www.csob.cz 18. ledna 2008 Česká republika Překvapivě výborný výsledek běžného účtu 2 Polsko Polská inflace nepřekvapila co do výše, ale co do struktury 3 Maďarsko Inflace překapuje opět negativně 4 Slovensko Slovensko stále plní inflačné kritérium s veľkou rezervou 5 Výhled na týden Maďarská MNB ponechá sazby beze změn 7 Americká hypo-krize zatím poškozuje jen akcie Dnes Týdenní změna Další týden Další měsíc EUR/CZK 26.20 1.33% EUR/PLN 3.623 1.21% EUR/HUF 256.5 1.21% EUR/SKK 33.73 1.65% 3M PRIBOR 3.86 0.00 3M WIBOR 5.45 0.00 3M BUBOR 0.00-7.47 3M BRIBOR 4.04 0.03 10Y CZK 4.54-0.07 10Y PLN 5.86-0.03 10Y HUF 7.22 0.08 3M EURIBOR 4.34-0.12 10Y EMU 3.99-0.11 Po sled ní ho d no t y z Pát ku 15 : 3 0 Dlouho se zdálo, že s výjimkou akcií zůstanou ostatní středoevropské trhy vůči dění ve vyspělých zemích imunní. Obchodování během uplynulého týdne ukázalo, že nákaza, kterou do světa šíří americký realitní sektor prostřednictvím globalizovaných finančních trhů, má v regionu přesah i na jiné než akciové trhy. Měny oslabily napříč celým středoevropským regionem, přičemž další obětí, jak už se v takovém případě výprodejů na emerging markets stává, byly maďarské dluhopisy. Nicméně, přestože středoevropské měny zaznamenaly propady, lze až dosud konstatovat, že s výjimkou výrazných ztrát akciových trhů se narůstající hrozba recese v USA a výrazné zpřísnění úvěrových podmínek nijak dramaticky na fungování středoevropských ekonomik nepodepisuje. Podle našeho názoru by se i do budoucna měl dopad šířící se nákazy z USA ve střední Evropě omezit převážně na regionální akciové trhy. S ohledem na relativně malý podíl, který zaujímají akcie v portfoliu bohatství středoevropských domácností, se také nedomníváme, že by propad trhů měl mít výrazný negativní efekt na reálnou spotřebu. Fakt, že v důsledku nákazy z americké hypo-krize došlo k vážnému narušení fungování některých finančních trhů ve vyspělých zemích, by však měl vést k preventivní obezřetnosti i ve střední Evropě. I zde se (na mikroúrovni) mohou vyskytnout případy, kde bude cítit větší napětí. Dá se například předpokládat, že maďarské domácnosti zadlužující se v cizích měnách či expandující realitní developeři v regionu by mohli negativně pocítit zpřísňování úvěrových podmínek. Československá obchodní banka, a. s. Investiční výzkum
Překvapivě výborný výsledek českého běžného účtu Petr Dufek Po sedmi měsících je běžný účet opět v přebytku Celoroční výsledek běžného účtu bude nejspíše lepší než v roce 2006 Běžný účet platební bilance skočil v listopadu v černých číslech (+1,1 % mld. CZK), zatímco tržní konsensus odpovídal -8,2 mld. korun. Na výborném výsledku vnější bilance ČR se podílel především vysoký přebytek zahraničního obchodu (14,5 mld.), přebytkové služby (5 mld.) a tentokrát i transfery, které podpořil čistý přítok peněz z fondů EU ve výši 3,1 mld. korun. V červených číslech opět zůstává bilance výnosů, kterou nejvíce ovlivňují dividendy a reinvestovaný zisk firem pod zahraniční kontrolou. S tím jak končí dividendová sezóna se v listopadu odliv dividend výrazně zeslabil, a tak poklesl i deficit tohoto účtu platební bilance z předchozích téměř 26 mld. na 19 mld. Výsledky za prvních jedenáct měsíců loňského roku nasvědčují, že se vnější bilance ČR zlepšila, především díky excelentnímu výkonu exportujících firem vedoucímu k výraznému růstu přebytku zahraničního obchodu. Schodek běžného účtu se proto loni nejspíše snížil z předloňských -3,1 % HDP na -2,8 % HDP. Výsledek běžného účtu platební bilance je ovšem ve skutečnosti ještě lepší než ukazují předchozí čísla. Odečteme-li totiž z něj tzv. reinvestice, které neopouští český trh, je bilance ČR vůči zahraničí dokonce přebytková. Pozitivní trendy na běžném účtu by měly pokračovat i v roce letošním díky dalšímu rozvoji exportních kapacit především elektrotechnického (LCD televize a monitory) a automobilového průmyslu (pozvolný náběh automobilky Hyundai). Předpokládáme proto, že se přebytek obchodní bilance letos ještě dále zvýší. Navíc, případný pokles cen základních surovin by mohl příznivě ovlivnit stranu dovozu a přispět tak k dalšímu zlepšení výsledků vnějšího obchodu ČR. Investiční příliv do ČR opět zesiluje Přímé zahraniční investice překonaly v listopadu hranici 12 mld. korun (netto 11,4 mld.) především díky ziskům reinvestovaným zpět ve firmách pod zahraniční kontrolou. Od začátku roku do ČR přitekly PZI v celkovém objemu téměř 150 mld. korun, což je o více než 37 mld. více než ve stejném období roku 2006. V černých číslech skončily i portfolio investice, a to díky korporátní emisi bondů na zahraničních trzích a výprodejům zahraničních dluhopisů z bilancí tuzemských bank. I tak ovšem celoroční výsledek portfolio investic skončí ve srovnání s rokem 2006 zhruba dvojnásobným čistým odlivem. Lze jen dodat, že dlouhodobý silný zájem domácích investorů o zahraniční cenné papíry funguje jako brzda pro ještě rychlejší posilování české měny. Běžný účet platební bilance (roční kumulace) Platební bilance (roční kumulace) % HDP 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% XII.03 VI.04 XII.04 VI.05 XII.05 VI.06 XII.06 VI.07 % HDP 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% XII.03 VI.04 XII.04 VI.05 XII.05 VI.06 XII.06 VI.07 Běžný účet bez reinvestic Běžný účet PZI (netto) Portfolio investice (netto) Běžný účet Československá obchodní banka, a. s. 2 Investiční výzkum
Polská inflace nepřekvapila co do výše, ale co do struktury Piotr Radzewicz, Zdeněk Šafka Prosincová inflace vzrostla na 4,0% y/y Pokles tempa růstu mezd je dočasný a představuje hrozbu cenové stabilitě Náš odhad, že NBP zvýší sazby o 25 bp v lednu a březnu se nemění Minulý týden přinesl řada čerstvých statistik. Tou nejdůležitějším byla bezesporu spotřebitelská inflace následovaná daty z trhu práce (mzdy a zaměstnanost) a konečně průmyslovou výrobou a výrobní inflací. Podle očekávání se prosincové spotřebitelské ceny zvýšily o 4,0% y/y z listopadových 3,6%. I když celková hodnota inflace nepřekvapila, její struktura se od našich odhadů poměrně lišila. Nárůst cen potravin (0,3% m/m) a pohonných hmot (0,2% m/m) byl nižší, než jsme čekali, přesto však zůstaly hlavními prvky inflace a jejich druhotný vliv na čistou inflaci (tj. bez potravin a pohonných hmot) byl větší, než jsme předpokládali. Naše poslední odhady totiž počítaly s růstem čisté inflace z listopadových 1,5% y/y na 1,8% y/y v prosinci hlavně díky vlivu cen služeb. Proto nás (pozitivně) překvapila reakce trhu. Výnosy klesly o 5-6 bp po celé délce křivky přes strukturu inflace, která byla z hlediska měnové politiky a budoucího růstu cen méně příznivá. Jedním z možných vysvětlení je to, že v určitém okamžiku trh, včetně nás, očekával vyšší inflační čísla kvůli jejich růstu v okolních zemích. Proto z pohledu rostoucích inflačních tlaků v oblasti služeb a očekávané inflaci v prvním čtvrtletí se zdá být prostor pro pokles výnosů v kratším časovém intervalu omezen, a to přes pokračující pokles akciového trhu a růst cen dluhopisů na vyspělých trzích. Průměrná mzda se v podnicích zvýšila po listopadových 12,0% y/y v prosinci jen o 7,2%. Tento výrazný pokles připisujeme posunu výplat bonusů (částečně byly vyplaceny v listopadu) v hornictví do dalších měsíců, kdy se také růst mezd zřejmě vrátí k dvouciferným hodnotám. Také růst zaměstnanosti o 4,9% potvrzuje, že v ekonomice přetrvává silná poptávka po pracovní síle, která povede k růstu mezd. Trh práce tak zůstane vážnou hrozbou cenové stability v střednědobém horizontu. Pokud jde o měnovou politiku, centrální banka jistě nepřeceňuje význam měsíčních hodnot nižší tempo růstu mezd by muselo trvat několik měsíců, než by eliminovalo ostrou rétoriku a růst sazeb. Proto trváme na našem původním scénáři, že Výbor pro měnovou politiku zvýší sazby v lednu a březnu, i když ani poslední data nehrají ve prospěch růstu sazeb hned o 50 bp. Inflace, y/y (%) 4,0 3,5 3,0 2,5 % 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 II.06 IV.06 VI.06 VIII.06 X.06 XII.06 II.07 IV.07 VI.07 VIII.07 X.07 XII.07 CPI jádrová CPI Československá obchodní banka, a. s. 3 Investiční výzkum
Maďarská inflace překapuje opět negativně Gyorgy Barcza, Zdeněk Šafka Pro konec roku 2008 předpokládáme růst spotřebitelských cen na úrovni 5,0% y/y I když slábnoucí ekonomická aktivita měla pomoc k snížení inflace, prosincová čísla to nepotvrdila, růst cen o 7,4% y/y při očekávání 7,2% y/y nemile překvapil. Hlavním důvodem bylo sice podhodnocení vlivu vyšších cen pohonných hmot, protože by se však tato příčina objevila jinak v lednových číslech, zůstávají naše odhady inflace nezměněny. Pro konec roku 2008 předpokládáme růst spotřebitelských cen na úrovni 5,0% y/y, tedy o něco výše, než je konsenzus (4,2% y/y). Část spotřebního koše ostřeji sledovaného centrální bankou, t.j. služby a obchodní zboží, ale nepřekvapila, i když ceny obchodního zboží vykázaly zvýšenou dynamiku, kterou lze připsat slabší měně a globálnímu růstu cen potravin a ropy. Centrální banka předpokládá, že následný efekt na nabídkové straně si nevynutí změnu vývoje inflace, to potvrzují i listopadová data o vývoji mezd, která byla o něco nižší. Celková výše mezd byla sice ovlivněna výplatou bonusů ve veřejném sektoru, přesto však nenaznačila, že by se inflační nákaza z růstu mezd zvýšila. Důležitým prvkem bude, jak centrální banka zmíněný vývoj ohodnotí a jaký bude mít dopad na měnovou politiku. Minulý týden se přitom guvernér již zmiňoval o ukotvených inflačních očekáváních, a to zřejmě již díky nižšímu růstu mezd. Inflace (meziroční změna) 14 12 10 % 8 6 4 2 0 III.04 V.04 VII.04 IX.04 XI.04 I.05 III.05 V.05 VII.05 IX.05 XI.05 I.06 III.06 V.06 VII.06 IX.06 XI.06 I.07 III.07 V.07 VII.07 IX.07 XI.07 potraviny celková inflace Československá obchodní banka, a. s. 4 Investiční výzkum
Slovensko stále plní inflačné kritérium s veľkou rezervou Marek Gábriš Slovensko v decembri 2007 plní inflačné kritérium už piaty mesiac za sebou. Dvanásťmesačný priemer poklesol na 1,9% a ďalej sa tak otvorili nožnice oproti Maastrichtskému kritériu (2,8% v decembri). Inflačné kritérium je pohyblivý cieľ a nemusí byť ľahké ho splniť, čo sa potvrdilo na príklade Litvy v roku 2006. Z trinástich súčasných členov eurozóny (Malta a Cyprus vstúpili až od januára 2008) by v decembri dokonca nesplnili inflačné kritérium 2 krajiny (Grécko a Slovinsko) a jedna by bola na hrane. Nižší dvanásťmesačný priemer HICP ako Slovensko dosiahli iba 4 krajiny z EMÚ. Aj to dokumentuje obtiažnosť a správne načasovanie plnenia kritéria. Celkovo sa domnievame, že splniť nominálnu časť inflačného kritéria by nemal byť problém. Otázna je však stále otázka udržateľnosti. Diskusia prebieha najmä okolo vplyvu výmenného kurzu na devízový kurz a nárast cenovej hladiny po zafixovaní kurzu (tzv. pass through effect ). Odhady centrálnej banky hovoria o vplyve 0,1% - 0,2%. To znamená, že posilnenie kurzu o 1% sa premietne do poklesu cien v horizonte 1 roka v rozsahu 0,1% 0,2%. Ak teda bude kurz zafixovaný a ostatné premenné zostanú nezmenené je treba počítať so zrýchlením inflácie o 0,1% - 0,2%. Modely Európskej komisie zrejme momentálne ukazujú niečo iné a preto sa NBS snaží argumentačne pôsobiť na Brusel. Napriek možným rizikám vidíme šance na vstup do EMÚ v januári 2009 pomerne priaznivo na úrovni 80%. Celkovo v decembri inflácia meraná indexom HICP rástla z 2,3% na 2,5% medziročne. Ceny boli podľa očakávania ťahané najmä rastom cien potravín a pohonných hmôt, ale aj odevov a obuvi. Napriek rastúcemu trendu HICP nebude splnenie kritéria ohrozené. Inflácia totiž rastie aj v ostatných krajinách EÚ-27 ťahaná potravinovým a ropným šokom. Inflácia vs. inflačné kritérium 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 4,1 3,9 3,7 2,9 2,9 3,0 3,0 3,5 2,9 3,2 2,8 3,0 2,6 2,7 2,5 2,6 2,6 2,4 2,1 2,1 2,0 2,7 2,8 1,9 1,5 I.07 II.07 III.07 IV.07 V.07 VI.07 VII.07 VIII.07 IX.07 X.07 XI.07 XII.07 Slovensko Maastrichtský limit Československá obchodní banka, a. s. 5 Investiční výzkum
Přehled trhů EURCZK 28,50 28,00 27,50 27,00 26,50 26,00 25,50 CZ 6M IRS 5,00 4,75 4,50 4,25 11.1.2008 18.1.2008 14.09.07 28.09.07 12.10.07 26.10.07 09.11.07 23.11.07 07.12.07 21.12.07 04.01.08 18.01.08 4,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURSKK 35,00 34,50 34,00 33,50 33,00 SK 6M IRS 5,00 4,80 4,60 1/11/2008 1/18/2008 32,50 4,40 32,00 14.09.07 28.09.07 12.10.07 26.10.07 09.11.07 23.11.07 07.12.07 21.12.07 04.01.08 18.01.08 4,20 4,00 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURPLN 3,90 3,85 3,80 PL 6M IRS 6,30 6,20 6,10 11.1.2008 18.1.2008 3,75 6,00 3,70 3,65 3,60 5,90 5,80 3,55 5,70 14.09.07 28.09.07 12.10.07 26.10.07 09.11.07 23.11.07 07.12.07 21.12.07 04.01.08 18.01.08 5,60 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y EURHUF 270,00 265,00 260,00 255,00 250,00 HU 6M IRS 7,50 7,30 7,10 11.1.2008 18.1.2008 245,00 240,00 6,90 14.09.07 28.09.07 12.10.07 26.10.07 09.11.07 23.11.07 07.12.07 21.12.07 04.01.08 18.01.08 6,70 6,50 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y Československá obchodní banka, a. s. 6 Investiční výzkum
Klíčové očekávané události PO cca 14:00, HU Zasedání MNB Náš odhad Poslední změna základní sazba v % 7.50 7.75 změna v b. bodech 0-25 HU: NBH - sazby beze změny Předpokládáme v souladu s konsenzem, že centrální banka ponechá v prvním čtvrtletí sazby beze změny díky slabé měně, vysokým výnosům na delším konci a mírně zhoršenému výhledu inflace. Doprovodný komentář však může být ostřejší a způsobit růst výnosů na kratším konci. Kalendář očekávaných událostí datum čas událost období odhad konsensus předchozí m/m y/y m/m y/y m/m y/y Německo 21.1.2008 08:00 Ceny v průmyslu (%) 12/2007 0,2 3,7 0,8 2,5 Maďarsko 21.1.2008 14:00 Zasedání MNB (%) 01/2008 7,5 7,5 ČR 22.1.2008 09:00 Maloobchodní tržby (%) 11/2007 6 8,3 9,4 Polsko 22.1.2008 14:00 Jádrová inflace (%) 12/2007 1,6 0,3 1,8 0,2 1,5 EMU 23.1.2008 Index nákupních manažerů 10:00 ve službách 01/2008 *P 52,8 53,1 EMU 23.1.2008 Index nákupních manažerů 10:00 v průmyslu 01/2008 *P 52,1 52,6 UK 23.1.2008 10:30 HDP (%) 4Q/2007 *P 0,5 2,8 0,7 3,3 Maďarsko 24.1.2008 09:00 Maloobchodní tržby (%) 11/2007-3,6-4,1 Index podnikatelské Německo 24.1.2008 10:00 01/2008 102,3 103 nálady Ifo Index Ifo (hodnocení Německo 24.1.2008 10:00 01/2008 107,2 108,1 současné situace) Německo 24.1.2008 10:00 Index Ifo (očekávání) 01/2008 97,5 98,2 USA 24.1.2008 14:30 Pokračující žádosti o dávky v nezaměst. (tis.) 12.1. 2751 USA 24.1.2008 14:30 Nové žádosti o dávky v nezaměstnanosti (tis.) 19.1. 301 USA 24.1.2008 Prodej stávajících domů 16:00 (mil.) 12/2007-1 0,4 Německo 25.1.2008 08:00 Spotřebitelská důvěra GfK 02/2008 4,3 4,5 Index podnik. nálady Francie 25.1.2008 08:45 01/2008 109 110 INSEE m/m - meziměsíčně; y/y - meziročně; s.a. - sezónně očištěno; n.s.a. - sezónně neočištěno; P - předběžné; F - finální EMU, USA, UK, JPY - pokud není uvedeno jinak, data sezónně očištěna; Střední Evropa - data sezónně neočištěna, pokud není uvedeno jinak Aukce státních dluhopisů: období = datum emise; m/m = poptávka; y/y = nabídka Československá obchodní banka, a. s. 7 Investiční výzkum
Náš výhled Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 poslední změna Česko 2T repo 3,50 3,75 3,75 3,75 3,75 3,75 25 bps 29.11.2007 Maďarsko 2T depo 7,50 7,50 7,00 7,00 7,00 7,00-25 bps 25.9.2007 Polsko 2T inter. sazba 5,00 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 25 bps 29.11.2007 Slovensko 2T repo 4,25 4,25 4,00 3,50 3,50 x -25 bps 25.4.2007 Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko PRIBOR 3,96 4,00 3,87 3,83 3,85 3,82 Maďarsko BUBOR 7,50 7,50 7,00 7,00 7,00 7,00 Polsko WIBOR 5,65 5,70 5,60 5,60 5,60 5,60 Slovensko BRIBOR 4,34 4,30 3,95 3,75 3,75 x Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko 4,48 4,50 4,45 4,40 4,35 4,35 Maďarsko 6,89 6,30 6,20 6,10 6,00 6,00 Polsko 5,74 5,90 5,85 5,80 5,75 5,70 Slovensko 4,47 4,65 4,60 4,55 4,40 x Devizové kurzy (konec období) současná hodnota III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko EUR/CZK 26,2 26,1 26,8 26,3 25,9 25,5 Maďarsko EUR/HUF 257 255 250 250 250 250 Polsko EUR/PLN 3,63 3,65 3,63 3,60 3,55 3,55 Slovensko EUR/SKK 33,8 32,4 32,3 32,3 32,3 x EUR/USD 1,465 1,355 1,340 1,365 1,350 1,310 HDP Meziroční změna v % Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Česko 6,0 5,6 5,0 4,6 4,3 4,5 Maďarsko 0,9 1,3 1,6 2,2 2,8 3,0 Polsko 6,4 5,9 5,0 6,2 5,7 5,7 Slovensko 9,4 8,7 7,8 7,5 7,4 7,3 Inflace Meziroční změna v % XII.07 III.08 VI.08 IX.08 XII.08 III.09 Česko 5,4 6,5 5,9 5,6 4,3 2,8 Maďarsko 7,4 6,5 5,8 5,8 5,1 5,0 Polsko 4,0 3,9 3,7 3,4 2,7 n/a Slovensko 3,4 3,4 3,6 3,4 2,6 x Podíl bilance běžného Podíl bilance veřejných financí účtu na HDP (%) na HDP (ESA 95, %) 2007 2008 2007 2008 Česko -2,9-2,6 Česko -2,5-2,7 Maďarsko -4,5-4,0 Maďarsko -5,7-3,5 Polsko -4,2-4,3 Polsko -3,3-3,1 Slovensko -3,8-2,4 Slovensko -2,7-2,3 Československá obchodní banka, a. s. 8 Investiční výzkum
Analýzy a výhledy dostupné na internetu www.csob.cz/klubsme Výhledy kurzů http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/financni-a-kapitalove-trhy/vyhledy-kurzu/ Výhledy úrokových sazeb http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/financni-a-kapitalove-trhy/vyhledy-urokovych-sazeb/ Horké novinky z trhů - makro (naše aktuální krátké komentáře) http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/analyzy/horke-novinky-z-trhu.htm Makroanalýzy (naše makro předpověď v kostce) http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/analyzy/makroekonomicky-vyhled/ Očekávané události (kalendáře očekávaných událostí pro středoevropské a hlavní trhy) http://www.csob.cz/bankcz/cz/sme/trhy/analyzy/ocekavane-udalosti-ve-stredni-evrope/ Obchodování pro klienty Investiční výzkum Korporátní klienti Petr Korous +420 261 353 545 Jan Čermák +420 261 353 578 Petr Barbora +420 261 353 513 Petr Dufek +420 261 353 560 Jindřich Brabec +420 261 353 517 Silvia Čechovičová +421 259 668 405 Robert Grus +420 261 353 519 Marek Gábriš +421 259 668 400 Tomáš Knížek +420 261 353 539 Zdeněk Šafka +420 261 353 570 Romana Milfait +420 261 353 516 Jan Bureš +420 261 353 574 Martin Mráček +420 261 353 573 SME Kredyt Bank Otakar Dvořák +420 261 353 572 Piotr Radzewicz +48 22 6345 946 Eva Karasová +420 261 353 523 K&H Bank Gyorgy Barcza +36 1 328 99 89 Finanční instituce Naše publikace jsou rovněž dostupné na Jan Poulík +420 261 353 535 Bloomberk KBCR Daniel Pavelka +420 261 353 546 Internet: www.csob.cz Zdeněk Procházka +420 261 353 534 Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Československá obchodní banka, a. s. 9 Investiční výzkum