ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Sekce měnová a statistiky. V Praze dne 18. listopadu 2005. Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA Sekce měnová a statistiky V Praze dne 18. listopadu 2005 Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky 11. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Stručný obsah důvod předložení: Materiál se předkládá podle plánu práce bankovní rady ČNB na II. pololetí 2005. Materiál se předkládá bez rozporu. Část I Předkládací zpráva Útvary, s nimiž byl materiál projednán: Sekce bankovních obchodů Sekce řízení rizik a podpory obchodů Část II Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Zaměstnanci, kteří budou přizváni na jednání bankovní rady: Tomáš Holub, Petr Vojtíšek, Tibor Hlédik, Michal Skořepa, Ivan Matalík, Jiří Podpiera, Tomáš Kvapil, Jan Schmidt, Kateřina Šmídková, Vladimír Bezděk Část III Tisková zpráva má standardní obsah a vyplyne z jednání bankovní rady. Předkladatel: Tomáš Holub Ředitel odboru: Tibor Hlédik Zpracovatel: Sekce měnová a statistiky

Část I Předkládací zpráva Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji se předkládá podle plánu práce bankovní rady na II. pololetí 2005.

Část II O B S A H I. SHRNUTÍ 1 1 Graf rizik inflační prognózy a výsledná bilance rizik prognózy.. 1 2 Prognózy ostatních institucí.... 3 3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů 5 II. INFLAČNÍ PROGNÓZA Z 10. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY... 6 III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY..... 9 1 Vnější prostředí....... 9 2 Vývoj veřejných rozpočtů... 14 IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN... 16 1 Trh práce........ 16 2 Ekonomický růst a jeho složky.. 18 3 Vývoj platební bilance... 20 4 Spotřebitelské ceny a ostatní cenové okruhy..... 22 5 Peníze a úvěry 26 V. NAPLŇOVÁNÍ PROGNÓZY V MĚNOVÝCH PODMÍNKÁCH... 30 1 Domácí úrokové sazby a úrokový diferenciál... 30 2 Devizový kurz 31 3 Měnové podmínky. 32 Tabulkové přílohy

I. SHRNUTÍ 1 Graf rizik inflační prognózy (GRIP) a výsledná bilance rizik prognózy Průměrná odchylka 3M PRIBORu v I/2006 - II/2007 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1 -1-0.8-0.6-0.4-0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Odchylka inflace v IV/2006 Exog. velič. - ropa, kurz EUR/USD Exog. velič. - Německo, 1R EURIBOR Fiskální impuls Počáteční podmínky Inflace Domácí nominální měnové podmínky Po posouzení grafu inflačních rizik a dalších informací lze v souhrnu hodnotit rizika makroekonomické prognózy z 10. SZ jako relativně nízká a v podstatě symetrická. Předpoklady a vyznění prognózy se zatím z velké části naplňují a nově dostupné informace nesignalizují výraznější potřebu budoucí změny predikce. Jako jediné významnější proinflační riziko mohou být vnímány zahraniční úrokové sazby, kde aktuální vývoj naznačuje jejich vyšší budoucí trajektorii ve srovnání s předpoklady 10. SZ. Na straně hmatatelnějších dezinflačních rizik prognózy uveďme vývoj dovozních cen ve 3. čtvrtletí, které poněkud zaostaly za očekáváním. Ve stejném směru působí i vývoj nominálního kurzu koruny a cen ropy v posledních několika týdnech. Nyní k interpretaci jednotlivých bodů v grafu. Říjnová předpověď publikace Consensus Forecasts nenaznačuje z nově dostupných informací o vývoji cen ropy rizika pro prognózu inflace a úrokových sazeb. Na trhu s ropou a ropnými produkty došlo ke zklidnění situace, což se mj. projevuje ve snížení rozptylu prognóz budoucího cenového vývoje na tomto trhu. Aktuální vývoj cen ropy se pohybuje pod předpoklady prognózy. Opačným směrem působí naopak informace o aktuálním a budoucím křížovém kurzu USD/EUR, kde nový CF očekává poněkud silnější USD na celém horizontu prognózy. To v souhrnu vede k prakticky neutrálnímu hodnocení dopadu této skupiny informací do prognózy. Nové údaje o zahraničním ekonomickém vývoji (bod Exogenní veličiny Německo, 1R EURIBOR) znamenají jen zanedbatelné změny v prognóze budoucího vývoje HDP a inflace v SRN. Pro vyznění tohoto bodu jsou pak nejvýznamnější informace vyplývající z výnosových křivek. Jimi implikované zahraniční úrokové sazby 1Y Euribor se posunuly směrem vzhůru a jsou v průměru o 30 bb. nad předpoklady říjnové prognózy. Důvodem jsou poslední prohlášení představitelů ECB, na jejichž základě očekává trh zvýšení základních sazeb v Eurozóně ve 4Q 2005, nejpozději pak v 1Q 2006. 1

Odhad fiskálního impulzu pro roky 2005 a 2006 se oproti říjnové prognóze nemění. Ve světle nových informací lze v souladu s prognózou i nadále očekávat zhruba neutrální působení fiskální politiky na vývoj reálné ekonomické aktivity v těchto letech. Bod Fiskální impulz v GRIPu se proto nachází přesně v průsečíku os. Fiskální vývoj zejména v roce 2005 je však stále zatížen řadou nejistot, které se kumulují spíše na dezinflační straně (viz alternativní scénář 10. SZ). Meziroční růst reálného HDP pro 3. čtvrtletí 2005 lze na základě nových informací očekávat i nadále na hodnotách slabě pod 5 %, což je v souladu s prognózou pro 10. SZ. Toto hodnocení se opírá jak o krátkodobé prognostické přístupy k agregátnímu HDP na bázi předstihových a souběžných indikátorů (průmysl, stavebnictví, tržby) 1, tak o analýzu nových informací v oblasti jednotlivých složek agregátní poptávky. Zde se v souladu s prognózou vyvíjejí indikátory vývoje spotřeby domácností a fixních investic. Stejně tak nové informace z oblasti obchodní bilance, cen dovozu a vývozu zboží a bilance služeb naznačují, že se pravděpodobně zhruba naplní prognóza čistého vývozu z 10. SZ. V souhrnu proto nepřehodnocujeme odhad mezery výstupu pro 3Q 2005 a bod Počáteční podmínky v GRIPu se nachází stejně jako Fiskální impulz přesně v průsečíku os. Vývoj inflace za říjen 2005 měřený indexem spotřebitelských cen byl v souladu s prognózou z 10. SZ. V oblasti administrativních vlivů byl zaznamenán mírně rychlejší růst regulovaných cen z titulu zvýšení cen tepla. Ten byl částečně kompenzován pokračující absencí cenového dopadu změn spotřebních daní na tabákové výrobky. Stejným směrem působil rovněž mírně nižší růst cen potravin a nepatrně nižší korigovaná inflace bez PH. Ceny pohonných hmot se v souladu s prognózou mírně snížily v návaznosti na uklidnění situace na světových trzích s ropou a ropnými produkty. V simulaci v GRIPu má pozorovaná inflace v říjnu 2005 dopad do velmi mírně vyšší inflace na horizontu měnové politiky. To je důsledkem zejména posunu dopadů daní více do budoucnosti. K tomuto posunu daňového dopadu v simulaci dochází v návaznosti na pozorované zpoždění cenového efektu změn nepřímých daní. Na reakci měnové politiky nemá pak tento posun prakticky žádný vliv, protože na primární dopady daní je standardně aplikován institut výjimek. Nad rámec formální bilance rizik prognózy inflace z 10. SZ je potřeba uvést, že poslední vývoj cen průmyslových výrobců a zejména pak dovozních cen naznačuje určitá protiinflační rizika pro nejbližší období. Ostatní nově dostupné informace o budoucím vývoji v oblasti cenových okruhů (regulované ceny, daně, ceny zemědělských výrobců aj.) nevysílají silnější signály o riziku nenaplnění prognózy spotřebitelské inflace z 10. SZ. Dopad dosavadního vývoje domácích nominálních měnových podmínek je možno hodnotit na první pohled jako téměř neutrální. Domácí úrokové sazby i nominální devizový kurz koruny vůči euru v celém dosavadním průběhu 4. čtvrtletí zhruba odpovídají prognóze. Vývoj měnového kurzu v posledních několika málo týdnech však může signalizovat určitá protiinflační rizika. Tento vývoj kurzu patrně souvisí s rozhodnutím ČNB o zvýšení úrokových sazeb v podmínkách celkově příznivého domácího makroekonomického vývoje při stabilních základních úrokových sazbách ECB. To pravděpodobně vedlo k obnovení zájmu krátkodobých investorů o nákup koruny a převisu poptávky po koruně nad její nabídkou na pozadí přetrvávajících očekávání dlouhodobé apreciace kurzu koruny. 1 Oproti 10. SZ se odhad růstu reálného HDP fakticky mění jen nepatrně směrem vzhůru. Vzhledem k nejistotám kolem vývoje HDP a jeho struktury v posledních čtvrtletích není třeba tento drobný posun přeceňovat. Z toho důvodu stále zachováváme předpoklad o růstu HDP ve 3Q 2005 z 10. SZ. 2

2 Prognózy ostatních institucí V listopadu bylo publikováno jedno šetření, na základě kterého provádíme srovnání se základním scénářem prognózy z 10. SZ: anketní zjišťování ČNB nazývané Inflační očekávání finančního trhu (IOFT, uzávěrka 10.11.). Všechny níže uvedené ekonomické úvahy jsou vybrány z dotazníkových odpovědí. HDP Očekávání analytiků ohledně růstu HDP se nezměnila. Hlavním faktorem růstu v letošním i příštím roce podle nich zůstanou čisté exporty. Jejich podíl na celkovém růstu se však bude vlivem nominální apreciace koruny postupně snižovat. Výpadek exportů by měl být alespoň částečně nahrazován mírným růstem spotřeby domácností vlivem klesající nezaměstnanosti a růstu reálných mezd. Zatímco současné měnové podmínky jsou analytiky hodnoceny jako uvolněné, s rostoucími úrokovými sazbami a pokračující apreciací koruny by měly postupně působit mírně restriktivně. Výsledkem by mohlo být snížení růstu HDP v příštím roce. Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: HDP (%) Datum vzniku rok 2005 rok 2006 prognózy ČNB IOFT CF ČNB IOFT CF 8/05 4.3 4.0 9/05 4.7 4.6 4.2 4.4 10/05 4.8 4.7 3.9 4.3 11/05 4.7 4.3 Měnový kurz V ročním horizontu se i nadále předpokládá apreciace kurzu CZK/EUR; analytici v rámci šetření IOFT očekávají ve srovnání se základním scénářem prognózy apreciovanější kurz o cca 3,2 %. Důvody zůstávají stejné: konvergence české ekonomiky k zemím EU, příznivý vývoj obchodní bilance a příliv portfoliových investic. Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: kurz CZK/EUR Datum vzniku aktuální čtvrtletí horizont 1R prognózy ČNB CF ČNB IOFT CF 8/05 29.9 29.2 29.3 9/05 29.7 29.0 29.3 10/05 29.7 (4.Q05) 29.7 29.7 28.8 29.2 11/05 28.8 Inflace Inflační očekávání analytiků finančních trhů se mírně zvýšila. Za hlavní příčinu jsou označovány obavy z rychlejšího růstu cen pohonných hmot a regulovaných cen (plyn, elektřina, nájemné a spotřební daň na tabákové výrobky). Poptávková inflace bude vlivem pomalu se uzavírající mezery výstupu a očekávané apreciace koruny výrazně utlumena. Klíčová se zdá být výše sekundárních dopadů vysokých cen ropy. Podle některých analytiků dojde pouze k 20% průsaku růstu cen energií do inflačních očekávání. Po odeznění nákladového šoku, který na začátku roku 2006 vytlačí inflaci nad 3 %, lze očekávat návrat inflace zpět pod tuto hladinu. Protiinflačně by měla působit především očekávaná apreciace koruny. 3

Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: inflace (%) Datum odečtu horizont 1R horizont 3R prognózy ČNB IOFT podniky domácnosti IOFT podniky domácnosti 8/05 2.7 2.5 2.6 9/05 2.6 2.5 2.8 5.2 2.5 2.8 5.7 10/05 3.3 2.7 2.5 11/05 3.2 2.8 2.6 Úrokové sazby Predikce očekávaných úrokových sazeb se mírně zvýšily. Analytici ve svých prognózách zohlednili říjnové zvýšení úrokových sazeb ČNB a posunuli očekávanou tržní křivku na vyšší úroveň. Podle analytiků by na listopadovém zasedání BR ČNB měly zůstat sazby stabilní, většina očekává jejich zvýšení v 1Q06. Odhady úrovně repo sazby v horizontu 1R se pohybují v rozmezí 2,00 2,75 %. Srovnání prognóz ČNB s externími prognózami: úrokové sazby (%) Datum vzniku prognózy ČNB 3M PRIBOR horizont 1R IOFT CF ČNB IOFT 2T REPO 3M PRIBOR 12M PRIBOR 12M PRIBOR 8/05 2.1 2.4 9/05 2.1 2.1 2.3 10/05 3.2 (4.Q06) 2.3 3.3 2.5 11/05 2.5 2.8 Pozn.: Vzhledem k nejistotě trhu ohledně budoucího načasování změn MP sazeb považujeme pro zjednodušení očekávání spreadu mezi 2T REPO a 3M PRIBOREM v ročním horizontu za zanedbatelné. To umožňuje realizovat hrubé porovnání predikce trhu a trajektorie sazeb konzistentní s prognózou. Následující graf přináší srovnání trajektorie úrokových sazeb konzistentní se základním scénářem prognózy, sazeb FRA a trajektorie implikovaných sazeb z výnosové křivky. Srovnání FRA a implikovaných sazeb s trajektorií sazeb konzistentních se základním scénářem (k 16. 11. 2005) 2.9 2.7 prognóza ČNB (10.SZ) implik. FRA (očištěno o TP)* FRA - skutečnost 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 * 3M implikované sazby ze sazeb PRIBOR očištěné o termínovou prémii ve výši 10 b.b. p.a. 4

Z grafu je patrné očekávání nárůstu základních úrokových sazeb ČNB ještě do konce tohoto roku. Očekávané tržní 3M sazby se v celém horizontu pohybují nad sazbami konzistentními se základním scénářem prognózy. Naproti tomu analytici v rámci průzkumu IOFT a mimořádného šetření agentury Reuters (2.11.) očekávají, že nárůst základních sazeb ČNB bude mírnější. První zvýšení repo sazby o 0,25 p.b. očekávají v 1Q06 (v souladu s prognózou); v ročním horizontu pak již jen jedno zvýšení na 2,5 %, zatímco prognóza předpokládá nárůst 3M sazby na 3,2 %. Podle nově dostupných externích prognóz analytici nadále předpokládají, že vysoké ceny ropy a úpravy regulovaných cen se do inflace nepromítnou v takovém rozsahu, jak předpokládá základní scénář prognózy z 10. SZ. Hlavní příčinu představuje očekávaný silnější kurz. ČNB podle nich proto nebude muset výrazně zvyšovat své základní úrokové sazby. Nižší úrokové sazby a omezený vliv vysokých cen ropy se podle analytiků odráží také v predikci vyššího růstu HDP pro rok 2006 ve srovnání s prognózou. 3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů Období meziročně v % predikce 10. SZ skutečnost Vývoz zboží září 2005. 5.3 Dovoz zboží září 2005. 4.3 Obchodní bilance (mld. Kč) září 2005 8.0 4.0 Běžný účet platební bilance (mld. Kč) září 2005. -9.4 Finanční účet platební bilance (mld. Kč) září 2005. 10.7 Index spotřebitelských cen říjen 2005 2.6 2.6 Ceny průmyslových výrobců říjen 2005 1.0 (Q) 0.3 Ceny zemědělských výrobců říjen 2005-5.3 (Q) -6.3 Vývozní ceny září 2005-0.9 (Q) -3.2 Dovozní ceny září 2005 1.8 (Q) -0.2 Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %) říjen 2005 9.3 9.3 Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %)* říjen 2005. 8.5 Míra nezaměstnanosti - průměr za období podle VŠPS(v %) III/05 7.6 7.8 Celková zaměstnanost v NH - VŠPS III/05 1.2 1.7 Průměrná nominální mzda v průmyslu září 2005. 4.8 Průměrná nominální mzda v průmyslu III/05. 4.7 NJMN v průmyslu září 2005. -4.6 NJMN v průmyslu III/05-3.9 Průměrná nominální mzda ve stavebnictví září 2005. 6.6 Průměrná nominální mzda ve stavebnictví III/05. 5.1 NJMN ve stavebnictví září 2005. 3.4 NJMN ve stavebnictví III/05. 3.4 Peněžní zásoba (M2) září 2005 4.8 (Q) 4.2 Hypoteční úvěry září 2005 42.9 (Q) 42.5 Úvěry podnikům a domácnostem září 2005. 18.9 Stavební výroba září 2005. 9.5 Stavební výroba III/05. 7.5 Index průmyslové produkce září 2005. 7.1 Index průmyslové produkce III/05. 8.9 Tržby v maloobchodu III/05. 3.9 Tržby v maloobchodu září 2005. 3.8 Tržby ve službách III/05. 3.7 *) Podle nové metodiky (Q) U uvedeného údaje neexistuje predikce na jednotlivý měsíc, proto se uvádí predikce na čtvrtletí. 5

II. INFLAČNÍ PROGNÓZA Z 10. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY V říjnu 2005 byla aktualizována střednědobá inflační prognóza na léta 2005 až 2007. Následující graf zobrazuje dosavadní vývoj inflace, inflační prognózu, pásmo, resp. bodovou hodnotu inflačního cíle ČNB a horizont měnové politiky. 2 V říjnu 2005 byl dosažen meziroční růst spotřebitelských cen ve výši 2,6 %, což bylo v souladu s tím, co očekávala prognóza z 10. SZ. 6 5 4 3 skutečnost prognóza inflace 2 1 horizont měnové politiky 0 01/04 03/04 05/04 07/04 09/04 11/04 01/05 03/05 05/05 07/05 09/05 11/05 01/06 03/06 05/06 07/06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07 09/07 Výchozími předpoklady pro formulování říjnové inflační prognózy byly: Vnitřní prostředí - výchozí mezera výstupu pro 3. čtvrtletí 2005 v rozsahu cca -0,3 % a budoucí růst potenciálního (inflaci nezrychlujícího) produktu ve výši 4 % ročně; - mírně uvolněná úroková složka reálných měnových podmínek ve 3. čtvrtletí 2005 v rozsahu -1,1 % s příspěvkem cca -0,3 p.b. do RMCI; - nepatrně přísná kurzová složka reálných měnových podmínek ve 3. čtvrtletí 2005 v rozsahu +0,5 % s příspěvkem +0,1 p.b. do RMCI; - nominální devizový kurz 29,7 CZK/EUR ve 4Q 2005; - deficit soustavy veřejných rozpočtů v metodice ESA 95 ve výši 3,6 % HDP v roce 2005 s výhledem na jeho snížení na 3,0 % v roce 2006; tomu odpovídá očekávaný fiskální impulz na úrovni -0,1 p.b. resp. +0,1 p.b. v těchto letech. Vnější prostředí - v roce 2005, resp. 2006, růst zahraniční poptávky reprezentované indikátorem meziročního růstu HDP v Německu ve výši 0,9 %, resp. 1,3 %; - pro nejbližší čtvrtletí prognóza předpokládá úroveň cen uralské ropy kolem 57 USD za barel s následným postupným poklesem k úrovni kolem 50 USD ke konci roku 2006 a stabilitu zhruba na těchto hodnotách v roce 2007; - prognóza předpokládá poměrně rychlý růst cen v zahraničí v letošním roce reprezentovaný meziročním růstem spotřebitelských, resp. průmyslových cen v Německu ve výši 1,8 %, resp. 4,1 %; pro rok 2006 je potom prognóza konzistentní s růstem obou cenových indexů v tempu 1,7 %, resp. 2,1 %. 2 Zatímco prognóza se mezi velkými SZ nemění, měsíčně dochází k posunu horizontu měnové politiky. Výše uvedený graf pracuje s horizontem měnové politiky listopad 2006 až duben 2007. 6

Říjnová prognóza ekonomického růstu vychází z očekávání dočasného opětovného otevírání existující záporné produkční mezery ve zbytku roku 2005 a v první polovině roku 2006. K tomu bude docházet vlivem jen velmi slabé zahraniční konjunktury, dopadů zpřísnění reálného měnového kurzu a prakticky neutrálního působení fiskální politiky. Obnovení fáze postupného uzavírání mezery výstupu v závislosti na vývoji poptávkových faktorů je v prognóze očekáváno ve druhé polovině roku 2006. Na horizontu prognózy však nedojde k protnutí hranice potenciálního produktu. Tato trajektorie výstupové mezery spolu s předpokládaným tempem růstu potenciálního produktu povede v roce 2005 v prognóze k růstu reálného HDP v rozsahu kolem 5 % a v roce 2006 kolem 4 %. Tahounem ekonomického růstu budou i nadále exporty zboží a služeb, jejichž dynamika bude předstihovat růst dovozů. Prognóza proto předpokládá kladný příspěvek čistého vývozu k růstu HDP zejména v roce 2005. Hrubá tvorba fixního kapitálu bude v souladu s vývojem exportů také postupně urychlovat svůj růst. Spotřeba domácností bude v nejbližších čtvrtletích postupně pozvolna zrychlovat v návaznosti na vývoj reálného hrubého disponibilního důchodu a zpožděný vliv uvolněných reálných úrokových podmínek. Ve druhé polovině roku 2006 se však tempo růstu spotřeby sníží pod vlivem rychle rostoucí míry inflace. Očekávaný vývoj nominálního disponibilního důchodu je v souladu s prognózou vývoje počtu zaměstnanců, kde se očekává v letech 2005 a 2006 relativně svižný růst. Mzdový vývoj bude dominován vývojem v podnikatelské sféře, kde prognóza očekává postupné zrychlování dynamiky průměrných mezd zejména pod vlivem rostoucích inflačních očekávání. Prognóza předpokládá stagnaci nominálního devizového kurzu na celém horizontu. Vývoj devizového kurzu bude spolu s vývojem cen energií hlavním faktorem ovlivňujícím vývoj dovozních cen, přičemž v letech 2005 a 2006 bude vývoj dovozních cen působit spíše proinflačně. Očekávaný vývoj inflace je dán souběhem vývoje poptávkových tlaků vyplývajících z reálné ekonomické aktivity, dovezené inflace, administrativních vlivů a ostatních exogenních faktorů. Sekundární dopady v podobě zvyšujících se inflačních očekávání vyplývajících z prognózovaného zrychlení růstu regulovaných cen, příspěvku změn nepřímých daní a vysokého růstu cen pohonných hmot způsobí, že přes nižší poptávkové inflační tlaky bude trajektorie spotřebitelské inflace na horizontu měnové politiky ležet nad bodovým inflačním cílem. S říjnovou makroekonomickou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní postupný růst úrokových sazeb. V rámci zpracování říjnové prognózy byly sestaveny dva alternativní scénáře. První z nich předpokládal okamžité a trvalé zvýšení cen ropy na úroveň 75 USD/b. Tento scénář předpokládal v první fázi dopad na světový vývoj, na jehož základě byl pak simulován alternativní scénář prognózy domácího ekonomického vývoje. V tomto scénáři pak dochází k vyššímu růstu domácích úrokových sazeb než v základním scénáři při větším otevírání výstupové mezery a vyšší inflaci. Druhá alternativa předpokládala oproti základnímu scénáři restriktivnější fiskální politiku v roce 2005. Nižší příspěvek fiskální politiky k růstu reálného HDP v letošním roce se v této alternativě odráží v otevřenější mezeře výstupu, nižší inflaci a nepatrně nižších domácích úrokových sazbách. 7

Sekce měnová a statistiky po diskuzi vyznění prognózy, jejích rizik a komunikačních aspektů doporučila BR zvýšit měnověpolitické úrokové sazby o 0,25 p.b. Bankovní rada na svém zasedání rozhodla zvýšit úrokové sazby v navrženém rozsahu. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové BR, tři členové hlasovali pro ponechání úrokových sazeb na nezměněné úrovni. Bankovní rada konstatovala, že vyšší ceny energií mají dvojí dopad. Na jedné straně přispívají k růstu inflace a na druhé straně snižují disponibilní příjmy. Nejistota kolem intenzity sekundárních dopadů růstu cen ropy do jiných cenových okruhů byla vnímána jako výrazná. Dále bylo konstatováno, že i alternativní scénáře vycházející z nižší intenzity průsaku cenového růstu implikují růst sazeb. BR se shodovala, že v důsledku nárůstu inflace dochází k poklesu reálných úrokových sazeb a v tom, že v současné době nepozorujeme přítomnost poptávkových tlaků v české ekonomice. 8

III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY 1 Vnější prostředí 1.1 Vývoj základních exogenních faktorů Zatím poslední předpovědí, kterou máme k dispozici, je CF10. Ten oproti RS10 snížil výhled růstu HDP v Německu o 0,1 p.b. letos i v příštím roce. Zvýšila se naopak očekávaná inflace CPI v Německu o 0,1 p.b. v letošním roce. Na základě předběžného odhadu za říjen se však zdá, že tento výhled bude v budoucnosti ještě dále přehodnocen směrem vzhůru. Výhled ceny ropy WTI se nezměnil, i když klesla nejistota s ním spojená. Aktuální hodnota se pohybuje pod očekávanou skutečností. Úrokové sazby 3M Euribor se posunuly směrem nahoru o 0,1 p.b. v horizontu předpovědi 3 měsíce i jeden rok. Rovněž implikované sazby Euriboru 1Y se posunuly směrem nahoru a k datu zpracování CF10 byly v průměru o 30 b.b. nad RS10. K výrazné změně došlo u křížového kurzu USD/EUR, kde CF10 očekával silnější USD v celém horizontu předpovědi v průměru cca o 1 %. (rozdíl v p.b.) HDP v SRN (mzr. růst v %) (rozdíl v %) Cena uralské ropy (USD/barel) 0.35 0.20 0.05-0.10-0.25-0.40 (rozdíl v %) Křížový kurz (USD/EUR) (rozdíl v p.b.) Euribor 1Y (sazba v %) 0-1 -2-3 1.2 Eurozóna a Německo Rozdíl CF10 RS10 I/04 II/04 III/04 IV/04 I/05 II/05 III/05 IV/05 I/06 II/06 III/06 IV/06 I/07 II/07 III/07 IV/07 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1.32 1.28 1.24 1.20 30 25 20 15 10 5 0 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 I/04 II/04 III/04 IV/04 I/05 II/05 III/05 IV/05 I/06 II/06 III/06 IV/06 I/07 II/07 III/07 IV/07 Bleskové odhady růstu HDP v eurozóně za 3.Q 2005 stejně jako řada současných i předstihových 3 ukazatelů svědčí o zvyšující se intenzitě oživení. HDP eurozóny zrychlil ve 3.Q 2005 mzr. růst z 1,1 na 1,5 %, když oproti minulému čtvrtletí byl vyšší o 0,6 % (předchozí hodnota 0,3 %). Současně zesilují do jisté míry inflační tlaky. Průmyslová výroba vzrostla v srpnu meziročně o 2,6 % (po 0,6 % v červenci a 0,7 % v červnu). Míra nezaměstnanosti klesla v září na 8,4 % a snižuje se již od počátku roku. Její průměr za 3.Q je o 0,3 p.b. pod úrovní 1.Q. Předběžný odhad meziročního tempa růstu spotřebitelských cen zůstává v říjnu vysoký, 2,5 % po 2,6 % v září. Důvodem jsou ceny energií, stejně jako v případě cen průmyslových výrobců, jejichž zářijový růst akceleroval na 4,4 % po 4,0 % v srpnu. Jádrová inflace přesto zůstává velmi nízká (1,3 %) a ani dynamika inflačních očekávání se zatím příliš nezvýšila. Podle vyjádření představitelů ECB se doba zvyšování sazeb přiblížila, ještě v září trhy očekávaly toto zvýšení ve 4.Q 2006, nyní jsou přesvědčeny, že k tomu dojde nejpozději v 1.Q příštího 60 55 50 45 40 35 30 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 3 Téměř všechny předstihové ukazatele (s výjimkou německého ZEW) naznačují zvýšení ekonomické aktivity v nejbližším období (Reuters PMI za zpracovatelský průmysl i služby, německý IFO, ukazatel podnikového klimatu Evropské komise, ukazatel podnikatelské důvěry za eurozónu). 9

roku, ale nevylučují ani prosincovou změnu nastavení měnověpolitických sazeb. Listopadové zasedání Řídící rady (Governing Council) ponechalo zatím sazby na 2% hladině. Také v Německu dochází s vysokou pravděpodobností k ekonomickému oživení. Námi sezonně očištěný mzr. růst HDP ve 3.Q 2005 činil 1,3 % (oproti 0,8 % v minulém čtvrtletí a očekávání v RS10 0,9 %) 4. Hypotézu oživení podporují i rostoucí předstihové ukazatele podnikatelské i spotřebitelské důvěry. V říjnu též klesla míra nezaměstnanosti o 0,1 p.b. na 11,6 % a vzrostl počet volných míst. Podnikové zakázky se v září meziročně zvýšily o 8,6 % po srpnovém nárůstu o 8,4 %. Vysokou dynamiku vykázaly zejména zakázky pro export. Přebytek zářijové obchodní bilance se zvýšil na 15 mld. eur. Růst spotřebitelských cen zůstal v říjnu v důsledku cen ropy vysoký, 2,4 % po 2,5 % v září. Ze stejného důvodu se v září o 4,9 % zvýšily ceny průmyslových výrobců po 4,6 % v období červen až srpen. 1.3 Spojené státy Silný hospodářský růst americké ekonomiky pokračoval i ve 3.Q 2005. Podle předběžných odhadů HDP vzrostl přes negativní vliv hurikánů o 3,6 % stejně jako v 1. a 2.Q. Ve třetím čtvrtletí se zrychlil růst osobní i vládní spotřeby a rezidenčních investic, naproti tomu se zhoršil čistý export kvůli nižšímu nárůstu vývozu. Síla ekonomiky se projevuje zejména v průmyslu a stavebnictví (rezidenční výstavba). Také tempo růstu produktivity práce mimo zemědělství se ve 3.Q po zpomalení ve 2.Q opět zvýšilo (na 3 %), ve zpracovatelském průmyslu dokonce na 4,7 %. Nezaměstnanost se v říjnu snížila o 0,1 p.b. na 5,0 % a během 6 posledních měsíců se udržuje v těsné blízkosti této úrovně. Deficit federálního rozpočtu za fiskální rok 2005 (končí 30. září) byl o 94 mld. USD nižší než za r. 2004. Spotřebitelské ceny ve 3.Q v průměru vzrostly o 3,8 % (v samotném září o 4,7 %) a to bylo téměř o 1 p.b. rychleji než ve 2.Q. Zrychlení inflace je výsledkem vývoje cen energií, jádrová inflace však zatím zůstává těsně nad 2% hladinou. Také ceny výrobců akcelerují, v září o 6,9 % po 5,1 % v srpnu. Ve 3.Q došlo v průměru k urychlení inflace těchto cen o 1,4 p.b. Vzhledem k nárůstu cen a silnému ekonomickému růstu Fed zvýšil 1. listopadu podle očekávání po dvanácté za sebou svou řídící sazbu o 0,25 p.b. na 4 %. Své opatření doplnil již standardním komentářem. Další zvýšení sazeb se očekává v prosinci. 1.4 Středoevropské ekonomiky Sedm týdnů povolebních jednání bylo završeno schválením menšinové vlády pravicové strany Právo a spravedlnost v Sejmu. Přestože se jedná o pravicovou stranu, je její ekonomický program spíše populistický a protievropský. Na dlouhá jednání zlotý reagoval oslabováním, vznik vlády však zatím oslavil posílením. Růst slovenské ekonomiky v 3.Q 2005 akceleruje, HDP meziročně vzrostl o 6,2 % po 5,1 % v předchozím čtvrtletí. Také další ukazatele se v tomto období zlepšily, průmyslová výroba se v září zvýšila o 5,4 %, stavebnictví o 20,7 %, maloobchodní obrat, který silně roste od počátku roku, o 12,7 %. Zrychlil se růst produktivity práce v průmyslu, zpomalila dynamika mezd, míra nezaměstnanosti klesla na 10,9 % a současně se zlepšila obchodní bilance. Inflace spotřebitelských cen se v říjnu sice zvýšila na 3,3 % z 2,2 % v září, ale bylo to důsledkem administrativního navýšení cen energií. Poptávkové tlaky zůstávají utlumené, což potvrzuje 4 Oficiální údaje se tentokrát příliš nerozcházejí; sezonně a o pracovní dny očištěný údaj vzrostl meziročně o 1,4 %, neočištěný agregát o 1,3 %. 10

nízký růst jádrové inflace (1,1 %). Pozitivní zprávy neposílily korunu a ani do konce roku se neočekává její apreciace. NBS ponechala již osmý měsíc základní sazbu na úrovni 3 %. Podle bleskových odhadů se růst maďarského HDP zvýšil ve 3.Q na 4,6 % z 4,1 % ve 2.Q. Silný ekonomický růst se projevil i ve vysoké dynamice zářijové průmyslové výroby (o 9 %) a zlepšení obchodní bilance. Přesto nebyly zaznamenány inflační poptávkové tlaky a tempo zvyšování spotřebitelských cen v říjnu kleslo na historické minimum 3,2 % z 3,7 % v září, zejména vlivem snížení DPH na benzin a stagnace cen potravin. 1.5 Efektivní ukazatele Za třetí čtvrtletí zatím existuje předběžný odhad mzr. růstu HDP pouze za několik málo zemí (vysokým růstem překvapila Francie). Efektivní ukazatel v původních zemích EU tak je ovlivněn pouze mírně přehodnocením prvního čtvrtletí letošního roku směrem dolů a následně vyšším růstem o rok později. Inflace v souladu s očekáváním poklesla z mnohaměsíčního maxima, její výhled se však dále posunul vzhůru ke dvěma procentům. V nových členských zemích se skutečný vývoj ani výhled mzr. růstu HDP nemění (což je však spíše následek absence jak publikovaných dat, tak předpovědi CF), inflace zaznamenala očekávaný růst, přičemž maxima by mělo být dosaženo v prvním čtvrtletí příštího roku. Původní země EU (efektivní ukazatel, % mzr.) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 10/02 1/03 4/03 Růst HDP Inflace CPI 7/03 10/03 1/04 4/04 7/04 10/04 1/05 4/05 7/05 10/05 1/06 4/06 7/06 Nové země EU 7 6 5 4 3 2 1 0 10/02 1/03 4/03 7/03 10/03 1/04 4/04 7/04 10/04 1/05 4/05 7/05 10/05 1/06 4/06 7/06 Efektivní kurz koruny v první dekádě listopadu v nominálním i reálném vyjádření smazal říjnové ztráty, jeho výhled na další mírnou apreciaci se nemění. Rovněž vůči koši měn nových zemí EU koruna navzdory horizontální předpovědi budoucího vývoje na počátku listopadu posílila a v nominálním vyjádření se dostala na tříleté maximum. Svět celkem (rok 2000 = 100, růst = apreciace) 135 130 125 120 115 110 105 100 95 1/00 Nominální eff. kurz Reálný eff. kurz 1.6 Cena ropy 7/00 1/01 7/01 1/02 7/02 1/03 7/03 1/04 7/04 1/05 7/05 1/06 7/06 Nové země EU 130 125 120 115 110 105 100 95 1/00 7/00 1/01 7/01 1/02 7/02 1/03 7/03 1/04 7/04 1/05 7/05 1/06 7/06 Ceny energetických surovin v průběhu října a na počátku listopadu vesměs klesaly zejména v důsledku poklesu poptávky. Ta klesala kvůli vysokým cenám a nezvykle teplému počasí. Nabídka naopak těžila z náhrady produkce zatím neobnovených těžebních kapacit v Mexickém zálivu dodávkami z Brazílie, Severního moře, bývalého Sovětského svazu a Severní Ameriky. Poklesu cen napomohla i změna postoje spekulantů, kteří omezili své dlouhé pozice a dokonce je v souhrnu v listopadu změnili v krátké. Cena americké ropy WTI 11

tak klesla z úrovně 65 67 USD/barel na počátku října k 58 USD/barel ve druhém listopadovém týdnu, což je čtyřměsíční minimum. EIA snížila již počtvrté v řadě odhad denní spotřeby pro zbytek letošního roku i pro příští rok. Přitom díky vyšším dovozům jsou zásoby ropy v USA 10 % nad pětiletým průměrem. To vede více než polovinu analytiků (průzkum Bloomberg) k očekávání dalšího poklesu ceny. Vývoj ceny ropy na světových trzích (USD/b) 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 12/03 3/04 CF 10/05 CF 09/05 Ural WTI Brent 6/04 9/04 12/04 3/05 6/05 9/05 12/05 Vývoj ceny ropy Ural (CZK/b) 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 12/03 3/04 6/04 Ropa Ural Box: Marže a ostatní náklady čerpacích stanic na prodej pohonných hmot Po hurikánu Katrina vylétly v září ceny pohonných hmot u čerpacích stanic strmě vzhůru nejen v USA, ale i v celé Evropě, přestože cena ropy takový nárůst zdaleka neospravedlňovala. Prodejci argumentovali, že cena PHM se odvíjí od ceny benzinu a nafty na burzách v severozápadní Evropě. Ty skutečně v září přestřelily, ale následující měsíc již byly opět plně v souladu s klesající cenou ropy. Jak je to tedy s cenami na českých čerpacích stanicích? Z vývoje za poslední tři roky lze vypozorovat, že maloobchodní prodejci následují velké skoky vzhůru prakticky okamžitě, zatímco velké poklesy velkoobchodní ceny s měsíčním zpožděním (zejména u benzinu). Říjen byl právě takový vyčkávací měsíc (pokles spotřebitelských cen PHM byl sezonní záležitost, nikoliv reakce na pokles vstupní suroviny). Ale již v listopadu bychom se mohli dočkat sestupu cen benzinu z rekordních výšin. Ovšem přílišný optimismus není úplně na místě. Prodloužíme-li totiž sledované období zpátky až do roku 2000, budeme nuceni zkonstatovat, že jak rafinérie, tak čerpací stanice skutečně od roku 2003 zaostávaly se svými cenami benzínu za růstem cen ropy a v současnosti se pouze dostaly z dlouhodobého pohledu do neutrálního pásma. Hypotézu menšího prostoru pro pokles cen benzinu podporuje i fakt, že v minulosti ceny ropy (WTI) po prudkém růstu následující měsíc, nejpozději za dva měsíce, korigovaly vždy výrazně směrem dolů. Poslední růst má výrazně trvalejší charakter a po červnovém skoku se sezonně očištěná korunová cena ropy šplhá soustavně dále vzhůru (díky posilujícímu USD). U motorové nafty je situace trochu jiná. Její ceny kopírují velkoobchodní ceny daleko těsněji a v září nedošlo tudíž k takovému přestřelení. S klesající cenou ropy je zde prostor pro mírné snížení ceny u čerpacích stanic. Přiložené obrázky zachycují vývoj složení ceny benzinu a nafty s kolísající cenou vstupní suroviny. Pro prodejce však není až tak rozhodující podíl obchodní marže v ceně, jako spíše absolutní marže na litr paliva. Ta je u nafty již půl roku poměrně stabilní kolem 3 Kč/l, u benzínu však za poslední dva měsíce prudce vylétla z velmi nízké hodnoty 1,50 na 4,50 Kč/l v říjnu.(pozn.: Pod pojmem obchodní marže v této analýze rozumíme zisk čerpacích stanic a všechny náklady s výjimkou ceny vstupní suroviny). Podíl jednotlivých složek v ceně benzínu a motorové nafty (%) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1/94 1/95 1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 Zdroj: Bloomberg, vlastní výpočty 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1/94 1/95 9/04 1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 12/04 3/05 6/05 9/05 Daně Vstupy Marže 12

Při zpracování této analýzy vyšla najevo jedna zajímavá skutečnost. Ceny pohonných hmot v tuzemsku se skutečně odvíjejí od cen pohonných hmot na burzách v severovýchodní Evropě, a ty vykazují nejlepší korelaci s cenou ropy WTI. Proto se zdá cena tohoto typu ropy být těsněji svázána s vývojem cen pohonných hmot v českém spotřebitelském koši, než je tomu u cen ropy Ural nebo Brent. Toto je robustní závěr, nezávislý na časovém horizontu sledování.(analýza provedena na měsíčních průměrech pro historii 3, 5 a 10 let). Po ověření predikčních schopností ropy WTI bude proto zvážena možnost, že by tento typ ropy nahradil v modelovém rámci dosud používanou ropu uralského typu. Tím by odpadla nutnost nepřímého odvozování budoucího cenového vývoje ropy Ural. 1.7 Kurz USD/EUR a úrokové sazby Euribor Kurz USD se po celý říjen 2005 udržoval v pásmu 1,19 1,22 USD/EUR. Na přechodné oslabení dolaru působily jestřábí komentáře guvernérů ECB, naznačující brzké zpřísnění měnové politiky, informace o zamýšlených změnách struktury devizových rezerv některých centrálních bank (snížení podílu USD) a vyšetřování účetních praktik General Motors. Silnější dolar naopak podporovaly pokračující repatriace zahraničních zisků amerických firem, jednání o vzniku velké koalice v Německu a výroky představitelů Fedu, které naznačovaly další zpřísňování politiky. Na počátku listopadu však dolar začal rychle posilovat a během týdne se dostal z hodnoty 1,2 USD/EUR na 1,175 nejsilnější hodnotu za poslední 2 roky. Zpočátku reagoval na vyjádření prezidenta Tricheta po zasedání Rady guvernérů ECB, které poněkud zmírňovalo jestřábí tón předchozích prohlášení a snížilo pravděpodobnost prosincové úpravy sazeb. Naproti tomu prosincový růst sazeb Fedu je trhy očekáván s jistotou. Dolaru i v listopadu napomohla další vlna repatriovaných zahraničních zisků amerických firem, vyšší než očekávaný růst HDP ve 3.Q a nepokoje na francouzských předměstích. Úrokové sazby během posledních 30 dnů stoupaly ve všech splatnostech. 3M se z 2,2 % dostala na 2,35 %, 1Y z 2,4 % na 2,7 % a 10Y stoupla o 20 b.b. na 3,5 %. Základní příčinou růstu patrného již od 2. poloviny září 2005 je změna postoje ECB vycházející ze změny hodnocení současné situace. Zatímco ještě v září trhy očekávaly, že ECB zvýší sazby ve 4.Q 2006, očekávání tohoto zvýšení se nyní přesunulo do 1.Q 2006. Jako možná se jeví i úprava sazeb již na příštím zasedání Rady guvernérů v prosinci tohoto roku. Ke změně hodnocení vedl ECB růst celkové inflace, zlepšení situace na trhu práce, růst mzdových požadavků, nadměrný růst M3 a výrazná zlepšení výsledků šetření podnikatelské důvěry ve všech sektorech. Růst sazeb byl podpořen výroky představitelů ECB. Na listopadovém zasedání Rady guvernérů byly sice sazby ponechány na 2% úrovni (již 29. měsíc), ale během tiskové konference prezident Trichet zopakoval znepokojení nad růstem celkové inflace a připravenost banky zasáhnout proti sekundárním efektům. Tón jeho vystoupení byl poněkud mírnější než předchozí jestřábí výroky jeho kolegů. Pravděpodobnost, že ECB zvýší své sazby již v prosinci se tak mírně snížila, ale v žádném případě to není vyloučeno. Trhy téměř s jistotou očekávají, že sazby budou zvýšeny nejpozději v 1.Q 2006 a část trhu toto zvýšení očekává dokonce ve výši 50 b.b. 13

2 Vývoj veřejných rozpočtů Náhled na vývoj veřejných financí zůstává v souladu s pohledem obsaženým v poslední SZ. I nadále je předpokládán deficit vládního sektoru v metodice ESA95 ve výši 3,6 % HDP v roce 2005 a 3,0 % HDP v roce 2006. Tomu odpovídá mírně negativní fiskální impulz -0,1 p.b. v tomto roce a slabě pozitivní +0,1 p.b. v příštím roce. Konstantní ve srovnání s minulou SZ zůstává i fiskální pozice (meziroční změna cyklicky očištěného primárního salda). Hodnota fiskální pozice +0,9 p.b. pro letošní rok indikuje uvolnění fiskální politiky, hodnota -0,3 p.b. pro příští rok její mírné zpřísnění (meziroční zlepšení cyklicky očištěného salda). Pro lepší ekonomickou interpretaci fiskální pozice jsme v souladu s přístupem ESCB očistili údaje schodku o speciální operace (fiskálního impulzu se změna nedotkla). Úprava se týkala roků 2003 (garance za IBP), 2004 (Aero) a 2005 (odepsání dluhu Sýrii a Gripeny). Fiskální pozice z deficitu upraveného o tyto speciální operace by indikovala mírné fiskální uvolnění (zhoršení cyklicky očištěného schodku) o +0,3 p.b. v roce 2005 a uvolnění o +0,6 p.b. v roce 2006. 2003 2004 2005 2006 11.SZ 9.SZ 10.SZ 11.SZ 9.SZ 10.SZ 11.SZ 9.SZ 10.SZ 11.SZ Deficit vládního sektoru (ESA 95, ČNB) v % HDP 12,4% 3,0% 3,0% 2,9% 3.1% 3.6% 3.6% 2.8% 3.0% 3.0% Fiskální pozice (ESA95) +5,1 p.b. -9,0 p.b. -9,0 p.b. -9,0 p.b. +0,5 p.b. +0,9 p.b. +0,9 p.b. -0,1 p.b. -0,3 p.b. -0,3 p.b. Upravený deficit (ESA95, ČNB) v % HDP 5,4 % - - 2,6% - - 2,6% - - 3,0% Fiskální pozice (uprav.deficit) -1,1 p.b. - - -3,1 p.b. - - +0,3 p.b. - - +0,6 p.b. Aproximace fiskálního impulzu +0,1p.b. -0,9 p.b. -0,9 p.b. -0,7 p.b. +0,2 p.b. -0,1 p.b. -0,1 p.b. -0,1 p.b. +0,1 p.b +0,1 p.b K fiskálně významným událostem v uplynulém měsíci patří zejména nový Konvergenční program zpracovaný Ministerstvem financí (MF). Program by měl být do konce listopadu schválen vládou a odeslán Evropské komisi jako závazný dokument. MF v něm očekává deficit vládního sektoru (v metodice ESA95) v roce 2005 4,8 % HDP, v roce 2006 3,8 % HDP a v roce 2007 3,3 % HDP. Lze předpokládat, že avizované meziroční zhoršení fiskálního deficitu z 2,9 % HDP v roce 2004 na 4,8 % HDP v roce 2005 se setká s kritikou ze strany Evropské komise za neplnění evropských fiskálních pravidel. Nedostatečné reflektování pozitivního vývoje na úrovni zejména státního rozpočtu v letošním roce s velkou pravděpodobností povede k opakování situace loňského roku a značně lepšímu výsledku hospodaření vládního sektoru proti avizovaným hodnotám. V listopadu 2004 vláda v (loňském) Konvergenčním programu předpokládala pro rok 2004 deficit 5,5 % HDP, v lednu 2005 se nicméně ukázalo, že deficit byl o 2,5 p.b. lepší. Výše uvedené odhady MF jsou v metodice ESA 95, stejně jako predikce ČNB v tabulce, a vyplývá z nich, že náš baseline předpokládá o 1,2 p.b. nižší schodek v letošním roce a o 0,8 p.b. nižší schodek v roce 2006 (v alternativě navíc předpokládáme ještě příznivější fiskální vývoj, který by implikoval letošní schodek mírně pod 3 % HDP). Ve stejném duchu vychází i srovnání naší predikce s říjnovou predikcí MF v metodice GFS, odchylky se týkají zejména odlišného náhledu na výdajovou stranu vládního sektoru. Poslanecká sněmovna 1. listopadu schválila ve 3. čtení návrh novely zákona o daních z příjmu a postoupila jej Senátu. Schválený návrh je v souladu s našimi předpoklady uplatněnými v aktuální makroekonomické predikci z 10. SZ (pokles daň. inkasa DPFO z titulu nižších sazeb v nejnižších dvou daň. pásmech, mírné zvýšení hranice pro vstup do 2. daň. pásma z 109,2 tis. Kč/rok na 121,2 tis. Kč/rok). 14

Aktuální výsledky hospodaření státního rozpočtu Hospodaření státního rozpočtu za leden až říjen 2005 skončilo přebytkem ve výši 15,2 mld. Kč. Přestože ve srovnání s předchozím měsícem došlo ke snížení přebytku o 10,5 mld. Kč, 5 představuje zářijové saldo státního rozpočtu nejlepší výsledek od roku 1993. V porovnání se stejným obdobím roku 2004, kdy státní rozpočet vykázal deficit 59,5 mld. Kč, je saldo státního rozpočtu za deset měsíců letošního roku lepší o 74,7 mld. Kč. V září pokračoval předstih dynamiky příjmové strany rozpočtu (meziroční přírůstek 15,2 %) před výdajovou stranou (přírůstek 2,7 %). Mezi příjmy dominovaly přírůstky inkasa DPPO (meziročně +24,6 %) a spotřebních daní (+20,5 %), ale i přírůstky příjmů z DPH (+15,0 %) a DPFO (+8,3 %) byly významné. Do mimořádného přírůstku nedaňových příjmů se promítl zejména převod prostředků z rezervních fondů z loňského roku, který ke konci října dosáhl objemu 21,9 mld. Kč. Ke zvýšení přispěly i neinvestiční dotace a kompenzační platby z rozpočtu EU ve výši 20,8 mld. Kč (meziroční přírůstek cca 11,5 mld. Kč). Vývoj výdajů byl ovlivněn zejména poklesem ostatních běžných výdajů (meziročně -2,5 %), nižšími úrokovými platbami (-6,7 %) a nižšími výplatami státní sociální podpory (-11,8 %) a ostatních sociálních dávek. Nadprůměrným tempem rostly platy zaměstnanců ve státním sektoru (+9,0 %) a neinvestiční transfery do územních rozpočtů (+17,8 %, dáno platbou zálohy na školství na čtvrté čtvrtletí ve výši 16,2 mld. Kč). K meziročnímu zvýšení na výdajové straně SR došlo i u položek, jež se v loňském rozpočtu nevyskytovaly (resp. jen v menším rozsahu), tj. platby do fondu státních záruk (+5,8 mld. Kč) a odvody vlastních zdrojů do rozpočtu EU (od počátku roku odvedeno 21,6 mld. Kč, tj. meziroční přírůstek 9,7 mld. Kč). Vlastní hospodaření státního rozpočtu (očištěné o výdaje na úhradu ztráty ČKA, operace ve státních finančních aktivech a o vlivy úvěrů od EIB) skončilo za leden až říjen 2005 přebytkem ve výši 20,3 mld. Kč. Meziročně porovnatelný výsledek je tak lepší o 65,4 mld. Kč (viz tabulka): SR 2005 Skutečnost Rozdíl zákon 1-10/2004 1-10/2005 3-2 3-1 1 2 3 4 5 SR běžné hospodaření v mld. Kč -83,6-59,5 15,2 74,7 98,8 v tom: čerpání úvěru EIB -11,8-3,0-6,0-3,0 5,8 úhrada ztráty ČKA 0,0-12,7 0,0 12,7 0,0 operace státních aktiv 0,8 1,3 0,9-0,4 0,1 vlastní běžné hospodaření SR -72,6-45,1 20,3 65,4 92,9 Pramen: účty vedené u ČNB 5 Ke snižování přebytku docházelo i v dalším období. Aktuální hodnota přebytku v polovině listopadu (k 15. 11. t.r.) činila 1,3 mld. Kč, což je v souladu s naším viděním z 10. SZ (schodek státního rozpočtu v rozpětí 20 40 mld. Kč). 15

IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN 1 Trh práce UKAZATEL OBDOBÍ PREDIKCE SKUTEČNOST Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %) říjen 2005 9,3 9,3 Míra nezaměstnanosti - ke konci období podle MPSV (v %)*/ říjen 2005. 8,5 Míra nezaměstnanosti - průměr za období podle VŠPS (v %) III/05 7,6 7,8 Celková zaměstnanost v NH - VŠPS (mzr. změna v %) III/05 1,2 1,7 z toho: zaměstnanci vč. členů prod. družstev III/05 1,7 2,9 ostatní zaměstnaní III/05-1,0-4,1 Průměrná nominální mzda v průmyslu (mzr. změna v %) září 2005. 4,8 Průměrná nominální mzda v průmyslu (mzr. změna v %) III/05. 4,7 Průměrná nominální mzda ve stavebnictví (mzr. změna v %) září 2005. 6,6 Průměrná nominální mzda ve stavebnictví (mzr. změna v %) III/05. 5,1 */ Podle nové metodiky Pramen: MPSV, ČSÚ Předběžné údaje VŠPS o vývoji zaměstnanosti ve 3. čtvrtletí 2005 potvrzují očekávaný trend růstu počtu zaměstnanců, avšak v porovnání s prognózou z 10. SZ ve vyšší dynamice. Vývoj obecné i registrované nezaměstnanosti se v zásadě shoduje s predikcí. Nové údaje potvrzují předpoklady z 10. SZ, že poptávka po práci se realizuje v určité míře mimo registrovanou nezaměstnanost a že je zčásti uspokojována ze zahraničních zdrojů skrze nárůst populace a související nárůst pracovní síly. Publikované údaje o vývoji průměrné mzdy v průmyslu a stavebnictví se významně neodchylují od prognózy z 10. SZ o růstu průměrné mzdy v podnikatelské sféře ve druhém pololetí 2005. Ve 3. čtvrtletí je z údajů VŠPS v porovnání s predikcí z 10. SZ zřejmý vyšší meziroční nárůst počtu zaměstnanců včetně členů produkčních družstev. Rozdíl ve výši 1,2 procentního bodu (cca 45 tis. osob) je způsoben oproti očekávání vyšším růstem zaměstnanosti především ve zpracovatelském průmyslu, v odvětví nemovitosti, pronájmu a podnikatelské činnosti a v menší míře i ve vzdělávání. Oproti očekávání je zaznamenán mimořádně vysoký nárůst pracovní síly a populace (meziročně o 64, resp. 48 tisíc osob). S ohledem na demografický vývoj (nižší počty absolventů) se jedná patrně z velké části o zahraniční pracovníky, jelikož počet ekonomicky neaktivních osob se snížil jen o 16 tisíc. Vedle vysokého růstu HDP a související poptávky po práci je faktorem zvyšování zaměstnanosti vývoj přímých zahraničních investic. Počet nezaměstnaných v metodice VŠPS je v souladu s prognózou 10. SZ. Ve zpracovatelském průmyslu je zaznamenán výrazný růst zaměstnanosti ve skupinách povrchová úprava a zušlechťování kovů, výroba a opravy strojů a výroba automobilů. Ve stavebnictví se nadále zvyšuje zaměstnanost v oblasti pozemního a inženýrského stavitelství a stavebních montážních prací především z důvodu výstavby dálnic. Vývoj zaměstnanosti v těchto odvětvích však neodpovídá výsledkům z konjunkturních šetření o očekávané zaměstnanosti. Tyto údaje poukazují spíše na stagnaci ve vývoji zaměstnanosti ve zpracovatelském průmyslu a stavebnictví. Vyšší poptávka po práci, která se projevuje růstem zaměstnanosti v některých odvětvích, nadále není příliš patrná v údajích o volných pracovních místech evidovaných úřady práce a počtu umístěných. V období od počátku roku se tyto údaje prakticky nemění. Z toho podobně jako v 10. SZ nadále usuzujeme, že poptávka po práci se zřejmě realizuje v určité 16

míře mimo úřady práce. Sezónně očištěná registrovaná nezaměstnanost se pravděpodobně snižuje především v důsledku nižších počtů nově hlášených na úřadech práce (zřejmě z důvodu nižších počtů absolventů a mladistvých a nižšího počtu propouštěných pracovníků vlivem aktuální fáze cyklu) a vyšších počtů sankčních vyřazení v souvislosti s působením nového zákona o zaměstnanosti. V dalším období očekáváme stejně jako v 10. SZ další snižování sezónně očištěné míry registrované nezaměstnanosti. Zveřejněné údaje o mzdovém vývoji v průmyslu a stavebnictví nesignalizují rizika pro změnu predikce z 10. SZ v podnikatelské sféře. Ve 3. čtvrtletí se v průmyslu meziročně zvýšila průměrná nominální mzda o 4,7 %, ve stavebnictví byl růst mezd vyšší, meziročně o 5,1 %. Predikce z 10. SZ pro 3. čtvrtletí předpokládá růst mzdy v podnikatelské sféře o 5,3 %. V průmyslu se nadále meziročně snižují jednotkové mzdové náklady. Struktura mzr. růstu počtu zaměstnanců vč. členů produkčních družstev ve 2. a 3. čtvrtletí 2005 (příspěvky jednotlivých sektorů k růstu v p.b. a růst celkem v %) 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5 Celkem Zemědělství a lesnictví Těžba nerost. sur. Zpracovatelský průmysl 2Q 2005 3Q 2005 Výroba a rozvod el., vody a plynu Stavebnictví Obchod, ubyt. a strav. Doprava a spoje Veřejná správa a obrana Finanční zprostředkování a nemov Vzdělávání Zdrav. a soc. péče Ostatní veřejné a osobní služby Nominální mzda v podnikatelské sféře, průmyslu a stavebnictví (meziroční změny v %, predikce z 10. SZ) 10,0 podnikatelská sféra průmysl stavebnictví 8,0 6,0 4,0 2,0 I/01 III I/02 III I/03 III I/04 III I/05 III Pramen: ČSÚ 17

2 Ekonomický růst a jeho složky Meziroční reálný růst v % Období Skutečnost Průmyslová výroba září 2005 7.1 Průmyslová výroba 3. čtvrtletí 2005 8.9 Stavební výroba září 2005 9.5 Stavební výroba 3. čtvrtletí 2005 7.5 Tržby v maloobchodě* září 2005 3.8 Tržby v maloobchodě* 3. čtvrtletí 2005 3.9 Tržby ve službách 3. čtvrtletí 2005 3.7 *Včetně motoristického segmentu (OKEČ 50+52) Nově zveřejněné údaje o vývoji nabídkové strany, zahraničního obchodu a konjunkturních šetření nesignalizují zásadní rizika pro naplnění prognózy z 10. SZ. Ta předpokládá ve 3. čtvrtletí 2005 mírné zpomalení tempa mzr. růstu reálného HDP přibližně na 4,9 % a jeho další postupné zpomalování v následujících třech čtvrtletích. Tento předpoklad potvrzují také krátkodobé prognostické metody na bázi předstihových a koincidenčních indikátorů. Z hlediska struktury růstu se ve 3. čtvrtletí pravděpodobně zhruba naplní prognóza zrychlujícího se růstu spotřeby domácností, předpoklad stagnující dynamiky fixních investic a predikce čistého vývozu. Ukazatele spotřeby domácností. Indikátor spotřebitelské důvěry ČSÚ se ve 3. čtvrtletí vyvíjel relativně příznivě. I když se hodnota bazického indexu spotřebitelské důvěry ve srovnání s předcházejícím čtvrtletím mírně snížila, stále patřila jeho průměrná čtvrtletní úroveň k nejvyšším zaznamenaným hodnotám od roku 1998. Velmi podobný vývoj spotřebitelského klimatu zaznamenala i agentura Gfk. Mírné zhoršení spotřebitelského klimatu bylo pravděpodobně reakcí na změnu cenové hladiny pohonných hmot, ke které došlo v letních měsících. Podle nejčerstvějších údajů došlo v říjnu k dalšímu mírnému snížení indikátoru důvěry ČSÚ v důsledku zhoršeného hodnocení očekávané celkové ekonomické situace. Zvýšil se i podíl respondentů, kteří očekávají růst nezaměstnanosti. Přes toto zhoršení zaznamenal indikátor důvěry v meziročním vyjádření výrazný růst. Ve třetím čtvrtletí dále pokračoval vysoký růst spotřebitelských úvěrů (viz subkapitola Peníze a úvěry). Tržby v maloobchodě včetně motoristického segmentu vzrostly ve 3. čtvrtletí 2005 o 3,9 %, což znamená určité snížení dynamiky ve srovnání s dosavadním vývojem v roce 2005. Příčinou mírně nižšího růstu tržeb ve 3. čtvrtletí byl zejména červencový jednorázový pokles tržeb za opravy motorových vozidel. Tržby v maloobchodě bez motoristického segmentu naopak ve 3. čtvrtletí vzrostly o 4 %, což je o 0,6 p.b. více než odpovídá průměru od začátku roku. Výše uvedený vývoj dílčích indikátorů spotřeby domácností tak převážně podporuje tezi z 10. SZ o mírném zrychlení tempa růstu spotřeby domácností ve 3. čtvrtletí 2005 Průmyslová výroba. Objem průmyslové produkce v září meziročně vzrostl o 7,1 %. V celém 3. čtvrtletí 2005 byl dosažen poměrně výrazný růst produkce (o 9,0 %), který znamená značné zrychlení dynamiky průmyslové výroby oproti prvnímu pololetí 2005. Tento růst byl dosažen téměř výlučně růstem produktivity při stagnující zaměstnanosti a setrvalém poklesu jednotkových mzdových nákladů. Z hlediska věcného dominovala výroba meziproduktů (o 11,5 %), zatímco výroba pro investice rostla výrazně pomaleji. Objem nových zakázek v průmyslových podnicích v září meziročně vzrostl o 7,7 %, přičemž po několika měsících opět oživily tuzemské zakázky. V prvních devíti měsících roku objem nových zakázek meziročně vzrostl o 2,6 %, za samotné třetí čtvrtletí se růst udržel na 4,1 %. 18