STRATEGIE absolutní NÁVRATNOSTI alfa nástroje

Absolutní návratnost STRATEGIE absolutní NÁVRATNOSTI alfa nástroje Autor: Marco Pirondini, Pioneer Investments Pozornost investorů se od relativní výkonnosti stále více odvrací směrem k absolutním výnosům. Vzhledem k prognózám slibujícím prostředí nízkých výnosů a neustále se zvyšujícím obavám investorů ze ztráty kapitálu jsou absolutní výnosy a ochrana před ztrátou značně v kurzu. Globální investiční ředitel společnosti Pioneer Investments Marco Pirondini v tomto článku hovoří o přednostech strategií zaměřených na absolutní návratnost a jejich významu v současném tržním prostředí. Mezi hlavní výhody portfolií s absolutní návratností, které pan Pirondini vyzdvihuje, vyniká jejich schopnost dívat se dál než beta strategie a zaměřit se na alfa strategie s malou korelací na potenciální tlumené výkony trhu. HOSPODÁŘSKÉ, TRŽNÍ A REGULAČNÍ PROSTŘEDÍ PODPORUJE STRATEGIE ABSOLUTNÍ NÁVRATNOSTI Touha investorů po absolutní návratnosti není ničím novým. V poslední době je však stále častěji vyslovovaná a existují jasné důkazy o tom, že investování se začíná zaměřovat na strategii absolutní návratnosti. Investoři vnímají poklesy trhu i vyhlídky na období nízkých investičních výnosů, a to je nutí hledat taková investiční řešení, která jim nabídnou možnost skutečné přidané hodnoty a ochranu před ztrátou. Vyhlídky na nízké výnosy podporují poptávku Reálné výnosy, tj. nominální výnosy upravené o inflaci, byly v posledních 20 letech výjimečně vysoké. Dobré výkony akciových i dluhopisových trhů poháněla zčásti zřejmá dezinflační tendence, deset let hospodářského růstu a všeobecné přehodnocování rizikové prémie směrem dolů. Při pohledu do budoucnosti můžeme téměř s jistotou konstatovat, že silné výkony trhu se opakovat nebudou a že s největší pravděpodobností stojíme před obdobím, kdy investovaná aktiva budou přinášet jen podprůměrné výnosy. Boj s inflací vyhrály centrální banky, kterým k tomu do značné míry pomohla globalizace, a dluhopisové výnosy jsou na historicky nízké úrovni. Výnosy z akcií navíc s postupem času začaly velmi úzce souviset z růstem zisků. Pokud se smíříme s tím, že nejpravděpodobnějším scénářem, který nás v několika příštích letech čeká, je zpomalení celosvětového hospodářského růstu, je pravděpodobné, že podnikové zisky budou růst pomalejším tempem, než byl dlouhodobý průměr. Zpomalení růstu zisků by tak snížilo i celkové výnosy akciových trhů. V prostředí nízkých výnosů jsou produkty nabízející absolutní návratnost stále důležitější, neboť investoři se ve snaze dosáhnout vysoké míry návratnosti již nespoléhají pouze na vliv trhu. A proto tradiční relativní investiční strategie, aktivně řízené vůči benchmarku, který definuje jejich profil rizik/návratnosti, nemusí pro investora nutně představovat optimální řešení. Relativní investiční strategie se při dosahování vysokých výnosů spoléhají na vliv trhu, avšak se značným rizikem ztráty. Investoři se tedy stále více zajímají o alternativní řešení, která vidí za obzory tržního rizika a umožní jim usilovat o růstový potenciál, a přitom si dávat dobrý pozor na riziko poklesu. UCITS III (Směrnice Rady 85/611/ES o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (UCITS) ve znění Směrnic Rady 2001/107/ES a 2001/108/ES) stírání hranic mezi tradičními (long-only) a hedge fondy Koncepce dodatečných výnosů (excess returns) bez korelace na obecnou výkonnost trhu byla doposud dávána do úzké souvislosti s hedge fondy. Avšak se zavedením UCITS III se pro tradiční (long-only) investiční manažery, kteří chtějí prodávat své produkty po celé Evropě, zlepšilo regulační prostředí i co se týče strategií absolutní návratnosti. Kromě tradičních (long-only) alfa strategií umožňuje UCITS III tradičním (long-only) fondovým manažerům používat jako aktivní součást své investiční strategie derivátové nástroje. Díky možnosti využít širší škálu nástrojů a vyvíjet sofistikovanější investiční strategie může tradiční (long-only) investiční manažer účinněji spravovat portfolio s absolutní návratností. Ve svém důsledku zavedení UCITS III poskytuje tradičním (long-only) investorům příležitost uspokojit rostoucí poptávku po produktech s absolutní návratností generujících výnosy a zařadit tyto strategie do hlavního proudu.

Neomezený investiční přístup Strategie absolutní návratnosti (absolutní strategie) usiluje o dosažení kladných výnosů v určitém časovém horizontu při současné minimalizaci pravděpodobnosti a rozsahu ztrát. Hlavní myšlenkou koncepce absolutní návratnosti je dosáhnout cíle získání alfa faktoru z jakéhokoliv zdroje nezávislých beta faktorů. Vzhledem k tomu, že portfolia s absolutní návratností jsou všeobecně spravována vzhledem ke stanovené cílové návratnosti a ne vůči benchmarku, eliminuje tento investiční přístup omezení spojovaná s tradičními portfolii s relativní návratností a osvobozuje se od snahy získat alfa faktor pouze z tržního rizika. Jde o to osvobodit manažerský tým od tradičních omezení, které mu brání plně využít schopností generovat dodatečné výnosy. Odstraněním omezujících faktorů aktivní správy a rozšířením řady použitelných strategií lze zkrátka dosáhnout absolutní návratnosti rizikově účinným způsobem. Portfolia s absolutní návratností: mnoho forem, společné zásady Absolutní strategie mají mnoho tváří. Ve společnosti Pioneer Investments spravujeme tři širší kategorie produktů s absolutní návratností: balancovaná portfolia s absolutní návratností s různým stupněm náchylnosti k riziku se stanovenou cílovou návratností; flexibilní dluhopisová portfolia; a strategie absolutní návratnosti vykonávané prostřednictvím metody fondů fondů. Avšak nehledě na rozdílný produktový profil portfolií jsou všechna spravována podle společných zásad. Cílem všech strategií je generovat alfa faktor (výnosy) prostřednictvím dynamické alokace aktiv shora dolů, výběru cenných papírů metodou zdola nahoru a účinného řízení rizik. STAVEBNÍ KAMENY TRADIČNÍHO INVESTIČNÍHO PROCESU POUŽITÉ PŘI BUDOVÁNÍ PORTFOLIÍ S ABSOLUTNÍ NÁVRATNOSTÍ Potřeba generovat faktor alfa za účelem splnění stanovených cílů absolutní návratnosti umocňuje potřebu robustního investičního procesu. K úspěšné správě portfolií s absolutní návratností je nezbytná schopnost konzistentního vytváření stabilní hodnoty alfa napříč třídami aktiv. Stavební kameny silného a zavedeného investičního procesu vlastní fundamentální výzkum, silné kvantitativní schopnosti a aktivní správa představují základy, na něž se investiční manažer musí spoléhat, aby mohl efektivně vytvářet soubory příležitostí neboli alfa pools (soubory příležitostí, jak generovat výnosy). Tyto schopnosti lze pak využít k efektivní správě portfolií s absolutní návratností. Alfa pools Investiční manažeři, kteří mají přístup k velkému množství alfa pools, jsou při řízení absolutních strategií ve výhodě. Alfa pools obsahují investiční plány vytvořené prostřednictvím specializovaného výzkumu napříč různými třídami aktiv akcie, vládní dluhopisy, úvěry a měny. Přestože tyto investiční plány mohou být původně vytvářeny pro strategie relativní návratnosti, lze je přeladit tak, aby se daly použít u strategie absolutní. Naše schopnosti v oblasti fundamentálního a kvantitativního výzkumu, naše specializované a aktivně řízené strategie relativní návratnosti a rámec pro alokaci aktiv společně pomáhají plnit naše alfa pools, které lze využít při vytváření a správě portfolií s absolutní návratností. Náš přístup je založen na týmové práci, při níž si jednotlivé týmy odborníků navzájem sdělují své investiční nápady. Jejich odbornost zaručuje, že k investičnímu procesu přispívají právě týmy, které jsou při hledání příležitostí v příslušné kategorii aktiv nejlépe situovány. V portfoliích s absolutní návratností představují strategie přidané hodnoty odvozené z alfa pools klíčovou součást (druhá úroveň) celkových výnosů pomáhají portfolio manažerovi dosáhnout stanovených cílových výnosových. Rozšiřování zavedených schopností Ve společnosti Pioneer Investments vycházejí naše schopnosti dosáhnout absolutní návratnosti ze stavebních kamenů již zavedeného investičního procesu. Naším cílem je neustále vytvářet alfa pools a efektivně spravovat portfolia s absolutní návratností prostřednictvím nezávislého fundamentálního výzkumu, vlastního kvantitativního výzkumu a aktivní správy. Níže uvádíme hlavní důvody, proč tyto stavební kameny propagují tvorbu hodnoty: Fundamentální výzkum Vlastní výzkum umožňuje manažerům udělat si informovaný úsudek o společnostech, odvětvích a ekonomikách. Klíčem k úspěchu při investování na akciovém trhu je přístup zdola nahoru jsme přesvědčeni, že nejatraktivnější investiční příležitosti jsou na úrovni jednotlivých akcií a neodrážejí se modelově napříč sektory či zeměmi. U investování do dluhopisů udává strategický směr hospodářská a tržní analýza prováděná shora dolů, zatímco výzkum zdola nahoru manažerům umožňuje odkrývat kvalitní úvěrové příležitosti. Kvantitativní výzkum Zaměření na kvantitativní výzkum dodává investičnímu procesu další podrobný přehled a disciplínu. Kvantitativní výběr akcií může napomoci procesu vytváření plánů zpochybněním fundamentálních předpokladů a povzbuzením debaty. U dluhopisů si investiční manažeři díky modelům reálné hodnoty zlepšují své porozumění trhům, zatímco nástroje výběru pomáhají při výběru dluhopisů, neboť zvětšují rozsah a hloubku prováděné analýzy. Díky metodě risk budgeting (rizikové rozpočtování) je analýza rizik explicitní součásti výstavby portfolia. Kvantitativní nástroje navíc pomáhají porozumět faktorům, které pohánějí výkonnost, a umožňují portfolio manažerovi činit informovanější rozhodnutí ohledně alokace rizik/odměn. Aktivní řízení portfolia

Aktivní správa portfolia musí zahrnovat všechny dimenze investičního procesu, od vytváření plánů až po prodejní disciplínu, aby investiční manažer mohl generovat dodatečné výnosy ze všech možných příležitostí rizikově efektivním způsobem. Zaměření na aktivní správu znamená, že manažeři dokáží rychle reagovat na pohyby na trhu a mohou včas zavádět strategie, které poskytují největší pravděpodobnost dosažení cílové absolutní návratnosti. Generování absolutních výnosů V prostředí nízkých výnosů se investoři musí dívat dál než je beta faktor (rizika), aby mohli prozkoumat příležitosti pro alfa faktor (výnosy). Absolutní strategie obvykle nejsou omezovány takovým způsobem jako portfolia srovnávaná s benchmarkem, díky čemuž jsou natolik flexibilní, aby si mohly dávat za cíl výnosy, jež nemají relativně žádnou korelaci s výnosy trhu. Úroveň alfa, kterou lze vytvořit v jakémkoliv konkrétním portfoliu s absolutním výnosem, závisí na jeho náchylnosti k riziku, časovém horizontu, šíři investičního universa a množství nezávislých aktivních pozic, a v neposlední řadě na schopnostech investičního manažerského týmu. Obecně vzato mají portfolia s absolutním výnosem tři zdroje hodnoty: (i) výnos z klíčových pozic; (ii) výnos z alfa strategií; a (iii) řízení rizik. Absolutní výnosy se generují ze dvou nezávislých úrovní výnosů a řízení rizik portfolio manažerovi umožňuje dosáhnout cílového absolutního výnosu efektivněji. První úroveň výnosů se vyznačuje faktorem beta či klíčovými pozicemi, jejichž úkolem je uzamknout určitý minimální výnos. Druhé úrovně výnosů je dosaženo díky zavedení strategií přidané hodnoty či alfa strategií. Tým portfolio manažerů využívá příležitosti napříč celým investičním universem za účelem zavedení celé řady diverzifikovaných alfa strategií. Cílem portfolií s absolutním výnosem je dosahovat cílové návratnosti ve všech tržních prostředích prostřednictvím dynamického rozložení aktiv mezi hlavní strategie a strategie přidané hodnoty a mezi samotnými alfa pozicemi. Třetím zdrojem hodnoty u fondů s absolutní návratností je řízení rizik, jehož cílem je využít na maximum rizika, která jsou portfoliu k dispozici, a omezit na minimum možnost a rozsah veškerých ztrát. Investiční rizika lze u absolutních strategií řídit mnoha různými hlavními způsoby, například prostřednictvím tzv. rizikového rozpočtování (risk budgeting) a rizikových měřítek, včetně ukazatele VaR (value at risk). Roli alfa strategie a rizikového rozpočtování při dosažení absolutních výnosů rozvádíme podrobněji dále. Alfa strategie Druhou úroveň výnosů alfa portfolií s absolutní návratností lze odvodit prostřednictvím aktivní správy napříč všemi třídami aktiv. Různé strategie přidané hodnoty jsou zaváděny prostřednictvím investic do přímých dluhopisů a akcií a stále častěji prostřednictvím derivátových nástrojů. Ve třídě aktiv s pevným příjmem, mohou mezi alfa strategie patřit tzv. duration bets, včetně záporné durace prostřednictvím krátkých futures pozic, které přidají skutečnou návratnost v prostředí rostoucích výnosů. Díky řízení výnosové křivky neboli aktivní dlouhé či krátké pozice napříč různými částmi výnosové křivky může mít portfolio prospěch ze zplošťování či strmění výnosové křivky.v univerzu nejrůznější kreditní kvality se portfolia s absolutní návratností obvykle řídí jednou ze dvou strategií: carry strategií nebo strategií zužování rozpětí. Investiční manažeři stále častěji využívají k zavedení alfa strategií v universi kreditní kvality vysoce likvidních derivátů, jako jsou např. úvěrové swapy. Akciovou expozici s přidanou hodnotou lze zavést prostřednictvím zdola nahoru prováděného výběru podhodnocených společností, které nabízejí růstový potenciál a/nebo prostřednictvím indexových futures za účelem zachycení absolutních výnosů jak z pohybů trhu směrem nahoru, tak z pohybů trhu směrem dolů. Dobrým zdrojem alfa faktoru je u fondů s absolutní návratností také aktivní měnový positioning. Měnové strategie mohou pomoci zdokonalit rizikový profil těchto portfolií díky korelaci měnového trhu na ostatní třídy aktiv. Takto rozrůzněné zdroje výnosů mohou znamenat, že absolutní návratnost portfolia může kdykoliv vypadat dost eklekticky, neboť kombinuje najednou přímé dluhopisové, akciové a derivátové strategie. Tato šíře strategií přidané hodnoty pomáhá maximalizovat alfa potenciál portfolia a nabízí lepší rizikový profil díky výhodám, které přináší diverzifikace. Derivátové nástroje stále častěji používají manažeři tradičních (long only) strategií absolutní návratnosti, aby zachytili alfa příležitosti. Věříme, že využití derivátů nabude v nastávajících měsících ještě většího významu, neboť investiční instituce budou využívat regulační změny týkající se podílových fondů vycházející ze zavedení směrnice UCITS III. Deriváty jsou nákladově efektivní nástroje umožňující efektivnější správu portfolia a mohou být konkrétně využity k zavádění alfa strategií nebo k zajištění nechtěných rizik v rámci portfolia. Jejich využití je zejména důležité v tradičních (long-only) fondech s absolutní návratností, neboť portfoliu zpřístupňují strategie, jichž předtím využívat nemohlo, jako například tzv. directional obchody na pohyby akciového trhu a dlouhé/krátké měnové pozice. Deriváty umožňují větší flexibilitu a efektivitu při zaujímání pozic v měnících se podmínkách na trhu. Jejich využití také znamená, že fondy mohou více využívat stále častější alfa strategie (včetně vysoce výnosných dluhopisů a dluhopisů rozvíjejících se trhů) tam, kde mohou být investice do velkého množství aktiv obtížené. Celkem vzato poskytuje využití derivátů manažerovi fondu s absolutní návratností přístup na nelikvidní trhy a možnost využívat strategie, které byly dosud doménou hedge fondů. Takový vývoj je pro růst a úspěch strategií absolutní návratnosti jen přínosem. Cíl absolutní výkonnosti fondu, jeho časový investiční horizont a podkladové tržní podmínky jsou klíčovými faktory, které určují alokaci aktiv portfolia a jeho celkovou úroveň rizik. Nehledě na ekonomické pozadí si defenzivnější dluhopisový fond s absolutní návratností s relativně krátkým jednoletým horizontem a nízkou tolerancí rizik logicky nabere méně rizik než dynamická balancovaná strategie absolutní návratnosti s časovým horizontem tří let. Portfolio manažer fondu s absolutní návratností bude dávat pozor, aby se nevystavil možným ztrátám, které nelze v časovém horizontu portfolia vykompenzovat. Obvykle představuje každá pozice s přidanou hodnotou v portfoliu s absolutní návratností kompromis mezi očekávanou návratností a příspěvkem celkového rizika, jemuž je portfolio vystaveno. Proces rizikového rozpočtování (risk budgeting)

do značné míry zvyšuje schopnost portfolio manažera ovládat několik alfa strategií při současném aktivním řízení jejich podkladových rizik. Risk budgeting efektivní využití rizika Investiční metoda absolutní návratnosti vyžaduje strukturovaný proces řízení rizik za účelem zvýšení pravděpodobnosti, že bude dosaženo daného cíle plánované návratnosti. Risk budgeting je ideální metoda, díky níž lze zvýšit generování alfa faktoru (výnosů) prostřednictvím účinné alokace rizik. Cílem rizikového rozpočtování je poskytnout platformu, která podporuje rozhodování při výstavbě portfolia. Využití alfa pools u fondů s absolutní návratností může znamenat, že často existuje více zdrojů rizika od rotačních obchodů v akciovém sektoru přes positioning durace až po obchody na výnosové křivce a tzv. currency bets. Risk budgeting umožňuje portfolio manažerovi aktivně alokovat rizika podle očekávané návratnosti každé alfa strategie s výhledem na optimalizaci přínosů diverzifikace portfolia. Účinné rizikového rozpočtování by mělo portfolio manažerovi poskytnout podrobný přehled o tom, jaká rizika s sebou přináší ta která alfa strategie (jednotlivá rizika), a korelaci mezi strategiemi (diverzifikovaná rizika). VaR pomáhá definovat riziko v portfoliích s absolutní návratností Vzhledem k tomu, že hlavní vlastností portfolií s absolutní návratností je minimalizovat riziko ztráty, je klíčovou záležitostí v procesu rizikového rozpočtování toto riziko kvantifikovat. VaR je nejběžnější metodou, kterou lze riziko ztráty změřit. Určuje, kolik by portfolio mohlo v absolutních hodnotách potenciálně ztratit v daném časovém horizontu při určité míře pravděpodobnosti. VaR by měl být jako součást systému rizikového rozpočtování rozloženo podle přínosu marže každé strategie portfolia. Kromě toho, že VaR poskytuje portfolio manažerům prostředek monitorování rizika ztráty portfolia, je také silným nástrojem, který slouží k modelování toho, jak by portfolio mohlo být ovlivněno zavedením uvažovaných alternativních alfa strategií. Očekávaný přínos rizik portfolia lze posoudit ve vztahu k předpokladům očekávané návratnosti jako součást procesu výstavby portfolia. BUDOU ABSOLUTNÍ STRATEGIE POPULÁRNÍ I NADÁLE? Poptávka po produktech s absolutní návratností je částečně poháněna klienty, kteří po prudkém poklesu akciových trhů na celém světě od roku 2000 do roku 2002 hledají stabilní výnosy. Období extrémů ve výkonnosti akciových trhů byly vždy katalyzátory podobných změn poptávky investorů. V nejopojnějších dnech býčího trhu technologií pělo mnoho komentátorů chválu na indexové fondy, které všechny měly v té době vysoké výnosy za nízké ceny. Spor se vedl o to, proč platit aktivnímu manažerovi vyšší odměnu a přitom podstupovat riziko nízké výkonnosti. V podobném duchu současný medvědí trh obrátil pozornost investorů k dosahování dobrých absolutních výnosů za současného poskytnutí určité ochrany před poklesy trhů. Stanovení cílové úrovně absolutního výnosu se stalo velmi lákavou perspektivou. Avšak vzhledem k tomu, že se produkty s absolutní návratností začaly objevovat na pozadí třech let negativního akciového trhu na počátku nového desetiletí a velkého deficitu penzijních fondů, je otázkou, již si někteří pozorovatelé mohou položit, zda absolutní strategie nejsou jen reflexivní reakcí na dobu, která pro investory byla dobou extrémů. Poptávka investorů Klíčovou zkouškou pro absolutní strategie je to, jak poptávka investorů po těchto produktech ustojí možné udržitelné období pozitivní výkonnosti akciového trhu. Byly by v konkurenci silně pozitivních akciových výnosů relativně nižší, avšak stabilní výnosy fondů s absolutní návratností pro investory stále tak atraktivní? Dovolím si tvrdit, že ano. Soudě z naší zkušenosti poptávka po těchto produktech ve skutečnosti vzrostla i během posledních dvou let navzdory atraktivním výnosům, které globální akciové trhy během této doby generovaly. Věří, že tento růst neodráží pouze spolehlivost investování s absolutní návratností, ale též zásadní změnu, k níž došlo v přístupu institucionálních investorů k investičnímu plánování. Ve všech případech je však velmi pravděpodobné, že nadcházející roky budou ve znamení nízkých výnosů, což snižuje možnost, že by silné pozitivní akciové výnosy poptávku po produktech s absolutní návratností podlomily. Problémy, které vyplynuly z velkých schodků firemních penzijních fondů, pomohly lépe integrovat absolutní strategie do prostředí institucionálních investorů. Schválení cíle absolutní výkonnosti, která je v souladu s pojistným tempem závazků penzijního fondu je jen podrobněji zaměřeným způsobem, jak stanovit investiční cíle v porovnaní s mnohem implicitnějším způsobem, kterým bylo překovat svou výkonností benchmark. Ovšem investování do fondů s absolutní návratností není pouze pro institucionální investory. Zjistili jsme, že s touto investiční metodou se ztotožňují i soukromé osoby, které po období kolísání trhu, jež následovalo po letech technologických bublin, již nejsou riziku natolik nakloněny. Investování s absolutní návratností těmto investorům nabízí mnoho výhod. Vytyčení absolutní úrovně návratnosti spolu s omezením možného rizika ztráty činí produkty založené na absolutní návratnosti pro investory, kteří plánují budoucí příjmy, naprosto ideálními. Absolutní výnosy a tradiční aktivní správa Rozmístění produktů s absolutní návratností v kontextu celého portfolia závisí na tom, jaké má investor investiční cíle, ale ovlivňují jej i vlastnosti produktů samotných. Korelace mezi absolutními strategiemi a ostatními třídami aktiv jsou spíše slabé, což umožňuje diverzifikovat rizika. Je však třeba myslet na to, že aktivní řízení rizika ztráty může u absolutních strategií omezit míru, jíž portfolia participují na stoupajících trendech cen aktiv, pokud je samotné podkladové aktivum považován za příliš rizikové. Hlavní úloha tradiční správy portfolia není příchodem produktů s absolutní návratností nijak ohrožena, neboť tradiční plně aktivní portfolia obvykle nečelí stejným omezením výkonnosti. Absolutní strategie mohou být spíše využity jako satelitní strategie tradičního investování tím, že poskytují dodatečný zdroj faktoru alfa (výnosů) v celkově diverzifikovaném portfoliu.

Podle našeho názoru investování s absolutní návratností nemá nahradit, ale spíše doplnit a rozšířit tradiční (long-only) aktivní investování. Hlavní úkoly Dlouhodobá budoucnost investování s absolutní návratností bude nakonec záviset na tom, jak se úkolem obchodování těchto produktů vypořádají investiční manažeři. Společnosti spravující aktiva musí vlastním přičiněním jednotně jako odvětví pro tyto produkty vytvořit jasné postavení. Za prvé, investoři by si měli být vědomi toho, že absolutní strategie mohou za určitých okolností vést v absolutních hodnotách ke ztrátě peněz a že stanovené úrovně výnosů nemusí být dosaženo výnosy nejsou zaručené. Za druhé, vztah mezi rizikem a výnosem musí být vidět tak, aby jej bylo možné na tyto produkty aplikovat. Investoři, a především soukromí investoři, musí chápat, že portfolia s vysokými cílovými úrovněmi výnosů budou vystavena vyšším souvisejícím rizikům než portfolia s nízkými cílovými výnosy. V úvahu se navíc musí vzít i délka investičního horizontu. Kratší časové období ponechává menší prostor chybám portfolio manažerům, než období delší. To portfolio manažery odrazuje od používání vysokých alfa strategií s dlouhodobějším horizontem, které jsou v konečném důsledku rizikovější. Investoři si musí být vědomi této další dimenze rizik a musí akceptovat, že absolutní návratnost nemusí nutně znamenat každoroční pozitivní výnosy, především je-li cílový absolutní výnos vysoký. Dalším úkolem pro správce aktiv je kvalifikovaně vysvětlit podkladový investiční proces těchto produktů, především záležitosti týkající se použití derivátů. U mnoha produktů s absolutní návratností jsou derivátové strategie základní součástí procesu výstavby portfolia, neboť umožňují generování dodatečných výnosů cenově efektivním, cíleným a aktivně efektivním způsobem. Správci aktiv musí umět vysvětlit použití derivátů nejen z hlediska generování výnosů, ale také jejich použití jako prostředku kontroly rizik. To, že portfolio s absolutní návratností obsahuje deriváty, nemusí okamžitě vyvolat představu té značné míra rizika, jež je podstupováno. Tyto úkoly nebudou pro ty, kdo po celém světě praktikují investiční činnost, ničím novým, ovšem pokud se mají produkty s absolutní návratností dostat z okraje do hlavního proudu procesu výběru investičních produktů, musí se jim věnovat náležitá pozornost. ZÁVĚR Poptávka investorů po produktech s absolutní návratností roste a regulační změna umožňuje tradičním (long-only) investičním manažerům tuto rostoucí poptávku lépe uspokojovat. Klíčem k úspěchu správy portfolia s absolutní návratností je hloubka a rozmanitost alfa pools, které má investiční manažer k dispozici. Proces investování s absolutní návratností by měl být podporován vlastním fundamentálním výzkumem a silnými kvantitativními nástroji fungujícími v souladu s aktivní správou portfolia. Portfolia s absolutní návratností nabízí investorům výhodu jako satelitní strategie k tradičním produktům s relativní návratností, neboť se dokáží dívat za potenciálně nízké výnosy trhu a místo a zaměřit se na faktor alfa. Zřejmá rostoucí poptávka investorů po produktech s absolutní návratností sice přináší některé nové úkoly, celkově však pro sektor správy aktiv představuje příležitost k růstu. Poznámka: Skupina Pioneer Investments spravuje přibližně 9 mld EUR aktiv s absolutní návratností napříč celou řadou strategií a do budoucna plánuje řadu svých produktů dále rozšířit. Pioneer Investments je globální skupina zabývající se investiční správou (skupina), která k 31. srpnu 2005 spravovala aktiva v hodnotě více než 147 mld EUR. Klientům z řad institucí, korporací, zprostředkovatelů i soukromníků poskytujeme širokou škálu investičních řešení, do nichž spadají podílové fondy, alternativní investice a strukturované produkty. Skupina má více než 77 let zkušeností v oblasti tradičního investování a poskytování vhodných investičních strategií našim klientům a partnerům. Naše vlajková loď mezi podílovými fondy - Pioneer Fund - je třetím nejstarším podílovým fondem v USA a zářným příkladem činnosti skupiny Pioneer Investments, která sestává s konzistentní správy peněžních prostředků a pomoci investorům při dosažení jejich finančních cílů. Náš investiční proces založený na metodě zdola nahoru a podporovaný naším původním fundamentálním a kvantitativním výzkumem aplikujeme z globálních investičních středisek v Dublinu, Miláně, Bostonu a Singapuru a z regionálních středisek ve Varšavě a Praze. Věříme, že cesta k vytváření hodnoty vede prostřednictvím práce zkušených portfolio manažerů v souladu s horlivými kariérovými analytiky, kteří provádí původní výzkum; přínosem kvantitativní analýzy je vyhodnocení a řízení rizik náš proces posiluje. Pioneer Alternative Investments (PAI) je součást skupiny zabývající se zajištěnými (hedge) fondy, která má svá hlavní sídla v Londýně, Miláně a New Yorku, přičemž Dublin je investičním centrem. PAI poskytuje řadu fondů s jedinou strategií stejně jako řadu fondů zajištěných (hedge) fondů. PAI ke konci srpna 2005 spravovala aktiva v hodnotě 4,4 mld EUR. Skupina má kanceláře ve více než 16 zemích na celém světě a zaměstnává více než 1 800 lidí. Pioneer Investments a Pioneer Alternative Investments jsou obchodní názvy skupiny společností Pioneer Global Asset Management S.p.A. (PGAM). PGAM je plně vlastněná dceřiná společnost firmy UniCredito Italiano S.p.A Pokud není uvedeno jinak, jsou veškerá stanoviska zde vyjádřená stanovisky Pioneer Investments. Tato stanoviska se mohou kdykoli měnit v závislosti na tržních a jiných podmínkách a nikdy nelze zaručit, že určité státy, trhy či odvětví vykáží takový výkon, jaký se původně očekával. Pokud není uvedeno jinak, sdělení zde obsažená pocházejí od Pioneer Investments a jsou platná k 20. září 2005. Tento dokument je schválen k distribuci společností Pioneer Global Funds Distributor, Ltd. Ve Velké Británii je určen protistranám na trhu a zákazníků z řad zprostředkovatelů, nikoliv soukromým zákazníkům, a je schválen k distribuci společností Pioneer Alternative Investments UK Limited, 123 Buckingham Palace Road, London SW1W 9SL, regulovanou Úřadem pro finanční služby (FSA) pro poskytování investiční služeb. Fond(y)/podkladový(é) fond(y)/master fondy/společnost(i) je(jsou)

neregulované kolektivní investiční programy na základě Zákona o finančních službách a trzích z roku 2000, a tudíž nespadají pod ochranu britského regulačního systému. Marco Pirondini je globální investiční ředitel společnosti Pioneer Investments. Další informace získáte na tel. čísle +353 (1) 480 2000 nebo na www.pioneerinvestments.com

Obr. 1 Předpověď prostředí nízkých výnosů Hlavní inflace USA Výnos desetiletých pokladničních poukázek USA Zdroj: Bloomberg (30.06.05). Výnos desetiletých amerických pokladničních poukázek představuje výnos typických amerických desetiletých dluhopisů. Obr. 2 Strategie dosažení kladných výnosů s ochranou proti deficitu Pravděpodobnost Usiluje o minimalizaci pravděpodobnosti a rozsahu ztrát Návratnost Zdroj: Obecný profil návratnosti u absolutní strategie. Pouze pro ilustraci. Zdroj: Pioneer Investments Obr. 3 Tři zdroje hodnoty v absolutních strategiích Absolutní výnosy Řízení rizik Strategie přidané hodnoty/alfa (Úroveň výnosů 2) Hlavní pozice (Úroveň výnosů 1) Zdroj: Pioneer Investments Obr. 4 Výhody a nevýhody absolutních strategií Výhody Zaměření na absolutní výnosy a riziko ztráty Flexibilita při využití optimálních investičních strategií Aktivní řízení rizika ztráty Stabilní profil výnosů Nízká korelace s ostatními aktivy Nevýhody Výnos není zaručen může být záporný Omezený potenciál růstu Může propásnout růstové tendence Zdroj: Pioneer Investments