Krize amerického hypotéčního trhu

Transkript

1 Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra managementu firem a institucí Krize amerického hypotéčního trhu Diplomová práce Autor: Bc. Milan Hrnko Finance Vedoucí práce: Ing. Karel Mráček Praha Březen 2009

2 Prohlášení: Prohlašuji, ţe jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a s pouţitím uvedené literatury. V Praze dne Milan Hrnko

3 Anotace práce: Práci jsem zpracoval jako ucelený přehled informací týkajících se aktuálně probíhající hypotéční krize a s ní spojení světové ekonomické krize. Americkou hypotéční krizi dále srovnávám s aktuálním ekonomickým vývoje a děním v České republice. Tato práce vystihuje jednotlivé ekonomické události vedoucí k jejímu začátku a celkovému průběhu. Cílem je čtenáři přiblíţit celkovou situaci na kapitálových trzích v USA, ukázat některé dluhové investiční instrumenty. Dále se v diplomové práci zamýšlím nebo spíše snaţím predikovat celkový další vývoj hypotéční krize v USA a světové ekonomické krize. V současné době, kdy tato diplomová práce bude odevzdána, uţ ekonomická krize plně působí na jednotlivé ekonomiky. Annotation: I have elaborated this graduation theses as a whole analytical survey about the current mortgage crisis. I have compared the American mortgage crisis, the economic crisis in the world, and the situation in the Czech Republic. This thesis describes individual economic facts how the economic crisis started. The target for the reader is to approach the complete situation on the capital markets in the US and show the collateral investment derivats. I am going to predict total progress in the mortgage crisis and world economic crisis. At the time when I handed over this thesis the economic crisis was in full progress in individual economies.

4 OBSAH ÚVOD POČÁTKY KRIZE HYPOTÉČNÍHO TRHU V USA A SOUČASNÁ SITUACE SUBPRIME HYPOTÉKY CDO ZAJIŠTĚNÁ DLUHOVÁ OBLIGACE TRANŠE (STRANA INVESTORA) UPISOVATEL CDO CDS CDS JAKO POJISTKA OCENĚNÍ CDS MARKED-TO-MARKET HODNOTA CDS DŮSLEDKY A PROJEVY KRIZE V SEKTORECH A ODVĚTVÍCH AMERICKÉ EKONOMIKY STAVEBNICTVÍ BANKOVNÍ SEKTOR TĚŢEBNÍ PRŮMYSL DOPADY KREDITNÍ KRIZE NA CENY ROPY, AUTOMOBILOVÝ PRŮMYSL A PROJEVY AMERICKÉ KRIZE NA EVROPSKÝCH FINANČNÍCH TRZÍCH AMERICKÉ TRHY EVROPSKÉ TRHY DOPAD NA HYPOTÉČNÍ TRH V ČR NÁJEM BYTU JE LEVNĚJŠÍ NEŢ JEHO VLASTNICTVÍ RŮST MEZD JE POMALEJŠÍ NEŢ RŮST CEN NEMOVITOSTÍ RŮST HDP JE POMALEJŠÍ NEŢ RŮST CEN NEMOVITOSTÍ ZADLUŢOVÁNÍ DOMÁCNOSTÍ NEUSTÁLE ROSTE SROVNÁNÍ SOUČASNÉ KRIZE S KRIZÍ V ROCE ODHAD BUDOUCÍHO VÝVOJE SCÉNÁŘ VÝVOJE EKONOMICKÉ SITUACE V ČR - RECESE SCÉNÁŘ VÝVOJE EKONOMICKÉ SITUACE V USA - RECESE ZÁVĚR SEZNAM POUŢITÉ LITERATURY SEZNAM GRAFŮ SEZNAM TABULEK

5 Úvod V současné době procházíme asi nejhorším ekonomickým poklesem od 2.světové války. Události, které vedly k současné ekonomické krizi jsou podrobně popsány a analyzovány v diplomové práci. Cílem práce je kompletně popsat a vyhodnotit průběh krize amerického hypotéčního trhu. Tento text dále nabízí i několik pohledů na budoucí ekonomický vývoj, a to jak na kapitálových trzích, tak celkový ekonomický vývoj v USA, EU a České republiky. Povaţuji za důleţité upozornit čtenáře práce o jednotlivých skutečnostech, které způsobily ekonomickou krizi. Nepředpokládám, ţe čtenář bude ve všech bodech diplomové práce souhlasit s autorem. Tak jako jsou různé ekonomické směry, které by různým způsobem řešili danou ekonomickou krizi, tak i autor práce má určitý pohled. Celkový pohled na vývoj a průběh krize budeme schopni určit, aţ s postupem času a to na základě ekonomických ukazatelů jako je HDP, nezaměstnanost, inflace atd. Aţ s odstupem času, také oceníme postup zásahu centrálních bank a vlád ve snaze ekonomickou krizi vyřešit. V práci je také hodnocen protekcionismu, který zase rozděluje ekonomy na dva znepřátelené tábory. Všechny zásahy vlád a centrálních bank by také mohly být horší neţ krize samotná. Tak jak ekonomická krize rychle přišla tak také rychle odejde. Světová ekonomika se pohybuje vţdy v cyklech, které jsou různě dlouhé. 2

6 1. Počátky krize hypotéčního trhu v USA a současná situace V době, kdy jsem začal psát diplomovou práci na toto téma, jsem ještě nevěděl, jak velký bude mít právě tato krize dopad na globální ekonomiku. Jak to všechno začalo? Jaký bude celkový dopad na globální ekonomiku? Jaký bude dopad krize na hypotéční trh v ČR? A nad dalšími otázkami se budu snaţit zamyslet v této diplomové práci Počátkem krize bylo poskytování hypotéčních úvěrů v USA takovým klientům, kteří nebyli schopni poskytnout záruky, ţe budou pravidelně splácet hypotéční úvěr. Laxní přístup hypotéčních ústavů stavěl na očekávání, ţe ceny na trhu amerických nemovitostí porostou a hodnota záruk (domů, bytů, pozemků) bude vţdy dostatečnou pojistkou při bankrotu jednotlivců. Vše se odehrálo při politické podpoře přístupu niţších příjmových skupin k vlastnímu bydlení. Stoupají poptávkou po bydlení a to i u méně bonitních klientů tu máme pojem Subprimemortagage. Co jsou to hypotéky tytu subprime? 1.1. Subprime hypotéky Jde o poměrně rizikový segment klientů s předpokládanou horší platební morálkou (např. klienti se špatnou kreditní historií, vyšším rizikem ztráty zaměstnání apod.). Těmto klientům byla v USA poskytnuta moţnost hypotéčního bydlení. Situace, která následně vznikla, je, ţe aţ polovina ze subprime hypoték skončí ztrátou domu poté, co stoupnou náklady spojené se splácením a zároveň se ztíţí podmínky pro případný prodej domu, refinancování dluhu. Tato situace patrně vyústí v další zvýšení objemu volných domů na trhu, coţ bude dále tlačit na pokles cen nemovitostí, coţ zase zpětně bude způsobovat další růst tlaku na drţitele hypoték. V USA má problémy se splácením jiţ 27% z celkového poskytnutí subprime hypoték. Ti, kteří mají subprime hypotéku, musí čelit v průměru růstu splátek o 26 % respektive 400 3

7 USD za měsíc. Předpokládá se, ţe aţ 48% drţitelů subprime půjček by nesplnilo limity pro zařazení do vládních podpůrných hypotéčních programů. Ceny domů ve 2Q roku 2007 poklesly meziročně o 3,2%, průměrná doba prodeje rodinných domů se protáhla na 9,6 měsíce, coţ je nejvíce v posledních 8 letech. To je ale jen vrchol ledovce. Nutno podotknout, ţe na začátku se subprime hypotékami je spojená sekuritizace. Hypotéky byly povaţovat za zajímavé aktivum do portfolií investičních bank. Celý proces přeměny hypotéky na obchodovatelné aktivum se nazývá sekuritizace. Sekuritizace je metoda transferu kreditního rizika, při které se ze souboru nelikvidních aktiv vytvoří nový obchodovatelný cenný papír, jehoţ hotovostní toky jsou závislé na peněţních tocích z těchto podkladových aktiv. Proces sekuritizace probíhá přes SPV (Special Purpose Vehicle), původní vlastník postoupí této společnosti podkladová aktiva za hotovostní platbu a SPV na jejich základě emituje nové cenné papíry (označovány jako cenné papíry kryté aktivy asset-backed securities, ABS), které rozprodá investorům. Kreditní riziko se tak z původního vlastníka pohledávek přenese přes ABS na jejich drţitele. Dalším faktorem byl rozvoj moderních finančních institucí doslova po celém světě. Hypoteční banky byly schopny problematická portfolia prodat specializovaným institucím (většinou investičním bankám), které je sekuritizovaly. Vydaly kolateralizované dluhové obligace (CDO), tedy finanční instrumenty, zajištěné těmito portfolii, které (kromě prémie) zaručovaly plnou splatnost v okamţiku splacení hypotéky. Proč si takou obligaci investoři kupovali? Zajišťovací portfolia byla členěna do několika kategorii podle kvality a ratingové agentury jim dávaly vysoká hodnocení (AAA, AA, minimálně BBB), neboť vycházely z předpokladu, ţe podíl špatných aktiv je nízký a ztráty z jejich případné platební neschopnosti budou investorům nahrazeny výnosy jak z vlastních CDO, tak z dalších transakcí, na CDO zaloţených. 4

8 Navíc, CDO byla zajištěna dalším inovativním finančním nástrojem, credit default swaps (CDS), tedy smluvním pojištěním rizika třetí strany, kterou poskytuje pojišťovací instituce investorovi do CDO. CDS poskytují prémii a rychle se staly obchodovatelné. Nic netrvá věčně, ani růst cen amerických nemovitostí. Při více neţ očekávaném poklesu najednou mnoho Američanů přestalo hypotéky splácet, CDO měly náhle menší hodnotu, vznikl tlak na CDS, zajištění se ukázalo slabým, pojištění nedostatečným a ratingy nadsazené. Bublina praskla. Jak je moţné, ţe v podstatě lokální událost na americkém trhu přerostla v celosvětový problém? 1.2. CDO Zajištěná dluhová obligace Collateralized Debt Obligation (CDO), česky "zajištěná dluhová obligace", je finanční instrument vytvořený za účelem přenosu kreditního rizika portfolia podkladových aktiv do jiných finančních instrumentů a na jiné subjekty. Struktura a charakteristiky tohoto raději komplexního instrumentu se nejlépe vysvětlují na příkladu. Představme si situaci, kdy banka poskytuje hypoteční úvěry. Banka půjčuje obyvatelstvu peníze na stavby domů, za které jí lidé platí úroky a splácejí jistinu. Pokud věřitelé banky dostojí svého slibu, banka do konce splatnosti úvěru shromáţdí jistinu plus svůj profit. Takto vypadá jednoduchý pohled pro banku. Banka nechce mít poskytnutý úvěr ve své bilanci po celou dobu jeho splatnosti a čekat, aţ bude úvěr splacen, ale úvěry poskytnuté svým klientům často v uvozovkách "prodá" dále prostřednictvím CDO. Pomocí CDO má banka moţnost regulovat svoji kapitálovou strukturu (například z důvodu řízení kapitálové přiměřenosti). Na uvedeném obrázku je na levé straně znázorněna mnoţina dluhových instrumentů v portfoliu, to mohou být například hypoteční úvěry nebo běţné půjčky a podobně. 5

9 Graf č. 1 : Schéma struktury CDO Tyto dluhové instrumenty představují pohledávky banky, jsou v CDO podkladovým portfoliem, obvykle označovaným jako zástava collateral. Jen pro představu, těchto zástavních aktiv bývá na jednu CDO často řádově 200 a více. Na pravé straně je znázorněn finanční instrument CDO, který banka upíše a prodá na trhu. Toto je závazek banky. CDO v sobě skrývá dvojsměrný finanční tok. Kdyţ banka CDO na trhu prodá, získá od investorů hotovost (tak jí vznikne závazek vůči investorům), kterou jim ale časem musí vrátit a ještě k tomu připlatit úrok (na obrázku značeno jako výnos) Tranše (strana investora) CDO se často prodává v takzvaných tranších, anglicky tranche, s tím, ţe kaţdá tranše je charakterizována specifickým rizikovým profilem a výnosem. Tranše je přeneseně označení skupiny investorů, kteří koupili CDO, a jejich práv. CDO je nástroj, kterým se výplatní profil podkladových aktiv přenáší na investory. Pokud se některé aktivum v podkladovém portfoliu dostane do úpadku, musí být jasné, kdo z investorů tuto ztrátu ponese a právě to definují tranše. Součástí definice tranší je i vymezení jejich pořadí při absorbování ztrát z podkladového portfolia. Dostane-li se do úpadku více aktiv v podkladovém portfoliu, musí být předem jasné, na kterou další tranši připadají další ztráty. Podle toho, jaké riziko investor v CDO podstupuje a jaký je mu za to slíben výnos, se tranše obvykle rozdělují na následující: a) Junior tranše je nejrizikovější. Pokud některé z podkladových aktiv není spláceno (například klient banky se dostane do finanční tísně a přestane splácet svůj úvěr), junior tranche je pak tou první, která nese riziko v podobě nevyplácení slíbeného úroku investorovi a nenávratnosti jistiny. Z tohoto důvodu se junior tranši také často říká first-to- 6

10 default tranche. Za riziko spojené s úpadkem poskytuje junior tranche nejvyšší výnos. Investory poţadovaný očekávaný výnos můţe být aţ například jako výnos očekávaný od rizikových akcií, a proto se junior tranši často říká i equity tranche. Jelikoţ junior tranše jsou velmi rizikové, ne zřídkakdy jsou těţko prodejné a často na nich závisí úspěch celé emise CDO. b) Mezzanine tranše nese střední riziko úpadku a absorbuje ztráty z podkladového portfolia aţ kdyţ je junior tranše kompletně zlikvidována. Kreditní rating mezzanine tranší se pohybuje řádově mezi B a BBB. c) Senior tranche představuje pro investora do CDO nejniţší riziko, ţe o své prostředky přijde. Senior tranche je vystavena riziku nesplácení dluţníků podkladového aktiva, aţ kdyţ je v úpadku jak junior tak i mezzanine tranše a její kreditní rating se pohybuje zhruba na úrovni emitující společnosti, tedy zpravidla od A po AAA. Princip tranší si ukáţeme na příkladu. Kromě toho, ţe investoři jsou odměněni vyšším výnosem za drţbu tranší s vyšším rizikem, jsou vystaveni i různým úrovním ztrát plynoucím z kreditního rizika podkladového portfolia. Pokud je například stanoveno, ţe junior tranše absorbuje 5% ztrát v podkladovém portfoliu a mezzanine tranše 10%, pak investoři do junior a mezzanine tranší ztratí 100% své investice pokud podkladové portfolio ztratí "pouhých" 15% aktiv. Tranše mohou mít stanovený limit pro absorbování ztrát z podkladového portfolia. Mezzanine tranše můţe například obsahovat ujednání, ţe začne nést ztráty, aţ kdyţ jejich více neţ 30% podkladového portfolia bude v úpadku. V reálném světě banka nevydává CDO sama, ale zaloţí za tím účelem právně oddělenou entitu označovanou v anglické terminologii jako Special Purpose Vehicle (SPV), Special Purpose Corporation (SPC) nebo Special Purpose Entity (SPE). Jelikoţ SPV bývají odděleny od mateřské společnosti (rozumějme od banky), nejsou vystaveny kreditnímu 7

11 riziku mateřské společnosti. Navíc jsou zaloţeny a spravovány tak, aby měly zdravou finanční strukturu a mají zpravidla rating AAA. SPV při emisi CDO má plně pod kontrolou, coţ vystihuje i anglický název trustee (zplnomocněnec), opatrovník nebo správce, kterým se SPV všeobecně označuje. 8

12 1.2.2 Upisovatel CDO I kdyţ subjekt mající zájem na prodeji svého kolaterálu zaloţí za tím účelem SPV, SPV nemusí být tím, kdo se o vlastní emisi CDO technicky postará. Tuto činnost mívá na starost takzvaný upisovatel (underwriter). Upisovatel CDO se stará o strukturování, marketing, prodej a management emise CDO a je za svoji práci odměněn poplatkem. V některých případech upisovatel poskytuje i druhotnou likviditu pro CDO. Hlavními hráči na trhu CDO jsou Bank of America Securities, Citigroup, Deutsche Bank, ING. Z českých bank, které veřejně přiznaly CDO ve svých aktivech je ČSOB a.s. Motivace, výnos a rizikový profil pro investora do CDO. Investor (kupující) CDO očekává za svoji investici do CDO vyšší výnos neţ například do dluhopisu s podobnými charakteristikami, protoţe CDO je aktivně spravovaný finanční produkt. Teoreticky by hodnota emise CDO měla být stejná jako suma hodnot aktiv v podkladovém portfoliu. Aktivní správa CDO, moţnosti pro arbitráţ a samotný fakt existence CDO jako produktu ale poskytují prostor pro přidanou hodnotu. Prostřednictvím CDO má investor moţnost investovat do podkladového aktiva, i kdyţ k tomu nemá potřebné know-how, které ale má emitent CDO. Výhodou CDO pro investora je i to, ţe investicí do CDO můţe získat do svého portfolia rizikový profil, ke kterému by jinak neměl přístup. Pokud je v podkladovém portfoliu dostatečné mnoţství aktiv, investice do CDO je i investicí do diverzifikovaného portfolia. Mnoho institucionálních investorů (pojišťovny, penzijní plány, podílové fondy, atd.) podléhá omezením na objem rizikových bondů ve svém portfoliu. Výhodou CDO je, ţe dokáţe překonvertovat rizikové bondy do tranše s vyšším ratingem, na který se omezení institucionálních investorů nemusí vztahovat v takové míře jako na klasické neinvestiční bondy. V neposlední řadě investice do CDO můţe být levnější neţ přímé investování do portfolia v podkladovém aktivu (transakční náklady, náklady na hledání, průzkum, atd.). Podkladové portfolio a druhy CDO v závislosti na aktivech obsaţených v podkladovém aktivu se CDO vydávají v mnoha podobách. 9

13 1.3 CDS Credit Default Swap (CDS) je finanční derivát slouţící k přenosu kreditního rizika z jednoho subjektu na jiný. Všeobecně se kreditní deriváty pouţívají ke tvorbě nebo naopak k odstranění rizikových pozic, čímţ umoţňují svým drţitelům aktivní management rizik. V případě CDS vstupují dvě protistrany do smluvního vztahu, v němţ se jedna strana (kupující) zavazuje platit té druhé periodickou fixní částku po dobu ţivotnosti swapu. Tyto platby bývají zpravidla na čtvrtletní, pololetní nebo roční bázi. Druhá strana (prodávající) neposkytuje první straně ţádnou platbu za předpokladu, ţe nenastane kreditní událost. Pokud nastane kreditní událost, prodávající swapu platí jeho kupci předem definovanou částku a ţivotnost swapu končí. Kreditní událost, anglicky označována jako credit event, obvykle představuje úpadek emitenta podkladového aktiva, bankrot, vyhlášení moratoria na dluhové instrumenty, vstup do restrukturalizace dluhu a podobně. Kreditní událost můţe být v podmínkách swapu definována jednak jako nějaká konkrétní událost (například bankrot), ale zrovna tak i jako teoretická událost (například jako "trţby za účetní období klesnou o 20%"). Velikost částky, kterou prodejce swapu zaplatí jeho kupci v případě kreditní události, bývá obvykle navázána na velikost poklesu hodnoty referenčního aktiva CDS jako pojistka Z charakteristik CDS vyplývá, ţe se jedná o velice dobrou formu pojištění. Podkladovým aktivem v credit default swapu můţe být klidně trţní hodnota nějaké firmy, takzvaný referenční subjekt (aktivum) nebo anglicky reference entity. Pokud firma zkrachuje, prodejce swapu vyplatí jeho drţiteli předem danou částku. Dodejme, ţe referenční subjekt nemusí mít ani s jednou ze smluvních stran nic společného. CDS vztaţený k jakékoliv firmě můţe být uzavřen mezi dvěma stranami i z čistě spekulativních důvodů. Credit default swap je důleţitým nástrojem pro management rizik a 10

14 z toho plynoucí poţadavky na regulatorní kapitál. Regulatorní kapitál je niţší pro zajištěné pozice. Plnění ze swapu můţe proběhnout buď jako finanční částka nebo jako právo prodeje či dodání podkladového aktiva. Například pokud referenční subjekt zkrachuje, prodejce swapu zaplatí protistraně nějaký finanční obnos. Jsou-li podkladovým aktivem swapu dluhopisy, anglicky reference obligation, swap bývá často sestrojen i tak, ţe jeho drţitel má v případě kreditní události právo prodat dluhopisy vypisovateli swapu Ocenění CDS Cílem při oceňování credit default swapu je určit střední hodnotu kreditního spreadu na referenční subjekt. Výpočet CDS spreadu má čtyři základní kroky: Výpočet současné hodnoty očekávaných plateb. Platby od drţitele swapu jeho vypisovateli jsou uskutečňovány ve výši kreditního spreadu s odhadnutelnými pravděpodobnostmi existence swapu. Součet současných hodnot jednotlivých plateb swapu je současnou hodnotou očekávaných plateb. Výpočet současné hodnoty výplaty swapu v případě kreditní události. K výpočtu této částky potřebujeme sestrojit předpoklad o tom, v jakém okamţiku ţivotnosti swapu kreditní událost nastane, s jakou pravděpodobností a jaká je návratnost prostředků investovaných do podkladového aktiva (bankrot referenčního subjektu neznamená vţdy, ţe jsme přišli o celých 100% investice). V praxi se často předpokládá, ţe kreditní událost nastane v polovině ţivotnosti swapu. Výpočet současné hodnoty alikvótního úroku v případě úpadku. Platby od kupce swapu k jeho vypisovateli probíhají například pololetně. Pokud kreditní událost nastane v květnu, drţitel swapu musí ještě zaplatit vypisovateli úrok připadající na měsíce leden aţ květen. Výpočet CDS spreadu. Poměr současné hodnoty výnosu se swapu ku současné hodnotě plateb spojených se swapem nám dává kreditní CDS spread. 11

15 1.3.3 Marked-to-Market hodnota CDS Credit default swap má při jeho emisi nebo prodeji nulovou hodnotu. Swap je kostruován tak, aby se při jeho prodeji současná hodnota očekávaných plateb za drţbu swapu rovnala očekávané hodnotě platby od vypisovatele swapu v případě kreditní události. Později s průběhem času se však aktuální hodnota swapu mění podle toho, jak se mění očekávání obou stran. Hodnota swapu můţe být jak pozitivní, tak negativní. CDS ve své základní podobě funguje jako pojistka proti riziku úpadku referenčního aktiva. Pokud je swap standardizován a jeho trţní hodnota je například kaţdý den přepočítávána, tzv. marked-to-market, pak se swap dá pouţít i jako nástroj pro zajištění proti zhoršení kreditní kvality. 12

16 2 Důsledky a projevy krize v sektorech a odvětvích americké ekonomiky 2.1. Stavebnictví Celková nedostupnost úvěrů a rekordní zásoba neprodaných domů negativně ovlivňuje výsledky stavitelů, novou výstavbu USA. Počet nových staveb jednogeneračních domů začátkem roku 2009 nečekaně prudce klesl o 16,8% na 466 tisíc celoročně přepočtených jednotek z revidovaného čísla 560 tisíc v prosinci 2008, uvedla zpráva amerického ministerstva obchodu. Tento výsledek je nejniţší v historii monitorování od roku Od října 1998 jde o ztrátu 300 tisíc jednotek a s tím související nové zakázky pro stavební sektor. Ekonomové čekali sníţení o 20 tisíc na 530 tisíc z předběţného počtu 550 tisíc jednotek. Ve stejném období před rokem dosáhla nová bytová výstavba v USA 1,064 mil jednotek. V meziročním srovnání tak jde o rekordní schodek 56,2%. Regionálně byla nejslabší aktivita na severovýchodu a středozápadu USA. Výstavba jednogeneračních domů, která se na celkovém objemu podílí ze 4/5, klesla o 12,2% aţ na nové rekordní dno 347 tisíc celoročně přepočtených jednotek a meziročně zaznamenává propad o 53,7%. Klíčová statistika budoucí výstavby - počet stavebních povolení - rovněţ mírně zaostala za očekáváním. Index klesl o 4,8% na 521 tisíc z revidované sezónně přepočtené hodnoty 547 tisíc povolení. Průměrné trţní odhady čekaly pokles o 22 tisíc na 525,000. V meziročním porovnání zaznamenávají počty stavebních povolení v USA rekordní pokles o 50,5%. Zpráva Celonárodní asociace stavitelů domů (NAHB) za leden uvedla, ţe realitní trţní index (HMI) klesl o 1bod na nové rekordním minimum 8 bodů. V únoru nastalo mírné zlepšení o 1 bod na 9 zásluhou indikátoru zájmu zákazníků, nicméně subindex očekávaných prodejů klesl na rekordní dno. 13

17 2.2. Bankovní sektor Bankovní systém v USA zaţívá jedno z nejtěţších období. Bankovní systém patří mezi jedny z nejsilnějších v globálním měřítku. Pro srovnání analyzuji vývoj v několika největších amerických bankách. Citigroup Z původní trţní hodnoty Citigroup v přibliţné výši 247 mld. USD je dnes na cca 100 mld. USD. To vše během necelého jednoho roku. Dost tvrdá pravda pro akcionáře Citigroup. Za bankou stojí ale stále největší bilanční suma ze všech společností na světě, přibliţně ve výši mld. USD. Citigroup je světová banka se 120 pobočkami po celém světě. Citigroup má v současné době přibliţně 200 milionů klientů. Zaloţena byla v roce V uvedeném grafu lze vidět celkový dopad na hypotéční krize na cenu akcií Citigroup. Je jasné, ţe negativní segment postihl i ty nejvýznamnější společnosti Graf č. 2 : Vývoj ceny akcii společnosti CITIGROUP Zdroj: Bloomberg Citigroup v současné době plánuje rozdělení na dvě společnosti. Záměrem je rozdělit retail od investičního bankovnictví. Banka uţ třetí kvartál odepisuje nenávratné investice. V současné době dokonce americká administrativa zvaţuje spolu s vedením Citigroup částečné znárodnění banky. Banka má zaměstnanců a působnost v 120 státech 14

18 světa. Citi má zisk za rok 2007 pouze ve výši 3, 6 mld. USD, coţ je jen asi o 40 % více neţ ČEZ. Bank of America Historie Bank of America sahá 5 let před inauguraci prezidenta George Washingtona a můţe tak nabídnout skutečně letité zkušenosti. Bank of America byla jedním z ústavů, který dělal byznys například v dobách zlaté horečky, která odstartovala v roce 1799, a podílela se významně na růstu nových měst na divokém západě. V době, kdy se rozjíţděla velká hospodářská krize v 1929, se investoři domnívali, ţe se jedná Graf č. 3 : Vývoj ceny akcii společnosti BANK OF AMERICA Zdroj: Bloomberg o centrální banku, coţ málem vyvolalo její krach. Trţní hodnota banky je 160 mld. USD. Bank of America před rokem začínala přibliţně na stejných hodnotách jako Citigroup, ovšem její pád v důsledku hypoteční krize nebyl tak hluboký jako v případě její mladší a větší sestřičky. Bilanční suma aktiv Bank of America je mld. USD a zisk za rok 2007 činil 17, 8 mld. USD, coţ znamená meziroční pokles přibliţně o 4 mld. USD. Bank of America je klasická komerční banka, v ţebříčku největších společností světa je na druhém místě. 15

19 JP Morgan Chase JP Morgan je třetí největší banka v USA a první mezi bankami převáţně investičními. Hlavní činnosti banky není obsluha retailové klientely, ale správa portfolií movitých investorů. Součástí banky po fúzích jsou mimo jiné rovněţ i Chemical Banking corp., First Chicago corp. a Banc One corp. Graf č. 4 : Vývoj ceny akcii společnosti JP MORGAN Zdroj: Bloomberg Investiční činnost banky je soustředěna do New Yorku a komerční retail do Chicaga. 4. největší banka a 5. největší společnost se honosí sumou aktiv mld. USD a ziskem za rok 2007 ve výši 15 mld. USD. Historie JP Morgan sahá do roku Trţní kapitalizace této společnosti je někde 120 mld. USD, před hypoteční krizí na 170 mld. USD. Price/Earnig ratio u JP Morgan je v současné době kolem 8, 4. 16

20 Tabulka č. 1 : Rating agentůry Mood s u čtyřech největších amerických bank Zdroj: Mood s V následující tabulce je vidět celkový nový rating agentury Mood s provedený na čtyřech největších amerických bankách. 17

21 Tabulka č. 2 : Srovnání bankovních sluţeb mezi čtyřmi největšími americkými bankami Zdroj: Moody s V současné situaci nastává doslova boj o depozita. Banky si nechtějí navzájem půjčovat peníze. Mezibankovní depozitní sazby jsou na vysoké úrovni. To, co zajímá spotřebitele, je, zda to jeho banka doslova přeţije a jak si obstojí s porovnáním s konkurencí. Ukazateli jsou jednotlivé sektory bankovních sluţeb, a to objem depozit, půjček, kreditních karet, atd. Poměr jednotlivých objemů lze určit v následující tabulce. Ukazatel likvidity v poměru celkových depozit k objemu úvěrů. Udává, jak banka financuje úvěry. Jestli pouţívá vlastní zdroje nebo zdroje na mezibankovním trhu. Pokud nemá k dispozici ani jeden zdroj, snaţí se depozita získat od klienta. Banka nabízí nadstandardní úročení depozit jen proto, aby měla k dispozici potřebné peníze. To lze vidět jak USA tak i na českém bankovním trhu, kdy úroková sazba PRIDIB se pohybuje někde kolem 1% O/N a REPO sazba ČNB kolem 1,5%. Ve Spojených státech amerických jsou úrokové sazby někde na úrovni 0,5%. Některé finanční ústavy nabízí úročení kolem 4% p.a. na terminovaných vkladech a spořících účtech. Tabulka č. 3 : Konkurenční srovnání bankovní likvidity Zdroj: Moody s 18

22 Ekonomický dopad Dopad na zadluţování domácností je vidět v následujícím grafu, kde je rostoucí tendence, a to něco přes 900mld. USD celkové zadluţení. Graf je uveden v jednotlivých splatnostech. Je zaráţející, jak v roce 2008 křivka nabírá na strmosti. Graf č. 5 Podíl zadluţení v jednotlivých sektorech USA Zdroj: Moody s 2.3. Těžební průmysl Ropný průmysl v USA je stěţejní pro americkou ekonomiku. Krize se samozřejmě dotkla i těchto společností. Akcie ropných společností závisí na cenách komodit, a to hlavně ropy. Tyto největší ropné společnosti v USA jsou samozřejmě zasaţeny také. ExxonMobile Největší ropná společnost světa vznikla po fúzi Exxonu a Mobilu. Bylo to takové obnovené setkání. Obě společnosti byly zaloţeny po Standart Oilu, který roku 1870 zaloţil John Rockefeller. V roce 1904 začala ostrá kampaň proti Standart Oilu, která 19

23 vyvrcholila roku Nejvyšší soud USA nařídil Standart Oilu, aby se roztříštil na 34 společností z důvodu zneuţívání monopolního postavení. Mezi těmito společnostmi byly právě firmy Exxon s Mobilem. Graf č. 6 Akciový vývoj na společnosti Exxon Mobil Zdroj: Bloomberg Účetní výsledky Exxon Mobilu vykazují za rok 2008 zisk 40,61 mld. USD, o rok dříve 39,5 mld. USD. Trţní hodnota vzrostla ze 410 mld. USD na rovných 500 mld. V obou kategoriích nemá ve světě konkurenci. Co se týče obratu, tak jsou ve srovnání co do velikost jen s Wallmartem a Royal Dutch Shell. Price/Earnig ratio u ExxonMobilu je 12,8. Chevron Čtvrtá největší ropná společnost světa Chevron je další z dětí Standart Oilu, jeţ se rozpadl roku Jedná se o jeho kalifornskou odnoţ. Rozvoj společnosti nastal v SOCALu, kdyţ jim Saudská Arábie roku 1933 udělila povolení k hledání ropy. Roku 1938 našel SOCAL v té době dosud největší nalezené loţisko ropy právě v této zemi. Dceřiná společnost SOCALu California-Arabian Standart Oil comp, která loţisko nalezla, se díky tomu obrovsky rozrostla a roku 1944 se přejmenovala na ARAMCO (Arabian American Oil Company). V průběhu let sedmdesátých začala saudská vláda skupovat podíl v ARAMCO a roku 1988, kdy uţ 100 % společnosti bylo ve vlastnictví Saudů, se společnost přejmenovala na Saudi Arabian Oil. 20

24 SOCAL získal od Arabů spoustu kapitálu za ARAMCO a příleţitost investice se naskytla v roce Tehdy proběhla svého času největší fúze na světě se společností Gulf Oil. Fúzí je v případě Chevronu ještě více. Z těch nedávných mě zaujala Unocal Corporation, která byla předním geotermálním hráčem na jihovýchodním asijském trhu. Díky této operaci se Chevron stal největším světovým producentem geotermální energie. Aktivity firmy jsou široké. Kromě těţby a zpracování ropy a zemního plynu, je to také distribuce ropných derivátů skrze benzínové pumpy Chevron, Standart. Chevron se dále angaţuje ve výrobě elektrické energie a vlastní námořně-přepravní společnost, která se nestará jen o dopravu vlastní ropy, ale i konkurence. Čistý zisk za rok 2007 činil 18,66 mld. USD, za předchozí účetní období 17,14 mld. USD.. Vyjádřeno číslem, současná hodnota je 190 mld. USD. P/E je rovno 11. ConocoPhillips Continental Oil and Transportation Company slaví v Ponca Citi ve státě Oklahoma jiţ 133. výročí svého zaloţení, které se uskutečnilo v Ogdenu ve státě Utah. Tato část společnosti se jmenuje Conoco. Ke Conocu se v roce 2002 přidal Phillips, který se můţe pochlubit praxí v oboru uţ od roku Graf č. 7 Akciový vývoj na společnosti Donovo Philips Zdroj: Bloomberg 21

25 Conoco bylo známé hlavně jako hlavní dodavatel pohonných hmot vládě Spojených států během 2. světové války. Později se stalo dceřinou společností známé chemičky DuPont. V roce 1997 se Conoco odtrhlo od DuPontu a vyrazilo na burzu, kde se stalo největším IPO v historii. Fúze s Phillipsem proběhla v roce Aktivity společnosti jsou těţba, zpracování a distribuce ropy a zemního plynu v USA a Kanadě. Přestoţe obrat společnosti vzrostl mírně na 171 mld. USD v roce 2007, zisk klesl z 15,55 na 11,89 mld. USD. Trţní hodnota však nijak zvlášť neutrpěla. Dokonce vzrostla ze 107 na 133 mld. USD. P/E je 10,8. Nynější situace po poklesu cen ropy je znát i těchto ropných společností. Sniţují se jim zisky, tím jak se sniţuje poptávka po ropě. Tato situace je samozřejmě přechodná a s ekonomickým oţivením se rázem změní Dopady kreditní krize na ceny ropy, automobilový průmysl a aerolinky Dopady nynější finanční krize se jiţ promítly do téměř všech odvětví. Spojené státy americké jsou v hospodářské recesi a akciové trhy se pohybují ve znamení obrovské volatility. Negativní sentiment na akciových trzích je natolik silný, ţe s sebou stáhl i ceny komodit a neplatí proto klasický vzorec, podle něhoţ se investoři v dobách krize uchylují právě ke komoditám. V případě ropy se však nejedná pouze o medvědí sentiment, ale o více faktorů. Prvním z nich je klesající spotřebitelská poptávka v USA (především po benzinu) v souvislosti s probíhající recesí v USA. Tento faktor by měl být částečně vykrácen rostoucí poptávkou ze strany Asie, především pak Číny a Indie. Nicméně nynější negativní vývoj je natolik silný, ţe asijský boom, jenţ je sám zpomalen probíhající krizí, jednoduše nebude natolik silný, aby klesající americkou spotřebu vykompenzoval. Druhým faktorem je bezpochyby posilující dolar, jenţ zapříčinil hromadné vybírání zisků a uzavírání pozic. Tento faktor lze označit jako krátkodobý, nicméně při současné senzitivitě trhů a netrpělivosti investorů se jedná o faktor klíčový. Na nízké ceny ropy se snaţí 22

26 reagovat ropný kartel OPEC. Jeho představitelé se např. dohodli o sníţení spotřeby o 1,5mil. barelů denně s platností od , zatím se však nezdá, ţe by tento krok měl na vývoj cen černého zlata významnější vliv. Specifikum ropy tkví v dezinformační mlze ze strany ropných gigantů Číny a Ruska, jeţ zkreslují ceny ropy tím, ţe záměrně nezveřejňují pravou velikost svých zásob. I proto je velmi obtíţné jakýmkoliv způsobem predikovat budoucí vývoj této komodity. Samotné předpovědi předních analytiků na příštích 5 let se pohybují v neuvěřitelně širokém pásmu aţ 450 USD za barel (cca 50 USD/barel 500USD/barel). Z dlouhodobého hlediska však lze spíše očekávat růstovou tendenci této komodity. Je totiţ zřejmé,ţe její dosavadní náhrady ve formě alternativních zdrojů se poněkud zpoţďují kvůli technologickým problémům a finanční náročnosti. Na výše zmíněný pokles spotřebitelské poptávky doplatil především automobilový průmysl. Pokles spotřebitelské poptávky, zaviněný nestabilními finančními trhy a růsty cen energie, dostává automobilky do problémů. Zásadním údajem indikujícím chování spotřebitelů je údaj o spotřebitelské důvěře. Ta spadla ve Spojených státech za říjen na úroveň 38,0 bodů (očekávání 52,0 bodů), přičemţ se jednalo o nejniţší číslo za měsíc tohoto ukazatele od začátku existence v roce Posloupnost jevů při spotřebitelské nedůvěře je pak logická. Běţní spotřebitelé ruší nebo odkládají koupi auta na dobu, kdy budou mít více finančních prostředků, načeţ jsou automobilky nuceny sníţit produkci, čímţ se jim zvýší náklady na výrobu a jsou nuceny sáhnout k propouštění zaměstnanců. To, ţe se spotřebitelé v dobách krize nechtějí pouštět do větších nákupů, lze demonstrovat na datech z maloobchodu v USA. Jen za září klesly maloobchodní trţby o 1,2%, přičemţ očekávání trhu bylo 0,7%. Samotné prodeje automobilů a jiných motorových vozidel pak za září klesly o 4,2% a v porovnání se zářím 2007 o úctyhodných 26%. Nejcitelnější rány pak pociťuje především americký automobilový průmysl v čele s třemi největšími automobilkami Ford, Chrysler a General Motors. Především pak posledně jmenovaná automobilka General Motors (GM) míří v posledních dnech nezadrţitelně ke dnu. Hrozivý propad akcií zaznamenala tato detroitská společnost následkem ohodnocení od německé Deutsche Bank z , jeţ stanovila cílovou cenu titulu GM na 0 USD. Samotné vedení GM přiznává, ţe bez zásadní vládní intervence je krach společnosti neodvratný. Bankrot takovéhoto giganta by měl váţné následky na celý 23

27 automobilový průmysl od výrobců po dodavatele. Na pomoc raněnému sektoru se snaţila zareagovat americká vláda, jeţ odsouhlasila pro americké automobilové společnosti výhodné půjčky v celkové výši 25 mld. USD s primárním cílem podpořit vývoj ekologických automobilů. Nicméně implikace tohoto balíčku se odkládá a s největší pravděpodobností jej bude muset potvrdit nová administrativa v čele s Barackem Obamou. Ať uţ se američtí automobiloví producenti snaţí na vzniklou situaci reagovat slevami, či zvýšenou výrobou automobilů s nízkou spotřebou, efekty jsou minimální. Zasaţeny však nejsou pouze Spojené státy americké, ale i zbytek světa, především pak západní Evropa. Např. německé BMW prodalo o 30 % méně aut a ještě hůř dopadlo Porsche s poklesem 45 %. Ve spojení s moţnou americkou 25ti miliardovou eurovou státní dotací se ihned z Evropy začaly ozývat hlasy o protekcionismu amerických automobilek ve vztahu k vývoji ekologických vozů. Zásadní dopady má finanční krize i na český automobilový průmysl, jeţ se musel navíc potýkat se silným kurzem koruny vůči euru. Automobilový průmysl se na českém HDP podílí téměř jednou pětinou, tudíţ by jeho stabilita měla být jednou z priorit. Podle ČTK jen samotný český automobilový průmysl, jenţ v ČR zaměstnává přes lidí, bude muset v příštích měsících sáhnout k propuštění zaměstnanců a sníţení produkce o kusů méně, neţ se původně předpokládalo (1 milion kusů). Ani v jednom případě však nemusí jít o konečné číslo. Vše záleţí na délce a hloubce finanční krize a s tím související klesající poptávkou po nových automobilech. V zajímavé situaci se ocitají v těchto dnech aerolinky, jeţ jsou stejně jako všichni ostatní postiţeny důsledky probíhající kreditní krize a s tím spojeným poklesem poptávky po přepravě, nicméně mohou kompenzovat své ztráty klesající cenou ropy, jejíţ hodnota klesla od července o více neţ 50%. Právě díky klesající ceně ropy se samotný index celého leteckého průmysl (DJ US Airlines Index) nachází mezi 10 nejdynamičtějšími sektory za poslední 3 měsíce (nutno podotknout, ţe se ztrátou -12,12%). I tak však musí letecký průmysl čelit největší krizi od teroristických útoků z roku Přímý dopad kreditní krize se například projevuje úbytkem finančních prostředků souvisejícím s omezeným poskytováním úvěrů ze strany bank. 24

28 Podle Mezinárodního sdruţení pro leteckou dopravu (IATA), sdruţující 230 leteckých společností (s podílem na celosvětové letecké dopravě 94%), vykáţe celý letecký průmysl za celý letošní rok hrozivou ztrátu 5,2 mld.usd. 3. Projevy americké krize na evropských finančních trzích 3.1. Americké trhy První příznaky krize Ve druhé polovině roku 2006 splaskla nemovitostní bublina u dlouhodobého trendu na US nemovitostním trhu. Začíná růst podíl nesplácených hypoték, především v kategoriích subprime hypoték. Důvodem je začínající recese a růst nezaměstnanosti, měsíční platby hypoték americké domácnosti nejsou schopny splácet. Ceny domů se začaly sniţovat (v 1q 2007 první meziroční pokles cen nemovitostí od 1991), coţ postupně vnášelo první pochybnosti na trh s cennými papíry zajištěnými těmito nemovitostmi. První hedgeové fondy zaznamenávají odliv investorů a pokles hodnoty svých investicí. První vlna krize jaro a léto 2007 Jaro několik společností poskytujících hypotéky se ocitá v problémech, New Century Financial ţádá o ochranu před věřiteli. 7.července 2007 pátá největší investiční banka na Wall Street, Bear Stearns, oznamuje zmrazení výběrů vloţeného kapitálu u dvou svých hedgeových fondů. 19. července Dow Jones Industrial Average poprvé v historii překonává hranici 14 tis. bodů, akciové trhy dosahují svého maxima. 16. srpna Countrywide Financial, největší poskytovatel hypoték v USA, se na poslední chvíli vyhýbá bankrotu díky 11 mld. USD půjčce od ostatních bank. 25

29 17. srpna 2007 FED poprvé zasahuje sníţením diskontní sazby o 50 bazických bodů na 5,75%. Zároveň poskytuje peněţnímu trhu mimořádnou injekci 100 mld. USD. 14. září 2007 britská hypoteční banka Northern Rock proţívá krizi likvidity, zaţívá první run na banku ve Velké Británii v její novodobé historii. Její akcie během tří dní oslabují o 60%. Období relativního uklidnění na podzim 2007 Září až prosinec 2007 Federální rezervní systém (FED) podporuje trh sniţováním základní úrokové sazby z 5,25% na 4,25%. 6. prosince 2007 prezident G.W. Bush oznamuje plán na pomoc domácnostem neschopným splácet své hypoteční úvěry s proměnlivou úrokovou sazbou (ARM). Zároveň ţádá Kongres o nové kroky v legislativní oblasti týkající se modernizace trhu s nemovitostmi, dočasných daňových úlev pro majitele domů a modernizace Fannie Mae a Freddie Mac. Druhá vlna krize leden až březen 2008 Leden 2008 napětí na mezibankovním trhu roste, zároveň se mnoţí obavy z příchodu recese do US ekonomiky. FED reaguje prudkým sníţením základní úrokové sazby z 4,25% na 3% (ve dvou krocích). Březen 2008 na trhu roste napětí, mnoţí se fámy o problémech s likviditou investiční banky Bear Stearns. Silný odliv investorů a nedůvěra protistran (ostatních bank) během pouhých tří dní nutí Bear Stearns poţádat FED o krizový úvěr. FED poskytuje bance nutnou likviditu a během víkendu dojednává s bankou JP Morgan převzetí firmy za 2 USD za akcii (následně změněno na 10 USD za akcii). FED dává JP Morgan záruku za 30 mld. USD nejproblémovějších aktiv Bear Stearns. Jaro 2008 pauza a uklidnění trhů Březen aţ květen 2008 záchrana Bear Stearns před krachem a pokračující sniţování úrokových sazeb aţ na 2% na konci dubna znamenají pro trh dočasné uklidnění. Index S&P 500 během této doby roste o 12%. 26

30 Květen až červenec 2008 výsledková sezóna a makroekonomické indikátory ukazují, ţe finanční problémy se začínají projevovat i v reálné ekonomice. Banky zveřejňují kumulující se odpisy a ztráty, otevřeně se začíná hovořit o recesi nejen americké, ale také dalších ekonomik (Velká Británie, Španělsko, Japonsko, Austrálie). Opět se začínají zvyšovat úrokové sazby na mezibankovním trhu, mnohé banky jsou nuceny obstarávat si dodatečný kapitál. Pokračuje propad nemovitostního trhu, začíná se zvyšovat míra nezaměstnanosti v USA. Polovina července 2008 letní krize dosahuje vrcholu, vládou sponzorované hypoteční společnosti Fannie Mae a Freddie Mac na trhu silně oslabují, spekuluje se o zásahu státu na jejich podporu. Situace uklidňuje prohlášení FEDu, který poprvé v historii připustil moţnou záchranu. Září 2008 krize kulminuje 7. září 2008 akcie Fannie Mae a Freddie Mac opět prudce klesají, vláda je nucena zasáhnout a obě společnosti znárodnit. Mezibankovní trh je enormně nervózní, cena CDS roste na rekordy, trh se bojí dominového efektu dalších krachů září 2008 ke konci druhého zářijového týdne je jasné, ţe v problémech se ocitá další investiční banka z Wall Street, Lehman Brothers. FED tentokrát dává jasně najevo, ţe firmu nehodná zachránit a spoléhá na to, ţe její případný pád trhy ustojí. Lehman Brothers neúspěšně vyjednává se svými konkurenty o převzetí, v neděli proto musí poţádat o ochranu před věřiteli. Ve stejný den je zřejmé, ţe situace je neudrţitelná i pro další investiční banku, Merrill Lynch. Ta se v rychlosti domlouvá na převzetí s největší americkou bankou Bank of America. Během jediného víkendu tak z mapy Wall Street zmizeli dva ze čtyř nejvýznamnějších hráčů. 16. září 2008 pád Lehman Brothers znamená další ztráty pro emitenty CDS, problémy má kdysi největší světová pojišťovna AIG. Ratingové agentury Moody s a S&P sniţují rating AIG v obavách z dalších ztrát a rostoucího rizika insolventnosti této společnosti. Akcie AIG prudce klesají, trh ví, ţe krach této pojišťovny by byl pro trh mnohem větším zásahem neţ v případě Lehman Brothers. 27

31 17. září 2008 FED je opět nucen zasáhnout do trhu a poskytuje společnosti AIG záchranný úvěr ve výši 85 mld. USD výměnou za 79,9% podíl na vlastním kapitálu. Mezibankovní trh je téměř zcela ochromen, sazba O/N úvěru LIBOR9 roste z obvyklé úrovně mezi 2-2,5% na rekordní úroveň 6,4%. Ani záchranné akce FEDu nejsou evidentně schopny trh uklidnit. 19. září 2008 na trh prosakují informace o chystané masivní intervenci US vlády na podporu finančních trhů. Spekuluje se o vytvoření fondu, do něhoţ by stát od bank odkupoval nejhůře postiţená aktiva ve výši aţ 500 mld. USD. Trhy výrazně rostou září 2008 Ministr financí USA Henry Paulson oznamuje návrh záchranného balíčku, který by měl být podle očekávání zaloţen na vytvoření fondu, který bude odkupovat široké spektrum aktiv od amerických a pravděpodobně i mimoamerických finančních ústavů aţ do výše 700 mld. USD. Jedná se pravděpodobně o největší státní zásah do chodu finančních trhů od Velké deprese ve třicátých letech minulého století. 22. září 2008 zbylé dvě nezávislé investiční banky z Wall Street, Morgan Stanley a Goldman Sachs po sérii spekulací o spojení s komerčními bankami získávají licenci k působení jako bankovní holdingy (komerční banky). Tento den můţeme povaţovat za konec dlouhé historie nezávislých investičních bank z Wall Street. 25. září 2008 Washington Mutual je další obětí krize. Spořitelna čelila vysokým odpisům kvůli hypotékám, v posledním týdnu její klienti vybrali z účtů 18 mld. USD, tedy cca 10% depozit. FDIC byl nucel banku zavřít, její depozita a pobočky koupil JP Morgan za 1,9 mld. USD, čímţ se JP Morgan se stal největší bankou v USA dle depozit (cca 900 mld. USD). 29. září 2008 další americká banka, Wachovia, končí, její aktiva přebírá za asistence FDIC banka Citigroup. Problémy se začínají mnoţit i v Evropě, kde musí o bailout poţádat belgická banka Fortis, německý HypoRealEstate a britská Bradford&Bingley. O den později o totéţ ţádá Dexia. 29. září 2008 Sněmovna reprezentantů USA překvapivě neschvaluje zákon o vytvoření záchranného fondu ve výši 700 mld. USD. Americké trhy reagují největším poklesem od roku 1987 (S&P -8,8%). 28

32 3. října 2008 Sněmovna reprezentantů USA schvaluje záchranný baíček (TARP) pro banky ve výši 700 mld. USD poté, co zákon ve středu podpořila i druhá komora Kongresu, Senát. Zákon následně schvaluje prezident Bush. 6. října 2008 finanční trh zůstává extrémně nervózní poté, co se problémy rozšiřují i do Evropy, kde před pádem zachraňuje belgickou banku Fortis francouzská BNP Paribas a německý HypoRealEstate bailout státu (20 mld. EUR) a finančních institucí (30 mld. EUR). Další banky sniţují výhledy, ruší dividendy a hodlají navyšovat kapitál (UniCredit, HSBC). 8. října 2008 pokračující propady na trzích se snaţí vyřešit světové centrální banky koordinovaným sousledným sníţením úrokových sazeb. FED, ECB, švýcarská, švédská, britská i kanadská centrální banka sníţily základní úrokovou sazbu o půl procentního bodu, v případě FEDu tedy na 1,5%, v případě ECB na 3,75%. 13. října 2008 evropské vlády a následně i vláda USA schválily přímou pomoc bankám prostřednictvím jejich rekapitalizace. Devět největších bank v USA dostane 125 mld. USD do svého kapitálu formou přednostních akcií a warrantů, dalších 125 mld. USD bude rozděleno mezi další menší banky. Peníze půjdou ze 700 mld. záchranného fondu. USA tedy částečně mění strategii místo pouhého odkupu toxických aktiv se snaţí posílit kapitál bank přímo, coţ by mělo posílit i kapitálový trh Evropské trhy Situace na evropských trzích je obdobná jen s menším zpoţděním. Jako u amerických indexů dochází i na evropských k poklesu, a to aţ na původní hodnoty někde k roku Vzhledem ke globalizaci trhů a moţnosti investovat po celém světě dochází k poklesů investic i u evropských investorů. Nejvíce jsou postiţeny finanční instituce, které přesouvali část svých investic do Lehman Brother. Další banky jako KBC, Unicredit, Societe Generale a další uvádí ve svých výročních zprávách odpisy spojené s investicemi do CDO, CDS. V Evropě to nejvíce zasáhlo finanční domy Fortis a Dexii. Tyto banky nepřerušily svou obchodní činnost dopad krize pocítili nejvíce jejich akcionáři. 29

33 Z obav o nadměrné vybírání svých finančních prostředků z účtu jsou evropské vlády nuceny garantovat výši vkladu ve velikosti 100% aţ do výše EUR. Toto opatření má uklidnit klienty, aby hromadně nevybírali peníze z běţných účtů. Dochází samozřejmě k přesunu aktív z kapitálových investic do bezpečnějších. Lidí sniţuji své podíly v akciových portfoliích a dokonce dochází v velkému odlivu aktiv z peněţních trhů. Dochází k přesunu aktív do méně likvidních investic jako jsou zlato, nemovitosti, staroţitnosti. Bankovní domy se ze strany klientů setkávají s větším zájmem o bezpečnostní schránky, kde ač přes porušení interních předpisu ukládají hotovost. Evropské centrální banky razantně sniţují úrokové sazby ve snaze nastartovat ekonomický růst. V grafu jde vidět srovnání sazeb v EU, ČR, USA. Graf č. 8 Vývoj Repo sazeb v Eurozóně a USA Zdroj: Thomson Datastream 30

34 4. Dopad na hypotéční trh v ČR Dopad americké hypotéční krize na hypotéční trh v České republice je zřejmý. Developeři silně pociťují oslabení poptávky po novém bydlení. V současnosti, a to v období konce roku 2008, dochází i k velké části prodejů čistých projektů, které ještě nejsou postaveny. Ve většině případů se jedná o byty postavené v období let Tyto byty byly stavěny v období stavebního boomu, a to v obtíţně dostupných lokalitách a se špatnou infrastrukturou. Jejich dispoziční řešení je taktéţ velmi špatné. V současnosti je mnoho developerských projektů jen v plánu, nikoliv postaveno. Banky při úvěrování projektů vyţadují větší spoluúčast, která je standartně 30% vlastních prostředků, teď se mluví o 40%. Dále banky chtějí mít jistotu, ţe developer peníze vrátí v prodeji předběţných smluv na bydlení. Tato hranice se pohybuje okolo jedné třetiny bytů. Celková situace u jednotlivých developerů v ČR je obdobná. V poslední době se v médiích začínaly objevovat články, které nabádají k opatrnosti a ostraţitosti při nákupu nemovitostí s pomocí hypotečního úvěru. Proti sobě se okamţitě postavily dva tábory - na jedné straně jsou pesimisté, kteří jsou stále rostoucími cenami nemovitostí znechuceni uţ několik let a kteří očekávají pokles cen kaţdým dnem, a na druhé straně jsou optimisté, kteří věří, ţe ţít na dluh a s vysokou spotřebou se nakonec vyplatí. Následkem toho kupní síla obyvatelstva neustále klesá a klesá opravdu rychle. Dnešní svět opravdu není přívětivý k těm, kteří ţijí hospodárně, spoří a neutrácí za zbytečnosti, které vlastně vůbec nepotřebují, a uţ vůbec nechtějí ţít na dluh. Toto inflační chování velké části obyvatel je samozřejmě dlouhodobě neudrţitelné, protoţe jakmile bude zadluţení příliš velké, celý systém postavený na neexistujících penězích jednoduše zkolabuje (první slabší otřes můţeme sledovat v USA). Jedno je ale podstatné dnešní situaci nelze chápat stejně jako situaci, která zde byla např. v roce 2005, kdy v ČR byly historicky nejniţší úrokové sazby a půjčovat si velké peníze za tyto ultra nízké úroky bylo opravdu výhodné. 31

35 Problematické se jeví i to, ţe banky přestaly téměř půjčovat developerům na nové projekty. Pravidla pro půjčení finančních prostředků zpřísnily a to aţ na 50-60% prodaných bytů před zahájením výstavby. Banky si uvědomují riziko jakému jsou vystaveny v případě financování developerů a proto i toto riziko je promítnuto v jejich marţi Nájem bytu je levnější než jeho vlastnictví Současná situace je taková, ţe starší panelový byt v dispozici 3+1, na velkém sídlišti na kraji Prahy, lze dlouhodobě získat do pronájmu uţ za ,- Kč/měsíc. To dělá ,- Kč za rok. Stejný byt je nabízen klidně i za více neţ ,- Kč. Pokud budeme počítat s touto cenou, pak roční nájem takového bytu činí 4 % ceny. Hypoteční úrok v roce 2008 je 5, 55 % (zdroj: Rozdíl je 1,55 procentního bodu a vychází nám, ţe půjčka peněz potřebných na nákup tohoto bytu vyjde letos o 38 % dráţ neţ jeho pronájem. Vlastnictví navíc sebou nese další náklady různá pojištění, fond oprav, provozní náklady (jiné opravy neţ placené z fondu oprav) a od roku 2010 pravděpodobně i daň z nemovitosti (pozn. autora: předpokládám, ţe byt není starší 15 let, jinak daň platí uţ dnes). Tyto částky dohromady činí přibliţně další 3-4 % ceny nemovitosti, takţe k fixnímu úroku je můţeme klidně připočítat a náklady spojené s vlastnictvím tohoto bytu nám vyrostou na 8,55-9,55 %, coţ znamená více neţ dvojnásobný rozdíl proti ceně nájmu této nemovitosti (4% vs. téměř 10 %). Častým argumentem majitelů bytů zatíţených hypotékou je to, ţe oni své peníze nevyhazují do kanálu, protoţe nakonec to bude jejich, kdeţto nájemník bude mít akorát holý zadek Toto ale není dobrý argument a jeho zastánci asi neví, co je účetnictví Na výše uvedeném případě je jasné, ţe za své vlastnictví zaplatí majitel nemovitosti (a hypotéky) více neţ dvojnásobek toho, co za stejnou dobu zaplatí za stejný byt jeho nájemník. Toto je holý fakt. Kdo tedy vyhazuje více peněz a je jejich dvojnásobné vyhazování (tzn. spotřeba) skutečně moudré a ekonomické? Kde má majitel dnešní nemovitosti jistotu, ţe za 20 let bude jeho nemovitost draţší, neţ je dnes a ţe za deset let nebude mít úrok 15 %, tj. třikrát vyšší neţ je tomu dnes? 32

36 4.2. Růst mezd je pomalejší než růst cen nemovitostí Podle statistik ČSÚ je růst mezd dlouhodobě pomalejší neţ růst cen nemovitostí. Aby se nevytvořila realitní bublina, musí se buď zrychlit růst mezd (coţ ale sebou přinese vyšší nezaměstnanost a zvýšení cen), nebo musí poklesnout ceny nemovitostí. Zvýšená inflace letošního roku (nad 7 %) a zvýšené náklady domácností (vyšší ceny energií, deregulace nájemného, platby u lékaře, zrušení společného zdanění manţelů, zrušení dalších daňových zvýhodnění apod.) navíc reálnou mzdu a kupní sílu dále sniţuje. Za bezpečnou hypotéku se povaţuje taková, která není vyšší neţ celkový čistý příjem domácnosti za 3 roky. Pro domácnost s příjmem ,- Kč měsíčně to dělá přibliţně 1 milión korun (versus průměrná hypoték ve výši 1,8 miliónu korun v roce 2007). Pokud by průměrná hypotéka 1,8 miliónu měla být bezpečná, příjem domácnosti musí být ,- Kč měsíčně Tak velký nárůst mezd je v následujících letech zcela nepravděpodobný, a proto můţeme vyvozovat, ţe kaţdý, kdo dnes vyuţije takto bezhlavě hypotéku pro nákup nemovitosti, utrpí v budoucnosti pravděpodobně finanční ztráty. Běţný nárůst mezd je 3-5 % a někteří lepší zaměstnavatelé k těmto procentům přidají i inflaci. Pokud bude třeba 5-6 % jako letos, pak se můţe člověk těšit na zvýšení o 8-12 % Růst HDP je pomalejší než růst cen nemovitostí Hodnota všech nemovitostí je částečně svázaná s celkovým HDP, protoţe vzrůst cen nemovitostí můţe zpočátku pomáhat i růstu samotného HDP. Lidé se totiţ cítí bohatí, mají své domy, mají majetek, na který si můţe kaţdý šáhnout, jeho cena navíc pořád roste a tento pocit jistoty je vede k vyšší spotřebě. Není to nic nového pod sluncem, ţe růst cen nemovitostí v období 1997 aţ 2007 výrazně převýšil růst HDP za stejné období. Ceny bytů stouply za deset let, tj. od roku 1997 do roku 2007, o 247 %, zatímco hrubý domácí produkt za stejné období vyrostl pouze o 176 %. Jak ukazují poslední ukazatele, růst HDP začíná zpomalovat. Růst cen nemovitostí samozřejmě nikoliv. Můţeme předpokládat určitou setrvačnost na nemovitostním trhu, protoţe zpomalení HDP obyčejný smrtelník okamţitě nepocítí, tato setrvačnost ale bude nadále odtrhávat ceny nemovitostí od hrubého národního produktu, a to znamená, ţe se na realitním trhu bude vytvářet bublina, ať se to někomu líbí nebo ne. 33

37 Prozatím na tom nejsme tak špatně jako v USA, protoţe se hypotéky neprodávají masově i těm, kteří na ně objektivně nikdy nemohou mít, tj. lidem s průměrnými a nízkými příjmy bez jakéhokoliv dalšího majetku. Peníze se ale musí točit, protoţe manaţeři a představenstva bank chtějí své tučné odměny, a tak uţ i u nás můţeme vidět všelijaké akční nabídky, od zrychleného řízení, odpuštění některých počátečních poplatků a různé další výhody, pokud si hypotéku někdo pořídí do konce tohoto měsíce, absence dokladování příjmů zájemců, aţ po obchodování s odhady cen nebo úvěrové podvody. Zdroj: ČSÚ 4.4. Zadlužování domácností neustále roste Za léta stoupla úroveň zadluţení domácností o více neţ 800 %. Tento trend nadále pokračuje. Makroekonomové jásají, protoţe tím roste spotřeba a díky ní roste ekonomika a všichni se máme lépe neţ kdy jindy. V roce 2006 se nejvíce zadluţovaly vysokopříjmové domácnosti, a to především díky hypotékám. Ale i mezi těmito domácnostmi je velmi nízké finanční vzdělání a velmi často jsou i tyto domácnosti překvapené, ţe své dluhy, na rozdíl od politiků, musí splácet. Často vám i oni řeknou, ţe úvěrovou smlouvu přečetli jen zběţně a ţe podepsali něco, o čem ani neměli tušení. A výsledek? Tvrdší zákon o exekucích a podle údajů Evropské komise nově nařízených soudních exekucí, coţ je meziročně o téměř 40 % více. Myslíte si, ţe je skoro půl miliónů exekucí málo? Jak můţeme vidět v médiích, hypotéka je stále marketingově prezentována jako moudré zadluţení, naproti tomu spotřebitelský úvěr je riziko a nerozum a člověk si na něj má dát pozor. To, ţe existuje přímá úměra mezi zvyšujícím se objemem hypoték a zvyšující se cenou nemovitostí, to uţ se z reklamy na hypotéku nedozvíte. Nikde v reklamních spotech v televizi nezazní, ţe díky našim neexistujícím penězům, které masově půjčujeme, jsou ceny nemovitostí na maximech, naopak, v těchto reklamách můţeme vidět, jak na šťastnou majitelku hypotéky, za kterou dorazila její pravděpodobně kamarádka, vypadne zmraţený chlap z lednice. Jestli náhodou nemá ve skříni i kostlivce, to uţ v reklamě neuvidíte 34

38 Je to paradoxní, ale je to tak. Čím více lidí má mít hypotéky, tím draţší jsou nemovitosti. Jak je to moţné? Jednoduše Hypotéky, tj. půjčky, nejsou ničím jiným neţ novými penězi v peněţním systému, které se jen nemusely vytisknout. Pro banku je to jen jedna z mnoha účetních poloţek. Čím více takových nových peněz je, tím méně si jich lidí váţí a tím více je proměňují za něco, v čem nějakou hodnotu ještě vidí a u čeho předpokládají, ţe tato hodnota bude trvat nebo ještě lépe, poroste. Je nutné si uvědomit, ţe pokud ubude na realitním trhu peněz z hypoték, tj. ubudou nově uzavřené hypotéky, nemovitostní trh zareaguje po nějaké době poklesem cen! Jakmile poklesnou ceny nemovitostí, budou to právě ty dnes-na-vás-tak-krásně-rozesmáté banky, které ihned zvýší úroky svých hypoték pro všechny nové zájemce a na konci fixací i zbytku. A šťastná majitelka z reklamy si bude muset koupit větší lednici Stoprocentní hypotéky bez jištění dalším majetkem budou velmi drahé, pokud vůbec nějaké takové budou. Finanční krize má evidentní dopad na Evropskou ekonomiku. Chmurné výsledky i vyhlídky západoevropských ekonomik se skutečně postupně začínají odráţet i na výkonu české ekonomiky. S určitým zpomalením se počítalo uţ předem, nicméně současná finanční krize vystavuje ekonomiky starých členských zemí EU riziku stagnace a v některých případech i recese. Zpomalující exportně orientovaný průmysl, který byl dosud motorem hospodářského růstu ČR, začíná výrazně brzdit a nejinak tomu bude i v dalších měsících. Dopad výrazného zpomalení zahraniční poptávky se nedotkne pouze automobilového průmyslu, ale bude v podstatě plošný. Pokles odbytu spolu s nejistými vyhlídkami v zahraničí nejspíše povede k přehodnocení investičních plánů firem a k ochlazení dosavadního růstu investic. Zhoršená spotřebitelská důvěra spolu s mírným růstem nezaměstnanosti a jen opatrným zvyšováním mezd zase zbrzdí spotřební poptávku. Z tohoto důvodu by proto česká ekonomika mohla dále zpomalit z letošních 4,3 % aţ na 1,5 % v r tento výhled má Ministerstvo financí ČR. Rizika dalšího vývoje leţí i nadále na západ od českých hranic. Přesto po výrazném zpomalení na konci letošního roku a v prvním pololetí roku příštího by mohl závěr příštího roku být uţ ve znamení mírného zrychlení tempa ekonomiky. Mimořádným impulsem, který by mohl částečně kompenzovat propady výroby ve stávajících kapacitách, by měl být rozjezd nového závodu automobilky Hyundai na severní Moravě. 35

39 Předpokládaný rychlý pokles inflace rozvazuje centrální bance ruce k dalšímu sníţení úrokových sazeb. První krok uţ provedla bankovní rada ČNB v listopadu 2009 na zasedání a sníţila úrokovou sazbu. Prostor pro niţší sazby s velkou pravděpodobností vytvoří i ECB, která po říjnové globální koordinované akci, bude ve sniţování sazeb pokračovat. Ani sníţení hlavní úrokové sazby na 3,25 % by však nemělo být poslední. Pravděpodobné podstřelení inflačního cíle spolu se slabým výkonem ekonomiky totiţ umoţní sníţit tuto hlavní sazbu dále pod úroveň aţ někde k 1,25 %. Pokles se projeví na oficiální úrokové sazbě v trţních úrokových sazbách, především PRIBORU. Za normálních okolností se nejkratší úrokové sazby na peněţním trhu jen málo odchylují od repo sazby, přičemţ ze spodu by nejkratší sazby měly být ohraničeny diskontní sazbou, která bankám umoţňuje ukládat přebytečnou likviditu a ze shora pak sazbou lombardní (nyní 4,50 %), ze které si naopak banky mohou půjčovat proti kolaterálu likviditu. Delší sazby na peněţním trhu by pak měly odráţet především očekávání, kam by se měla repo sazba centrální banky vydat. Nicméně zvýšená averze vůči (úvěrovému) riziku vedla k tomu, ţe sazby na peněţním trhu se významně odpoutaly od repo sazby, přičemţ, pokud vezmeme v úvahu očekávání pohybu repo sazby ČNB, je riziková prémie u delších sazeb na peněţním trhu ještě výraznější. Překvapivé přitom je, ţe ke vzniku této rizikové prémie došlo i navzdory tomu, ţe v českém bankovním systému je na rozdíl od řady jiných zemí postiţených finančních krizí stále přebytek likvidity a ČNB ji musí stále skrze repo operace stahovat (je pravdou, ţe ČNB nyní skrze tzv. dodávací repo poskytuje sektoru likviditu, ale objem poskytnutých prostředků je ve srovnání s tím co stahuje zatím minimální). Ovšem dostatečná likvidita je pouze nutnou nikoliv postačující podmínkou pro to, aby došlo k poklesu trţních úrokových sazeb. Jak ukazuje situace v USA, eurozóně či Velké Británii, centrální banka sice můţe obrazně řečeno (zajištěním likvidity) přivést koně (komerční banky) k řece, avšak nemůţe jej donutit k tomu, aby se napil (resp. aby si mezi sebou půjčovaly). K vymizení rizikové prémie u PRIBORu, resp. k poklesu trţních sazeb, tedy dojde v okamţiku, kdy se banky zbaví obav z úvěrového rizika a začnou si opět půjčovat bez zajištění. Tento proces je do značné míry spojen s tím, jak se bankám ve vyspělých zemích podaří rekapitalizovat po ztrátách, které dosud utrpěly. Je třeba počítat s tím, ţe tento proces bude trvat spíše měsíce či čtvrtletí, neţ týdny či dokonce dny. Krize hýbe také českou korunou, její výkyvy jsou velmi nestandardní, viz následující graf, ve kterém je vidět i predikci budoucího vývoje. 36

40 Graf č. 9 Vývoj měnového kurzu EUR/CZK Zdroj: ČNB Česká koruna zaţívá v posledních týdnech pravé rodeo. Relativně nízká likvidita devizového trhu způsobuje, ţe jakékoliv větší objednávky k nákupu nebo k prodeji vyvolávají prudké pohyby. Proto jsme se rozhodli dát dohromady určitou bilanci toho, jak koruna do dneška proplouvala finanční krizí a co lze ve světle posledních pohybů čekat dál. Česká koruna v počátku globální finanční krize těţila v roce 2008 ze dvou skutečností v prvé řadě si získala pověst bezpečného přístavu nezávislého na probíhající hypotéční krizi v USA, v druhé řadě pak podobně jako ostatní měny v regionu těţila z propadů dolaru, z kterého masivně v první polovině roku odtékaly peníze. Situace se ale změnila s tím, jak se finanční krize začala šířit do západní Evropy. Česká koruna jednak s rychlým zhoršováním hospodářské situace u nejbliţších obchodních partnerů (eurozóna a speciálně Německo) postupně ztrácela postavení bezpečného ostrova. Současně vysoce povýšil na atraktivitě americký dolar a krátkodobý spekulativní kapitál, jehoţ příliv pomohl koruně k novým maximům v prvním pololetí 2008, v druhém pololetí zase rychle odtekl. Posledním negativním faktorem v řadě byl přímý dopad globální likviditní krize na některé země v regionu, konkrétně Maďarsko, Ukrajinu nebo Pobaltské ekonomiky. Vysoký zahraniční dluh a schodky běţného účtu platební bilance dostaly tyto ekonomiky do problémů s financováním. I kdyţ česká ekonomika ţádným 37

41 podobným neduhem netrpí (jeden z nejniţších zahraničních dluhů v celé Evropě), nervozita a výprodeje se z maďarského trhu přelily i na českou korunu. Podobná atmosféra strachu a nejistoty okolo osudu některých našich sousedů můţe korunu udrţet pod tlakem do konce tohoto roku. Konce roku navíc obecně bývají na trzích spojeny spíše s nedostatkem likvidity, coţ můţe platit o to víc v dnešním případě. Těţké hledání protistran tak můţe na trzích jenom udrţet dnešní extrémní výkyvy všemi směry. Rok 2009 by ale měl být o poznání optimističtější a současnou negativní korekci vnímáme spíše jako příleţitost k zajištění dlouhodobějších otevřených eurových pozic. K optimismu máme hned několik důvodů. V prvé řadě na začátku roku 2009 můţe alespoň částečně odeznít dnešní napětí na mezibankovních trzích a opadnout částečně i nervozita kolem osudu našich sousedů, především v Maďarsku. Současně si načas můţe vybrat pauzu americký dolar, který dnes spolu s japonským yenem jako nízko-úročená měna číslo 2 těţí z nárůstu averze k riziku a z propadu globálních akciových trhů. Vedle toho mohou hrát koruně do karet čistě domácí fundamenty česká ekonomika navzdory evidentnímu zpomalení růstu bude stále výrazně překonávat tempo svých západních sousedů (3,0 % v ČR versus 0,7 % v Německu). Současně jsem přesvědčen, ţe nehledě na zpomalení reálné dynamiky exportů se můţe nominální zahraniční obchod a rovnováha obecně dál vylepšovat (především díky poklesu cen dováţených komodit a energií). Současně také krize podle mě můţe působit na niţší odtok dividend do zahraničí, coţ je další faktor, který je pozitivní jak z pohledu nominální vnější rovnováhy, tak i koruny. Česká ekonomika zpomaluje Za slabými výsledky ekonomiky však není ani slabší spotřeba domácností či investice, ale sníţení zásob, které strhlo tempo HDP o více neţ dva procentní body. Ukazuje se tak, ţe růst má stále zdravý základ a nezlomila jej zatím ani rekordní inflace. Domácnosti sice utrácejí o poznání pomaleji neţ v předchozích letech (+3,4 % y/y), nicméně k růstu HDP jejich poptávka stále přispívá více neţ jedním procentním bodem. 38

42 Hrozba recese v dalších zemích EU však zvyšuje rizika pro další vývoj české ekonomiky závislé právě na exportu do tohoto regionu. Poslední čísla potvrzují, ţe letošní rok bude z pohledu růstu ekonomiky nejslabším za posledních pět let. Rozvoj nových výrobních kapacit v průmyslu a zejména brzký start nové automobilky by však na začátku příštího roku měly růst českého HDP opět popohnat vzhůru, podobně jako propad inflace podpoří opět reálný nárůst spotřeby na straně poptávky. Příliš dobré zprávy nepřicházejí aktuálně ani z průmyslu a stavebnictví Na výsledcích obou odvětví je jasně vidět, ţe vysoká tempa růstu jsou jiţ minulostí. Červencová vyšší čísla jdou jasně na vrub o tři dny vyššího počtu pracovních dní, neboť bez nich by stavebnictví rostlo jen o 1,8 % (s nimi o 6,9 %) a průmysl jen o 0,6 % (po započtení tří dnů navíc o 6,7 %). Za slabšími výsledky průmyslu je patrně uţ vidět zpomalení poptávky v západní Evropě, silná koruna a postupné vyčerpávání dřívější růstových impulsů v podobě rozjezdu nových kapacit. Stavebnictví se oproti průmyslu můţe stále spoléhat na silnou poptávku poháněnou stabilním přítokem peněz z veřejných rozpočtů a fondů EU, ale ani zde nejsou výsledky příliš oslnivé. Povzbudivý je však pro další vývoj pokračující silný růst počtu stavebních povolení. 5. Srovnání současné krize s krizí v roce 1997 Ekonomických krizí uţ svět zaţil několik. Vzestup asijské oblasti zastavila těţká hospodářská krize na přelomu roku 1997 a 1998, která přivedla celý svět aţ na okraj propasti světové hospodářské krize. V období roku dosahovaly některé asijské země, jako např. Hongkong, Indonésie, Malajsie, Singapur, Jiţní Korea, Tchaj-wan, Thajsko a dokonce i komunistická Čína, výrazný nárůst HDP, který se ročně pohyboval v průměru mezi 5 9 %. Místní velmi levná pracovní síla přilákala mnoho evropských a japonských firem, které ve snaze sníţit své mzdové náklady, přesouvaly hromadně výrobu do tohoto regionu. Přestoţe tyto státy vykazovaly úspěšná ekonomická data (výrazný hospodářský růst, klesající inflace, vysoké úspory), nastaly zde časem velké problémy. 39

43 % Makroukazatele asijských tygrů před krizí Indonesie Korea Malajsie Thajsko Průměrný růst HDP v letech Průměrný deficit bežného účtu v letech (% HDP) Graf č. 10 Ukazatele HDP u asijských tygrů před krizí Zdroj: ČNB Měny těchto "asijských tygrů" byly navázány na americký dolar. Cenné papíry a nemovitostí byly nakupovány na úvěr, který byl také bez problému poskytován. Investiční nadšení a levný kapitál probudil výrazný investiční boom. Došlo k přehlíţení míry rizika. Ještě v roce 1996 však nikdo nezachytil varovné signály. Naopak také evropské a japonské banky chtěly participovat na velkých výnosech, podcenily však rizika tohoto regionu. Zatímco se americké finanční domy drţely zpátky, Evropa, zejména Německo, a Japonsko do jihovýchodní Asie pravidelně investovaly. Celková výše investic do poloviny roku 1997 v asijských zemích je odhadována na 389,4 miliard dolarů. Ţádný boom netrvá věčné, a tak i ten asijský musel někdy skončit. Směnné kurzy asijských zemí se stále více vzdalovaly objektivní realitě. Tyto malé země nemohly dlouho drţet krok s mohutnou ekonomikou Spojených států, přesto však stále lpěly na pevných směnných kurzech. Krize se dostavila téměř nepozorovaně. Koncem roku 1996 se zlomil růstový trend thajského akciového indexu SET. 40

44 Příčinou byl cenový propad na trhu polovodičů. Vznikly váţné pochybnosti, nakolik bude země schopna vyrovnat se s deficitem obchodní bilance. Problémy thajské ekonomiky vzrostly natolik, ţe 2. června 1997 musela centrální banka uvolnit směnný kurz thajské měny - bahtu. Vzápětí se baht propadl proti dolaru o 18 %. Přesto však mnoho zahraničních spekulantů vyuţilo propadu thajské měny a investovalo dále do klesajících místních akcií. Devalvace bahtu však poškodila thajské podniky, kterým skokově vzrostly jejich zahraniční dluhy. "Bank of Thailand" se pokusila odvrátit hrozící kolaps a ohroţené společnosti podpořila úvěry. Zanedlouho po devalvaci thajské měny následovaly podpůrné nákupy malajské a filipínské měny. To vedlo ke zvýšenému tlaku na ostatní měny regionu, jako byl např. singapurský či hongkongský dolar. Zahraniční finanční společnosti začaly stahovat z asijských zemí zpět své investice a odliv zahraničního kapitálu situaci v regionu ještě více zhoršoval. Mnoho bank a podniků v oblasti se dostalo do velkých problémů a nebylo schopno splácet zahraniční závazky. Následovala vlna bankrotů. Dokonce i obří koncerny, jako např. korejský automobilový holding Kia Motors, byly váţně postiţeny a na poslední chvíli je zachránila jen rozsáhlá státní pomoc. Hory dluhů rdousily hospodářství "asijských tygrů". Tak například Thajsko mělo v zahraničí dluhy ve výši 90-ti miliard amerických dolarů a Indonésie dluţila dokonce přes 113 miliard USD. Obdobná situace je teď v automobilovém průmyslu v USA, kde automobilky GM, FORD ţádají kongres o státní dotaci. Příchod krize se odrazil také na akciových trzích. Nejvíce byly postiţeny bývalé "tygří státy". Od poloviny roku 1997 se jejich akciové indexy výrazně propadly. Jako poslední se propadl akciový index v Hongkongu. Hongkongský akciový index Hang Seng ztratil od počátku srpna 1997 do ledna 1998 více neţ polovinu své hodnoty. 41

45 Podrobnější údaje o poklesu na asijských akciových trzích v následující tabulce: Druh indexu Maximum (Datum) Minimum (Datum) Změna SET (Thajsko) 1412,61 ( ) 207,65 ( ) -85,30 % Korea Composite index 842,28 ( ) 280,00 ( ) -66,76 % KLSE (Malajsie) 1265,37 ( ) 286,20 ( ) -77,38 % Tchaj-wan SE ,84 ( ) 5474,79 ( ) -45,88 % Jakarta SE (Indonésie) 742,09 ( ) 256,06 ( ) % Hang Seng (Hongkong) 16673,30 ( ) 6660,42 ( ) % Nikkei-225 (Japonsko) 20679,00 ( ) 12880,00 ( ) % Pro srovnání: DAX 30 (Německo) 6186,09 ( ) 3861,89 ( ) -37,57 % DOW Jones 30 (USA) 9338,00 ( ) 7539,10 ( ) -19,26 % Tabulka č. 4 Porovnání akciových indexů Zásah Mezinárodního měnového fondu a Světové banky, které poskytly regionu masivní pomoc, zabránily dalšímu propadu tamních ekonomik. Světová banka reagovala na asijskou krizi úvěrovým příslibem ve výši 28,6 miliard dolarů, coţ byla historicky nejvyšší suma poskytnutá touto institucí. Přesto se v jihovýchodní Asii šířila bída a mnoho miliónů lidí ztratilo zaměstnání. Míra nezaměstnanosti v Indonésii vzrostla z 5 % (1996) na téměř 10 % v roce V Jiţní Koreji překročila v květnu 1998 sedm procent, coţ představovalo více neţ 1,5 miliónu lidí bez práce. Thajsko, které mělo před krizí plnou zaměstnanost, zaznamenalo koncem roku 1997 přes 1,2 miliónů nezaměstnaných a jejich počet stále vzrůstal. Také průmyslově vyspělé státy byly v různé míře postiţeny "asijskou chřipkou". Nejvíce bylo zasaţeno jiţ tak dosti oslabené Japonsko, kterému hrozil návrat hluboké recese. Japonský akciový index Nikkei-225 ztratil mezi červencem 1997 a říjnem 1998 přes bodů (pokles o téměř 40 %). 42

46 Asijská krize také odhalila problémy, které se po léta nakupily v ruském finančním sektoru. Největším problémem byla stále rostoucí vnější i vnitřní zadluţenost země. V roce 1997, poprvé od rozpadu Sovětského svazu, však ruské hospodářství mírně vzrostlo. Ekonomické prognózy počítaly s dalším hospodářským růstem a ruský akciový trh zamířil strmě vzhůru. V druhé polovině října 1997 se však ruský index RTSI otočil a stejně prudce šel ke dnu. Impuls k tomuto náhlému propadu dodala asijská krize. Investoři, ztrátoví v Asii, vybírali hromadně dvouleté zisky z ruského trhu a poslali tak ceny akcií dolů. Současně vzrostla všeobecná nedůvěra v "emerging markets", coţ vyvolalo další úprk zahraničního kapitálu z Ruska. Ruské hospodářství navíc tíţila obrovská rozpočtová díra, nízké ceny ropy a zdravotní problémy prezidenta Jelcina. Do poloviny roku 1998 tak ztratil ruský akciový trh téměř čtyři pětiny své hodnoty. Tak jako jiţ předtím Asii, pokusil se Západ a Mezinárodní měnový fond podpořit Rusko. V červenci 1998 byly Rusku poskytnuty úvěry ve výši 22,6 miliard dolarů a zanedlouho ještě dalších 4,8 miliard USD. Přesto však přišla velkorysá pomoc pozdě. 17. srpna musel být uvolněn kurz rublu, který se ihned propadl o více neţ 50 %. Ruský finanční trh zkolaboval a Rusko se dostalo do platební neschopnosti. Bylo vyhlášeno jednostranné tříměsíční moratorium na splácení zahraničních úvěrů. Následoval další akciový pokles, který se přenesl nejen na ostatní "emerging markets", ale i na vyspělé kapitálové trhy. Váha ruské ekonomiky nebyla sice natolik významná, aby přímo ohrozila světové hospodářství, ale existovalo váţné nebezpečí sociálního kolapsu ruské společnosti, coţ by ohrozilo politickou stabilitu této jaderné mocnosti. Masivní mezinárodní finanční injekce naštěstí pomohla ruský finanční sektor stabilizovat a situace se postupně uklidnila. Po pádu "asijských tygrů" a po ruském finančním krachu, viděli někteří prognostici svět na pokraji světové hospodářské krize. Následoval však neuvěřitelný boom v západních zemích, který dal brzy zapomenout na všechny obavy. Pošramoceni z vývoje na "emerging markets", vrátili se investoři na vyspělé trhy. A měli štěstí, protoţe nové technologie a internet zanedlouho rozţhavily akciové trhy doběla. Coţ vedlo k další krizi tzv. internetové bublině. 43

47 Graf č. 11 Srovnání akciových indexů Zdroj: Bloomberg Probíhající recese v USA na konci 20. století a následná reakce Fedu na teroristické útoky přináší velmi nízké úrokové sazby. Ty byly nastoleny právě jako stimul americké ekonomiky. Globální hrozba deflace vede k tomu, ţe se k Fedu přidávají i ostatní centrální banky ve vyspělých zemích. Nízké úroky nastartují boom v realitním sektoru, který ţene ceny nemovitostí vzhůru. 44

48 450 Housing prices in Jan-07 Jan-06 Jan-05 Jan-04 Jan-03 Jan-02 Jan-01 Jan-00 Jan-99 Jan-98 Jan-97 Jan-96 Spain Ireland UK US Graf č. 12 Růst cen nemovitostí Zdroj: Bloomberg Jaké byly slabiny asijských bank v roce 1997 Státem vlastněné domácí banky financují zahraničním krátkodobým kapitálem dlouhodobé domácí infrastrukturní projekty (Thajsko, Indonésie) či podnikové investice (Korea - čejboly). Banky často berou jako kolaterál akcie či jsou kapitálově propojeny se subjekty, jimţ poskytují úvěry. Tato situace samozřejmě oslabuje kontrolní mechanismy a audity. Pevné měnové kurzy vedou k tomu, ţe úvěrová angaţovanost domácích bank byla nezajištěna proti kursovým rizikům. Dále atraktivnost Asie jako kontinentu pro investice vede mnoho západních bank k investicím do asijských protějšků. Za vším se samozřejmě skrývá vysoký růst ratingů. V letech přiteklo do asijských bank ze západu 90 mld. USD. 45

49 Hypotéční krize v USA a dnešní krize likvidity Opět se opakují procesy nízkých úrokových sazeb a přísnější regulace (Basel2), kde se vytvořil prostor pro vznik CDO (Collateralized Debt Obligations). Banky, které investovaly do CDO, potřebovaly někam uloţit část přebytečné likvidity. CDO byly velmi investičně zajímavé. Jedním ze stavebních kamenů CDO byly US subprime hypotéky, které se do CDO začlenily a riziko se přeměnilo na cenný papír. Růst cen nemovitostí rozehnal pořádnou honbu na vlastním domem. S padajícím trhem nemovitostí a vzrůstající delikvencí v subprime sektoru vznikly pochybnosti o CDO. Jaká je ale skutečná cena CDO, aneb odpovídají jejich vysoké ratingy (zpravidla AAA)? Dnes víme, ţe to není pravda a ratingové agentury by se měly omluvit. CDO byly financovány (krátkodobým kapitálem) skrze trh směnek ten s pochybnostmi o CDO kolabuje. Tím vzniká problém s likviditou a peněţní sazby letí vzhůru postiţeny jsou pak především banky financující se z trhu (Northern Rock) Graf č. 13 Propad korejského wonu na přelomu roku 1997/1998 v paritě s USD 46

50 Graf č. 14 Propad akcií amerických hypotéčních bank subindex S&P500 Zdroj: Bloomber Situace v Asii v letech : MMF masivně poskytuje pomoc postiţeným zemím. Jedná se o půjčky pro dané státní ekonomiky. Dochází k dílčím restrukturalizacím zahraničního dluhu, a to hlavně v Korei. Provádí se hluboké strukturální a institucionální reformy na mikroúrovni. Dochází k likvidaci či privatizace bank. Přichází noví majitelé a ti samozřejmě nakupují za velmi výhodných podmínek. Malajsie jako jediná dokonce zavádí přechodné kontrolování devizových rezerv a kontrol jejich toků. Současná situace v USA, EMU a UK dnes: Americký Fed výrazně sníţil základní a diskontní úrokovou sazbu o 75, resp. 125 bazických bodů, to by mělo masivně dodávat likviditu na trh. ECB a BoE navzdory vysoké inflaci upouštějí od dalšího utahování měnové politiky a na peněţní trh dodávají velké sumy likvidity. Britské vládní autority sanují kolabující hypoteční banku Northen Rock. 47

51 Americká vláda zvaţuje jak pomoci rodinám, které nejsou schopny splácet hypotéky a hrozí jim exekuce a vydraţení jejich domů. Mělo by se jednat o jednorázovou pomoc domácnostem na spotřebitelský nákup. Co mají tyto dvě krize, asijská z roku 1997 a ta dnešní společného? Specifika asijské krize: Hlavní chybou trhů bylo podcenění kreditního a měnového rizika. To je dáno mírnějším posuzováním kreditního a měnového rizika. Problémy eskalovalo nedokonalé institucionální prostředí, které se šířilo především z emerging markets. Reakce na krizi byla pomoc MMF, restrikce a privatizace bank. Specifika současné krize: Podstata hypotéční krize spočívá v podcenění trţního rizika. Dochází k podcenění kreditního rizika. To vše je dáno snahou o dosaţení vyššího zisku na úkor opatrnosti. Dnes víme, ţe půjčovat peníze za kaţdou cenu je velmi nebezpečné. Bublinu přiţivila vynalézavost trhu v podobě finančních inovací. Mluvíme o finančních derivátech. Tyto deriváty typu forvardy, futurem, CDO, CDS atd. nejsou nebezpečné, jen je potřeba s nimi umět nakládat, a to s patřičným respektem k riziku. Celková nákaza se šíří především mezi trhy vyspělých zemí a samozřejmě se přesunula i na východní trhy a to hlavně do bývalého sovětského bloku. Reakcí na krizi je uvolnění měnové politiky na národní úrovni pomocí centrálních bank (Fed, ECB ). Centrální banky sniţují úrokové sazby ve snaze nastartovat růst ekonomiky. Respektive růst celkové agregátní poptávky. Problém nastává s rostoucí nezaměstnaností. Predikce následujícího vývoje nezaměstnanosti v USA je v následujícím grafu. 48

52 Graf č. 15 Poměr nesplacených dluhů domácností Zdroj: Bloomberg Společné rysy obou krizí: Krize vypukly v situaci, kdy příslušné ekonomiky vykazovaly solidní růst, někdy aţ velmi překvapivý. Problémy vyhrotil fakt, ţe krátkodobý kapitál financoval dlouhodobé investice, a to hlavně v realitním sektoru. Krizi silně přiţivil credit crunch na vybraných trzích a celkové zvýšení apetitu po riziku bylo umocněno tím, ţe vládní autority umoţnily finančnímu sektoru po delší dobu přístup k levným penězům. V roce 1997 krizí vyvolaný kolaps poptávky v asijských zemí vedl k dramatickému pádu cen ropy aţ na 12 USD za barel. Obdobná situace je i dnes, kdy se barel ropy obchoduje kolem 40 USD. Rychlá odpověď Fedu na krizi likvidity v podobě uvolnění měnové politiky tlačí kurz dolaru dolů, coţ ţene (dolarové) ceny komodit vzhůru. Vysoké ceny komodit tak mohou reflektovat růst globální cenové hladiny. Z globální hlediska se krize v roce 1997 podobala spíše měnové a bankovní krizi v Mexiku v roce Dnešní krize má spíše některé podobné rysy s turbulencemi v druhé polovině roku 1998, jeţ souvisely s ruskou krizí a pádem amerického fondu LTCM. 49

53 Nicméně jisté pojítko mezi krizemi z let 1997 a 1998 zde nepochybně bylo a tím nepřímo souvislost mezi krizí 1997 a Odhad budoucího vývoje 6.1. Scénář vývoje ekonomické situace v ČR - Recese Celkové tempo české ekonomiky se propadá, a to s celkovým trendem ve světě. Česká republika je velmi závislá na vývozu a to 85% HDP. Největším odběratelem českého zboţí je Německo, a to uţ dávno v recesi je. Spotřeba domácností bude růst pomaleji, neboť nám do celkové krizové situace narůstá nezaměstnanost. Neuvěřitelně rychle se propouští, mzdy přestávají aţ na výjimky růst, obavy z dalšího vývoje naopak stále narůstají. Předpokládám, ţe soukromé investice firem budou velmi omezené a většina firem bude vyčkávat, aţ jak dopadnou výsledky za kvartál. Nejvíce ohroţeny budou sektory stavebnictví a strojírenství a samozřejmě automobilový průmysl. Vláda bude muset vytvořit určité poptávkové stimuly. Je otázkou, do jaké míry se ČR dostane do zadluţení ve veřejném sektoru. Cílem bude určitě udrţet co nejlepší stav veřejných financí, respektive celkových makro ukazatelů. Otvírá se zde prostor pro zvýšené čerpání fondů z Evropské unie. Zahraniční obchod zaţije problematické první období, a to hlavně s poklesem poptávky, které poznamená sílící recese v západní Evropě. Očekávaný návrat na růstovou dráhu však přijde spíše aţ na začátku roku Situaci na straně poptávky, nabídky i investic asi nejlépe ilustrují uvedené grafy přírůstků. Ukazují, kolik jaká část ekonomiky přispěla k růstu HDP (první dva grafy) a investic (poslední graf). 50

54 Graf č. 16 Příspěvek poptávky k růstu HDP Zdroj: ČNB Graf č. 17 Příspěvek odvětví k růstu hrubé přidané hodnoty Zdroj: ČNB 51

55 Graf č. 18 Příspěvek jednotlivých sloţek investic k celkové investiční aktivitě Zdroj: ČNB 6.2. Scénář vývoje ekonomické situace v USA - Recese Situace na akciových trzích zůstává velmi napjatá. Akutním problémem je stále abnormálně nízká důvěra jednotlivých finančních institucí (komerční banky, investiční banky, primární dealeři) vůči sobě navzájem i vůči své vlastní kapitálové a likvidní pozici. Současnou situaci můţeme rozdělit na tři základní problémy, které jsou pochopitelně navzájem úzce propojené: a) KRIZE LIKVIDITY Momentálně nejakutnější problém spočívající ve značné neochotě bank půjčovat si navzájem a v absenci poptávky po problémových aktivech spojených s (nejen) americkým hypotečním trhem. Ceny nemovitostí v USA dosáhly svého vrcholu v polovině roku 2006 (v některých US státech jiţ na začátku 2006). Následující pokles cen spolu s růstem úrokových sazeb vedl k postupnému nárůstu míry nesplácení hypoték 52