Měnové kurzy a úrokové sazby 18 Měnová politika ČNB na cestě k normálu Tomáš Holub ředitel sekce měnové ČNB Seminář FRSA Advisory s.r.o. na půdě ČBA, Praha 1.11.17
Ukončení kurzového závazku a období po něm
Kurzový závazek, jeho důvody a průběh V listopadu 13 bankovní rada ČNB ve snaze předejít deflaci nebo dlouhodobému podstřelování inflačního cíle zavedla kurzový závazek na úrovni 7 CZK/EUR. Ten byl opakovaně prodlužován v důsledku (zejména zahraničních) protiinflačních nákladových šoků, podařilo se tím ale odvrátit deflační rizika z domácí ekonomiky. V té době současně ČNB vyjádřila svou připravenost posunout kurzový závazek na slabší hodnotu kurzu, pokud by mělo dojít k systematickému poklesu v inflačních očekáváních (a následnému dopadu do nominálních veličin, zejména mezd). Intervence na obranu hladiny probíhaly automaticky, tj. bez nutnosti dalšího rozhodnutí bankovní rady, a byly časově i objemově neomezené. ČNB závazek opustila poté, co došlo k naplnění podmínek pro udržitelné plnění % inflačního cíle do budoucna. 3
Kurzový závazek, vývoj kurzu a intervence 9 8 16 1 7 8 6 5 1/13 7 1 1/1 7 1 1/15 7 1 1/16 7 1 1/17 7 - Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) CZK/EUR (levá osa) Klientské operace(pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa) S přispěním intervencí v rozsahu 7,5 mld. eur v listopadu 13 kurz oslabil o více než 5 % a následně se více než 1,5 roku nacházel nad úrovní 7 CZK/EUR bez přítomnosti ČNB na trhu. Počínaje červencem 15 se pak kurz přimkl k hladině kurzového závazku (intervence za dobu trvání závazku činily 75 mld. eur).
Ukončení kurzového závazku 6 5 3 1 CZK/EUR (pravá osa) Kurzový závazek (7 CZK/EUR) Lombardní sazba (v %, p.a.) T limitní repo sazba (v %, p.a.) Diskontní sazba (v %, p.a.) 3 8 6 1/8 1/9 1/1 1/11 1/1 1/13 1/1 1/15 1/16 1/17 Závazek byl ukončen 6. dubna 17 poté, co bylo dosaženo podmínek pro udržitelné plnění % inflačního cíle. Ukončení závazku proběhlo hladce. Koruna od exitu pozvolna posiluje. Exit byl prvním krokem k neutralizaci měnových podmínek. V srpnu jej následovalo první zvýšení úrokových sazeb ČNB od února 8. V listopadu následovalo druhé zvýšení sazeb. 5
Empirické dopady kurzového závazku ČNB g3 Tonner et al. (15) SCM GSCM Caselli (17) Nezávislé studie Inflace CPI (1) 1. 1..1. -.5-1.5 Inflace CPI (15) 1.8 1.5.6.8.5-1. - 1.5 Růst HDP (1) 1..8.3. -.8 Růst HDP (15).6 1. 1.7 1.8 -.5 Nezaměstnanost (1) - -.3 -. -.1-1. Nezaměstnanost (15) - -1. -.6 -.5-1.8 Zdroj: Brůha, Tonner (17): An Exchange Rate Floor as an Instrument of Monetary Policy: An Ex-post Assessment of the Czech Experience, CNB WP /17 Většina studií nachází kladný efekt na inflaci a ekonomický růst, odhadované dopady se nicméně liší a některé nejsou statisticky významné. Odhady představují spíše dolní hranici skutečných dopadů kurzového závazku (modely nezachycují potenciální efekty dluhovo-deflační spirály). 6
Současná ekonomická situace 7
Struktura inflace (mzr. změny v %, příspěvky v p. b.) 3 1-1 1/15 7 1 1/16 7 1 1/17 7 1 Jádrová inflace Regulované ceny Nepřímé daně Měnověpolitická inflace Ceny potravin Ceny pohonných hmot Celková inflace Letošní nárůst inflace (v říjnu na,9 %) je tažen zvýšenou jádrovou inflací a pokračující silnou dynamikou cen potravin. Jádrová inflace vzrostla zejména vlivem zvýšené dynamiky cen neobchodovatelných statků v podmínkách zrychleného růstu domácí ekonomiky a mezd. 8
Struktura růstu HDP a mezera výstupu Struktura růstu HDP (mzr. změny v %, příspěvky v p. b., sezonně očištěno) Mezera výstupu (v % z potenciálního produktu) 7 6 5 3 1-1 - -3 - I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 Spotřeba domácností Čistý vývoz Tvorba hrub. fix. kapitálu Spotřeba vlády Změna stavu zásob Výdaje nezisk. institucí Hrubý domácí produkt 8 6 - - -6 I/8 I/9 I/1 I/11 I/1 I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Malý strukturální model Produkční funkce Růst české ekonomiky ve Q 17 dále zřetelně zrychlil, zejména díky vývoji spotřeby domácností a investic. Předchozí dlouhotrvající ekonomický útlum tak již zcela odezněl a česká ekonomika nyní operuje nad svým potenciálem. 9
Disponibilní důchod (mzr. v %, příspěvky v procentních bodech, běžné ceny, sezonně neočištěno) 8 6 - - I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 Mzdy a platy Důchody z vlastnictví Daně a sociální příspěvky Hrubý disponibilní důchod Zisky podnikatelů Sociální dávky Ostatní transfery Spotřeba domácností K setrvalému růstu disponibilního důchodu přispívá nejvíce zvyšující se dynamika objemu mezd a platů v prostředí silného trhu práce. Růst spotřeby domácností vedle toho odráží i expanzivní fiskální politiku a stále nízké úrokové sazby. 1
Nezaměstnanost (v % z akltivní populace, s.o.) Trh práce 5 Obecná míra nezaměstnanosti (v %, září 17) 1, 16,9 15 1 5,7 3,6,1,,3,6,7 5, 5, 5,6 5,7 6, 6,1 6,1 6, 6,8 7,1 7, 7,5 7,7 7,9 8,6 8,7 9,7 1,3 1,5 11,1 Zdroj: Eurostat Řecko červencové, Maďarsko a Estonsko srpnové údaje Pokračující ekonomický růst se na trhu práce projevuje: trvale rostoucí zaměstnaností a rekordně nízkou nezaměstnaností zrychlujícím růstem nominálních mezd (na 7,7 % Q) Obecná míra nezaměstnanosti v České republice je nejnižší v rámci celé EU. 11
Trh práce prizmatem Beveridgeovy křivky Dlouhodobé snižování počtu nezaměstnaných i nárůst počtu volných pracovních míst pokračovaly také ve třetím čtvrtletí. Pohledem Beveridgeovy křivky vidíme nižší počet nezaměstnaných, výrazně vyšší počet volných pracovních míst a vyšší jádrovou inflaci, než tomu bylo na vrcholu předchozího ekonomického cyklu v roce 8. 1
Nová prognóza ČNB (Zpráva o inflaci IV/17) 13
Inflace (mzr., v %) 6 5 Horizont měnové politiky 3 Inflační cíl 1-1 IV/15I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/19 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti Celková inflace setrvá i po většinu roku 18 nad % cílem (nicméně v rámci tolerančního pásma), na horizontu měnové politiky se bude pohybovat v blízkosti cíle. MP inflace se bude nacházet v těsné blízkosti celkové inflace. 1
Ekonomická aktivita 1 8 6 - HDP (mzr., v %) Trh práce (mzr., v %) IV/15I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/19 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti 1 8 6 - - I/13 I/1 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Zaměstnanost Obecná míra nezaměstnanosti Nominální mzdy v tržních odvětvích Růst HDP zrychlí na,5 % v letošním roce a poté v následujících dvou letech zvolní v průměru lehce nad 3 %. Růst bude tažen především robustním vývojem spotřeby domácností a oživeným růstem investic (obnovené čerpání EU fondů ve vládním sektoru). Naopak aktuálně kladný příspěvek čistého vývozu postupně odezní. Růst ek. aktivity se projeví v dále rostoucím napětí na trhu práce, které bude tlačit na další zvýšení mzdové dynamiky. 15
Úrokové sazby a kurz 3 Úroková sazba (3M PRIBOR, %, p.a. ) 1 IV/15I/16 II III IV I/17 II III IV I/18 II III IV I/19 II 9% 7% 5% 3% interval spolehlivosti S prognózou je konzistentní pokračující růst domácích tržních úrokových sazeb. Kurz koruny vůči euru dle prognózy dále posílí, k tomu přispěje: kladný úrokový diferenciál vůči eurozóně pokračující nákupy aktiv ze strany ECB pokračující reálná konvergence české ekonomiky k zemím eurozóny ( 1,5 % ročně) Posilování koruny ale může být nadále výrazně tlumeno tzv. překoupeností trhu, kterou prognóza zohledňuje jen částečně. 16
Sazby FRA a úrokové diferenciály Sazby FRA (v %) Úrokové diferenciály (v p.b.) 1,5 1,,75,5,5, III/17 IV/17 I/18 II/18 III/18 1,,5, -,5-1, -1,5 1/13 1/1 1/15 1/16 1/17 Prognóza ČNB Tržní sazby EUR 3M EUR 1M USD 3M USD 1M Tržní sazby: pro III/17 a IV/17 3M PRIBOR, pro I/18 až III/18 průměrné hodnoty sazeb FRA 3*6, 6*9 a 9*1 za 1 posledních dní k. říjnu 17. V horizontu jednoho roku je prognóza tržních úrokových sazeb z pera ČNB v souladu s jejich tržním výhledem. Kladný úrokový diferenciál koruny vůči euru se v důsledku zvyšování sazeb ČNB posunul výše, jeho záporná hodnota oproti dolaru se zmírnila. 17
,5,,3,,1, -,1 -, -,3 Index reálných měnových podmínek (kladné hodnoty odpovídají uvolněným měnovým podmínkám a naopak) -, I/I/5I/6I/7I/8I/9I/1I/11I/1I/13I/1I/15I/16I/17I/18I/19 Kurzová složka Úroková složka Základní RMCI Prognóza očekává, že část posunu měnových podmínek k jejich neutrálnímu nastavení bude nadále přicházet skrze posílení kurzu. Zbylou část zajistí postupné zvyšování úrokových sazeb. 18
Scénář vyšších domácích inflačních tlaků 3M PRIBOR (%, p.a.) Růst HDP (%, mzr.) 3 1 1.5 1.5 5 3 -. -. -.6 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Inflace CPI (%, mzr.) I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Nominální mzdy (%, mzr.) 8 1.5. 6 1 1..5 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 Základní scénář: 7.SZ 17 I/15 I/16 I/17 I/18 I/19 CS: vyšší domácí inflační tlaky Scénář předpokládá výraznější zesílení napětí na trhu práce, které vyústí do rychlejší mzdové dynamiky, a to i v delším období. Ke zmírnění výraznějších domácích inflačních tlaků je třeba větší zpřísnění měnových podmínek v obou složkách. 19
Děkuji za pozornost www.cnb.cz Tomáš Holub ředitel sekce měnové Tomas.Holub@cnb.cz