ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S. D I P L O M O V Á P R Á C E. 2014 Bc. Petra Macková

ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S. D I P L O M O V Á P R Á C E 2014 Bc. Petra Macková

ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S. Studijní program: N6208 Ekonomika a management Studijní obor: 6208T138 Globální podnikání a finanční řízení podniku OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY Bc. Petra MACKOVÁ Vedoucí práce: doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.

Tento list vyjměte a nahraďte zadáním diplomové práce

Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracovala samostatně s použitím uvedené literatury pod odborným vedením vedoucího práce. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná a v práci jsem neporušila autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském a o právech souvisejících s právem autorským). V Mladé Boleslavi dne 20. 5. 2014 3

Děkuji doc. Ing. Romaně Čižinské, PhD. za cenné rady, odborné vedení a čas věnovaný při vedení mé diplomové práce. 4

OBSAH SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK A SYMBOLŮ... 7 ÚVOD... 8 1 VYMEZENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU...10 1.1 Struktura zdrojů financování činností podniku... 10 1.2 Výhody a nevýhody zapojení cizího kapitálu na financování podniku... 14 2 FAKTORY PŮSOBÍCÍ NA VOLBU KAPITÁLOVÉ STRUKTURY...15 2.1 Náklady na kapitál... 16 2.2 Finanční páka a bod indiference... 23 2.3 Majetková struktura podniku... 24 3 VZTAH KAPITÁLOVÉ STRUKTURY K HODNOTĚ PODNIKU...27 3.1 Oceňování podniku a kapitálová struktura podniku... 27 3.2 Oceňování podniku metodou DCF entity... 29 4 TEORIE OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY...31 4.1 Teorie vlivu zadlužení podniku na jeho hodnotu... 31 4.2 Ostatní teorie optimalizace kapitálové struktury... 36 5 PŘEDSTAVENÍ PODNIKU XY, A. S....38 6 FINANČNÍ ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ PODNIKU XY, A. S....40 6.1 Zisk podniku... 40 6.2 Ukazatele rentability... 41 6.3 Ukazatele likvidity... 43 6.4 Ukazatele zadluženosti... 43 7 ANALÝZA KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU XY, A. S....45 7.1 Struktura cizího kapitálu... 46 7.2 Struktura vlastního kapitálu... 47 7.3 Čistý pracovní kapitál... 48 5

7.4 Bilanční pravidla... 48 7.5 Bod indiference a finanční páka... 52 7.6 Průměrné vážené náklady kapitálu... 53 7.7 Bod indiference dle tržních hodnot... 57 8 NÁVRH ZMĚNY KAPITÁLOVÉ STRUKTURY...58 8.1 Optimalizace kapitálové struktury společnosti XY, a.s. dle jejího vlivu na hodnotu podniku... 59 8.2 Bod indiference při různém poměru vlastního a cizího kapitálu společnosti XY, a.s.... 61 8.3 Doporučení k optimalizaci kapitálové struktury vybraného podniku... 62 ZÁVĚR...63 SEZNAM LITERATURY...65 SEZNAM OBRÁZKŮ A TABULEK...68 SEZNAM PŘÍLOH...70 6

SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK A SYMBOLŮ β a.s. CAPM CK ČNB ČPK DCF EBIT FCFF ICT K mil. MM MM II Obr. r f r m ROA ROCE ROE Tab. VK WACC Koeficient Beta Akciová společnost Capital Asset Pricing Model Cizí kapitál Česká národní banka Čistý pracovní kapitál Metoda diskontovaných peněžních toků Zisk před úroky a zdaněním Volné peněžní toky pro vlastníky a věřitele Informační a komunikační technologie Investovaný kapitál Milion Model F. Modigliani a M. Millera Upravený model F. Modigliani a M. Millera Obrázek Očekávaná bezriziková míra Výnosnosti akcie na kapitálovém trhu Rentabilita aktiv Rentabilita investovaného kapitálu Rentabilita vlastního kapitálu Tabulka Vlastní kapitál Vážené průměrné náklady kapitálu 7

ÚVOD Rozhodování o struktuře dlouhodobých zdrojů financování patří mezi jednu ze stěžejních otázek každého podniku. Stejně jako ostatní oblasti finančního řízení, je i rozhodování týkající se struktury kapitálu a zdrojů financování směřováno k dosažení základního finančního cíle podnikání, a to maximalizace bohatství vlastníků. Proto je nutné, aby struktura kapitálu používaného k financování podniku byla optimální. Jednou z klíčových podmínek optimalizace kapitálové struktury je přitom snaha o snižování hodnot průměrných nákladů kapitálu. Optimální kapitálovou strukturu pak můžeme definovat jako takové složení dlouhodobého kapitálu podniku, při němž jsou průměrné náklady kapitálu (WACC) minimální. V rámci hodnocení výkonnosti podniku i v případě výnosových metod oceňování podniku jsou totiž náklady kapitálu položkou snižující tvorbu hodnoty. Otázka optimalizace kapitálové struktury je velice diskutované téma. Touto problematikou se zabývala již řada významných ekonomů a bylo publikováno mnoho teorií, které se danou otázku snaží zodpovědět. Mezi ty nejznámější patří tvrzení Modiglianiho a Millera, klasická teorie optimalizace kapitálové struktury, teorie hierarchického pořádku a kompromisní teorie kapitálové struktury. I přestože existuje poměrně široká teoretická základna, se však v praktických výpočtech a kvantifikaci optimální struktury kapitálu setkáváme s řadou obtíží. Jedná se především o obtíže s kvantifikací všech faktorů, které mají na strukturu kapitálu vliv a také o vysokou náročnost na potřebné zdroje informací. Hledání té nejvhodnější a nejlevnější kapitálové struktury je tak stále náročným úkolem pro všechny podniky. Doposud nebyl objeven ideální způsob řešení, jenž by pokryl všechny potřebné oblasti, které mají na optimalizaci kapitálové struktury vliv. Cílem mé diplomové práce je na základě teoretických východisek provést analýzu aktuální struktury kapitálu a nákladů kapitálu podniku. Navazujícím cílem je pak navrhnout opatření ke zlepšení v této oblasti z hlediska tvorby hodnoty podniku pro vlastníka. 8

V první části mé diplomové práce jsou shrnuty teoretické východiska řešící problematiku volby kapitálové strukturu. Je zde vymezen pojem kapitálová struktura a její členění. Dále jsou popsány faktory, které působí na volbu mezi cizím a vlastním kapitálem, vliv kapitálové struktury na ocenění podniku a jsou představeny teorie optimalizace kapitálové struktury, které se v literatuře objevují nejčastěji. Praktická část diplomové práce je zaměřena na analýzu kapitálové struktury podniku XY, a.s. Jako východisko pro úvahy ohledně kapitálové struktury jsou uvedeny finanční ukazatele. Následně se již plně zaměřím na strukturu kapitálu v podniku a její vývoj během předchozích let. Po analýze současné kapitálové struktury podniku, navrhnu opatření ke zvýšení hodnoty podniku z pohledu vlastníka. Při mých úvahách vycházím z hlediska vlivu zadlužení podniku na jeho hodnotu. 9

1 VYMEZENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU V následující kapitole je nejdříve vysvětlen pojem kapitálová struktura a rozdíl mezi kapitálovou a finanční strukturou. Následně je nastíněno, z jakých zdrojů se kapitálová struktura obvykle skládá a uvedeny výhody a nevýhody použití cizího kapitálu. Kapitálovou strukturou podniku rozumíme strukturu zdrojů, za něž byl pořízen majetek podniku. Představuje složení podnikového kapitálu, ze kterého je financován jeho fixní majetek a trvalá část majetku oběžného. Jedná se tedy o strukturu dlouhodobého kapitálu, kam patří vlastní kapitál, ale také dlouhodobá část kapitálu cizího, jako jsou například dlouhodobé bankovní úvěry, dlouhodobé závazky vůči ostatním podnikům, či emise dlouhodobých podnikových obligací. Vedle pojmu kapitálová struktura se ještě můžeme setkat s pojmem finanční struktura podniku. Pod tímto pojmem rozumíme strukturu kapitálu, ze kterého je financován veškerý majetek podniku. Informace o finanční struktuře ze statického hlediska je zachycena v rozvaze na straně pasiv (Valach, 2010). Z výše uvedeného vyplývá, že kapitálová struktura je pojmem užším než struktura finanční. Zatímco finanční struktura zahrnuje strukturu veškerých pasiv podniku, tedy vlastního i cizího kapitálu, kapitálová struktura obsahuje celý vlastní kapitál ale pouze dlouhodobě přítomnou část kapitálu cizího. Kapitálová struktura je tedy užší pojem než struktura finanční (Valach, 2010). 1.1 Struktura zdrojů financování činností podniku Cílem této podkapitoly je vymezení jednotlivých složek zdrojů financování majetku podniku. Jak už bylo nastíněno, zdroje podniku dělíme na vlastní kapitál a cizí zdroje a dále na časové rozlišení pasiv. Tyto zdroje se od sebe liší způsobem, jakým jsou generovány. Vlastní kapitál je vytvářen samotnou činností podniku a vklady jeho vlastníků, zatímco cizí zdroje financování vznikají poskytnutím prostředků externími subjekty. Dále se vlastní kapitál a cizích zdroje liší dobou jejich splatnosti. V případě cizích zdrojů je obvykle pevně dána doba, ve které mají být vráceny jejich poskytovateli. V případě vlastních zdrojů není přesně určena stanovená doba, na kterou má podnik prostředky k dispozici (Synek a kol., 2007). Rozdělní zdrojů podniku zobrazuje následující obrázek. 10

1.1.1 Vlastní kapitál Zdroj: Synek a kol., 2007, s. 56 Obr. 1 Struktura pasiv podniku Jak již vyplývá z názvu, vlastní kapitál je podmíněn vlastnictvím majitele (příp. majitelů) podniku. Jedná se o finanční prostředky podniku, které jsou do podniku vloženy či podnikem získány, bez nutnosti je vrátit či platit za ně úrok (Synek a kol., 2010). Vlastní kapitál je výhradním nositelem podnikatelského rizika u obchodních společností a jeho podíl na celkovém kapitálu je ukazatelem finanční nezávislosti podniku. Výše vlastních zdrojů se mění především díky výsledku hospodaření (Vochozka a kol., 2012). Dělíme je na následující položky: - základní kapitál, - kapitálové fondy, - fondy ze zisku, - výsledek hospodaření. 11

Základní kapitál podniku představuje kapitál, který byl do podniku vložen vlastníky či jako dar třetí osobou. Tento kapitál může mít podobu majetku hmotného, nehmotného nebo finančních prostředků (Synek a kol., 2010). U některých obchodních společností je dle Nového občanského zákoníku tento vklad do základního kapitálu povinný (přehled obchodních společností a výše povinného základního kapitálu uvádí následující tabulka). Povinnou výši základního kapitálu není určena u veřejné obchodní společnosti a u komanditní společnosti se vklad týká pouze komanditistů (Nový občanský zákoník). Tab. 1 Minimální výše povinných vkladů do základního kapitálu u obchodních společností Forma společnosti Zkratka Minimální výše základního kapitálu Akciová společnost a.s. 2 000 000 Kč (či 80 000 ) Společnost s ručením omezeným s.r.o. 100,0% Veřejná obchodní společnost v.o.s. - Komanditní společnost k.s. 5 000 Kč Zdroj: Zákon občanský zákoník č. 89/2012 Sb. Kapitálové fondy jsou tvořeny různými kapitálovými vklady, které ale nezvyšují základní kapitál. Jedná se například o dotace, dary, změny uznaného ocenění vkladů, ale také emisní ážio (Sedláček, 2001). Emisní ážio je kladný rozdíl mezi nominální cenou akcií při jejich upisování či navyšování základního kapitálu a skutečnou prodejní cenou (Synek a kol., 2010, str. 135). Tvorba fondů ze zisku je předepsána stanovami podniku (statutární a ostatní fondy), nebo se vytvářejí přímo ze zákona. Tyto fondy jsou pojistkou proti nepředvídatelným rizikům v podnikání a slouží ke krytí ztrát a k překonání nepříznivého průběhu hospodaření podniku (Synek a kol., 2007). Výsledkem hospodaření rozumíme rozdíl mezi všemi výnosy a náklady podniku v daném účetním období a zisk či neuhrazenou ztrátu z minulých let. Tato položka vlastního kapitálu může dosahovat kladných i záporných hodnot (Synek a kol., 2010). 12

1.1.2 Cizí zdroje Cizí zdroje představují kapitál, který podnik získal od jiných fyzických či právnických osob na určitou dobu. Za získaný kapitál podnik obvykle platí úrok, který je nákladem pro podnik a výnosem pro věřitele. Cizí kapitál členíme z pohledu doby splatnosti na krátkodobý a dlouhodobý cizí kapitál a dále zde zahrnujeme rezervy. Přitom platí, že krátkodobý kapitál je levnější než dlouhodobý kapitál (Synek a kol., 2007). Tady je nutné upozornit, že kapitálová struktura je složena pouze z dlouhodobých úročených zdrojů. Z celkového objemu cizích zdrojů se tedy vylučují ty kapitálové složky, ze kterých podnik neplatí úrok. Typickým příkladem je položka krátkodobých závazků z obchodního styku, tyto zdroje podnik využívá po dobu určenou dodavatelem na fakturách bez toho, aby za tyto zdroje musel platit (Kislingerová, 2001). Rezervy jsou tvořeny podnikem za účelem krytí ztráty v případě nenadálých výkyvů v ekonomice nebo pro případ očekávaného většího jednorázového výdaje, který by jinak mohl nepříznivě ovlivnit hospodářský průběh. (Synek, 2007) Krátkodobý cizí kapitál představuje závazky podniku, jejichž doba splatnosti je do jednoho roku. Mezi ně můžeme zařadit krátkodobé bankovní úvěry (eskontní, lombardní, kontokorentní), dodavatelské úvěry, zálohy přijaté od odběratelů (odběratelský úvěr), půjčky, částky dosud nevyplacených mezd a platů (závazky k zaměstnancům), nezaplacené daně, výdaje příštích období (náklady, které budou zaplaceny v budoucnu), dlužné dividendy, aj. Dlouhodobý cizí kapitál tvoří především dlouhodobé bankovní úvěry, emitované podnikové dluhopisy, leasingové dluhy (operační, finanční) a jiné dlouhodobé závazky. Dlouhodobý kapitál by měl pokrývat především dlouhodobá aktiva a trvale vázaný oběžný majetek. (Synek a kol., 2010) 1.1.3 Přechodná pasiva Do pasiv patří přechodná pasiva, která vznikají v důsledku zásady nezávislosti účetního období, které vyžaduje, aby v každém účetním období byly jen ty náklady a výnosy, které s tímto obdobím časově a věcně souvisejí. (Kovanicová, 2002) 13

1.2 Výhody a nevýhody zapojení cizího kapitálu na financování podniku Použití cizího kapitálu má své výhody, ale také nevýhody. Mezi výhody patří skutečnost, že v případě, kdy podnikatel nedisponuje dostatečným množstvím finančních prostředků, může využít bankovní úvěr. Jedná se také o levnější formu financování než vlastní kapitál. Využitím cizího kapitálu nevzniká věřiteli nárok na rozhodování ve firmě, poskytovatelé cizího kapitálu mohou vyvíjet nepřímý tlak na finanční řízení ve společnosti, nemají ale významnější vliv na běžný chod společnost. Dále je cizí kapitál preferován z důvodu, že s jeho použitím je spojen daňový úrokový efekt. Jeho úroky zahrnujeme do nákladů podniku a tím snižují zisk, ze kterého je dále počítán základ pro výpočet daně, a tedy i daňové zatížení podniku. Také použitím cizího kapitálu, je-li úroková míra nižší než výnosnost aktiv, se zvyšuje rentabilita vlastního kapitálu. Tomuto efektu se říká finanční páka (Smejkal, 2010). Na druhou stranu však růst zadluženosti podniku zvyšuje riziko finanční nestability, která vede ke zdražování cizího kapitálu, protože věřitelé vyžadují vyšší výnos za riziko, které podstupují půjčováním nestabilní firmě. Získání každé další půjčky je pro podnik náročnější (Synek a kol., 2007). 14

2 FAKTORY PŮSOBÍCÍ NA VOLBU KAPITÁLOVÉ STRUKTURY Po uvedení pojmu kapitálová struktura a stručném popsání jednotlivých zdrojů, ze kterých se skládá, v předcházející kapitole se tato kapitola zaměřuje na stěžejní část mé diplomové práce, a sice na výběr mezi vlastním a cizím kapitálem. Volba kapitálové struktury je složitým procesem, při kterém se zvažují různé faktory působící často i proti sobě. Poměr mezi vlastním a cizím kapitálem závisí zejména na odvětví, ve kterém se podnik nachází, na struktuře majetku (čím větší je v podniku složka dlouhodobého majetku, tím vyšší podíl vlastního, resp. dlouhodobého cizího kapitálu), na subjektivním postoji podnikatele, na úrokové míře bank, na výnosnosti podniků (čím je vyšší podniková výnosnost, tím je větší cizí kapitál), na stabilitě tržeb a zisku podniku (podnik s rostoucími tržbami si může dovolit větší zadlužení a naopak) (Synek a kol., 2007). Při optimalizaci míry zadluženosti se vychází dále z následujících skutečností: Cizí kapitál je pro podnikatelské subjekty levnější než kapitál vlastní. Vlastní kapitál totiž nese největší riziko (např. při likvidaci podniku jsou akcionáři poslední v pořadí při vyrovnávání nároků na úhradu) S růstem zadluženosti roste i úroková míra (roste riziko věřitelům, kteří vyžadují větší výnosnost). S růstem zadluženosti podniku rostou požadavky akcionářů na vyšší dividendy (z toho samého důvodu). Náhrada vlastního kapitálu cizími zdroji s sebou přináší zlevnění nákladů na celkový kapitál (jen do určité míry zadluženosti, poté tyto náklady začnou růst) (Kožená, 2007). 15

2.1 Náklady na kapitál Již jsem uvedla, že cizí kapitál i vlastní kapitál něco stojí a že cizí kapitál je levnější než kapitál vlastní. Při volbě kapitálové struktury hrají náklady kapitálu důležitou roly, proto se v této podkapitole budu věnovat podrobněji nákladům na kapitál a uvedu zde postupy výpočtu daných nákladů. Náklady kapitálu představují výdaj, který musí podnik uhradit za získání různých forem kapitálu použitých k financování nových investic. Vyjadřují se v procentech z hodnoty vloženého kapitálu. Náklady kapitálu lze také definovat jako míra výnosu požadovaná investory, kteří vkládají peníze do podniku. Z této definice vyplývá, že náklady kapitálu jsou určovány trhem a souvisejí s mírou rizika, kterou investor podstupuje. Obecně platí, že s větším rizikem rostou i požadavky investorů a tím náklady na pořízení kapitálu. Náklady kapitálu lze charakterizovat jako minimální výnosnost, kterou podnik musí dosáhnout u svých investic. V tomto pohledu náklady kapitálu představují průměrné náklady celkového kapitálu používaného podnikem (Valach, 2010). Tyto náklady je možné zjistit z následujícího vztahu: - (1) kde WACC - průměrné náklady na kapitál r e - náklady na vlastní kapitál r d - náklady na cizí kapitál E - vlastní kapitál D - cizí úročený kapitál t - sazba daně ze zisku (Kislingerová a kol., 2010). Je nutné zdůraznit, že podíl jednotlivých složek na celkovém kapitálu podniku se musí vyčíslit na základě jeho tržních hodnot. Kdyby se tato data převzala z účetních hodnot, mohlo by dojít k porušení zásady vnitřní konzistence tržního odhadu (Vochozka a kol., 2012). Tržní hodnota udává, jakou částku je ochoten zaplatit průměrný zájemce na trhu. Definicí tržní hodnoty se usilovně zabývala mezinárodní organizace pro oceňování Internation Valuation Standards Commettee, která vypracovala Mezinárodní oceňovací standardy (Intetnational Valuation Standards). Tato definice zní: 16

Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku (Internation Valuation Standards, 2007, str. 82). 2.1.1 Náklady na cizí kapitál Náklady na cizí kapitál, získaný formou bankovního úvěru, nebo emisí dluhopisů, představují úrok, který podnik musí platit svým věřitelům. Daný úrok se dále snižuje o úsporu na dani z příjmu, který se dosáhne díky tomu, že úroky jsou položkou snižující daňový základ (tzv. úrokový daňový štít). (2) kde r d - náklady dluhu, i - úrok z úvěru, t sazba daně ze zisku (Valach, 2010). Za náklady na cizí kapitál lze také dosadit průměrnou úrokovou míru zjištěnou na základě velikosti a ceny jednotlivých úvěrů. Pro orientační pohled je možný odhad prostřednictvím poměru (Kislingerová a kol., 2010): (5) 2.1.2 Náklad na vlastní kapitál I když se řada českých podniků chová, jako by byl vlastní kapitál zcela zdarma, není tomu tak (Mařík a kol, 2011a). Náklady na vlastní kapitál jsou pro podnik dokonce vyšší než náklady na kapitál cizí. Důvodem je zejména skutečnost, že riziko vlastníka vkládajícího prostředky do podniku je vyšší než riziko věřitele. Věřitel má vždy zaručený pravidelný úrokový výnos a vkládá tyto prostředky na přesně vymezenou dobu, za kterou se mu vrátí. Na rozdíl od vlastníka podniku, jehož výnos není předem časově ani svou výší zaručen, ale závisí na hospodářské situaci podniku, která je ovlivněna celou řadou podnikatelských rizik (Dluhošová a kol., 2010). Náklady na vlastní kapitál jsou dány výnosovým očekáváním jednotlivých investorů. Určení jejich výše však není vůbec jednoduché. Základním problémem je způsob kalkulace rizikové přirážky. Na rozdíl od investičního ocenění nelze 17

při tržním oceňování volit rizikovou přirážku podle své úvahy. Riziková přirážka musí být alespoň částečně opřena o tržní data, jinak není možno toto ocenění vydávat za ocenění tržní. V Evropě dosud používali metody založené na odhadech. V anglosaských zemích se prosadil koncept, který vychází z teorií kapitálového trhu (Mařík a kol, 2011a). Přístupů k tomuto problému však existuje celá řada. Základní přehled těchto metod můžete vidět na následujícím obrázku. V následujícím textu se zaměřím na metodu capital asset pricing model (CAPM), která se v praxi uplatňuje nejvíce a která bude použita v praktické části této práce. Odhad nákladů na vlastní kapitál Základní metody Pomocné metody Tržní hodnota Investiční metoda Dividendový model CAPM Průměrná rentabilita Historická beta Odvození nákladů vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu Metoda analogie Prognóza beta na základě faktorů Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 216 Obr. 2 Přehled metod pro odhad nákladů na vlastní kapitál 18

Metoda CAPM Je matematickým modelem, který se snaží o vysvětlení vztahu mezi rizikem a návratností cenných papírů. V letech 1964-1966 jej paralelně rozvinuli W. F. Sharpe, J. Lintner a J. Mossin. W. F. Sharpe získal za tento model Nobelovu cenu za ekonomii (Kotulková, 2008). Tento model vychází z tzv. přímky cenných papírů: (6) kde: r f - bezriziková výnosová míra, β - koeficient beta, (r m r f ) - prémie za systematické tržní riziko (Kislingerová a kol., 2010). Z daného vztahu je zřejmé, že očekávaná výnosnost cenného papíru závisí na bezrizikové úrokové míře, prémii za tržní riziko a koeficientu β. Výsledná očekávaná výnosnost r f, která je vyjádřena v procentech, pak je pokládána za náklad vlastního kapitálu. Vztah můžeme znázornit graficky, viz následující obrázek (Mařík a kol, 2011a). Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 217 Obr. 3 Přímka cenných papírů 19

Koeficient β vyjadřuje úroveň rizika jednotlivého cenného papíru a to prostřednictvím měření citlivosti cenného papíru na celkové tržní pohyby porovnávající změnu výnosu. Jinými slovy měří citlivost tržní ceny hodnoceného cenného papíru na změnu průměrného výnosu (Kislingerová a kol., 2010). Udává, jak se změní výnosnost akcie daného podniku, změní-li se výnosnost kapitálového trhu o jednotku (Prodělal, 2008). Riziko je zde chápáno jako směrodatná odchylka výnosnosti cenného papíru od jeho průměrné výnosnosti. Vychází se z toho, že držitel cenných papírů vlastní portfolio, prostřednictvím něhož může riziko diverzifikovat. Kapitálový trh tedy odměňuje pouze riziko systematické, které diverzifikovat nelze. β a výsledná prémie za riziko se týká pouze systematického rizika (Kislingerová a kol, 2010). Varianty velikosti koeficientu β: - β > 1 v tomto případě má cenný papír tendenci pohyb trhu zesilovat, - β = 1 pohyb cenného papíru koreluje s pohybem trhu jako celku, - 0 < β < 1 cenný papír má tendenci obecně pohyby trhu zeslabovat, - β = 0 bezrizikový cenný papír (stabilní výnos), - β < 0 výnos cenného papíru se pohybuje proti obecnému pohybu trhu (Kislingerová a kol, 2010). Pro daný model je potřeba zjistit: 1. očekávanou bezrizikovou míru r f, 2. očekávanou rizikovou prémii trhu, 3. očekávanou výši koeficientu β (Mařík a kol, 2011a). Ad. 1) Bezriziková úroková míra Bezriziková úroková míra představuje výnosovou míru, která by byla zatížena minimálním rizikem. Při stanovení bezrizikové míry výnosnosti se setkáváme s problémem, jaké dluhopisy pro její stanovení použít (Prodělal, 2009). V následujícím textu jsou uvedeny požadavky, které by měla bezriziková míra výnosnosti splňovat. 20

Mezi tyto požadavky patří: Neexistence rizika nesplacení velmi malé riziko nesplacení vykazují státní dluhopisy. Stát by měl být schopen svůj dluh splatit. Minimální riziko nelikvidity za bezriziková aktiva se považují pouze taková aktiva, u nichž je minimální riziko nelikvidity, proto nelze použít akcie nebo firemní dluhopisy. Minimální riziko plynoucí z reinvestice vzhledem k tomu, že uvažujeme s časově neomezeným horizontem existence podniku, vzniká riziko z reinvestice. Riziko z reinvestice vychází z nutnosti reinvestice prostředků po splatnosti cenného papíru. Volba reálné nebo nominální bezrizikové sazby pro ocenění se může použít nominální nebo reálné hodnoty, podle toho, zda je ve finančním plánu zohledněna očekávaná inflace (Prodělal, 2009). Tyto požadavky na bezrizikovou sazbu splňují státní dluhopisy. Jako bezriziková sazba se v české znalecké praxi obvykle používá výnos do doby splatnosti dlouhodobých státních dluhopisů se zbývající dobou splatnosti 10 let, které lze zjistit na internetových stránkách společnosti Patria Finance nebo ČNB (Mařík a kol, 2011a). Ad. 2) Riziková prémie trhu Riziková prémie trhu představuje očekávanou výnosnost tržního portfolia s ohledem na jeho riziko oproti riziku bezrizikových aktiv. Jedná se o rozdíl výnosnosti tržního portfolia, tedy akcií na kapitálovém trhu a průměrné výnosnosti bezrizikových aktiv tedy státních dluhopisů (Prodělal, 2008). Rozdíl r m r f by měl být vyjádřen na úrovni očekávaných hodnot. Přímý odhad budoucí prémie ovšem není možný. Proto při odhadu budoucí prémie se vychází z minulých hodnot dosažených na kapitálových trzích a předpokládá se, že minulost bude přiměřeným odhadem pro budoucnost (Mařík a kol, 2011a). 21

Ad. 3) Odhad koeficientu β Při odhadu koeficientu β můžeme postupovat podle tří metod: Historické β - Zde se vychází z historických dat podniku a předpokládá se, že budoucí β se od historického nebude příliš lišit. Tato metoda se v České republice používá jen zřídka (Prodělal, 2008). Metoda analogie, tj. převzetí β od jiných podniků. - Tuto metodu lze použít ve dvou variantách. V první variantě srovnáváme beta veřejně obchodovaného podniku s podnikem, který oceňujeme. Činnosti obou společností musí být v tomto případě co nejvíce podobné. Druhou variantou je použití dat za celé odvětví, ve kterém společnost působí (Prodělal, 2008). Analýza faktorů, které na koeficient β působí. - Tato metoda se dosti prosazuje v americké oceňovací praxi (Mařík a kol, 2011a). 2.1.3 Použitelnost modelu CAPM Model CAPM představuje zatím jediný teoreticky podložený a v praxi uznávaný způsob, jak kalkulovat náklady na vlastní kapitál. Profesor Mařík ale zdůrazňuje malou využitelnost a spolehlivost dat z tuzemského kapitálového trhu a doporučuje vycházet z dat Spojených států amerických a výsledek upravit o aktuální riziko země. Odhad nákladů na vlastní kapitál se provádí dle následující rovnice: (7) kde: r e odhad nákladů vlastního kapitálu, r f aktuální výnosnost dlouhodobých vládních dluhopisů USA, β odvětvový beta koeficient, RPT riziková prémie kapitálového trhu, RPZ riziková prémie země (Mařík a kol, 2011a). 22

Mařík ještě doporučuje tuto rovnici modifikovat o další přirážky (přirážka pro malé společnosti, pro společnost s nejasnou budoucností či za nižší likviditu aj.) v případě potřeby. A dále je nutné brát v úvahu skutečnost, že β odráží pouze systematické riziko a nikoliv nesystematické (Mařík a kol, 2011a). 2.2 Finanční páka a bod indiference Přiměřeným zadlužením lze zvýšit rentabilitu vlastního kapitálu. Tomuto efektu se říká finanční páka. Čím vyšší stupeň zadlužení, tím vyšší je rentabilita vlastního kapitálu (Šulák, 2008). Zdroj: ŠULÁK, M.; VACÍK El. Měření výkonnosti firem. 2008. Obr. 4 Vliv působení finanční páky Na obrázku 4 je zobrazena lineární závislost rentability vlastního kapitálu na zisku (EBIT). Z obrázku je patrné, že s růstem EBIT roste i ROE. Od určité výše EBIT n (tzv. bod indiference) roste ROE rychleji v případě, že společnost používá pro financování cizí kapitál (pozitivní účinek finanční páky) (Šulák, 2008). Bod indiference je bod, kdy při dané velikosti zisku EBIT, stabilní úrokové sazbě a stabilní sazbě daně ze zisku, dosahuje podnik stabilní rentability vlastního kapitálu ROE. Kapitálová struktura je pak nepodstatná a platí: Předpoklad: EBIT n = r d (E 1 + D 1 ), ROE odpovídající velikosti EBIT n má hodnotu r d (1 - t). Při EBIT > r d (E 1 + D 1 ) - účinek finanční páky je pozitivní a podnik může uvažovat o přiměřeném zvýšení své zadluženosti. 23

Při EBIT < r d (E 1 + D 1 ) - podnik by se neměl dál zadlužovat, protože by tím došlo ke snížení rentability vlastního kapitálu (Mrkvička a kol. 2009). Pro rozhodování o kapitálové struktuře hlavně záleží na objemu produkce, výši a struktuře nákladů spjatých s danou produkcí. Při realizaci relativně nízkého objemu tržeb a nízkého zisku by se podnik z hlediska dlouhodobé rentability neměl příliš zadlužovat, protože růst cizího kapitálu na celkových zdrojích snižuje rentabilitu vlastního kapitálu a zvyšuje finanční riziko (Kislingerová a kol, 2010). Dále pro efektivní volbu cizího kapitálu je nutné sledovat další ukazatele. Všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu Dle tohoto pravidla je nutné sledovat následující vztah: (10) kde: EBIT zisk před úroky a zdaněním, I nákladové úroky, t sazba daně ze zisku, C celkový kapitál, D úročený cizí kapitál (Kislingerová a kol, 2010). Pravidlo přiměřeného krytí Toto pravidlo spočívá v respektování podmínky (Kislingerová a kol, 2010): EBIT 3 x Nákladové úroky. (11) 2.3 Majetková struktura podniku Při rozhodování o kapitálové struktuře hraje důležitou roli také majetková struktura podniku. Doporučení, kterými by se měl management řídit ve financování podniku s cílem dosažení dlouhodobé finanční rovnováhy a stability, jsou známá jako bilanční pravidla. Vycházejí z dané kapitálové potřeby a stanovují základní zásady, podle kterých by měl podnik použít při volbě prostředků financování. 24

Mezi tyto pravidla patří: zlaté bilanční pravidlo financování, zlaté pravidlo vyrovnání rizika, zlaté pari pravidlo, zlaté poměrové pravidlo (Kislingerová 2010). Zlaté bilanční pravidlo financování Toto pravidlo vychází z potřeby sladit časový horizont používání aktiv v podniku s časovým horizontem zdrojů, kterými je financován. Jde o to, aby investiční majetek byl financován dlouhodobým kapitálem (vlastními zdroji nebo dlouhodobým cizím kapitálem). Krátkodobé složky majetku by měly být kryty naopak ze svých krátkodobých zdrojů. Kdyby totiž podnik používal krátkodobé zdroje na financování přírůstku nebo obnovy dlouhodobého majetku, mohl by se dostat do finančních problémů kvůli splatnosti krátkodobých zdrojů. Je nutné si ale uvědomit praktickou povahu zásob, se kterými podnik operuje. Pokud jde o trvale vázané nebo dlouhodobé zásoby, je potřeba financovat pomocí dlouhodobých, časově sladěných zdrojů (Synek a kol., 2010). Zlaté pravidlo vyrovnání rizika Pravidlo říká, že vlastní zdroje by měly převyšovat cizí zdroje, v krajním případě se mají rovnat. Vlastníci podniku musí tedy přispívat přinejmenším stejným dílem k financování jako věřitelé. Při tomto použití kapitálu se riziko věřitele zvyšuje s větším podílem cizího na celkovém kapitálu na celkovém. V praxi je toto pravidlo převážně dodržováno především středními podnik (Kinslingerová, 2010). Zlaté pari pravidlo Zabývá se vztahem dlouhodobého majetku a vlastních zdrojů. Vlastní zdroje by měly mít převahu při financování dlouhodobého majetku. (Synek a kol., 2010). 25

Zlaté poměrové pravidlo Dle tohoto pravidla by tempo růstu investic nemělo ani v krátkodobém časovém horizontu předstihnout tempo růstu tržeb. Příliš vysoké investice by firmu do budoucnosti zatěžovaly hned z několika důvodů: - snížená rentabilita, - problémy likvidity, - ztráta schopnosti konkurence, - nevyužité kapacity apod. Uvedená bilanční pravidla není možno brát dogmaticky, jde spíše o doporučení, které se nemusí hodit pro každou firmu. Například firma, která vstupuje do nového odvětví, se bez vyššího růstu investic než růstu tržeb neobejde (Kinslingerová, 2010). 26

3 VZTAH KAPITÁLOVÉ STRUKTURY K HODNOTĚ PODNIKU Optimalizace kapitálové struktury jde ruku v ruce s oceňováním podniku, proto se v této kapitole se touto problematikou budu zabývat. Po představení metod používaných při oceňování podniku je popsána metoda založená na analýze výnosů, metoda diskontovaných peněžních toků. Hodnota podniku daná touto metodou se odvíjí od průměrných vážených nákladů na kapitál. 3.1 Oceňování podniku a kapitálová struktura podniku Díky tomu že se oceňování podniku v poslední době v České republice úspěšně rozvíjelo, bývá obvykle vyvozován závěr, že v oceňování standardních podniků, v případě oceňování výnosovými metodami, žádné problémy nejsou. Skutečnost je ale poněkud jiná. K problémům každého výnosového ocenění patří kalkulace diskontní míry (Maříková, Mařík, 2008). Volba konkrétního postupu pro stanovení diskontní míry závisí na tom, jakou použijeme variantu metody diskontovaných peněžních toků (dále DCF). Pro variantu entity kalkulujeme diskontní míru na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu, pro ostatní varianty metody DCF pak na úrovni nákladů vlastního kapitálu (Mařík a kol, 2011a). Náklady kapitálu však není, jak už jsem uváděla, jednoduché stanovit. V případě vlastního kapitálu se dostáváme do bludného kruhu. Propočet WACC vyžaduje znalost tržní hodnoty vlastního kapitálu, tedy hledaný výsledek. Někteří renomovaní autoři doporučují použití odhadnuté cílové struktury kapitálu. Tímto způsobem se ale pravděpodobně dopustíme určité chyby. Řešením problému jak vyjádřit kapitálovou strukturu v tržních hodnotách je iterační metoda. Princip iterační metody je jednoduchý. V případě metody DCF Entity odhadneme výchozí kapitálovou strukturu, propočteme náklady kapitálu, určíme hodnotu podniku a na základě vztahu mezi cizím kapitálem plynoucím z finančního plánu a propočtenou výnosovou hodnotou brutto (která je zároveň odhadem hodnoty tržní) spočteme hodnotu vlastního kapitálu a tomu odpovídající kapitálovou strukturu. Tuto strukturu porovnáme s odhadnutou výchozí strukturou, a jestliže zjistíme výraznější rozdíly, použijeme nově zjištěnou kapitálovou strukturu jako nové východisko pro celý výpočtový cyklus, který s touto novou strukturou opakujeme. Cyklus opakujeme tak dlouho, až se výchozí kapitálová struktura 27

srovná s propočtenou (Maříková, Mařík, 2008). Schéma postupu můžete vidět na obrázku 5. Výchozí odhad struktury kapitálu Podle struktury kapitálu vypočítáme WACC Celý výpočet budeme opakovat pro nově zjištěnou strukturu WACC použijeme jako diskontní míru a vypočítáme celkovou hodnotu kapitálu (Hb) Od Hb odečteme hodnotu cizího kapitálu a získáme hodnotu vlastního kapitálu podniku (Hn) Zjistíme novou strukturu kapitálu z právě vypočítané tržní hodnoty brutto a netto NE Rovná se podíl Hb a Hn struktuře kapitálu, která byla použita pro výpočet WACC? ANO Vypočítaná hodnota netto je výslednou hodnotou kapitálu. Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 211 Obr. 5 Schéma iteračního postupu výpočtu kapitálové struktury 28

3.2 Oceňování podniku metodou DCF entity Tato metoda stanovuje hodnotu podniku jako celku. Vychází z peněžních toků, které slouží jak vlastníkům, tak i věřitelům. Volný peněžní tok tak představuje prostředky, které lze z podniku vyvést, aniž by byla ohrožena jeho existence, bez ohledu na to, komu je peněžní tok určen. Vlastní výpočet FCFF je následující: (12) kde: EBIT t provozní zisk před zdaněním, t sazba daně z příjmu, ODP t odpisy, I brutto investice do dlouhodobého a pracovního kapitálu (Mařík a kol, 2011a). V praxi se obvykle používá dvoufázová metoda, která rozděluje budoucí období na dvě fáze. První fáze představuje období, pro které lze vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivé roky. Druhá fáze zahrnuje období od konce první fáze do nekonečna. Uvažujeme tedy, že podnik bude existovat nekonečně dlouho. Hodnota podniku je pak dána vztahem: (13) kde: FCFF t volné cash flow do podniku v roce t PH pokračující hodnota i k kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu T délka první fáze v letech (Mařík a kol, 2011a). 29

Pokračující hodnota je hodnota podniku druhé fáze. Představuje současnou hodnotu očekávaných peněžních toků od konce první fáze až do nekonečna, přičemž tato současná hodnota je propočtena k datu ukončení první fáze. Pro její odhad se zakládá na předpokladu, že základní parametry, o které se opírá výpočet pokračující hodnoty, se stabilizují (např. zisková marže, obrat kapitálu, rentabilita kapitálu a podíl na trhu); růst podniku je konstantní a i výnosnost nových investic je stabilní. Pro výpočet pokračující hodnoty se pak používá tzv. Gordonův vzorec: (14) kde: FCFF T+1 volné cash flow do podniku ve druhé fázi g předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze (Mařík a kol, 2011a). 30

4 TEORIE OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY Tato kapitola popisuje teoretická východiska stanovení optimální kapitálové struktury. Zde je nutné zdůraznit, že tématu optimalizace kapitálové struktury se věnují hlavně ve Spojených státech amerických. Do Evropy jsou výsledky amerických výzkumů spíše přebírány (Kinslingerová, 2010). Ve finanční teorii i praxi existuje řada přístupů. Bohužel lze konstatovat, že ani jedna z nich neposkytuje přesný návod, jak stanovit optimální dluhový poměr a optimální kapitálovou strukturu podniku (Hrdý a Strouhal, 2010). V následující části práce jsou představeny jednotlivé teorie zabývající se optimalizací kapitálové struktury. Nejprve jsou uvedeny teorie, které zkoumají vztah mezi zadlužením podniku a jeho hodnotou. Pro doplnění jsou dále nastíněny i další teorie, které řeší otázku kapitálové struktury jiným způsobem. 4.1 Teorie vlivu zadlužení podniku na jeho hodnotu V následující části představím teorie: a) naivní model, b) model MM a navazující úpravy tohoto modelu, c) tradiční model 4.1.1 Naivní model Naivní model vychází z jednoduché představy, že se nároky věřitelů i vlastníků se zadlužením nemění. Nároky věřitelů, které se odrážejí v nákladech na cizí kapitál, jsou vždy nižší než nároky vlastníků, které jsou promítány do nákladů vlastního kapitálu, protože vlastníci nesou vždy větší riziko než věřitelé. Důsledkem této teorie je, že průměrné vážené náklady kapitálu s růstem zadlužení klesají a hodnota podniku se za jinak neměnných podmínek zvyšuje. Dle tohoto modelu by bylo nejvhodnější maximální zadlužení. Naivní model však moc neodpovídá realitě. Ve skutečnosti větší nároky vlastníků se zadlužením rostou, protože vyšší zadlužení představuje vyšší riziko (Mařík a kol, 2011b). 31

4.1.2 Tradiční teorie Za optimální kapitálovou strukturu tradiční teorie považuje takové složení kapitálu podniku, při kterém jsou průměrné náklady kapitálu podniku minimální. V případě stabilních očekávaných výnosů lze bod minimálních průměrných nákladů kapitálu podniku ztotožnit s maximalizací tržní hodnoty podniku. Tržní hodnota podniku se zvyšuje, jestliže se průměrné náklady kapitálu snižují (za podmínky, že se ostatní faktory nemění) (Valach, 2010). Zdroj: Valach a kol. 2010, s. 289 Obr. 6 Klasická teorie kapitálové struktury Na obrázku 6 vidíme, že průměrné náklady kapitálu (WACC) podniku mají tvar tzv. U křivky. Nejprve s rostoucím dluhem klesají, až dosáhnou minima a následně se začínají opět růst, neboť s vyšším stupněm zadluženosti se projevují náklady finanční tísně. Ty zahrnují náklady bankrotu a tzv. agenturní náklady (agency costs) (Hrdý a Horová, 2008). 32

Náklady úpadku představují přímé či nepřímé náklady, které podnik musí hradit v případě, že se dostává do úpadku v důsledku finančních obtíží. Jedná se o poplatky právníkům a jiným odborníkům, pokles zájmu zákazníků, pokles tržní ceny majetku a především nárůst požadované výnosnosti věřitelů a investorů. Agenturní náklady vznikají z důvodu, že akcionáři a věřitelé, kteří vložili do podniku svůj kapitál, nemohou podnik přímo řídit. Tuto činnost vykonávají manažeři, kteří však mohou mít protichůdné zájmy (např. vysoké odměny). Akcionáři, aby si zajistili svoje zájmy, provádějí různé kontroly, které jsou spojeny s dodatečnými náklady. Věřitelé mají rozdílné zájmy nejen s manažery, ale také s vlastníky podniku (Nývltová a Marinič, 2010). Tradiční model se opírá o praktické zkušenosti z řízení podniku. Problémem však je analytické vyjádření vztahu mezi zadlužením a hodnotou podniku, protože model postrádá propracovanější teoretický základ a matematický aparát k němu není k dispozici (Mařík a kol, 2011b). 4.1.3 Model MM Model MM je základní teorií v oblasti optimalizace kapitálové struktury a jeho autory jsou Franco Modigliani a Merton Miller. Autoři na základě zjednodušených předpokladů formulují závislost jednotlivých nákladů na kapitál, včetně celkových nákladů na kapitál, na stupni zadluženosti (kapitálové struktuře). Existují dvě základní verze modelu, MMI a MMII. Ty se navzájem liší výchozími předpoklady (Dluhošová a kol., 2010). Základní předpoklady modelu MM I jsou následující: Dokonalý kapitálový trh - neexistují transakční náklady na koupi a prodej cenných papírů, žádný jednotlivý investor nemá podstatný vliv na cenu cenných papírů, potřebné informace jsou dostupné všem investorům, všichni investoři si mohou půjčovat peníze za stejný úrok. Neexistuje zdanění zisku. Neexistují náklady úpadku. Všichni investoři očekávají stejnou velikost zisku před zdaněním a úroky (homogenní očekávání budoucích zisků) (Valach, 2010). 33

Průměrné náklady kapitálu i tržní hodnota podniku jsou nezávislé na kapitálové struktuře. Vyšší zadlužení umožní zvýšit průměrnou očekávanou rentabilitu, ale také přináší vyšší riziko, které vykompenzuje z hlediska vlivu na hodnotu vyšší rentabilitu, takže hodnota podniku se přes zvýšení rentability nezmění (Mařík a kol, 2011b). Na základě výše uvedených závěrů lze dle MM I učinit závěr, že s rostoucím zadlužením se celkové náklady na kapitál WACC nemění. Tedy WACC jsou nezávislé na kapitálové struktuře podniku. Přitom se náklady dluhu nemění, náklady vlastního kapitálu rostou (Dluhošová a kol., 2010). Zdroj: Valach, 2010, s. 295. Obr. 7 Model MM I 34

Finanční praxe a řada finančních teoretiků však upozorňovala na nedostatky tohoto modelu. Hlavně bylo kritizováno, že nebere v úvahu vlivy daňových efektů. Model MM I byl tedy modifikován a vznikl model MM II, který vychází ze stejných předpokladů jako původní model, ale připouští zdanění. V případě dluhového financování totiž nepůsobí úroky z dluhu na vývoj podnikového výsledku v plné výši, ale jsou sníženy o vliv daní (tento efekt je nazýván daňový štít) (Dluhošová a kol., 2010). Na základě předpokladů MM II platí závěr, že zvýšení zadluženosti podniku je výhodné, neboť se snižují celkové náklady na kapitál WACC a podnik by se měl orientovat na maximální využití dluhu ve struktuře zdrojů financování (Dluhošová a kol., 2010). Původní tvrzení bylo tedy upraveno na tvrzení MM II: průměrné náklady kapitálu v důsledku úrokového daňového štítu se stupněm zadlužení klesají a tržní hodnota podniku roste (Valach, 2010). Zdroj: Valach, 2010, s. 298. Obr. 8 Model MM II 35

4.2 Ostatní teorie optimalizace kapitálové struktury Optimalizací kapitálové struktury se zabývají i další teorie. Tato skupina vychází především z empirického zkoumání skutečného chování podniku a doplňuje je teoretickým zobecněním (Kinslingerová, 2010). Tyto teorie vznikly na základě kritiky optilmalizace kapitálové struktury odvozením z průměrných nákladů kapitálu (Valach, 2010). 4.2.1 Teorie hierarchického pořádku Hlavním představitelem této teorie je Stewart Myers, který zobecnil závěry analýz Gordona Donaldsona z přelomu 50. a 60. let. Teorie hierarchického pořádku má jinou filozofii, která souvisí s jiným úhlem pohledu na daný problém, než předchozí teorie (Kislingerová a kol, 2010). Snaží se zevšeobecnit chování firem v oblasti kapitálové struktury a nezkoumá složení kapitálu z hlediska vlivu na náklady kapitálu či tržní hodnotu podniku (Hrdý a Strouhal, 2010). Stewart Myers svou teorií vysvětluje, proč si nejziskovější podniky obecně vypůjčují nejméně ne kvůli nízkému cílovému ukazateli zadluženosti, ale kvůli tomu, že mají dostatek vnitřních fondů na pokrytí svých investičních záměrů a nepotřebují vnější finance. Méně ziskové podniky využívají dluhové financování, protože nemají dostatek interních zdrojů (Brearly, Mayers, 2000). Teorie hierarchického pořádku tvrdí, že podniky se nesnaží o nejlepší finanční rozhodnutí, jelikož nejlepší finanční rozhodnutí je velmi vágní kategorie (Kislingerová a kol, 2010). Významným rysem teorie hierarchického pořádku je zdůraznění iracionálních faktorů při určování optimální kapitálové struktury. Všechny předchozí teorie předpokládaly plnou racionalitu rozhodujícího se subjektu a iracionální faktory opomíjely. Teorie hierarchického pořádku racionální faktory nepopírá, hodnotí však rozhodnutí o optimální kapitálové struktuře mnohem komplexněji, podnik se rozhoduje nejen na základě posouzení nákladů na tu či onu strukturu kapitálu, ale i podle iracionálních reakcí okolí. Je vyvrácena homogennost očekávání podniků při tvorbě kapitálové struktury. Neplatí, že by všechny podniky měly při rozhodování shodné informace. Různorodá (asymetrická) vybavenost podniků informacemi je důležitým pilířem Myersovy teorie (Kislingerová a kol, 2010). 36

4.2.2 Kompromisní teorie kapitálové struktury Tato teorie kapitálové struktury chápe volbu kapitálové struktury jako kompromis mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně. Jako optimální se považuje takové složení kapitálu, při němž daňový štít co nejvíce převyšuje náklady finanční tísně. Zároveň však kompromisní teorie zdůrazňuje podstatný vliv výše a stability podnikového zisku a charakteru hmotných aktiv na úvahy o kapitálové struktuře. Podniky s vyššími a stabilními zisky a bezpečnými hmotnými aktivy si mohou dovolit vyšší podíly dluhu na celkovém kapitálu než podniky s nízkým kolísajícím ziskem a rizikovějšími aktivy (Valach, 2010). 37

5 PŘEDSTAVENÍ PODNIKU XY, a. s. V praktické části diplomové práci se zabývám optimalizací kapitálové struktury konkrétního podniku. Na konkrétních datech je provedena analýza aktuální struktury kapitálu a nákladů kapitálu vybraného podniku. Dále jsou pak navrženy opatření ke zlepšení v této oblasti z hlediska tvorby hodnoty podniku pro vlastníka. Pro svoji práci jsem si vybrala podnik XY, a.s., jehož název pro účely diplomové práce byl změněn. Jedná se o telekomunikačního operátora v České republice, který poskytuje komplexní nabídku hlasových, datových a internetových služeb v oblasti pevných linek a mobilních služeb. Základní údaje uvádí tabulka 2. Tab. 2 Přehled základních údajů společnosti XY, a.s. 2010 2011 2012 2013 Výsledek hospodaření ( v mil. Kč) 12 696 7 648 5 925 5 743 Bilanční suma ( v mil. Kč) 96 266 91 117 81 154 77 064 Tržby (v mil. Kč) 52 992 48 863 46 022 42 806 Počet zaměstnanců 6936 6340 5861 5422 Podíl na trhu (dle počtu zákazníků) 35,9% 36,3% 36,8% 37,4% Společnost XY, a.s. působí na velmi konkurenčním trhu. Trh vykazuje znaky nasycenosti, zejména v segmentu mobilních služeb jsou omezené růstové možnosti. Na trhu s vysokorychlostním připojením k internetu je patrný zvyšující se počet uživatelů, ačkoli tempo růstu již není tak velké jako v předchozích letech. Společnost pozorně sleduje potřeby svých zákazníků v náročném makroekonomickém prostředí a drží si svoji pozici na trhu. Mezi její silné stránky patří nejhodnotnější a unikátní nabídka fixních a mobilních služeb založených na vysokorychlostním přístupu k internetu, včetně nabídky balíčku služeb, ICT a digitálních služeb s potenciálem dalšího růstu. Společnost se snaží udržet stávající zákazníky a minimalizovat negativní vliv vysoce konkurenčního tržního prostředí. Na jejich útratu bude aktivně realizovat své aktivity v oblasti řízení zákaznické hodnoty. V korporátním segmentu zůstává jejím cílem zvýšení počtu exkluzivních zákazníků, aby si udržela silnou pozici v této oblasti. 38

V roce 2010 společnost zahájila restrukturalizaci a nákladovou optimalizaci s cílem dále zlepšit svou provozní efektivitu. Restrukturalizační projekty se zaměřily zejména na zjednodušení organizační struktury včetně snížení duplicitních pozic, konsolidaci a optimalizaci call center, snížení počtu a zjednodušení používaných aplikací a systémů a optimalizaci procesů. Některé restrukturalizační projekty vyústily v převod aktivit na outsourcingové partnery. V rámci restrukturalizace byly propuštěny stovky zaměstnanců. 39

Zisk v mil. Kč 6 FINANČNÍ ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ PODNIKU XY, a. s. Před samotným posouzením kapitálové struktury podniku je provedena stručná finanční analýza a ukazatele jsou porovnány s odvětvovými průměry. Tato kapitola poskytuje informace o finanční zdraví podniku. Při analýze je vycházeno z výsledovky společnosti za roky 2010 2013. Klíčové finanční ukazatele za sledované období jsou soustředěny do tabulek a doplněny grafy. Vybrané ukazatele jsou porovnány s oborovými průměry pro rok 2012 zjištěné na webových stránkách Ministerstva průmyslu a obchody. Jsou použity odvětvové průměry za rok 2012, protože pro rok 2013 v době vypracování této práce nebyly zveřejněny. 6.1 Zisk podniku 18 000 16 000 14 000 12 000 10 000 8 000 6 000 4 000 2 000 0 2010 2011 2012 2013 Rok Provozní zisk Zisk před zdaněním Obr. 9 Vývoj provozního zisku a výsledku hospodaření společnosti XY, a.s. Na obrázku 9 lze pozorovat hluboký pokles zisku v roce 2011, který byl významně ovlivněn zaúčtováním zrušení ztráty ze snížení hodnoty aktiv ve třetím čtvrtletí roku 2010. Bez této položky by celkový provozní zisk v roce 2011 poklesl meziročně o 5 %. Mírně klesající charakter lze pozorovat až do roku 2013, kdy zisk dosáhl v roce 2013 výše 6 958 mil. Kč, meziročně o 3,7 % méně. Důvodem byl pokles provozního zisku. 40

6.2 Ukazatele rentability Ukazatele rentability poměřují dosažený zisk s výší zdrojů podniku, jichž bylo užito k jeho dosažení. Ukazatele rentability udávají, kolik jednotek zisku (Kč) je produkováno na jednu jednotku (Kč) jmenovatele a vyjadřuje se v procentech. Lze z nich vysledovat základní informace o efektivnosti fungování podniku. Rentabilita je jednou z důležitých charakteristik podnikatelské činnosti a základním parametrem k posuzování efektivnosti, se kterou společnost řídí dostupné zdroje (Grűnwald a Holečková, 2007). Tab. 3 Ukazatelé rentability společnosti XY, a.s. 2010 2011 2012 2013 Rentabilita celkového kapitálu (ROA) 16,5% 12,4% 9,1% 9,2% Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) 16,4% 10,6% 9,4% 9,9% Rentabilita investovaného kapitálu (ROCE) 19,6% 13,0% 11,2% 10,2% Rentabilita kapitálu v různých variantách potvrzuje stejný scénář vývoje společnosti, jako předchozí analýza vývoje zisku. Společnost XY, a.s. vykazuje klesající tendenci. Můžeme si však povšimnout, že ROE v roce 2013 se zvýšilo o 0,5 procentního bodu (viz Tab. 3). Obrázky 10 a 11 ukazují průměrné ukazatele ROE a ROA za odvětví informační a komunikační služby dle klasifikace NACE 61. Podnik dosahoval v roce 2012 podprůměrných hodnot ROA i ROE. 41