ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC

12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 12.09 6.10 12.10 6.11 12.11 6.12 12.12 6.13 12.13 6.14 10. prosince 2014 ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC LISTOPAD 2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH... 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ... 6 150 Kč Dynamické portfolio 140 Kč 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 141,2674 0,90% 140 Kč 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Vyvážené portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 133,5658 0,59% 124 Kč 120 Kč 116 Kč 112 Kč 108 Kč 104 Kč 100 Kč 96 Kč Konzervativní portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 122,9096 0,36%

30.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH DLUHOPISY USA, EMU Dluhopisové trhy v Eurozóně cenově dále vzrostly poté, co z poznámek Draghiho či viceprezidenta ECB V. Constancia vyplynulo, že ECB není s měnovou politikou hotova a že v první polovině roku zváží QE zahrnující i nákupy státních dluhopisů. Inflace na pětiletém minimu či nemastná, neslaná data z reálné ekonomiky tento vývoj jenom podpořila. Německá křivka dále snížila sklon, když na krátkém konci o zhruba 3 bps proti konci října vyrostla (stále však zůstává výnosově záporná), na dlouhém však o zhruba 15 bps klesla, až se na desetileté splatnosti dostala na historické minimum 70 bps. Podobný vývoj byl i u dalších zemí francouzská desetiletka klesla poprvé pod 1 %, italská na 2 %, španělská pod 1,9 %. V Americe pod vlivem Evropy, klesajících cen ropy a obav FEDu (vyjádřených v zápise z posledního zasedání měnového výboru) ohledně růstu v Evropě výnosy také klesly na krátkém konci o zhruba 2 bps, na dlouhém téměř o 20 bazických bodů (na 2,2 % koncem listopadu). DLUHOPISY ČR V listopadu po vzoru Německa české výnosy na střední části křivky a na jejím dlouhém konci dále klesly (jejich ceny tak dále rostly). Výnos českého desetiletého dluhopisu proti konci října klesl o 18 bps (po předchozím poklesu o čtvrt procentního bodu mezi říjnem a zářím), dostal se tak na nová historická minima (0,7 %). V průběhu Bloomberg Effas Czech Index 247,0 243,0 239,0 235,0 231,0 227,0 223,0 měsíce také na chvíli a poprvé od roku 2007 219,0 vymizel pozitivní rozdíl mezi německým a českým 215,0 dlouhým dluhopisovým výnosem. Příčiny snad ani není nutno opakovat jedná se stále o tu samou kombinaci silné domácí poptávky (množství likvidity ve finančním sektoru) a nízké nabídky (žádné aukce v letošním roce, jenom nízká očekáváná čistá nabídka v roce 2015). DLUHOPISY STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA Polské dluhopisy Turecké dluhopisy Po překvapivém nesnížení sazeb NBP na listopadovém zasedání polský obligační trh nejprve prošel sestupnou cenovou korekcí, aby však posléze s nezmenšenou intenzitou reagoval na pokles výnosů v Eurozóně a atakoval nová cenová maxima. Ve finále tak oproti začátku listopadu dlouhé výnosy poklesly zhruba o 15 bodů na 2,4 %. Důvody jsou v podstatě ty samé jako v ČR, umocňované dále skutečností, že polské dluhopisy stále nabízejí (z pohledu situace v Eurozóně či jinde v regionu) rozumný nadvýnos. V Turecku pokračoval sestupný trend ve výnosech započatý již koncem září od té doby výnosy výrazně klesly, na dlouhém konci o 220, na krátkém o 250 bps; v samotném listopadu pak pokles dosáhl 100 resp. 120 bodů. Index Merril Lynch Turecko si díky tomu během listopadu připsal silných 3,6 %. Svou roli evidentně hraje očekávání desinflace v 1. polovině příštího roku. To je živeno kromě slibů turecké centrální banky (která v listopadu nastavení politiky nezměnila) i evidentním, i když zatím jenom pozvolným zpomalováním meziměsíční dynamiky u vybraných složek inflace (hlavně u cen potravin) a očekáváním, že se ve spotřebitelských cenách v dalších měsících projeví propad cen ropy a silnější měnový kurz. Listopadová inflace však zatím očekávanou desinflaci nepřinesla - proti říjnu vzrostla na 9,15 % (z 9 %), jádrová inflace bez energií, potravin, tabáku a alkoholu zůstala zarputile na vysokých 9 %. Klesla sice inflace některých služeb (doprava atd., kvůli ropě), zbytek však zůstal vysoko a ropy si prozatím nevšiml. Strana 2

31.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 Efekt ropy prozatím není vidět ani v datech z reálné ekonomiky (v rámci říjnové obchodní bilanci např. dovozy energetických surovin klesly, ale jenom málo vzhledem k propadu cen ropy), dá se však vzhledem k dalšímu propadu cen černého zlata očekávat, že se tak nakonec stane. Očekávání desinflace, volby příští rok a očekávané zlepšení běžného účtu jsou faktory, které v listopadu podporovaly růst cen dluhopisů, a částečně i liru. Ta v listopadu proti euru posílila o 0,7%. Další data z ekonomiky byla vesměs pozitivní PMI ve výrobním sektoru vzrostl počtvrté za sebou (z 51,5 na listopadových 52,2), průmyslová produkce byla taktéž solidní. Firemní dluhopisy Vývoj korporátních dluhopisů investičního stupně v Evropě i v USA reflektoval vývoj trhu vládních dluhopisů ceny vzrostly na obou stranách Atlantiku, v Evropě si indexy Effas proti konci října připsaly 1%, v USA 0,7%. U korporátních dluhopisů neinvestičního stupně byl vývoj na obou stranách Atlantiku odlišný. Zatímco v Evropě index Effas vzrostl proti konci října o 0,6 %, když se na trhu jasně projevily spekulace, že k nákupům korporátních dluhopisů přistoupí ECB, ve Spojených státech, kde emitenti z energetického sektoru tvoří 15-20 % amerického trhu s dluhopisy neinvestičního stupně, však nad vlivem poklesu výnosů vládních dluhopisů převládla obava z cen ropy a index Effas odepsal téměř procento. Kreditní marže na trhu CDS se po přechodném růstu ze září postupně navrátily během listopadu zpět, index Markit itraxx Europe (mapující ceny CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) klesl o 7,2 bodu na 57,7 bodu. AKCIE Globální trhy Středoevropské trhy V listopadu se akciové trhy vyspělých zemí opět vrátily na růstovou trajektorii. Hodnota jejich indexu MSCI World meziměsíčně vzrostla o 1,8 MSCI World Index 1 850 procent, když se nejvíce dařilo akciím 1 770 obchodovaným v Německu. Lokální index 1 690 DAX30 si připsal 7 procent. Silného růstu dosáhly i akciové burzy ve Spojených státech. Index S&P500 největších obchodovaných firem v Americe si připsal 2.5 procenta, když mu vzhůru pomohla výsledková sezóna (zisky 1 610 1 530 1 450 1 370 1 290 překonaly očekávání), pokračující silný růst ekonomiky USA (meziroční růst HDP ve 3Q byl 3,9%) a klesající ceny ropy. Dařilo se i japonským akciím především v důsledku odložení zvýšení DPH a zprávám o tom, že by japonský státní penzijní fond měl navýšit nákupy dluhopisů. Významným faktorem byla i uvolněná měnová politika. Index Nikkei 225 vystřelil vzhůru o 6,4 procenta. Na rozvíjejících trzích byla situace zcela jiná. Index MSCI Emerging Markets ztratil v listopadu 1,1 procenta, když se dvouciferným tempem propadl ruský akciový trh. V regionu byla premiantem česká burza, která připsala zhruba 2,6 %. Nejvyššího zhodnocení na ní dosáhly akcie mediální skupiny CETV, jež skončily meziměsíčně o 19 % výše. Důvodem bylo dohodnutí nové půjčky, která poskytne prostor pro stabilizaci finanční situace společnosti v následujících čtvrtletích. Za vlastníkem Novy skončily akcie finančních institucí Erste Bank (5,3%) a pojišťovny Vienna Insurance Group (3,1%). Polská burza, měřena indexem WIG 30, ztratila 1,5%. Nedařilo se především energetickým společnostem, jež reagovaly na připravovaný plán polské vlády o prodeji některých uhelných dolů. Slušného desetiprocentního zhodnocení dosáhly akcie ukrajinské zemědělské společnosti Kernel, která zveřejnila velice dobré výsledky hospodaření za uplynulé čtvrtletí. Maďarské akcie skončily meziměsíčně téměř nezměněny. Největší změnu, a to negativní, zaznamenala banka OTP, která čelila zhoršenému sentimentu na společnosti mající alespoň část byznysu v Rusku. Strana 3

STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio Vyvážené portfolio Konzervativní portfolio V V listopadu jsme se rozhodli po dlouho trvající rally snížit nadvážení akcií v rámci Dynamického portfolia, stále však náš výhled na tuto třídu aktiv zůstává pozitivní a preferujeme jej před dluhopisy. V rámci akciových fondů jsme pak zvýšili zastoupení fondů investující na evropských trzích. V listopadu se dařilo většině fondů Dynamického portfolia. Mez nejvýkonnější patřily fondy investující na evropských a japonských akciových trzích. Nejvýkonnějším fondem Dynamického portfolia byl fond Parvest Japan, který si připsal 6,5 procenta. Naopak se nedařilo akciím obchodovaným na moskevské burze. Fond Aberdeen Russian Equity ztratil 10,9 procenta. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -10,9%; Aberdeen Japan Small Companies 6,1%; Aberdeen Indian Equity 3,7%; Blackrock UK Equity 4,8%; Conseq Invest Akciový 0,7%; Franklin European Small Companies 1,0%; Franklin Mutual Beacon 2,3%; Franklin Mutual European 2,9%; HSBC Asia Small Companies -1,0%; HSBC Latin America - 4,1%; ING European Equity 2,9%; Parvest Best Selection Euro CZK 4,0%; Parvest Equity US Small Companies 0,8%; Parvest Japan 6,5%; Parvest Turkey 6,4%; Parvest US Equity 1,4%; Templeton Asian Growth 0,1%; Templeton Frontier Markets -5,9%; Templeton China Fund 0,6%. Dluhopisovým fondům Dynamického portfolia se v listopadu rovněž dařilo: Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy získal 1,3%, Parvest Convertible Bond World pak 1,6%. V listopadu jsme se rozhodli po dlouho trvající rally snížit nadvážení akcií v rámci Vyváženého portfolia, stále však náš výhled na tuto třídu aktiv zůstává pozitivní a preferujeme jej před dluhopisy. V rámci akciových fondů jsme pak zvýšili zastoupení fondů investující na evropských trzích. V listopadu se dařilo většině fondů Dynamického portfolia. Mez nejvýkonnější patřily fondy investující na evropských a japonských akciových trzích. Nejvýkonnějším fondem Dynamického portfolia byl fond Parvest Japan, který si připsal 6,5 procenta. Naopak se nedařilo akciím obchodovaným na moskevské burze. Fond Aberdeen Russian Equity ztratil 10,9 procenta. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -10,9%; Aberdeen Japan Small Companies 6,1%; Aberdeen Indian Equity 3,7%; Conseq Invest Akciový 0,7%; Franklin European Small Companies, 1,0%; Franklin Mutual Beacon 2,3%; Franklin Mutual European 2,9%; HSBC Asia Small Companies -1,0%; HSBC Latin America -4,1%; ING European Equity 2,9%; Parvest Best Selection Europe 2,4%; Parvest Equity US Small Companies 0,8%; Parvest Japan 6,5%; Parvest Turkey 6,4%; Parvest US Equity 1,4%; Templeton Asian Growth 0,1%; Templeton Frontier Markets -5,9%; Templeton China Fund 0,6%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 1,3%; Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,1%; Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,5%, Parvest Convertible Bond World 1,6%; Conseq Invest Dluhopisový 0,5%. V listopadu jsme se rozhodli po dlouho trvající rally snížit nadvážení akcií v rámci Konzervativního portfolia, stále však náš výhled na tuto třídu aktiv zůstává pozitivní a preferujeme jej před dluhopisy. V rámci akciových fondů jsme pak zvýšili zastoupení fondů investující na evropských trzích. Nejvýkonnějším fondem portfolia byl fond ING Japan, který si v listopadu připsal zhodnocení ve výši 5,4 procenta. Výkonnost ostatních fondů portfolia byla následující: Conseq Invest Dluhopisový 0,5% Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,5%, Conseq Invest Konzervativní 0,1%; Conseq Akciový Fond 0,7%; Franklin European Small Cap 1,0%; Franklin Mutual Beacon 2,6%; Emerging Markets High Dividend -1,9%; Ing Japan 5,4%; Parvest Convertible Bond World 1,6%; Parvest Best Selection Europe 2,4%; Parvest US Equity Small Companies 0,8%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 1,3%, ING Templeton Global Bond -0,6%. Strana 4

DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 28.11.14 Struktura portfolia ke dni 31.10.14 3,95% 2,41% 1,29% 1,25% 15,37% 15,63% 20,92% 17,76% 23,95% 27,16% 4,97% 5,05% Akcie emerging markets 4,37% 25,23% Akcie emerging markets 4,46% 26,21% -0,04% 0,07% -10% 10% 30% 50% 0% 20% 40% VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 28.11.14 Akcie Emerging Markets 2,48% 7,19% 10,50% 13,19% 2,80% 14,03% 4,57% -0,11% 45,35% -10% 10% 30% 50% 70% Struktura portfolia ke dni 31.10.14 Akcie Emerging Markets 2,32% 7,76% 9,78% 15,17% 2,85% 15,28% 4,66% -0,17% 42,34% -10% 10% 30% 50% 70% KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 28.11.14 Struktura portfolia ke dni 31.10.14 2,56% 87,35% 2,40% 84,15%, EU a Jap. 4,06%, EU a Jap. 4,01% 0,82% 0,94% Akcie Emerging Markets 1,72% Akcie Emerging Markets 2,65% 5,67% 4,82% Hotovost, pohl., závazky Hotovost, pohl., závazky 1,03% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Strana 5

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Měny Náš výhled na budoucí vývoj českých dluhopisů se v říjnu nezměnil. Domácí faktory (likvidita, rozpočet, uvolněná měnová politika s prvním utažením prozatím v nedohlednu) sice prozatím nadále působí proti jakémukoliv výraznějšímu růstu výnosů, extrémně nízká úroveň obligačních výnosů po celé délce křivky však dle našeho názoru činí dosažitelný výnos naprosto neadekvátní podstupovanému tržnímu riziku. Křivka vládních dluhopisů je již v podstatě po celé délce (hluboko) pod sazbami úrokových swapů, což odráží zmiňovaný nedostatek novým vládních emisí. Byť tato situace prozatím přetrvá (prázdný emisní kalendář do konce roku, pokračující čerpání likviditní rezervy MF), nečekáme, že by se tento rozdíl měl ještě dále prohlubovat. Hlavní hybnou silou určující směr vývoje českých dluhopisů zůstane situace na zahraničních trzích. Očekáváme střet protichůdných tendencí z USA (postupující cyklické ekonomické oživení, doprovázené utahováním trhu práce a z něho pramenící silné domácí poptávky a postupně též inflace) a západní Evropy (potácení na hranici křehkého růstu vzhledem k politické neochotě provést nutné, ale nepopulární strukturální reformy zaměřené na zvýšení konkurenceschopnosti a pružnosti ekonomik eurozóny, snad s výjimkou Německa). Americký Fed s ohledem na příznivý ekonomický vývoj započne příští rok se zvyšováním úrokových sazeb, riziko přitom vnímáme směrem k rychlejšímu růstu, než očekává trh. To povede k růstu výnosů amerických dluhopisů a dle našeho očekávání se přelije i na evropské trhy a ve výsledku by mělo tlačit postupně vzhůru také výnosovou křivku českých státních dluhopisů. Scénář plnohodnotného kvantitativního uvolňování v Evropě by mohl paradoxně dlouhodobé vládní výnosy tlačit vzhůru, tak, jak tomu bylo ve všech kolech amerického QE (podpora inflačních očekávání). Rizikem ve směru nižších výnosů zůstává aktuální dezinflační vývoj v Evropě, podporovaný propadem cen ropy a nízkými cenami potravin. Polské dluhopisy jsou v podobné situaci jako české. Ačkoliv se zdá, že polská centrální banka začíná více akcentovat růst před velmi nízkou inflací a že v prosinci sazby nesníží, domácí likvidita a solidní rozdíl mezi německým a polským dluhopisem (160-170 bps) stále dávají prostor pro mírný pokles výnosů. Pokud se inflace v dalších měsících nezvedne (a vzhledem k situaci v EMU, cenám potravin a ropy to tak vypadá), na trh se znovu vrátí očekávání snížení sazeb, což ceny dluhopisů dále zvýší. Na polské dluhopisy zůstáváme nadále relativně pozitivní. Podobně jako v říjnu byl i listopadový vývoj na tureckém dluhopisovém trhu velice překvapivý. Největším překvapením pro nás byl dramatický pokles cen ropy (jak už jsme zmínili, ceny ropy klesly až na nejnižší hodnoty od roku 2009), který si trh vyložil jako příslib silné desinflace, a tudíž výrazně nižších měnověpolitických sazeb. Toto uvažování samozřejmě smysl dává, faktem však prozatím zůstává, že v Turecku k desinflaci dle zveřejňovaných údajů nedochází. Vzhledem k neukotveným inflačním očekáváním, chronicky vysoké inflaci (v listopadu jádrová inflace na 9 %) a stále viditelně deficitnímu běžnému účtu to však v tuto chvíli nevidíme tak jasně jako dluhopisový trh. Trh nyní započítává silnou očekávánou desinflaci a pokles sazeb. Z tohoto pohledu a berouc v potaz skutečnost, že turecké vnější vztahy jsou fundamentálně stále v podstatné nerovnováze (= v případě eskalace napětí ve vnějším prostředí jsou turecká aktiva více zranitelná), zůstáváme na úrovních výnosů z konce listopadu na turecké dluhopisy opatrní. Dolar vůči euru v posledním měsíci osciloval mezi 1,24 a 1,25, začátkem prosince však dle všeho obnovil apreciační trend. Klíčovým faktorem zůstává očekávaná divergence mezi měnovou politikou v USA a v Evropě (vlivem výrazného růstového diferenciálu), jmenovitě blížící se nástup cyklu zvyšování sazeb Fedu a proti tomu tendence ECB dále rozvolnit měnovou politiku. V 1. kvartálu příštího roku bude ECB zvažovat jakým způsobem docílit rychlejší růst bilance než kombinací dodávacích repo operací a odkupů aktiv ohlášených v září a dost možná přijde s rozšířením množiny aktiv, které může nakupovat. Nemyslíme si však, že přistoupí k navýšení cíle expanze bilance nad nynějších 1000 mld. EUR. Pro dolar to dle Strana 6

našeho názoru znamená pokračující apreciační tendenci, byť pravděpodobně mírnějším tempem než v uplynulých měsících. Globální akciové trhy Z hodnot, na kterých se koruna nacházela koncem listopadu (27,65), vidíme další prostor pro posílení ačkoliv se koruna stále nechová dle našeho přesvědčení, vývoj platební bilance a vyšší růst v ČR než v EMU (rozdíl v tempech růstu mezi ČR a EMU je nejvyšší od konce roku 2008) musí v budoucnu vést k posílení koruny. U polského zlotého je také patrné podhodnocení, přerušený cyklus snižování sazeb a poměrně robustní hospodářský růst nahrává viditelnějšímu posílení. Akciové trhy při probíhajícím globálním ekonomickém oživování a ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv, i po výrazných růstech, nadále disponují velice zajímavým růstovým potenciálem. V mnoha zemích zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly vést k růstu budoucích čistých zisků, avšak s klesajícím tempem. Právě tempo vysokého zefektivňování provozních činností v uplynulých letech, které bylo hlavním motorem růstu čistých zisků, bude velice udržet. Z valuačního hlediska mohou být akciím podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank v Evropě a Japonsku, a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Rizika pro akciové trhy spatřujeme ve vysokém zadlužení periferních států eurozóny, síle zotavování jednotlivých ekonomik (především v Evropě), neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Blízkém Východě. Zároveň po relativně klidných dvou letech očekáváme zvýšení volatility v podobě krátkodobých korekcí. Akciové trhy střední a východní Evropy Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, v Polsku pak v některých bankovních titulech, jako expozice na očekávané ekonomické oživení. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group, Pivovary Lobkowicz Group a rakouskou Erste Bank. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel nebo potravinářský řetězec Jeronimo Martins. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, plynárenských společností Transgaz a Romgaz, elektrárenské společnosti Transelectrica a ropné tranzitní společnosti Conpet, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa, realitní společnosti Atrium a nově akcie Raiffeisen Bank, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Vojtěch Železný Portfolio manager Strana 7