Současná měnová politika

Setkání s klienty a partnery pobočky Brno Současná měnová politika Lubomír Lízal, Ph.D. Brno, 29.10.2014

Plán prezentace Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? Co se od té doby změnilo? Jak to pomohlo české ekonomice? Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky? 2

Plán prezentace Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? Co se od té doby změnilo? Jak to pomohlo české ekonomice? Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky? 3

Úloha měnové politiky Zákonný mandát ČNB: Úloha měnové politiky dle Ústavy a Zákona o ČNB: zabezpečovat cenovou stabilitu Pokud tím není dotčen tento hlavní cíl, ČNB má rovněž podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. Od roku 1998 provádí ČNB měnovou politiku v režimu cílování inflace. Cenová stabilita = nikoliv neměnnost či dokonce pokles cen, nýbrž v průměru jejich mírný růst. 4

Cíle ČNB pro inflaci Od roku 2010 je cíl ČNB stanoven ve výši 2 %. ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany; měnová politika nereaguje na prvotní dopady změn nepřímých daní tzv. měnověpolitická inflace. Svého cíle ČNB dosahuje změnami v nastavení úrokových sazeb a výjimečně i s využitím dalších nástrojů. Přitom se dívá 12 18 měsíců dopředu. 8 7 6 5 4 3 2 1 cíle pro čistou inflaci cíle pro celkovou inflaci 0 12/97 98 99 2000 01 2 3 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 5

Cenová stabilita = nízká, ale kladná inflace Stabilita cen vs. cenová stabilita Jedním z důvodů kladného inflačního cíle je statistické nadhodnocení při měření není zcela zohledněn růst kvality (ne každý růst ceny je zdražením) v realitě nahrazování dražšího zboží levnějším není ihned zohledněno chování spotřebitelů se průběžně mění v reakci na ceny a nové produkty nejsme schopni zachytit krátkodobé změny nákupních zvyklostí plynoucí z akčních slev zásadní revize spotřebního koše jen jednou za 5 let (naposledy leden 2012) Cílem ČNB je proto 2% meziroční růst CPI cílovat nulovou inflaci by znamenalo riziko časté deflace a rychlejšího vyčerpání prostoru pro pokles sazeb: ty by při inflačními cíli 0 % dlouhodobě byly 1 % nikoliv 3 % podobně tak činí i všechny ostatní centrální banky ve vyspělých zemích Srozumitelnost vs. přesnost informace vs. měnověpolitická inflace 6

Proč je deflace nebezpečná? Narůstá reálná dluhová zátěž hypotéky: domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nominálně nemění, které použily na koupi nemovitostí, jejichž cena se však snižuje, a to při klesajících mzdách a celkových příjmech firemní dluhy rostou, příjmy klesají možné problémy pro finanční stabilitu hrozba nárůstu problémových úvěrů Dochází ke snižování mezd a propouštění záporná inflace způsobuje růst reálných mzdových nákladů a nutnost propouštět Deflačně-recesní spirála v očekávání poklesu cen řada podniků či domácností odkládá své nákupy na pozdější dobu chybí poptávka není potřeba tolik vyrábět firmy propouštějí, snižují se příjmy domácností i zisky podniků to tlačí na další pokles cen 7

Rizika deflace: příklady z historie (i současnosti) Velká deprese ve 30. letech Dvě dekády deflačního vývoje v Japonsku Východní Německo po sjednocení Řešení: migrace na západ, roční transfery cca 60 miliard euro Dodnes nedořešeno Země jižního křídla eurozóny MMF ve svých zprávách již rok upozorňuje na nebezpečí velmi nízké inflace ve vyspělých zemích, zejména v eurozóně 8

Ekonomická situace do podzimu 2013 10 Meziroční růst reálného HDP (v %) 8 Ukazatele trhu práce (v %) 8 6 4 6 4 2 0-2 2 0-4 -6-2 -8-10 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14-4 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Podíl nezaměstnaných osob ČR Německo Rakousko Průměrná nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změna) Maďarsko Polsko Slovensko Reálná spotřeba domácností (mzr. změna) ČR procházela největším útlumem ve srovnání s ostatními zeměmi regionu. Vývoj na trhu práce byl rovněž velmi nepříznivý. Vnější i vnitřní faktory recese byly zesíleny špatnou ekonomickou náladou českých firem a domácností. 9

Inflace versus inflační cíl Meziroční inflace (v %) Inflace v roce 2013 klesala a dostala se až k dolní hranici tolerančního pásma cíle ČNB (1 %), a to i přes zvýšení DPH a daní z cigaret od ledna 2013. Reálně hrozilo, že v roce 2014 dojde k propadu do deflace, která by mohla v české ekonomice dlouhodobě zakořenit a zbrzdit její oživení. 10

Měnověpolitické úrokové sazby Útlum ekonomické aktivity, včetně dopadů fiskální konsolidace, zpomalení zahraniční poptávky a rovněž mimořádně nízké úrokové sazby v eurozóně stály za uvolněním měnové politiky ČNB v minulosti. Sazby ČNB ale narazily již v listopadu 2012 na technickou nulu a ČNB od té doby komunikovala, že v případě potřeby bude dalším nástrojem kurz koruny. Tato potřeba evidentně nastala v listopadu 2013. 4 3 (v %) 2T repo lombardní sazba diskontní sazba 2 1 0 09 10 11 12 13 11

Měnová politika 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 Vývoj 2T Repo sazby (v %) a kurzu koruny k euru CZK/EUR 2T REPO (pravá osa) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Uvolňování měnových podmínek je vždy spojeno s oslabením kurzu. 12

Plán prezentace Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? Co se od té doby změnilo? Jak to pomohlo české ekonomice? Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky? 13

Přijaté rozhodnutí z listopadu 2013 Bankovní rada 7. listopadu rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. BR rozhodla, že ČNB bude v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR Kurzový závazek ČNB je jednostranný. Znamená to, že se ČNB zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 korun za euro. Na silnější straně hladiny 27 CZK/EUR brání ČNB svými intervencemi, tj. prodejem korun a nákupy cizích měn, koruně v dalším posilování. Na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR nechává ČNB kurz koruny pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. 14

Vývoj kurzu a devizové intervence Kurz koruny a závazek ČNB Devizové operace ČNB od roku 1998 Kurz rychle oslabil k hranici 27 CZK/EUR, následně se stabilizoval mírně nad ní; intervence probíhaly jen v prvních dnech. Od té doby ČNB do vývoje kurzu v souladu s jednostranných charakterem svého kurzového závazku přímo nezasahuje. 15

Plán prezentace Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? Co se od té doby změnilo? Jak to pomohlo české ekonomice? Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky? 16

Klíčové ukazatele tehdy a nyní meziročně v % Dostupné k 7.11.2013 Dostupné k 9.10.2014 Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13-1,3 II/14 2,5 Index spotřebitelských cen 9/13 1,0 9/14 0,7 Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o.) 9/13 7,1 8/14 6,3 Průměrná nominální mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.) II/13 25 199 II/14 25 542 Průměrná nominální mzda II/13 1,2 II/14 2,3 Počet volných pracovních míst 9/13 39 040 8/14 54 724 Hrubý provozní přebytek nefinančních podníků II/13 1,3 II/14 14,5 Význam nedostatečné poptávky jako bariéry růstu (v %) IV/13 52,0 III/14 43,9 Souhrný indikátor důvěry (index) 10/13 88,9 9/14 93,2 Téměř všechny klíčové makroekonomické ukazatele se viditelně změnily v příznivém směru tedy v souladu s tím, co ČNB avizovala. Inflace je oproti loňskému podzimu nižší (ovšem po očištění o vliv změn nepřímých daní se naopak mírně zvýšila). 17

Výhledy inflace a HDP tehdy a nyní Celková inflace (mzr. v %) HDP (mzr. v %) Inflace je nižší aktuálně i na výhledu, a to vlivem více deflačního vývoje cen výrobců v eurozóně a hlubšího propadu domácích regulovaných cen. Naproti tomu oživení ekonomiky je o něco rychlejší. 18

Vývoj a výhledy v eurozóně tehdy a nyní Oživení HDP v eurozóně doposud probíhalo dle předpokladů. Naproti tomu cenový vývoj je výrazně utlumenější. 19

Plán prezentace Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? Co se od té doby změnilo? Jak to pomohlo české ekonomice? Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky? 20

Ekonomické prostředí do listopadu 2013 Zahraniční poptávka Měnové podmínky Fiskální politika Ekonomický sentiment V letech 2012-2013 působila proti růstu HDP zahraniční poptávka (dluhová krize v eurozóně), domácí konsolidace vládních rozpočtů i velmi slabý sentiment domácností a firem. Uvolněné měnové podmínky ekonomiku podporovaly, ale ne dost. 21

Ekonomické prostředí nyní Zahraniční poptávka Měnové podmínky Ekonomický sentiment Nyní podporují růst ekonomiky prakticky všechny faktory, přičemž u měnových podmínek to platí díky opatření ČNB ve výrazně zvýšené míře. Při pasivní měnové politice by se naopak působení měnových podmínek mohlo stát překážkou oživení (zvýšení reálných sazeb, posílení kurzu). 22

Kritika kroků ČNB ze strany veřejnosti Oslabení koruny udusí růst HDP Předpověď analytiků (10/13): HDP +1,8 % v roce 2014 Základní scénář ČNB (10/13; záporné sazby!): 1,5 % v 2014 Alternativní scénář ČNB (10/13; intervence): 2,1 % v 2014 2Q 2014: 2,5 % Riziko deflace neexistuje & Intervence vyvolají jen zdražování Předpověď analytiků (10/13): inflace 1,4 % v roce 2014 Základní scénář ČNB (10/13; záporné sazby!): 0 % v 1Q 2014, 0,6 % v 2014 Alternativní scénář ČNB (10/13; intervence): 1,3 % v 2014 9/2014: 0,7 % Exportéři jsou zajištěni proti kurzovým pohybům, intervence jim nepomohou Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků v 1H 2014 +17,1 % meziročně (tedy +9 % v eurech); v 1H 2013 +4,8 % meziročně ČNB nebude schopná udržet slabší korunu, koruna po opuštění intervenčního režimu posílí zpět na svou předintervenční úroveň Pro oslabení měny není důvod, čisté exporty už rostou 23

Vývoj ekonomické aktivity HDP příspěvky složek (mzr. v p.b.) Přidaná hodnota příspěvky odvětví (mzr. v p.b.) 4 2 0-2 6 4 2 0-2 -4 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14-4 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Výdaje neziskových institucí Změna stavu zásob Spotřeba vlády Tvorba hrubého fixního kapitálu Čistý vývoz Spotřeba domácností Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatelské služby Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií Zemědělství, lesnictví a rybářství Hrubá přidaná hodnota v základních cenách (mzr. změny v %) Oživení je taženo domácí poptávkou, a to spotřebou i investicemi. Ve vývoji na nabídkové straně má největší příspěvky vývozně zaměřený zpracovatelský průmysl, přidávají se však i ostatní odvětví. 24

Saldo obchodní bilance a investice Saldo obchodní bilance a investice (mld. Kč) 400 600 300 700 200 800 100 900 0 100 1000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 1100 přeshraniční statistika národní pojetí investice (pravá osa; převrácená stupnice) Cca 60-80 % objemu investic je importováno. Roční nominální objem investic mezi 2008 a 2013 poklesl o 170 mld. Kč. Čistý vývoz se tak čistě statisticky musel zlepšit o cca 100-135 mld. Kč (= 170*0,6-170*0,85). Celkové saldo obchodní bilance v roce 2013 bylo 107 mld. Kč. V prvním pololetí 2014 je oproti prvnímu pololetí 2013 přebytek obchodní bilance o 27 mld. Kč a investice o 30 mld. Kč větší vzorec narušen! 25

Kurzové zajištění vývozu a domácí platby v eurech Zajištění vývozu proti kurzovému riziku (v %) Finanční transakce v EUR mezi rezidenty na území ČR v předchozím čtvrtletí (podíl v %) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 V tomto čtvrtletí V následujících 12 měsících 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Platby dodavatelům rezidentům Inkasa od odběratelů rezidentů 2011/1 2012/1 2013/1 2014/1 Zajištění vývozů proti kurzovému riziku (kolem 35 %) ani podíl domácích finančních transakcí v eurech (lehce nad 10 %) se příliš nemění a není důvod kvůli nim neočekávat pozitivní vliv kurzu na vývozní odvětví. (viz též Čadek a kol, WP ČNB, č. 14/2011) Dovozní náročnost vývozu je zhruba 75 % (u investic cca 80 %, pro spotřebu domácností přibližně 35 % a pro vládu zanedbatelná). 26

České exporty a euro Při diskusích o kurzových (ne)rovnováhách se většinou hodnotí vztah mezi eurem a korunou. Ale eurozóna má do homogenního celku daleko! 64 % celkových vývozů do eurozóny, 33 % do Německa Váha Německa je v našich exportech je vyšší než v HDP EMU Euro musí odpovídat průměrným potřebám celé eurozóny, 18 zemím. Pro Itálii, Španělsko či Řecko je euro příliš silné, pro Německo a některé další země příliš slabé. Za posledních 10 let se německý HDP na obyvatele v paritě kupní síly zvýšil z 105 % průměru eurozóny na 113 %. Cenová hladina naopak poklesla ze 105 % na 100 %. ČNB: Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou Analýza empirického vztahu mezi cenovou hladinou a HDP na obyvatele: německá cenová hladina v roce 2012 měla být v relaci k průměru eurozóny o více než 10 % vyšší. 27

České exporty a euro Odhady podhodnocení německého eura v posledních letech pomocí různých metod jsou většinou mezi 10 20 % viz např. Jeong, Mazier & Saadaoui (2010); Hogrefe, Jung & Kohler (2010); Carton & Hervé (2012); Duwicquet, Mazier & Saadaoui (2012). Hypotetická analýza provedená v ČNB naznačuje, že při nevstoupení do eurozóny by Německo kvůli silnějšímu kurzu mělo od roku 2000 reálný HDP cca o 1,2 % pod současnou úrovní. Ročně tak díky slabšímu euru vydělá 25 mld. EUR Pozor: Toto ale není hra s nulovým součtem Oslabení české koruny v důsledku zahájení režimu používání kurzu jako nástroje měnové politiky v listopadu 2013 vzhledem k Německu, našemu hlavnímu obchodnímu partnerovi, spíše snížilo umělou nerovnováhu. 28

Vývoz vs. zahraniční poptávka (meziročně v %) 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 I/08 I/09 I/11 I/11 I/12 I/13 I/14 Zahraniční poptávka Vývoz Dovoz Zahraniční poptávka oživila, ale český vývoz roste zřetelně rychleji. Na tom se podílí i oslabení kurzu koruny. Čistý vývoz měl ve 2. čtvrtletí záporný příspěvek k růstu HDP, protože oživení domácí poptávky vedlo k ještě většímu nárůstu dovozu než vývozu. 29

Trh práce 9 Míra nezaměstnanosti (v %) 3 Počty zaměstnanců a úvazky (v %, p.b.) 8 7 6 v p.b. resp. v % 2 1 0-1 -2 Podíl nezaměstnaných osob 5 Obecná míra nezaměstnanosti (VŠPS) 4 3 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14-3 -4 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 Úvazek na zaměstnance Počty zaměstnanců Počty zaměstnanců přepočtené na plný úvazek Nezaměstnanost díky růstu ekonomiky postupně klesá. Firmy začaly opět prodlužovat průměrnou délku odpracovaných hodin. Počet volných pracovních míst je nejvyšší za posledních pět let. Růst mezd v soukromém sektoru se obnovil. 30

Plán prezentace Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? Co se od té doby změnilo? Jak to pomohlo české ekonomice? Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky? 31

Vývoj inflace 3 2 1 0 (meziročně v %, příspěvky v p.b.) (meziročně v %) 2 1 0-1 -2-3 -1 1/13 3 5 7 9 11 1/14 3 5 7 9 Korigovaná inflace bez PH Regulované ceny Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Ceny pohonných hmot (PH) Meziroční růst spotřebitelských cen (v %) -4-5 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny ostatních obchod. statků bez potravin a PH K nízké inflaci přispívají zejména klesající regulované ceny. Naopak jádrová inflace se po mnoha letech vrátila do kladných hodnot, kladná tempa navíc vykazují obě její složky. Vliv oslabení kurzu tak zatím působí v souladu předpoklady. 32

Srovnání spotřebitelské inflace v EU HICP (mzr. v %; 9/2014) 2,0 1,5 1,2 1,2 1,4 1,5 1,8 1,0 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,2 0,2 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,5 0,6 0,8 0,8 0,5 1,0 0,5 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 1,5 1,4 1,1 2,0 Dezinflační tlaky v eurozóně. Naprostá většina členských zemí EU na hony vzdálena 2% inflačnímu cíli. 33

Prognóza inflace 6 5 Celková inflace (mzr. v %) Horizont měnové politiky 4 3 2 Inflační cíl 1 0-1 III/12 IV I/13 II III IV I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti Inflace se vrátí k 2% cíli ČNB ve druhé polovině roku 2015. 34

Plán prezentace Proč se ČNB rozhodla v listopadu 2013 použít kurz jako nástroj měnové politiky a oslabit měnu kurzovým závazkem? Jak ČNB oslabení kurzu dosáhla? Co se od té doby změnilo? Jak to pomohlo české ekonomice? Jak se slabší kurz projevuje ve vývoji cen? Jak dlouho bude ještě kurz koruny nástrojem měnové politiky? 35

Prognóza úrokových sazeb 3M PRIBOR (v %) Stávající prognóza ČNB je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do třetího čtvrtletí roku 2015. 36

Měnověpolitické rozhodnutí v září 2014 Bankovní rada rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek intervenovat v případě potřeby na trhu na oslabení kurzu tak, aby ho udržovala poblíž 27 CZK/EUR. Asymetrický charakter tohoto kurzového závazku, tedy ochota zasáhnout pouze vůči posilování kurzu pod vyhlášenou hladinu, se nemění. Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před listopadem 2013, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Rizika prognózy byla bankovní radou vyhodnocena jako mírně protiinflační. Za riziko v uvedeném směru byl označen nižší hospodářský růst a utlumenější cenový vývoj v eurozóně společně s nižšími světovými cenami potravin a ropy, za riziko v opačném směru pak údaje z domácí ekonomiky (inflace, mzdy). Bankovní rada na základě toho opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. 37

Děkuji za pozornost www.cnb.cz Lubomír Lízal, Ph.D. člen bankovní rady ČNB lubomir.lizal@cnb.cz 38