíme-li P/E1 = P/En získáme normální P/E, jehož výše je určována očekávanou dividendovou politikou společnosti (výše dividendového výplatního poměru), požadovanou výnosovou mírou a očekávanou mírou růstu dividend. Platí zde však totéž, co jsme uvedli u dividendových modelů, tj. že malé změny v požadované výnosové míře, nebo očekávané míře růstu dividend mohou vést k velkým změnám vnitřní hodnoty akcie. b) Regresní metoda - vychází z představy, že vnitřní hodnota akcie je závislá funkčně na veličinách, které ji ovlivňují: Vo = f (X1, X2.Xn) Příkladem z této skupiny metod je Whitbeck-Kirsorův model z roku 1983, který je založen na zkoumání vlivu očekávané míry růstu zisku, dividendového výplatního poměru a volatility rizika na ukazatel P/E. c) Komparativní metoda porovnává tržní PMO/EMO s ukazatelem PO/EO u jednotlivých akcií. Vychází z historických dat, z nichž se vypočtou průměrné hodnoty pro nejvyšší a nejnižší tržní PMO/EMO a individuální PO/EO. Porovnáním těchto průměrných veličin získáme relativní P/Er, kterým vynásobíme běžné tržní PMO/EMO a tím obdržíme hledané P/En. Ziskové modely jsou používány zejména analytiky pohybujícími se v krátkodobém investičním horizontu. Jsou méně sofistikované než dividendové modely. Na druhé straně mají s dividendovými modely i řadu styčných bodů např. budoucí zisky, budoucí dividendy Grahamův model. Doporučuje se používat oba nikoli jako konkurenční, ale jako komplementární. 3) Bilanční modely vycházejí z rozvahy tj. bilance společnosti. Rozlišujeme tyto hodnoty: a) nominální hodnota b) účetní hodnota c) substanční hodnota d) likvidační hodnota e) reprodukční hodnota f) substituční hodnota PSYCHOLOGICKÁ ANALÝZA Psychologická analýza vychází z předpokladu, že akciové kurzy jsou pod silným vlivem masové psychologie burzovního publika, která tím, že působí na všechny účastníky trhu, ovlivňuje jejich úroveň. Budoucí cena akcie tedy odvisí od impulsů ovlivňujících chování davu, který je jimi veden buď k nákupům či prodejům. Význam masové psychologie dokládá všeobecně známý názor Keynese, který již ve své době tvrdil, že nemá žádného smyslu zaplatit 25 peněžních jednotek za investici, o níž podle jejího perspektivního výnosu důvodně soudíte, že má sice hodnotu 30, avšak předpokládáte, že za tři měsíce ji trh ocení pouze na 20. Profesionální investor musí proto 9

10 věnovat značnou pozornost předvídání budoucích změn v atmosféře psychologie daného trhu a vhodným způsobem těchto svých odhadů využít. Psychologická analýza zahrnuje čtyři základní teoretické koncepce zabývající se vlivem masové psychologie na kurzy akcií. Jsou to: Spekulativní rovnovážná hypotéza, Kostolanyho burzovní psychologie, Teorie spekulativních bublin Drasnarova koncepce psychologické analýzy. 1. Spekulativní rovnovážná hypotéza Tato teorie, jejíž základy položil Keynes, je nejstarší teorií psychologické analýzy, která se z psychologického pohledu zabývá chováním kurzů na akciových trzích. Tato teorie považuje poprvé v historii za hlavní faktor ovlivňující kurzy akcií spekulativní chování investičního publika. Keynes v rámci definice základů této teorie tvrdí, že značný vliv na chování akciových kurzů mají subjektivní faktory, kterými jsou: Struktura vlastnictví akcií. Zde konstatuje neustále se zvyšující podíl osob, které vlastní akcie, aniž by měly potřebné znalosti k jejich ohodnocení. Akciové kurzy nadměrně reagují na určité události. Tato skutečnost je dokladována nepřiměřenými reakcemi investičního publika na události, které mnohdy nejsou nijak významné a mají pouze pomíjivý charakter. V návaznosti na tyto nepřiměřené reakce se však kurzy akcií stávají značně volatilními, což následně způsobuje i značné výkyvy zisků dosahovaných z již provedených investic. Chování investičního publika je značně ovlivňováno kolektivní psychologií velkého počtu neinformovaných jednotlivců. Postupně rostoucí počet neinformovaných a nekvalifikovaných investorů váhu tohoto faktoru ještě umocňuje. Čím vyšší je jejich podíl na celkovém počtu investorů, tím vyšší je i jejich vliv na kurzy akcií. Investiční rozhodování je zaměřeno na prognózování budoucího chování investičního publika. Je zřejmé, že pokud budou mít investoři bez potřebných analytických znalostí na kurzy akcií větší vliv než kvalifikovaní investoři provádějící fundamentální analýzy, tak se i kurzy akcií budou pohybovat dle nálad této většiny a dle atmosféry panující na daném trhu. Proto, pokud investor bude chtít dosáhnout na akciových trzích zisku v krátkém období, musí se pokusit odhadnout budoucí chování investičního publika. Keynes též definoval pojmy spekulace a podnikavost: Spekulace je podle jeho názoru prognózování kolektivní psychologie. investiční rozhodování, které je založeno na Podnikavost je naproti tomu činnost vyplývající z předvídání budoucího výnosu akciového instrumentu po celou dobu jeho životnosti a na základě fundamentálních analýz. Tato teorie považuje za velmi nebezpečné, pokud by spekulace nabyla většího rozsahu než podnikavost. Keynes v ní tvrdí, že: Spekulanti nezpůsobí škodu, zůstanou-li mýdlovými bublinami na povrchu pravidelného proudu podnikání. Situace se však stane vážnou, jakmile se podnikání stane mýdlovou bublinou ve víru spekulace. Dalším jeho přínosem je i to, že rozeznal, že většina účastníků kolektivní investiční hry preferuje krátké období. 10

11 2. Kostolanyho burzovní psychologie Kostolanyho koncepce vychází z předpokladu, že v krátkém období, definovaném jako období do jednoho roku, jsou kurzy akcií ovlivňovány zejména psychologickými reakcemi burzovního publika na různé události, ale že ve středním a dlouhém období jsou již hlavními kurzotvornými faktory fundamentální ukazatele. Základem Kostolanyho burzovní psychologie je v první řadě rozdělení účastníků burzovního trhu podle charakteristických znaků jejich chování a následně, na základě toků peněz a akcií mezi těmito skupinami, odhadování budoucích kurzových pohybů. Kostolany rozlišuje dvě skupiny účastníků burzovních obchodů, kterými jsou: Hráči Spekulanti Hráči chtějí velmi rychle dosáhnout kurzových zisků, a proto nejednají na základě znalosti fundamentálních údajů, ale pouze reagují na nové informace a události. Chovají se emocionálně a jdou vždy s proudem, neboli kupují, když všichni kupují a prodávají, když prodávají i ostatní. Je to především tato skupina účastníků trhu, která jedná krátkodobě a orientuje se na malé zisky. V krátkém období proto také způsobuje volatilitu kurzů, přičemž představuje až 90 % burzovního publika. Spekulanti na rozdíl od hráčů realizují dlouhodobější transakce a počítají s rozsáhlejšími kurzovými pohyby. Na rozdíl od hráčů mají vlastní myšlenky, představy a prognózy. Nechovají se emocionálně a většinou jdou tzv. proti proudu. Jejich odhady budoucího pohybu kurzů akcií jsou podloženy konkrétními argumenty, které sice nemusí být vždy správné, ale vycházejí z řady fundamentálních údajů. Zkušenosti Kostolanyho ukazují, že spekulanti jsou na burzách jednoznačně úspěšnější než hráči. Hlavním aspektem Kostolanyho teorie je výzkum v oblasti tzv. technického složení trhu, neboli toho, která skupina drží v dané době většinu akcií. Pokud bude jejich převážné množství v rukou spekulantů, neboli podle Kostolanyho v pevných rukou, bude budoucí vývoj kurzů jiný, než když většinu z nich budou vlastnit hráči. Kostolanyho předpovídání budoucích pohybů kurzů akcií v krátkém období je tedy postaveno na základě přesunů akcií a peněz z pevných rukou spekulantů do roztřesených rukou hráčů a na základě znalostí způsobu chování těchto skupin. Jak z výše uvedených názorů vyplývá, je při aplikování této teorie velmi důležitým faktorem znalost toho, která skupina účastníků trhu v daném okamžiku vlastní většinu akcií. Kostolanyho přístup k řešení této otázky vychází z vývoje objemů obchodů a kurzů akcií v posledních měsících, přičemž definuje následující čtyři základní situace: Kurzy rostou a zároveň rostou i objemy obchodů. Za této situace dochází k přesunu akcií z pevných rukou do rukou roztřesených. Je tomu tak proto, že pouze hráči jsou ochotni nakupovat při vysokých a ještě dále rostoucích kurzech. Tímto způsobem se vytváří tzv. překoupený trh, který je pro všechny jeho účastníky vysoce rizikový, poněvadž akcie vlastní subjekty jednající pod vlivem nezdravé masové psychózy. To je ovšem v přímém rozporu s přístupem technické analýzy, která naopak tvrdí, že stoupající ceny při vysokých obratech jsou jednoznačným nákupním signálem. Kostolany však prokazuje, že při dnes rostoucích kurzech a zvyšujících se obratech nakupuje široké investiční publikum, které bude později stejně rychle prodávat, což může, protože se jedná o krátké období, brzy způsobit hluboký propad trhu. Kurzy klesají, ale objemy obchodů rostou. K této situaci dochází tehdy, pokud vznikne v důsledku nějaké neočekávané negativní informace panika v řadách hráčů. Rostoucí strach je totiž motivuje k rychlému prodeji akcií, které se tak stěhují zpět do rukou 11

12 spekulantů. Trh v tomto případě nabývá charakteru trhu přeprodaného, neboli trhu stabilního s poměrně vysokou mírou jistoty před případnými dalšími hlubšími poklesy, protože akcie jsou při jejich nízkých kurzech zpravidla v rukou racionálně uvažujících investorů. Kurzy klesají a zároveň klesají i objemy obchodů. Jedná se o situaci, která je pro další vývoj trhu značně nepříznivá. Pokud totiž spekulanti ještě nezahájili nákup akcií, očekávají zřejmě ještě další, a možná i hlubší pokles kurzů, než byl pokles předešlý, který svým vyčkáváním ještě sami prohlubují. Kurzy rostou, ale jejich růst není doprovázen růstem objemů obchodů. Výše uvedený stav burzovního trhu může ve své podstatě signalizovat dvojí situaci. Buď v řadách hráčů existuje dosud nepřekonaná vlna pesimismu a ještě se neobjevily takové signály, které by zásadním způsobem ovlivnily jejich psychologii, nebo v dané době nedisponují volnými peněžními prostředky pro nákup akcií. Toky peněžních prostředků a akcií mezi hráči a spekulanty tvoří dle Kostolanyho věčný koloběh burzy, který je znázorněn na následujícím obrázku Kurz X A 3 B 1 PRODAT A 2 VYČKÁVAT B 2 A 1 KOUPIT B 3 Y Čas Obrázek Koloběh akciových kurzů dle Kostolanyho Význam jednotlivých sektorů znázorněných na výše uvedeném obrázku je možno popsat takto: A 1 Vzestupná korektura. Tato fáze se vyznačuje nízkým obratem a zároveň i nízkým počtem vlastníků akcií. V ekonomice existuje velmi málo disponibilních prostředků pro nákup akcií a investoři pesimisticky hodnotí též budoucí hospodářský vývoj. Akcie jsou po poklesu kurzů ve vlastnictví spekulantů, neboli v pevných rukou. Po určité době však začnou přicházet příznivější hospodářské zprávy a investoři začnou pomalu nakupovat akcie při stoupajících cenách, což posléze způsobí řetězovou reakci a nastane prudký vzestup kurzů akcií k úrovni jejich reálných tržních cen. 12

13 A 2 Vzestupná doprovodná fáze. Hospodářství je nastartováno, vzrůstají zisky společností, na trhu panuje optimistická nálada a ceny akcií rostou. Postupně stoupá počet vlastníků akcií. A 3 Přehánění vzestupného trendu. Na burzu přichází stále více zájemců, neustále roste optimismus a nastává burzovní euforie. Značně stoupají objemy burzovních obchodů a existuje již velmi vysoký počet vlastníků akcií. Skupina hráčů je přesycena počtem vlastněných akcií, které jim prodali spekulanti. B 1 Sestupná korektura. Euforie na trhu akcií způsobuje inflační tlaky, na něž reaguje centrální banka restrikcí své monetární politiky. Hráči v důsledku toho začnou pociťovat nedostatek likvidity a začnou prodávat své akcie, čímž nastane první fáze jejich kurzového poklesu. Tato fáze se vyznačuje nízkým obratem a poklesem počtu vlastníků akcií. B 2 Sestupná doprovodná fáze. Přicházející špatné zprávy týkající se hospodářských výsledků podniků urychlují pokles akciových kurzů, které začínají opět pomalu nakupovat spekulanti. Objemy obchodů tak stoupají a dále klesá počet vlastníků akcií. B 3 Přehánění sestupného trendu. Tato fáze je charakteristická výprodejem akcií a nízkým počtem jejich vlastníků. Klesající kurzy a nepříznivé hospodářské zprávy totiž vedou k panice hráčů, jejímž důsledkem je zoufalý prodej jimi doposud držených akcií vedoucí až k totálnímu výprodeji jejich akciových portfolií. Kurzy akcií tak pod tlakem jejich paniky klesají, a to podstatně více, než ve skutečnosti odpovídá reálnému stavu ekonomiky. Symboly X a Y pak značí nejvyšší a nejnižší úroveň akciových kurzů. Závěry Kostolanyho teorie burzovní psychologie zní: Kupovat ve fázích B 3 a A 1, vyčkávat a držet akcie ve fázi A 2, prodávat akcie ve fázích A 3 a B 1 a vyčkávat a držet peníze ve fázi B 2. Hlavním problémem této teorie je ovšem rozpoznání časového okamžiku, kdy přesně jednotlivé fáze zhodnocovacího či znehodnocovacího trendu začínají a následné určení toho, jak dlouho budou tyto trendy trvat. 3. Teorie spekulativních bublin Na akciových, ale i jiných trzích se někdy stává, že kurzy cenných papírů po určitou dobu neustále rostou bez toho, že by bylo možné pro jejich růst nalézt rozumné fundamentální vysvětlení. Tento růst se však po určité době náhle a neočekávaně zastaví a kurzy zamíří velice prudce dolů. Situace, kdy se kurzy cenných papírů dočasně, bez jakéhokoli racionálního vysvětlení velmi výrazně odchylují oběma směry od vnitřních hodnot stanovených fundamentálními analytiky jsou obecně nazývány spekulativními bublinami a jejich výskyt je vysvětlován masovou psychologií. Následující obrázek 2.24 naznačuje dva takovéto typy spekulativních bublin: 13

14 Kurz A B Čas Obrázek Spekulativní bubliny Teoreticky je vznik těchto bublin spojen s nadměrnou reakcí na nějakou událost nebo řadu událostí, které mohou, prostřednictvím informací o nich podaných, ovlivnit chování investorů a změnou jejich nabídky a poptávky nastanou též podstatné změny kurzů, a to v obou směrech. Pro menší investory jsou nebezpečné především spekulativní bubliny typu, který je na obrázku označen jako A. Je tomu tak proto, že po prudkém růstu kurzů akcií, v rámci kterého je nakupovali s přesvědčením, že tento vzestup bude dále pokračovat, nastane na trhu neočekávaný a prudký všeobecný propad, který jim přinese ztráty. Bublina typu B je však rovněž nebezpečná, a to z toho důvodu, že mnoho zejména nezkušených investorů zpravidla uvěří v dlouhotrvající pokles trhu, který signalizuje chování většiny burzovního publika, a pokud své akcie v panice prodají, zaznamenají rovněž ztráty. Vznik spekulativní bubliny, po níž následoval Velký krach v říjnu roku 1929, vysvětlují Samuelson a Nordhaus následovně:...nejpozoruhodnější věcí na této spekulativní mánii, je, že se lidem vyplňuje to, co si sami slibují. Jestliže lidé nakupují, protože si myslí, že ceny akcií porostou, pak tím, že kupují, vyhánějí ceny akcií nahoru. To je vede k tomu, aby nakupovali dále, a tento závratný tanec se dostává do dalšího kola. Ale na rozdíl od lidí, kteří hrají karty či kostky, nikdo neztrácí to, co vítězové získávají. Odměňován je každý. Všechny odměny jsou samozřejmě pouze na papíře a zmizely by, kdyby se je každý pokusil zpeněžit. Ale proč by si někdo přál prodat takové lukrativní cenné papíry? Historie však již mnohými skutečnými případy dokázala, že teorie spekulativních bublin není pouhou teorií. Mezi nejznámější spekulativní bubliny patří: Tulipánové šílenství v Holandsku v letech Tichomořská bublina, která praskla v září 1720 na akciovém trhu v Anglii Velký krach v říjnu 1929 na americkém akciovém trhu Krach 19. října 1987 na americkém akciovém trhu Krach mnohých světových burz v roce 2000, a to zejména v oblasti technologických titulů. Prasknutí spekulativních bublin je možno nejlépe prokázat na vývoji burzovních indexů: 14

15 Krach 19. října 1987 na americkém akciovém trhu dokladuje obrázek 2.25, který ukazuje vývoj burzovního indexu Dow Jones Industrial Average v letech 1984 až Vývoj tohoto indexu New Yorské burzy (NYSE) ukazuje postupný a ve své podstatě normální růst od roku 1984 až do roku Na konci roku 1986 ovšem dochází k prudkému růstu, který vrcholí v říjnu 1987, přičemž hodnota indexu za tento poslední rok vzrostla o stejné procento, jako za předcházející tři roky dohromady. Již na přelomu let 1986 a 1987, když index DJIA dosáhl 2000 bodů, panoval mezi investory všeobecně názor, že kurzy akcií obchodovaných na tomto trhu jsou nadhodnocené, ale přesto nikdo své nákupy neomezoval, protože všichni věřili v to, že v případě poklesu se jim podaří prodat své akcie ještě dříve, než bublina praskne, čímž dosáhnou ještě vyšších zisků, než kdyby prodej provedli hned. Tato strategie s sebou ovšem vždy nese velké riziko, které se nemusí vyplatit. Celý pád začal 14. října 1987 a vyvrcholil černým pondělím, kdy index spadl o 20 %, což je jeho největší jednodenní pokles za více jak 115 let. Pád zastavily na úrovni 1700 bodů až účinné zásahy a prohlášení FEDu a obrovské půjčky poskytnuté americkými bankami May Oct-84 ZDROJ: Borkovec, P.: Komparace metod analýzy akcií 1-Apr-85 2-Sep-85 3-Feb-86 7-Jul-86 8-Dec May Oct Mar Aug Jan Jun Nov Apr-90 Obrázek Týdenní údaje indexu DJI od roku 1984 do roku 1990 Po provedených rozsáhlých analýzách situace se všeobecně dospělo k názoru, že v době prasknutí bubliny na trh nepřišly žádné informace, které by mohly způsobit takový pád, přičemž stejně tak neexistovaly ani žádné fundamentální důvody pro rychlý růst kurzů během let 1986 a Krach amerického trhu NASDAQ v roce 2000 je doposud posledním zaznamenaným případem prasknutí spekulativní bubliny. Tvarem vývoje burzovního indexu se sice podobá předchozímu případu, ale faktory, které vývoj a následné prasknutí bubliny způsobily, byly zcela jiné. Spekulativní bublina z období 1998 až 2000, která se projevila zejména na trhu technologií, vznikla v první řadě z přehnané důvěry v nové technologie a velmi nadsazeného obecného očekávání zisků společností tohoto oboru. Dalším souvisejícím faktorem byl i mimořádně prudký rozvoj internetového obchodování, které umožnilo mnoha nezkušeným 15

16 3-Jan-94 6-Jun-94 7-Nov Apr Sep Feb Jul Dec May Oct Mar Aug Jan Jun Nov-99 1-May-00 2-Oct-00 5-Mar-01 investorům zadávat přímo své příkazy. Tento faktor, umocňovaný ještě navíc mimořádně intenzivní a mnohdy značně zavádějící reklamou, způsobil, že všeobecný optimismus, jenž v počátku růstu bubliny přinášel všem účastníkům trhu mimořádně vysoká zhodnocení jejich investic, přerostl postupně v obrovskou nákupní horečku, která vyhnala úroveň prakticky všech kurzů, a to i mnohdy téměř bezcenných akcií, do mimořádné výše. Vznik, vývoj a prasknutí této spekulativní bubliny je zobrazen na obrázku 2.26, který zobrazuje index všech obchodovaných akcií tohoto trhu, neboli index NASDAQ Composite. Zatímco tento index vzrostl od počátku roku 1994 do konce roku 1998 z 800 na 2000 bodů, což značí růst o 150 % za 4 roky, tak již na konci roku 1999 dosáhl hodnoty více jak 4000 bodů, tedy růst o 100 %, a 6. března 2000 dosáhl dokonce hranice 5000 bodů. To byl také jeho vrchol, po jehož dosažení se prudce zhroutil a to až na úroveň 1700 bodů v březnu ZDROJ: Borkovec, P.: Komparace metod analýzy akcií Obrázek 2.26 Týdenní údaje indexu NASDAQ Composite od roku 1994 do roku 2001 Při analýze spekulativních bublin vyvstávají dvě otázky. První je, jaká událost či informace nastartovala takový nadměrný růst trhu a druhá, co způsobilo prasknutí spekulativní bubliny, neboli tak hluboký propad kurzů. Odpovědět na tyto otázky bývá velmi obtížné a většinou není nikdy dána plně uspokojivá odpověď, protože málokterá informace či událost by mohla sama způsobit tak velký pohyb. Prokázáno je to, že vznik spekulativní bubliny je vždy zapříčiněn příliš nadšeným hodnocením nějaké skutečnosti, informace či události. Při prasknutí bubliny je to podobné, nicméně identifikace informace, která spustila obrácený pohyb, může být obtížnější. Jedním z faktorů, který se na prasknutí bubliny významně podílí, je, že na trhu již existuje velké množství subjektů, které si uvědomují, že na trhu vznikla spekulativní bublina, mají velké obavy o správné načasování svých prodejů a mohou tedy jednat velmi impulzivně. Informace, která spustí propad kurzů, nemusí být tedy příliš výrazná, ale je násobena strachem investorů o doposud dosažené zisky. Navíc, čím jsou kurzy vyšší, tím větší množství subjektů si 16

17 uvědomuje, že se blíží konec růstu a přijde následný pád. Při velkém strachu pak stačí sebemenší impuls k tomu, aby se spustila lavina prodejů, přičemž tímto impulsem může být i nadprůměrný pokles trhu v jeden den. Jakmile se však spustí pokles, ihned naroste množství prodejů a pád se stále zrychluje. K jeho umocnění ovšem současně přispívají i další faktory. Jedná se zejména o programové obchodování a obchodování na margin, neboli na úvěr jištěný nakoupeným cenným papírem. 4. Drasnarova koncepce psychologické analýzy Drasnar vysvětluje zhodnocování a znehodnocování kurzů akcií jako důsledek působení dvou protichůdných vlastností, kterými podle něho disponuje každý člověk. Jde o chamtivost a strach. Dle toho, která vlastnost převládá, dochází na trhu cenných papírů k růstu či poklesu. Chamtivost vzniká z přirozeného přání člověka něco vlastnit. Tato touha vlastnit nikdy nemizí, ale spíše se s rostoucím bohatstvím násobí. Snaha dosáhnout vysokých zisků z investic do cenných papírů, a vzhledem k jejich vlastnostem především do akcií, podporována chamtivostí podněcuje poptávku po těchto cenných papírech, což vede k růstu jejich kurzů. Tento zhodnocovací trend trvá na trhu až do okamžiku, kdy je chamtivost investorů náhle vystřídána strachem ze ztráty nabytého bohatství. S tímto strachem bývají spojeny zárodky paniky, jež se společně se strachem rozšíří celým davem investorů, kteří ve spěchu zahájí výprodej prakticky všech cenných papírů, které drží. Následný přebytek nabídky cenných papírů pak způsobí nástup znehodnocovacího trendu. Stejně tak, jak je chamtivost investorů na trhu neustále střídána strachem, dochází i k neustálému střídání vzestupných a sestupných trendů. Ty se ovšem vzájemně liší délkami svého trvání v závislosti na rychlosti, s níž je chamtivost střídána strachem a naopak, jinými slovy v závislosti na tom, jak rychle se pocity davu mění. Příklad výše popsané situace, tj. působení chamtivosti, strachu a paniky, je možné vidět na následujícím obrázku 2.27, který znázorňuje pohyb kurzů akcií společnosti General Motors. ZDROJ: Borkovec, P.: Komparace metod analýzy akcií 17

18 General Motors 95 chamtivost 90 strach panika chamtivost strach Dec 1998 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 1999 Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep October Správa portfolia z hlediska možných správců Obchodník s cennými papíry Působit jako obchodník s cennými papíry lze až po splnění přísných podmínek. Kdo jím může být a jaké podmínky musí splňovat určuje zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu (ZPKT). Obchodníkem s cennými papíry může být pouze právnická osoba, přesněji řečeno akciová společnost nebo společnost s ručením omezeným, které ČNB udělila povolení k činnosti obchodníka s cennými papíry. Touto činností se rozumí komerční poskytování investičních služeb třetím osobám. Kritéria pro možnost působit jako obchodník s cennými papíry Jaká kritéria musí splňovat společnost, která má ambici stát se obchodníkem s cennými papíry? ZPKT vyjmenovává celou řadu podmínek, mezi které patří zejména: vydání zaknihovaných akcií nebo listinných akcií na jméno. Důvod je zřejmý snadné zjištění, kdo vlastní tuto společnost, sídlo i skutečné sídlo v České republice. Nestačí tedy jen fiktivní adresa v ČR a řízení společnosti a poskytování služeb jen na dálku, průhledný a nezávadný původ počátečního kapitálu včetně základního kapitálu. Důvěryhodnost a transparentnost je alfou i omegou finančnictví, proto je snaha už při 18

19 vstupu do tohoto odvětví minimalizovat pravděpodobnost špinavých peněz a podezřelých zdrojů kapitálu, věcné, personální a organizační předpoklady poskytovat hlavní investiční služby nemůže každý, splacený základní kapitál, nejméně dvě vedoucí osoby a jejíž vedoucí osoby splňují podmínky schvalování vedoucích osob stanovené v 10 zákona č. 256/2004 Sb., v obchodníku s cennými papíry má tzv. kvalifikovanou účast osoba vhodná z hlediska řádného a obezřetného vedení. V Povolení k činnosti obchodníka s cennými papíry ČNB uvede, které hlavní a doplňkové investiční služby je obchodník s cennými papíry oprávněn poskytovat a ve vztahu ke kterým investičním nástrojům. Investiční nástroje a investiční služby Investiční nástroje Za investiční nástroje považuje ZPKT investiční cenné papíry, což zjednodušeně jsou akcie, dluhopisy, cenné papíry opravňující k nabytí akcií a dluhopisů a další cenné papíry, se kterými se běžně obchoduje na kapitálovém trhu. Dále to jsou cenné papíry kolektivního investování, nástroje peněžního trhu a deriváty. Investiční cenné papíry Investičními cennými papíry jsou především akcie a dluhopisy a obdobné cenné papíry, se kterými se obchoduje na kapitálovém trhu. Dále to mohou být i cenné papíry, které své majitele opravňují k nabytí akcií či dluhopisů. Dluhopisem a zároveň investičním nástrojem podle ZPKT je tedy i investiční certifikát, se kterým se ve stále větší míře obchoduje i na pražské burze. Představuje vlastně nárok na splacení dlužné částky, která ovšem může být kvantifikována složitějším postupem, než běžný dluhopis obligace (např. je dlužná částka stanovena podle hodnoty stanoveného indexu, akcie či komodity). Cenné papíry kolektivního investování Cennými papíry kolektivního investování rozumíme akcie investičních fondů a podílové listy podílových fondů. Mohou to být samozřejmě fondy založené v ČR a platí tedy pro ně ustanovení ZKI, anebo i fondy zahraniční. Zahraniční fondy vydávají stejné nebo obdobné cenné papíry jako české fondy a jsou také investičními nástroji. Nástroje peněžního trhu 19

20 Typickým představitelem nástrojů peněžního trhu jsou státní pokladniční poukázky. Pro individuální investory jsou ale v podstatě nedosažitelné, protože k aukcím, na kterých je Česká národní banka prodává, mají přístup jen velcí investoři. Mohly by to být i krátkodobé depozitní certifikáty či dluhopisy se splatností kratší než jeden rok. Deriváty Mezi deriváty můžeme zařadit např. opce, futures, swapy, forwardy a jiné nástroje, jejichž hodnota se vztahuje ke kurzu nebo hodnotě cenných papírů, měnovým kurzům, úrokové míře nebo úrokovému výnosu, jakož i jiným derivátům, finančním indexům či finančním kvantitativně vyjádřeným ukazatelům, a ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích nebo právo na dodání majetkové hodnoty, k níž se jejich hodnota vztahuje. Investiční služby Investiční služby může nabízet a poskytovat více subjektů, nejen obchodník s cennými papíry. Kdo a jaké investiční služby může poskytovat, je dáno ZPKT, ale upřesňuje to ČNB v povolení k činnosti, např. u obchodníků s cennými papíry nebo u investičních zprostředkovatelů. Investiční služby jsou rozděleny do dvou základních skupin: Hlavní investiční služby přijímání, předávání a provádění pokynů týkajících se investičních nástrojů, obchodování s investičními nástroji na vlastní účet, upisování nebo umisťování investičních nástrojů s nebo bez závazku jejich upsání, obhospodařování majetku zákazníka, je-li jeho součástí investiční nástroj, na základě volné úvahy v rámci smluvního ujednání, provozování mnohostranného obchodního systému. Doplňkové investiční služby správa investičních nástrojů, jejich úschova, úvěr nebo půjčka pro nákup investičních nástrojů, poskytování investičních doporučení a analýz investičních příležitostí, investiční poradenství, devizové operace v souvislosti s investiční společností, atd. Často se můžeme setkat s nesprávným nebo neúplně přesným chápáním pojmů správa a obhospodařování investičních nástrojů. Správce provádí veškeré úkony, které jsou nutné k výkonu a zachování práv spojených s cennými papíry, např. inkasování úroků a dividend, realizace předkupních práv. Bez pokynu klienta nemůže prodávat a kupovat jeho cenné papíry. Obhospodařovatel je naproti tomu povinen i bez pokynů zákazníka nakupovat a prodávat cenné papíry tak, aby zabezpečil dlouhodobou odbornou péči o majetek zákazníka. Jinými slovy, obhospodařovatel rozhoduje na základě vlastní úvahy o 20

21 tom, jak se majetek klienta bude zhodnocovat, jaké cenné papíry klient bude vlastnit apod. Penzijní fondy penzijního připojištění Penzijní připojištění lze charakterizovat jako shromažďování peněžních prostředků od jeho účastníků a dále jejich správu a vyplácení dávek. Ve většině ekonomicky rozvinutých zemí smějí tuto činnost vykonávat pouze penzijní fondy. Ty poskytují pojištěným ochranu před ztrátou příjmu v důchodovém věku tím, že jim umožňují odkládat a investovat část svého aktuálního příjmu. Takto získané peníze umisťují především do kvalitních dlouhodobých zejména finančních, ale i reálných aktiv, s cílem jejich budoucího zhodnocení a vytvoření většího objemu spravovaného majetku. Penzijní fondy jsou dlouhodobými investory s limitovanou potřebou likvidity, jejichž budoucí příjmy i výdaje jsou známy s dostatečnou přesností, protože vzorec pro výpočet výše důchodu vypláceného klientům je uveden přímo ve smlouvě uzavřené mezi fondem a účastníkem. Proto také nakupují především dlouhodobé, nejčastěji státní obligace a z důvodu diverzifikace aktiv a ochrany proti inflaci mívají často část investic vloženou do nemovitostí. V České republice je systém penzijního připojištění založen na existenci penzijních fondů, které musejí být licencovanými akciovými společnostmi, provozujícími pouze tuto činnost. Jejich regulaci zajišťuje od roku 2006 ČNB zákon č. 42/1994 Sb. o penzijním připojištění se státním příspěvkem a o změnách některých zákonů souvisejících s jeho zavedením. Hospodaření penzijního fondu Peněžní prostředky shromážděné penzijním fondem musí být umísťovány s odbornou péčí, tak, aby byla zaručena bezpečnost, kvalita, likvidita a rentabilita skladby finančního umístění jako celku. Peněžní prostředky shromážděné penzijním fondem mohou být umístěny do: dluhopisů, jejichž emitentem je členský stát Organizace pro ekonomickou spolupráci a rozvoj nebo centrální banka tohoto státu a dluhopisů, za které převzal záruku členský stát Organizace pro ekonomickou spolupráci a rozvoj, dluhopisů vydaných Evropskou investiční bankou, Evropskou bankou pro obnovu a rozvoj nebo Mezinárodní bankou pro obnovu a rozvoj nebo jinou mezinárodní finanční institucí, jejíž je Česká republika členem, podílových listů otevřených podílových fondů, cenných papírů, s nimiž se obchoduje na regulovaném trhu země Organizace pro ekonomickou spolupráci a rozvoj, který je povolen příslušným úřadem členského státu, movitých věcí představujících záruku bezpečného uložení peněžních prostředků, kromě cenných papírů, 21

22 nemovitostí poskytujících záruku spolehlivého uložení peněžních prostředků a sloužících zcela nebo převážně k podnikání nebo bydlení. Kolektivní investování Kolektivní investování je podnikáním, jehož předmětem je shromažďování peněžních prostředků, jejich následné reinvestování na principu rozložení rizika a obhospodařování k tomuto účelu speciálně vytvořenými a státem regulovanými finančními institucemi. V ČR je kolektivní investování upraveno zákonem č. 189/2004 Sb. Výhody plynoucí z kolektivního investování pro investory: snadné investování prostřednictvím specializovaných a licencovaných institucí, diverzifikace investičního rizika, minimalizace informačních a transakčních nákladů, poměrně vysoká likvidita jimi držených cenných papírů, podílení se na nákupech i takových titulů, ke kterým by se formou individuálního investování nedostali, dosahováním zpravidla vyšších výnosů, než by získali např. uložením peněz u obchodních bank. Přínosy pro ekonomiku státu spočívají v tom, že drobní střadatelé formou kolektivního investování přeměňují svá většinou krátkodobá finanční aktiva na aktiva dlouhodobá. Tím se dostávají na kapitálový trh značné objemy dlouhodobě investovaných peněžních prostředků, které přispívají k financování různých reálných investic s příznivým dopadem na ekonomický růst. Pokud se týká konkrétních forem kolektivního investování, používají se následující dva modely: Kolektivní investování prostřednictvím investičních fondů Investiční fondy jsou samostatnými právními subjekty, které se mohou spravovat buď samy prostřednictvím vlastního managementu nebo mohou být spravovány investiční společností na základě smlouvy o obhospodařování. Investoři nakupují akcie různě zaměřených investičních fondů. Peněžní prostředky získané jejich prodejem fond následně dále reinvestuje v souladu s platnou legislativou. Kolektivní investování prostřednictvím podílových fondů Na rozdíl od fondů investičních nejsou podílové fondy samostatnými právními subjekty, takže musí být vždy vytvářeny a obhospodařovány některou investiční společností. Investoři nakupují od investiční společnosti nikoli akcie, ale podílové listy daného podílového fondu. 22