Nominální zhodnocování koruny a negativní kapitál centrální banky Jan Frait člen bankovní rady, Česká národní banka 1 1. Česká národní banka a její bilance Česká národní banka (ČNB) je jednou z centrálních bank s negativním vlastním kapitálem. Tato situace je důsledkem historických i současných událostí a procesů. ČNB byla vytvořena v roce 1993 s velmi malým kapitálem. Významnou část svých zisků z prvních let svého fungování utratila v 90. letech rámci kvazifiskální operací spojených se stabilizací bankovního sektoru. V průběhu své existence pak ČNB akumulovala rozsáhlé devizové rezervy, nejprve v důsledku udržování fixního kursu v období silného přílivu kapitálu, později ve snaze čelit tlakům na nadměrně rychlému zhodnocování domácí měny, které souviselo především s přílivem kapitálu odrážejícím prodeje státních firem zahraničním vlastníkům. Se sterilizací měnových účinků přílivu kapitálu byly spojeny významné náklady, neboť úroky placené z aktiv používaných ke sterilizaci převyšovaly výnosy z držby devizových rezerv. Oba zdroje ztrát kvazifiskální operace i sterilizační náklady zmizely ke konci dekády. Tabulka 1: Faktory ztrát a zisků ČNB (mld. Kč) Sterilizační náklady (repa) 2 Úroky z dev. rezerv Náklady stabilizace bank. sektoru Zisky z přecenění dev. rezerv Hosp. výsledek bez kurs. zisků a ztrát 1993-1.31 1.69-1.50-1.86 3.64 1994-6.55 2.51-1.45 1.54-0.10 1995-6.30 13.60-4.60 1.00 0.00 1996-11.50 13.60-3.63-8.34-0.31 1997-11.97 12.76-35.63 44.65-33.90 1998-20.34 13.95-27.36-35.61-15.13 1999-14.37 14.79-1.32 31.52 0.87 2000-13.99 21.87-1.27-3.52 6.04 2001-15.82 28.52 0.54-40.12 11.49 2002-15.91 27.29 0.76-26.15 16.68 2003-12.13 24.97 0.82-29.77 11.60 2004-11.17 19.33 0.88-61.14 7.42 Total -141.36 194.88-73.76-127.80 8.29 Pramen: ČNB 1 Přednáška pro Seminář regionální pobočky České společnosti ekonomické konaný 1. listopadu 2005 na NEWTON College Brno. Příspěvek vychází z prezentace Exchange Rate Appreciation and Negative Central Bank Capital: Is There a Problem? připravené pro Expert Forum: Central Bank Finances and Impact on Independence, které se konalo v Centre for Central Banking Studies, Bank of England, ve dnech 31.8 2.9.2005 (http://www.cnb.cz/pdf/jf_cnbloss_ccbsweb.pdf). Názory v něm obsažené jsou mé osobní a nemusí odrážet pozici ostatních členů bankovní rady ČNB. Názory a připomínky lze zaslat na jan.frait@cnb.cz. Za cenné poznámky bych chtěl poděkovat Tomáši Holubovi, Jaromíru Hurníkovi a Tomáši Kvapilovi. Luboši Komárkovi děkuji za přípravu dat. 2 Ve sloupci "náklady na repooperace" se nejedná pouze o úrokové náklady z repooperací, ale v letech 1993 až 1994 se jednalo o úrokové náklady z prodeje pokladních poukázek ČNB. Náklady na repooperace byly realizovány od roku 1995. V posledních letech jsou do této oblasti přičítány též nákladové úroky z povinných minimálních rezerv.
Změny nominálního kursu koruny vytvářely během 90. let značné kursové zisky či ztráty, nicméně celkový výsledek byl v souhrnu mírně pozitivní. Avšak poté, co byla ke konci 90. let stabilizována domácí inflace, koruna začala postupně nominálně zhodnocovat. To se projevilo ve významných kursových ztrátách z držby devizových rezerv. Ke konci roku 2004 dosáhla ztráta ČNB kumulovaná od jejího vzniku k datu 1.1.1993 výše 125,7 mld. Kč (cca 4 mld. EUR), což zároveň představuje téměř stejnou negativní hodnotu vlastního kapitálu. Jinak je ale od roku 2000 až do současnosti hospodářský výsledek bez vlivu kursových ztrát kladný (viz tab. 1) a jediným zdrojem narůstající kumulované ztráty je nominální zhodnocování koruny oproti měnám drženým v devizových rezervách euru a dolaru. Navzdory příznivému vývoji hospodářského výsledku v průběhu letošního roku 3 se dá předpokládat prohloubení kumulované ztráty v dalších letech, neboť nelze vyloučit pokračování trendu mírného postupného nominálního zhodnocování. To vyvolává otázky, zda se negativní kapitál nestává pro ČNB zásadním problémem, zda budoucí zisky mohou stávající kumulovanou ztrátu umazat nebo zda je nutná finanční injekce ze strany vlády (viz např. Kubíček a Tomšík, 2005 a Hurník, 2005). Obecně je akceptováno, že výše uvedený vývoj je spojen s konvergenční dynamikou české ekonomiky. Při stabilizaci inflace na velmi nízkých hodnotách by měl být trend k rovnovážnému reálnému zhodnocování spojen rovněž s postupným nominálním zhodnocováním koruny. V souhrnu došlo od počátku 1993 do současnosti (podzim 2005) k nominálnímu zhodnocení koruny oproti EUR i USD o cca 15 %. Vzhledem k nastavením cílů měnové politiky ČNB nelze mírné nominální zhodnocování, a tudíž i nárůst ztráty, vyloučit ani v několika dalších letech. V ekonomické literatuře je toto riziko spojováno s příliš vysokou rizikovou prémií na aktiva v domácí měně, což bývá důsledek nedostatečné kredibility měnové politiky domácí centrální banky. Případ České republiky a její centrální banky se však do této kategorie dá zařadit jen obtížně. Pozitivní ex post riziková prémie nevzniká v důsledku existence kladného úrokového diferenciálu ve prospěch koruny. Ten je již dlouhou dobu nulový či mírně negativní. Ex post riziková prémie je v posledních letech kladná pouze v důsledku nominálního zhodnocování koruny. Mohlo by se zdálo, že existuje prostor pro snížení rizikové prémie a odstranění zdroje kursových ztrát prostřednictvím dalšího snížení měnověpolitických sazeb výrazněji pod úroveň sazeb rezervních měn. Vzhledem k velmi nízké úrovni nominálních sazeb v ČR by však ještě nižší nominální úrokové sazby mohly přinést rizika pro finanční stabilitu a intertemporální rovnováhu. Obrázek 1: Rizikové prémie a úrokové diferenciály CZK/EUR UIP variables (%) CZK/USD UIP variables (%) 15 30 10 20 5 10 0 0-5 -10-10 -20-15 1999M5 1999M11 2000M5 2000M11 2001M5 2001M11 2002M5 2002M11 2003M5 2003M11 2004M5-30 1999M5 1999M11 2000M5 2000M11 2001M5 2001M11 2002M5 2002M11 2003M5 2003M11 2004M5 true exch. rate change ex post risk premium differential true exch. rate change ex post risk premium differential Pramen: vlastní výpočty podle dat z IMF IFS, Bloombergu a ARADu ČNB 3 V roce 2005 je hospodaření ČNB doposud, tj. do října, výrazně kladné, zejména v důsledku vývoje kursu CZK//USD. 2
Za hlavním zdroj potenciálního růstu akumulované ztráty lze v posledních letech považovat růst devizových rezerv ČNB. Do určité doby byly důležitým faktorem růstu rezerv intervence na devizovém trhu. Poslední intervenční epizoda se však odehrála v roce 2002. Klíčovým faktorem se pak staly přímé nákupy deviz od vlády, které odráží privatizační prodeje vládního majetku zahraničním investorům. Za zanedbatelné nelze považovat ani kumulované výnosy z devizových rezerv. Vzhledem k tomu, že vláda zamýšlí v budoucnosti realizovat ještě některé další prodeje státních podílů ve strategických firmách zahraničním investorům, lze předpokládat, že ČNB jako agent státu nakoupí do devizových rezerv ještě několik dalších miliard EUR. Dalším zdrojem nárůstu devizových rezerv se mohou stát přímé odkupy deviz přicházejících ze strukturálních fondů EU. Potenciál pro kursové ztráty v tomto smyslu může tedy dále růst. Tabulka 2 ukazuje, že portfolio devizových rezerv je dominantní složkou balance ČNB (v polovině roku 2005 cca 25 mld. EUR, tj. cca 30 mld. USD). Zhruba 60 % je alokováno do EUR, zbytek pak do USD (což např. v roce 2004 implikuje značné kursové ztráty kvůli znehodnocení USD). Tabulka 2: Vybrané položky balance ČNB (konec června 2005) aktiva pasiva celkem 870 celkem 870 Dev. aktiva 794 91% Oběživo 276 32% Ostatní 76 9% Poukázky ČNB 488 56% Ostatní 201 Ztráta -125 Zisk 2005 30 Pramen: ČNB Na vývoj bilance ČNB a její ztráty bude mít zásadní vliv budoucí vstup do Eurozóny. Významná část devizových rezerv se stane domácí měnou. Vzhledem k zafixování kurzu mezi domácí měnou a eurem odpadne rovněž významný zdroj potenciálních ztrát ČNB. Pro budoucí vývoj finanční situace ČNB je proto zásadní výše nerealizované kursové ztráty ke dni vstupu do Eurozóny. Její současný odhad je zatížen zásadními nejistotami, které pramení i z toho, že není zcela jisté datum přijetí eura (pracovní termín je počátek roku 2010). 2. Kapitál a čistá hodnota centrální banky v literatuře V této části odkazuji na několik článků a dokumentů, která se zabývají otázkou negativního kapitálu centrální banky. Po dlouhou dobu byly centrální banky považovány za stroje na peníze. V posledním desetiletí však zisky centrální bank významně klesly, což lze dát do přímé souvislosti s celosvětovým poklesem inflace. Žádná centrální banka by v současnosti neměla být příliš překvapena, pokud by její hospodaření v určitém roce skončilo celkovou ztrátou. Jelikož zisky centrální banky lze považovat za druh inflační daně, lze se setkat s označením ztráty centrální banky za negativní inflační daň. Přesto ale panuje shoda na tom, že dlouhodobě by centrální banky měly být ziskové díky ražebnému z výhradního práva emitovat oběživo. Zároveň platí, že opatření přijatá ve snaze zajistit cenovou či finanční stabilitu se mohou projevit ve ztrátách, které mohou převažovat i po delší dobu. Tyto ztráty musí být zachyceny v účetnictví, započítány oproti kapitálu, a případné čisté záporné jmění musí být v bilanci centrální banky přehledně dokumentováno. Ztráta centrální banky nebo dokonce její negativní kapitál nejsou v literatuře novými tématy. Dlouhá léta však ekonomové centrálních bank a mezinárodních institucí nahlíželi na tento fenomén z perspektivy zemí s nízkou kredibilitou měnové politiky a centrální bankou 3
zapojenou do kvazifiskálních operací. Teprve nedávno obrátili svou pozornost na potenciální dopad akumulace rozsáhlých devizových rezerv v řadě zemí. Centrální banky v jednotlivých zemích jsou vystaveny rozdílným rizikům z hlediska vlivu držby devizových rezerv na svůj hospodářský výsledek. Centrální banky, které pouze spravují devizové rezervy ve funkci agenta státu, riziku ztrát z vývoje měnového kursu vystaveny nejsou. Tomuto riziku naopak čelí centrální banky, které drží devizové rezervy své země a pro které představuje vývoj měnového kursu významný faktor ovlivňující cenovou stabilitu a ekonomickou aktivitu. Riziku kursových ztrát jsou také logicky vystaveny země, které dosahují nízké inflace ve srovnání se zeměmi, které emitují rezervní měny 4. Nejvíce jsou vystaveny riziku ty centrální banky, které akumulovaly rozsáhlé devizové rezervy a zároveň stahují emitovanou likviditu prostřednictvím sterilizačních opatření. Ty mohou utrpět ztráty nejen kvůli zhodnocení svým měn, ale i ze samotných sterilizačních opatření, pokud jejich úrokové sazby odráží vysokou rizikovou prémii nebo nemají již příliš kam dále klesat. Takové ztráty jsou pak už kombinací účetních ztrát z přecenění devizových rezerv a operačních ztrát. Níže jsou prezentovány závěry některých významných příspěvků z posledních let, které se zaměřují na diskusi ohledně negativního kapitálu centrální banky. Napřed jsou uvedeny spíše teoretické práce, následně ty, které odráží debatu v mezinárodních institucích. Zásadním domácím příspěvkem je práce Holuba (2001), která se detailně zabývá determinací zisku centrální banky. V souhrnu konstatuje, že zisk je tím vyšší, (i) čím vyšší je ražebné (definované jako opportunity cost seigniorage); (ii) čím menší je riziková prémie na domácí aktiva (a čím nižší jsou devizové rezervy, pokud je prémie kladná); (iii) čím vyšší je neočekávané nominální znehodnocení domácí měny ve smyslu podmínky nekryté úrokové parity (a čím vyšší jsou v tomto případě devizové rezervy); (iv) čím méně je průměrná úroková míra z vládního dluhu vůči centrální bance pod úrovní tržních sazeb (a čím menší je v takovém případě výše dluhu); (v) čím méně je průměrná úroková sazba na ostatní čistá aktiva centrální banky pod tržní sazbou (a čím menší je výše těchto aktiv v takovém případě); (vi) čím vyšší je čistý kapitál centrální banky; (vii) a čím menší jsou čisté provozní náklady banky. Holub pak analyzuje, zda centrální banka může provádět kredibilní měnovou politiku s negativním čistým kapitálem a co se stane, když se ztratí důvěra v udržitelnost její finanční pozice, která by byla jinak bez ztráty důvěry udržitelná. Ukazuje také, jak nízká kredibilita národních autorit může prostřednictvím rizikové prémie snížit schopnost centrální banky generovat zisky 5. Souhlasí s tím, že i centrální banka s negativním kapitálem může fungovat bez přímých finančních potíží, neboť díky svému monopolu na emisi oběživa může generovat zisky. Důležité je pouze to, aby kapitál nepoklesl pod určitou kritickou negativní úroveň, tj. poměr negativního kapitálu k měnové bázi by neměl neomezeně růst. V takovém případě bude tempo růstu měnová báze převyšovat nominální úrokovou sazbu (nebo růst reálné měnové báze bude vyšší než reálná úroková sazba) a ražebné bude převyšovat všechny explicitní i implicitní náklady centrální banky. Ize (2005) podobným způsobem předkládá kvantitativní rámec pro odhad minimálního kapitálu centrální banky potřebného pro zajištění kredibility inflačního cíle. Výpočty kapitálových požadavků jsou založeny na provozních výdajích a nákladech na udržování 4 Švýcarsko např. utrpělo významné kursové ztráty v 70. letech. Jelikož však bylo schopno dlouhodobě udržovat své úrokové sazby pod úrovní sazeb rezervních měn, postupně zaplatila své ztráty úrokovými zisky. 5 Ukazuje také, že efekt rizikové prémie může také vést k neexistenci jednoduchého vztahu mezi mírou inflace a ziskem centrální banky pro rozumně nízké úrovně inflace. Vyšší inflace vede k vyšším nominálním úrokovým sazbám, což zvyšuje náklady příležitosti ražebného. Pokud však předpokládáme, že rovnovážná riziková prémie může být pozitivní funkcí úrovně inflace (nebo její variability), vyšší inflace může vést k vyšším nákladům z rizikové prémie. V některých specifických případech (např. u zemí s vysokými devizovými rezervami) může efekt rizikové prémie převážit a zisky centrální banky pak mohou s růstem míry inflace klesat. 4
devizových rezerv. Jedna z případových studií se zabývá Chile, které má bilance do jisté míry podobnou s ČNB (viz tabulka 3). V několika posledních letech centrální banka Chile utrpěla ztráty mezi 1 a 2 % HDP navzdory nízkým provozním výdajů a relativně nízké rizikové prémii. Autor dochází k závěru, že pokud dojde ke zpomalení růstu devizových rezerv, může být centrální banka Chile v dlouhém období zisková. Přesto se domnívá, že vyhýbat se rekapitalizaci s odkazem na to, že očekávané budoucí zisky budou kompenzovat současné ztráty, může být do jisté míry problematické. Bindseil, Manzanares a Weller (2004) prezentují model, v němž se centrální banka v dlouhém období vždy vrací do černých čísel bez ohledu na počáteční úroveň provozních nákladů a kapitálu. Ukazují, že za běžných podmínek nemá nízký či dokonce negativní kapitál vliv na schopnost centrální banky dosahovat svých cílů v měnové politice. Dočasný šok, který se projevuje ve ztrátách, nemá obvykle dlouhodobý dopad. Existují však dvě výjimky: buď ekonomika spadne do deflační pasti, z níž se nemůže dostat, nebo je tempo růstu poptávky po oběživu dlouhodobě nižší než nominální úrokové sazby. Kromě toho se mohou dostat do hry i jiné faktory vedoucí k dlouhodobé ztrátě, které jsou spojeny s institucionálním prostředím, v němž centrální banka operuje. Jejich kombinací pak může vzniknout situace, kdy se zhoršuje finanční situace centrální banky i její schopnost kontrolovat inflaci. I když tedy centrální banka nemá omezení na tvorbu likvidity, kredibilita její politiky může být za určitých okolností pozitivně korelována s úrovní kapitálu. I proto může existence negativního kapitálu centrální banky občas vést k pochybnostem ohledně její schopnosti prosazovat cenovou stabilitu. I z tohoto důvodu je žádoucí, aby centrální banky měly dostatečný kapitál. Existuje několik článků, které jsou relevantní pro porozumění pozice MMF v této oblasti. Stella (1997) dochází k závěru, že i když konvenčně definovaný kapitál není pro centrální banku nezbytný, její slabá bilance může vést k chronickým problémům a v konečném důsledku i k opuštění cenové stability jako hlavního cíle, k poklesu její nezávislosti a k uvalení neefektivních restrikcí na finanční systém. Tvrdí proto, že pokud společnost považuje existenci nezávislé centrální banky za důležitou hodnotu, je transfer reálných zdrojů za účelem rekapitalizace centrální banky nezbytný, pokud ta utrpí významné ztráty. V následných pracích Stella (2002, 2005) se ve své pozici částečně posunuje a dochází k závěru, že není ani tak důležitý kapitál centrální banky jako její finanční síla. A centrální banka je finančně silná tehdy, pokud má dostatečné zdroje k prosazování svých primárních cílů. Silná a čistá bilance ale určitě zvyšuje pravděpodobnost, že centrální banka bude schopna úspěšně své záměry prosazovat a také to, že výkyvy v jejím hospodářském výsledku budou odrážet náklady a výnosy jejích politik. Finančně slabá centrální banka bude naopak vytvářet ztráty, které, pokud dosáhnou kritické výše, budou vyžadovat financování prostřednictvím tvorby peněz, což podkope základy pro smysluplné politiky. Chronicky ztrátová centrální banka by proto měla být nekapitalizována transferem reálných vládních zdrojů. Ty by měly mít formu úročených a obchodovatelných vládních cenných papírů, které by mohly být případně vyměněny za pasiva generující ztráty. Cargill (2005) diskutuje finanční pozici Bank of Japan (BoJ). Ta ve svém boji s deflací zaujala rozsáhlou pozici na domácím finančním trhu a je vystavena riziku značných kapitálových ztrát. Pokud by došlo k obnovení pozitivní inflace, vzrostly by i nominální úrokové sazby a to by dopadlo na držitele japonského vládního dluhu. BoJ patří mezi nejvýznamnější z nich. V současnosti tvoří vládní cenné papíry asi dvě třetiny bilance BoJ, přičemž dlouhodobé vládní bondy (JGBs) tvoří asi 45 %, zatímco zbytek je alokován do různých poukázek. Rozdíl mezi BoJ na jedné straně a centrálními bankami Chile a ČR na straně druhé spočívá v tom, že v japonském případě jsou to domácí aktiva, která jsou náchylná ke ztrátě hodnoty. BoJ však bude realizovat kapitálové ztráty z držby JGBs při zvýšení dlouhodobých nominálních sazeb jen tehdy, pokud bude muset JGBs prodat před splatností kvůli snaze o utlumení proinflačních účinků dřívějších nákupů JGBs na likviditu v 5
ekonomice. Rozsah kapitálové ztráty bude záviset na rozsahu zvýšení nominálních úrokových sazeb a na časování kroků, pomocí nichž se bude BoJ snažit absorbovat měnovou bázi ve fázi oživení ekonomiky. Cargill nicméně tvrdí, že BoJ by měla být schopna bez větších problémů ztrátu absorbovat a i poté bude mít dostatek aktiv pro případné omezování likvidity pomocí operací na volném trhu. Navíc by měla být schopna generovat dostatečné příjmy k hrazení běžných provozních výdajů. To je plně v souladu s poznatkem, že kredibilita centrální banky závisí na očekáváních, že bude schopna provádět ekonomicky smysluplnou politiku a ne na úvahách o struktuře bilance. Obecně nemá výše kapitálu příliš velký vliv na to, jak centrální banka funguje. Kapitál není vhodným měřítkem finanční síly centrální banky a v tomto smyslu se nedá tvrdit, že by BoJ neměla dostatečnou finanční sílu ke stabilizaci cenové hladiny. Cargill proto varuje před zaměňováním konvenčního termínu kapitál centrální banky se smysluplnější a širší koncepcí finanční síly, která se týká celkové finanční kapacity centrální banky s ohledem na dosahování jejích cílů a ne pouze kvality její bilance. Kapitál centrální banky nemůže být považován za indikátor její finanční síly, neboť ta je nejen širším konceptem, ale rovněž konceptem, který závisí na cílech politiky centrální banky 6. Účetní měřítka kapitálu mají často malou relevanci pro měření schopnosti centrální banky úspěšně dosahovat svých záměrů. Kromě toho ani konvenční měřítka institucionální nezávislosti, ani finanční nezávislost nemusí být dobrými indikátory pro předvídání výsledků v měnové politice. Pokud bychom se zaměřovali na příliš úzká měřítka kapitálové přiměřenosti a formální pravidla právní nezávislosti, mohli bychom centrální banku a vládu odvracet od snahy řešit závažné makroekonomické problémy. Dalton and Dziobek (2005) se vyjadřují do jisté míry radikálněji než Stella (2005) nebo Cargill (2005). Varují před ignorováním opakovaných ztrát a rizikem negativní čisté hodnoty 7 centrální banky, neboť ty mohou ohrozit její nezávislost a kredibilitu. Pokud se ztráty odrazí v negativní čisté hodnotě (mají na mysli zřejmě negativní čistý kapitál), měla by vláda v souladu s doporučeními MMF 8 centrální banku nekapitalizovat injekcí hotovosti nebo vládními obligacemi nesoucími tržní úrok. Tok příjmů z těchto obligací může sloužit jako zdroj příjmu, který může být používán ke splácení příslušných obligací. Tento proces by měl obnovit solventnost centrální banky a zároveň zajišťovat příjmy pro pokrývání běžných provozních výdajů. BIS (2005) 9 ve své rozsáhlé studii vychází z předpokladu, že centrální banka může mít zajištěnu dostatečnou nezávislost prostřednictvím celé škály institucionálních uspořádání. Držba určité výše kapitálu je pouze jedním z nich. Centrální banka ale může fungovat i bez kapitálu nebo s jeho negativní hodnotou. Pokud ale vykazuje ztráty po relativně dlouhou dobu, může se dostat do problémů. Rekapitalizace je pak nezbytná, pokud se centrální banka nechce zbavit cíle ve formě cenové stability, uchýlit se k represi vůči finančnímu sektoru nebo spoléhat na pravidelné dotace od vlády. Rekapitalizace by ale měla být něčím více, než 6 Centrální banky samozřejmě potřebují finanční sílu k dosažení svých hlavních cílů. Centrální banka však může provádět své politiky i bez kapitálu arbitrárně definovaného účetní praxí, neboť určuje parametry typu povinných minimálních rezerv, které jí umožňují rezervy (tedy její závazky) ovlivňovat řízením svých aktiv. Důležité je to, že kapitál sám o sobě nevytváří kredibilitu, ale spíše schopnost prosazovat flexibilně a rozhodně své hlavní cíle. 7 Termíny čistá hodnota a kapitál jsou často chápány jako synonyma. Peter Stella a další experti v této oblasti však tento přístup zpochybňují. Správnější je podle nich používat termín kapitál v účetním smyslu a čistou hodnotu v ekonomickém smyslu. Čistá hodnota by měla být chápána jako součet diskontovaných budoucích výdělků centrální banky. 8 Model zákona o centrální bance, který doporučuje MMF, předpokládá, že pokud vznikne negativní čistá hodnota, vláda by měla dodat centrální bance aktiva, která vynáší tržní úrok. 9 Dokument byl doposud zpřístupněn pouze centrálním bankám a jeho publikování se nepředpokládá. Odráží se v něm ale řada publikovaných článků, z nichž na některé odkazuje i tento příspěvek. 6
pouhým účetním cvičením mezi dvěma veřejnými subjekty. Měla by zahrnovat transfer reálných zdrojů mezi vládou a centrální bankou (obchodovatelné pohledávky za vládou nebo jejími složkami), který by zajistil obnovení ziskovosti centrální banky a garantoval zdraví její bilance. Transfer vládních zdrojů ve formě neobchodovatelných nebo neúročených aktiv by moc nepomohl, neboť by do bilance nepřinesl žádnou reálnou hodnotu 10. Nepraktičtějším způsobem kapitálové infuze se proto jeví převod běžných vládních bondů. To je rovnocenné internalizaci fiskálního dopadu finanční situace centrální banky v systému veřejných financí. Řada vlád se však tomuto řešení brání ze strachu před nutností reportovat vyšší rozsah vládního dluhu 11. Faktem je ale to, že taková kapitálová infuze by neměla mít dopad do měřítek fiskálního deficitu, pokud je veškerý přebytečný zisk centrální banky odváděn zpět vládě. Obecný závěr literatury popsané výše je ten, že centrální banka skutečně může dobře fungovat i s negativním kapitálem. Důležité je, aby měla dostatečnou finanční sílu, tj. dostatek zdrojů k dosažení svých hlavních cílů. Negativní kapitál není sám o sobě signálem problémů centrální banky s likviditou, natožpak signálem potenciální insolventnosti. Díky svému postavení ve finančním systému by i centrální banka s negativním kapitálem měla mít dostatečnou čistou hodnotu a měla by být schopna normálně fungovat bez finančních potíží. Vysvětlení je jednoduché jako výhradní emitent oběživa a bankovních rezerv je centrální banka prakticky vždy schopna tvořit neúročená pasiva, což jí v dlouhém období umožňuje generovat zisky. To se odráží v její dlouhodobě pozitivní ekonomické hodnotě. Pokud ovšem chce mít centrální banka garantovánu finanční sílu, pozitivní kapitál je více než užitečný. Pro centrální banku, která je podezřívána finančními trhy z finanční slabosti může být za určitých okolností obtížné bránit finanční sektor ohrožený silným šokem. Slabá bilance může rovněž oslabovat finanční nezávislost kvůli pochybnostem ohledně schopnosti centrální banky přestát významnější šok bez potřeby žádat vládu o dodatečné finance. A v neposlední řadě může pochybná finanční síla snižovat kredibilitu centrální banky, pokud jde o schopnost prosazovat své primární cíle. Někteří autoři proto tvrdí, že centrální banka by raději měla mít vždy pozitivní kapitál a snažit se o získání dodatečných zdrojů od vlády, pokud utrpí významnější ztráty. Tato doporučení trpí podle mého názoru několika nedostatky. První problém spočívá v tom, že doporučení některých dokumentů jsou založena na vágní argumentaci a jejich závěry nejsou dostatečně vysvětleny. Tyto dokumenty hovoří o centrální bance s finančními problémy, o neudržitelné finanční pozici nebo dokonce o potenciálním finančním kolapsu centrální banky, aniž precizně vysvětlí, co těmito termíny vlastně myslí. Další problém spočívá v tom, že řada příspěvků zakládá svá doporučení na studiu zemí s křehkým finančním systémem a nízkou kredibilitou měnové politiky. Zároveň ignorují případy, v nichž jsou jedinou příčinou negativního kapitálu ztráty z přecenění aktiv. Příslušná doporučení jsou pak příliš generalizující. Je však zřejmé, že ztráty vyvolané kvazifiskálními 10 I když jde o aktivum, které je úročenou pohledávkou za vládou, pokud je úrok pouze kapitalizován centrální bankou a nevede ke snížení jejích závazků, nejde o reálné řešení. Takové řešení by bylo pouhým explicitním vyjádřením toho, co existuje jako implicitní záruka vlády, a jeho přidaná hodnota pro centrální banku by byla minimální. 11 Na Filipínách byla v minulosti zvolena jiná forma rekapitalizace centrální banky.centrální banka se stala hluboce ztrátovou v důsledku kapitalizace ztrát z devizových rezerv a úroků, což bylo v rozporu s tehdejšími účetními principy. Zvolené řešení spočívalo v tom, že bilance centrální banky byla rozdělena a byla zřízena nová centrální banka. Některá aktiva a pasiva staré centrální banky byla transferována do nové. Vláda splatila do nové centrální banky určitý kapitál, další část kapitálu pak vytvořily contingent liabilities vlády. Vláda rovněž umístila do bilance centrální banky úročená aktiva ve snaze jistit depozita, která centrální banka držela na svých běžných účtech. Aktiva a pasiva vynášela stejný úrok, takže centrální banka ani nevydělávala, ani neprodělávala na přijetí depozit od vlády. 7
operacemi mají velmi odlišný charakter oproti ztrátám z přecenění aktiv. Proto by měly být analyzovány separátně. Třetí problém pak spočívá v tom, že doporučení ohledně rekapitalizace ignorují praktické aspekty takové operace, obzvláště její časování. Pokud se bilance centrální banky odchýlí od doporučovaného standardu, nemusí to ještě být fatální problém vyžadující okamžité řešení. V realitě je velmi složité odpovědět na otázku, jak optimálně přizpůsobit problematickou bilanci centrální banky. Často může být vhodnější gradualistický přístup, díky němuž nedojde ke zpochybňování nezávislosti centrální banky a cílů její politiky. 3. Jak řešit ztráty ČNB? Nyní se můžeme vrátit zpět k diskusi ohledně negativního kapitálu ČNB, jeho implikací a potenciálních řešení. První otázkou, na kterou je nutno odpovědět, je zda negativní kapitál představuje již v současnosti významné omezení pro stávající politiky. Jak jsem již konstatoval, ekonomický význam a případné dopady ztráty centrální banky se odvíjí od její příčiny. Vzhledem k tomu, že již několik let jsou příčinou ztráty ČNB pouze změny účetní hodnoty devizových rezerv, můžeme se zabývat pouze tímto faktorem a od ostatních, které působily v 90. letech, abstrahovat. V tomto smyslu lze konstatovat, že ztráta ČNB z ekonomického hlediska problémem není a nemůže představovat žádnou překážku pro její současné politiky. Centrální banka je výhradní emitent oběživa a může proto prakticky vždy uhradit svůj dluh v národní měně emisí nových závazků. Existující ztráta ČNB především nevede k tvorbě dodatečné likvidity, která by se promítala v nárůstu peněžní zásoby a vytvářela potenciální inflační tlaky. Ztráta vzniká z toho, že ČNB nakoupila před lety jedno euro například za 35 korun a to má v současnosti hodnotu pouze 30 korun. Nicméně příslušných 35 korun bylo při nákupu tohoto eura emitováno již před lety a změnou jeho hodnoty se množství korun v oběhu již nemění. Naopak, pokud by kumulovaná ztráta narůstala např. v důsledku kvazifiskálních operací, v jejichž důsledku by byla emitována nová likvidita, byla by to významná překážka pro dosahování cenové stability. K tomu ovšem v ČR již léta nedochází. Kromě toho rozdíl 5 korun mezi hodnotou eura v době nákupu a současnou hodnotou, je sice účetní ztrátou, ale nelze jej považovat za vznik dluhu v pravém smyslu slova. Zmíněných 5 korun totiž ČNB dluží v podstatě sama sobě. Naopak, vzhledem ke svém specifickému postavení by mohla být ČNB na rozdíl od běžné firmy paradoxně jednoduše velmi zisková. Pokud by se začala chovat naprosto nezodpovědným způsobem a vyvolala vysokou inflaci spojenou se znehodnocováním koruny, dosáhla by při daném složení bilance zajisté nemalých zisků. Tyto zisky by byly v podstatě inflační daní, která byla předtím, než se celosvětově podařilo snížit inflaci na současnou nízkou úroveň, tradičním zdrojem příjmů mnoha vlád a také tradičním zdrojem mnoha ekonomických problémů. V souhrnu tedy stávající ztráta ČNB nepředstavuje ani signál potenciálních problémů s likviditou, natožpak signál hrozící insolventnosti, pokud samozřejmě nedosáhne extrémně vysokých úrovní. Z tohoto důvodu vysoká ztráta ČNB vyvolávaná postupným zhodnocováním měny nemůže podkopat kredibilitu její měnové politiky a nevytváří riziko měnové krize či zhroucení měny. Naopak, tato ztráta je paradoxně spíše důsledkem vysoké kredibility centrální banky a její měnové politiky. Koneckonců, pokud by mezinárodní investoři v důsledku ztráty ztratili v korunu důvěru a vznikla by měnová krize, koruna by oslabovala a ČNB by prodávala v intervencích své devizové rezervy. To by se odrazilo ve velkých kursových ziscích a ztráta by mohla i úplně zmizet. Toho jsou si investoři samozřejmě vědomi a akumulovanou ztrátu nepovažují za fundamentální informaci. 8
Negativní kapitál proto také nemá prakticky žádný vliv na kredibilitu měnové politiky ČNB. V tomto je ČNB v podobné pozici jako centrální banka Chile, která je v literatuře často uváděna jako úspěšná centrální banka s dlouhodobými ztrátami a negativním kapitálem (podrobněji viz Stella, 2005, str. 340-342). Indikátory v tabulce 3 naznačují, že centrální banka Chile může být v ještě komplikovanější pozici než ČNB. Hlavní rozdíl spočívá v tom, že případě ČR je rozsah sterilizace mnohem nižší než devizové rezervy, v případě Chile je tomu naopak. Tabulka 3: Vybrané indikátory jako poměry k oběživu Chile (konec 2003) Czech Rep. (konec 2004) Emitovaný dluh (sterilizace) 6.3 1.7 Celková bilance 7.6 2.8 Devizové rezervy 4.4 2.5 Provozní výdaje (% oběživa) 1.2 0.85 Pramen: ČNB a Bank of Chile Annual Report Měla by tedy ČNB hledat pomoc u vlády s cílem řešit problém se ztrátou nebo se dá spoléhat na budoucí zisky 12? Mé doporučení vychází z předpokladu, že nezbytnost navýšení kapitálu ze strany vlády (ve formě hotovosti nebo obchodovatelných cenných papírů, které lze vyměnit za aktiva generující ztráty) kriticky závisí na struktuře balance a jejím očekávaném vývoji 13. I rozsáhlá akumulovaná ztráta nevyžaduje automaticky vládní finanční injekci. Naopak se domnívám, že v případě, že ztráta je vyvolávána pouze zhodnocování měny, je transfer reálných zdrojů právě tím typem opatření, které může omezit de facto nezávislost centrální banky. Proto v takovém případě doporučuji spoléhat se v první řadě na budoucí zisky jako na nástroj eliminace ztráty. Podmínkou je ale to, že je realistické v budoucnosti očekávat zisky. ČNB podle mého názoru v této pozici je a právě proto se ve své komunikaci s vládou a veřejností vyslovuje v tom smyslu, že akumulovanou ztrátu lze uhradit z budoucích zisků 14. Simulace ČNB 15 ukazují, že úrokové příjmy (díky vyšším úrokům z devizových rezerv v relaci s úroky placenými ze sterilizace pomocí repo operací) v budoucnosti změní hospodářský výsledek směrem k ziskovosti. V dlouhém období pak příslušné zisky pokryjí akumulovanou ztrátu. To je pouze přirozený odraz skutečnosti, že jako výhradní emitent oběživa má centrální banka nemalá neúročená pasiva, které jí v dlouhém období umožní generovat zisky prostřednictvím investic do úročených aktiv. A to bez ohledu na počáteční stav její balance. Jinými slovy, i centrální banka s negativním kapitálem může mít velmi pozitivní čistou hodnotu (definovanou jako sumu diskontovaných očekávaných budoucích příjmů). Tato logika platí koneckonců i pro soukromé firmy. Důležitá je hodnota firmy, ne její aktuální kapitál. 12 Občas se objeví názor, že negativní kapitál centrálních bank nových členských zemí EU bude muset být před vstupem do Eurozóny eliminován. V současnosti však neexistuje žádný dokument ESCB nebo jiné instituce, který by se touto otázkou zabýval. Mimo to by bylo velmi nepraktické zabývat se tímto problémem nyní, neboť odhad účetních ztrát ke dni přistoupení k Eurozóně je zatížen značnou nejistotou. 13 V případě ČNB nespočívá problém v pasivech, které by generovaly ztrátu. Zdroj ztrát se nachází na straně aktiv balance a souvisí se specifickou konvergenční strukturou bilance. 14 To je podporováno legislativou, která garantuje, že ČNB nemusí transferovat své zisky vládě, pokud nejsou plně uhrazeny ztráty z předchozích let. 15 Simulace byly prováděny za realistických předpokladů týkajících se růstu poměru oběživa k nominálnímu HDP, tempa růstu nominálního HDP, trajektorie nominálního kursu, trendu v provozních nákladech ČNB, růstu devizových rezerv a sdílení ražebního s ECB. 9
Hlavním faktorem stojícím za výše uvedeným výhledem finanční situace ČNB je růst oběživa na úkor likvidity sterilizované pomocí poukázek ČNB 16 (v příštích letech by měla výše oběživa růstu ročně asi o 0,7 až 0,9 mld. EUR). Poměr úročených aktiv a neúročených pasiv začne růst. Důležitým předpokladem je přitom to, že nominální zhodnocování koruny nebude pokračovat donekonečna. Důvodem by nemělo být pouze očekávané přijetí eura, ale i působení přirozených ekonomických faktorů. Simulace ČNB naznačují, že v nejbližších letech by měly stále převládat ztráty, ale i za relativně pesimistických předpokladů by měla být akumulovaná ztráta uhrazena za 15 až 20 let ode dneška. To platí pouze tehdy, pokud vyloučíme další kvazifiskální náklady hrazené z prostředků ČNB (včetně nákladů spojených s operacemi na záchranu ohrožených bank), dramatický pokles tempa růstu oběživa nebo extrémní nárůst ztráty kvůli neočekávaně prudkému zhodnocení koruny. Nelze samozřejmě úplně vyloučit šoky, strukturální změny nebo jiné události, které by posunuly hospodářské výsledky ČNB ještě více do červených čísel. To ale nic nemění na klíčové zprávě, že v dlouhém období by ČNB měla být schopna vypořádat se se svými ztrátami bez rekapitalizace založené na vládních finančních zdrojích. Pokud by však z nějakých důvodů byl negativní kapitál vnímán jako fundamentální problém, uspokojivým řešením by mohlo být umístění neúročeného vládního bondu (třeba i perpetuity) do bilance ČNB 17. Situace by se pravděpodobně změnila, pokud by z nějakých důvodů sterilizace začala převyšovat hodnotu devizových rezerv, pokud by akumulovaná ztráta narostla nad hodnotu oběživa nebo by vznikl velmi pesimistický výhled ohledně budoucích zisků. Za této situace by diskuse ohledně jiných metod rekapitalizace mohla získat na relevanci. Literatura: BIS (2005): Central Bank Capital. Mimeo. Unpublished Report by the Study Group on Central Bank Capital. Bank for International Settlements, April 2005 Bindseil, U., Manzanares, A., and Weller, B. (2004): The Role of Central Bank Capital Revisited. ECB Working Paper Series, No. 392, September 2004; http://www.ecb.int/pub/pdf/scpwps/ecbwp392.pdf. Cargill, T. F. (2005): Is the Bank of Japan Financial Structure an Obstacle to Policy. IMF Staff Papers, Vol. 52, No. 2, 2005; http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2005/02/pdf/cargill.pdf Dalton, J., and Dziobek, C. (2005): Central Bank Losses and Experience in Selected Countries. IMF Working Paper, No. WP/05/72, International Monetary Fund, Washington D.C., April 2005 Frait, J.: Exchange Rate Appreciation and Negative Central Bank Capital: Is There a Problem? Paper for Expert Forum: Central Bank Finances and Impact on Independence, Centre for Central Banking Studies, Bank of England, 31 August 2 September, 2005; http://www.cnb.cz/pdf/jf_cnbloss_ccbsweb.pdf. Holub, T. (2001): Seigniorage, Central Bank s Profits, Capital and Credibility. (mimeo) Dissertation Thesis, Faculty of Social Sciences, Charles University, Prague, http://ies.fsv.cuni.cz/storage/work/59_holub.zip 16 ČNB nyní sterilizuje rozsáhlou přebytečnou likviditu tím, že ji denně stahuje z trhu prostřednictvím repo operací. Nicméně úrokové výnosy z devizových rezerv již relativně dlouhou dobu převyšují úrokové náklady sterilizace. 17 Umístění neúročeného bondu může být rozporováno na základě účetních pravidel nebo auditorských standardů. To je ovšem předmět pro debatu jiného typu. 10
Hurník, J. (2005): Kdo zaplatí ztrátu ČNB? Ekonom, č. 20, 19.5.2005, str. 20; http://www.cnb.cz/cz/pro_media/clanky_rozhovory/media_2005/cl_05_050519a.html. Ize, A. (2005): Capitalizing Central Banks: A Net Worth Approach. IMF Staff Papers, Vol. 52, No. 2, 2005; http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2005/02/pdf/ize.pdf. Kubíček, J.-Tomšík, V. (2005): Nová ČNB a její staré problémy, Ekonom, č. 10, 10.3.2005, 2005. Stella, P. (1997): Do Central Banks Need Capital? IMF Working Paper, No. 97/83, International Monetary Fund, Washington, D.C., July 1997; http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/wp9783.pdf. Stella, P. (2002): Central Bank Financial Strength, Transparency, and Policy Credibility. IMF Working Paper, No. WP/02/137, International Monetary Fund, Washington, D.C., August 2002; http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02137.pdf. Stella, P. (2005): Central Bank Financial Strength, and Policy Credibility. IMF Staff Papers, Vol. 52, No. 2, 2005; http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2005/02/pdf/stella2.pdf 11