Finanční trhy v říjnu 2013 a výhled na další měsíce

ČP INVEST investiční společnost, a.s. L I S T O P A D 201 3 Finanční trhy v říjnu 2013 a výhled na další měsíce 8.11. 2013 AUTOŘI Radomír Jáč Ludmila Keřková Miroslav Kuběnka (+420) 2810 44694 (+420) 2810 44695 (+420) 2810 44701 jac@generalippf.eu kerkova@generalippf.eu kubenka@generalippf.eu www.generalippf.eu GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 1/8

Vývoj finančních trhů v říjnu 2013 a výhled na další měsíce Eurozóna: Sentimentu trhů opět dominoval vývoj v USA, konkrétně dosažení přechodné dohody o financování vlády a navýšení dluhového stropu. Dohoda vedla k poklesu úrokových swapů jak v USA, tak v eurozóně. ECB pak na svém listopadovém zasedání snížila svou refinanční sazbu o 25bp na 0,25 %, což vedlo k dalšímu poklesu eurových úrokových swapů. Eurová swapová křivka v říjnu dále bull flattovala, hlavním faktorem se zdá být rozpočtová dohoda v USA. Samotná eurozóna reportuje i nadále velmi slušný vývoj indikátorů podnikatelské a spotřebitelské důvěry (navzdory mírnému zakolísání PMI ve službách v říjnu) a první tvrdá data za měsíc září (maloobchodní tržby v EMU, německé průmyslové objednávky) naznačují solidní vývoj za celý 3Q 2013. Bleskový odhad HDP za eurozónu za 3Q 2013 vyjde 15. listopadu: čekáme růst v oblasti 0,2 % q/q. Optimistické signály pak vyslal čtvrtletní Bank Lending Survey ECB, jenž naznačuje, že ve 4Q 2013 by již měla růst poptávka po úvěrech a zároveň by se měly změkčovat kreditní podmínky u všech typů úvěrů. Nicméně, nečekané zmírnění inflace za měsíc říjen dovedlo ECB na jejím listopadovém zasedání ke snížení refinanční sazby. Dohoda v americkém Kongresu na (alespoň) přechodném odstranění rozpočtové nejistoty v USA (stávající řešení ohledně financování výdajů vlády a dluhového stropu bude fungovat jen do půlky ledna, resp. konce prvního únorového týdne 2014) měla v polovině října příznivý dopad jak na akciové trhy, tak na vládní dluhopisy a k poklesu úrokových swapů tak došlo i v eurozóně. Nečekané zvolnění inflace v eurozóně v měsíci říjnu pak koncem měsíce vedlo k dalšímu poklesu eurových swapů, neboť část trhu začala spekulovat na možnost snížení refinanční sazby ECB: ta na svém listopadovém zasedání (7/11) refi sazbu skutečně snížila, o 25bp na 0,25 % (sazba mezní zápůjční facility byla též snížena o 25bp, na 0,75 %, zatímco depozitní sazba zůstala beze změny na 0,00 %), což vedlo k dalšímu poklesu eurových úrokových swapů. ECB si zároveň na následné tiskové konferenci udržela dovish rétoriku a naznačuje, že chce praktikovat uvolněnou měnovou politiku po dlouhou dobu. Inflace v eurozóně v říjnu dle předběžných údajů klesla z 1,1 na 0,7 % y/y: nejnižší úroveň od listopadu 2009. Pokles byl dán v prvé řadě cenami energií a potravin, zmírnila ale též jádrová inflace (z 1,0 na 0,8 % y/y a vyrovnala tak své absolutní minimum, dosažené počátkem r. 2010). Nicméně, vývoj u cen energií a potravin mohl být ovlivněn teplejším počasím a říjnová inflace ještě také nestihla reflektovat zvýšení sazby DPH v Itálii, jež by se tedy mělo projevit až v datech za listopad. Inflace v eurozóně tak dle všeho v říjnu dosáhla svého lokálního minima a ve zbytku roku by měla mírně vzrůst. Návrat do oblasti inflačního cíle, tj. mírně pod 2%, ale čekáme nejdříve ve 4Q 2014. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 2/8

Jestliže ale říjnová data o inflaci vyšla v dovish směru, tak převaha ostatních dat z ekonomiky eurozóny vyznívá alespoň teoreticky pro růst eurových úrokových swapů. Jednak se na slušných úrovních i nadále drží indikátory sentimentu podnikatelů a spotřebitelů: ESI indikátor Evropské komise za EMU jako celek v říjnu dále vzrostl a je nejvýše od července 2011, Composite PMI indikátor sice mírně klesl, avšak na úrovni 51,9 je na druhé nejsilnější úrovni od června 2011 a zůstává kompatibilní s tempem růstu HDP 0,2 % q/q. Potěšitelné je, že Composite PMI je nyní nad úrovní 50, tedy v oblasti signalizující růst aktivity, ve všech pěti zemích eurozóny, pro něž je tento kompozitní indikátor kalkulován, tj. (řazeno sestupně) v Irsku, Německu, Itálii, Francii a Španělsku. Na seznam pozitivně vyznívajících dat pak také náleží čtvrtletní Bank Lending Survey ECB, jenž indikuje zmírnění tempa zpřísňování úvěrových podmínek v eurozóně ve 3Q 2013 a pro 4Q 2013 již očekává uvolňování těchto podmínek u všech typů úvěrů. Obdobně, pro 4Q 2013 průzkum očekává oživení poptávky (růst) u všech typů úvěrů, když za 3Q 2013 průzkum ECB vykazuje zmírnění poklesu poptávky po korporátních úvěrech a mírný růst poptávky u hypoték a spotřebních úvěrů. Hlavní výsledky průzkumu jsou graficky zpracovány na předchozí stránce. Na předchozí straně nahoře je také graf znázorňující skutečné toky úvěrů podnikům a domácnostem ve 3Q 2013 (na základě měsíčních statistik ECB): vývoj odpovídá zjištěním výše citovaného kvartálního průzkumu ECB, tj. objem úvěrů domácnostem rostl, zatímco u podniků se zpomalilo tempo poklesu úvěrů. Co se týče skutečného výkonu HDP ve 3Q 2013, bleskový odhad za eurozónu jako celek bude reportován 14/11 a stávající tržní koncensy analytiků očekávají růst 0,2 % q/q. Jak konstatujeme výše, takový růst HDP by byl konzistentní se signálem, jenž přichází z průzkumů PMI. Jak jsme zde diskutovali již minulý měsíc, tvrdá data z ekonomiky dávají smíšené signály: vývoj maloobchodních tržeb vyznívá pro zrychlení tempa růstu HDP eurozóny ve 3Q 2013 (ve 2Q 2013 růst HDP činil 0,3 % q/q), zatímco data o průmyslové výrobě pro 3Q 2013 indikují riziko výraznějšího zpomalení růstu HDP než na ona 0,2 % q/q. Na národní úrovni reportovaly předběžný odhad HDP za 3Q 2013 zatím dvě země eurozóny: Belgie (růst 0,3 % q/q) a Španělsko (růst 0,1 % q/q; jde o první mezikvartální růst španělské ekonomiky od 1Q 2011). Říjen byl ve znamení poklesu výnosů vládních dluhopisů jak na periferii eurozóny, tak napříč eurozónou obecně. Za zmínku stojí Španělsko, kde Fitch počátkem listopadu změnil výhled ratingu (BBB) z negativního na neutrální a výnos 10Y španělského dluhopisu se dostal pod 4,00 %: poprvé od října 2010. Eurové úrokové swapy od konce září ke konci října dále klesly při flatteningu křivky: 10Y EUR swap klesl o 9bp, mírně pod 2,00 %, 2Y EUR klesl o 7bp, mírně pod úroveň 0,50 %. Spread 10Y/2Y EUR swapů tak klesl o 2bp, mírně pod úroveň 150bp. Jak avizujeme výše, v průběhu prvního listopadového týdne eurové swapy dále klesly v reakci na snížení úroků ECB. Nicméně, pro konec roku i nadále čekáme 10Y EUR swap v pásmu 1,90-2,40 % (data by měla potvrzovat pokračující oživení ekonomiky eurozóny a inflace by se měla odpoutat od svého listopadového minima), odhad pro spread 10Y/2Y EUR swap ale mírně navyšujeme, z oblasti 155bp do oblasti 165bp. I nadále sdílíme názor, že globální trhy procházejí procesem normalizace vztahu k riziku, a že jde o střednědobý proces, kdy dojde k přelivu investic z bezrizikových aktiv se záporným/nízkým reálným výnosem k aktivům nabízejícím kombinaci vyššího výnosu a vyššího rizika. Aktuální změkčení měnové politiky ECB a odsouvání taperingu v USA ale zároveň potvrzuje náš názor, že v zájmu hlavních centrálních bank je pouze pozvolný nárůst výnosů. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 3/8

ČR: ČNB se na svém listopadovém zasedání rozhodla aktivovat intervence na devizovém trhu. Korunu si ČNB přeje mít v oblasti 27,00 za euro: pro celý rok 2014 počítá relevantní verze listopadové prognózy s korunou v průměru na úrovni 26,80 za euro. Koruna k úrovni 27/EUR oslabila prakticky okamžitě v reakci na oznámení intervencí a další informace ze strany ČNB. Výsledek parlamentních voleb, jenž naznačuje vznik koalice za účasti sociální demokracie, ANO a KDU-ČSL, je trhy vnímán poměrně příznivě. Finální podoba vládní koalice a její program však stále musí být dojednány. Hlavní událostí uplynulých dní ale bylo listopadové zasedání bankovní rady ČNB, na němž bylo schváleno spuštění devizových intervencí. Jejich cíle je oslabit korunu, eliminovat tak deflační očekávání v české ekonomice a zároveň pomoci českým výrobcům/exportérů a tím i situaci na trhu práce. ČNB si přeje korunu v oblasti 27 za euro, tato preferovaná úroveň se dle všeho delší dobu nebude měnit a trh toto bere na vědomí. ČNB se odhodlala ke spuštění devizových intervencí zjevně pod dojmem výhledu inflace na 1Q 2014, kdy se v důsledku snižování cen elektřiny a dalších faktorů (disinflační bazický efekt letošního zvýšení DPH) dostane celková meziroční inflace do oblasti blízko nule. Centrální banka chce skrze oslabení koruny (a generováním souvisejících inflačních tlaků skrze nárůst dovozních cen) vyslat veřejnosti jasný signál, že česká ekonomika neupadá do deflační spirály: pro spotřebitele půjde o signál, že nemá smysl odkládat spotřebu, neboť cenová hladina v budoucnu poroste. Vedle tohoto signálu, jenž půjde napříč ekonomikou, bude slabší koruna výhodou pro exportéry a pro cenovou konkurenceschopnost tuzemských výrobců obecně. Zlepšení situace podnikové sféry se pak může pozitivně projevit také na situaci na trhu práce: zaměstnanci by si mohli být více jisti udržením svého zaměstnání a to by je dále mělo podpořit v ochotě zvyšovat spotřební výdaje. ČNB deklaruje velmi silné odhodlání držet korunu v blízkosti 27,00/EUR a dle náznaků z centrální banky se tato preferovaná úroveň nijak brzy měnit nebude. S devizovými intervencemi je v rámci čerstvé prognózy ČNB (listopad 2013) konzistentní varianta nazvaná alternativní scénář. V tomto alternativním scénáři je průměrný kurz koruny 26,80/EUR v roce 2014 a 25,90/EUR v r. 2015. Přinejmenším ve výhledu na rok 2014 asi nemá smysl s touto prognózou ČNB pro vývoj kurzu koruny polemizovat. Sazba 3M PRIBOR ( alternativní scénář ) činí v roce 2014 v průměru 0,40 %, což implikuje repo sazbu ČNB na technické nule tedy z pohledu měnové politiky jde o realistický předpoklad. Naopak, čistě modelová prognóza ČNB ( nová prognóza ), jež operuje s možností poklesu úroků do záporných hodnot, pracuje s předpokladem poklesu sazby 3M PRIBOR do záporných hodnot v období 4Q 2013 2Q 2014: je to vůbec poprvé v historii prognózy ČNB, kdy je pod nulu stavěna nejenom implicitní úroveň repo sazby ČNB, ale i úroveň sazeb peněžního trhu a z tohoto důvodu byla nová prognóza bankovní radou zamítnuta coby nerealistická. Pro další uvažování ČNB je tedy relevantní výše zmíněná varianta alternativní scénář. Vyznění/porovnání prognóz alternativní scénář, nová prognóza a předchozí prognózy ČNB z letošního srpna, je znázorněno v přiloženém grafu. Rozdíl mezi scénářem nová prognóza (přechodně záporné PRIBOR sazby avšak oproti srpnu jen nepatrně posunutá prognóza koruny) a variantou alternativní scénář (devizové intervence) činí v případě inflace v 1Q 2015 jeden procentní bod (v alternativním scénáři činí inflace 3,0 %, scénář nová prognóza bez intervencí inflaci modeluje na úrovni 2,0 %). ČNB: porovnání prognózy ze srpna 2013 ( minulá prognóza ), relevantní prognózy z listopadu 2013 ( alternativní scénář předpokládá devizové intervence) a modelové prognózy z listopadu 2013 ( nová prognóza počítá se zápornou sazbou PRIBOR po několik kvartálů) Zdroj: ČNB GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 4/8

Rozhodnutí ČNB o intervencích trhům v těchto dnech jasně dominuje. Zmínku si ale zaslouží i další zprávy z české ekonomiky, konkrétně o vývoji průmyslové výroby, objednávek a exportů za měsíc září, ale také pokračující oživení maloobchodních tržeb. Dále se zlepšují indikátory důvěry v českou ekonomiku (průzkumy ČSÚ, Evropské komise či PMI za říjen). Data jsou konzistentní s obrázkem pokračujícího oživení české ekonomiky. Předběžná data o výkonu HDP ve 3Q 2013 vyjdou 14. listopadu, obdobně jako trh očekáváme růst české ekonomiky tempem 0,5 % q/q. ČNB dle všeho očekává růst 0,2 % q/q: nicméně, jak konstatujeme výše, případné pozitivní překvapení ve smyslu silnějšího než očekávaného růstu české ekonomiky za 3Q 2013 by nemělo vést ke změně pohledu ČNB na žádoucí úroveň kurzu koruny. Posun názoru ohledně žádoucí úrovně kurzu koruny by mohla vyvolat asi jen zásadní změna pohledu na aktuální/očekávaný vývoj české ekonomiky (zejména na inflaci) a guvernér Singer jasně řekl, že bankovní rada nepůjde tou cestou, že by na každém měnovém zasedání posouvala žádoucí úroveň kurzu a dolaďovala ji tak se svým postupně se vyvíjejícím názorem na ekonomiku. Naopak: záměr držet korunu v oblasti 27 za euro by skutečně měl mít delší trvání (tedy alespoň několik kalendářních kvartálů). V říjnu prošla křivka korunových úrokových swapů bull flatteningem: 10Y CZK swap klesl o 16bp, pod úroveň 1,90 % a 2Y CZK swap o 2bp, mírně pod 0,65 %. Sklon 10Y/2Y tak klesl o 14bp, pod úroveň 125bp. Úrokové spready CZK-EUR se zvýšily na kratších splatnostech (2Y o 5bp na 15bp) a klesly na delších splatnostech (spread 10Y CZK-EUR klesl o 7bp, na úroveň -10bp). Rozhodnutí ČNB spustit devizové intervence by teoreticky mělo vést ke steepeningu korunové swapové křivky: cíl zvýšit budoucí inflaci může tlačit sazby na delších splatnostech nahoru, zatímco toky související s intervencemi mohou vést k poklesu sazeb na kratších splatnostech; první reakce korunové swapové křivky na vyhlášení intervencí šla skutečně tímto směrem. Steepening může dále pokračovat, zejména půjde-li obdobným směrem také eurová křivka. Zahájení devizových intervencí může v nejbližší době vést k zúžení spreadu 2Y CZK-EUR a tlaku na růst spreadu na delších splatnostech (10Y CZK-EUR). GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 5/8

Akciové trhy v říjnu dosáhly na nová historická maxima Akciové trhy v říjnu pokračovaly v růstu a vystoupaly na svá nová historická maxima. Růst se odehrál napříč celým trhem a říjnová výkonnost hlavních regionů byla vzácně vyrovnaná. Americké akcie posílily o 4,5 %, evropské o 5,3 % a akcie na rozvíjejících se trzích o 4,8 %. Americké akcie tak od začátku letošního roku posílily od úctyhodných 23,2 % a evropské akcie s 18,3 % růstem zaostávají pouze nepatrně. Oproti tomu letošní výkonnost akcií na emerging markets se i přes říjnový růst stále drží v negativním teritoriu. Finanční trhy byly v říjnu ovlivněny vývojem politické situace v USA. Na konci září se americký kongres nedokázal dohodnout na vyřešení státního rozpočtu a vyhrocená situace vyústila až do více než čtrnáctidenního uzavření velké části americké federální správy. Akcie však reagovaly velmi mírně, neboť většina investorů byla přesvědčena, že dohoda obou stran je jen otázkou času a že uzavření vlády bude velmi krátkodobé bez výraznějších negativních dopadů na americkou ekonomiku. Americký akciový index tak nepatrně ztrácel před vyhlášením uzavření vlády, zatímco během vlastního uzavření úřadů posílily americké akcie o 2,4 % a v růstu pak pokračovaly až do konce měsíce. Růst akcií byl podpořen především změnou postoje FEDu, který indikoval, že se redukce nákupu aktiv odkládá, neboť si nejsou zcela jistí dopadem uzavření vlády na vývoj americké ekonomiky ve 4Q 2013. Trh nyní očekává, že k redukci nákupů dojde až v březnu příštího roku. Výsledková sezona v USA zatím nepřináší jako celek žádný velký impuls pro akciové trhy. Výsledky hospodaření zatím zveřejnilo 370 společností z indexu S&P500. Tržby těchto společností rostou meziročně o 2,5 % a jsou v souladu s očekáváním analytiků, zisky rostou meziročně o 3,5 % a překonávají odhady analytiků jen nepatrně (o 4 %). 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Relativní vývoj hlavních akciových indexů od počátku roku 2013 S& P500 DJEuroStoxx600 GEM CECEEUR I-13 III-13 V-13 VII-13 IX-13 Zdroj: Bloomberg, GPPF AM Research Index globálních emerging markets se v říjnu vyvíjel velmi podobně jako rozvinuté trhy a ani vývoj hlavních regionů v rámci EM se tentokrát nijak výrazně nelišil. Akcie v Latinské Americe si připsaly 4,6 %, v Asii 4,8 % a v regionu EMEA 4,9 %. Relativní výkonnost jednotlivých zemí však byla mnohem rozdílnější. V říjnu se zcela obrátil předchozí trend, kdy outperformovaly fundamentálně silné a méně rizikové země ( safe haven trade ) a největší výkonnost tak tentokrát zaznamenaly země s velkými externími nerovnováhami, jejichž akcie v předchozím období utrpěly velké ztráty. V říjnu tak výrazně posílily akcie v Indii (+11 %) a Indonésii (+9 %), zatímco akcie v Číně relativně zaostávaly (+3 %). 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Relativní vývoj hlavních EM indexů od počátku roku 2013 EM EA LatAm Asie -25% I-13 III-13 V-13 VII-13 IX-13 Zdroj: Bloomberg, GPPF AM Research V rámci střední Evropy se nejvíce dařilo českým a polským akciím (+6,0 % resp. +5,7 %), zatímco maďarské akcie si připsaly pouze 0,9 %. Český PX index byl tažen nahoru především akciemi Komerční banky (+11,6 %), ČEZu (+11,4 %) a Erste Bank (+11,2 %), které pozitivně reagovaly na výsledky voleb. Ty totiž výrazně snížily pravděpodobnost zavedení speciální daně na vybrané sektory (banky, utility, telekomy), kterou prosazovala ČSSD. Naopak, měsíc říjen byl tragický pro akcie CME, které v něm ztratily téměř polovinu svojí hodnoty (-43,5 %) po zvěřejnění špatných výsledků hospodaření a indikaci managementu, že Společnost bude pravděpodobně potřebovat další injekci kapitálu. V Polsku výrazně posílila telekomunikační společnost TPSA (+20,2 %) po zveřejnění překvapivě dobrých výsledků za třetí čtvrtletí a dařilo se i finančnímu sektoru (BRE Bank +13,3 %, PZU +10,5 %, PKO BP +10,1 %). V Maďarsku se výrazně propadla společnost MOL (-6,3 %), u které došlo ke kumulaci negativních zpráv. Eskaloval totiž spor mezi MOLem a chorvatskou vládou ohledně společnosti INA (byl vydán mezinárodní zatykač na CEO MOLu), S&P oznámilo, že zvažuje revizi dlouhodobého ratingu MOLu a na trhu se objevily spekulace, že norský suverénní fond vlastnící 1,62% podíl v MOLu bude možná muset z etických důvodů prodat jeho akcie. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 6/8

Říjen byl příznivý pro kreditní trhy navzdory událostem v USA, výrazně se dařilo zejména syntetickým indexům Na samém začátku měsíce přispělo k pozitivnímu sentimentu uklidnění politické situace v Itálii. Pozornost trhu ale téměř po celý měsíc poutaly zejména události v USA, kde došlo v souvislosti s vyjednáváním o rozpočtu a dluhovém stropu k uzavření vládních úřadů. Kreditní trhy zůstaly navzdory vyhrocené situaci relativně imunní. Avšak poté, co se americké vládní úřady znovu otevřely a jednání o dluhovém stropu bylo dočasně prodlouženo, reagovaly obnoveným utahováním kreditních spreadů. To ve větší míře platilo zejména pro syntetické indexy. Celkově měsíc říjen přinesl spíše smíšená a slabší makroekonomická data. Kreditní spready se za měsíc říjen utáhly. Spread hlavního evropského kreditního indexu Iboxx corporates poklesl o 6 bodů. Opět outperformoval finanční sektor, který se utáhl o 9 bodů, zatímco nefinanční sektor pouze o 4 body. Z nefinančních sektorů si nejlépe vedl energetický sektor (-10 bodů), naopak nejhůře performovaly automobilky (+8 bodů). Dařilo se periferním a hlavně italským korporátům. V rámci finančního sektoru se nejvíce vedlo pojišťovnám a dále podřízeným dluhopisům. Z hlediska maturity outperformovaly dluhopisy se střední dobou splatnosti (3-5 let). Celkový výnos hlavního indexu dosáhl v říjnu 1,14 % (financials 1,19 %, nonfinancials 1,10 %). Emisní aktivita, korporátní dluhopisy denominované v EUR Pokud jde o syntetické idexy, ty performovaly ještě mnohem lépe než cashové indexy. Hlavní itraxx se za říjen utáhl o 21 bodů a itraxx Crossover dokonce o 66 bodů. Nové úpisy a poptávka po kreditu Emisní aktivita v říjnu byla relativně slušná a to zejména ve druhé polovině měsíce. Úrovní ze září ale samozřejmě nedosáhla. Ve většině říjnových týdnů docházelo k odlivu z dluhopisových fondů. Krátkodobý výhled V krátkodobém horizontu zatím neočekáváme obrat kreditního cyklu, i když k utahování kreditních spreadů v takovém měřítku jako doposud podle našeho názoru již docházet nebude. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 7/8

KONTAKTY Jáč Radomír Chief Analyst Macroeconomic Analyst (+420) 2810 44694 jac@generalippf.eu Keřková Ludmila Credit Analyst (+420) 2810 44695 kerkova@generalippf.eu Kuběnka Miroslav Head of Equity Research (+420) 2810 44701 kubenka@generalippf.eu Disclaimer: Generali PPF Asset Management, a.s. (dále jen Společnost ) poskytuje veškeré informace s náležitou péčí, avšak činí tak bez nároku na správnost, úplnost či přesnost poskytovaných dat a informací. Popisy, hodnocení a závěry (dále jen Vyjádření ) poskytované formou různých textů odrážejí názory autora daného textu a jsou poplatné času jejich vytvoření. Vyjádření prezentovaná v těchto textech nemusí být vždy aktuální nebo je autor může následně pozměnit např. na základě změny vnějších faktorů, ale již bez následné změny původního textu. Vyjádření se mohou měnit bez předchozího upozornění autora či Společnosti. Všechna poskytnutá historická data mají pouze omezenou informační hodnotu a z historických hodnot nelze předjímat budoucí stav. Veškeré informace jsou poskytovány výlučně pro informativní účely a nelze je považovat za formu reklamy, doporučení ani žádný druh poradenství v oblasti finančních, investičních, právních či daňových záležitostí. Vyjádření poskytnutá Společností nemohou být využita jako základ pro nějaké konání či rozhodnutí a ani nepředstavují jakoukoliv nabídku či pobídku k obchodování s jakýmikoliv finančními nástroji. Vyjádření nezohledňují konkrétní a jedinečnou situaci adresáta Vyjádření. Zároveň nejsou určeny jako zprostředkovatelská služba pro uzavření obchodů s jakýmikoliv finančními nástroji či zprostředkování služby jakékoliv povahy. Autoři jednotlivých textů jsou zaměstnanci Společnosti a žádná část odměn těchto zaměstnanců nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními Vyjádřeními. Je-li v textu zmínka o České národní bance (která vykonává nad Společností dozor), jiném tuzemském či zahraničním správním úřadu nebo instituci vykonávající dozor nad finančním trhem, nelze z této zmínky vyvozovat, že tyto instituce zaručují výnosy plynoucí z finančních nástrojů či investičních služeb v textu zmíněných či že tyto instituce takové nástroje či služby doporučují. Společnost a/nebo společnosti, které tvoří se Společností koncern, její výkonné orgány, vedení a zaměstnanci mohou mít zájmy spojené s finančními nástroji, jichž se týkají informace prezentované v poskytovaných textech a s Vyjádřeními s nimi souvisejícími. Osoby, do jejichž dispozice se dostanou texty s Vyjádřeními, by se měly řádně informovat na existenci omezení distribuce těchto textů z důvodů různé právní úpravy v jednotlivých zemích světa a měly by si být vědomy, že nerespektování takového omezení může dojít k porušení zákonů příslušné země. ------- ------- ------- Tento dokument (a jeho přílohy) je určen výhradně jeho adresátovi (adresátům) a může obsahovat právně chráněné a/nebo důvěrné informace. Šíření, prozrazení nebo jakákoliv jiná neautorizovaná manipulace s tímto dokumentem je zakázána. Pokud jste jej obdržel(a) omylem, okamžitě jej smažte a neprodleně informujte jeho odesílatele. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 8/8