Systémy měnových kurzů

VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ Obor: Mezinárodní obchod Systémy měnových kurzů (bakalářská práce) Autor: Dalibor Kaňok Vedoucí práce: Ing. Josef Taušer, PhD. Prohlášení: Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval/a samostatně a vyznačil/a všechny citace z pramenů. V Praze dne. podpis - 1 -

OBSAH ÚVOD... 3 1 KLASIFIKACE SYSTÉMŮ MĚNOVÝCH KURZŮ... 4 1.1 KRITÉRIA ČLENĚNÍ KURZOVÝCH SYSTÉMŮ... 5 1.1.1 Směnitelnost... 5 1.1.2 Pohyblivost... 7 1.2 KLASIFIKACE DE FACTO A DE JURE... 8 1.3 KLASIFIKACE MMF...10 1.4 ÚPLNÁ DOLARIZACE...13 1.5 MĚNOVÉ UNIE...16 1.6 CURRENCY BOARD...19 1.7 SYSTÉMY PEVNÝCH KURZŮ S VAZBOU NA REFERENČNÍ MĚNU NEBO MĚNOVÝ KOŠ...22 1.7.1 Sterilizace kapitálových toků...26 1.8 CRAWLING PEG...28 1.9 SYSTÉMY POHYBLIVÝCH KURZŮ...31 2 HISTORICKÝ VÝVOJ SYSTÉMŮ MĚNOVÝCH KURZŮ...32 2.1 ZLATÝ STANDARD...32 2.2 BRETTON-WOODSKÝ MĚNOVÝ SYSTÉM...34 2.3 ÉRA PLOVOUCÍCH KURZŮ...37 3 VOLBA OPTIMÁLNÍHO KURZOVÉHO REŽIMU...40 ZÁVĚR...44 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY...45 PŘÍLOHY...47-2 -

Úvod Měnové kurzy, mechanismy, kterými se utvářejí a režimy, ve kterých fungují, představují v současnosti jedno z nejzajímavějších témat mezinárodní ekonomie. Vezmeme-li v potaz kterýkoli prvek hospodářství ať už se jedná o vývoj domácí či světové ekonomiky, burzovní obchody, ceny komodit, konkurenceschopnost průmyslových odvětví nebo třeba výsledky voleb dojdeme k závěru, že se tak či onak týká měnových kurzů, ovlivňuje je nebo je jimi ovlivňován. Tento nárůst významnosti měnových kurzů je do značné míry způsoben prohlubující se provázaností jednotlivých národních ekonomik v rámci globálního světa, současně doprovázenou trendem k regionální ekonomické integraci a v neposlední řadě i vysokou mobilitou kapitálu, způsobenou otevřením národních kapitálových trhů a rapidními technologickými změnami v oblasti kapitálových transferů. Měnový kurz dnes už není jen pouhým nástrojem pro vypořádání zbožových toků mezi státy, jako tomu bylo kdysi. Naopak transakce za účelem exportu a importu zboží a služeb představují jen mizivé procento z celkového počtu transakcí uskutečněných na měnových trzích. Také objem obchodovaných prostředků mnohonásobně převyšuje možnosti jakéhokoliv subjektu, měnový trh se tak stává vpravdě globalizovaným a efektivním prostředím, jehož tlakům se lze stěží bránit. V situaci, kdy většina transakcí má charakter krátkodobých investic, mezibankovních transferů, zajištění a spekulací, představuje systém měnového kurzu, resp. režim, v němž se centrální bankovní instituce rozhodne kurz udržovat a spravovat, klíčový faktor úspěchu ekonomiky a mocný nástroj ovlivňující nejen zahraničně obchodní rovnováhu, ale i vnitřní dynamiku hospodářství (inflaci, HDP, nezaměstnanost). Cílem této bakalářské práce je popsat postupně v teoretické části přístupy ke klasifikaci kurzových systémů, specifické mechanismy fungování jednotlivých kurzových režimů a konfrontovat je s reálnými dopady, které mělo jejich zavedení na vývoj měny a ekonomiky vybraných států. Následující oddíl mapuje historický vývoj mezinárodního měnového systému, popisuje zásadní předěly, které ho formovaly do podoby v jaké ho známe dnes. Na základě analýzy jednotlivých kurzových režimů, jejich role v jednotlivých období formování mezinárodního měnového systému, výhod i nevýhod můžeme rozhodnout o vhodnosti volby systému kurzu pro určitou ekonomiku, stejně jako získat představu o možném budoucím vývoji přístupu centrálních bankovních institucí k determinaci měnového kurzu. - 3 -

1 Klasifikace systémů měnových kurzů Různé země používají různé mechanismy stanovení a řízení devizového kurzu při realizaci plateb do resp. inkas ze zahraničí. Odlišnosti uspořádání kurzových vztahů v rámci jednotlivých kurzových režimů jsou dány především úlohou centrální bankovní instituce, vlády a trhu při formování devizového kurzu a mírou pružnosti či stability kurzu. Odlišné režimy působí jinak na vývoj platební bilance, devizových rezerv i vztah vnitřních a zahraničních cen. Každý kurzový systém pak vytváří specifické předpoklady pro provádění monetární a fiskální politiky, které mají následně dopady na rozhodování firem i jednotlivců. Primárním hlediskem pro členění měn je možnost jejich směnitelnosti na devizovém trhu. Mimo toto kvalitativní rozlišení se uplatňují další kritéria 1, především: způsob vymezení ústředního kurzu a způsob změny ústředního kurzu možnost intervence centrální banky na devizovém trhu pásma a rozsah oscilace kurzu regionální či nadregionální spolupráce při determinaci kurzu SCHÉMA Č. 1: MOŽNOSTI USPOŘÁDÁNÍ DEVIZOVÉHO KURZU Systémy devizového kurzu pohyblivé pružné(směnitelné) měny pevné nepružné (nesměnitelné) měny volně pohyblivé s řízenou pohyblivostí dle vymezení ústředního kurzu k jedné národní měně k nadnárodní měně ke koši měn dle změn ústředního kurzu s pravidelnými změnami s neodvolatelným ústředním kurzem dle pásem oscilace bez pásem oscilace s úzkými pásmy oscilace s širokými pásmy oscilace Zdroj: Mezinárodní finance / Jaroslava Durčáková, Martin Mandel, Management Press, 2003 1 DURČÁKOVÁ, Jaroslava MANDEL Martin. Mezinárodní finance / Management Press, 2003-4 -

1.1 Kritéria členění kurzových systémů 1.1.1 Směnitelnost Kurzy nesměnitelných měn jsou charakteristické pro netrží centrálně plánované ekonomiky. Nesměnitelné měny nejsou obchodovány na devizovém trhu a jejich kurz je určován administrativně na základě direktivního rozhodnutí příslušné instituce - obvykle centrální banky. Tyto kurzy jsou označované také jako nepružné, protože krátkodobě ani dlouhodobě nereflektují vývoj tržních faktorů. Spolu s centrálně plánovanými cenami přispívají k neefektivnímu fungování domácích, potlačení racionalizačních a optimalizačních procesů v ekonomice a snižování produktivity. Oficiální kurz je často nadhodnocen, což se obvykle projeví v komparaci s kurzem neoficiálním utvářeným na černém trhu. 2 Obvyklým rysem jsou také diferenciace kurzu v závislosti na druhu operace, které mají kurz do určité míry zreálnit. Korekce bývá prováděna obvykle formou přirážek a příplatků. V socialistickém Československu existovaly od r.1957 bonifikace kurzu pro zahraniční turisty, kterými se snižovala z pohledu turistů vysoká cenová hladina, držená nadhodnoceným kurzem, a naopak přirážky pro domácí subjekty omezující poptávku po zahraniční měně. 3 Naproti tomu je kurz směnitelných měn utvářen na základě interakce mezi nabídkou a poptávkou na devizovém trhu. V závislosti na tom, jaké subjekty mají k měně obchodované na devizovém trhu přístup rozlišujeme měny s vnitřní a vnější směnitelností. Vnitřně směnitelné měny se obchodují pouze na domácím devizovém trhu na nějž mají zahraniční subjekty přístup částečně nebo zcela zamezen. Aplikací tohoto kurzového systému získávají domácí podnikatelské subjekty přístup k volně směnitelným měnám. Prostřednictvím svého účtu vedeného devizovou bankou hradí firmy(importéři) své závazky vůči devizovým cizozemcům ve volně směnitelné měně, přičemž ale musí na účet nejprve deponovat protihodnotu v měně domácí. Stejně tak mají zákonem stanovenu nabídkovou povinnost v případě inkasa plateb za zboží a služby ze zahraničí. Veškeré transakce podnikatelských subjektů z titulu vývozu a dovozu zboží tak probíhají přes běžný účet u domácí banky v domácí měně. Ostatní transakce v cizích měnách pak podléhají devizovému povolení centrální banky nebo ministerstva financí. V oblasti 2 Např. Korejská lidově demokratická republika udržovala až do r.2001 oficiální kurz symbolicky na úrovni 2,16 wonů za dolar (16.2. je údajné datum narození vůdce Kim-Čong-Ila), zatímco tržní kurz se pohyboval v rozmezí 300-600 wonů za dolar.zdroj:cia. World Factbook [online] URL:<http://www.cia.gov>. 3 Pro ilustraci - k oficiální kurzu 3Kčs/DEM byl stanoven příplatek 75% pro cizince a 125% pro tuzemce, přičemž kurz na černém trhu byl 18-21Kčs/DEM.Zdroj:KUBIŠTA, Václav. Mezinárodní ekonomické vztahy / Praha HZ 1999. - 5 -

běžného účtu platební bilance bývají takto regulovány jednostranné transfery nabývající podobu výplaty dědictví, alimentů nebo jiných podpor. Pro transakce kapitálového a především finančního účtu je pak povolení nezbytné. Tyto převody bývají silně regulovány. V systému kurzu s vnitřní směnitelností hrají významnou roli komerční banky zajišťující dostatečné množství volně směnitelných měn pro úhradu závazků svých klientů. Likviditu na vnitřním mezibankovním devizovém trhu zajišťuje centrální banka, která v případě převisu poptávky intervenuje a uvolní dodatečné prostředky ze svých devizových rezerv. 4 Vnější směnitelnost měny je definována Článkem VIII Dohody o MMF. Země, které se zaváží dodržovat ustanovení Článku VIII jsou povinny zdržet se uvalení jakýchkoli omezení na platby a transakce v rámci běžného účtu platební bilance a zároveň nesmí uplatňovat praxi diskriminačních nebo paralelních kurzů (pouze výjimečně se souhlasem MMF). V současnosti ze 184 členů MMF pouze 20 států tato ustanovení nepřijalo 5, naproti tomu nadpoloviční většina zemí neomezuje pohyb měn ani na kapitálovém a finančním účtu a kritéria Článku VIII bere jako minimální povinnost. Taková měna je potom považována za plně směnitelnou. Směnitelné měny se obchodují běžně na mezinárodních devizových trzích, přičemž objem zobchodovaných prostředků závisí na zapojení země do mezinárodního obchodu, stupni její rozvinutosti i velikosti. Většinou jsou platby prováděny v měnách, které plní funkci mezinárodní obchodní a rezervní měny. Od konce 1. sv. války si v této oblasti drží dominantní postavení americký dolar, jehož podíl se ale od roku 2000 pozvolna snižuje v důsledku poklesu hodnoty dolarových rezerv a sníženého podílu dolarových aktiv na přírůstcích rezerv. V roce 2005 se podíl dolaru mírně zvýšil, což bylo způsobeno jeho posílením vzhledem k ostatním rezervním měnám (viz. Tabulka č.1). Zajímavá je i pozice eura, které od svého uvedení v roce 1999 rapidně narůstalo a v současnosti si drží stabilní úroveň. Není bez zajímavosti, že v rezervách rozvojových zemí se podíl eura zvyšuje rychleji a v podstatě na úkor podílu amerického dolaru, což je dáno pravděpodobně politickým vývojem a zhoršením vztahů některých rozvojových zemí k USA, které se rozhodly přijímat platby za své vývozní komodity v eurech. 4 Od 1.1.1991 do 1.10.1995 byla vnitřní směnitelnost měny uplatňována i v ČSFR, resp. ČR. Tranzitní ekonomika na cestě k tržnímu hospodářství potřebovala opětovně harmonizovat vnitřní a vnější ekonomické vztahy a dostat domácí trhy pod tlak zahraniční produktivity a cen. Společně s liberalizací cen a devalvací koruny tak vedlo zavedení vnitřní směnitelnosti koruny k obnovení skutečné ekonomické funkce směnného kurzu. Zdroj:KUBIŠTA, Václav. Mezinárodní ekonomické vztahy / Praha HZ 1999. 5 Údaj k 31.7.2005. Zdroj: Annual report on exchange arrangements and exchange restrictions 2005 IMF - 6 -

TABULKA Č. 1: PODÍL NÁRODNÍCH MĚN NA SVĚTOVÝCH OFICIÁLNÍCH DEVIZOVÝCH REZERVÁCH (V %) 1.1.2 Pohyblivost Měna 2000 2001 2002 2003 2004 2005 USD 71,0 71,4 67,0 65,9 65,8 66,5 JPY 6,1 5,1 4,4 3,9 3,8 3,6 GBP 2,8 2,7 2,8 2,8 3,4 3,7 CHF 0,3 0,3 0,4 0,2 0,2 0,1 EUR 18,4 19,3 23,9 25,3 25,0 24,4 Ostatní 1,5 1,2 1,5 1,9 1,8 1,6 Zdroj: IMF Annual Report 2006 Protože převážná většina světových měn je směnitelná, je dnes tím nejvýraznějším kritériem, které rozděluje kurzové režimy a vyvolává živé debaty, míra pohyblivosti kurzu. V závislosti na tom, jakým způsobem je hodnota kurzu stanovena a udržována můžeme kurzové systémy rozčlenit na pohyblivé a pevné (floating and fixed arrangements). U volně pohyblivých kurzů se jejich nominální hodnota přizpůsobuje změnám na devizovém trhu a reflektuje vývoj v rámci všech faktorů, které ji determinují (úroková míra, saldo platební bilance, atd.). Ústřední hodnota kurzu není nijak stanovena, stejně jako nejsou vymezeny žádné hranice a pásma v nichž by se měl kurz pohybovat. Centrální banka ani žádná jiná instituce hodnotu kurzu přímo neovlivňuje a nemusí v jeho prospěch či neprospěch intervenovat na devizovém trhu. Naproti tomu v systémech pevných kurzů je pružnost kurzu obvykle omezena vyhlášením ústřední parity, která může a nemusí být doplněna různě širokými pásmy oscilace. Centrální parita může být neměnná vůči jiné měně nebo koši měn, z historického hlediska má význam připomenout i pevné propojení měny a zlata (zlatý standard). Udržení kurzu na pevné hodnotě nebo v rámci oscilačního pásma zajišťuje centrální banka, která intervencemi na devizovém trhu zabraňuje případnému zhodnocení (apreciaci) nebo znehodnocení (depreciaci) domácí měny. Mechanismy tohoto působení, stejně jako jeho dopady budou podrobně popsány v kapitole 1.7.1. V reálné aplikaci je existence čistě plovoucích i plně nepohyblivých kurzů spíše výjimečná. Mezi oběma krajními možnostmi se uplatňuje celé spektrum režimů, které víceméně kombinují přístupy obou variant a liší se mírou volnosti kurzového pohybu. - 7 -

1.2 Klasifikace de facto a de jure Situaci okolo systémů měnových kurzů komplikuje fakt, že se často v praxi pozorované chování kurzu liší od veřejného prohlášení centrální bankovní instituce o tom, jakou kurzovou politiku hodlá sledovat. Jedním z hlavních zdrojů informací o kurzové politice členských zemí MMF je Výroční zpráva v oblasti devizového uspořádání a devizových omezení. Ta až do roku 1999 zaznamenávala kurzovou politiku na základě oficiálních prohlášení jednotlivých zemí jednalo se tedy o tzv. de jure klasifikaci (ačkoliv nejméně od konce Bretton- Woodského měnového systému nepředpokládala právní závazek). De jure klasifikace ale nereflektuje skutečnost, že v praxi země často uplatňují opatření, která nejsou v souladu s ohlášeným kurzovým režimem. Země udržující fixní kurz provádějí časté devalvace, zatímco ty s plovoucím kurzem se pohybují uvnitř velmi úzkých pásem oscilace. De jure klasifikace pak následně nepřesně charakterizuje faktické rozdělení kurzových režimů v prostoru i čase. Navíc analýzy testující závislosti mezi volbou režimu a vývojem ekonomiky mohou dojít k nesprávným a zavádějícím závěrům. S ohledem na přínosy, které realističtější členění režimů přináší, začaly vznikat klasifikace založené částečně nebo plně na aktuálním chování kurzu a na tom co země skutečně provádí, ne na tom co tvrdí. Tuto de facto klasifikaci následně zavedl i MMF v roce 1999 v jeho pojetí kombinuje a porovnává dostupné informace o měnovém kurzu v rámci monetární politiky centrálních institucí a jejich formální i neformální záměry s údaji o aktuálním nominálním měnovém kurzu a vývoji devizových rezerv, tak aby získal úsudek o uplatňovaném kurzovém režimu. Z výše uvedeného bychom mohli získat dojem, že starší členění de jure je nepodstatné, v horším případě dokonce zbytečné. Avšak v oblasti především měnové politiky je zásadní otázka komunikace budoucích záměrů. Z tohoto pohledu je důležité brát v potaz oficiální stanoviska zemí, abychom porozuměli náležitostem jednotlivých režimů. 6 Sledujeme-li vývoj dvou zemí uplatňujících politiku cílování inflace, které jsou vzájemně vysoce obchodně propojeny (což předpokládá podobnou úroveň rozvoje), dá se odhadovat, že jejich měnová politika povede k velmi podobné výši úrokových sazeb a tedy i očekávání investorů ohledně měnového kurzu budou konstantní. De facto se nám kurzový režim obou zemí jeví jako stabilní, ačkoliv centrální banky jej při tvorbě své měnové politiky neberou vůbec v úvahu. De facto klasifikace, odvíjející se od sledování vývoje nominálního kurzu, tady nedokáže 6 Někteří autoři (Ghosh Gulde Wolf. Exchange Rate Regimes: Choices & Consequences / MIT Press 2003) v této souvislosti hovoří o de jure klasifikaci jako o pohledu do budoucna, který zachycuje budoucí záměry tvůrců měnové politiky. - 8 -

postihnout plovoucí povahu kurzového uspořádání. Tento příklad nabírá na důležitosti s tím jak stále více zemí přijímá v rámci své měnové politiky podobné cíle. Jestliže jsou měnové kurzy mezi zeměmi s podobnou měnovou politikou stabilní, klasifikace založená na výstupech kurzu spíše než prohlášeních centrální banky může být zavádějící. 7 Důvody proč se de jure klasifikace liší od de facto hledejme na mezinárodním devizovém trhu. Předpokládá se totiž, že vyjádření příslušných autorit mají dopad na chování tržních subjektů. Jestliže vyhlásí např. systém posuvného zavěšení, trh zareaguje jinak, než když je stanoven volně plovoucí kurz. Jasné odhalení měnového kurzu může vyvolat spekulativní tlaky, vyplývající z možnosti, že centrální banka za určitých okolností nebude schopna svým závazkům dostát. Zvýšená propojenost mezinárodních finančních trhů zvyšuje pravděpodobnost, že stanovení měkkého měnového kurzu bude neudržitelné. Centrální banky proto zdrženlivě upouští od vyhlašování měnových kurzů na hranici mezi pevnými a plovoucími a spíše tíhnou k vyhlašování kurzů na obou stranách spektra, které se jeví jako bezpečnější. Tento efekt tzv. dutiny (hollowing out effect) je typický právě pro de jure režimy. Přitom de facto klasifikace odhaluje, že se většina ekonomik ve skutečnosti pohybuje právě v neostré střední části spektra. 8 Dalším úkazem, kterého můžeme být svědky u de jure členění je obava z pevného kurzu (fear of fixing). Proč země se stabilním kurzem raději avizují jeho pohyblivost (floating), než by se přiznaly de facto pevný kurz vyhlášením parity? Důvody jsou v zásadě tři: de facto stabilní kurz může být dílem náhody, jakýmsi vedlejším efektem měnové politiky centrální banky, kde měnový kurz nehraje zásadní roli nebo je jen jednou z mnoha sledovaných proměnných 9 centrální banka počítá s možností, že by země musela čelit nenadálým šokům, které by si vyžádaly úpravu měnového kurzu vyhlášení pevných pravidel pro jeho pohyb by mohlo provedení takové úpravy komplikovat ohlášení parity může přilákat pozornost spekulantů a zvýšit pravděpodobnost útoku na měnu. 7 GENBERG, Hans SWOBODA, Alexander. Exchange rate regimes: Does what countries say matter? / Washington: International Monetary Fund, Vol. 52 IMF Staff papers 2005 8 ROGOFF, Kenneth et al. Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes / Washington: International Monetary Fund, Occasional Papers No.229 2004 9 Švýcarská národní banka udržuje režim volně plovoucího kurzu, s čímž souhlasí i většina pozorovatelů (dokonce i MMF). Má se tím na mysli, že není explicitně ani implicitně stanoven cílový kurz švýcarského franku. Přesto při pohledu na vývoj kurzu vzhledem k německé marce, resp. euru můžeme považovat daný režim za blízký silně řízenému. De jure free floating lze de facto považovat za crawling band, přičemž měnová politika CB nijak měnový kurz nezmiňuje. - 9 -

Empirické výzkumy potvrdily 10, že země které de jure i de facto udržují systém pevného kurzu opravdu vykazují vyšší výkyvy nominálního měnového kurzu, než ty které kurz fixují de facto, ale oficiálně udržují floating. To by potvrzovalo hypotézu z obavy před spekulativními útoky investorů. Dá se tedy předpokládat přesun od de jure fixingu k de jure floatingu. 11 Při analýze jednotlivých kurzových systémů je třeba brát v úvahu nejen aktuální chování kurzu, ale i stanoviska centrálních bank. Výše uvedená fakta ukazují, že de jure klasifikace může být pro ekonomickou interpretaci stejně užitečná jako klasifikace de facto. 1.3 Klasifikace MMF Klasifikace kurzových systémů podle MMF zahrnuje 188 zemí 12 a je založená na aktuálním de facto uspořádání. Kurzové režimy jsou v ní členěny do osmi kategorií v závislosti na stupni pohyblivosti kurzu od kurzových uspořádání bez vlastní měny až po volně plovoucí kurz. MMF navíc u každé kategorie monitoruje i alternativní kritéria měnové politiky jednotlivých zemí, čímž se snaží o zvýšení transparentnosti klasifikačního schématu a zároveň ukazuje, že odlišné kurzové režimy mohou být v souladu se stejnými cíly měnové politiky. Nyní přistupme ke stručné charakteristice jednotlivých kurzových systémů podle MMF: Kurzové uspořádání bez existence samostatné měny funkci zákonného platidla přebírá měna jiné země (pak se jedná o tzv. formální dolarizaci) nebo je země členem měnové unie, kde všichni členové používají jako platidlo jednu společnou měnu. Přijetím tohoto režimu měnová autorita země ztrácí jakoukoliv kontrolu nad domácí měnovou politikou Currency board měnový systém založený na zákonem stanoveném pevném kurzu domácí měny vůči konkrétní zahraniční měně současně kombinovaný s restrikcemi emise nových peněz do ekonomiky. Tyto omezení mají zajistit udržitelnost závazku, který si měnová autorita předsevzala. Jakákoliv emise nových peněz je možná pouze při zvýšení devizových rezerv a je tak jimi 100% kryta, což eliminuje možnost růstu inflace, jejímž původcem je často nadměrná peněžní zásoba. Centrální instituce ale prakticky nemůže provádět žádnou autonomní měnovou politiku. 10 GENBERG, Hans SWOBODA, Alexander. Exchange rate regimes: Does what countries say matter? / Washington: International Monetary Fund, Vol. 52 IMF Staff papers 2005 11 V letech 1974-85 74% všech de facto fixujících zemí tento režim avizovalo i de jure, zatímco v následujícím období 1986-98 jejich podíl poklesl na 49%. 12 Vedle 184 členských zemí MMF zde figurují i Hong Kong, Aruba a Nizozemské Antily - 10 -

Tradiční pevný kurz země naváže kurz domácí měny pevně na jinou měnu nebo měnový koš, který je tvořen měnami hlavních obchodních partnerů. Závazek udržovat pevnou hodnotu kurzu není neodvolatelný a může být porušen. Měnový kurz se může pohybovat v rámci velmi úzkého fluktuačního pásma ±1% nejméně po dobu tří měsíců. Centrální banka je připravena udržovat pevnou paritu kurzu a to jak prostřednictvím přímých intervencí (nákupem a prodejem měny na devizovém trhu) tak nepřímo (přes úvěrovou politiku, zavedením měnových regulací nebo formou veřejných prohlášení). Pružnost opatření měnové politiky je mnohem vyšší než u obou předchozích uspořádání a úroveň centrální parity se může podle potřeby měnit, i když by se tak mělo dít relativně zřídka. Pevný kurz s oscilačním pásmem hodnota kurzu je udržována uvnitř fluktuačního pásma širšího než ±1% okolo centrální parity. Do této kategorie spadají například evropské státy fungující v režimu ERM II v rámci Evropského měnového systému. Volnost měnové politiky CB je omezená šířkou fluktuačního pásma. Crawling peg systém posuvného zavěšení, kdy je hodnota pevného kurzu upravována v pravidelných předem ohlášených intervalech v závislosti na vývoji vybraných kvantitativních indikátorů jako jsou inflační diferenciály vzhledem k hlavním obchodním partnerům nebo rozdíl mezi cílovou inflací a inflací v zemích, které se významně podílí na obchodní bilanci. Crawling band systém fungující na stejném principu jako crawling peg, přičemž je kurzu umožněno pohybovat se uvnitř hranic stanovených fluktuačním pásmem (opět min. ±1%), které se může spolu s kurzem periodicky měnit. Pásmo může být buď symetrické okolo posouvající se centrální parity nebo se může asymetricky rozšiřovat nahoru nebo dolů podle potřeby. Míra omezení měnové politiky centrální banky v důsledku zavedení fluktuačního pásma je opět dána jeho amplitudou. Systém řízeného plovoucího kurzu centrální banka může, ale nemusí, v případě potřeby intervenovat jinak volně plovoucí kurz domácí měny. Děje se tak obvykle v závislosti na vývoji indikátorů jako je saldo platební bilance, úroveň devizových rezerv, hospodářské výsledky okolních ekonomik atd. - 11 -

Volně plovoucí kurz hodnota kurzu je determinována čistě působením tržních sil, pokud oficiální instituce nějak zasahují do vývoje kurzu, pak tak činí s cílem zmírnit jeho výkyvy, případně zabránit jeho nenadálým pohybům v budoucnu na rozdíl od předchozích systémů není jejich záměrem stanovení a udržení určité úrovně kurzu. MMF ve své klasifikaci dále reflektuje celkový rámec měnové politiky země a dává tak volbu systému měnového kurzu do širších souvislostí s případnými alternativními operativními kritérii politiky CB. Aparát této matice umožňuje identifikovat případné zdroje rozporů mezi měnovou a kurzovou politikou. 13 Z tabulky č.2 vidíme, že rozložení systémů mezi pevným a pohyblivým kurzem je v podstatě vyrovnané 88 zemí uplatňuje více či méně volný floating a zbylých 100 zemí nějakým způsobem udržuje fixní hodnotu kurzu. TABULKA Č. 2: SYSTÉMY KURZOVÝCH REŽIMŮ K 31.7.2005 14 Kurzový režim Počet zemí Bez existence samostatné měny 41 Currency board 7 Tradiční pevný kurz 39 Pevný kurz s oscilačním pásmem 5 Crawling peg 6 Crawling band 1 Systém řízeného plovoucího kurzu 53 Volně plovoucí kurz 35 Zdroj: Annual report on exchange rate arrangements 2005, IMF To pro jakou variantu kurzového systému se země rozhodne závisí na mnoha faktorech jako je velikost ekonomiky, stupeň zapojení do mezinárodní dělby práce a kvalita domácí bankovní soustavy. Následujících několik kapitol představí jednotlivá pro a proti používaných kurzových režimů a zhodnotí je i z hlediska vhodnosti pro jednotlivé typy ekonomik a jejich možných dopadů na vývoj makroekonomických indikátorů potažmo celého hospodářství vybraných států. 13 Podrobně pro jednotlivé země viz. Příloha I: De facto klasifikace režimů měnových kurzů (MMF) 14 Zahrnuje i Arubu,Hong Kong SAR a Nizozemské Antily. - 12 -

1.4 Úplná dolarizace Úplná dolarizace ekonomiky je relativně mladým systémem měnového kurzu. Je založená na opuštění vlastní měny a přijetí některé tvrdé zahraniční měny (obvykle amerického dolaru) 15 jako oficiálního a jediného platidla 16. Většina rozvojových zemí i transformujících se ekonomik uplatňuje neoficiální podobu dolarizace, protože rezidenti těchto zemí často udržují své peněžní zůstatky ve formě dolarových depozit. V zemích s vysokou inflací je pak obvyklé použití dolaru i v běžných každodenních transakcích taková neformální dolarizace signalizuje hospodářskou nestabilitu země je snahou domácích subjektů ochránit své bohatství před rizikem devalvace domácí měny. Vysoká inflace zvyšuje náklady použití domácí měny a nutí lidi hledat jiné alternativy. Významným rozdílem mezi neformální a úplnou dolarizací je fakt, že při úplné dolarizaci domácí veřejný i soukromý dluh je denominován v dolarech, což eliminuje možná rizika vzniku problémů souvisejících s devalvací. Hodnocení úspěšnosti dolarizace je problematické, protože nám zatím chybí dlouhodobější historická zkušenost s tímto systémem. Nejdéle dolarizovanou zemí je Panama a ta je příliš malá a propojená se Spojenými státy, aby se daly činit zobecňující závěry. Dokonce i kdyby bylo k dispozici více zemí, bylo by třeba mít k dispozici údaje za delší období. Provedení dolarizace je totiž permanentní nezvratitelná operace, jejíž výsledky se projeví až v delším časovém horizontu. Tato faktická nevratnost dolarizace s sebou přináší výhody i nevýhody. Obrovskou výhodou je důvěryhodnost, která z ní vyplývá: země přijme za svou silnou zahraniční měnu a výrazně tak eliminuje možnost prudkého pádu kurzu nebo náhlého odlivu kapitálu v důsledku obav z oslabení kurzu. Snížené devalvační riziko s sebou nese možnost snazšího získání finančních prostředků ze zahraničí a zlevňuje náklady dluhové služby, nízká domácí úroková sazba nastartuje ekonomiku a přiláká přímé zahraniční investice. 17 Zavedení zahraniční měny s sebou ale přináší i první oběť a tou je ztráta ražebného. Z historického hlediska představovalo ražebné rozdíl mezi náklady na ražbu mincí a jejich nominální hodnotou a bylo příjmem státu z ražby nových mincí. Dnes tímto pojmem označujeme přírůstek domácí měny měřený jako nárůst peněžní báze, tj. hotovosti a 15 Termín dolarizace by mohl vést k dojmu, že jedinou měnou, která v tomto systému nahradí měnu domácí je americký dolar.ve skutečnosti se může uplatnit libovolná zahraniční měna v současnosti to jsou vedle USD ještě euro, australský a novozélandský dolar, švýcarský frank nebo turecká lira. 16 Některé země si ponechávají právo razit vlastní mince. 17 Na druhou stranu je jásné, že stabilita vyvolaná dolarizací je relativní hodnota amerického dolaru stejně jako jakékoliv jiné tvrdé měny s plovoucím kurzem se mění a tyto změny nejsou mnohdy zanedbatelné. - 13 -

bankovních rezerv komerčních bank. Tím, že se centrální banka vzdává práva vydávat vlastní měnu přichází o ražebné náklady tohoto kroku se projeví hned dvakrát nejprve stažením domácí měny z oběhu, kdy musí centrální banka vykoupit domácí měnu v držení veřejnosti a tím vlastně vrátit ražebné nashromážděné za celá léta, a podruhé, když musí oželet možné příjmy z každoroční emise nových peněz za účelem uspokojení domácí poptávky. Pro země, které nemají dostatek vlastních devizových rezerv aby vykoupily domácí měnu a dolarizovaly, vyvstávají další náklady v souvislosti s obstaráním těchto prostředků (obvykle formou přebytků běžného účtu platební bilance, což s sebou nese pokles investic). To co představuje pro dolarizovanou ekonomiku ztrátu je příjmem do americké státní pokladny, protože ta musí vydat větší množství domácí měny a z nové emise jí plyne ražebné. V americkém senátu se proto vyskytly iniciativy usilující o možnost kompenzace ražebného pro plně dolarizované státy. 18 Silným argumentem pro dolarizaci je zvýšená ekonomická propojenost se zemí, jejíž měnu stát přijal. Snižuje transakční náklady a zajišťuje stabilitu cen z pohledu zahraniční ekonomiky. Tyto výhody nejsou patrné jen na obchodu se zbožím a službami, ale přenáší se i na finanční trhy. Dolarizace v tomto ohledu ale nepřináší nic nového, ze stejných výhod těží i různé měnové unie v čele s EMU, které jsou v podstatě jakousi lépe institucializovanou a koordinovanou formou dolarizace Tím, že se centrální banka vzdává autonomní měnové politiky sice eliminuje možnosti inflačního financování, ale na druhou stranu ztrácí i mocný nástroj, který může zabránit vzniku hospodářských krizí nebo jejich prohloubení. V případě runu na banky totiž není schopna plnit funkci věřitele poslední instance a krýt vklady u komerčních bank. Jedním z předpokladů funkce věřitele poslední instance je schopnost emise nových peněz a tu, jak víme, měnová autorita v dolarizované ekonomice postrádá. Nemožnost devalvovat měnu se může také za určitých okolností projevit jako překážka růstu. Při existenci vnějších nákladových šoků, jako je vzestup cen ropy nebo při poklesu cen důležitých exportních komodit přistoupí obvykle země k devalvaci, aby následky těchto šoků nemusela vykrývat poklesem nominálních mezd a změnami v domácích cenách. Jestliže taková možnost chybí, dochází k recesi, především v zemích s nepružným trhem práce. Otázkou zůstává, které země mohou plně využít benefity dolarizace. Obvykle jsou to nově rozvíjející se ekonomiky se silnými obchodními a finančními vazbami na Spojené státy (nebo jinou zemi, jejíž měna bude přijata za vlastní), které jsou vystaveny přílivu horkého 18 BERG, Andrew BORENSZTEIN, Eduardo. Full Dollarization / Washington : International Monetary Fund 2000 (Economic Issues No.24) - 14 -

zahraničního kapitálu. V těchto zemích se již dolar běžně používá a výhody plynoucí z ponechání domácí měny jsou nízké stejně jako náklady na její vykoupení. Devalvace v takových zemích představuje riziko pro bankovní sektor i podniky, protože ceny v dolarech by se nezměnily a domácí měnový kurz už stejně neplní roli nástroje měnivé politiky. Tady ale naráží dolarizace na tu největší překážku a tou je přirozená neochota zemí vzdát se své vlastní měny, která je vnímána často jako symbol národní suverenity. V praxi tak musí být překonán velmi silný odpor politické reprezentace, což je možná jedním z důvodů, proč spousta zemí zatím tento režim nepřijala. Jedním ze států, které se odvážného experimentu nezalekly byl latinskoamerický Ekvádor - ve snaze zvrátit hlubokou hospodářskou a bankovní krizi v březnu 2000 přijal americký dolar jako zákonné platidlo a formálně tak dolarizoval. V důsledku kombinace nepříznivých vnějších i vnitřních faktorů ( El Niňo, pokles cen ropy, ztížení mezinárodních úvěrových podmínek vlivem ruské a brazilské měnové krize) poklesl HDP v r.1999 o 6,3%, deficit státního rozpočtu byl 5% HDP, inflace na úrovni 61% a stále rostla, veřejný dluh činil 100% HDP a domácí měna sucre devalvovala o 60%. K tomu se přidala krize bankovního sektoru - vklady na účtech byly zmrazeny a 16 bankovních institucí zkolabovalo. Přijetí dolaru nebylo jednoznačným rozhodnutím a byla zde jistá rizika. Např. absence měnové politiky v režimu dolarizace vyvolává zvýšené nároky na fiskální politiku státu, tj. potřebu silných veřejných financí, zdravých daní a nízké úrovně zadlužení. Fiskální politika Ekvádoru pochopitelně tyto nároky nesplňovala. Navíc Ekvádor využíval autonomní měnové politiky k eliminaci negativních účinků poklesu ceny ropy jako zásadního vývozního artiklu. Pro přijetí naopak hovořila dvoumístná inflace a také fakt, že pokles měnového kurzu domácí měny v de facto dolarizované ekonomice vedl k velkým ztrátám v bankovním sektoru, které se negativně podepsaly na celé společnosti. Ekvádorská dolarizace byla doprovázena přijetím množství strukturálních reforem (v oblasti finančního sektoru, ropného průmyslu, trhu práce i veřejných financí), které měly zabránit negativním jevům v důsledku absence autonomní měnové politiky. Po pěti letech fungování systému v Ekvádoru můžeme hodnotit celkový přínos dolarizace jako veskrze kladný ekonomická situace se stabilizovala, byl nastartován hospodářský růst (4% HDP v r. 2005), vzrostla produktivita i příliv investic, inflace se snížila na mezinárodní úroveň (2,1% v r. 2005) a poklesl i veřejný dluh(pod 50%HDP). 19 19 Ecuador: Selected Issues / Washington: International Monetary Fund, 2006, IMF Country Report No. 06/103-15 -

Zázračné výsledky dolarizace v Ekvádoru však byly do značné míry podpořeny velmi výhodnými vnějšími podmínkami, konkrétně vysokými cenami ropy, nízkými úrokovými sazbami spolu s globálním hospodářským růstem a absence výrazných šoků. Při bližším pohledu naopak vidíme, že Ekvádor potenciál dolarizace plně nevyužil. Domácí úrokové sazby zůstávají stále velmi vysoké což je způsobeno velkou rizikovostí země. 20 Ukazuje se také, že provedené reformy, ač účinné, nebyly zdaleka dostatečné a je za potřebí v nich pokračovat. Zejména úsilí o zkvalitnění podnikatelského prostředí, snížení závislosti na vývozech ropy a posílení bankovního dohledu může přispět k udržení a prohloubení přínosů dolarizace a zvýšit tak hospodářskou produktivitu země. 1.5 Měnové unie Dalším systémem, který se opírá o existenci společné měny členských zemí je měnová unie. 21 Společná měna odstraňuje kurzové riziko jako jednu z překážek obchodu mezi členskými státy, snižuje transakční náklady, přispívá k cenové transparentnosti a tím zvyšuje konkurenci i hospodářský růst. Na druhou stranu absence autonomní kurzové politiky jednotlivých států může při vzniku asymetrických šoků negativně ovlivnit hospodářský rozvoj členských zemí. Koncept měnové unie není ničím novým a snahy o jeho uskutečnění lze vysledovat už v antice nebo středověké Evropě. Ne všechny pokusy však skončily úspěchem. Dá se říct, že historie zná spíše více případů neúspěšného fungování měnových unií. 22 K jejich rozpadu často vedlo nadřazení národních zájmů jednotlivých členských států nad ekonomickými zájmy celku a nedostatečná koordinace a centralizace měnové politiky ve spojení s relativně uzavřenými domácími trhy. Výjimečná byla v tomto ohledu Německá měnová unie vzniklá na základech Německého celního spolku, který od r. 1834 fakticky zajišťoval existenci volného vnitřního trhu mezi 39 německými státy. Protože množství samostatných měn bylo brzdou dalšího rozvoje, přistoupily státy v čele s Pruskem pod vedením kancléře Bismarcka v r. 1971 k vytvoření jednotné měny říšské marky, která přežila jak obě světové války tak 20 Mezinárodní rating Ekvádoru zůstal jeden z nejnižších v Latinské Americe CCC+ u S&P 21 Je možné, že členské země mezi sebou udržují pouze neodvolatelně fixované kurzy svých vlastních měn, tak tomu bylo i v případě EMU do 1.1.1999, ale i v takovém případě se očekává vznik společné měny jako završení integračních procesů v měnové unii. 22 Např. Latinská měnová unie založená Francíí, Švýcarskem, Belgií a Itálií v r. 1867 fungující na principu bimetalismu, později zlatého monometalismu. Tento spíše politický než ekonomický spolek, bez společné centrální instituce, měny i koordinovaných politik se oficiálně rozpadl v r. 1926, ačkoliv de facto nefungoval už dlouho předtím. Podobný osud potkal i Skandinávskou měnovou unii založenou v r. 1872 ta měla dokonce i společnou měnu, skandinávskou korunu. Problémy nastaly ve chvíli, kdy se členské země(no.,dán.,šv.) dostaly do odlišných fází hospodářského cyklu, cenové hladiny jednotlivých zemí divergovaly a ty mezi sebou zrušily směnitelnost. SMU oficiálně zanikla v r.1931-16 -

1999. 23 Ve světle předešlých faktů se nám vkrádá otázka, jaké parametry by měla splňovat hyperinflaci 20. let minulého století a úspěšná měnová unie tak byla nahrazena až EMU v r. měnová unie, případně co určuje optimální měnovou oblast. Odpovědi nám může pomoci najít teorie Roberta A. Mundella. Podle něj vstup do měnové unie s sebou přináší ztrátu významného hospodářsko-politického instrumentu měnového kurzu. Proto je měnová unie vhodná pro ty státy, které jsou schopné hospodářský cyklus ovlivňovat jinými nástroji. Mundell ve svých výzkumech předpokládá vysokou mobilitu kapitálu a pracovních sil mezi zeměmi, což umožní transport pracovních sil i kapitálu z regionů kde je jich dostatek do regionů, které je potřebují a mohou je využít například k oživení domácí ekonomiky. Tím dochází k vyrovnávání rozdílů mezi jednotlivými zeměmi a ke konvergenci, která byla dříve zajišťována právě změnami měnových kurzů. Dalším předpokladem je flexibilita mezd na trhu práce, která v případě růst nezaměstnanosti vede k poklesu úrovně mezd a supluje vyrovnávací funkci měnového kurzu. U strnulých mezd lze totiž předpokládat zhoršení exportní schopnosti domácích výrobců, která by byla za jiných okolností kompenzována znehodnocením domácí měny. Otázkou také zůstává, jestli lze nahradit funkci měnového kurzu jako nástroje boje proti asymetrickým měnovým šokům. Ty vznikají náhodně jak na straně nabídky (růst cen vstupů), tak poptávky (strukturální změny v odvětvích) na základě vnitřních i vnějších okolností. Čím méně homogenní ve smyslu ekonomického rozvoje měnová unie je, tím větší nebezpečí asymetrických šoků hrozí jejím členům. Celkově bychom mohli požadavky úspěšnosti měnových unií shrnout takto: 24 aby byla měnová unie životaschopná, musí být založena nebo spoluzaložena zemí, která je tahounem ekonomiky v regionu,u které existují vzájemné silné obchodní vazby a politická solidarita s dalšími členy a která je připravena tyto v případě potřeby podporovat musí vzniknout centrální instituce, které bude provádět jednotnou měnovou politiku unie a dohlížet a koordinovat rozpočtové politiky členských států příklady z historie (Německo, USA) ukazují, že úspěšná měnová unie je následovaná politickou unií 23 KUBIŠTA, Václav. Mezinárodní měnové vztahy / Praha: Oeconomica, 2003 24 VAKNIN, Sam. The History of Previous Currency Unions [online] [cit.2-11-2006] URL: <http:// www.geocities.com/athens/forum/6297/nm032.html > - 17 -

nutností je existence flexibilních mezd a cen, podpořená pokud možno jasnou rozpočtovou politikou, v opačném případě hrozí zemím nezaměstnanost a problémy s domácí poptávkou stanovení jasných konvergenčních kritérií V současnosti existují ve světě tři významné měnové unie: ECCU Východokaribská měnová unie sdružující 6 bývalých britských kolonií v oblasti Antil, společnou měnou je východokaribský dolar, který je pevně navázán na americký dolar. Zóna CFA franku založená v r. 1945 jako společenství sdružující francouzské kolonie západní a střední Afriky představuje v současnosti nejdéle fungující úspěšnou měnovou unii a to i přes značnou rozmanitost členských zemí jak z hlediska ekonomického tak kulturního či etnického. Fakticky jsou to vlastně dvě unie, západoafrická s osmi členskými státy a středoafrická s šesti mezi nimiž panuje volný bezcelní obchod. Každá má svou centrální banku, která vydává společnou měnu CFA frank historicky navázaný na francouzský frank a po vstupu Francie do eurozóny ve stejném poměru na euro. EMU Evropská měnová a hospodářská unie - od 1.1.1999 vstoupilo zatím do 3. fáze EMU charakterizované přijetím společné měny euro 12 členských států EU. Názory na úspěšnost eura se liší. Jedni vyzdvihují zlepšující se postavení členských zemí v mezinárodním obchodě, schopnost eura konkurovat jako rezervní měna dolaru a úsporu transakčních nákladů ve vzájemném obchodě. 25 Druzí váhají v souladu s Mundellovou teorií, zdali eurozónu s poměrně rigidním trhem práce a nepružnými mzdami můžeme považovat za optimální měnovou oblast, upozorňují na existenci individuální rozpočtové politiky, která v případě nezodpovědných postupů v období recese může přispět k růstu cenové hladiny celé eurozóny. Naopak společná měnová politika neumožňuje jednotlivým členským zemím stanovovat např. samostatné úrokové sazby v závislosti na hospodářském cyklu a přispívá tak k obřím fiskálním deficitům některých zemí. 25 Tyto náklady jsou např. v EU odhadovány na 0,3 0,4 % HDP EU, resp. 20 25 mld. EUR ročně. Zdroj: BRŮŽEK, Antonín. Evropská měnová integrace / Vysoká škola ekonomická v Praze 2001-18 -

1.6 Currency board Currency board je posledním z triády skutečně pevných kurzových režimů. Reprezentuje nezpochybnitelný příslib centrální autority měnové rady nabídnout nebo vykoupit všechny své měnové závazky za fixní kurz, který je navázán na některou tvrdou měnu. Uskutečnění takového závazku umožňuje fakt, že měnová báze je tvořena pouze devizovými rezervami a každá jednotka domácí měny je jimi 100% kryta. Měnová rada nemůže tisknout nové peníze a jakýkoliv přírůstek měnové zásoby musí být doprovázen odpovídajícím nárůstem devizových rezerv. Nové peníze jsou emitovány pouze jako důsledek intervencí proti zhodnocení domácí měny, růstu příjmů z exportu a přílivu kapitálu a tudíž jsou opět kryty přírůstkem zahraniční měny. Tento mechanismus brání nadměrné emisi peněz do ekonomiky, protože v případě poklesu rezerv např. vlivem deficitu běžného účtu se nabídka peněz zase automaticky sníží. To je jeden z důvodů, proč se currency boardy uplatnili v ekonomikách s vysokou inflací. 26 Nebezpečí může představovat náhlý šok např. propad exportu, který sníží nabídku peněz a oslabí ekonomiku, protože v podmínkách currency boardu chybí nástroj jak tento náhlý pokles vyrovnat. Naopak další velkou předností opírající se o důvěryhodnost pevně ukotvené měny je snížení úrokových sazeb na úroveň blízkou úrovni země k jejíž měně je fixován kurz. 27 Nízké sazby nastartují investice a pomohou k oživení ekonomiky. Představme si situaci, kdy spekulanti z nějakého důvodu očekávají devalvaci kurzu. Jakékoliv množství domácí měny, které by nabídli k odkupu měnové radě by bylo bez problémů směněno za dolary (nebo jinou měnu, na níž je domácí kurz vázán) a to hypoteticky až do vyčerpání všech devizových rezerv. V tu chvíli by ale i veškerá domácí měna v držení veřejnosti byla také na nule. Protože spekulanti ví, že jejich závazky by byly v případě potřeby splněny, nemají žádný důvod provádět útoky na měnu a zkoušet schopnosti měnové rady dodržet slovo. To ale platí pouze v případě, že neexistují pochyby o životaschopnosti currency boardu v dané ekonomice. Důvěryhodnost currency boardu totiž pramení právě z ochoty vlády a měnové rady hrát podle pravidel hry (většinou v podobě zákona). Absence měnové politiky klade důraz na rozpočtovou kázeň a provádění strukturálních reforem a jestliže stát v této oblasti selže, lze jen stěží očekávat udržitelnost currency boardu. Funkce věřitele poslední instance možná jen v případě, že centrální banka udržuje přebytečné devizové rezervy(tj. ne všechny rezervy vstupují do měnové báze), které může použít na 26 APPLEYARD, Dennis R. FIELD, Alfred J. International economics / Boston : Irwin/McGraw-Hill, 1997 27 Úrokové sazby v Argentině poklesly z 12,5% měsíc před zavedením currency boardu v březnu 1991 na 1,5%, bulharské úrokové sazby se z 18% snížili na 1,5% rovněž během měsíce po zavedení currency boardu v červenci 1997. Zdroj: IMF. World Economic Outlook October 1997 / Washington: International Monetary Fund 1997-19 -

limitovanou podporu komerčních bank. Neexistence nástrojů centrální banky ovlivňujících úrokovou míru (plně utvářenou na finančním trhu) klade zvýšené nároky na komerční banky, které musí být schopné překonat krátkodobé výkyvy v úrokové míře. To tedy znamená, že bankovní dohled musí být v případě currency boardu ještě přísnější než obvykle. 28 Vedle nedůvěry investorů (např. v důsledku fiskální nekázně) může dlouhodobou udržitelnost currency boardu nahlodat i odlišný vývoj produktivity práce ve srovnání s referenční zemí. Klesající konkurenceschopnost domácích firem se projeví v deficitu běžného účtu platební bilance. Tlaky na znehodnocení měny vedou k poklesu devizových rezerv a tím i k poklesu domácí nabídky peněz. Bohužel vzhledem k faktické strnulosti mezd směrem dolů, která ve většině ekonomik vládne, nedojde k adekvátnímu poklesu nákladů a výsledkem je prohlubující se recese a nezaměstnanost. 29 Z výše uvedeného je jasné, že ze zavedení currency boardu mohou těžit jen určité státy. Historicky se tento systém vyvinul v koloniálních teritoriích evropských velmocí. Přijetím režimu měnové rady mohli vládci nad koloniemi účinně prosazovat vlastní měnovou politiku a zároveň jim plynuly příjmy z ražebného. 30 Dnes je tento systém uplatňován především malými otevřenými ekonomikami, které chtějí potlačit inflaci. Nejvýraznější příklad fungování currency boardu se všemi plusy i mínusy představuje Argentina, která v tomto kurzovém režimu fungovala v letech 1991-2001. V 80.letech trpěla země vysokou inflací v červnu 1989 se meziroční index spotřebitelských cen zvýšil o 1471% a v březnu následujícího roku dokonce o 20266% - reálný HDP za celou dekádu poklesl o 23%. Katastrofické hospodářské výsledky donutili Argentince přijmout množství reforem, liberalizovat ceny, privatizovat ekonomiku a omezit rozpočtové deficity. Tím nejdůležitějším krokem však bylo přijetí devizového zákona, který zamezil dalšímu tisknutí peněz navázáním argentinské měny peso na americký dolar v poměru 1:1. Výsledky byly vcelku pozitivní inflace poklesla až na -1,1%(k deflaci) v r.1999, HDP v letech 1996-98 po recesi roku 1995 způsobené mexickou krizí utěšeně rostlo tempem 4-8% ročně. Země byla vystavená blahodárnému působení přílivu zahraničního kapitálu (přímých i portfoliových investic). Zlom nastal v roce 1999, kdy argentinské hospodářství zaznamenalo pokles -3,4% HDP. Na recesi měla významný podíl brazilská měnová krize a významný pokles argentinských exportů do Brazílie způsobený znehodnocením realu. Zhodnocování 28 Mnohé země s currency boardem zažily krachy bank (Argentina a litva v r. 1995, Estonsko v r.1992 a Hong Kong v r. 1986), kde jediným řešením bylo posílení bankovního dohledu. Bulharsko bankovním krizím předešlo a potřebnou reformu provedlo ještě před zavedením měnové rady. 29 ŽAMBERSKÝ, Pavel - TAUŠER Josef. Ekonomie měnového kurzu I / Oeconomica, 2003 30 Takový je i původ currency boardu v Hong Kongu, který byl před svým znovupřipojením k Číně v r.1997 britskou kolonií. - 20 -

amerického dolaru se skrz mechanismus currency boardu odráželo i v posilujícím pesu a aby toho nebylo málo, celosvětově poklesly ceny surovin jako hlavní součásti argentinského exportu. Nemožnost provádět expanzivní měnovou politiku celou situaci jenom zkomplikovala. Postupné zhoršování veřejných financí i přes vyhlášení programu jejich stabilizace a růst zahraničního dluhu a dluhové služby vedly ke ztrátě důvěry investorů v argentinskou ekonomiku. Currency board byl udržen jen díky rozpačitě hodnocenému poskytování úvěrů ze strany MMF. Ten ale v prosinci 2001 odmítl další úvěry poskytnout a odůvodnil své rozhodnutí ztrátou důvěry v konsolidaci rozpočtového deficitu. Došlo k prohloubení recese (-4,4% v r. 2001) a následný run na banky vedl k zmrazení bankovních vkladů vládou. Ta také zavedla administrativní kontrolu odlivu kapitálu a omezení repatriace zisků. Posledním krokem bylo uvalení moratoria na splácení veřejného dluhu vůči soukromým věřitelům, který se vyšplhal na astronomických 103 mld. USD. 31 V únoru 2002 byl currency board zrušen a zaveden floating peso se poté stabilizovalo na hodnotě 3,8 ARS/USD. Kurzová depreciace měla příznivý vliv na podporu exportu a omezení dovozů, vedla ke kladnému saldu běžného účtu PB (6,1% v r. 2003) a pomohla nastartovat hospodářský růst (v r. 2003 +8,3%). Negativním průvodním jevem opuštění currency boardu bylo obnovení inflace (13,4% v r.2003), kterou se i přes restriktivní ráz fiskální i monetární politiky nedaří dodnes tlumit(9,6% v r. 2005). Na příkladu Argentiny je jasně vidět potřeba zdravých veřejných rozpočtů a bankovní soustavy při aplikaci měnové rady. Na rozdíl od dolarizované ekonomiky (nebo členství v měnové unii) mohla Argentina currency board relativně rychle a bez výrazných nákladů (nebýt kontroverzní podpory MMF) opustit a přejít na režim plovoucího kurzu, který jí umožnil používat nástroje měnové politiky a stabilizovat ekonomickou situaci. Možnost úniku z currency boardu je vedle zachování ražebného jedním z rozdílů odlišujících tento kurzový systém od formální dolarizace nebo měnové unie. Currency board tak umožňuje větší zachování státní suverenity při stejné úrovni stability než předešlé systémy. 32 31 Moratorium bylo vyřešeno v únoru 2005 restrukturalizací dluhu a splátek celkem 42 mld. USD po dobu 30-40 let. Zdroj: Helísek, Mojmír. Měnové krize : (empirie a teorie) / Professional Publishing, 2004 32 MUSSA, Michael. Exchange rate regimes in an increasingly integrated world economy / Washington: International Monetary Fund 2000, Occasional papers No.193-21 -

tlaky. 33 Dalším důležitým aspektem fixních režimů je navázání domácí měny na zahraniční 1.7 Systémy pevných kurzů s vazbou na referenční měnu nebo měnový koš V režimu pevného kurzu vyhlašuje centrální banka fixní ústřední kurz vzhledem k jedné měně nebo koši měn, jehož úroveň se zavazuje dodržovat prostřednictvím intervencí na devizovém trhu, v případě, že tržní síly vyvolávají tlak na změnu kurzu. Centrální parita je obvykle doplněna různě širokými pásmy oscilace, která stanovují mantinely v nichž se kurz může pohybovat bez nutnosti zásahu monetárních autorit. Šířka oscilačních pásem určuje relativní pružnost fixního kurzu. Úzká pásma představují stabilní prostředí pro exportéry i importéry, protože minimalizují kurzové riziko plynoucí z častých výkyvů kurzu. ale na druhou stranu kladou vysoké nároky na monetární politiku centrální banky a v případě nízké důvěryhodnosti ze strany zahraničního kapitálu mohou být snadno předmětem spekulačních útoků. Centrální banka musí daleko více intervenovat, aby kurz udržela v úzkých mantinelech, což omezuje její možnosti při kontrole dalších monetárních veličin (např. měnové zásoby a úrokových sazeb). Hrozí riziko devalvace, posunu centrální parity, které dále snižuje důvěryhodnost zvoleného režimu a následné spekulační útoky mohou vyústit až v měnovou krizi se všemi negativními důsledky pro domácí ekonomiku. Proto je patrný trend k rozšiřování pásem oscilace, což sice zvyšuje volatilitu kurzu, ale zároveň tlumí spekulační měnu, případně měnový koš. Které faktory bere země v úvahu při rozhodování o volbě referenční měny? Z historických záznamů vyplývá, že okolo r.1950 země vybíraly mezi zhruba šesti měnami, k nimž ukotvily svůj kurz. Časem ale prakticky všechny země konvergovaly k užití dolaru nebo eura jako referenční měny. 34 Mezi roky 1940-72 byl kotvicí měnou pro většinu rozvinutých ekonomik dolar, následován britskou librou a německou markou. U rozvojových zemí převažoval dolar, libra a francouzský frank, přičemž volba posledních dvou jmenovaných měn byla ovlivněna koloniální historií a z ní vyplývajícími hospodářskými svazky. S rozpadem koloniálního panství v 60. letech a krachem bretton-woodského systému o dekádu později se rozdělení kotvících měn značně změnilo. Postavení dolaru oslabilo, libra úplně zmizela z nabídky 33 Příkladem budiž EMS, který od března 1979 do srpna 1993 používal v rámci ERM relativně úzká pásma fluktuace od bilaterálních centrálních kurzů v rozsahu ±2,25 %. Následkem krize EMS v r. 1992, kdy devalvovaly především italská lira a britská libra (vysoké inflace v obou zemích) bylo fluktuační pásmo v srpnu 1993 rozšířeno na 15 % a tím sníženo riziko pokračujících spekulací.zdroj: Helísek, Mojmír. Měnové krize : (empirie a teorie) / Praha: Professional Publishing, 2004 34 Grafické znázornění viz. příloha II: Volba referenční měny. - 22 -