ZPRÁVA KOMISE EVROPSKÉMU PARLAMETU, RADĚ, EVROPSKÉ CENTRÁLNÍ BANCE A EVROPSKÉMU HOSPODÁŘSKÉMU A SOCIÁLNÍMU VÝBORU. Zpráva mechanismu varování 2017

EVROPSKÁ KOMISE V Bruselu dne 16.11.216 COM(216) 728 final ZPRÁVA KOMISE EVROPSKÉMU PARLAMETU, RADĚ, EVROPSKÉ CENTRÁLNÍ BANCE A EVROPSKÉMU HOSPODÁŘSKÉMU A SOCIÁLNÍMU VÝBORU Zpráva mechanismu varování 217 (vypracovaná v souladu s články 3 a 4 nařízení (EU) č. 1176/211 o prevenci a nápravě makroekonomické nerovnováhy) {SWD(216) 354 final} CS CS

Zprávou mechanismu varování se zahajuje roční cyklus postupu při makroekonomické nerovnováze, který se zaměřuje na zjištění a řešení nerovnovah, jež brání hladkému fungování ekonomik členských států i ekonomiky EU a mohly by ohrozit řádné fungování hospodářské a měnové unie. Zpráva mechanismu varování pracuje se srovnávacím přehledem vybraných ukazatelů a se širším souborem pomocných ukazatelů, pomocí nichž se prověřuje, zda členské státy nevykazují potenciální ekonomické nerovnováhy vyžadující přijetí politických opatření. U členských států identifikovaných ve zprávě mechanismu varování provede Komise hloubkový přezkum, v jehož rámci posoudí, jak se makroekonomická rizika v členských státech akumulují či zmenšují, a vyvodí závěr ohledně existence nerovnovah či nadměrných nerovnovah. V případě členských států, u nichž byly zjištěny nerovnováhy v předchozím kole hloubkových přezkumů, bude v souladu se zavedenou praxí každopádně vypracován nový hloubkový přezkum. Komise vypracuje se zohledněním jednání s Evropským parlamentem, v Radě a v Euroskupině hloubkové přezkumy příslušných členských států. Následná zjištění budou promítnuta do doporučení pro jednotlivé země v rámci evropského semestru pro koordinaci hospodářských politik. Hloubkové přezkumy by měly být zveřejněny coby součást zpráv o jednotlivých zemích v únoru 217 před vydáním souboru doporučení pro jednotlivé země v rámci evropského semestru. 1. SHRNUTÍ Tato zpráva zahajuje šesté roční kolo provádění postupu při makroekonomické nerovnováze 1. Jeho cílem je zjistit nerovnováhy, jež brání hladkému fungování ekonomik členských států, a podnítit přijetí vhodných politických opatření. Provádění postupu při makroekonomické nerovnováze je zakotveno v evropském semestru pro koordinaci hospodářských politik, tak aby byl zajištěn soulad s analýzami a doporučeními v rámci ostatních nástrojů ekonomického dohledu. Roční analýza růstu, přijímaná souběžně s touto zprávou, shrnuje hospodářskou a sociální situaci v Evropě a pro EU jako celek stanoví obecné politické priority na další rok. Zpráva určuje, u kterých členských států by měl být proveden hloubkový přezkum, aby se posoudilo, zda jsou postiženy nerovnováhami, jež vyžadují přijetí politických opatření 2. Zpráva mechanismu varování je tedy nástrojem pro kontrolu ekonomických nerovnovah a zveřejňuje se na začátku každého ročního cyklu koordinace hospodářských politik. Zakládá se zejména na ekonomické interpretaci srovnávacího přehledu ukazatelů s orientačními prahovými hodnotami a doplňujícího souboru pomocných ukazatelů. Zpráva mechanismu varování klade důraz na úvahy týkající se eurozóny. V souladu se sdělením Komise ze dne 21. října 215 o krocích k dokončení hospodářské a měnové unie usiluje zpráva mechanismu varování také o systematickou analýzu důsledků nerovnovah v členských státech pro celou eurozónu a zkoumá, jak si tyto důsledky žádají koordinovaný přístup k přijímání politických opatření. 1 2 Zprávu mechanismu varování doprovází statistická příloha s velkým množstvím statistických údajů, z nichž se při vypracovávání zprávy mimo jiné vycházelo. Viz článek 5 nařízení (EU) č. 1176/211. 2

Posouzení obsažené v této zprávě bylo vypracováno na pozadí pokračujícího, avšak stále křehkého hospodářského oživení. Hospodářská prognóza Evropské komise z podzimu 216 uvádí, že předpokládaný růst reálného HDP v EU bude v roce 216 činit 1,8 % a že v roce 217 klesne na 1,6 %. K tomuto poklesu by mělo dojít v souvislosti se slábnoucí domácí poptávkou, zejména v oblasti soukromé spotřeby a investic. Pro eurozónu uvádí prognózy HDP pro rok 216 1,7 % a pro rok 217 1,5 %. Očekává se, že inflace bude v letech 216 a 217 nadále na historicky nízké úrovni, přičemž jádrová inflace se bude pohybovat okolo 1 %, a to i přes vysoce komutativní nastavení měnové politiky. Předpokládá se, že podmínky na trzích práce se dále zlepší a že míra nezaměstnanosti v EU klesne z odhadovaných 8,6 % v roce 216 na 8,3 % v roce 217. Pozitivní faktory, jež dosud přispívaly k oživení, nyní nicméně slábnou (klesající ceny ropy, oslabující euro), zatímco výhledová rizika přetrvávají. I přes oživení na některých rozvíjejících se trzích stále existuje nejistota v souvislosti s obnovováním rovnováhy v Číně a důsledky normalizace měnové politiky USA pro globální toky kapitálu. Nejistota spojená s geopolitickým napětím je i nadále vysoká. Zároveň se objevují rizika týkající se politického prostředí na pozadí rostoucího populismu, který v některých případech souvisí s obtížnou sociální situací, únavou z reforem a rostoucím protekcionismem ve světě. Z horizontální analýzy obsažené ve zprávě mechanismu varování lze vyvodit několik závěrů: Korekce v zemích se schodkem běžného účtu nebo dluhem dále pokročila, zatímco výrazné přebytky běžného účtu přetrvávají. Výrazný pokrok byl zaznamenán při nápravě vnějších nerovnovah u zemí, které jsou čistými dlužníky. Téměř u všech členských států byl eliminován neudržitelný schodek běžného účtu. K tomu došlo mimo jiné v důsledku korekcí nákladové konkurenceschopnosti provedených během posledních let, přestože objem čistých závazků vůči zahraničí je i nadále vysoký. Naproti tomu nedochází ke korekci přebytků běžného účtu ve všech zemích, které jsou čistými věřiteli. V některých případech tento přebytek dokonce roste. Snižování páky soukromého dluhu pokračuje, avšak kvůli nízkému nominálnímu růstu pomalým a nerovnoměrným tempem. V řadě zemí přetrvávají zranitelná místa související s vysokou mírou soukromého dluhu často doprovázeného vysokým veřejným zadlužením. Převis soukromého dluhu způsobuje pokles investic, což v některých zemích souvisí se slabými místy rozvah bank. Snižování páky pokračuje, avšak ve většině případů v porovnání s dřívějšími zkušenostmi pomalým tempem, zejména vzhledem ke slabšímu nominálnímu růstu 3. Ke snižování páky navíc ne vždy dochází tam, kde je ho nejvíce potřeba. Některé vysoce zadlužené země postupují při snižování svých závazků pomaleji než země s nízkým dluhem. Navzdory lepším kapitálovým pozicím čelí bankovní sektor problémům souvisejícím s poklesem ziskovosti a dědictvím nedobytných pohledávek. Přestože banky svůj kapitálový poměr a odolnost vůči otřesům celkově zlepšily, vyhlídky na nízkou ziskovost omezují jejich schopnost získat nový kapitál na trhu v kontextu nových regulačních kapitálových požadavků. V některých zemích omezuje dědictví úvěrů v selhání prostor pro půjčování a zvyšuje riziko nesprávné alokace kapitálu. 3 Viz např. fiskální monitor MMF (Fiscal Monitor) z října 216. 3

Ceny rezidenčních nemovitostí nabývají na dynamice, přičemž v některých zemích je třeba je monitorovat. Po prudkém poklesu během pokrizové recese tyto ceny nyní ve většině zemí stoupají. Navzdory prostředí nízkých úrokových sazeb se dynamika cen rezidenčních nemovitostí stále drží výrazně pod mírami růstu zaznamenanými v polovině prvního desetiletí 21. století. V některých zemích však dochází v souvislosti s pravděpodobně nadhodnocenými cenami a rostoucími čistými úvěry pro domácnosti k silné cenové dynamice, která si zasluhuje pečlivé monitorování. Trhy práce se nadále zotavují, ale v některých zemích přetrvává sociální napětí. Podmínky na trzích práce se zlepšují od poloviny roku 213 a spolu s tím se zmenšuje rozdílnost míry nezaměstnanosti mezi členskými státy, která vykazovala v dřívějších letech zásadně odlišný vývoj. V řadě zemí EU je však míra nezaměstnanosti stále velmi vysoká a pracovní příjmy stagnují. Kromě toho přetrvává sociální napětí, zejména v zemích, které byly nejvíce zasaženy finanční a dluhovou krizí. Otázky obnovování rovnováhy v eurozóně si nadále zasluhují pečlivé zvažování. V roce 215 dále vzrostl přebytek běžného účtu eurozóny na 3,3 % HDP a očekává se, že v roce 216 dosáhne 3,7 % HDP, což je odrazem slabší dynamiky agregátní poptávky ve srovnání s dynamikou produkce. Slabé oživení agregátní poptávky v eurozóně přispělo k prostředí nízké inflace a k přetrvávající ochablosti ekonomiky. V zájmu snížení objemu čistých vnějších závazků je třeba udržet zlepšená salda běžného účtu zemí, které jsou čistými dlužníky. Na druhou stranu musí některé země, které jsou čistými věřiteli, teprve začít korigovat nerovnováhy ve vnějších tocích. Celkově lze konstatovat, že i přes pokračující zlepšení jsou identifikovány stejné zdroje rizik jako ve zprávě mechanismu varování 216. Při řešení vnější nerovnováhy u zemí, které jsou čistými dlužníky, je patrný pokrok, nicméně proces obnovování rovnováhy je stále nevyrovnaný. Vnitřní nerovnováhy stavů jsou v kontextu nízkého nominálního růstu korigovány pomalu a pokrok je nevyrovnaný. V některých zemích se bankovní sektor musí vyrovnávat s vyhlídkami na nízkou ziskovost a dědictvím úvěrů v selhání. V určitých zemích je třeba monitorovat známky možného přehřátí trhů s bydlením nebo trhů práce. Situace v členských státech, které jsou označeny ve zprávě mechanismu varování, budou šíře a podrobněji analyzovány v hloubkových přezkumech. Podobně jako v jako v předchozím cyklu budou hloubkové přezkumy zapracovány do zpráv o jednotlivých zemích, které poskytují analýzu hospodářských a sociálních problémů v členských státech vypracovanou útvary Komise. Tato analýza poté tvoří důležitý podkladový materiál pro doporučení pro jednotlivé země v rámci evropského semestru. Při přípravě hloubkových přezkumů bude Komise svou analýzu zakládat na širokém souboru dat a informací. V úvahu budou brány veškeré související statistiky, všechny relevantní údaje a veškeré podstatné skutečnosti. Jak stanoví právní předpisy, Komise z těchto hloubkových přezkumů vyvodí závěry ohledně existence nerovnovah nebo nadměrných nerovnovah a následně vypracuje pro každý členský stát patřičná politická doporučení 4. Země, u nichž byly nerovnováhy nebo nadměrné nerovnováhy identifikovány v předchozím cyklu postupu při makroekonomické 4 Nařízení (EU) č. 1176/211 (Úř. věst. L 36, 23.11.211, s. 25). 4

nerovnováze, jsou nyní předmětem zvláštního monitorování, které je přizpůsobeno závažnosti základních problémů (rámeček č. 1) 5. Rámeček č. 1: Použití postupu při makroekonomické nerovnováze: hlavní vývoj od roku 215 Kategorizace makroekonomických nerovnovah Jak bylo uvedeno ve sdělení Komise z dubna 216 o evropském semestru a v souladu se sdělením Komise z října 215 o krocích k dokončení hospodářské a měnové unie, došlo v předchozím cyklu ke zjednodušení a stabilizaci kategorizace makroekonomických nerovnovah. Díky tomuto zjednodušení se snížil počet možných kategorií ze šesti na čtyři (žádná nerovnováha; nerovnováha; nadměrná nerovnováha a nadměrná nerovnováha s nápravnými opatřeními). Z devatenácti zemí, které byly v roce 216 podrobeny hloubkovému přezkumu, bylo šest zařazeno do kategorie žádná nerovnováha (Rakousko, Belgie, Estonsko, Maďarsko, Rumunsko a Spojené království), u sedmi byla zjištěna nerovnováha (Finsko, Německo, Irsko, Nizozemsko, Slovinsko, Španělsko a Švédsko) a u šesti byla konstatována nadměrná nerovnováha (Bulharsko, Chorvatsko, Kypr, Francie, Itálie a Portugalsko). Zvláštní monitorování Cílem zvláštního monitorování je posílit průběžné monitorování opatření přijatých v souvislosti s postupem při makroekonomické nerovnováze. Zvláštní monitorování nemá nahradit podrobné monitorování Komise zaměřené na provádění reforem přijatých v reakci na doporučení pro jednotlivé země, jež jsou uvedena ve zprávách o jednotlivých zemích, má však posílit základ tohoto posouzení. Zvláštní monitorování bylo poprvé použito v roce 213 s cílem sledovat posílené politické závazky přijaté Španělskem a Slovinskem poté, co u těchto zemí byly konstatovány nadměrné makroekonomické nerovnováhy. Monitorování spočívalo ve dvou návštěvách v těchto zemích, na jejichž základě byly na podzim a v zimě vydány příslušné zprávy, o nichž jednaly výbory Rady připravující Radu ECOFIN (Výbor pro hospodářskou politiku / Hospodářský a finanční výbor). Vzhledem k pozitivní zkušenosti s těmito dvěma zeměmi rozšířila Komise zvláštní monitorování na všechny země s nadměrnou nerovnováhou a na vybrané země eurozóny, které vykazují nerovnováhu systémového charakteru. V roce 216 bylo spolu se zjednodušením kategorií postupu při makroekonomické nerovnováze zvláštní monitorování rozšířeno na všechny země s nerovnováhou nebo nadměrnou nerovnováhou. Monitorování však nyní probíhá pouze na podzim a je upraveno na základě rozsahu problémů a závažnosti nerovnovah. Provádění zvláštního monitorování může být dále upraveno, jestliže se to na základě získaných zkušeností ukáže jako nutné. Hloubkové přezkumy jsou opodstatněné u zemí, u nichž byla v předchozím kole hloubkových přezkumů zjištěna nerovnováha nebo nadměrná nerovnováha 6. Nový hloubkový přezkum je znovu potřeba, aby se posoudilo, zda jsou existující rovnováhy či nadměrné nerovnováhy odstraňovány, nebo zda i nadále přetrvávají nebo se zhoršují, přičemž se náležitě přihlíží k účinkům politik, které dotčené členské státy provádějí za účelem překonání předmětných nerovnovah. Přezkum se týká těchto členských států: Bulharsko, 5 6 Viz Evropský semestr 216: Posouzení pokroku ve strukturálních reformách, předcházení a nápravě makroekonomické nerovnováhy a výsledky hloubkových přezkumů strukturálních reforem podle nařízení (EU) č. 1176/211, COM(216) 95 final/2, 7.4.216. Viz Evropský semestr 216: Posouzení pokroku ve strukturálních reformách, předcházení a nápravě makroekonomické nerovnováhy a výsledky hloubkových přezkumů strukturálních reforem podle nařízení (EU) č. 1176/211, COM(216) 95 final/2, 7.4.216. Úplný soubor doporučení pro jednotlivé země, která přijala Rada, včetně doporučení relevantních pro postup při makroekonomické nerovnováze, lze nalézt v Úř. věst. C 299, 18.8.216. 5

Chorvatsko, Kypr, Finsko, Francie, Německo, Irsko, Itálie, Nizozemsko, Portugalsko, Slovinsko, Španělsko a Švédsko. Na základě ekonomické interpretace srovnávacího přehledu nebude Komise v této fázi provádět v kontextu postupu při makroekonomické nerovnováze další analýzy ostatních členských států. Zvláště země, které v roce 216 již nejsou předmětem dozoru v rámci postupu při makroekonomické nerovnováze (Belgie, Maďarsko, Rumunsko a Spojené království), nesignalizují žádná další zásadní rizika oproti loňskému roku, která by v roce 217 vyžadovala analýzu v rámci hloubkového přezkumu. Několik zemí, které nebyly v poslední době v hloubkovém přezkumu zkoumány, vykazuje nepřetržitou dynamiku cen rezidenčních nemovitostí (Dánsko, Lucembursko) a nákladů práce (Estonsko, Lotyšsko, Litva), která si zasluhuje pečlivé monitorování, avšak nevyžaduje kontrolu zranitelných míst a rizik pro celou ekonomiku v rámci hloubkového přezkumu. V případě Řecka probíhá dohled nad nerovnováhami a sledování nápravných opatření nadále v rámci programu finanční pomoci. Celkově si tedy zpráva mechanismu varování vyžádá vypracování hloubkového přezkumu u třinácti členských států ve srovnání s devatenácti v předchozím cyklu. Žádná ze zemí, které v předchozím cyklu nebyly předmětem hloubkového přezkumu, nebude jeho předmětem ani v roce 217. 2. NEROVNOVÁHY, RIZIKA A KOREKCE: HLAVNÍ VÝVOJOVÉ TENDENCE NAPŘÍČ ZEMĚMI Zpráva mechanismu varování se zakládá na ekonomické interpretaci srovnávacího přehledu ukazatelů. Srovnávací přehled ukazatelů a orientační prahové hodnoty zprávy mechanismu varování poskytují filtrující nástroj, pomocí kterého lze odhalit důkazy primafacie možných rizik a zranitelných míst, která vyžadují další zkoumání. Srovnávací přehled obsahuje spektrum ukazatelů a referenčních prahových hodnot v řadě oblastí, včetně vnějších pozic, konkurenceschopnosti, soukromého dluhu, trhů s bydlením, bankovního sektoru a zaměstnanosti. Vychází z údajů ex post s cílem zajistit stabilitu údajů a konzistentnost mezi jednotlivými zeměmi. Z toho důvodu odráží srovnávací přehled použitý pro tuto zprávu údaje do roku 215. Novější údaje jsou spolu se souborem pomocných ukazatelů nicméně přezkoumávány při ekonomické interpretaci ukazatelů. Hodnoty srovnávacího přehledu nejsou vykládány mechanicky, nýbrž jsou předmětem ekonomické interpretace, která umožňuje zohlednit otázky a kontext specifické pro jednotlivé země 7. Vývoj ukazatelů srovnávacího přehledu odráží postupný proces korekce, jakož i přetrvávající nerovnováhy a zranitelná místa. Korekce potenciálních nerovnovah běžného účtu je zřejmá z vývoje řady hodnot, které překračují prahovou hodnotu u proměnné týkající se běžného účtu ve srovnávacím přehledu zprávy mechanismu varování (graf č. 1). Zatímco v roce 29 překročil ukazatel běžného účtu prahovou hodnotu u čtrnácti zemí v důsledku schodku a u dvou v důsledku přebytku, v roce 215 tomu tak bylo pouze u pěti zemí, přičemž u tří z nich se jedná o důsledek přebytku. S ohledem na opětovný růst produkce a vývozu ve většině zemí EU klesá počet interpretací s výsledkem překračujícím prahovou hodnotu v oblasti nezaměstnanosti, dalších sociálních ukazatelů a podílů na světovém vývozu. Cenová dynamika v kontextu celkově nízké inflace v několika zemích opět posiluje. Výsledkem je rostoucí, avšak stále omezený počet hodnot překračujících prahovou hodnotu u reálného 7 Mechanickou interpretaci srovnávacího přehledu vylučuje nařízení o postupu při makroekonomické nerovnováze (nařízení (EU) 1176/211). Další informace o základním principu vypracování srovnávacího přehledu zprávy mechanismu varování a jeho interpretaci viz The Macroeconomic Imbalance Procedure. Rationale, process, application: a compendium (Evropská komise, 216). 6

efektivního směnného kurzu (REER) a u reálné ceny rezidenčních nemovitostí. Hodnoty přesahující prahové hodnoty jsou v případě nerovnovah stavů početné a dlouhodobé. To se týká patnácti zemí, pokud jde o čistou investiční pozici vůči zahraničí (o jednu méně než v předchozím roce) a sedmnácti zemí, pokud jde o ukazatel veřejného zadlužení (stejný počet jako v předchozím roce). Co se týče soukromého dluhu, zůstal počet hodnot přesahujících prahovou hodnotu stabilní, a sice na třinácti zemích. Graf č. 1: Počet hodnot překračujících prahovou hodnotu podle ukazatelů srovnávacího přehledu v letech 213, 214 a 215 2 16 12 8 4 555 16 16 15 1 5 19 18 11 4 33 2 6 5 11 13 13 13 17 17 16 14 12 12 6 2 2 15 11 1 1 8 4 213 214 215 Zdroj: Eurostat. Dřívější schodky běžného účtu se většinou změnily na přebytky nebo vyrovnané pozice, zatímco vysoké přebytky přetrvávají. Země, které byly čistými dlužníky, vyvinuly bezprostředně po krizi značné úsilí s cílem nadměrný schodek běžného účtu korigovat (graf č. 2). Po přerušení v roce 214 svoji pozici v roce 215 dále zkorigovaly, zejména s ohledem na růst vývozu, avšak v několika případech (např. Itálie) také v důsledku slabé domácí poptávky. Schodek, který přesahuje prahovou hodnotu, má tak pouze Kypr a Spojené království. Naopak v Dánsku, Německu a Nizozemsku překračuje prahovou hodnotu přebytek. V případě Německa po výrazném nárůstu v roce 214 pak v roce 215 dále vzrostl již tak vysoký přebytek běžného účtu, a sice na 8,5 % HDP. Důvodem je pokračující snižování páky všech 7

hospodářských odvětví, díky kterému je nerovnováha mezi pozitivní bilancí úspor a investicemi ještě větší 8. K dalšímu navýšení přebytku v roce 215 do jisté míry přispěly i nízké ceny ropy a směnné relace. Přebytek Německa je ještě vyšší na cyklicky očištěném základě, kde činí 9,4 % HDP, a stejně tomu tak je i v případě dalších patnácti členských států, jejichž skutečné pozice jsou nižší než pozice cyklicky očištěné. Vysoký přebytek běžného účtu má nadále i Nizozemsko, nicméně v jeho případě došlo za poslední dva roky k poklesu. Ze zemí, které jsou čistými věřiteli, zaznamenalo Dánsko, Německo, Malta a Nizozemsko přebytky, které jsou o více než pět procentních bodů HDP vyšší než přebytky, které lze vysvětlit základními faktory, jako jsou demografické charakteristiky nebo intenzita výroby. Mezi zeměmi, které jsou čistými dlužníky, mělo pouze Spojené království schodek, který v podobně výrazné míře překročil základní hodnotu, zatímco většina zemí, které jsou čistými dlužníky, vykazovala po nedávném obnovování vnější rovnováhy saldo běžného účtu, které základní hodnotu překročilo. Celkově z korekce nerovnovah v zemích, které jsou čistými dlužníky, a z přetrvávajících přebytků v zemích, které jsou největšími čistými věřiteli, vyplývá, že v roce 215 vzrostl přebytek běžného účtu eurozóny o další,8 procentního bodu a činí 3,3 % HDP, ve srovnání s téměř vyrovnanou pozicí v letech 29 21 (rámeček č. 2). Graf č. 2: Salda běžného účtu eurozóny a vybraných členských států 4 3 % HDP 2 1-1 -2-3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 DE NL FR IT ES Ostatní Eurozóna-19 Zdroj: Národní účty a prognóza Evropské komise z podzimu 216 (AMECO) Rámeček č. 2: Makroekonomické nerovnováhy v dimenzi eurozóny Důsledky, které přinášejí makroekonomické nerovnováhy pro celou eurozónu, si zasluhují pečlivé zvažování. Počínaje loňským rokem zpráva mechanismu varování systematicky analyzuje, jaké důsledky mají nerovnováhy v členských státech pro celou eurozónu a jak si tyto důsledky žádají koordinovaný přístup k přijímání politických opatření. Tato analýza je v souladu s tím, co 22. června 215 navrhli Jean-Claude Juncker, Donald Tusk, Jeroen Dijsselbloem, Mario Draghi a Martin Schulz ve své zprávě Dokončení hospodářské a měnové unie, i s tím, co bylo navrženo ve sdělení Komise 8 Zde uvedené údaje týkající se běžného účtu vychází z národních účtů. 8

ze dne 21. října 215 o krocích k dokončení hospodářské a měnové unie. Vysoký přebytek běžného účtu eurozóny stále roste. Saldo jejího běžného účtu je největší na světě v roce 215 činilo 349 miliard EUR, neboli 3,3 % HDP eurozóny 9. Přebytek běžného účtu eurozóny vystoupal v pokrizovém období ze schodku,7 % HDP v roce 28. Jeho současnou výši lze stěží zcela objasnit základními hodnotami: z empirických odhadů standardu běžného účtu eurozóny vyplývá, že základní charakteristiky (včetně stárnutí, relativního příjmu na obyvatele atd.) by v roce 215 způsobily drobný přebytek ve výši přibližně,3 % HDP 1. Očekává se, že v roce 216 přebytek eurozóny vzroste o dalších,4 procentního bodu, přestože se ceny ropy zvedly z nízkého základu na začátku roku 216 a efektivní kurz eura posílil. Co se týče budoucího vývoje, mohl by vysoký a rostoucí přebytek běžného účtu eurozóny přispět k tlaku na vnější hodnotu eura směrem vzhůru. Přebytek účtu eurozóny odráží korekci dřívějších schodků běžného účtu, rozsáhlé snižování páky a přetrvávající vysoké přebytky některých členských států. K obratu salda běžného účtu eurozóny bezprostředně po krizi došlo současně s výraznou korekcí v zemích s rozsáhlým schodkem běžného účtu po zvratu v soukromých přeshraničních finančních tocích. Poté zůstala dynamika domácí poptávky a dovozu v zemích, které jsou čistými dlužníky, utlumená. V zemích s pozitivním saldem běžného účtu nedošlo k symetrické pokrizové korekci. Přebytky naopak dále rostly v zemích, které již vykazovaly jejich nevyšší hodnotu, zejména v Německu a Nizozemsku. V roce 215 činil přebytek Německa 257 miliard EUR a Nizozemska 57 miliard EUR přebytku eurozóny. Výrazný posun v přebytku běžného účtu eurozóny je zakořeněn v procesu snižování páky, do něhož byla od roku 29 zapojena všechna hospodářská odvětví. Zlepšení v čisté věřitelské pozici se týkalo nejprve zejména domácností a podniků, a teprve poté veřejného sektoru, s ohledem na nutnost korigovat kritickou fiskální situaci. Přestože se většina zemí eurozóny posunula k vnějším pozicím, které se blíží vyrovnanosti nebo přebytku, je třeba v eurozóně pokračovat v obnovování rovnováhy. Výrazný schodek běžného účtu vykazuje již jen několik zemí, což však neznamená, že není třeba učinit další pokrok, pokud jde o obnovování rovnováhy v eurozóně. Země, které měly dlouho vysoký schodek, se stále vyznačují velkou zápornou čistou investiční pozicí vůči zahraničí, která představuje zranitelné místo. Snižování rozsáhlého objemu závazků vyžaduje zachování pozitivního salda běžného účtu nebo nízkého schodku, které zároveň v zemích, které jsou čistými dlužníky, znamená omezený prostor pro expanzi domácí poptávky. Vzhledem k tomu, že velké a záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí jsou obvykle spojeny s velkým objemem soukromého nebo veřejného dluhu, je zachování obezřetného salda běžného účtu v zemích, které jsou čistými dlužníky, rovněž ekvivalentem nezbytného interního procesu snižování páky. Rozsah, v němž k procesu snižování páky v zemích, které jsou čistými dlužníky, dochází na úkor perspektivy oživení, zásadním způsobem závisí na prostředí růstu a inflace a rizicích deflace dluhů, prostoru pro další nárůst konkurenceschopnosti a dynamiky poptávky v zemích, které jsou čistými věřiteli a vykazují přebytek, jakož i v zemích mimo eurozónu, v kontextu klesající intenzity růstu obchodu. Přetrvávající vysoký přebytek běžného účtu eurozóny odráží dynamiku agregátní poptávky, která stále zaostává za hospodářskou aktivitou. Očekává se, že reálná domácí poptávka v eurozóně 9 1 Údaj založený na národních účtech. Referenční hodnota je odvozena z redukovaných regresních modelů zachycujících hlavní parametry bilance úspor a investic, včetně základních parametrů (např. demografie, zdroje), politických faktorů a globálních finančních podmínek. Tato metodika se podobá metodice posuzování vnější bilance (metodice EBA), kterou vypracoval Mezinárodní měnový fond (Phillips, S. et al., 213, ʽThe External Balance Assessment (EBA) Methodologyʼ, IMF Working Paper, 13/272), kde neexistují interakce s proměnnou zachycující efekt stárnutí populace a dalšími proměnnými zachycujícími podíl výroby na přidané hodnotě. 11 IMF, World Economic Outlook, říjen 216, kapitola 1. 9

se vrátí na úroveň před hospodářskou krizí až v letošním roce (graf č. 3). Tento zdlouhavý proces obnovy, který je pomalejší v případě domácí poptávky než produkce, je výsledkem jak složky investic, tak spotřeby, a odráží se v hodnotách produkční mezery, která zůstává od roku 29 záporná a stále nižší než 1 %. Tato dlouhodobá míra ochablosti přispívá k historicky nízké úrovni jádrové inflace, která je i nadále nižší než cíl stanovený měnovými orgány a která vytváří složité prostředí pro snižování páky a obnovování rovnováhy v eurozóně. Kromě toho by mohl velký a rostoucí přebytek běžného účtu eurozóny přispět k přetrvání nízké inflace prostřednictvím kurzového kanálu. Finanční sektor čelí řadě problémů. Regulatorní kapitál bank v eurozóně se v průměru zlepšil, nicméně stále existují výrazné rozdíly. Ziskovost bank vykazuje nižší úroveň než před krizí a očekává se, že dále klesne, jelikož prostředí nízké inflace se stále více odráží v nižších maržích a nízké návratnosti aktiv, přičemž mezi další faktory přispívající k této situaci patří nadbytek bank a přetrvávání zastaralých obchodních modelů. V některých zemích může v případě řady bank značná výše komponentu úvěrů v selhání omezujícího ziskové marže a řešení velkého objemu nevýkonných aktiv oslabit již tak nízký regulatorní kapitál. Kombinace nízké inflace, velkého objemu úvěrů v selhání a v některých zemích i kapitálových rezerv, které je ještě třeba vybudovat, by mohla omezit prostor pro expanzi úvěrů. Graf č. 3: Produkce eurozóny, domácí poptávka, obchodní bilance a jádrová inflace 12 1 98 96 94 92 9 V miliardách eur (ceny z roku 21) % 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 Obchodní bilance HDP Agregátní poptávka Jádrová inflace (%) 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1,,8,6 Zdroj: Národní účty a prognóza Evropské komise z podzimu 216 (AMECO) Silnější dynamika poptávky a masivnější oživení nominálního růstu by pomohlo urychlit proces snižování páky a obnovování rovnováhy. Míru investic, která se vytrvale pohybuje pod předkrizovými úrovněmi, lze považovat za možný projev zhoršených očekávání ohledně reálné návratnosti kapitálu (tzv. hypotéza sekulární stagnace). Trvale slabé investice jsou navíc předzvěstí nízkého růstu produktivity. Eurozóně v tomto kontextu hrozí, že zabředne do samoposilující se spirály snížených očekávání, nízkých investic a slabého růstu produktivity. 11 Tento začarovaný kruh by mohla prolomit koordinovaná opatření s cílem mobilizovat veřejné a soukromé investice a podpořit oživení poptávky. Opatření měnových orgánů by mohla doplnit aktivnější podpora domácí poptávky v zemích vykazujících přebytek, která by byla konzistentní s cíli obnovování rovnováhy. Následně by strukturální podmínky podporující investice, růst produktivity a větší konkurenceschopnost, zejména v zemích, které jsou čistými dlužníky, podpořily trvalou korekci nerovnovah, a pomohly tak odlehčit dluhové zatížení. 1

% HDP Graf č. 4: Čistá investiční pozice vůči zahraničí a čistý zahraniční dluh, 215 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Eurozóna Země mimo eurozónu IE EL CY PT ES LV SK LT EE SI IT FR FI AT LU MT DE BE NL HR PL HU BG RO CZ UK SE DK Obchodovatelný dluh Jiný čistý kapitál Čistá investiční pozice vůči zahraničí Zdroj: Eurostat (BPM6, ESA1), výpočty útvarů Komise. Objem čistých vnějších závazků celkově klesá, ačkoli ve většině případů pomalým tempem. Mnoho zemí, které jsou čistými dlužníky, je kvůli záporné čisté investiční pozici vůči zahraničí nadále zranitelných. Prahovou hodnotu srovnávacího přehledu v roce 215 překročilo 15 členských států, tedy pouze o jednu zemi méně (Českou republiku) než v roce 214. V poslední době však přece jen došlo k pokroku, zejména v důsledku pozitivních sald běžného účtu a často spíše mírného dopadu růstu nominálního HDP. Nejvyšší objem záporných čistých investičních pozic vůči zahraničí vykazuje Kypr, Řecko, Irsko, Portugalsko a Španělsko, přičemž výrazně nad prahovou hodnotou srovnávacího přehledu se nachází Bulharsko, Chorvatsko, Maďarsko, Lotyšsko, Polsko a Slovensko (graf č. 4). Rizika a zranitelná místa související se zápornými pozicemi se nicméně výrazně liší, a to z důvodu různé skladby zahraničních aktiv a pasiv. Zejména závazky související s přímými zahraničními investicemi (s velkým výskytem např. v řadě zemí východní Evropy a v Irsku) a majetkové závazky (proporcionálně velmi výrazné v Bulharsku, České republice, Estonsku, Irsku a Rumunsku) představují nižší rizika. 12 Salda běžného účtu potřebná k rychlému posunu čistých investičních pozic vůči zahraničí (do deseti let) směrem k prahové hodnotě ve výši 35 % HDP jsou u většiny zemí, které jsou čistými dlužníky, nad úrovní salda z roku 215 (graf č. 5). Většina zemí, které jsou čistými věřiteli (Rakousko, Belgie, Německo, Malta, Nizozemsko a Švédsko), během posledních let své kladné čisté investiční pozice vůči zahraničí navýšila. Ačkoli rizika spojená s velkou a rostoucí výší čistých zahraničních aktiv nelze srovnávat s riziky vnější udržitelnosti, nemělo by být rychlé a vytrvalé hromadění rizik spojených s pozicí čistého věřitele přehlíženo, zejména v důsledku rizik nesprávného ocenění, která tyto pozice generují. 12 Toky přímých zahraničních investic a pasiva jsou méně náchylné k náhlým zastavením a odlivům než jiné formy finančních toků a pasiv, přičemž majetkové závazky obnáší nižší rizika než dluhové závazky, a sice v důsledku potenciálně větších změn ocenění v dobách krize. 11

Graf č. 5: Cyklicky očištěná salda běžného účtu a salda potřebná ke stabilizaci či snížení vnějších závazků, 215 12 1 8 6 Cyklicky očištěný běžný účet Běžný účet Čistá inv. pozice vůči zahr. stabilizující běžný účet Čistá inv. pozice vůči zahr. konvergující běžný účet 4 % HDP 2-2 -4-6 Eurozóna Země mimo eurozónu -8 CY EL FR FI SK ES PT LV LT IT BE AT EE LU IE SI MT DE NL UK CZ RO PL HR BG DK SE HU Zdroj: Výpočty útvarů Komise. Poznámka: Cyklicky očištěná salda jsou vypočtena za použití odhadů produkční mezery, na nichž se zakládá prognóza Evropské komise z podzimu 216. Při stanovování salda běžného účtu, které je zapotřebí ke stabilizaci či snížení čistých vnějších závazků, se vycházelo z těchto předpokladů: projekce nominálního HDP vychází z prognózy Evropské komise z podzimu 216 (do roku 218) a z projekcí Komise na další roky podle metodiky T+1; tradičně se předpokládá, že účinky oceňování jsou v prognózovaném období nulové, což odpovídá neutrální projekci cen aktiv; u sald kapitálového účtu ve vyjádření procentem HDP se předpokládá, že zůstanou konstantní, na úrovni odpovídající mediánu za rok 215 a projekcím na roky 216 218. Zlepšení nákladové konkurenceschopnosti v zemích, které jsou čistými dlužníky, nadále široce přispívá k obnovování rovnováhy, nicméně tempo těchto zlepšení v poslední době zpomalilo. K převážné části korekcí v jednotkových nákladech práce v zemích, které čelily problémům s vnějšími nerovnováhami a konkurenceschopností, došlo poměrně brzy v pokrizovém období. Stávající prostředí nízké inflace, které se vyznačuje limitovaným rozptylem ve vývoji cen mezi jednotlivými zeměmi, omezuje prostor pro další korekci relativních cen. Změny v jednotkových nákladech práce byly v letech 214 a 215 utlumeny a příliš se mezi jednotlivými zeměmi neliší, až na několik výjimek (graf č. 6). V roce 215 překročil ukazatel nominálních jednotkových nákladů práce (změny za tři roky) prahovou hodnotu pouze ve třech pobaltských státech a v Bulharsku, jelikož růst mezd překonal zvýšení produktivity. Jednotkové náklady práce rostly o něco rychleji v zemích, které jsou čistými věřiteli (včetně Rakouska, Dánska, Německa a Švédska), než ve většině ostatních zemí, ačkoli tento růst nebyl výrazně rychlejší než ve Francii a Itálii. Pokud jde o členy eurozóny, naznačuje konvergence míry inflace směrem dolů, že reálné efektivní směnné kurzy jsou poháněny zejména změnami ve směnném kurzu eura a relativním významem zemí, které nejsou členy eurozóny, coby obchodních partnerů. Největší oslabení reálného efektivního směnného kurzu zaznamenaly v roce 215 Kypr, Francie, Řecko, Irsko, Itálie, Portugalsko a Španělsko, přičemž Kypr, Řecko a Irsko překročily prahovou hodnotu. Z důvodu zhodnocení přesáhl ukazatel prahovou hodnotu v Estonsku a tlaky na zhodnocení byly též patrné v 12

Lotyšsku a Litvě. Největší oslabení mimo eurozónu zaznamenaly Česká republika, Maďarsko a Švédsko, zatímco tlaky na zhodnocení byly v roce 215 zaznamenány v Rumunsku a Spojeném království. 1 Graf č. 6: Růst jednotkových nákladů práce a rozklad faktorů, 215 5 změna v % -5-1 Inflace (deflátor HDP) Příspěvek produktivity (záporné znaménko) Reálné odměny na zaměstnance Nominální jednotkové náklady práce -15 Země eurozóny Země mimo eurozónu -2 IE EL CY NL BE PT MT LU ES FR SI IT FI SK AT DE LT LV EE RO PL HR CZ UK SE HU DK BG Zdroj: AMECO a Eurostat. Výpočty útvarů Komise. Poznámka: Rozklad spočívá ve standardním rozčlenění růstu jednotkových nákladů práce na inflaci, reálné hodinové odměny a produktivitu práce, přičemž produktivita práce je dále rozčleněna na vliv odpracovaných hodin a na vliv souhrnné produktivity výrobních faktorů a tvorby kapitálu. Použit byl standardní rámec růstového účetnictví. Změny podílů na světovém vývozu podávají smíšený obraz. V roce 215 již nebyly v souvislosti se slabou dynamikou světového obchodu hodnoty srovnávacího přehledu nad prahovou hodnotou v případě Chorvatska, Francie, Německa, Irska, Slovinska, Španělska a Spojeného království, nicméně tomu tak bylo v případě jedenácti zemí. Ve většině z těchto zemí rovněž zpomalily pětileté ztráty podílů na trhu. K velké části zlepšení v členských státech však došlo díky srovnávací základně. Ukazatel srovnávacího přehledu v současné době zahrnuje výrazné ztráty podílů na trhu, které měly v roce 21 dopad na téměř všechny členské státy, což automaticky snižuje kumulativní ztráty podílů (graf č. 7). Meziroční vývoj podílů na světovém vývozu v letech 213, 214 a 215 rovněž odráží různorodé trendy obchodu uvnitř EU a vně EU. Obchod uvnitř EU se zotavoval rychleji než obchod vně EU v letech 213 a 214, kdy světový obchod zpomalil, což vysvětluje lepší výsledky za tyto dva roky. S oživením obchodu vně EU v roce 215 došlo opětovně k negativnímu dopadu na meziroční vývoj podílů členských států na světovém vývozu. 13

Graf č. 7: Změna podílů na světovém vývozu za období pěti let, 215 5 4 3 Nárůst na trzích mimo EU Nárůst v rámci trhu EU Expozice vůči zemím mimo EU Expozice vůči EU Ukazatel srovnávacího přehledu 215 (změna za pět let) 2 1-1 -2-3 EL FI CY BE AT SE IT MT DK NL HU FR SI HR ES DE CZ UK PT SK EE PL LT BG LV RO LU IE Zdroj: Eurostat, výpočty útvarů Komise. Poznámka: Rozklad vychází z shift-share analýzy. Šrafované sloupce představují příspěvek k dynamice tržního podílu, jenž pramení ze změn v expozici vůči danému trhu; nešrafované sloupce pak vyjadřují příspěvek k dynamice tržního podílu, který je dán změnami tržního podílu v rámci daného trhu. Při výpočtech se vycházelo z dat podle BPM6, s výjimkou BG a FI, kde byly údaje o vývozu do EU převzaty z národních účtů; v případě ES a HR nebyla část údajů k dispozici. Nadměrná zadluženost soukromého sektoru má stále dopad na řadu zemí. V roce 215 přesáhlo prahovou hodnotu srovnávacího přehledu třináct zemí, přičemž všechny tyto země byly ve stejné pozici v roce 29 s výjimkou Francie, která se do ní dostala v roce 211. Nejvyšší zadluženost soukromého sektoru vykazuje Kypr, Irsko a Lucembursko, přestože zde hrají roli i specifické faktory související s nadnárodními společnostmi. Další nejvyšší hodnoty ukazatele srovnávacího přehledu zaznamenalo Dánsko, Nizozemsko, Portugalsko a Švédsko. Faktory ovlivňující vysokou zadluženost soukromého sektoru se mezi jednotlivými zeměmi výrazně liší. V Belgii, na Kypru, ve Finsku, Irsku, Lucembursku, Nizozemsku, Portugalsku a Švédsku vykazují jak domácnosti, tak nefinanční podniky míru zadlužení, vyšší než je průměr EU, a to kvůli mnoha faktorům, včetně snadného získávání úvěru na transakce s nemovitostmi v předkrizovém období (graf č. 8a a 8b). V Dánsku a Spojeném království je vysoká míra zadlužení způsobena zejména vysokou pákou domácností. Ve Francii a Španělsku jsou zdrojem vysokého soukromého dluhu jak domácnosti, tak nefinanční podniky, přičemž dluh ani jednoho z těchto sektorů výrazně nepřesahuje průměr EU. Rozdílná výše soukromého dluhu mezi zeměmi do velké míry odráží rovněž rozdíly ve finančním rozvoji, které se projevují ve značných rozdílech v objemu finančních aktiv držených soukromým sektorem, zejména domácnostmi. Velký objem aktiv domácností se nachází především v Belgii, Dánsku, Itálii, na Maltě, v Nizozemsku, Švédsku a Spojeném království. Zvýšená zadluženost soukromého sektoru obnáší řadu zranitelných míst, zejména v prostředí nízkého růstu a nízké inflace, díky čemuž je snižování páky obtížné. Tato zadluženost zejména zvyšuje dopad potenciálních otřesů na domácnosti a/nebo nefinanční podniky, které mohou mít dopad na 14

bankovní sektor. Rizika jsou ještě znásobena v zemích (včetně Chorvatska, Maďarska, Polska a Rumunska), kde je značný podíl domácího dluhu denominován v cizích měnách. Graf č. 8a: Konsolidovaný dluh domácností 16 %HDP Přírůstek k vrcholu 14 2 12 215 1 8 6 4 2 Zdroj: Eurostat, výpočty útvarů Komise. Graf č. 8b: Konsolidovaný dluh nefinančních podniků 4 35 3 25 2 15 1 5 % HDP Přírůstek k vrcholu 2 215 Zdroj: Eurostat, výpočty útvarů Komise. Snižování páky pokračuje, avšak pomalu a nerovnoměrně. U domácností pokračuje aktivní nebo pasivní snižování páky tj. snižování míry zadlužení alespoň z části kvůli záporným čistým úvěrovým tokům nebo snížení míry zadlužení prostřednictvím vyššího HDP, avšak s kladnými čistými úvěrovými toky v mnoha zemích, ačkoli k tomu dochází rozdílným tempem a se specifickými výjimkami. Poslední vývoj naznačuje, že domácnosti v Chorvatsku, na Kypru, v Řecku, Maďarsku, Irsku, Lotyšsku, Portugalsku a Španělsku páku aktivně snižují a zmenšují objem čistých výpůjček (graf č. 9a). 13 Snižování páky pokračuje i v Dánsku a Nizozemsku, avšak pasivní formou (prostřednictvím růstu nominálního HDP). V druhém případě se po dvou letech recese staly čisté úvěrové toky mírně pozitivními. Míra zadlužení naopak roste z již tak vysoké úrovně ve Švédsku a Spojeném království, kde jsou čisté úvěrové toky pro domácnosti pozitivní z důvodu silné přetrvávající dynamiky cen rezidenčních nemovitostí. Snižování páky pokročilo dále v řadě zemí, kde je zadluženost domácností nejnižší (graf č. 1a). To je případ Rakouska, Německa, Itálie, Slovinska a některých členských států mimo eurozónu. Z posledního vývoje rovněž vyplývá, že nefinanční podniky v řadě zemí (včetně Bulharska, Dánska, Itálie, Nizozemska, Portugalska, Slovinska, Španělska a Spojeného království) snižují páku aktivní formou (graf č. 9b). V jiných zemích, zejména v Rakousku a Německu, se nefinanční podniky nepotýkají s problémy zadluženosti, přesto však páku snižují, a to i v důsledku nízkého růstu investic a úvěrů. Naopak vysoce zadlužené sektory nefinančních podniků v některých zemích páku dále 13 Text se týká vývoje do 1. čtvrtletí 216, který se může mírně lišit od výsledků vyplývajících z ukazatelů srovnávacího přehledu, které odráží rok 215. 15

zvyšují, v některých případech i v důsledku pozitivních úvěrových toků. To je případ zejména Belgie, Finska a Irska (ačkoli v Irsku je to způsobeno specifickými faktory souvisejícími s působením nadnárodních společností). Graf č. 9a: Faktory ovlivňující snižování páky u domácností (1. čtvrtletí 216) Graf č. 9b: Faktory ovlivňující snižování páky u nefinančních podniků (1. čtvrtletí 216) meziročně v % HDP 6 4 2-2 -4 Ostatní změny Inflace Reálný růst Čisté úvěrové toky Dluh/HDP, změna meziročně v % HDP 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 Ostatní změny Inflace Reálný růst Čisté úvěrové toky Dluh/HDP, změna 78,7-6 -3-8 (-21,8) -35 Aktivní snižování páky Pasivní snižování páky Žádné snižování páky Aktivní snižování páky Pasivní snižování páky Žádné snižování páky Zdroje: Eurostat, výpočty útvarů Komise. Poznámky: Grafy znázorňují vývoj míry dluhu vůči DPH v rozdělení do čtyř komponent, kterými jsou: úvěrové toky, růst reálného HDP, inflace a další změny. Snížení páky lze dosáhnout prostřednictvím různých kombinací splácení dluhu, růstu hospodářství a dalších změn ve výši splatného dluhu. Aktivní snižování páky spočívá v čistém splácení dluhu (v záporných čistých úvěrových tocích). V dotčeném odvětví obvykle vede k nominálnímu poklesu rozvahy, a zůstanou-li ostatní parametry beze změny, vyvolává též nepříznivé účinky na hospodářskou činnost a na trhy s aktivy. Na druhé straně při pasivním snižování páky jsou pozitivní čisté úvěrové toky převažovány vyšším růstem nominálního HDP, což vede k postupnému snižování dluhu/hdp. Graf č. 1a: Vývoj poměru dluhu soukromého sektoru k HDP (215 oproti vrcholu) a výše soukromého dluhu (215) Změna konsolidovaného dluhu soukr. sektoru (215 oproti vrcholu, v % HDP) -5-1 -15-2 -25-3 -35-4 -45-5 PL SK CZ RO EL HR IT AT FRFI BE DK DE BG LT SI MTUK PT HU EE LV ES SE 1 2 3 4 Konsolidovaný dluh soukromého sektoru, 215 (v % HDP) Zdroj: Eurostat. Poznámka: V grafu chybí Lucembursko, jelikož specifické faktory související s přítomností NL IE CY 16 Graf č. 1b: Vývoj poměru veřejného dluhu k HDP (215 oproti vrcholu) a výše veřejného dluhu (215) Změna konsolidovaného veřejného dluhu, 215 oproti vrcholu (v % HDP) 2-3 -8-13 -18-23 LT ATUK FI FR EE CY HRESBE LU RO SI SK NL CZ PL DK SE HU MT DE LV BG 5 1 15 2 Konsolidovaný veřejný dluh, 215 (v % HDP) Zdroj: Eurostat. Poznámka: V grafu chybí Irsko, jelikož specifické faktory související s rozsáhlou revizí HDP v 215, připisované zejména aktivitám nadnárodních podniků, IT PT EL

nadnárodních podniků způsobily pokles o 59,2 procentního bodu v poměru dluhu soukromého sektoru k HDP mezi vrcholem a rokem 215. způsobily pokles o 4,9 procentního bodu v poměru veřejného dluhu k HDP mezi vrcholem a rokem 215 (78,6 % HDP). Banky posílily svůj kapitálový poměr a jejich odolnost se celkově zlepšuje, nicméně řada problémů zůstává. Postupné zavádění nových obezřetnostních pravidel a snižování páky bankovního sektoru podpořilo nárůst kapitálových poměrů v bankách eurozóny z 1,4 % na konci roku 211 na 14,2 % (tier 1 kapitál vůči rizikově váženým aktivům) na konci roku 215 (graf č. 11a). Celkové zlepšení kapitálových pozic bank přispívá k větší odolnosti a tvoří základ nedávného oživení v oblasti úvěrů na pozadí obnovujícího se růstu produkce ve většině členských států. Kapitalizace se nicméně mezi jednotlivými členskými státy stále liší, s poměry (tier 1) přesahujícími 17 % v deseti zemích (včetně Bulharska, Lucemburska, Rumunska, Slovinska a Švédska), avšak pod 13 % v šesti zemích, včetně Itálie, Portugalska a Španělska (graf č. 11b). Čistý růst úvěrů pro soukromý sektor byl v roce 215 pozitivní v sedmnácti členských státech (a pouze v Lucembursku nad prahovou hodnotou), což je nárůst ze šestnácti zemí v roce 214, který svědčí o počínajícím zlepšení v přístupu k financování, potvrzeném důkazy ze zjišťování. Pasiva finančního sektoru začínají meziročně znovu postupně růst, přestože ve většině členských států je tento růst malý a pod prahovými hodnotami. Problémy bankovního sektoru souvisí především s vyhlídkami ohledně ziskovosti (graf č. 11c) a v řadě zemí také s úvěry v selhání (graf č. 11d). Hlavním nástrojem k navýšení bankovního kapitálu byl nerozdělený zisk, avšak ziskovost zůstává ve většině členských států nízká, přičemž se očekává, že ziskovost do budoucna zbrzdí kumulace aktiv s nízkými výnosy v prostředí nízkých sazeb a přetrvávání zastaralých obchodních modelů. Nízká ziskovost má dále dopad na ceny akcií a ovlivňuje schopnost bank získávat nový kapitál na trhu, což omezuje prostor pro expanzi úvěrů. Na rozvahy bank navíc ještě dopadá dědictví ve formě stále vysokého objemu úvěrů v selhání. Vysoký celosystémový průměr zaznamenala řada zemí (Bulharsko, Chorvatsko, Kypr, Řecko, Maďarsko, Irsko, Itálie, Portugalsko, Rumunsko a Slovinsko), avšak banky s vysokým podílem úvěrů v selhání lze nalézt i v dalších členských státech. V Itálii a Portugalsku je vysoká míra úvěrů v selhání kombinována s nízkou mírou kapitalizace. V současné době probíhá konsolidace rozvahy, avšak pokrok je stále nerovnoměrný, přičemž tvorba opravných položek úvěrových ztrát se mezi jednotlivými zeměmi liší. Graf č. 11a: Kapitálový poměr v eurozóně Graf č. 11b: Kapitálový poměr v členských státech, 4. čtvrtletí 215 17

16 % Kapitál tier 1 vůči rizikově váženým aktivům Pákový poměr 3 % Kapitál tier 1 vůči rizikově vázaným aktivům 14 12 25 Pákový poměr 1 2 8 15 6 4 1 2 5 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 Zdroj: Evropská centrální banka. Graf č. 11c: Návratnost vlastního kapitálu bank Zdroj: Evropská centrální banka. Graf č. 11d: Úvěry v selhání, procenta celkových úvěrů a záloh 2 15 1 % 5 45 4 35 % 4. čtvrtletí 215 4. čtvrtletí 214 5 3 25 2-5 15-1 -15-2 Návratnost vlastního kapitálu, 215 Návratnost vlastního kapitálu, 214 1 5 PT 214: -26% Zdroj: Evropská centrální banka. Zdroje: Evropská centrální banka a Mezinárodní měnový fond, výpočty Evropské komise. Reálné ceny rezidenčních nemovitostí ve většině členských států v roce 215 vzrostly. Z ukazatele srovnávacího přehledu vyplývá, že ceny vzrostly ve 22 členských státech, přičemž v Dánsku, Estonsku, Irsku, Lucembursku, Maďarsku a Švédsku překročily prahovou hodnotu. V Chorvatsku, Itálii a Lotyšsku došlo k dalšímu poklesu cen rezidenčních nemovitostí z úrovní, které již byly považovány za podhodnocené, čímž se dále zvětšila míra podhodnocení (graf č. 12). Naproti tomu mírný pokles reálných cen rezidenčních nemovitostí ve Finsku, Francii a Řecku přispěl ke snížení dlouhodobého nadhodnocení. V řadě dalších členských států posílil nárůst reálných cen rezidenčních nemovitostí v roce 215 dále tlak na již přeceněné trhy s bydlením. Napětí je patrné zejména ve Švédsku, kde se k nárůstu reálných cen rezidenčních nemovitostí v roce 215 ještě přidala výrazná míra nadhodnocení. Další růst 18

cen byl navíc podpořen rostoucími čistými úvěry pro domácnosti, které se přidaly k již tak vysokým úrovním dluhu. Další tři země, kde kromě již existující míry nadhodnocení došlo v roce 215 k výraznému růstu cen, jsou Dánsko, Lucembursko a Spojené království. Ve všech třech případech byl tento nárůst rovněž podpořen rostoucími čistými úvěry pro domácnosti. Tato situace si proto vyžádá pečlivé sledování budoucího vývoje. Ceny postupně rostou z podhodnocených úrovní v Estonsku, Irsku, Maďarsku a na Slovensku, zatímco jinde je růst cen pozvolný a přidává se k omezené míře nadhodnocení nebo přispívá k dorovnání míry podhodnocení. Změna cen rezidenčních nemovitostí očištěných o inflaci, 215 (meziroční, v %) 14 12 1 Graf č. 12: Míry ocenění rezidenčních nemovitostí a rozdíly v roce 215 Opětovný růst z podhodnocené úrovně HU Nadhodnocené a stále rostoucí 8 IE EE 6 DK LU SK UK LT 4 ESCZ NL DE AT PL MT CY 2 PT ROBG SI BE FI HR FR -2 IT LV -4 EL Podhodnocené a klesající Korekce z podhodnocené úrovně -6-3 -2-1 1 2 3 4 Odhadovaná míra ocenění, 215 (v %) Zdroj: Eurostat, ECB, BIS, OECD a výpočty útvarů Komise. Poznámka: Odhadovaná míra nadhodnocení vychází z průměru cena/příjem, cena/nájemné a odchylky od základního modelu oceňování. SE Míra zadluženosti veřejného sektoru v roce 215 v mnoha členských státech mírně klesla, tímto poklesem se však nevyznačovaly nejzadluženější země. V roce 215 překročilo prahovou hodnotu srovnávacího přehledu sedmnáct členských států. U deseti těchto států, včetně Kypru, Francie, Irska, Španělska a Portugalska, jde tento dluh ruku v ruce se zadlužeností soukromého sektoru rovněž překračující prahovou hodnotu, díky čemuž dochází k tlakům na snižování páky celé ekonomiky. Převládající prostředí nízkého růstu a nízké inflace stále nepřispívá k výraznému poklesu míry zadluženosti veřejného sektoru, přestože členské státy usilují o snížení schodku veřejných financí (který ve strukturálním vyjádření klesl v roce 215 ve 21 členských státech) a generování primárních přebytků (kterých bylo dosaženo v devatenácti zemích). K poklesu míry zadluženosti veřejného sektoru dochází především v členských státech s nižší mírou zadluženosti (graf č. 1b), přičemž k nejstabilnějšímu poklesu došlo v Dánsku, Německu, Lotyšsku, na Maltě a v Nizozemsku. Naproti tomu žádný z členských států s nejvyšší mírou veřejného dluhu k HDP (Belgie, Chorvatsko, Kypr, Francie, Řecko, Itálie, Portugalsko, Španělsko) ještě nezapočal udržitelný pokles své míry zadlužení. Ze zemí s vysokou mírou dluhu zahájilo pouze Irsko výrazné a stabilní snižování zadluženosti veřejného sektoru, které je taženo silným růstem reálného a nominálního HDP. Přestože byl tento trend umocněn nedávnými revizemi údajů o HDP směrem vzhůru díky aktivitám nadnárodních podniků, základní trend zůstává stabilní. 19