EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 25. března 2015 Czech version only Energetika Aktualizace Česká republika ČEZ Doporučujeme koupit díky zlepšenému výhledu pro zisky i dividendy Koupit Cena 24.3.15 640 CZK 12m cíl 719 CZK Poten.růstu ceny 12,3 % Dividenda 12M 35 CZK Celkový výnos 17,8 % Sektorové doporučení Zvýšit váhu Typ investice Expozice na ceny komodit Vysoký dividendový výnos Fakta/dopad: Provozní zisk EBITDA společnosti ČEZ loni klesl již popáté v řadě. Letos firma čeká další pokles, který by ale díky implementaci úsporných opatření měl být mnohem menší, než dříve čekal trh. Podle našich odhadů tak má ČEZ většinu poklesu zisků již za sebou a z pohledu čistého zisku včetně všech jednorázových položek by mohl být dlouhodobým dnem už rok 2014. Komoditní analytici Société Générale očekávají stagnaci cen elektřiny v blízkosti současných úrovní po několik následujících let. Bez případných akvizic proto v dohledné době výrazný růst zisků ČEZ nečekáme, investoři by však měli ocenit už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Na nepříznivé vnější prostředí ČEZ reaguje také výrazným snížením investičních výdajů oproti dřívějším plánům. Celkově se tak značně zlepšily vyhlídky tvorby cash flow, což dává naději na výplatu stabilních a poměrně atraktivních dividend. Předpokládáme zvýšení výplatního poměru až na 70 % ze zisku a dividendy v následujících letech okolo 35 Kč na akcii. Roční vývoj ceny akcií 700 650 600 550 500 450 3/21/14 5/21/14 7/21/14 9/21/14 11/21/14 1/21/15 3/21/15 Zdroj:Bloomberg Objem obchodů 1500,0 1250,0 1000,0 750, 0 500, 0 250, 0,0 21/3/14 21/5/14 21/7/14 21/9/14 21/11/14 21/1/15 21/3/15 Zdroj: Bloomberg Odkaz na poslední analýzu: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisdetail.do?id=11778 Investiční doporučení: Od vydání naší poslední analýzy akcie ČEZ stagnovaly a nyní se opět dostaly na úroveň naší cílové ceny. S očekávaným dividendovým výnosem dlouhodobě okolo 5,5 % a se zlepšeným očekáváním budoucích zisků jsou pro nás nyní akcie ČEZ atraktivní k nákupu. Naše revidované odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus, který podle našeho názoru zatím nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro rok 2015 a úspěšné snižování nákladů. Postupný růst konsensuálního odhadu by měl mít pozitivní dopad na cenu akcií ČEZ. Roční cílová cena: Zvyšujeme ze 635 CZK na 719 CZK na akcii. Hlavním důvodem bylo zlepšení našich prognóz volného cash flow díky zvýšení dlouhodobých prognóz zisků a poklesu plánovaných investic. Společně s odhadovanou dividendou přesahuje námi očekávaný celkový výnos pro akcionáře 15 %, a proto zvyšujeme naše doporučení z držet na koupit. Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q1 15 budou zveřejněny 12. května. Návrh dividendy z loňského zisku by mohl být oznámen o něco dříve, loni to bylo ve druhé polovině dubna. Data o akcii Finanční data 2014 2015e 2016e 2017e Poměrové ukazatele 2014 2015e 2016e 2017e RIC CEZPsp.PR, Bloom CEZ CP Výnosy (mld. CZK) 200,7 194,3 189,0 186,0 P/E (x) 15,2 13,4 13,6 12,8 52-týd.rozmezí 541,5-663 EBITDA marže (%) 36,2 36,1 35,5 36,3 Cena/cash flow (x) 20,1 22,8 13,0 11,2 Tržní kap. (CZK mld.) 343,3 Čistý zisk (mld. CZK) 22,4 25,4 25,1 26,5 Dividendový výnos (x) 5,5 5,3 5,3 5,4 Tržní kap. (EUR mld.) 12,5 Zisk na akcii (CZK) 41,9 47,5 47,1 49,7 Cena/účetní hodnota (x) 1,3 1,3 1,2 1,2 Volně obchod. (%) 30 Dividenda na akcii (CZK) 35,0 34,0 34,0 34,8 Cena/Výnosy (x) 1,7 1,8 1,8 1,8 Výkon (%) 1m 3m 12m Úrokové krytí (x) 10,1 10,6 9,1 9,7 EV/Výnosy (x) 2,7 2,8 2,9 2,9 Akcie 8,3 7,0 17,6 Výplatní poměr (%) 63,4 65,5 70,0 70,0 EV/EBITDA (x) 6,7 7,1 7,4 7,3 Relativně k PX 4,4-0,6 11,6 Čistý dluh/vk (%) 56,3 58,3 56,5 53,2 EV/IC (x) 1,2 1,2 1,2 1,2 Josef Němý, CFA (420) 222 008 560 josef_nemy@kb.cz Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně
Výsledky hospodaření v roce 2014 Výsledky za Q4 14 byly na provozní úrovni lehce nad odhady, čistý zisk zklamal kvůli dalším odpisům majetku. Výsledky ČEZ za Q4 14, zveřejněné 3. března, byly na provozní úrovni nepatrně lepší, když odhady překonaly celkové tržby a z provozních nákladů firma oproti našim odhadům ušetřila hlavně na nákladech na palivo. ČEZ ale opět zaúčtoval vysoké odpisy majetku, což srazilo kvartální čistý zisk. Odpisy tentokrát dosáhly 2,7 mld. Kč, když firma opět snižovala zejména účetní hodnotu svých rumunských větrných parků. Výsledky ČEZ za Q4 14 mld. Kč Q4 13 Q4 14 změna odhad KB konsensus* Tržby 55,52 53,64-3% 51,91 51,81 EBITDA 17,86 17,88 0% 17,18 17,33 Provozní zisk 7,26 8,12 12% 9,19 9,38 Čistý zisk 3,48 2,82-19% 5,78 5,90, *průzkum Reuters ČEZ mírně překonal své cíle pro rok 2014. Za celý rok 2014 klesly tržby o 8 % y/y, EBITDA o 12 % y/y na 72,5 mld. Kč a čistý zisk dokonce o 36 % y/y na 22,4 mld. Kč. Očištěný čistý zisk však dosáhl 29,5 mld. Kč (-23 % y/y). ČEZ tak mírně překonal své loňské cíle (EBITDA 72 mld. Kč a očištěný čistý zisk 29 mld. Kč). Připomeňme, že původní cíle ČEZ pro rok 2014 stanovené v únoru byly ještě o něco nižší. Odpisy majetku za loňský rok přesáhly 8 mld. Kč (předloni to bylo 8,5 mld. Kč). Dividenda a výhled firmy Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii. ČEZ uvedl, že pro stanovení dividendy bude kalkulovat s očištěným ziskem. To znamená, že při dosavadním výplatním poměru 50-60 % ze zisku by se dividenda mohla pohybovat v pásmu 28-33 Kč/akcii. Firma zatím nechtěla výši dividendy komentovat, návrh by mohl být oznámen v následujících týdnech (loni to bylo ve druhé polovině dubna). Odhadujeme zvýšení výplatního poměru a dividendu z loňského zisku ve výši 35 Kč na akcii. V závislosti na požadavcích většinového akcionáře (česká vláda) nelze vyloučit ani zachování dividendy na předchozí úrovni 40 Kč na akcii. Výhled managementu pro rok 2015 byl pozitivním překvapením, stejně jako komentář šéfa ČEZ o růstu EBITDA v roce 2017. ČEZ zároveň poskytl výhled hospodaření pro rok 2015, který byl pozitivním překvapením. Firma letos očekává jen mírný pokles EBITDA na 70 mld. Kč a očištěný čistý zisk 27 mld. Kč, přičemž průzkum agentury Reuters před zveřejněním výhledu předpovídal EBITDA pouze 65,1 mld. Kč a čistý zisk 24,6 mld. Kč. Důvodem solidního výhledu je zřejmě hlavně dobrá implementace úsporných opatření, protože u burzovních cen elektřiny k obratu nedošlo. Pozitivně by se měla projevit také vyšší plánovaná výroba elektřiny v ČR, než jsme dříve očekávali (jak v uhelných, tak v jaderných elektrárnách). V neposlední řadě je třeba zmínit komentáře šéfa ČEZ Daniela Beneše z minulého týdne. Z našeho pohledu byla nejzajímavější informace, že EBITDA by měla od roku 2017 vzrůstat. To je pozitivní zpráva, protože v naší poslední analýze jsme pro rok 2017 ještě počítali s posledním poklesem EBITDA, zatímco aktuální tržní konsensus podle agentury Bloomberg čeká pokles EBITDA dokonce i v roce 2018. Komentář D. Beneše navíc vychází se současného stavu; případné akvizice by mohly zisky ČEZ ještě více zvednout. 25. března 2015 2
Dlouhodobé odhady Realizované prodejní ceny ČEZ by se měly stabilizovat od roku 2017. Naši kolegové ze Société Générale v následujících letech očekávají stagnaci burzovních cen elektřiny a v dlouhodobém horizontu jen jejich velmi pozvolný růst (viz graf vpravo). ČEZ své prodejní ceny zajišťuje s předstihem, a proto se vývoj cen na burze do výsledků ČEZ promítá se zpožděním. Společnost například k polovině února už měla zajištěny ceny pro celou produkci letošního roku, přibližně 70 % očekávané produkce roku 2016 a asi třetinu výroby roku 2017. Podle našich odhadů tak realizované prodejní ceny ČEZ podstatně klesnou letos i Prodejní ceny ČEZ (EUR/MWh) příští rok, od roku 2017 už čekáme jejich stabilizaci. Spolu s úspěšným snižováním nákladů v poslední době se tak zdá, že výhled ČEZ na růst EBITDA od roku 2017 je splnitelný. 60 55 50 45 40 35 30 realizované prodejní ceny ČEZ cena německé elektřiny, SG Cross Asset Research Odhadujeme, že ČEZ již má většinu poklesu zisků za sebou, v dlouhodobém horizontu čekáme jejich mírný růst. Aktualizovali jsme naše prognózy, které nyní zohledňují poslední zveřejněné výsledky i výhled firmy. Z našich odhadů vyplývá, že ČEZ již má většinu poklesu zisků za sebou. Provozní zisk EBITDA loni klesl již popáté v řadě a menší poklesy čekáme i za roky 2015-16, z pohledu čistého zisku (včetně všech jednorázových položek) by však loňský rok již mohl být dlouhodobým dnem. Graf níže ukazuje, že růst zisků po roce 2016 očekáváme jen velmi mírný, investoři by však měli ocenit už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Odhady výsledků ČEZ (mld. Kč) 250 100 200 80 150 60 100 40 50 20 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Tržby (levá osa) EBITDA (pravá osa) Čistý zisk (pravá osa) Upravený čistý zisk (pravá osa) 0 Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zvedli jsme naše odhady zisků i cash flow, hlavně díky úsporám provozních i investičních nákladů. Tabulka na následující straně ukazuje změny našich předpovědí od poslední analýzy ze září 2014. Přestože prognózy SG pro vývoj cen elektřiny se nepatrně zhoršily, zvedli jsme naše dlouhodobé odhady EBITDA přibližně o 5 % díky úspěšnému snižování provozních nákladů. Prognózy pro čistý zisk po revizi stouply výrazněji s výjimkou roku 2015, kdy se obáváme, že by opět mohlo dojít k odpisu části majetku. To však nemá vliv na hotovostní toky ani na naše ocenění. 25. března 2015 3
Důležitou změnou je snížení očekávaných investic, které vychází z plánu ČEZ. V letech 2016-2020 nyní firma v průměru plánuje o 14 % nižší investice, což se pochopitelně výrazně pozitivně projevuje v našich prognózách volného cash flow. Naše odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus. Naše revidované odhady jsou výrazně vyšší než aktuální tržní konsensus, který podle našeho názoru zatím nezohledňuje nečekaně dobrý výhled ČEZ pro rok 2015 a úspěšné snižování nákladů. Postupný růst konsensuálního odhadu by měl mít pozitivní dopad na cenu akcií ČEZ. Změny našich odhadů (mld. Kč) ukazatel odhad 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F EBITDA nový odhad 72 676 70 205 67 045 67 517 68 103 67 780 68 463 předchozí odhad* 70 957 67 339 65 321 64 551 64 691 64 257 64 985 změna 2% 4% 3% 5% 5% 5% 5% konsensus trhu** 67 307 64 386 63 776 čistý zisk nový odhad 29 484 25 367 25 143 26 526 26 916 26 996 27 652 předchozí odhad* 29 734 25 858 23 476 22 664 23 215 22 960 23 638 změna -1% -2% 7% 17% 16% 18% 17% konsensus trhu** 24 604 22 266 21 348 kapitálové nový odhad -34 400-37 936-28 381-25 672-25 479-26 536-26 934 investice předchozí odhad* -43 662-31 538-31 095-28 809-30 686-31 300-31 926 změna -21% 20% -9% -11% -17% -15% -16% volný cash nový odhad 15 431 25 266 28 345 28 147 26 667 26 452 flow předchozí odhad* 25 757 24 562 26 075 23 973 23 077 22 861 změna -40% 3% 9% 17% 16% 16% dividenda nový odhad 35,0 34,0 34,0 34,8 35,3 35,4 36,2 (Kč/akcie) předchozí odhad* 35,0 32,0 30,0 30,0 30,0 30,1 31,0 změna 0% 6% 13% 16% 18% 18% 17% konsensus trhu** 31,2 28,6 28,3,. *analýza ze 22.9.2014. **údaje agentury Bloomberg ke 24.3.2015 Odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendu okolo 35 Kč/akcii ročně. Po revizi našich prognóz nově odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendu okolo 35 Kč/akcii ročně (oproti dřívějšímu očekávání přibližně 30 Kč/akcii). Tento odhad předpokládá postupné zvýšení dividendového výplatního poměru ze současných 50-60 % ze zisku na přibližně 70 %. ČEZ by zároveň podle našich odhadů za těchto podmínek mohl mírně snižovat své zadlužení, přičemž poměr čistého dluhu k EBITDA by v horizontu naší prognózy kolísal v relativně bezpečném pásmu 2,1-2,3x. Dividendovou politiku by samozřejmě mohly ovlivnit významné akvizice (ČEZ usiluje o nákup podílu ve společnosti Slovenské Elektrárne a o německá aktiva švédské firmy Vattenfall) nebo jiné investice. Naše odhady bychom v případě takových událostí upravili. Zdá se, že ČEZ by nyní provedl větší investice jen do aktiv již generující zisk, a proto by případná velká akvizice zřejmě měla mít pozitivní dopad na výši dividend. Do našich prognóz jsme dále nezahrnuli možný jednorázový zisk z vrácení darovací daně z emisních povolenek uvalené českou vládou v letech 2011 a 2012. Soudní dvůr EU rozhodl na konci února, že tato daň je v rozporu s evropským právem, ve věci vrácení části nebo celé darovací daně ale ještě bude rozhodovat český soud. ČEZ na této dani celkem odvedl 5,3 mld. Kč. Pokud by firma dostala celou částku zpět, tak by to znamenalo jednorázový příjem odpovídající přibližně 10 Kč na akcii. 25. března 2015 4
Sektorové srovnání Akcie ČEZ jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu. Prozkoumali jsme srovnání ocenění ČEZ s významnými evropskými elektrárenskými společnostmi. Vzhledem k výše uvedenému preferujeme náš vlastní odhad před tržním konsensem. Akcie ČEZ se sice zdají být drahé podle ukazatele EV/EBITDA, podle našich prognóz se ale obchodují s menším diskontem na základě očekávaného P/E a především jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu. Sektorové srovnání tedy z našeho pohledu není v rozporu s novým doporučením koupit. Sektorové srovnání (aktuální násobky) P/E div.výnos (%) EV/EBITDA společnost 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e 2015e 2016e 2017e E.ON SE 17,2 17,6 15,0 3,6 3,8 4,1 5,9 6,1 5,8 EDF 11,0 11,2 11,3 5,5 5,5 5,4 4,8 4,8 4,6 ENDESA SA 18,3 17,2 16,9 5,0 5,3 5,7 7,7 7,6 7,6 ENEL SPA 13,2 13,1 12,2 3,7 4,1 4,5 6,9 6,8 6,6 EVN AG 14,9 12,5 12,3 4,0 4,0 4,3 7,3 6,7 7,1 FORTUM OYJ 19,9 20,9 20,5 6,0 5,2 5,0 10,4 14,9 14,6 GDF SUEZ 14,9 13,5 12,9 5,4 5,4 5,6 6,7 6,4 6,1 IBERDROLA SA 16,5 15,4 14,2 4,4 4,6 4,8 9,0 8,6 8,3 RWE AG 11,6 13,9 12,8 3,9 4,0 4,1 4,7 5,0 4,9 VERBUND AG 30,9 25,3 21,5 1,7 2,1 2,5 12,4 11,7 10,9 medián západní E vropa 15,7 14,7 13,6 4,2 4,3 4,7 7,1 6,8 6,9 PGE SA 11,8 12,2 13,6 4,3 4,2 4,1 5,1 5,0 5,0 ENERGA SA 11,2 13,0 14,1 5,3 5,4 5,2 5,8 6,1 6,0 TAURON POLSKA ENERGIA SA 7,7 9,2 15,3 3,4 3,0 2,6 4,2 4,3 4,0 ČEZ konsensus 13,4 14,9 15,2 4,9 4,5 4,4 7,4 7,7 7,8 ČEZ odhad KB 13,4 13,5 12,8 5,3 5,3 5,5 7,1 7,4 7,3 sektorový medián* 14,1 13,7 14,2 4,4 4,3 4,5 6,8 6,6 6,3 prémie (kons.odhad proti sektoru) -5% 9% 7% -11% -4% 1% 8% 17% 22% prémie (odhad KB proti sektoru) -5% -1% -9% -18% -19% -18% 4% 12% 14%, Bloomberg. *sektorový medián v této tabulce počítáme z ukazatelů uvedených společností. Ocenění a cílová cena Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 719 CZK na akcii. Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku 2020, jehož hlavní parametry a výstupy ukazuje tabulka na následující straně. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 719 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % - 130 % fair value. Sektorová atraktivita (0 %): Doporučení SG pro evropský elektrárenský sektor bylo nedávno zhoršeno ze zvýšit váhu na neutrální, a proto jsme tento faktor snížili ze 5 % na 0 %. Atraktivita společnosti (0 %): Akcie nabízí nadprůměrnou likviditu, jejich atraktivitu naopak snižuje několik problémů jako např. riziko dalších nepříznivých zásahů regulátorů v balkánských zemích. Spekulativní potenciál (0 %): V poslední analýze jsme použili negativních -7,5 % hlavně proto, že akcie ČEZ nám přišly nadhodnocené vůči svému sektoru. To se nyní značně změnilo díky zlepšení odhadů budoucích zisků i dividend. Sektorové srovnání nyní podle našeho názoru dává akciím ČEZ neutrální impulz. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie ČEZ na 719 CZK (fair value plus 0 %). 25. března 2015 5
Ocenění akcií ČEZ Kalkulace požadované výnosové míry 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F bezriziková sazba 0,5% 1,0% 1,9% 2,7% 3,1% 3,1% beta 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85 riziková prémie 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% náklady vlastního kapitálu 6,3% 6,8% 7,7% 8,5% 8,9% 8,9% váha dluhu 31% 31% 31% 30% 30% 29% náklady dluhu (po dani) 2,8% 3,2% 4,0% 4,6% 4,9% 4,9% WACC (vážené náklady kapitálu) 5,20% 5,67% 6,54% 7,32% 7,71% 7,73% průměrné WACC 6,70% ocenění modelem DCF (mld.kč) 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F provozní zisk 40,8 37,4 37,8 38,5 38,3 39,0 - daně -8,8-7,9-7,9-8,1-8,0-8,2 NOPLAT 32,1 29,6 29,9 30,4 30,2 30,8 + odpisy 27,2 27,5 27,5 27,4 27,3 27,2 - kapitálové investice -37,9-28,4-25,7-25,5-26,5-26,9 +/- změna pracovního kapitálu -5,9-3,4-3,9-4,2-4,3-4,6 FCFF (volný cash flow) 15,4 25,3 27,8 28,1 26,7 26,4 cena / volný cash flow 22,0 13,4 12,2 12,1 12,7 12,8 současná hodnota volného cash flow 14,7 22,7 23,5 22,1 19,5 17,9 současná hodnota cash flow do r.2020 120,4 Současná hodnota cash flow po r.2020 411,0 čistý dluh (Q114 a po vyplacení divid.) -147,2 odhad hodnoty vlastního kapitálu 384,3 počet akcií (mil.) 534,1 fair value (Kč na akcii) 719 cílová cena (Kč na akcii) 719 Následující tabulky ukazují citlivost naší cílové ceny na změnu klíčových parametrů, kterými jsou diskontní sazba, dlouhodobá míra růstu v našem modelu a prognózy cen elektřiny v EUR/MWh. Citlivost cílové ceny na změnu parametrů Dlouhodobá míra růstu (vlevo) a diskontní sazba (nahoře) Ceny elektřiny (dlouhodobá nahoře, krátkodobá vlevo) 4,6% 5,1% 5,6% 6,1% 6,6% 31 33 35 37 39 0,5% 845 720 562 536 467 29 567 615 663 711 759 1,0% 973 817 632 597 516 31 595 643 691 739 787 1,5% 1 141 940 719 670 575 33 623 671 719 767 815 2,0% 1 373 1 104 830 762 647 35 652 700 748 795 843 2,5% 1 716 1 330 976 879 736 37 680 728 776 823 871 Hlavní rizika Akcie ČEZ jsou výrazně ovlivněny vývojem cen elektřiny na evropských trzích. Významné odchýlení cen německé elektřiny od našich prognóz může způsobit odlišný vývoj zisků ČEZ, než nyní předpokládáme. ČEZ má nadprůměrné ziskové marže, což nemusí být dlouhodobě udržitelné. Marže EBITDA činila v loňském roce 36 % a v dlouhodobém horizontu očekáváme jen nepatrný pokles marží, což může být příliš optimistický odhad. ČEZ musí obnovovat své výrobní portfolio, protože většina uhelných elektráren stárne a to bude vyžadovat vysoké kapitálové investice. V našich prognózách aktuálně nepočítáme s rozšířením jaderné elektrárny Temelín; provedení takové investice bez státní garance by při aktuálních prognózách budoucích cen elektřiny mohlo mít silně negativní dopad na naše ocenění. 25. března 2015 6
Energetický sektor je regulován. Fiskální problémy v mnoha evropských zemích v posledních letech vedly k vyššímu daňovému zatížení a obdobný vývoj nelze vyloučit v budoucnosti. Velkým rizikem je i omezování podpory výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů (např. v Rumunsku). Vývoj měnových kurzů. Pro ČEZ je negativní zejména posílení české koruny oproti euru, protože české ceny elektřiny jsou odvozeny od eurových německých cen. Zvýšení podnikových daní v ČR. Zavedení sektorové daně se již zdá být spíše nepravděpodobné, vzrůst daňové sazby pro podniky ale do budoucna nelze vyloučit. Akvizice. Případné akvizice nejsou zahrnuty v našich prognózách. Mezi hlavní možné dopady patří zvýšení konsolidovaných zisků ČEZ, ale i značné zvýšení čistého dluhu. Velké akvizice mohou mít pozitivní i negativní vliv na naši cílovou cenu a doporučení v závislosti na parametrech transakce (hlavně nákupní cena). 25. března 2015 7
Finanční údaje ČEZ Ocenění 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e P/E (x) 8,2 9,5 15,2 13,4 13,6 12,8 12,7 Price/cash flow (x) 4,9 5,3 6,8 6,5 6,5 6,3 6,3 Price/free cash flow (x) 53,3 9,1 20,1 22,8 13,0 11,2 11,1 Price/book value (x) 1,4 1,4 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 EV/výnosy (x) 2,5 2,5 2,7 2,8 2,9 2,9 2,9 EV/EBITDA (x) 5,9 6,1 6,7 7,1 7,4 7,3 7,2 Dividendový výnos, brutto (%) 6,3 6,3 5,5 5,3 5,3 5,4 5,5 Údaje v přepočtu na akcii (CZK) EPS (upr.) 77,6 67,2 41,9 47,5 47,1 49,7 50,4 Amortizace goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash flow 129,2 119,4 93,8 98,4 98,5 101,2 101,7 Vlastní kapitál (book value) 468,5 468,5 489,2 501,7 514,8 530,4 546,1 Hrubá dividenda 40,0 40,0 35,0 34,0 34,0 34,8 35,3 Výkaz zisků a ztrát (CZKm) Výnosy 215 095 216 988 200 657 194 288 188 955 186 030 187 075 EBITDA 85 509 82 061 72 676 70 205 67 045 67 517 68 103 Depreciace a amortizace -27 578-27 902-27 705-27 213-27 460-27 518-27 402 Provozní výsledek 57 931 54 159 44 971 42 992 39 585 39 998 40 701 Amortizace goodwill 0 0 0 0 0 0 0 Čistý úrokový výnos -2 573-3 127-3 042-3 099-3 569-3 513-3 804 Mimořádné neprovozní položky -4 401-2 907-5 321-4 626-3 174-2 909-2 833 Daň z příjmu -10 804-9 199-6 224-6 952-6 685-7 051-7 153 Menšinové podíly 1 276 679-29 -15-7 -4-3 Jiné 0 0 0 0 0 0 0 Vykázaný čistý zisk 41 429 35 886 22 403 25 367 25 143 26 522 26 907 Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a 41 429 35 886 22 403 25 367 25 143 26 522 26 907 GW) Peněžní toky (CZKm) EBITDA 85 509 82 061 72 676 70 205 67 045 67 517 68 103 Změna pracovního kapitálu -7 618 170-5 682-5 912-3 379-3 887-4 191 Jiné provozní CF 11 672 337 7 244 822 834 846 858 Provozní CF 89 563 82 568 74 238 65 115 64 500 64 475 64 770 Čisté kapitálové výdaje -60 495-27 437-34 958-37 936-28 381-25 672-25 479 Investiční CF -51 410-27 732-29 506-38 348-28 801-26 101-25 916 CF z financování -17 919-21 365-27 455-18 160-18 168-18 568-18 837 Čistá změna hotovosti 20 234 33 471 17 277 8 607 17 530 19 807 20 016 Rozvahové položky (CZKm) Dlouhodobá aktiva 494 147 493 977 495 778 506 913 508 254 506 837 505 351 Z toho nehmotná aktiva 21 604 21 507 20 611 21 023 21 444 21 873 22 310 Pracovní kapitál 57 218 57 143 49 663 51 747 51 696 52 654 55 034 Vlastní kapitál 250 235 250 235 261 308 267 981 274 964 283 317 291 656 Menšinové podíly 3 984 3 658 4 543 4 558 4 565 4 568 4 572 Rezervy 64 243 64 225 67 911 68 443 68 981 69 525 70 076 Čistá hotovost (záporná čísla = zadlužení) -161 062-156 467-147 201-156 267-155 316-150 760-146 466 25. března 2015 8
Poměrové ukazatele ČEZ Ziskovost 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e 2018e ROIC (%) 10,7 8,1 6,6 6,9 6,6 7,0 7,1 ROE (%) 17,4 14,3 8,8 9,6 9,3 9,5 9,4 Marže Hrubá marže (%) 59,3 57,2 55,8 56,4 56,3 57,3 58,1 EBITDA marže (%) 39,8 37,8 36,2 36,1 35,5 36,3 36,4 Provozní marže (%) 26,9 25,0 22,4 22,1 20,9 21,5 21,8 Dynamika Růst výnosů (%) 2,5 0,9-7,5-3,2-2,7-1,5 0,6 Růst EBITDA (%) -2,1-4,0-11,4-3,4-4,5 0,7 0,9 Růst provozního zisku (%) -5,9-6,5-17,0-4,4-7,9 1,0 1,8 Růst vykázaného čistého zisku (%) 1,7-13,4-37,6 13,2-0,9 5,5 1,5 Růst upraveného čistého zisku (%) 1,7-13,4-37,6 13,2-0,9 5,5 1,5 Financování Čistý dluh/vlastní kapitál 54,1 54,1 47,7 50,1 47,7 43,9 40,4 Úrokové krytí (x) 13,4 11,9 12,3 11,7 9,6 9,7 8,8 Výplatní poměr (%) 51,6 59,5 83,4 71,6 72,3 70,0 70,0 Cena akcií ČEZ vs. Index PX (3 roky) Cena akcií ČEZ vs. Index PX (1 rok) 25. března 2015 9
Ekonomický a strategický výzkum ČEZ KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 jan_vejmelek@kb.cz Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) 222 008 569 Marek Dřímal (420) 222 008 598 Viktor Zeisel (420) 222 008 523 Jana Steckerová (420) 222 008 524 jiri_skop@kb.cz marek_drimal@kb.cz viktor_zeisel@kb.cz jana_steckerova@kb.cz Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560 Miroslav Frayer (420) 222 008 567 josef_nemy@kb.cz miroslav_frayer@kb.cz SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162 Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637 Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869 jaroslaw.janecki@sgcib.com ekoshelev@mx.rosbank.ru florian.libocor@brd.ro Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370 Economist Simona Tamas (40) 213 014 472 Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370 carmen.lipara@brd.ro simona.tamas@brd.ro laura.simon@brd.ro SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 michala.marcussen@sgcib.com Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676 Michel Martinez (33) 1 4213 3421 Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04 Souheir Asba (44) 20 7676 7954 anatoli.annenkov@sgcib.com michel.martinez@sgcib.com yacine.rouimi@sgcib.com souheir.asba@sgcib.com Severní Amerika Brian Jones (1) 212 278 69 55 Aneta Markowska (1) 212 278 66 53 Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165 Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381 brian.jones@sgcib.com aneta.markowska@sgcib.com brian.hilliard@sgcib.com dev.ashish@socgen.com Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) 2166 4095 Čína Wei Yao (852) 2166 5437 Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187 Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190 klaus.baader@sgcib.com wei.yao@sgcib.com takuji.aida@sgcib.com kiyoko.katahira@sgcib.com Korea Suktae Oh (82) 2195 7430 Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266 Inflace Hervé Amourda (91) 80 2808 6779 Shivangi Shah (91) 80 3087 8603 suktae.oh@sgcib.com kunal.kundu@sgcib.cz herve.amourda@sgcib.com shivangi.shah@socgen.com SG CROSS ASSET RESEARCH FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 patrick.legland@sgcib.com Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 vincent.chaigneau@sgcib.com Fixed income Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60 Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42 Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52 Takuma Sugawara (81) 3 5549 5432 ciaran.ohagan@sgcib.com adam.kurpiel@sgcib.com jean-david.cirotteau@sgcib.com takuma.sugawara@sgcib.com Mary-Beth Fisher (1) 212 278 5241 Jorge Garayo (44) 20 7676 7404 Patrick Gouraud (1) 212 278 7671 Bruno Braizinha (1) 212 278 5296 mary-beth.fisher@sgcib.com jorge.garayo@sgcib.com patrick.gouraud@sgcib.com bruno.braizinha@sgcib.com Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380 Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770 shakeeb.hulikatti@sgcib.com marc-henri.thoumin@sgcib.com Foreign Exchange Sébastien Galy (1) 212 278 7644 Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88 Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971 Stephanie Aymes (44) 20 7762 5898 sebastien.galy@sgcib.com olivier.korber@sgcib.com alvin-t.tan@sgcib.com stephanie.aymes@sgcib.com Régis Chatellier (44) 20 7676 7354 Eamon Aghdasi (1) 212 278 7939 Amit Agrawal (91) 80 6758 4096 Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305 regis.chatellier@sgcib.com eamon.aghdasi@sgcib.com amit.agrawal@sgcib.com phoenix.kalen@sgcib.com Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622 benoit.anne@sgcib.com 25. března 2015 10
Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení koupit pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (9 doporučení). Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 25. březnu 2015) prodat 22% koupit 56% držet 22% 25. března 2015 11
ČEZ O2 CR CME Orco Philip Morris CR Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* NWR Pegas Nonwovens Unipetrol Fortuna VIG Doporučení koupit prodat koupit - koupit prodat koupit držet držet koupit Cílová cena CZK 719 - USD 3,0 pokrývání CZK 11342 CZK 0,60 CZK 673 CZK 136 CZK 130 EUR 42,3 ukončeno Datum 25/3/15 10/3/15 18/11/14 27/3/14 1/9/14 2/9/14 13/6/14 28/11/14 13/1/15 21/1/15 Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení držet držet držet prodat držet koupit držet Cílová cena CZK 635 CZK 265 USD 2,6 - CZK 145 CZK 137 EUR 37,4 Datum 22/9/14 2/12/14 18/8/14 2/7/14 24/4/14 30/6/14 3/3/14 Doporučení držet držet prodat prodat Cílová cena CZK 567 CZK 273 USD 2,5 CZK 7 Datum 10/7/14 1/8/14 4/3/14 27/2/14 Doporučení prodat Cílová cena CZK 273 Datum 21/5/14 Doporučení Cílová cena Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi Management nebo spolu management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování investičních služeb mezi KB a příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly příslušného emitenta, Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, 25. března 2015 12
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz 25. března 2015 13