DLOUHODOBÉ INVESTIČNÍ PŘÍLEŽITOSTI člen skupiny 13. února 2015 Evropské utility Výnosy, euro a komodity Branislav Soták E-mail: sotak@patria.cz Telefon: +420 221 424 163 Jan Šumbera E-mail: sumbera@patria.cz Telefon: +420 221 424 183 Tomáš Tomčány E-mail: tomcany@patria.cz Telefon: +420 221 424 149 Tomáš Vlk E-mail: vlk@patria.cz Telefon: +420 221 424 139 Tomáš Sýkora hlavní E-mail: sykora@patria.cz Telefon: +420 221 424 128 Akciím evropských utilit se v roce 2014 dařilo, když sektor těžil z rotace investic z dluhopisů do tzv. bond-proxies sektorů; což může akcie v sektoru podpořit i v roce 2015 Navíc se přidává efekt slabého eura, který zvýhodňuje globální hráče; Problémem pro budoucí zisky sektoru je ale pokles cen energetických komodit; V sektoru utilit tak doporučujeme vybírat takové společnosti, které jsou proti poklesu cen komodit v maximální možné míře zajištěny svými předprodeji, či převažujícím charakterem podnikání, a jejich hospodaření umožňuje naopak těžit ze slabého eura a/nebo nízkých výnosů státních dluhopisů. Především v souvislosti s hledáním výnosů v nízkoinflačním prostředí pak považujeme za atraktivní utility s vysokým (a udržitelným) dividendovým výnosem, či specifickým investičním příběhem, jako jsou například: GDF Suez E.ON Gas Natural Patria Finance, a.s. Jungmannova 24 Telefon: +420 221 424 111 Patria Finance Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu.
SEKTOR EVROPSKÝCH UTILIT VÝNOSY DLUHOPISŮ, EURO A KOMODITY Akciím evropských utilit se v roce 2014 dařilo, když sektor těžil z rotace investic z dluhopisů do bond-proxies sektorů Akciím v sektoru evropských utilit se v loňském roce dařilo, když index evropských utilit (SX7P) posílil o +13,2 %, čímž o plných 9 procentních bodů překonal výkonnost širokého evropského indexu (DJ STOXX 600), který si v roce 2014 připsal +4,2 %. Sektor těžil hlavně v první polovině roku z rotace části toku investic ve prospěch tzv. bond-proxies sektorů (s tradičně vysokým dividendovým výnosem) namísto státních dluhopisů, jejichž výnos během loňského roku klesal. To lze dobře ilustrovat na příkladu vývoje utilit na periferii Evropy, které zejména v období mezi polovinou roku 2013 a polovinou roku 2014 táhly svojí výkonností celý energetický sektor (Enel +43 %, Iberdrola +42 %, či EDP +40 %). Ve stejném období klesal rozdíl mezi výnosy státních dluhopisů na periferii a v jádru Evropy z úrovní okolo 4 % až k 1 %, což činilo dluhopisy na jihovýchodě Evropy (vzhledem k riziku) méně a méně atraktivní investicí, a při poklesu rizikových prémií z tohoto vývoje těžil i tamní sektor utilit. což může akcie v sektoru podpořit i v roce 2015 Ačkoliv je další prostor pro pokles rozdílu mezi výnosy státních dluhopisů na periferii a v jádru (či severu) Evropy již dosti omezený, domníváme se, že k zužování tohoto rozpětí bude docházet i v roce 2015 a to především díky oznámenému rozšíření programu kvantitativního uvolňování z dílny ECB i na státní dluhopisy. Profitovat by z toho měly především dluhopisy (a tedy i utility) ve Španělsku či Portugalsku (v menší míře v Itálii vzhledem k velkému objemu tamního dluhu). Nižší výnosy z pevně úročených nástrojů s sebou navíc nesou i nižší náklady na financování dluhů, což relativně dosti zadluženému odvětví utilit též přináší úlevu. Ovšem, s ohledem na politická rizika, jež s sebou mohou přinést volby plánované v obou zemích iberského poloostrova na poslední čtvrtletí roku 2015, se v našem výběru atraktivních titulů raději nezaměřujeme jen na tento region (případný úspěch populistů může vyústit ve snahu více zasahovat do energetiky ve prospěch spotřebitelů). Navíc se přidává efekt slabého eura, který zvýhodňuje globální hráče Aktivita ECB s sebou pak přináší (vedle dalšího poklesu výnosu dluhopisů zemí eurozóny a snižování zdejších rizikových prémií) i další průvodní jev slábnutí eura vůči měnám zemí, kde monetární politika není tak expanzivní, resp. vyhlíží se spíše přechod do restriktivní fáze (zvyšování úrokových sazeb), tj. typicky USD či GBP. Dobrou volbou tak mohou být i ty energetiky, které mají významné příjmy mimo eurozónu a mohou tak těžit z fenoménu slabého eura, na což v našem výběru taktéž myslíme. Problémem pro budoucí zisky sektoru je ale pokles cen energetických komodit Co ovšem sektoru jako celku vůbec neprospívá, je plošný pokles cen energetických komodit, tj. ropy, zemního plynu a energetického uhlí. V Evropě je stále zhruba polovina uzavíraných kontraktů o dodávkách plynu vázaná na cenu ropy. Pokles ceny plynu a černého energetického uhlí pak tlačí níže velkoobchodní ceny elektřiny vzhledem k tomu, že 75 % cenotvorných (závěrných) elektráren v Evropě je černouhelných (např. v regionu střední či severní Evropy) a zbývající elektrárny, jejichž mezní náklady určují cenu elektřiny v Evropě, jsou vesměs plynové (Velká Británie, Itálie). Pokles cen energetických komodit tak snižuje nejen příjmy z jejich těžby a prodeje, ale i ziskovost jaderných, hnědouhelných, vodních
a dalších dotačně nepodporovaných elektráren. V kombinaci s růstem cen akcií většiny evropských utilit, obzvláště v období mezi polovinou roku 2013 a 2014, považujeme poslední pokles cen energetických komodit za nebezpečný, když vytváří obnovený tlak na budoucí zisky v sektoru, což zřejmě povede k další vlně snižování odhadů budoucích zisků evropských energetik. Doporučujeme tituly, které mohou těžit z poklesu výnosového rozpětí bondů na periferii, slabého eura a jsou v maximální možné míře zajištěny proti poklesu cen komodit S ohledem na výše uvedené tak doporučujeme v sektoru utilit pečlivě vybírat takové společnosti, které jsou proti poklesu cen komodit v maximální možné míře zajištěny svými předprodeji, či převažujícím charakterem podnikání, a jejich hospodaření umožňuje naopak těžit ze slabého eura a/nebo nízkých výnosů státních dluhopisů. Především v souvislosti s hledáním výnosů v nízkoinflačním prostředí pak považujeme za atraktivní utility s vysokým (a udržitelným) dividendovým výnosem. Mezi tituly v sektoru evropských utilit tak považujeme za nejperspektivnější: GDF Suez E.ON Gas Natural Investiční příležitost GDF Suez (FR) Proč jsou akcie GDF Suez podle nás zajímavou investiční příležitostí? Francouzský výrobce a distributor elektřiny a plynu GDF Suez nabízí v sektoru nadprůměrný (6,25 %) dividendový výnos, který je navíc společnost schopna pokrýt vlastní vygenerovanou hotovostí; Provozní zisky EBITDA společnosti by totiž měly v letošním a příštím roce stagnovat mezi 12-13 mld. EUR a v dalších letech již růst k 15 mld. EUR. U čistých zisků počítáme s růstem EPS ze 1,3 EUR/akcie k 1,5 EUR/akcie v roce 2016. Takový vývoj by při stabilním výplatním poměru okolo 70 %, umožnil postupný nárůst dividendy ze stávajícího 1 EUR na akcii, minimálně na 1,2 EUR na akcii; Společnost tak z našeho pohledu v rámci sektoru dobře splňuje zmiňovanou roli investiční alternativy pro dluhopisové investory, resp. investory hledající stabilní výnos v prostředí nízkých úrokových sazeb; Investiční příležitost E.ON (GE) Proč jsou akcie E.ON podle nás zajímavou investiční příležitostí? Na úvod prosince loňského roku oznámila německá energetika E.ON záměr rozdělit své stávající aktivity do dvou samostatných společností v roce 2016. E.ON tak od sebe oddělí na jedné straně regulované segmenty jako distribuce, obnovitelné zdroje, či zákaznická řešení, od neregulovaných aktivit jako konvenční výroba elektřiny, obchodování s elektřinou, či těžba nerostných surovin na straně druhé; Plánované rozdělení na dvě společnosti, které vyžadují odlišné obchodní modely, je podle nás příležitostí pro E.ON jak:
zvýšit hodnotu jak regulovaných, tak neregulovaných aktiv, díky zjednodušení a zpřehlednění investiční příležitosti pro investory, transparentní alokaci kapitálu, či efektivnější kapitálové struktuře; přehodnotit dividendovou politiku, resp. zvýšit výplatní poměr z regulovaných částí podnikání (na sektorový průměr) a vyplatit většinu generované volné hotovosti z neregulovaných aktivit, s ohledem na tamní relativně nízké kapitálové požadavky. To by umožnilo od roku 2016 vyplácet celkově až 1 euro na (stávající) akcii, což by znamenalo atraktivní 7,6% dividendový výnos, přičemž konsensuální odhad aktuálně počítá s 0,50 EUR/akcie; Námi předpokládané postupné posilování britské libry vůči euru během roku 2015 bude mít pozitivní dopad na v eurech účtovaný zisk vzhledem k části provozů, které má E.ON ve Velké Británii; Investiční příležitost Gas Natural (ES) Proč jsou akcie Gas Natural podle nás zajímavou investiční příležitostí? Ve srovnání se zbytkem sektoru má Gas Natural nadprůměrné vyhlídky na růst zisku, jenž by měl být tažen zejména expozicí na Latinskou Ameriku. P/E poměr je přitom cca 10 % pod sektorovým průměrem; Generovaný zisk je navíc relativně stabilní díky tomu, že až 55 % provozního zisku pochází z regulovaných síťových odvětví (bez přímé expozice na ceny komodit); Zbytek investiční teze ale obstará primárně QE z dílny ECB, které má na akcie Gas Natural minimálně trojí pozitivní dopad: v první řadě se QE podepisuje negativně na výnosech státních dluhopisů na periferii eurozóny, což prospívá tamním akciovým trhům skrze nižší rizikovou prémii země; v druhé řadě, klesající výnosy státních dluhopisů pravděpodobně přimějí investory, kteří hledají stabilní výnos, orientovat se na nejbližší alternativu, což jsou kvalitní akciové tituly s atraktivním dividendovým výnosem. To je třeba případ Gas Natural, jehož dividendový výnos dosahuje cca 5 %; a do třetice, slábnoucí euro bude mít pozitivní dopad na v eurech účtovaný zisk, neboť až 1/3 provozního zisku je generována mimo eurozónu (zejména v Latinské Americe a Velké Británii); Tržní kapitalizace Měna P/E EV/EBITDA Dividendový výnos Společnost (v mil. EUR) (Domicil) 2014 2015 2014 2015 2014 2015 GDF SUEZ 45,5 EUR 15,0 14,3 6,6 6,4 5,4% 5,4% E.ON SE 26,9 EUR 15,2 15,2 5,1 5,4 3,7% 3,7% GAS NATURAL 21,0 EUR 14,7 14,1 7,5 6,8 4,4% 4,5%
Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html Patria Finance +420 221 424 111 Patria institucionální klienti +420 221 424 151 Patria retailoví klienti +420 221 424 109 Patria - Research +420 221 424 128 Informace pro klienty skupiny Patria Právní upozornění týkající se prezentace investičních doporučení Skupina Patria: Tento dokument, investiční doporučení a jiné ekonomické či investiční analýzy (dále jen analýzy ) byl připraven analytickým oddělením společnosti Patria Finance, a.s. (dále jen Patria Finance ), licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Společnost Patria Finance, a.s. je součástí skupiny Patria. Součástí této skupiny jsou i společnosti Patria Online, a.s. a Patria Corporate Finance a.s. (všechny společnosti patřící do skupiny Patria Finance dále jen jako Patria ) V případě, že se na přípravě dokumentu nebo analýzy podílely i jiné osoby nežli analytici společnosti Patria Finance, jsou tyto osoby uvedeny v těle dokumentu. Metoda oceňování: Při přípravě analýz používá Patria všeobecně uznávané metody oceňování, zejména: (i) diskontování budoucího volného cash-flow (Discounted Cash Flow valuation, DCF), (ii) diskontování budoucích dividend (Dividend Discount Model, DDM), (iii) porovnání ve skupině srovnatelných společností (Market-Based Valuation) a (iv) screeningový systém. Méně často jsou pak využívány některé další metody stanovení férového ocenění, resp. cílové ceny, jako například Residual Income Valuation. DCF a DDM: výhodou těchto metod je, že jsou propočítány budoucí finanční výsledky, jejich nevýhodou však je, že prognóza budoucích finančních výsledků je ovlivněna vlastním úsudkem a. Porovnání ve skupině srovnatelných společností: je více nezávislé na úsudku a, ale je obvykle založeno na současných finančních výsledcích, které se mohou od výsledků budoucích lišit. Screeningový systém: je založen na dvou dimenzích ohodnocení potenciálního růstu a identifikaci atraktivní hodnoty akcií. Podle výsledků screeningu se tak jednotlivé sektory a tituly dají seřadit ve dvojrozměrném prostoru, což umožňuje posoudit jejich relativní atraktivnost. Konflikt zájmů: Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance) mohou uskutečňovat nebo vyhledávat možnosti k realizaci obchodů se společnostmi, které jsou v konkrétních analýzách zmiňovány. Patria nebo s ní propojené osoby se tak mohou dostat do konfliktu zájmů který může ovlivnit objektivitu daných analýz. Není-li v dokumentu uvedeno jinak, tak Patria nemá významný finanční zájem na žádném z investičních nástrojů nebo strategií, které jsou v analýzách uváděny. Tituly uvedené v analýzách představují investiční tipy ů Patrie. Doporučení makléřů Patrie či jiných zaměstnanců Patrie, ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta Patrie, kterému je poskytována služba investičního poradenství ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí vývoj na finančních a kapitálových trzích. Přestože tento dokument a analýzy byly vytvořeny v souladu s pravidly k zamezení střetu zájmů, propojené osoby a jednotlivá oddělení Patrie mohou realizovat investiční rozhodnutí, která jsou nekonsistentní s doporučeními nebo názory vyjádřenými v těchto analýzách. Investoři by proto měli tento konkrétní analýzu považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Patria ům vnitřními pravidly zakazuje provádět osobní obchody s investičními nástroji, které spadají do působení daného a, tj. s nástroji, ke kterým daný vytváří analýzu investiční příležitosti. Analytici mají dále zakázáno ve vztahu k těmto investičním nástrojům poskytovat investiční služby, kromě služby investičního doporučení. Bližší informace o omezení střetu zájmů jsou uvedeny na internetové stránce www.patria-direct.cz v sekci dokumenty, v dokumentu nazvaném Opatření k omezení střetu zájmů. Informace o tom, zda Patria nebo s ní propojené osoby (zejména společnosti ze skupiny Patria Finance): působí jako tvůrce trhu ve vztahu k finančním nástrojům některé ze společností v analýze zmíněné ( emitenta ); zajišťují likviditu ve vztahu k finančním nástrojům emitenta; obdržely od emitenta kompenzaci za služby investičního bankovnictví; mají přímý nebo nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta přesahující pět procent; v posledních dvanácti měsících byla vedoucím manažerem nebo spolu vedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem; má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení; ani seznámila emitenta s danou analýzou před jejím rozšířením, resp. zda byla na základě toho daná analýza upravena; jsou uveřejněny způsobem umožňujícím dálkový přístup na internetové adrese http://www.patria.cz/akcie/vyzkum/doporuceni.html. Na této adrese je rovněž uveden seznam smluv o poskytování investičních služeb uzavřených s emitentem a přehled změn stupně investičního doporučení a cenového cíle během posledních 12 měsíců. Patria patří do podnikatelské skupiny KBC Bank a není-li v analýze uvedeno jinak, Patrii není znám případný střet zájmů vyplývající z účasti v této skupině. Patria vytvořila analýzu nezávisle na ostatních členech této skupiny a bez jakékoliv bližší znalosti konkrétních investičních aktivit a zájmů jednotlivých členů této podnikatelské skupiny. Odměna ů: Analytici jsou odměňováni dle různých kritérií, včetně kvality a přesnosti rozborů, spokojenosti klientů, konkurenčních faktorů a celkové ziskovosti Patrie, což zahrnuje i zisky odvozené od tržeb z investičního bankovnictví. Žádná část odměn těchto ů nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními doporučeními nebo názory vyjádřenými v daných analýzách. Všeobecné informace: Patria při přípravě dokumentu vycházela z důvěrných externích zdrojů, avšak za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tento dokument může být změněn bez předchozího upozornění. Analýzy poskytují pouze obecné informace. Nepředstavuje nabídku k nákupu či prodeji Finančních nástrojů. Zmíněné finanční nástroje nebo strategie nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení v analýze uvedené neberou v úvahu situaci a osobní poměry jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, znalosti, zkušenosti, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Analýzy jsou připravovány primárně pro investory, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů v uvedených dané analýze rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Analýza by neměla být jediným podkladem pro investiční rozhodnutí. Investor by měl vyhledat odborné posouzení, včetně daňového poradenství, o vhodnosti investic do jakýchkoliv finančních nástrojů, jiných investic nebo investičních strategií v dané analýze zmíněných nebo doporučených v analýze. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Jurisdikce mimo Českou republiku: Analýzy jsou určeny k distribuci na území České a Slovenské republiky, případně jiných zemí Evropské Unie. Distribuce konkrétních analýz vůči veřejnosti mimo Českou a Slovenskou republiku může být omezena právními předpisy příslušné země. Osoby, do jejichž dispozice se daná analýza dostane, by se tedy měly řádně informovat o existenci takovéhoto omezení. Nerespektováním takového omezení může dojít k porušení zákonů České republiky či příslušné země.