ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC

Transkript

1 srpna 2014 ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC ČERVENEC 2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH... 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Kč Dynamické portfolio 140 Kč 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 139,9684-0,82% 140 Kč 130 Kč 120 Kč 110 Kč 100 Kč 90 Kč Vyvážené portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 132,2952-0,35% 124 Kč 120 Kč 116 Kč 112 Kč 108 Kč 104 Kč 100 Kč 96 Kč Konzervativní portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 121,5023 0,11%

2 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH DLUHOPISY USA, EMU Evropské dluhopisové trhy během celého měsíce pokračovaly v (cenovém) růstu - v mnoha zemích, včetně periferních, klesly výnosy na nová historická minima. Výjimkou bylo Portugalsko a Řecko, kde výnosy v první polovině měsíce rostly, aby pak poté rovněž klesly na hodnoty ze začátku července. Důvody pro tento vývoj byly v zásadě tři: 1) vyostřená geopolitické situace, kdy Evropská unie po sestřelení civilního letadla nad Ukrajinou výrazně zpřísnila sankce proti Rusku 2) zadrhávání oživování v Eurozóně, kde v červenci zejména průmyslová produkce, ale i předstihové indikátory potvrdily, že oživení je křehké, a kde nízká inflace dává živnou půdu pro spekulace na další uvolňování měnové politiky ECB, a 3) problémy portugalské banky (Banco Espírito Santo), které připomněly, že bankovní systém v Eurozóně je stále daleko od plného zdraví a že ohniska potenciálních problémů stále existují. Německé Bundy se tak dostaly na nová historická minima (10Y 1,12%), podobně jako španělské (pod 2,5%), francouzské (1,5%) nebo italské (2,64%) vládní dluhopisy. Hlad po jakémkoliv (nad)výnosu kdekoliv ve světě trval - v červenci prodal za 6,25% 10Y dluhopisy např. Senegal. Zejména výnosy periferních dluhopisů (ITA, SPA, POR) jsou na extrémních a neodůvodnitelně nízkých úrovních. DLUHOPISY ČR Ve Spojených státech byl vývoj podobný - kombinace geopolitického napětí (hledání bezpečného přístavu) společně se slabšími daty z trhu nemovitostí, stabilní inflací a relativně umírněnou (co se zvyšování sazeb týče) centrální bankou poslala nejdřív desetiletý americký dluhopis až poblíž 2,45%, tj. na úrovně, kde byl naposledy koncem května (a předtím až touto dobou před rokem). Až na samém konci měsíce se pod vlivem rychlého růstu HDP ve 2Q14 znovu americká desetiletka dostala na 2,55%, kde červenec začínala. Český dluhopisový trh kopíroval po většinu měsíce německý 10Y dluhopis se dostal na nové historické minimum lehce nad 1,4%, marže k jeho německému protějšku pak zůstala kolem 30 bodů. Důvody jsou zřejmé v prostředí charakterizovaném nulovou inflací a (v jejím důsledku) holubičí centrální bankou, trvajícím velkým přebytkem likvidity v českém finančním systému (důsledek Bloomberg Effas Czech Index 237,5 235,0 232,5 230,0 227,5 225,0 222,5 220,0 217,5 215,0 historického vývoje, masivní listopadové intervence ČNB i trvajícího růstu depozit nad úvěry) a prázdným kalendářem aukcí MF ČR (v důsledku meziročně výrazně lepšího vývoje rozpočtu a velké likviditní rezervy MF ČR) se pokles německých výnosů nemohl projevit jinak než poklesem českých. Úplný závěr měsíce však i na domácí trh přinesl pokles cen jako následek zhoršení sentimentu vůči rozvíjejícím se trhům po argentinském bankrotu a uvalení ekonomických sankcí vůči Rusku ze strany Evropské Unie. Výnosová křivka státních dluhopisů se ve výsledku příliš nezměnila, pouze střednědobé výnosy stouply do 10 bps. Také křivka úrokových swapů nakonec i přes odsun očekávaného ukončení intervenční strategie ČNB stoupla (v rozsahu 5 10 bps). Index Bloomberg Effas ČR uzavřel červenec na červené nule (-0,05%). DLUHOPISY STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA Polské dluhopisy Strana 2

3 Ani polské dluhopisy si nemohly dovolit nenásledovat dění v Eurozóně. K poklesu německých dluhopisů a sérii slabších dat (zklamáním byly zejména maloobchodní tržby) se jako polské specifikum přidaly intenzivnější spekulace (částečně tlumené guvernérem Belkou) na snížení sazeb polské centrální banky ve 2H14. Ty kromě slabších dat přiživila i prognóza Polské centrální banky, která sice zachovala očekáváná tempa růstu, snížila však výrazně inflační trajektorii letos i pro rok 2015 a, jak jsme uvedli, opustila forward guidance. Až na samém konci měsíce došlo pod vlivem růstu amerických výnosů a korekci na rozvíjejících se trzích k vybírání zisků. Výnosová křivka za červenec zmírnila sklon, pokles středně- a dlouhodobých výnosů nepřesáhl 10 bps. Index Bloomberg Effas Polsko si i tak za červenec připsal k dobru 0,4%. Turecké dluhopisy Turecké dluhopisy (denominované v TRY) po počátečním cenovém poklesu v první polovině července (eskalující situace v Iráku a na Blízkém východě obecně, přičemž Irák jako riziko pro investiční rating Turecka uvedla minulý týden agentura Moody s) ve druhé polovině rostly. Důvodem bylo mimo jiné i to, že díky poklesu inflace (9,2% z květnový ch 9,7%), klidu na globálních trzích, stabilní liře, slábnoucímu průmyslu (PMI poprvé pod 50 od loňského srpna) a aktualizovaného odhadu, že inflace do konce roku zpomalí pod 8% (a na 5% v roce 2015) snížila turecká centrální banka hlavní sazbu o 50 bps na 8,25%. Oficiální oznámení, že premiér Erdogan bude kandidovat za prezidenta v prezidentských volbách 10. srpna se obecně očekávalo, dopad na trhy byl tak minimální. V závěru měsíce se také turecký trh dostal pod prodejní tlak, výnosová křivka tak zakončila červenec výše až o cca 20 bps. Index Merrill Lynch Turkey Govt nicméně za červenec uhájil zisk 0,3%. Firemní dluhopisy Na problémy v Portugalsku a hlavně na eskalaci napětí ve vztazích EU/USA vs. Rusko reagovaly negativně korporátní dluhopisy (neinvestičního stupně), ovšem pouze v Evropě a pouze mírně index evropských High-Yield dluhopisů ztratil, ale jenom dvě desetiny procenta. O žádné korekci na horkém korporátním bondovém trhu mluvit zatím nemůžeme, a to ani pod vlivem poměrně bizarního argentinského defaultu. Množství likvidity ve všech velkých finančních systémech, hledání výnosu a ultra nízké výnosy státních dluhopisů společně s možností QE v Eurozóně vedou k tomu, že i relativně nepříjemné události (či postupné zhoršování kreditní kvality emitentů) mají malý resp. žádný dopad na firemní dluhopisy. Kreditní marže na trhu Credit default swapů (CDS) na zmíněný vývoj reagovaly přeci jen větší volatilitou, respektive zvýšením průměrných spreadů. Index Markit itraxx Europe, mapující průměrné CDS marže evropských korporátů investičního stupně za červenec vzrostl o 3,1 bodu na 65,3 bodu. AKCIE Globální trhy Zatímco rozvíjející trhy si v červenci i navzdory korekci v jeho samém konci připsaly 1,4% a geopolitické napětí jim jako celku neuškodilo (kromě Ruska, -8%) americké akciové trhy v červenci stagnovaly a evropské klesaly. Index MSCI World Index S&P500 se v červenci několikrát přiblížil na dohled hranice 2000 bodů, nepřekonal ji však. Naopak, na samém konci měsíce odepsal 2% a skončil kolem hranice 1930 bodů. Podobný výprodej v poslední červencový den, nepřipsatelný jednomu faktoru ale patrně způsobený kombinací argentinského defaultu, problémy portugalské banky Espirito Santo, slabších výsledků některých firem a silného růstu HDP v USA živícího obavy o dřívější zahájení utahování FEDu, se projevil i na jeho německém protějšku. Index DAX už ale i v průběhu celého července díky geopolitickému napětí a spíše slabším evropským makrodatům ztrácel, na samém konci se tak z červnového konce na úrovni dostal až na Důvodem pro horší výsledek západoevropských Strana 3

4 indexů proti americkým je i probíhající výsledková sezóna, kde se zatím o poznání lépe vede americkým firmám, což vzhledem k vysoce nastaveným očekáváním a (z historického pohledu) poměrně drahým západoevropským akciím vybízelo ke korekci. Středoevropské trhy Středoevropské burzy proti konci června odepsaly shodně kolem 5%, relativně nejvíce maďarská (kde se zase výrazně projevuje politika), nejméně polská (přes 4%). Důvodem byla eskalace napětí na Ukrajině a série spíše slabších makrodat. Z akcií na pražské burze se nejvíce nedařilo společnosti NWR (-70%), profit warning (odpis goodwill v Rumunsku) poslal výrazně dolů akcie Erste Bank; jednotky procent připsal pouze defenzivníí PEGAS. STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio Vyvážené portfolio V červenci jsme složení Dynamického portfolia aktivně neměnili, veškeré změny vah tak měly čistě tržní příčiny. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na rozvíjejících se trzích a ve Spojených státech, ty svůj podíl v rámci portfolia navýšily. Naopak se nedařilo fondům investujícím na burzách v Evropě. Koruna v červenci výrazně oslabila, především kvůli výroku guvernéra České národní banky o tom, že nízký kurz české koruny bude centrální banka držet minimálně do roku To prudce zvýšilo závazky z operací měnového zajištění. V červenci většina fondů portfolia skončila ve ztrátě. Nejlepšího výsledku dosáhl fond Parvest Turkey, který investorům vydělal více než šest procent. Na opačném konci výkonnostního pelotonu pak skončil Parvest US Small Companies, který téměř šest procent ztratil. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -3,7%; Aberdeen Japan Small Companies 3,6%; Aberdeen Indian Equity 2,4%; Blackrock UK Equity -0,8%; Conseq Invest Akciový -3,9%; Franklin European Small Companies -2,3%; Franklin Mutual Beacon - 2,2%; Franklin Mutual European -3,1%; HSBC Asia Small Companies 2,2%; HSBC Latin America 0,5%; ING European Equity -1,5%; Parvest Best Selection Euro CZK -3,6%; Parvest Equity US Small Companies -5,5%; Parvest Japan 1,4%; Parvest Turkey 6,1%; Parvest US Equity -3,9%; Templeton Asian Growth 2,6%; Templeton Frontier Markets 2,9% ; Templeton China Fund 4,7%. Dluhopisovým fondům Dynamického portfolia se v červenci příliš nedařilo: Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy získal 0,0%, Parvest Convertible Bond World pak ztratil -2,0%. Pozice denominované v japonském jenu nadále zůstávají plně zajištěny proti pohybu měnového CZK/JPY. EUR pozice jsou zajištěné z 75i procent. Pozice denominované v americkém dolaru měnově zajištěné nejsou. Koruna v červenci oslabila k americkému dolaru o 2,5%, což mělo pozitivní vliv na zhodnocení portfolia. V červenci jsme složení Vyváženého portfolia aktivně neměnili, veškeré změny vah tak měly čistě tržní příčiny. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na rozvíjejících se trzích a ve Spojených státech, ty svůj podíl v rámci portfolia navýšily. Naopak se nedařilo fondům investujícím na burzách v Evropě. Koruna v červenci výrazně oslabila, především kvůli výroku guvernéra České národní banky o tom, že nízký kurz české koruny bude centrální banka držet minimálně do roku To prudce zvýšilo závazky z operací měnového zajištění. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity -3,7%; Aberdeen Japan Small Companies 3,6%; Aberdeen Indian Equity 2,4%; Conseq Invest Akciový -3,6%; Franklin European Small Companies, -2,3%; Franklin Mutual Beacon -2,2%; Franklin Mutual European - 3,1%; HSBC Asia Small Companies 2,2%; HSBC Latin America 0,5%; ING European Equity - 1,5%; Parvest Best Selection Europe -2,5%; Parvest Equity US Small Companies -5,5%; Parvest Japan 1,4%; Parvest Turkey 6,1%; Parvest US Equity -2,0%; Templeton Asian Growth Strana 4

5 2,6%; Templeton Frontier Markets 2,9%; Templeton China Fund 4,7%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 0,0%; Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,0%; Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,6%, Parvest Convertible Bond World -2,0%; Conseq Invest Dluhopisový 0,2%. Konzervativní portfolio V červenci jsme strukturu Konzervativního portfolia aktivně neměnili, veškeré změny vah tak měly na svědomí tržní pohyby. Nejvíce se dařilo akciovým fondům investujících na rozvíjejících se trzích a ve Spojených státech, ty svůj podíl v rámci portfolia navýšily. Nejvýkonnějšími fondy Konzervativního portfolia byl fond ING Emerging Markets High Dividend, který investorům připsal zhodnocení ve výši 2,7 procent. Výkonnosti ostatních fondů portfolia byly následující: Conseq Invest Dluhopisový 0,2% Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,0%, Conseq Invest Konzervativní 0,0%; Conseq Akciový Fond -3,9%; Franklin European Small Cap -2,3%; Franklin Mutual Beacon -2,2%; Parvest Convertible Bond World -2,0%; Parvest Best Selection Europe - 2,5%; Parvest US Equity Small Companies -5,5%; Conseq Invest Akciový -3,9%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 0,0%, ING Emerging Markets High Dividend 2,7%; Templeton Global Bond -0,1%. Strana 5

6 DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni Struktura portfolia ke dni ,45% 2,44% 1,28% 1,29% 15,76% 16,26% Akcie Evropa 18,43% Akcie Evropa 18,92% Akcie USA 25,29% Akcie USA 25,40% Akcie Japonsko 5,16% Akcie Japonsko 5,05% Akcie emerging markets 4,41% 25,97% Akcie emerging markets 4,55% 24,79% Hotovost, pohl., závazky 1,25% Hotovost, pohl., závazky 1,30% 0% 20% 40% 0% 20% 40% VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni Struktura portfolia ke dni ,35% 42,48% 2,39% 42,31% 7,71% 7,91% Akcie Evropa 9,96% Akcie Evropa 10,20% Akcie USA 13,88% Akcie USA 13,92% Akcie Japonsko Akcie Emerging Markets 2,87% 14,88% Akcie Japonsko Akcie Emerging Markets 2,78% 14,16% 4,66% 4,67% Hotovost, pohl., závazky 1,22% Hotovost, pohl., závazky 1,66% 0% 20% 40% 60% 0% 20% 40% 60% KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni Struktura portfolia ke dni ,42% 84,27% 2,46% 84,10% Akcie USA, EU a Jap. 3,87% Akcie USA, EU a Jap. 3,90% 0,92% 0,97% Akcie Emerging Markets 2,66% Akcie Emerging Markets 2,57% 4,59% 4,26% Hotovost, pohl., závazky 1,26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Hotovost, pohl., závazky 1,74% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Strana 6

7 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Měny Na domácím dluhopisovém trhu pozorujeme nekonečný sesun výnosů (růst cen) od počátku letošního roku český 10Y dluhopis klesl skoro o 110 bps a překonal i historická minima z první poloviny minulého roku. Prostor pro další pokles výnosů již z fundamentálního pohledu nevidíme. Česká ekonomika prokazatelně oživuje, inflace je naproti tomu nízko a tak to v dalších několika kvartálech pravděpodobně zůstane. Tempo růstu proti 1. polovině letošního roku o něco zpomalí a navíc, v českých podmínkách ani překvapivě rychlé oživení negarantuje vyšší inflaci: vzhledem k otevřenosti se často vyšší spotřeba domácností projeví ve zhoršení běžného účtu, nikoliv v inflaci. ČNB zůstane v režimu extrémně volné měnové politiky. K tomu je potřeba přičíst menší nabídku domácích dluhopisů (lepší rozpočet + velká korunová i eurová likviditní rezerva MF ČR), přebytek likvidity domácích institucionálních investorů či strukturu věřitelů limitující volatilitu (nerezidenti tvoří jen 14% celkové držby, jejich podíl od intervence klesá). To dohromady omezuje riziko, že impuls k růstu výnosů vzejde z domácího prostředí. V roce 2015 sice dojde k fiskální expanzi, která zřejmě zhorší rozpočet, nabídku dluhopisů to však příliš nezmění. Očekáváme však, že spouštěčem obratu v trendu bude růst zahraničních výnosů - v našem hlavním scénáři očekáváme, že dojde k rychlejšímu zahájení utahování měnové politiky ve Spojených státech, než nyní očekává trh. Růst amerických výnosů pak povede i k růstu evropských, i když dopad na evropské, potažmo české výnosy bude tlumený situací v EMU (nízká inflace a trvající možnost QE). V českém prostředí je tak nejpravděpodobnějším scénářem pozvolný nástup cyklu růstu obligačních výnosů, přičemž křivka by měla v první fázi zvyšovat sklon s růstem výnosů zejména středních a dlouhodobých splatností v souvislosti se začátkem utahování měnové politiky FEDu, postupujícím oživením v ČR a pomalu se k cíli navracející inflací. Tento trend by mohl akcelerovat během příštího roku. Polské dluhopisy mají ještě z domácích důvodů prostor pro pokles výnosů (růst cen). Zpomaluje totiž ekonomika, inflace zůstane v létě nízká a nedá se vyloučit deflace, což může vedení centrální banky v průběhu druhého pololetí vybídnout ke snížení sazeb, se zřejmým dopadem do cen dluhopisů. Navíc, polské sazby jsou ve srovnání s okolím stále relativně vysoko, rozdíl výnosu do splatnosti proti německým 10Y dluhopisům je přes 200 bazických bodů. Navíc, polský finanční systém je stejně jako český v agregátním přebytku likvidity (zhruba 125 mld. PLN), což rovněž má tendenci bránit výnosům v růstu. I polské dluhopisy si tak na růst budou muset nejspíš počkat až na FED resp. růst německých Bundů. Rizikem je (a možnou investiční příležitostí může být), že vzhledem k většímu podílu nerezidentů na celkovém dluhu (40%) a vyššímu celkovému zadlužení může v případě nepříznivého vývoje ekonomiky resp. růstu rizikové averze dojít k rychlejšímu růstu polských než např. českých výnosů. Turecké dluhopisy budou pod vlivem protichůdných faktorů. Na jedné straně probíhající rebalancování ekonomiky (snižování deficitu běžného účtu), klesající inflace v druhém pololetí a hlavně klid na vyspělých trzích pravděpodobně umožní centrální bance dále postupně snižovat sazby (doufejme, že tak, aby neohrozila liru). Na druhé straně situace v Iráku a v Sýrii zůstává vážná a dopad změny očekávání ohledně začátku utahování amerického FEDu bude na tureckých aktivech citelný. V krátkém období je možná stabilita výnosů, riziko jejich růstu však s ohledem na geopolitická rizika i riziko dřívějšího nástupu neutralizace měnové politiky Fedu vnímáme jako značné. Zdá se, že konečně došlo k nastartování dlouho očekáváné korekce na EURUSD. Předpokládáme, že tento trend bude pokračovat a že dolar v druhé polovině letošního roku posílí pod 1,30. Důvodem je očekáváný rychlejší růst v USA než EMU (umocněný asymetrií v dopadech rusko-ukrajinského konfliktu) a z toho pramenící rozdíl v měnových politikách. Výraznějšímu oslabení eura by měl bránit běžný účet (díky proběhnuvším recesím na periferii je Eurozóna v historickém v přebytku 2% HDP, obchodní bilance pak již 17 měsíců za sebou v přebytku), rizikem zůstává velice reálná možnost, že ECB nakonec bude muset Strana 7

8 Globální akciové trhy přistoupit k plnohodnotnému kvantitativnímu uvolnění měnové politiky. V každém případě však hodnoty pod 1,25 vnímáme jako málo pravděpodobné. V regionu neočekáváme výraznější pohyby. Česká koruna se pod vlivem přebytku na běžném účtu, vývoje přímých zahraničních a portfoliových investic a startujícího oživení postupně vrátí k hodnotě 27 korun (ekonomice nějakou dobu trvá, než vygeneruje eura odčerpaná intervencí), dalšímu posílení pak bude bránit ČNB, která odložila exit z intervenčního režimu na rok Polský zlotý vnímáme jako fundamentálně podhodnocený, výraznějšímu posílení (pod 4) může bránit zpomalení ekonomiky a možnost poklesu sazeb. Zůstáváme každopádně na PLN pozitivní a ve 2H14 očekáváme jeho postupné posilování. Akciové trhy při probíhajícím ekonomickém oživování a ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv, i po výrazných růstech, nadále disponují velice zajímavým růstovým potenciálem. Zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly vést k růstu budoucích čistých zisků. Z valuačního hlediska mohou být podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Pozitivně také vyznívá probíhající výsledková sezóna společností za druhé letošní čtvrtletí, kdy americké společnosti dokázaly překonat odhady analytiků jak na úrovni tržeb, tak především na úrovni čistých zisků. Mezi rizika pro akciové trhy můžeme zařadit dluhové problémy periferních států eurozóny, sílu zotavování jednotlivých ekonomik, neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Iráku. Zároveň po relativně klidných dvou letech pravděpodobně může dojít k zvýšení volatility v podobě krátkodobé korekce. Akciové trhy střední a východní Evropy Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, v Polsku pak v některých bankovních titulech, jako expozice na očekávané ekonomické oživení. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group, Pivovary Lobkowicz Group a rakouskou Erste Bank. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel nebo potravinářský řetězec Jeronimo Martins. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, plynárenských společností Transgaz a Romgaz a elektrárenské společnosti Transelectrica, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa a realitní společnosti Atrium, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Vojtěch Železný Portfolio manager Strana 8