ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S.

ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S. Studijní program: N6208 Ekonomika a management Studijní obor: 6208T138 Globální podnikání a finanční řízení podniku O P T I M A L I Z A C E K A P I T Á L O V É S T R U K T U R Y P O D N I K U Bc. Adéla ŠMÍDOVÁ Vedoucí práce: doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.

Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracovala samostatně s použitím uvedené literatury pod odborným vedením vedoucího práce. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná a v práci jsem neporušila autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském a o právech souvisejících s právem autorským). V Mladé Boleslavi dne 6. 1. 2014 3

Děkuji doc. Ing. Romaně Čižinské, Ph.D. za odborné vedení diplomové práce, trpělivost a cenné rady, které významně přispěly k dokončení této práce. 4

Obsah Seznam použitých zkratek a symbolů... 7 Úvod... 9 1 Kapitálová struktura podniku... 11 1.1 Klasická teorie... 11 1.2 M-M tvrzení... 13 1.3 Kompromisní teorie... 15 1.4 Teorie hierarchického pořádku... 16 1.5 Teorie R. A. Brealeyho S. C. Myerse... 17 1.6 Bod indiference kapitálové struktury... 17 1.7 Další teorie optimalizace kapitálové struktury... 18 1.8 Úskalí teorií kapitálové struktury... 18 2 Jednotlivé složky kapitálu... 21 2.1 Stanovení tržní hodnoty podle orientačních odhadů... 21 2.2 Iterační postupy... 22 2.3 Struktura podnikového majetku... 24 2.4 Bilanční pravidla... 25 3 Náklady na cizí a vlastní kapitál... 26 3.1 Náklady na cizí kapitál... 26 3.2 Náklady vlastního kapitálu... 28 3.3 Metoda CAPM... 29 3.4 Stavebnicová metoda... 31 3.5 Komplexní metoda... 33 3.6 Ostatní přístupy k nákladům vlastního kapitálu... 34 4 Analýza kapitálové struktury podniku Magic, a.s.... 36 4.1 Představení společnosti Magic, a.s.... 36 4.2 Vybrané ukazatele finanční analýzy... 39 4.3 Struktura kapitálu společnosti Magic, a.s.... 43 4.4 Bilanční pravidla... 45 4.5 Bod indiference a efekt finanční páky... 48 4.6 Vážené průměrné náklady kapitálu... 49 5

4.7 Bod indiference při tržních hodnotách... 52 5 Návrh na změnu kapitálové struktury společnosti Magic, a.s.... 54 5.1 Vliv kapitálové struktury na hodnotu podniku Magic, a.s.... 54 5.2 Efekt finanční páky při zvolené variantě zadlužení... 57 5.3 Návrhy pro dosažení optimální kapitálové struktury podniku Magic, a.s. 57 Závěr... 59 Seznam literatury... 61 Seznam obrázků a tabulek... 63 Seznam příloh... 65 6

Seznam použitých zkratek a symbolů a.s. BCPP CAPM CK ČNB ČPK ČR DCF D t E (R a ) E (R m ) EBIT FCFF H b I i K mil. M-M n N ck N d N v N vk ODP Akciová společnost Burza cenných papírů Praha Capital Asset Pricing Model Cizí kapitál Česká národní banka Čistý pracovní kapitál Česká republika Metoda diskontovaných peněžních toků Dividendy v jednotlivých letech Střední očekávaný výnos cenného papíru Střední očekávaný výnos kapitálového trhu Zisk před zdaněním a úroky Volné peněžní toky pro vlastníky a věřitele Hodnota podniku brutto Investice Úroková míra Kapitál Milion Midigliani a Miller Počet období Náklady cizího kapitálu Náklady dluhu Náklady vlastního kapitálu Náklady vlastního kapitálu Odpisy 7

P r d r j r m ROA ROE ROS RP S t t VK WACC β a β ck β n β z Prodejní cena akcie Náklady cizího kapitálu na úrovni úrokové míry Bezriziková úroková míra Výnosnost kapitálového trhu Rentabilita aktiv Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita tržeb Riziková přirážka Splátka dluhu za časový interval t Sazba daně z příjmu Vlastní kapitál Průměrné vážené náklady kapitálu Koeficient beta cenného papíru a Koeficient beta cizího kapitálu Koeficient beta nezadluženého podniku Koeficient beta zadluženého podniku 8

Úvod Základním úkolem finančního řízení podniku je zabezpečit finanční zdraví podniku, které lze stručně formulovat splněním tří základních cílů: dostatečná rentabilita, likvidita, solventnost. Aby byl podnik schopen plnit tyto tři dílčí cíle, musí mít k tomu vhodnou strukturu investovaného kapitálu. V případě, že kapitálová struktura podniku je optimální, pak může podnik plnit i ten cíl, který je pro vlastníka primární, a tím je maximalizace bohatství vlastníka. Optimální kapitálová struktura podniku je taková, při které jsou náklady na investovaný kapitál WACC minimální. Minimalizace nákladů WACC se výrazně pozitivně projevuje při určování hodnoty podniku za pomoci výnosových metod, kde případná vysoká hodnota nákladů WACC snižuje hodnotu podniku. Problematikou optimalizace kapitálové struktury se zabývá vícero teorií a každá z nich vychází z méně či více odlišných předpokladů. Není proto lehké, vybrat pro daný účel tu nejvhodnější teorii, kterou je možné následně aplikovat. Těžkým úkolem je objektivně posoudit veškeré vlivy, které na kapitálovou strukturu působí, k čemuž je za potřebí dostatek relevantních informací o zkoumaném podniku. Jelikož není možné stanovit obecný doporučený způsob optimalizace kapitálové struktury, je nutné posuzovat zvlášť situace jednotlivých konkrétních podniků a snažit se co nejlépe pochopit jeho individuální problematiku. Těmi nejrozšířenějšími teoriemi, kterými se budu blíže věnovat v teoretické části této diplomové práce, jsou klasická teorie optimalizace kapitálové struktury, tvrzení Modiglianiho a Millera, kompromisní teorie a teorie hierarchického pořádku. Cílem diplomové práce je provést analýzu zdrojů financování a nákladů kapitálu fiktivního podniku s využitím relevantních teoretických poznatků. Na základě provedené analýzy budou formulovány návrhy na zlepšení stávajícího stavu s cílem dosáhnout optimální kapitálové struktury daného podniku. Teoretická část této diplomové práce je věnována jednak definici optimální kapitálové struktury a také různým pohledům na optimální kapitálovou strukturu, které jsou popsány prostřednictvím vybraných teorií kapitálové struktury. Následně je pozornost věnována jednotlivým složkám kapitálové struktury a problematice odlišností účetních a tržních hodnot investovaného kapitálu. Při aplikaci metody DCF entity bude k výpočtu WACC v tržních cenách použit iterační postup. Poté je 9

zde řešeno stěžejní téma, kterým jsou náklady na vlastní a cizí kapitál, přičemž je pozornost věnována metodám CAPM, stavebnicové metodě, komplexní metodě a ostatním přístupům. V praktické části mé diplomové práce je pomocí vybraných finančních ukazatelů nejprve popsána situace fiktivní společnosti Magic, a.s. Na základě informací z dostupných účetních výkazů je analyzována kapitálová struktura podniku v porovnání s předchozími lety. Po zjištění a zhodnocení současného stavu budou navržena opatření, která budou odrážet danou míru zadlužení a jejichž cílem bude zvýšení hodnoty podniku pro vlastníka. 10

1 Kapitálová struktura podniku Kapitálová struktura podniku je strukturou zdrojů podniku, které podnik využívá pro pořizování dlouhodobého a oběžného majetku. Podnik by měl z podnikových zdrojů pořizovat majetek, který je využitelný pro činnost podniku. Dlouhodobé zdroje podniku lze rozdělit na vlastní a cizí (dlouhodobé bankovní úvěry, emise dluhopisů). V souvislosti s průměrnými náklady kapitálu i diskontní mírou (převádí budoucí výnosy na současnou hodnotu) zmiňuje ekonomická teorie i důležitost existence alternativních nákladů vyjadřujících výnos plynoucí z nejlepší neuskutečněné alternativy k dané investici. Správnost výsledků aplikace jednotlivých modelů je dána z velké časti správným stanovením diskontní míry a jejím přiřazením k výnosu (Kislingerová, 2010). V následující kapitole budou přiblíženy vybrané teorie věnující se kapitálové struktuře. U každé teorie jsou uvedeny základní předpoklady, ze kterých teorie vychází a jejich pohled na vývoj nákladů kapitálu. Jelikož si jednotlivé teorie ve výchozích předpokladech mohou odporovat, jsou zde popsány i vzájemné odlišnosti daných teorií. 1.1 Klasická teorie Klasická teorie popisuje optimální kapitálovou strukturu jako takové složení dlouhodobého kapitálu, při kterém jsou průměrné náklady kapitálu minimální. WACC = r d (1-t) D/C + r e E/C (1) Ve vzorci je pro průměrné vážené náklady kapitálu použita anglická zkratka WACC, která vyjadřuje termín Weighted average cost of capital a jednotlivými proměnnými jsou: r d úroková míra za zpoplatněný cizí kapitál, t sazba daně z příjmu právnických osob (aktuálně 19 %), D úročený cizí kapitál, r e požadovaná výnosnost vlastního kapitálu (v %), E vlastní kapitál, C celkový zpoplatněný kapitál (Scholleová, 2008). Klasická teorie optimální kapitálové struktury je hojně rozšířená, avšak má i svá úskalí spočívající zejména v aplikaci této teorie do praxe. Za předpokladu, že je daná kapitálová struktura podniku opravdu optimální a předpokládáme-li, že ostatní relevantní faktory jsou neměnné, pak lze tržní hodnotu podniku označit za 11

maximální. Pokud se průměrné náklady kapitálu snižují, tržní hodnota podniku, za předpokladu konstantních výnosů, roste (Kislingerová, 2010). Zdroj: Valach, 2010, str. 318 Obr. 1 Optimální kapitálová struktura V grafickém vyjádření jsou N vk náklady vlastního kapitálu, N ck jsou náklady cizího kapitálu. Průběh křivky průměrných nákladů kapitálu je vystižen názvem U křivka a v jejím minimu se nachází optimální podíl dluhu na celkovém kapitálu. Z obrázku č. 1 lze odvodit, že náklady vlastního kapitálu jsou vyšší než náklady dluhu. Akcionáři, kvůli poměrně vyššímu riziku (při vyšší zadluženosti podniku), požadují větší výnos než věřitelé a navíc úroky z cizího kapitálu fungují jako daňový štít, na rozdíl od dividend, které byly v rámci zisku již zdaněny (Valach, 2010). S rostoucí zadlužeností podniku cítí i věřitelé větší riziko a reagují zvýšením požadovaných úroků. Od určitého poměru zadlužení se mohou navíc začít projevovat náklady finanční tísně, které způsobí další růst nákladů dluhu a tím i růst průměrných nákladů. S růstem zadluženosti požadují akcionáři stále větší výnosnost akcií, čímž dále rostou náklady vlastního kapitálu a zvyšují se průměrné náklady kapitálu. Naproti tomu teorie M-M 2 doporučovala zvyšování zadluženosti 12

podniku, jako způsob snižování průměrných nákladů kapitálu, praxe však toto tvrzení nepotvrdila (Hrdý a kol., 2010). Dříve zmíněné minimum křivky průměrných nákladů kapitálu lze matematicky vyjádřit pomocí derivace funkčního vztahu mezi mírou zadluženosti a vývojem průměrných nákladů. V praxi je však velice obtížné odhadnout trend úroku z dluhu pro různé míry zadlužení podniku a rovněž odhadnout požadavky majitelů akcií. Přesný vztah mezi strukturou kapitálu a průměrnými náklady na kapitál nelze zkonstruovat. Alternativou je přibližné odhadnutí složení optimální kapitálové struktury pomocí stanovení jednotlivých variant rozložení kapitálu, kde je nutný důvěryhodný odhad nákladů vlastního kapitálu a dluhu. Například, ve Variantě A bude dluh tvořit 20 % kapitálu a vlastního kapitálu bude 80 %, náklady dluhu budou 5 % a náklady vlastního kapitálu 12,5 %. Výpočet pak bude mít tvar (20 * 5 + 80 * 12,5) / 100 a výslednou hodnotou jsou průměrné náklady kapitálu 11 %. Porovnáním výsledků jednotlivých variant je možné dojít k tomu, jaká míra zadluženosti je pro podnik optimální, tedy při které jsou průměrné náklady kapitálu nejnižší. Při podrobnějším určení optimální kapitálové struktury (podíl kmenového kapitálu, prioritního kapitálu atd.) jsou potřeba hodnoty nákladů daných druhů kapitálu (Valach, 2010). 1.2 M-M tvrzení Modigliani a Miller však klasickou teorii kapitálové struktury nepotvrzují, naopak tvrdí, že za jistých předpokladů nejsou průměrné náklady kapitálu závislé na kapitálové struktuře a tím i tržní hodnota firmy. Zkráceně je tento názor nazýván M-M tvrzení 1 a zahrnuje několik zjednodušujících předpokladů. První předpoklad se týká kapitálového trhu a předpokládá, že je dokonalý, že neexistují náklady na transakce (koupě a prodej cenných papírů), že na trhu není žádný investor, který by podstatně ovlivňoval cenu cenných papírů, že informace jsou dostupné pro všechny investory stejně a že všichni investoři mají k dispozici půjčky za stejný úrok. Dalšími předpoklady M-M tvrzení je neexistence zdanění zisku, nákladů úpadku a homogenní očekávání zisků (všichni investoři počítají se stejnou velikostí zisku před zdaněním a úroky). Podle závěrů M-M zůstávají, s růstem zadlužení, náklady dluhu stejné, náklady na vlastní kapitál rostou a průměrné náklady kapitálu jsou konstantní. Kvůli konstantním průměrným nákladům kapitálu se tržní hodnota firmy nemění. Neměnnost průměrných nákladů 13

kapitálu (i přes rostoucí náklady vlastního kapitálu) lze vysvětlit tím, že jednotlivé výnosy z levnějšího dluhu jsou ihned nahrazeny rostoucími náklady vlastního kapitálu (Valach, 2010). Zdroj: Valach, 2010, str. 323 Obr. 2 Tvrzení M-M 1 Finanční praxe však tvrzení M-M nepotvrdila, zejména neakceptování dvou podstatných faktorů, kterými jsou náklady finanční tísně a daň ze zisku. Sami autoři M-M později významné působení daně ze zisku na kapitálovou strukturu uznali a proto upravili původní tvrzení M-M 1 na tvrzení M-M 2. Druhé tvrzení už říká, že kvůli působení daňového štítu průměrné náklady kapitálu, se stupněm zadlužení, klesají a tím tržní hodnota podniku roste. Úroky dluhu firmu nezasáhnou v plné výši, ale jsou poníženy o vliv daně. V tomto smyslu by bylo pro firmu zadlužení výhodné (Dolák, 2007). Cizí kapitál je složkou, která má před vlastním kapitálem přednost. Nákladové úroky tvoří finanční náklad, který je významným předmětem finanční analýzy. Efekt, který nákladové úroky vytváří je také nazýván leverage efekt a lze ho 14

vystihnout zápisem: úrok * (1 - t), kde t je sazbou daně z příjmu (Kislingerová, 2010). I když je podle tvrzení M-M 2 zadlužení doporučováno, podniky se 100% zadlužením v praxi neexistují (Valach, 2010) Zdroj: Brealey, 2000, str. 273 Obr. 3 Vliv zadlužení na tržní hodnotu podniku 1.3 Kompromisní teorie Kompromisní teorie vidí kapitálovou strukturu jako kompromis mezi náklady finanční tísně a úrokovým daňovým štítem. Kompromisní teorie je v tomto smyslu v souladu s klasickou teorií kapitálové struktury (z druhé kapitoly). Optimální kapitálová struktura je ta, při které hodnota úrokového daňového štítu co nejvíce přesahuje náklady finanční tísně. Při značném zadlužení podniku hrozí vysoké náklady finanční tísně, které pohlcují úspory vzniklé využitím úrokového daňového štít. V případě, že náklady finanční tísně hodnotu daňového štítu převýší, má to za následek až růst průměrných nákladů kapitálu a tím pak tržní hodnota firmy klesá. Kompromisní teorie se také věnuje charakteru hmotných aktiv a výši a stabilitě podnikového zisku. Podniky, které generují vyšší a stabilní zisk, a disponují bezpečnými hmotnými aktivy, mohou mít vyšší podíl dluhu na celkovém kapitálu, zatímco podniky s rizikovějšími aktivy a nestabilním ziskem by měly zadlužení využívat méně (Valach, 2010). 15

Zdroj: Brealey, 2000, str. 214 Obr. 4 Kompromisní teorie 1.4 Teorie hierarchického pořádku Teorie hierarchického pořádku má znaky podnikatelské praxe a od předešlých teorií se odlišuje. Nevěnuje se vztahu kapitálové struktury k průměrným nákladům kapitálu, ale soustředí se na vliv manažerů podniku na tvorbu kapitálové struktury, protože právě manažeři mají specifičtější a včasnější informace než majitelé nebo věřitelé (Dolák, 2007). Teorie hierarchického pořádku vychází ze stabilní dividendové politiky a předpokládá, že kapitálová struktura se bude této politice podřizovat podle velikosti dosaženého zisku. Dalšími předpoklady této teorie jsou averze manažerů vůči emisi akcií a hlavně upřednostňování interních zdrojů financování. Podnik tedy při realizaci svých potřeb využívá primárně interní zdroje (zisk) pak v druhé řadě dlouhodobý úvěr nebo emise dlouhodobých obligací a naposled pak emisi akcií. Použití zadrženého zisku je pro podnik nejjednodušší možnost, firma nemusí oslovovat externí investory a nepřináší emisní náklady (při využití obligací či akcií). Emise akcií naopak vyvolává tlak na snížení cen 16

dosavadních akcií a může vyvolat nepříjemný dojem pro okolí podniku. V praxi je velice časté že vysoce ziskové firmy mají ve svém kapitálu nízký podíl dluhu (Valach, 2010). 1.5 Teorie R. A. Brealeyho S. C. Myerse Teorie R. A. Brealeyho - S. C. Myerse doporučuje při uvažování o kapitálové struktuře respektovat čtyři dimenze. První jsou daně, které fungují jako úrokový daňový štít jestliže podnik generuje zisk. Pokud podnik nemůže úrokový daňový štít využívat tak by se neměl příliš zadlužovat. Firmy by se rovněž neměly příliš zadlužovat, jestliže je jejich podnikání vysoce rizikové a jestliže je jejich majetek tvořen zejména nehmotnými a nelikvidními aktivy. V delším období je důležité, aby měla firma dostatek volných zdrojů pro využití výhodných investičních příležitostí. Lze říci, že důležitější než struktura majetku je správnost investičních rozhodnutí. Nejlépe dostupným zdrojem je vlastní kapitál (Valach, 2010). 1.6 Bod indiference kapitálové struktury Pro tvorbu kapitálové struktury podniku je důležité zvolit vhodný poměr dluhu a vlastního kapitálu ale další důležitou informací je od jaké hodnoty zisku je efektivní využít dluhového financování. Analýza bodu indiference kapitálové struktury pomáhá při rozhodování kdy použít dluhové financování a kdy dát přednost vlastnímu kapitálu (Šulák a kol., 2008). Bod indiference kapitálové struktury vyjadřuje výši zisku (před zdaněním a úroky) při kterém je zisk na akcii stejný při financování vlastním kapitálem i při dluhovém financování. V tomto bodě je stejně výhodné financování z vlastního kapitálu jako financování dluhové. V jiném bodě (při jiném zisku) je financování vlastním kapitálem buď výhodnější, nebo méně výhodné než dluhové (Mrkvička a kol., 2009). Pro zhodnocení vhodnosti použití cizího kapitálu je příhodné použít všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu: EBIT / C x (1 t) I / D x (1 t) (2) Kde: EBIT = zisk před zdaněním a úroky, C = celkový kapitál, t = sazba daně ze zisku, I = nákladové úroky (Kislingerová 2010) 17

Pravidlo přiměřeného krytí říká, že využití úročeného cizího kapitálu může být doporučeno v případě, že EBIT podniku alespoň 4x převyšuje úroky z cizího kapitálu (Kislingerová 2010). 1.7 Další teorie optimalizace kapitálové struktury Teorie nákladů zastoupení zase líčí optimální kapitálovou strukturu jako takovou, při které jsou náklady transakční a náklady zastoupení minimální. Náklady na zastoupení a transakční vznikají kvůli případným konfliktům zájmů mezi manažery, akcionáři a věřiteli. Teorie signální poznamenává, že lepší informace o investičních příležitostech a budoucích výnosech mají spíše manažeři než investoři. Emise podle této teorie signalizace nízkou hodnotu podniku, zatímco vydání dluhu signalizuje vysokou hodnotu podniku (Valach, 2010). Současné teorie se soustředí kromě struktury kapitálu zejména na vlivy a podmínky, ve kterých podniky fungují. Vývoj průměrných nákladů kapitálu v praxi se přibližuje U křivce. Stanovit pro jednotlivé varianty kapitálových struktur matematický vztah s U křivkou je ale obtížné. Hrubé určení optimálního složení kapitálu je možné odvodit z vypočtených nákladů pro pár základních variant kapitálových struktur. Faktory, které je nutné při volbě varianty brát v úvahu jsou zejména výše a stabilita podnikového zisku a struktura majetku. Interní zdroje jsou pro firmu rychlejší, pohodlnější a dostupnější cestou jak financovat své potřeby a záměry, proto jsou managementem preferovány před externími (akciový kapitál, dluhy). Vhodná kapitálová struktura může pomoci k růstu tržní hodnoty podniku, hlavní roli však hraje využívání výhodných investičních nabídek (Valach, 2010). 1.8 Úskalí teorií kapitálové struktury V současnosti se kapitál pohybuje napříč kontinenty a zeměmi a hledá pro sebe celosvětově to nejlepší umístění. Investoři, střetávající se na kapitálovém trhu, vycházejí z různých teorií. Uživatelé zpráv a investoři při rozhodování vycházejí ze závěrů odhadce, přičemž existuje snaha o sjednocení terminologie a přesných definic tržní hodnoty (Kislingerová, 2010). Specialisté z oblasti finanční teorie někdy klasickou teorii optimální kapitálové struktury kritizují. Kritika je směřována zejména k předpokladu existence neuspokojených klientů, kteří chtějí investovat peníze do společnosti, která uvažuje o optimální míře zadluženosti. V současném období, kdy jsou úrokové 18

sazby na historických minimech, manažeři pravděpodobně neřeší problémy s nedostatkem dlouhodobého kapitálu, který je nyní dostupnější. Z pohledu praxe finančního řízení existují zejména dva problémy vážící se k teorii optimální kapitálové struktury. Prvním je již zmíněná obtížnost získávání hodnot průměrných nákladů kapitálu a nákladů vlastního kapitálu. Výpočet komplikují zejména jevy jako nevyplácení dividend, odhad úroků z úvěru při různé míře zadluženosti nebo odhad růstu dividend. Náročné je rovněž získávání informací o tržních cenách akcií a dalších typů vlastního kapitálu, které jsou potřebné při zjišťování nákladů vlastního kapitálu (Brealey a kol., 2000). Dalším problémem jsou faktory jako realizovaný zisk podniku (jeho velikost a stabilita) a majetková struktura podniku. Pro podniky, které mohou očekávat pokles, nebo stagnaci realizovaného zisku není vhodné zvyšovat svou zadluženost, protože je ohrožena jejich schopnost plnit své závazky a platit úroky. Podniky s vyšším a stabilním ziskem si mohou dovolit podíl dluhu vyšší. Při formování majetkové struktury by měla být dodržena základní pravidla, jako například to, že fixní majetek nemá být krytý z krátkodobého cizího kapitálu, jelikož hrozí nesplácení kapitálu. Nehmotný majetek je zase velmi citlivý na situaci firmy. Při finančních potížích se jeho hodnota rychle snižuje, proto si firmy s velkým podílem nehmotného majetku nemohou tolik půjčovat. Vedle nehmotného majetku jsou problematické (z hlediska likvidnosti) i neprodejné zásoby, obtížně inkasovatelné objednávky atd. Většina firem odvozuje svou cílovou úroveň průměrné zadluženosti od odvětvových standardů, které determinují i očekávané riziko. Při významnějších odlišnostech kapitálové struktury od standardů musí firma přesvědčit své okolí o odlišnosti svého rizika od oborového průměru. Věřitelé firmu (vedle stanovení úroků) často omezují výběrem kapitálové struktury. Při zvyšování úvěrů (nebo kvůli zachování ratingu podnikových obligací) si kladou podmínky jako nezvyšování dividendových výnosů. Při volbě způsobu financování většina manažerů preferuje averzi k riziku, což vede k volbě variant s nižším zadlužením. Nižší míra zadlužení ale znamená, že firma plně nevyužívá výhody úrokového daňového štítu, což vede k vyšším průměrným nákladům kapitálu, než jaké by mohly být při uplatnění daňově uznatelných nákladů. Některé firmy se ale zadlužení nebrání, dávají přednost dluhu a prioritním akciím před vydáváním 19

kmenových akcií. Brání tak případnému ovlivňování chodu společnosti ze strany nových kmenových akcionářů. Nadměrné zadlužování společnosti ale také není zdravé, jak bylo popsáno výše. Jako nejvýchodnější ve vztahu k udržení kontroly nad podnikem se dá doporučit využívání interních zdrojů, tedy nerozděleného zisku případně odpisů. I když je klasická teorie kapitálové struktury náročná na získávání reálného odhadu vstupních údajů, lze ji minimálně využít jak východisko úvah týkajících se skladby kapitálu podniku doplněné od další faktory (Valach, 2010). 20

2 JEDNOTLIVÉ SLOŽKY KAPITÁLU Při určování struktury kapitálových zdrojů je nutné řešit dva problémy. Každý podnik se neustále vyvíjí a neustále se mění i kapitálová struktura, proto je obtížné stanovit určitou váhu položky, když se struktura kapitálu stále mění. Kapitálová struktura má být v tržních hodnotách, včetně vlastního kapitálu. U cizího kapitálu se zpravidla o problém nejedná, neboť tržní hodnota dluhu obvykle (někdy kromě dluhopisů) odpovídá jeho nominální hodnotě. Zjištění tržní hodnoty vlastního kapitálu je ale výsledkem celého procesu oceňování podniku. Tento výsledek je ale potřebný už v průběhu analýzy. Počítání v tržních hodnotách je v odborné literatuře obecně vyžadováno a upřednostňováno před účetní hodnotou. Nákup akcií i výnos z investice jsou realizovány v tržních hodnotách nikoli účetních. Existují ale i argumenty pro použití účetních hodnot, například že účetní hodnoty jsou stabilnější a tím spolehlivější ale pro většinu modelů jsou vhodnější přesné aktuální hodnoty, tedy tržní. Dalším argumentem je obtížnost stanovení tržní hodnoty jestliže firma využívá pouze úvěry a akcie toho podniku nejsou obchodovány. Účetní a tržní hodnoty mohou být značně odlišné, pak se ale liší i odhad průměrných vážených nákladů kapitálu a kapitálová struktura (Mařík a kol., 2011b). 2.1 Stanovení tržní hodnoty pomocí orientačních odhadů Problémy se stanovením tržní (reálné) hodnoty je možné řešit orientačními odhady, nebo iteračními postupy. Odhadovanou strukturu kapitálu v tržních cenách, neboli cílovou strukturu kapitálu, pro budoucí období lze odvodit několika způsoby. Prvním způsobem je provedení odhadu tržní kapitalizace pomocí metod tržního porovnání (např. pomocí násobitelů). Dalšími možnostmi je zjistit jakou kapitálovou strukturu má srovnatelná společnost, jakou by požadovalo za žádoucí současné vedení nebo přiblížení se optimální kapitálové struktuře oceňovaného podniku. Současnou strukturu lze odvodit z tržních cen jednotlivých složek kapitálu, zejména akcií, jelikož se dá očekávat, že u vlastního kapitálu se bude účetní hodnota od té tržní lišit nejvíce. U cenných papírů je rovněž možné použít odhad, když nejsou k dispozici tržní hodnoty. U dluhopisů, které nejsou obchodovány, je možné vycházet z budoucích plateb plynoucích z tohoto dluhopisu. Bankovní úvěry lze nechat v účetní hodnotě, pokud předpokládáme, že 21

platby nejsou ohroženější než v době poskytnutí úvěru. Na tržní hodnotu je možné přepočítat bankovní úvěry, pokud jsou dostupné reálné hodnoty a také výnosy do splatnosti. U finančního leasingu se nejprve stanoví současná hodnota požadovaných splátek, kdy by diskontní míra měla odrážet rizikovost plateb. Na finanční leasing je nahlíženo jako na dlouhodobý nebo střednědobý úvěr. Pro přezkoumání vlastní kapitálové struktury lze využít údaje z podobných společností. Pokud jsou identifikovány značné odchylky, měly by být prověřeny jejich hlavní příčiny. Cílová struktura kapitálu (v tržních hodnotách) pak vychází buď z informací o struktuře srovnatelných podniků, nebo z představ vedení podniku. Při určitých podmínkách se lze pokusit i o odhad optimální kapitálové struktury. Je třeba nezapomínat, že i ona cílová struktura je jakýsi odhad a tržní hodnota není jen získaná z trhu, ale vychází i z početního základu. (Maříková, Mařík, 2008) 2.2 Iterační postupy Přijatelnějších výsledků (než pomocí orientačních odhadů) lze dosáhnout pomocí iteračních postupů. Začíná se odhadem výchozí struktury, který je použit pro výpočet hodnoty podniku a z ní se pak zjišťuje nová struktura kapitálu. Pomocí opakování předešlých kroků se výsledná hodnota postupně ustálí. Tato metoda je náročná na vybavení výpočetní technikou (Mařík a kol., 2011a). 22

Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 211 Obr. 5 Postup při iterativním výpočtu kapitálové struktury Metoda DCF entity S optimalizací kapitálové struktury je, kromě stanovení hodnoty jednotlivých složek kapitálu, spojeno také oceňování podniku jako celku. Mnou vybraná metoda diskontovaných peněžních toků je založena na analýze výnosů. Pracuje s peněžními toky, které jsou k dispozici vlastníkům i věřitelům a jejich vyvedením 23

z firmy neohrožuje fungování podniku. Výpočet tohoto volného peněžního toku je naznačen následující rovnicí: (3) Kde: EBIT je provozní zisk před zdaněním, t je daňová sazba, ODP jsou odpisy a I brutto jsou investice do dlouhodobého a pracovního kapitálu (Mařík a kol., 2011). Pro finální výpočet je často využívaná dvoufázová metoda. První fáze reprezentuje období, pro která jsou hodnoty dány budoucí prognózou. Druhá fáze představuje období od konce první fáze až do nekonečna, předpokládá tedy časově neomezené fungování podniku. Výsledná hodnota podniku je dána následujícím vztahem: (4) Kde: FCFF t je volné cash flow do podniku v období t, PH je pokračující hodnota podniku, i k je kalkulovaná úroková míra v úrovni WACC a T je délka první fáze v letech (Mařík a kol., 2011b). 2.3 Struktura podnikového majetku Vedle optimalizace struktury kapitálu by měl podnik klást důraz také na strukturu jeho majetku a velmi významným ukazatelem zde může být čistý pracovní kapitál (Net Working Capital). V případě, že je čistý pracovní kapitál kladný, vyjadřuje přebytek oběžných aktiv (včetně zásob) nad krátkodobým cizím kapitálem (neboli krátkodobými závazky). Podnik může, při rozhodování o výši čistého pracovního kapitálu, volit mezi konzervativní a agresivní strategií financování. Jestliže podnik volí konzervativní strategii s kladným čistým pracovním kapitálem, vystavuje se sice menšímu riziku oproti agresivní strategii, ale za cenu vyšších nákladů WACC. V případě agresivní strategie financování, kdy je čistý pracovní kapitál záporný, podnik využívá k financování dlouhodobého majetku nejen dlouhodobé, ale i krátkodobé zdroje. Je to sice levnější způsob financování, ale poměrně rizikový. 24

2.4 Bilanční pravidla Podnik, který chce dosáhnout jistého finančního zdraví, by měl při volbě majetkové struktury brát v úvahu daná bilanční pravidla, kterými jsou zlaté bilanční pravidlo financování, zlaté pravidlo vyrovnání rizika, zlaté pari pravidlo a zlaté poměrové pravidlo (Synek a kol., 2010). Principem zlatého bilančního pravidla financování je harmonizace časového horizontu, ve kterém jsou používána aktiva, s časovým horizontem podnikových zdrojů, ze kterých jsou aktiva financována. Dlouhodobý majetek by měl být použit na krytí investičního majetku a krátkodobé zdroje by měly sloužit k financování krátkodobých složek majetku. Zlaté pravidlo vyrovnání rizika radí, aby vlastní zdroje podniku převyšovaly ty cizí, v krajním případě se mohou rovnat. Financování podniku vlastníky by mělo být při nejmenším tak vysoké, jaké je financování věřiteli. Zlaté pari pravidlo upravuje vztah mezi vlastními zdroji a dlouhodobým majetkem. Konkrétně říká, že dlouhodobý majetek by měl být přednostně financován z vlastních zdrojů. Zlaté poměrové pravidlo pak říká, že z krátkodobého hlediska by podnik neměl vkládat do investic více peněžních prostředků, než kolik mu plyne z tržeb. Neboli tempo růstu investic by nemělo převýšit tempo růstu tržeb (Kislingerová, 2010). 25

3 NÁKLADY NA CIZÍ A VLASTNÍ KAPITÁL V souvislosti s finančním řízením podniku se náklady na kapitál vyjadřují jako jejich procentní podíl na celkové hodnotě vloženého kapitálu. Podnik k financování své činnosti používá různé zdroje a jejich kombinace. Důležitou informací je pak pro něj průměrná sazba těchto používaných zdrojů, která se vyjadřuje jako vážený průměr WACC (Weighted Average Costs of Capital). Vahou je pak podíl daného typu kapitálu na celkových zdrojích (Nývltová a kol., 2010). 3.1 Náklady na cizí kapitál Náklady na cizí kapitál se vyjadřují jako vážený průměr efektivních úrokových sazeb, ty jsou placeny z různých forem cizího kapitálu. Určit výši plateb za cizí kapitál (úroky, disážio, další výdaje) je poměrně jednoduché, jelikož platby jsou ve většině případů pevně stanoveny. K některým výdajům je potřeba, vedle efektivní úrokové míry, připočítat jednorázové náklady vynaložené při přijetí úvěru (bankovní provize, administrativa) a další běžné náklady úvěru. Efektivní úrokovou míru lze vyjádřit základním vzorcem: D = [U t (1-d) + S t ] / (1+i) t (5) Kde: D je částka získaná půjčkou, U t jsou úrokové platby, d je sazba daně z příjmu, S t je splátka dluhu za daný (dohodnutý) časový interval, i je hledaná úroková míra, při které se rovnice rovná a také vyjadřuje výši efektivního úroku (Mařík a kol., 2011b). Tento zápis výpočtu je obecný, slouží k výpočtu výnosu do splatnosti dluhu a lze ho použít pro úročený cizí kapitál jakéhokoli typu. Je však použitelný pouze pro ty případy, kde jsou úroky z dluhu pevně stanoveny. Vzorec však není vhodný v případech, kde vypůjčená částka neodpovídá současné tržní hodnotě dluhu. Například, když je nominální úroková míra dohodnutá při poskytnutí dané formy cizího kapitálu odlišná od aktuální úrokové míry kapitálové trhu nebo pokud daný dluh nemá vysokou bonitu a bude existovat hrozba, že dluh nemusí být splacen. V případě odlišnosti nominální sazby od tržní získal podnik dluh (úvěr) za podmínek, které už nejsou aktuální (dluh byl poskytnut před delší dobou) a bylo by chybné na základě těchto podmínek stanovit náklady kapitálu využívané pro 26

diskontování budoucích aktivit podniku. Podobná situace by mohla nastat například při změně právní formy nebo při změně vlastníka podniku (Kislingerová, 2010). U dluhů s nízkou bonitou zase hrozí, že platby skutečně zaplacené mohou být nižší než ty původně dohodnuté, z důvodu neschopnosti splácet platby ze strany dlužníka. Čím větší riziko investoři (věřitelé) podstupují, tím vyšší výnosnost požadují. V případech kdy je buď původní dohodnutá úroková míra značně odlišná od té tržní, nebo je-li bonita dlužníka nízká, by se mělo přistoupit k použití alternativního postupu založeného na tržních datech. Náklad cizího kapitálu, tedy výnos do splatnosti, může být určen jako součet rizikové přirážky a bezrizikové výnosové míry. Riziková přirážka se stanovuje podle rizikové třídy daného dluhu. n ck = r j + RP (6) Kde: n ck jsou náklady cizího kapitálu, r j je bezriziková výnosová míra odpovídající státním dluhopisům s obdobnou splatností jako posuzovaný dluh, RP je riziková přirážka cizího kapitálu stanovená podle ratingu. Konkrétní podnikový dluh je pak přiřazen ke skupině dluhopisů zatížené obdobným rizikem. Pro využití v praxi je nutné stanovit rating obligací či úvěrů alespoň orientačně. Postupy ratingových organizací nejsou příliš průhledné a většinou nedostupné. Orientační rating je možné zjednodušit a použít jediný ukazatel úrokové krytí (poměr zisku před úroky a zdaněním k nákladovým úrokům) (Mařík a kol., 2011a). 27

Tab. 1 Rizikové přirážky nákladů CK v závislosti na ratingu pro velké výrobní firmy Úrokové krytí pro menší a rizikovější firmy Rating Doporučená přirážka k aktuální výnosnosti dlouhodobých státních dluhopisů více než 8,5 více než 12,5 AAA 0,50 % 6,50 8,49 9,50 12,49 AA 0,75 % 5,50 6,49 7,50 9,49 A + 1,00 % 4,25 5,49 6,00 7,49 A 1,25 % 3,00 4,25 4,50 5,99 A - 1,50 % Zdroj: Mařík a kol., 2010, str. 213 Přirážky k výnosu mají význam pro období, ve kterém byly zjištěny. Jejich hodnoty se však nemění až tak často jako výnosnost státních dluhopisů. Další slabinou může být fakt, že použitá data byla zjištěna na kapitálových trzích v USA. Vazbu mezi přirážkou a úrokovým krytím je možné přizpůsobit i našim podmínkám. Postup je takový, že se nejprve odhadne rating úvěrů za použití úrokového krytí a ratingového stupně (+/- 1), je-li však provozní zisk podniku záporný, měl by být v ratingové skupině D. Následně se zjišťuje výnosnost státních dluhopisů (aktuální k datu ocenění), tento výnos se zvýší o přirážku a odhadne se tržní výnosnost úvěrů (Vacík, 2004). 3.2 Náklady vlastního kapitálu Management mnoha firem při svých rozhodováních považuje vlastní kapitál za zcela bezplatný. Kromě dividend firma za vlastní kapitál často nic neplatí. Poskytnutý vlastní kapitál však zdarma není, náklady na něj jsou dány očekáváním investorů (výnosovým). Výnosové očekávání se stanovuje na základě rizika a alternativního výnosu kapitálu. Stanovení toho, kolik stojí vlastní kapitál, není snadné. V Evropě se často využíval odhad, zatímco v anglosaských zemích se prosazuje teorie kapitálového trhu. V praxi se nejvíce uplatňuje model CAPM oceňování kapitálových aktiv. (Mařík a kol., 2011) K tomuto problému existuje řada přístupů. Základní přehled kalkulací diskontní míry se dělí na vliv kategorie a vliv investorů. Podle vlivu kategorie zjišťované hodnoty se rozlišuje hodnota tržní (data kapitálových trhů), investiční hodnota 28

(stanovení diskontní míry na základě odhadu podle situace daného investora) a objektivizovaná hodnota (nesporná data, uzance). Co se týče vlivu převládající povahy investorů, se společnosti dělí na veřejně obchodované, kde mají investoři možnost diverzifikace a diskontní míra by měla reagovat na riziko systematické a objektivní a na společnosti s investory, kteří nemají možnost diverzifikovat a diskontní míra by opět měla zahrnovat riziko specifické i systematické. Jestliže oceňovatel volí tržní oceňování, není možné pak rizikovou přirážku volit podlé svého odhadu, i u tržní přirážky se musí alespoň částečně vycházet z tržních dat, aby mohlo být ocenění označeno za tržní (Šulák a kol., 2008). Metod jak kalkulovat náklady vlastního kapitálu je mnoho, teoreticky je však nejlepší metodou tržního ocenění vyvozování nákladů kapitálu z trhu (s podniky). Odhad nákladů na vlastní kapitál je možné provést základními a pomocnými metody. Základní metody se dělí na Tržní hodnotu CAPM (Historické beta, Metoda analogie, Nezávislá prognóza beta na základě zvolených faktorů) a Investiční hodnotu (Stavebnicová metoda). Pomocné metody jsou: Dividendový model, Průměrná rentabilita a Odvození nákladů vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu (Mařík a kol., 2011b). 3.3 Metoda CAPM CAPM je model sloužící k ocenění kapitálových aktiv a jeho důležitým prvkem je přímka cenných papírů, jenž odvozuje střední očekávaný výnos cenného papíru od bezrizikové očekávané výnosnosti a také od průměrné prémie za dané riziko na kapitálovém trhu. Pro průměrnou očekávanou výnosnost cenného papíru platí: E(R A ) = r f + [E(R m ) r f ] * β (7) Kde E(R A ) je střední očekávaný výnos cenného papíru A, r f je bezriziková úroková míra, E(R m ) je střední očekávaný výnos kapitálového trhu a β je koeficient beta daného cenného papíru (A). Očekávaný výnos cenného papíru tedy závisí na prémii za tržní riziko, úrokové míře a faktoru β. Beta je jediným faktorem který se vztahuje ke konkrétnímu podniku. Náklad vlastního kapitálu je pak výsledná očekávaná výnosnost (v procentech). Beta vyjadřuje úroveň rizika cenného papíru relativně ve vztahu k riziku na kapitálovém trhu. Riziko a prémie za riziko jsou průměrné (v porovnání s kapitálovým trhem) je-li β = 1. Jestliže je beta menší 29

nebo větší než 1, výnosová přirážka je menší nebo větší než průměr trhu. Riziko je zde bráno jako směrodatná odchylka výnosu cenného papíru od průměrné výnosnosti. Kapitálový trh však odměňuje jen riziko systematické, protože nelze diverzifikovat. Stejně tak se výsledná prémie i beta týkají pouze systematického rizika, ne toho specifického (Mařík a kol., 2011a). Model CAPM funguje na základě jistých předpokladů. Prvním je ten, že cílem investora je maximalizace majetku na konci daného období. Druhým předpokladem je dokonalý trh, který je zcela transparentní, informace jsou volně a bezúplatně dostupné všem investorům, investoři čekají stejný budoucí vývoj, tržní transakce nevyžadují žádné náklady, vliv daní se pomíjí a u půjček i výpůjček je k dispozici neomezeně zdrojů za stejnou úrokovou míru. CAPM je v současnosti tím nejvyužívanějším modelem pro odhadnutí nákladů vlastního kapitálu, má ale své slabiny, kterými jsou: určení bezrizikové úrokové míry (očekávané) r f, stanovení rizikové prémie kapitálového trhu a očekávanou výši β (Šulák a kol., 2008). Všechna aktiva jsou z hlediska výnosnosti zatížena rizikem. Velmi málo rizikové jsou například státní pokladniční poukázky USA. Při oceňování podniku je doporučováno využívat údaje o aktivech (v ČR státní dluhopisy) s dobou životnosti, která se přibližuje podnikovým aktivům, tedy minimálně deset až dvacet let. Na českém kapitálovém trhu jsou doporučovány, jako zdroj bezrizikové výnosnosti, výnosy do splatnosti státních dluhopisů (10 a více let) od ČNB nebo Patria Finance. Při stanovení rizikové prémie trhu se vychází z minulosti kapitálového trhu, na základě které se učiní odhad. Nejprve se zjišťuje dlouhodobá úroveň výnosnosti akcií R m na kapitálovém trhu (za použití tržních akciových indexů). Dále se spočítá průměrná úroveň výnosnosti r f státních dluhopisů a na závěr je vyvozena riziková prémie z rozdílu (R m - r j ). Koeficient β je možné odhadnout třemi způsoby. Prvním je historické β, kde se zjišťuje regresní závislost mezi výnosy trhu a výnosy akcie podniku a sklon regresní přímky (jako parametr β). Za spolehlivé beta lze však považovat jen propočtené β britské a z kapitálových trhů Německa a USA. Ostatní beta lze využívat spíše jen orientačně. Dalším způsobem určení bety je metoda analogie, která je velmi jednoduchá. Pro stanovení beta se využije hodnota β podobného podniku, nebo 30

průměr za dané odvětví nebo obor. Tento postup je statisticky spolehlivější (Mařík a kol., 2011a). Tab. 2 Nezadlužené koeficienty beta průměry za vybraná odvětví USA Evropa Rozvíjející se trhy Odvětví Počet Počet Počet Beta Beta Beta podniku podniků podniků Potraviny - výroba 0,61 123 0,70 47 0,87 105 Stavební materiál 0,78 47 0,81 31 1,04 65 Tabák 0,70 11 0,68 6 0,88 34 Výroba oděvů 0,84 64 0,76 26 0,96 82 Zdravotnictví - léky 1,46 334 0,82 71 1,17 226 Zdroj: Mařík a kol., 2010, str. 227 Betu lze rovněž odhadnout pomocí analýzy faktorů, která se používá v americké praxi. Tento postup vychází z modelu CAPM, ale nevyužívají se však historické hodnoty beta. Postup může být aplikován pro nezávislou prognózu koeficientu beta, která se neváže na historická data, pro expertní úpravu β historických a pro úpravu beta v rámci analogické metody. Faktory, které mají rozhodující vliv na β jsou oblast podnikání, provozní páka a finanční páka. Z hlediska oblasti podnikání mají větší beta podniky cyklické (stavebnictví) než necyklické (potravinářství). Větší beta budou mít rovněž podniky, které vyrábějí zbytnější produkty než výrobky denní potřeby a podniky u kterých je hodnota dána budoucím růstem. Provozní páka je pak dána podílem fixních nákladů na celkových nákladech. Při výkyvech výkonů podniku (krize x boom) budou výkyvy zisku větší u firem s větším podílem fixních nákladů. Větší proměnlivost provozních zisků povede k vyšší β hodnotě. Finanční páka je pak dána poměrem cizího (úroky) a vlastního kapitálu. Čím větší je podíl cizího kapitálu, tím větší je podíl fixních plateb a zapříčiňuje větší variabilitu zisku (Mařík a kol., 2011). 3.4 Stavebnicová metoda Vedle metody CAPM je druhou základní metodou odhadu nákladů vlastního kapitálu metoda Stavebnicová. Vychází ze základního schématu, kterým je součet výnosnosti bezrizikových cenných papírů a přirážky za riziko, výsledkem je pak 31

kalkulovaná úroková míra. Výraz stavebnicová metoda naznačuje postup, kdy je celková riziková přirážka složená ze součtu několika (dílčích) rizikových přirážek. Jednotlivými kroky jsou: vymezení rizikových faktorů, ověření kvantifikace faktorů, formování vztahů mezi velikostí faktorů a rizikové přirážky. Jednotlivé varianty stavebnicové metody se liší podle toho, jaké rizikové faktory jsou v modelu použity. Často používaná je metoda, kde se sčítají pouze dva faktory, finanční riziko a obchodní riziko. Kvůli vyvarování se chybám je používána komplexní stavebnicová metoda, která zachycuje všechna možná rizika ovlivňující diskontní míru (Hrdý a kol., 2010). Základní faktory rizika se dělí na obchodní a finanční. Faktory obchodního rizika ovlivňují kolísání potažmo předvídatelnost provozního hospodářského výsledku. Jsou to například: vývoj příslušného trhu a oboru podnikání, intenzita bezprostřední konkurence a úroveň marketingového mixu, úroveň managementu, rozsah případných výrobních problémů (závisejících na charakteru výrobků, dodavatelích, flexibilitě technologií, náročnosti na pracovní sílu). U faktorů finančního rizika nejde primárně o neschopnost splácet své závazky ale o nestabilitu peněžních toků kvůli pevným závazkům (nákladovým úrokům). Jako složky ovlivňující možné riziko se zde používají klasické a dynamické ukazatele zadluženosti a velikost pracovního kapitálu. Po stanovení jednotlivých faktorů rizika je třeba vytvořit stupnici ohodnocení výše rizika. Jemnější škály vyžadují větší pracnost, hrubší škála však vede k méně přesným výsledkům. Dostatečná může být škála se čtyřmi úrovněmi rizika (nízké, přiměřené, zvýšené, vysoké). Pro každý rizikový faktor je poté stanovena vlastní škála rizika podle situací. Například faktor závislost oboru podnikání na hospodářském cyklu může mít stupnici nezávisí na hospodském cyklu (nízké riziko), mírně závisí (přiměřené riziko), značně závisí (zvýšené riziko), obor s cyklickou produkcí (vysoké riziko) (Mařík a kol., 2011). Pro převod stupňů rizika (jednotlivých faktorů) na hodnotu rizikové přirážky se stupeň rizika zavede jako veličina X, která může nabývat hodnot od 0 do 4 (0 = nulová riziko, 4 = vysoké riziko). Stupeň 0 by byl použit v případě investice do státních dluhopisů a stupeň 4 pro běžné podnikání. Funkční vztah intenzity rizika lze vyjádřit jako f(x) = Riziková přirážka RP. S růstem rizika roste výnos požadovaný investorem (riziková přirážka), neroste však lineárně. Obecně se 32

investoři přiklání k averzi k riziku, požadovaný výnos roste rychleji (než riziko). Dolní hranicí nákladů vlastního kapitálu je bezriziková výnosová míra r f. Horní hranici je nutno zvolit buď pomocí maximální rizikové přirážky, nebo pomocí maximálních nákladů vlastního kapitálu. Součet všech rizikových přirážek tvoří celkovou rizikovou přirážku pro náklady vlastního kapitálu. Aby nedošlo k ovlivňování výsledků počtem zkoumaných faktorů, přiřazují se jednotlivým faktorům určité váhy. Vedle přirážek hodnocených souborem rizikových faktorů se mohou náklady vlastního kapitálu zvýšit například o přirážky za sníženou likviditu vlastnických podílů (Mařík a kol., 2011a). Model stavebnicové metody by měl být upraven individuálně pro každý podnik, zejména počet a druh zařazených faktorů. Model by měl rovněž reagovat na podmínky trhu, tedy zmenšovat / zvětšovat minimální a maximální hodnotu rizikové přirážky. Bezriziková úroková míra se rovněž mění poměrně často. Maximální náklady na vlastní kapitál by se však (napříč podniky) měli pohybovat v rozumném pásmu 30-35%, je jí možné odhadnout podle požadavků investorů specializujících se na rizikový kapitál (Hrdý a kol., 2008). 3.5 Komplexní metoda V praxi je mnoho variant stavebnicové metody. Komplexní metoda se snaží postihnout co nejvíce faktorů rizika. Výběr faktorů z hlediska struktury rizika by měl reagovat na jisté skutečnosti. Stavebnicová metoda směřuje k postižení rizika úplného, které zahrnuje riziko systematické a riziko specifické. Pokud je žádaným výsledkem tržní ocenění podniku není možné používat subjektivní hodnocení (výběr, kvantifikace, hodnocení rizika). Subjektivně oceněné riziko je pak využito pro stanovení rizikové přirážky a z ní odvozené diskontní míry, žádné tyto prvky však nemohou být použity jako základ pro stanovení tržní hodnoty podniku. Stavebnicová metoda je nástrojem netržního ocenění (Vochozka, 2011). Při využívání metody v praxi je nutné řešit fakt, že váhy rizikových faktorů (obchodního a finančního rizika) jsou předurčeny počtem dílčích faktorů a v konkrétním propočtu mohou získat jiné váhy, čímž by mohl být výsledek ovlivněn nežádoucím směrem. Možnou technikou řešení může být použití doplňkové korekční váhy. Doplňkové váhy je možno určovat pomocí metody párového srovnání faktorů nebo odhadem vah podle podílu fixních a celkových nákladů (pro 33

relaci finančního a obchodního rizika). Samotná funkce vztahu stupně rizika a koeficientu rizikové přirážky může mít i alternativní podobu (exponenciální funkce). Stavebnicová metoda se tedy používá pro subjektivní ocenění rizika, nikoli tržní. Výhodou metody je průhlednost pro uživatele posudků, jsou identifikovány veškeré faktory působící na riziko. Výhodou je i promítnutí averze k riziku do modelu. Metoda může být využita i jako doplňkový propočet pro tržní ocenění, nikoli však jako základ výpočtu. Jako základ by mohla být použita v případě, že by propočet pocházel od skupiny finančních analytiků a jejich názory jsou považovány za reprezentativní celého trhu. Při srovnání s metodou CAMP by se diskontní míra stavebnicové metody měla lišit o rozdíl tvořený nesystematickým rizikem. Diskontní míra metody stavebnicové by tedy měla být vyšší než u CAMP. Diskontní míra by neměla být stanovována na základě průměru obou metod, metodika se totiž liší (Vochozka, 2011). 3.6 Ostatní přístupy k nákladům vlastního kapitálu Pro oceňování akcií se používá dividendový model, pomocí kterého se určují kalkulované úrokové míry. Vychází z představy, že cena akcie odráží současnou hodnotu příjmů, očekávaných z této akcie. Prodejní cena akcie (za n let) P a dividendy v jednotlivých letech D t představují příjem z akcie. Vztah vyjadřující současnou hodnotu příjmů z akcie má podobu: SH A = Ʃ D t / (1+ i p ) t + P n / (1 + i p ) n Kde i p je požadovaná výnosnost akcie. U těch akcií, které jsou držené velmi dlouho je současná hodnota minimální. Každá prodejní cena je určena budoucími očekávanými dividendami. Teoreticky je v nekonečnu hodnota akcie stanovena jen současnou hodnotou dividend (očekávaných). Současnou hodnotu akcie lze vyjádřit pomocí Gordonova vzorce: SH A = D 1 / i p g. Jestliže je možné odhadnout trhem požadovanou výnosnost, dividendy na akcii a tempo růstu dividend, pak je možné vyčíslit hodnotu jedné akcie. Pomocí ceny akcie je pak možné odhadnou hodnotu vlastního kapitálu firmy a ta je užitečná pro odhad kapitálové struktury. Požadovaná výnosnost akcií odpovídající nákladům vlastního kapitálu může být stanovena, jestliže je známa aktuální tržní cena akcie, dividendový výnos příštího roku a tempo růstu pro další období g. Jestliže jsou k dispozici odhadované dividendy a tempa růstu za celý kapitálový trh, pak lze vypočítat průměrnou očekávanou výnosnost akcií na trhu. Po odečtení hodnoty bezrizikové úrokové míry je výsledkem odhadovaná (tržní) riziková prémie (Mařík a kol., 2011b). 34

Dividendový model ale při využití v praxi svá úskalí. Model předpokládá, že tempo růstu dividend je stabilní, což není příliš realistické. Také ale existuje doustupňový skokový a třístupňový lineární dividendový diskontní model. Tyto modely již umějí zohlednit změnu tempa růstu v budoucnosti. Tempo růstu je přitom třeba odhadnout dostatečně přesně, jelikož má větší váhu nežli dividendová výnosnost následujícího roku. Model také závisí na plánované výši dividendového podílu, který je dán různými faktory. Pro zjišťování nákladů vlastního kapitálu je potřebné znát tržní hodnotu akcie (pro dividendovou výnosnost), ale pokud již cenu akcie známe, není už tak nutné znát náklad kapitálu. Největší problém je u společností, které nevyplácí žádné dividendy, které jsou pro výpočet klíčové (Maříková a Mařík, 2011a). Další možností určení nákladů vlastního kapitálu je průměrná rentabilita vlastního kapitálu v odvětví. Výhodou je dostupnost dat, jelikož data o rentabilitě jsou většinou dostupnější. Nevýhodami jsou možná zkreslení účetní rentability prostřednictvím rozpouštění tichých rezerv. V tomto případě by bylo vhodnější využití údajů o tržní (je li k dispozici) rentabilitě, než o té účetní. I tato metoda závislá na možnostech a podmínkách oceňovatele. Náklady vlastního kapitálu je také možné odvodit od nákladů cizího kapitálu. Náklady na cizí kapitál jsou z povahy nižší než náklady na vlastní kapitál. Věřitel totiž nese menší riziko než vlastník a požaduje tedy i nižší výnos. Při konkrétním výpočtu se zjistí reálná úroveň nákladů cizího kapitálu před odečtením úspory daní (z úroků) a k těmto nákladům cizího kapitálu se připočte několik (2 až 4) procentních bodů, čímž se získá odhad nákladů vlastního kapitálu (Mařík a kol., 2011a). 35