Euro - long Americká centrální banka vyhrává závod v tištění peněz Vít Jedlička, analytik, jedlicka@colosseum.cz 26.7.2013 Colosseum, a.s. Londýnská 59, 120 00 Praha 2, Czech Republic Tel.: +420 2460 888 88, Fax: +420 2460 888 89 info@colosseum.cz,
Shrnutí USA a Eurozóna procházejí od roku 2008 výraznou finanční a dluhovou krizí. Do záchrany se v obou velmocích zapojily jak státní rozpočty, tak centrální banky. Zadlužení států eurozóny vzrostlo z 66,2 % HDP v roce 2008 na 90,6 % v tomto roce. Dluh Spojených států se v tom samém období zvýšil z 64,8 % na 104,8 %. Nárůst dluhů v obou regiónech je dramatický, přesto je na tom eurozóna, alespoň z pohledu růstu dluhu i celkového objemu zadlužení, lépe než USA. Fed i Evropská centrální banka řešily krizi maximálním rozvolněním měnové politiky. Zatímco obě banky nadále drží extrémně nízké úrokové míry a dle jejich představitelů se je nechystají zvyšovat, tak jejich přístup k dalším měnovým nástrojům se začal v polovině minulého roku značně lišit. Obě centrální banky výrazně nafoukly svoje bilance v reakci na propuknutí krize v roce 2008. Cílem bylo nalít likviditu do bankovního sektoru, která se z trhů vytratila v důsledku strachu na trzích, který vyvolal pád banky Lehman Brothers a dalších finančních institucí. V srpnu minulého roku přišel zlom, během kterého ECB navzdory svým deklaracím začala provádět relativně restriktivní měnovou politiku. Fed na druhou stranu v září vyhlásil již třetí kolo kvantitativního uvolňování, které dostalo přezdívku kvantitativní uvolňování do nekonečna. Dle našeho názoru je toto jeden z hlavních důvodů pro pokračování oslabování dolaru a posilování eura. Po provedení fundamentální a technické analýzy jsme dospěli k názoru, že cena futures na euro obchodovaného na burze Chicago Mercantile Exchange může v horizontu 3 až 6 měsíců značně stoupnout. V tomto časovém období očekáváme zdražení ze současných 1,3200 USD za euro na 1,4500 USD za euro. Graf č. 1: Kurz futures na euro na burze CME (upraveno o rolování, zdroj: Commodity Systems Inc) 2
Hlavní důvody pro růst eura: 1. Fed pokračuje dál v extrémně rozvolněné monetární politice, zatímco ECB od minulého roku utahuje Přestože v polovině minulého roku předseda ECB Draghi prohlásil, že udělá cokoliv bude potřeba pro záchranu eura a vyhlásil program neomezeného nákupu státních dluhopisů (OMT) zemí postižených dluhovou krizí, tak ECB začala poměrně utahovat monetární politiku. Uklidněná situace na trzích dovolila ECB, aby na začátku srpna započala s redukcí svojí rozvahy. Fed naopak ve stejném období svojí uvolněnou monetární politiku akceleroval. 13. září 2012 vyhlásil Bernanke třetí kolo kvantitativního uvolňování, v kterém Fed započal s nákupem aktiv krytými hypotékami v celkovém objemu 40 miliard dolarů měsíčně. U programu nebyl předem stanoven konec, proto se mu také říká kvantitativní uvolňování do nekonečna. 12. prosince 2012 oznámila komise FOMC nárůst nákupů aktiv o 45 miliard. Jakákoliv zmínka o ukončení nebo zmírnění programu ze strany Fedu vyvolává výprodeje jak na akciích, tak na dluhopisech. Nejsilnější letošní výprodej zaznamenal trh 20. června, kdy Bernanke řekl, že pokud ekonomický vývoj půjde v souladu s očekáváním Fedu, tak kvantitativní uvolňování skonči v polovině roku 2014. Potvrdil také, že Fed sníží objem nákupu cenných papírů ještě v tomto roce. Hranice nezaměstnanosti okolo sedmi procent by podle Bernankeho stačila k ukončení kvantitativního uvolňování. Současná míra nezaměstnanosti v USA je 7,6 %. Bernanke potvrdil svůj výrok z minulého zasedání, v kterém uvedl, že Fed se nechystá cenné papíry, které nakoupil, prodávat. Trhy uklidnily až výroky členů FOMC, že investoři špatně pochopily Bernankeho projev a že bude záležet především na stavu ekonomiky. Sám Bernanke se také již od začátku července vyjadřoval ohledně ukončení kvantitativního uvolňování velmi diplomaticky, aby nezpůsobil další výprodeje. Bernanke uklidnil trhy opakováním výroku, že ekonomika USA stále potřebuje výrazně uvolněnou monetární politiku. My očekáváme, že pro Fed bude velmi těžké ukončit nebo jenom snížit objem nákupů státních dluhopisů a MBS. Náš předpoklad je, že k omezení nákupů dojde spíše ke konci roku a že úplné zrušení programu se bude pravidelně odkládat v příštím roce. To bude nadále nafukovat bilanci americké centrální banky, které by mohla relativně růst oproti bilanci ECB. 3
Graf č. 2: Celková aktiva Fedu a ECB v miliónech USD (přepočteno fixním kurzem, zdroj: Colosseum, Bloomberg) Pokud od sebe odečteme objem vytištěných peněz Fedem a ECB, tak získáme křivku rozdílu objemu aktiv u těchto centrálních bank. Ta od počátku krize vykazuje poměrně silnou korelaci s vývojem kurzu EURUSD. Lokální maxima a minima na grafu jsou téměř identická. Trh až do konce prvního kvartálu v tomto roce velmi silně vnímal celkové množství peněz, které centrální banky vypustily do ekonomiky. K odtržení tohoto vztahu došlo na začátku května. Fed nadále pokračuje v nákupech amerických státních dluhopisů a MBS v objemu 85 miliard dolarů měsíčně, ale trh na to nereaguje tak jak v minulosti. 4
5
Graf č. 3: Rozdíl celkových aktiv Fedu a ECB v miliónech USD a kurz EURUSD (přepočteno fixním kurzem, zdroj: Colosseum, Bloomberg) Podle našeho názoru může být důvodem, proč se změnil vztah mezi velikostí rozvahy a měnovým kurzem, to, že 81,5 procenta všech peněz, které Fed od začátku kvantitativního uvolňování vypustil, se zatím nedostalo do oběhu. Fed platí od začátku krize v roce 2008 bankám 0,25 procenta za to, že si u něj nechávají svoje rezervy. Ty aktuálně přesahují 2 biliony dolarů a pouze čekají jako časovaná bomba, aby byly vypuštěny do ekonomiky. Trhy přestaly věřit v to, že se tyto peníze někdy do ekonomiky dostanou, ačkoliv jsou kdykoliv k dispozici komerčním bankám. To ovlivnilo jak kurz dolaru, tak také inflační očekávání v USA. 6
Graf č. 4: Množství aktiv nakoupených Fedem od 1.1.2008, objem rezerv komerčních bank uložených u Fedu a rozdíl těchto dvou položek v miliónech USD (Zdroj: Colosseum, Bloomberg) 7
2. Technicky euro narazilo na silný support na úrovni 1,2800 Euro testovalo hranici 1,2800 opakovaně na začátku minulých třech měsíců a vždy se razantně odrazilo. Poslední odraz následoval po projevu Bena Bernankeho, předsedy Fedu, v kterém oznámil, že ekonomika USA stále potřebuje výrazně uvolněnou monetární politiku. Graf č. 5: Kurz futures na euro na burze CME (upraveno o rolování, zdroj: Commodity Systems Inc) 3. Investory přestalo bavit spekulovat na krach eura Euro zažilo v posledním roce několik šoků. Největší z nich byly finanční potíže Kypru, který musely zachraňovat státy eurozóny. Kyperské banky doplatily na to, že půjčily značnou část svého kapitálu Řecku, které předtím defacto vyhlásilo bankrot. Kypr byl původně tlačen, aby byly všechny vklady menší než 100 tisíc euro zdaněny 6,75%, vklady nad 100 tisíc euro pak sazbou 9,9%. Zákon nepodpořil kyperský parlament a nevydařený pokus EU výrazně poškodil důvěru investorů v pojištění vkladů do 100 tisíc euro v eurozóně. V dalším kole se potom počítalo s tím, že škrty u vkladů nad 100 tisíc euro budou až 30 procent. Nakonec dosáhly škrty vkladů nad 100 tisíc eur až 80% v nejvíce postižených bankách. Důvodem pro to může být informace o tom, že zahraniční vkladatelé během daňových prázdnin vybrali značné množství kapitálu skrz pobočky kyperských bank, které byly otevřené. Trhy také ovlivnil výrok šéfa Euroskupiny Jeroen Dijsselbloema, který potvrdil, že vkladatelé by se mohli podílet na krachu dalších bank v eurozóně. Jak je vidět na vývoji ceny credit default swapů (CDS) u španělských dluhopisů, tak 8
krize na Kypru se závažněji nepřelila do zbytku eurozóny. Další dluhovou krizí nejvíce postiženou zemí je Portugalsko. Výnosnost portugalských desetiletých dluhopisů dosáhla na začátku července 8 procent. Politická krize, během které odstoupili již dva ministři jedné ze dvou koaličních stran, ohrožuje hladký průběh záchranného programu EU v objemu 78 miliard euro. Program zahrnuje zrušení 30000 pracovních míst ve veřejném sektoru, odsunutí odchodu do důchodu na 66 let a rozšíření pracovního týdne ve státním sektoru o pět hodin. Program má přinést úspory 4,8 miliardy euro v následujících čtyřech letech. Země se nachází v recesi, která trvá již tři roky. Jak je také vidět z následujícího grafu, taky tyto aktuální problémy nemají větší vliv na zbytek eurozóny ani to výrazněji nezahýbalo s kurzem eura. Graf č. 6: Kurz EURUSD a měsíční změna CDS desetiletých španělských dluhopisů v bazických bodech (Zdroj: Colosseum, Bloomberg) 9
4. Eurozóna se v posledních pěti letech zadlužila podstatně méně než USA Zadlužení států eurozóny vzrostlo z 66,2 % HDP v roce 2008 na 90,6 % v tomto roce. Dluh Spojených států se v tom samém období zvýšil z 64,8 % na 104,8 %. Nárůst dluhů v obou regiónech je dramatický, přesto je na tom eurozóna, alespoň z pohledu růstu dluhu i celkového objemu, trochu lépe než USA. Evropský záchranný mechanismus (EFSF) přišel od agentury Fitch o nejvyšší rating, zatímco USA si stále i přes svůj obrovský dluh tříáčkové hodnocení drží. USA svůj hospodářský růst HDP staví na razantnějším zadlužování než eurozóna. Hospodářský růst postavený na masívním zadlužování není podle našeho názoru dlouhodobě udržitelný. Graf č. 7: Kvartální růst HDP v Eurozóně a USA a deficity rozpočtů Eurozóny a USA v procentech HDP (Zdroj: Colosseum, Bloomberg) 10
Možná rizika 1. Fed by se mohl rozhodnout předčasně ukončit svůj program kvantitativního uvolňování. Toto rozhodnutí by podle našeho názoru vyvolalo výprodej na finančních i komoditních trzích a přesun peněz do amerického dolaru. 2. Situace v eurozóně ještě není zcela stabilizována. Propuknutí další vlny dluhové krize by odstartovalo výprodej na evropských měnách. Závěr Faktory, které by v časovém horizontu 3 až 6 měsíců mohly způsobit růst ceny eura oproti americkému dolaru: 1. Fed pokračuje dál v extrémně rozvolněné monetární politice, zatímco ECB od minulého roku utahuje 2. Technicky euro narazilo na silný support na úrovni 1,2800 3. Investory přestalo bavit spekulovat na krach eura 4. Eurozóna se v posledních pěti letech zadlužila podstatně méně než USA Specifikace kontraktu Futures Euro E-Mini (GLOBEX, CME) Měsíc dodání září 2013 (případně další měsíce při dlouhodobé investici) Objem kontraktu 62 500 EUR Kurz v US dolarech za euro Hodnota bodu: 1 bod = 6,25 USD (pohyb kurzu o 1 bod znamená zisk/ztrátu 6,25 USD) Margin 1620 USD/kontrakt 11
UPOZORNĚNÍ TATO ZPRÁVA JE POUZE INFORMATIVNÍ A NENÍ MYŠLENA JAKO NÁVRH NEBO NABÍDKA KE KOUPI ČI PRODEJI JAKÉKOLIV KOMODITY, FUTURES KONTRAKTU, OPCE NEBO JINÉHO INVESTIČNÍHO NÁSTROJE. FAKTA A INFORMACE ZDE OBSAŽENÉ JSOU ZÍSKÁNY ZE ZDROJŮ, KTERÉ COLOSSEUM, A.S. ( SPOLEČNOST ) POVAŽUJE ZA VĚROHODNÉ, S TÍM, ŽE ZA PŘESNOST A SPOLEHLIVOST INFORMACÍ OBSAŽENÝCH V TĚCHTO ZDROJÍCH ODPOVÍDÁ JEJICH ZDROJ. SPOLEČNOST NEODPOVÍDÁ ZA TYPOGRAFICKÉ CHYBY V TÉTO ZPRÁVĚ. VEŠKERÉ NÁZORY A ODHADY V TÉTO ZPRÁVĚ VYJADŘUJÍ NÁZOR SPOLEČNOSTI K DATU TÉTO ZPRÁVY A VYHRAZUJE SI PRÁVO NA JEJICH ZMĚNU BEZ PŘEDCHOZÍHO UPOZORNĚNÍ. SPOLEČNOST, PŘEDSTAVITELÉ A/NEBO ZAMĚSTNANCI MOHOU, ALE NEMUSÍ KDYKOLIV DRŽET KRÁTKÉ A/NEBO DLOUHÉ POZICE V JAKÉKOLIV KOMODITĚ, FUTURES KONTRAKTU, OPCI NEBO JINÉM INVESTIČNÍM NÁSTROJI ZMIŇOVANÉM V TÉTO ZPRÁVĚ. PŘÍKAZY UVEDENÉ V TOMTO DOKUMENTU MOHOU BÝT POUZE ILUSTRATIVNÍ A SPOLEČNOST JE MŮŽE, ALE NEMUSÍ PROVÁDĚT NA TRHU. VEŠKERÉ NÁZORY V TÉTO ZPRÁVĚ JSOU NÁZORY ODDĚLENÍ ASSET MANAGEMENT SPOLEČNOSTI. OSTATNÍ POSKYTOVATELÉ INVESTIČNÍCH SLUŽEB NEBO JINÉ PUBLIKACE MOHOU VYJADŘOVAT ROZDÍLNÝ NEBO PROTICHŮDNÝ NÁZOR. NÁZORY V TÉTO ZPRÁVĚ MOHOU BÝT ZALOŽENY NA RŮZNÝCH ANALYTICKÝCH METODÁCH NEBO DISCIPLÍNÁCH. NAPŘÍKLAD FUNDAMENTÁLNÍ A TECHNICKÁ ANALÝZA OBVYKLE POUŽÍVAJÍ RŮZNÉ METODY A ODLIŠNÉ ČASOVÉ OBDOBÍ, PROTO MOHOU ČINIT RŮZNÉ ZÁVĚRY OHLEDNĚ VÝVOJE STEJNÉ KOMODITY, TERMÍNOVÉHO KONTRAKTU NEBO JINÉHO INVESTIČNÍHO NÁSTROJE. SKUTEČNOSTI, KTERÉ V BUDOUCNU NASTANOU, SE MOHOU OD INFORMACÍ UVEDENÝCH V TÉTO ZPRÁVĚ VÝZNAMNĚ LIŠIT A MOHOU TAK VÝZNAMNĚ OVLIVNIT ANALÝZU OBSAŽENOU V TÉTO ZPRÁVĚ, PŘIČEMŽ INTERVAL BUDOUCÍCH ZMĚN NENÍ MOŽNÉ PŘEDEM STANOVIT. INVESTIČNÍ STRATEGIE POPISOVANÉ V TÉTO ZPRÁVĚ JSOU RISKANTNÍ A NEJSOU VHODNÉ PRO KAŽDÉHO INVESTORA. POKUD PLNĚ NEPOROZUMÍTE PODMÍNKÁM A RIZIKŮM POPISOVANÝCH OBCHODŮ, VČETNĚ ROZSAHU POTENCIÁLNÍHO RIZIKA ZTRÁTY, KTERÉ MŮŽE DOSÁHNOUT A V URČITÝCH PŘÍPADECH I PŘESÁHNOUT HODNOTU PŮVODNÍ INVESTICE, MĚLI BYSTE SE TAKOVÝCH OBCHODŮ ZDRŽET. VÝSLEDKY INVESTIC MINULÉHO OBDOBÍ NEJSOU ZÁRUKOU VÝNOSŮ BUDOUCÍCH. ANALÝZA OBSAŽENA V TÉTO ZPRÁVĚ JE POUZE UKÁZKOVÁ A MOHOU, ALE NEMUSÍ BÝT NA JEJÍM ZÁKLADĚ PROVÁDĚNY OBCHODY V RÁMCI SLUŽBY ASISTENT. V ŽÁDNÉM PŘÍPADĚ SE NEJEDNÁ O KOMPLETNÍ PŘEHLED VŠECH OBCHODŮ, KTERÉ PROBÍHAJÍ V RÁMCI SLUŽBY ASISTENT. VYUŽIJETE-LI INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ SPOLEČNOSTI, ČINÍTE TAK VÝHRADNĚ NA ZÁKLADĚ VLASTNÍHO ROZHODNUTÍ. INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ POSKYTNUTÉ SPOLEČNOSTÍ SE V BUDOUCNU MŮŽE UKÁZAT JAKO NESPRÁVNÉ, INVESTICE UČINĚNÉ NA JEHO ZÁKLADĚ MOHOU BÝT ZTRÁTOVÉ. SPOLEČNOST MŮŽE V ZÁVISLOSTI NA DALŠÍM VÝVOJI KDYKOLIV SVÉ DOPORUČENÍ V BUDOUCNU ODVOLAT NEBO ZMĚNIT, A TO I NA OPAČNÉ. SPOLEČNOST VÁM POSKYTUJE POUZE INVESTIČNÍ DOPORUČENÍ, SAMOTNÁ INVESTIČNÍ ROZHODNUTÍ JSOU VŽDY NA VÁS A NESETE ZA NĚ PLNOU ODPOVĚDNOST. TATO ANALÝZA NENÍ INVESTIČNÍ SLUŽBOU VE SMYSLU UST. 4 ODST. 2 PÍSM. E) ZÁKONA O PODNIKÁNÍ NA KAPITÁLOVÉM TRHU INVESTIČNÍ PORADENSTVÍ TÝKAJÍCÍ SE INVESTIČNÍCH NÁSTROJŮ. POPLATKY SOUVISEJÍCÍ S OBCHODOVÁNÍM NEGATIVNÍM ZPŮSOBEM OVLIVŇUJÍ VÝSLEDEK INVESTOVÁNÍ. POPLATKY JSOU UPLATŇOVÁNY, I KDYŽ JE VÝSLEDKEM OBCHODU ZTRÁTA. SPOLEČNOST COLOSSEUM, A.S. ( SPOLEČNOST ) JE LICENCOVANÝM OBCHODNÍKEM S CENNÝMI PAPÍRY, KTERÝ PODLÉHÁ DOHLEDU ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY. NENÍ-LI V TÉTO ZPRÁVĚ UVEDENO JINAK, NEMÁ SPOLEČNOST VÝZNAMNÝ FINANČNÍ PODÍL NA ZÁKLADNÍM KAPITÁLU ŽÁDNÉHO EMITENTA FINANČNÍCH NÁSTROJŮ NEBO NA INVESTIČNÍCH STRATEGIÍCH UVEDENÝCH V TÉTO ZPRÁVĚ A ANI S ŽÁDNÝM EMITENTEM FINANČNÍCH NÁSTROJŮ NEMÁ UZAVŘENOU DOHODU O TVORBĚ A ŠÍŘENÍ INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ. EMITENTI FINANČNÍCH NÁSTROJŮ UVEDENÍ VE ZPRÁVĚ NEJSOU SPOLEČNOSTÍ INFORMOVÁNI O INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍCH PŘED JEJICH VYDÁNÍM. SPOLEČNOST UPLATŇUJE V RÁMCI JEJÍHO PROVOZU PRAVIDLA PRO ZJIŠŤOVÁNÍ A ŘÍZENÍ STŘETU ZÁJMŮ, KTERÉ BRÁNÍ VZNIKU STŘETU ZÁJMŮ VE VZTAHU K INVESTIČNÍM DOPORUČENÍM: http:///userfiles/file/mifid/pravidla_pro_pripad_stretu_zajmu_mifid.pdf). 12
ODMĚNA ZAMĚSTNANCŮ ODDĚLENÍ ASSET MANAGEMENT SPOLEČNOSTI, KTEŘÍ VYPRACOVALI TUTO ZPRÁVU, NENÍ ZÁVISLÁ ANI JINAK NESOUVISÍ S VYDÁNÍM INVESTIČNÍCH DOPORUČENÍ URČITÉHO TYPU NEBO TRENDU. VÍCE INFORMACÍ ZÍSKÁTE NA WWW.COLOSSEUM.CZ. 2013 COLOSSEUM, A.S. VŠECHNA PRÁVA VYHRAZENA. JAKÉKOLIV NEAUTORIZOVANÉ POUŽITÍ, DUPLIKACE NEBO ŠÍRENÍ TOHOTO MATERIÁLU JE ZAKÁZÁNO. Colosseum, a. s. Londýnská 59, 120 00 Praha 2 Tel.: +420 2460 888 88, Fax: +420 2460 888 89 info@colosseum.cz, 13