Finanční trhy v červnu 2013 a výhled na další měsíce

ČP INVEST investiční společnost, a.s. Č E R V E N E C 2 0 1 3 Finanční trhy v červnu 2013 a výhled na další měsíce 8.7. 2013 AUTOŘI Radomír Jáč Ludmila Keřková Miroslav Kuběnka (+420) 224 174 508 (+420) 224 174 506 (+420) 224 174 518 jac@generalippf.eu kerkova@generalippf.eu kubenka@generalippf. eu www.generalippf.eu GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 1/8

Vývoj finančních trhů v červnu 2013 a výhled na další měsíce Eurozóna: Červen byl ve znamení růstu eurových úrokových swapů a též výnosů vládních dluhopisů napříč eurozónou, přičemž hlavním tahounem byly globální obavy ohledně dalšího vývoje politiky FEDu. V reakci na tento vývoj přicházely komentáře od členů ECB se snahou zmírnit tlak na růst výnosů v eurozóně. Na svém červencovém zasedání pak ECB vyhlásila, že "očekává, že její úrokové sazby zůstanou na stávajících či nižších úrovních po delší dobu". Toto prohlášení mělo viditelný dopad na trhy a i dle samotné ECB jde o reakci na tržní nervozitu, generovanou spekulacemi ohledně FEDu. Očekáváme, že eurové úrokové swapy během července a obecně během 3Q 2013 ze svých červnových úrovní mírně poklesnou. Červen byl ve znamení dalšího růstu bezrizikových výnosů jak v eurozóně, tak na dalších trzích přičemž tento vývoj byl i nadále tažen obavami, že FED přestane do trhů dodávat likviditu. Tyto obavy dále eskalovaly po prohlášení FEDu po jeho červnovém zasedání, že nákupy dluhopisů do jeho portfolia mohou být omezeny již v průběhu letošního roku a ukončeny v polovině roku 2014. Nicméně, FED zároveň říká, že jeho kroky budou závislé na makro datech a napětí na trhu se koncem června zvolnilo, což vedlo k poklesu výnosů na dluhopisových trzích a k růstu akciových indexů. Samotná ECB se již v průběhu června snažila na trzích zklidnit sentiment skrze prohlášení svých představitelů, že situace v eurozóně je jiná než v USA, a že ECB udrží akomodativní charakter své politiky tak dlouho, jak to bude potřeba. Nezvykle explicitně se pak v tomto ohledu vyjadřuje červencový statement ECB. Data z eurozóny reportují zlepšení důvěry v ekonomiku, nadále slabá ale zůstává situace na straně přítoku bankovních úvěrů do ekonomiky. Jak konstatujeme výše, tržnímu sentimentu v červnu dominovaly spekulace a oficiální vyjádření na téma dalšího směřování měnové politiky v USA. Negativní dopad těchto obav na finanční trhy jak na riziková, tak bezriziková aktiva vedl představitele ECB ke snaze zklidnit trhy již během června (Draghi a další citovali pasáž z předchozích měsíčních statementů ECB, že nastavení politiky ECB zůstane akomodativní po tak dlouhou dobu, jak to bude potřeba) a na červencové tiskové konferenci (4/7) pak ECB posunula svou komunikaci bezprecedentním směrem. Ve svém červencovém statementu ECB konstatuje, že očekává, že její úroky zůstanou na stávajících či nižších úrovních po delší dobu"; toto očekávání ECB staví na výhledu inflace, reálné ekonomiky a dynamiky vývoje peněžní zásoby (pro úplnost, ECB své sazby v červenci ponechala beze změny: refi sazbu na 0,50 %, depo sazbu na nule). Draghi v průběhu červencové tiskové konference řekl, že shoda na výše uvedené formulaci byla v rámci Rady guvernérů jednomyslná, a že výhled inflace ospravedlňuje, aby ECB takto navigovala očekávání ohledně své politiky. Dle Draghiho takto ECB komunikuje downward bias na své úrokové sazby a její exit z akomodativní politiky je velmi daleko. 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 65 55 50 45 35 V.05 X.05 Eurozóna: vývoj úrokových swapů (10Y a 2Y, v %) a jejich vzájemného spreadu (v bazických bodech, pravá osa) Spread 10Y-2Y EUR 2Y IRS EUR 10Y IRS Výnosy vládních dluhopisů Itálie a Španělska (10Y) a jejich spread Italy 10Y Spain 10Y Spread 10Y (ITA minus SPA) Itálie a Španělsko: výkon akciových indexů (2. leden 2013 = 100) III.06 Italy Spain Composite PMI (left) GDP (right) VIII.06 I.07 VI.07 Eurozone - GDP and Composite PMI XI.07 IV.08 IX.08 II.09 VII.09 XII.09 V.10 X.10 III.11 VIII.11 I.12 VI.12 XI.12 IV.13 1 1 120 100 80 20 0 0-20 - - -80-100 -120 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0-3,5 Snaha ECB zklidnit vývoj na jednotlivých segmentech výnosové křivky více pod kontrolu je pochopitelný a komunikace v tomto směru byla pro červencovou tiskovou konferenci očekávána. Nicméně, jak konstatujeme výše, způsob zvolený ECB je poměrně bezprecedentní a na trhy tak udělal dojem, jak lze usoudit z bezprostředního poklesu úrokových swapů a výnosů vládních dluhopisů na trzích v eurozóně, a stejně tak z pozitivní reakce akciových trhů. Jak konstatujeme níže, data z ekonomiky dle našeho názoru nepovedou ECB ke snížení jejích úroků, nicméně samotný příslib dlouhodobější stability sazeb ECB je pro trh velmi důležitým signálem. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 2/8

K samotným zprávám z ekonomiky: červen vykázal další zlepšení Composite PMI indikátoru pro eurozónu, ze 47,7 na 48,7, nejvyšší úroveň od loňského března, při zlepšení kompozitního indikátoru napříč zkoumanými státy eurozóny. Struktura PMI ve zpracovatelském průmyslu i službách naznačuje, že PMI se může počátkem 3Q 2013 dále zlepšit. Dle našeho názoru tento vývoj, tj. růst PMI na úrovni eurozóny jako celku, ale také v jednotlivých regionech, snižuje potřebu/vůli ECB dále snížit své měnově-politické sazby (připomínáme, že zhoršování PMI ve Francii v prvních měsících letošního roku bylo dle všeho hlavním hybatelem snížení refinanční sazby na květnovém zasedání ECB). Velmi dobře si v květnu vedly také maloobchodní tržby v eurozóně a vývoj spotřebitelské důvěry naznačuje, že by si maloobchodní tržby měly udržet tendenci k mírnému mezikvartálnímu růstu (po růstu 0,3 % q/q v 1Q 2013). Ani z této strany tak nový impuls pro další snížení úroků ECB nepřichází. Na druhou stranu, po slabých dubnových datech vykazují také data za květen další pokles objemu úvěrů v eurozóně, což je jasné negativum zde by se ale ECB případně měla zaměřit na opatření k rozhýbání úvěrování malých a středních podniků (SME), k čemuž by další snížení sazeb z historicky minimálních úrovní samo o sobě nijak zásadně nepomohlo. Jak ale konstatujeme výše, prohlášení učiněné v červencovém statementu ECB je svojí povahou nové, jde o dovish signál, významný pro trh. Eurové úrokové swapy v průběhu června dále výrazně rostly při steepeningu křivky, dominovaly globální obavy ohledně politiky FEDu. Celkově od konce května vzrostl 10Y EUR swap o 27bp, nad 2,00 % a 2Y EUR vzrostl o 16bp, na úroveň 0, %. Spread 10Y/2Y EUR swapů tak vzrostl o 11bp, nad úroveň 1bp. Růst výnosů byl v průběhu června ale ještě výraznější a k určitému zklidnění, tj. k poklesu eurových úrokových swapů z jejich lokálních maxim, došlo až v posledních červnových dnech. V mezidobí se ovšem 2Y EUR swap vyšplhal až na 0,70 %, 10Y EUR swap se dostal až nad úroveň 2,10 %. Za zmínku také stojí, že růst eurových úrokových swapů byl tažen růstem reálné složky, zatímco inflační složka úrokového swapu se snížila. To dle všeho reflektuje obavy trhu, že může dojít k předčasnému zpřísnění měnových podmínek s disinflačními důsledky. Minule jsme zde diskutovali námi sdílený názor, že globální trhy procházejí procesem normalizace vztahu k riziku, a že jde o střednědobý proces, kdy dojde k přelivu investic z bezrizikových aktiv se záporným reálným výnosem k aktivům nabízejícím kombinaci vyššího výnosu a vyššího rizika. Červen byl ovšem ve znamení jak růstu výnosů bezrizikových dluhopisů (skrze reálnou složku výnosu ), tak poklesu akciových trhů a růstu výnosů rizikovějších aktiv (viz vládní dluhopisy na periferii eurozóny). Dle našeho názoru by se ale měl proces normalizace vztahu k riziku obnovit: není logické, jestliže trh diskontuje zpřísňování měnové politiky v USA a zároveň posílá akcie a ceny dalších rizikových aktiv dolů, ačkoliv exit z akomodativní politiky je ze strany FEDu podmíněn výkonem ekonomiky, což by následně mělo vést k dobré performanci rizikovějších aktiv. Nepříznivý dopad napříč aktivy by připadal v úvahu, pokud by se FED dopustil policy error, tj. pokud by svou politiku zpřísňoval, aniž by tomu odpovídal adekvátní pokrok v ekonomice. Zkušenost z minulých let ale napovídá, že FED je připraven v případě potřeby měnovou politiku uvolnit. Jak jsme zde konstatovali minule, pozvolný růst výnosů, tj. pozvolné zpřísňování měnových podmínek, by měl být v zájmu i samotných centrálních bank (zde konkrétně FEDu). Červencový statement ECB pak potvrzuje, že tento zájem (mít vývoj tržních úroků / měnových podmínek pod kontrolou) je velmi silný také v eurozóně. Odhad pro úroveň 10Y EUR swapu pro konec 3Q 2013 držíme v intervalu 1,70-2,20 %, tj. desetiletý úrokový swap může ze svých úrovní z konce června spíše mírně klesnout. Výnosy vládních dluhopisů na periferii eurozóny v červnu taktéž vzrostly: italský 10Y výnos o 38bp k úroveň 4,55 % (v mezidobí byl i výše), zatímco španělský 10Y výnos vzrostl o 33bp k úrovni 4,80 %. V červnu ovšem rostly 10Y výnosy vládních dluhopisů napříč celou eurozónou, pohyby v případě Itálie a Španělska tak nebyly nijak neobvyklé. Výraznější nárůst výnosů je třeba zmínit v případě Portugalska, jež se potýká s vnitropolitickou krizí, související s odporem menší koaliční strany k některým úsporným rozpočtovým opatřením. V samotném červnu vzrostl portugalský 10Y výnos zhruba o 85bp k úrovni 6,45 %, v prvních červencových dnech pak růst dále pokračoval. Zároveň je ale patrná snaha portugalského premiéra udržet vládní koalici s většinou křesel v parlamentu. Co se týče periferie eurozóny jako takové: náš názor na globální trhy a na eurové úrokové swapy (tj. zklidnění a následně mírný pokles eurových swapů po jejich červnovém růstu) implikuje, že bychom čekali stabilizaci a následně pokles také u výnosů dluhopisů na periferii eurozóny. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 3/8

ČR: Dle zpřesněných dat vykázala česká ekonomika v 1Q 2013 ještě výraznější pokles HDP, než indikovala původní data. I nadále ale zůstává pozitivní obrázek vývoje spotřeby a investičních výdajů v prvních měsících letošního roku; dubnová data pak ukazují příznivý vývoj exportů a exportních objednávek. Výnosová křivka je pod vlivem globálních faktorů (FED), koruna oslabila v reakci na výroky ČNB; rezignace premiéra Nečase neměla na trhy zásadní vliv. HDP ČR dle revidovaných dat vykázal v 1Q 2013 pokles -1,3 % q/q a -2,4 % y/y. Stále zůstává příznivý obraz vývoje spotřeby a investic v 1Q 2013, revize ale přinesla méně příznivý pohled na vývoj exportů v prvních měsících letošního roku. Tvrdá data za duben (průmysl, zahraniční obchod) ovšem přinesla náznaky oživení exportů a exportních objednávek, růst optimismu je indikován také průzkumy byznys sentimentu. I nadále tak očekáváme oživení HDP na mezikvartální bázi ve 2Q 2013. Rezignace premiéra Nečase a navazující nejistota ohledně dalšího vývoje na domácí politické scéně měly na trhy relativně omezený dopad. Na výnosovou křivku měly rozhodující dopad globální faktory, konkrétně spekulace ohledně dalšího směřování politiky FEDu: korunové úrokové swapy reagovaly výrazným bear steepeningem. Koruna pak oslabila nad 26,00/EUR v reakci na prohlášení ČNB, že pravděpodobnost zahájení intervencí na devizovém trhu se zvyšuje, neboť vůči květnové makro prognóze ČNB rostou rizika v protiinflačním směru. Zpřesněná data za 1Q 2013 vykazují pokles HDP -1,3 % q/q / -2,4 %, což je tedy ještě výraznější pokles než původně reportovaný propad -1,1 % q/q a -2,2 % y/y. I přes tuto negativní revizi ovšem platí, že data o HDP za 1Q 2013 potvrzují mezikvartální oživení spotřeby a investic. Mezikvartální pokles HDP (-1,3 % q/q) byl tažen výlučně vývojem zásob, kde mohl sehrát roli vývoj spotřební daně z cigaret, jak jsme zde komentovali minulý měsíc. Čerstvá revize ještě dále prohloubila tuto negativní roli zásob (příspěvek k mezičtvrtletnímu výkonu HDP: -3,0pb). Revize se dále týkala i čistých exportů: dle revidovaných dat byl jejich příspěvek k HDP v 1Q 2013 ještě o něco pozitivnější, než se původně soudilo, nicméně revize jde cestou mezikvartálního poklesu exportů (vs. mírný růst dle původních dat) a hlubšího poklesu dovozů (původně u nich byla reportována stagnace). Jinými slovy: struktura revize čistých exportů je sama o sobě nepříznivá. Nicméně, dubnová data o vývoji exportů (zahraniční obchod) a exportních objednávek (statistika průmyslové výroby) naznačují oživení růstu a tento trend by soudě dle průzkumů byznys sentimentu mohl pokračovat i v dalších měsících. Jak jsme zde konstatovali minulý měsíc, překvapením byl silný růst spotřeby domácností v 1Q 2013 (1,7 % q/q). Maloobchodní tržby zatím ve 2Q 2013 ukazují (zejména pak v případě květnových dat), že oživení spotřeby domácností dle všeho pokračuje. To by bylo i 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% 65 55 50 45 35 30,0 30,0 20,0 10,0 2010 Q1 Czech GDP: q/q performance, contribution of expenditures Discrepancy Net exports Inventories GFCC Government Households GDP q/q 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2 Manufacturing PMI: Czech Rep. vs. Eurozone EMU CZ 2012 Q3 ČR: Vývoj nových průmyslových objednávek (y/y, v %) 2012 Q4 2013 Q1 Nové objednávky celkem Nové objednávky domácí Nové objednávky exportní v souladu se signály, jež přicházejí z průzkumu důvěry spotřebitelů (jak z průzkumů ČSÚ, tak Evropské komise). Je tedy možné, že již přichází oživení spotřeby domácností v české ekonomice, a to 0,0-10,0-20,0-30,0 výraznější měrou, než se soudilo ještě před několika týdny. Velmi silný mezikvartální růst soukromé spotřeby, vykázaný v rámci -,0 I-07 V-07 IX-07 I-08 V-08 IX-08 I-09 V-09 IX-09 I-10 V-10 IX-10 I-11 V-11 IX-11 I-12 V-12 IX-12 I-13 HDP za 1Q 2013, se ale dle všeho v takové míře v dohledné době opakovat nebude. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 4/8

Jakkoliv jsou výše diskutovaná data zajímavá a lze v nich najít i důvody k optimismu, tak do výčtu hlavních červnových událostí patří rezignace premiéra Nečase a navazující nejistota vzniklá jmenováním nestraníka J. Rusnoka na post předsedy vlády. Další vývoj je nejistý (bude vládnout Rusnokův kabinet?; získá ve sněmovně důvěru?; podaří se dosavadní koalici prosadit kabinet v čele s M. Němcovou?; budou se konat předčasné volby před řádným termínem, jenž připadá na květen 2014?), nicméně v našich úvahách pro delší výhled pracujeme s předpokladem, že poté, co letos klesne schodek veřejných financí mírně pod 3 % HDP, bude držet schodek pod touto klíčovou hranicí i jakákoliv budoucí vláda. Jednak dosavadní vláda v minulosti již vykonala potřebnou nepříjemnou práci ke snížení schodku, čili další nepříjemná opatření pro udržení schodku pod 3 % není třeba přidávat. Dále, vyhraje-li příští volby (ať již řádné na jaře 2014 anebo volby předčasné) ČSSD, čemuž nasvědčují stávající průzkumy voličských preferencí, předpokládáme, že by tato strana neměla chuť jít do sporu s Bruselem kvůli překročení tříprocentního limitu pro schodek veřejných financí. Jinými slovy, nemyslíme si, že by stávající politická nejistota měla mít vliv na výhled výpůjční potřeby české vlády a tedy na trh českých vládních dluhopisů. Dalšími významnými faktory byly v uplynulých týdnech jednak faktory globální (obavy ohledně politiky FEDu) a dále prohlášení ČNB, že roste pravděpodobnost intervencí na devizovém trhu. Průměrný kurz koruny činil ve 2. čtvrtletí 25,83/EUR, ČNB v květnové prognóze předpokládala 25,70/EUR. Tato prognóza předpokládá pro 3Q 2013 kurz 25,61/EUR, dle našeho názoru chce ale CŇB vidět korunu okolo 26,00/EUR anebo i nad touto úrovní. Toho si je zajisté dobře vědom i trh a koruna se tak bude před dalším zasedáním ČNB (koná se 1. srpna) držet na těchto úrovních a přímý zásah ČNB tak nebude třeba, nicméně riziko je vychýlené k možnosti zahájení intervencí. 2,50 2,00 Česká republika: vývoj úrokových swapů (10Y a 2Y, v %) a jejich vzájemného spreadu (v bazických bodech, pravá osa) 1 120 80 Česká republika vs. eurozóna: vývoj vzájemného spreadu úrokových swapů (10Y a 2Y, v baz. bodech) a kurzu EUR/CZK Spread 2Y CZK - 2Y EUR Spread 10Y CZK - 10Y EUR EUR/CZK kurz (pravá osa) 27,00 26,50 1,50 1,00 0,50 0,00 Spread 10Y-2Y CZK 2Y IRS CZK 10Y IRS 100 80 20 0 20 0-20 - - 26,00 25,50 25,00 24,50 24,00 V průběhu června došlo k bear steepeningu také v případě korunových úrokových swapů, a to výrazněji než u jejich eurových protějšků. Klíčový vliv zde měl opět globální vývoj, tj. dopad diskuse ohledně postupného omezení quantitative easingu amerického FEDu. Celkově vzrostl 10Y CZK swap o 45bp, na úroveň 1,95 % a 2Y CZK swap šel nahoru o více než 25bp, nad úroveň 0,85 %: sklon 10Y/2Y tak vzrostl o 18bp, k úrovni 110bp. Úrokové spready CZK-EUR se tak zvýšily; konkrétně: 2Y CZK-EUR úrokový spread vzrostl o 11bp, nad úroveň 25bp, zatímco záporný 10Y CZK-EUR spread se zúžil, o 18bp k úrovni -5bp. I nadále se domníváme, že u kratších korunových swapů není v dohledné době důvod pro jejich růst. Po výrazném zvýšení kratších úrokových swapů v průběhu června nyní čekáme jejich zklidnění a dosti pravděpodobně jejich mírný pokles. Obdobné konstatování sice platí i pro kratší eurové swapy, nicméně jestliže nárůst korunových swapů v rámci červnové globální volatility byl výraznější než u jejich eurových protějšků, tak i případná korekce směrem dolů může být nyní relativně výraznější u korunových úrokových swapů. Úrokový spread 2Y CZK-EUR by se tak v průběhu července měl přinejmenším stabilizovat, spíše by mohl mírně klesnout. U delších splatností platí obdobné konstatování: výhled inflace, měnové politiky, ale také schodku veřejných rozpočtů a výpůjčních potřeb vlády České republiky hovoří pro korekci nedávného prudkého růstu delších korunových úrokových swapů, jestliže to umožní globální sentiment a závěr června a také první červencové dny byly ve znamení alespoň částečného odeznění obav (ohledně politiky FEDu), jež dominovaly trhům již od května. Tento proces zklidňování sentimentu může být pozvolný a může tak přesáhnout horizont samotného července. Nicméně, toto vše vnímáme jako určitou volatilitu (a následné zklidňování) v rámci procesu normalizace vztahu investorů vůči riziku, jenž by měl dominovat v následujících čtvrtletích a jenž byl měl vést bezrizikové sazby jak v ČR, tak na hlavních trzích, k vyšším úrovním. V zájmu centrálních bank nicméně je, aby tento proces byl pokud možno postupný a aby zůstal pod kontrolou vlivu měnové politiky. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 5/8

Akciové trhy:korekce vyvolaná prohlášením FEDu Akciové trhy zaznamenaly v červnu pokles napříč všemi hlavními regiony a globální MSCI World index ztratil 2,6 %. Relativně nejlépe se dařilo americkým akciím, které odepsaly pouze 1,5 % a za celé první pololetí tak nakonec posílily o vysoce nadprůměrných 12,6 %. Naopak špatnou výkonnost z posledních měsíců opět potvrdily emerging markets, které jen za červen propadly o 6,8 % a první pololetí uzavřely se ztrátou 10,9 %. Evropské akcie v červnu ztratily 5,7 % a jejich výkonnost za prvních šest měsíců letošního roku se tak přiblížila nule (+0,9 %). 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Relativní vývoj hlavních akciových indexů od počátku roku 2013 S&P500 GEM DJEuroStoxx0 CECEEUR I-13 II-13 III-13 IV-13 V-13 VI-13 VII-13 Zdroj: Bloomberg, GPPF AM Zcela zásadní byla pro finanční trhy tisková konference FEDu v druhé polovině června, na které předseda rady guvernérů Ben Bernanke oznámil, že FED přistoupí k redukci nákupů aktiv již v letošním roce a že k úplnému ukončení nákupů dojde pravděpodobně v polovině příštího roku. Reakce finančních trhů byla dramatická. Globální akcie propadly v třech dnech o 6,2 %, výnosy amerických desetiletých státních dluhopisů vzrostly o 35 bazických bodů na 2,53 % a např. cena zlata poklesla o 7,0 % na 1277 USD za unci. Makroekonomická data v USA byla jako celek opět relativně silná a i nadále potvrzují pokračující oživení americké ekonomiky. Především data z trhu nemovitostí a údaje o americkém spotřebiteli překvapila pozitivně. Maloobchodní prodeje za květen zrychlily svůj růst na +0,6 % m/m z předchozích +0,1 %, zatímco ekonomové očekávali růst +0,4 % a objednávky zboží dlouhodobé spotřeby vzrostly v květnu meziměsíčně o 3,6 % (vs 3,3 % v dubnu a očekávaných +3,0 %). Trh s nemovitostmi v USA se stále zlepšuje. Prodeje nových domů v květnu vzrostly na 476 tisíc z dubnových 466 tisíc a dosáhly nejvyšší úrovně od roku 2008 a také ceny nemovitostí pokračují v růstu a posouvají svá lokální maxima na stále vyšší úrovně. Optimistický obrázek mírně brzdí snad jen slabší data z průmyslu, což nejlépe dokládá stagnující průmyslová produkce. Také data z eurozóny ukazují, že se ekonomika eurozóny nachází na plánované trajektorii, která počítá s oživením v druhé polovině roku a především u zemí na periferii je na měkkých datech vidět znatelné zlepšení. S lepšící se ekonomickou situací v rozvinutém světě kontrastuje jasně horšící se stav emerging markets. Čína viditelně zpomaluje a aktuální data tento trend potvrzují. Exporty v květnu zpomalily na +1 % z průměrných +17 % v lednu až květnu tohoto roku. Červnové HSBC manufacturing PMI propadlo na 48,2 z květnových 49,2 bodů a oficiální PMI se v červnu pouze těsně udrželo nad 50 bodovou úrovní (50,1 vs 50,8 v květnu). Čínský mezibankovní trh si navíc v červnu prošel výraznou krizí likvidity, která byla odstartována defaultem menší čínské banky. Krátkodobé úrokové sazby v polovině měsíce vystřelily prudce vzhůru a vytvořily nová historická maxima, když např. jednodenní mezibankovní sazba, která se od začátku roku pohybovala mezi 2-4 %, vystřelila nad 13 %. Čínská centrální banka sice následně zmírnila napětí na mezibankovním trhu a úrokové sazby poklesly, stále ovšem zůstávají nad předkrizovými úrovněmi. Zpomalení Číny negativně dopadá na ceny komodit a dále tak negativně ovlivňuje další ekonomiky na emerging markets, které jsou závislé komoditách. Mezi ně se řadí i Rusko, které v letošním roce také prochází výrazným zpomalením. GDP za první kvartál vzrostl meziročně pouze o 1,8 % a IMF nedávno snížil očekávaný růst pro letošní rok na 2,5 % (3,25 % pro rok 2014). Průmyslová produkce v květnu dokonce poklesla meziročně o 1,4 % a jen tak potvrzuje pokračující stagnaci ruské ekonomiky. Kromě fundamentálních problémů rozvíjejících se ekonomik trpí lokální finanční trhy i masivním odlivem kapitálu, který se výrazně urychlil právě po květnovém prohlášení FEDu. Část kapitálu rotuje zpět a je investována v rozvinutých zemích, část odlivu ovšem souvisí se snižováním bilancí (deleveraging) některých finančních investorů. Pro následující měsíce vidíme rizika vychýlena stále směrem dolu. Trh bude i nadále ovlivňován spekulacemi ohledně redukce nákupů aktiv ze strany FEDu, ke kterým se může přidat přechodné mírné zakolísání US ekonomiky související s povinnými úsporami v rámci federálního rozpočtu (např. od začátku července až do konce fiskálního roku přechází 650 tisíc zaměstnanců Pentagonu čtyřdenní pracovní týden s proporcionální úpravou mezd). V průběhu prázdnin se také na trzích může znovu objevit zvýšená nejistota související s nutností vyřešit dluhový strop v USA. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 6/8

Trhy fixed income, akcie a kredit ČERVENEC 2013 Červnový výprodej na kreditních trzích Červen přinesl výprodej napříč kreditními trhy. Ušetřeny nezůstaly tentokrát ani cashové indexy. Příčinou nárůstu rizikové averze byly komentáře ze strany centrálních bank. Zejména šlo o chystanou redukci nákupů dluhopisů Fedem a obecně o přitvrzení měnové politiky centrálních bank v souvislosti se stabilizací ekonomického vývoje. Obavy z opuštění dosavadní akomodativní politiky centrálních bank vedly k přehodnocení rizik a nárůstu volatility na trzích. Sentiment na trzích negativně poznamenaly také některé události v Číně, kde vyšla špatná makro data, přičemž politika čínské centrální banky byla kritizována jako nedostatečně stimulační. Výrazně zasaženy tím byly hlavně rozvíjející se trhy. Po sérii povzbudivých komentářů ze strany centrálních bank v závěru měsíce se trhy nakonec poněkud uklidnily. Spread hlavního evropského kreditního indexu Iboxx corporates se za červen rozšířil o 16 bodů. Rozdíl mezi výkonností finančního a nefinančního sektoru byl v červnu minimální. Finanční sektor se rozšířil o 17 bodů a nefinanční o 16 bodů. Nejvíce zasaženy byly sektory s vyšší betou a také periferní společnosti. Z nefinančních Emisní aktivita, korporátní dluhopisy denominované v EUR titulů si tak nejhůře e vedl sektor Basic resources (+36 bp). Na druhou stranu jako nejvíce odolný se ukázal technologický sektor (+5bp). V rámci finančního ního sektoru underperformoval podřízený dluh (+37 bp). Z hlediska maturity outperformovaly dluhopisy s krátkou dobou splatnosti. Celkový výnos hlavního indexu byl záporný a dosáhl v červnu -1,7% (financials -1,5%, non-financials -1,7%). Podobným vývojem si v červnu prošly také CDS indexy, které ale na vývoj událostí reagují zpravidla rychleji ve srovnání s cashovými indexy. Takže i to zotavení syntetických indexů v závěru měsíce bylo relativně větší. Hlavní itraxx se nakonec za červen rozšířil o 16 bodů a itraxx Crossover o 53 bodů. Nové úpisy a poptávka po kreditu Emisní aktivita byla v červnu logicky vzhledem k vývoji na trzích velmi nízká. Dluhopisové fondy zaznamenaly vysoký odliv a to již čtvrtý týden v řadě. Krátkodobý výhled Po velmi špatném měsíci červnu očekáváme, že dojde v následujících týdnech ke zlepšení sentimentu, což povede ke stabilizaci na kreditních trzích a poklesu volatility. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 7/8

KONTAKTY Jáč Radomír Chief Analyst Macroeconomic Analyst (+420) 224 174 508 jac@generalippf.eu Keřková Ludmila Credit Analyst (+420) 224 174 506 kerkova@generalippf.eu Kuběnka Miroslav Head of Equity Research (+420) 224 174 518 kubenka@generalippf.eu Disclaimer: Generali PPF Asset Management, a.s. (dále jen Společnost ) poskytuje veškeré informace s náležitou péčí, avšak činí tak bez nároku na správnost, úplnost či přesnost poskytovaných dat a informací. Popisy, hodnocení a závěry (dále jen Vyjádření ) poskytované formou různých textů odrážejí názory autora daného textu a jsou poplatné času jejich vytvoření. Vyjádření prezentovaná v těchto textech nemusí být vždy aktuální nebo je autor může následně pozměnit např. na základě změny vnějších faktorů, ale již bez následné změny původního textu. Vyjádření se mohou měnit bez předchozího upozornění autora či Společnosti. Všechna poskytnutá historická data mají pouze omezenou informační hodnotu a z historických hodnot nelze předjímat budoucí stav. Veškeré informace jsou poskytovány výlučně pro informativní účely a nelze je považovat za formu reklamy, doporučení ani žádný druh poradenství v oblasti finančních, investičních, právních či daňových záležitostí. Vyjádření poskytnutá Společností nemohou být využita jako základ pro nějaké konání či rozhodnutí a ani nepředstavují jakoukoliv nabídku či pobídku k obchodování s jakýmikoliv finančními nástroji. Vyjádření nezohledňují konkrétní a jedinečnou situaci adresáta Vyjádření. Zároveň nejsou určeny jako zprostředkovatelská služba pro uzavření obchodů s jakýmikoliv finančními nástroji či zprostředkování služby jakékoliv povahy. Autoři jednotlivých textů jsou zaměstnanci Společnosti a žádná část odměn těchto zaměstnanců nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními Vyjádřeními. Je-li v textu zmínka o České národní bance (která vykonává nad Společností dozor), jiném tuzemském či zahraničním správním úřadu nebo instituci vykonávající dozor nad finančním trhem, nelze z této zmínky vyvozovat, že tyto instituce zaručují výnosy plynoucí z finančních nástrojů či investičních služeb v textu zmíněných či že tyto instituce takové nástroje či služby doporučují. Společnost a/nebo společnosti, které tvoří se Společností koncern, její výkonné orgány, vedení a zaměstnanci mohou mít zájmy spojené s finančními nástroji, jichž se týkají informace prezentované v poskytovaných textech a s Vyjádřeními s nimi souvisejícími. Osoby, do jejichž dispozice se dostanou texty s Vyjádřeními, by se měly řádně informovat na existenci omezení distribuce těchto textů z důvodů různé právní úpravy v jednotlivých zemích světa a měly by si být vědomy, že nerespektování takového omezení může dojít k porušení zákonů příslušné země. ------- ------- ------- Tento dokument (a jeho přílohy) je určen výhradně jeho adresátovi (adresátům) a může obsahovat právně chráněné a/nebo důvěrné informace. Šíření, prozrazení nebo jakákoliv jiná neautorizovaná manipulace s tímto dokumentem je zakázána. Pokud jste jej obdržel(a) omylem, okamžitě jej smažte a neprodleně informujte jeho odesílatele. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 8/8