VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ. Obor: Mezinárodní obchod. Kurzová politika ČNB v období ekonomické transformace

Transkript

1 VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA MEZINÁRODNÍCH VZTAHŮ Obor: Mezinárodní obchod Kurzová politika ČNB v období ekonomické transformace (bakalářská práce) Autor: Petr Špecián Vedoucí práce: ing. Josef Taušer, Ph.D. Prohlášení: Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně a vyznačil všechny citace z pramenů. V Praze dne podpis studenta

2 Poděkování Děkuji ing. Josefu Taušerovi, Ph.D. za odborné vedení a cenné připomínky poskytnuté v průběhu sestavování této bakalářské práce. 2

3 Obsah Obsah... 3 Úvod Měnový kurz základní pojmy Nominální a reálný měnový kurz Směnitelnost a kurzové režimy Platební bilance Ostatní faktory ovlivňující pohyb deviz Parita kupní síly Parita úrokových sazeb Nástroje centrální banky sloužící k ovlivňování měnového kurzu Přímé intervence Nepřímé intervence Efektivita devizových intervencí Stručný historický úvod do problematiky Vývoj od roku 1989 do vzniku samostatné České republiky a ČNB Náprava devizového kurzu Zavedení vnitřní směnitelnosti Vývoj na počátku transformace a kroky SBČS Vznik ČNB, základní informace o bance a její úloha Měnová odluka Politika ČNB v letech Období vnitřní směnitelnosti Rok 1995 a růst vnitřní i vnější nerovnováhy Zavedení vnější směnitelnosti a cesta k měnové krizi Neudržitelnost režimu vnitřní směnitelnosti Vnější směnitelnost a další vývoj situace Předvečer měnového otřesu Shrnutí příčin vnitřní a vnější nerovnováhy Měnová krize 1997 a její následky Měnový otřes a protikrizová patření ČNB Zklidňování situace Pokrizový vývoj Celkové zhodnocení úspěšnosti politik ČNB v období transformace...36 Závěr Seznam použité literatury

4 Úvod Kurzová politika je jednou z nesporně zajímavých kapitol hospodářského života všech zemí, které se rozhodly zapojit do mezinárodního obchodu a větší či menší měrou pootevřít pomyslné dveře zbytku světa. Je pravidlem, že čím je daná země menší, tím zásadnější pro ni hrají mezinárodní ekonomické vztahy roli, netřeba tedy zdůrazňovat jejich enormní význam pro zemi naši. Ve své práci jsem se rozhodl věnovat v první řadě popisu a zhodnocení průběhu tohoto otevírání se světu zde, v České republice, které se odehrálo po čtyřicetileté socialistické mezihře. Snad tedy nikoho nepřekvapí, bude-li v popředí mého zájmu stát především období mezi lety 1993 a 1997, které se zapsalo do dějin českého státu celou řadou významných událostí na tomto poli. Na počátku, v roce 1993, stála naše země de facto na počátku transformačního úsilí (ačkoli některé důležité kroky směrem k tržní ekonomice byly již uskutečněny), otřesená polistopadovým poklesem hrubého domácího produktu v letech 1991 a 1992 i odlukou od Slovenska. Provedení této odluky po měnové stránce bylo svěřeno subjektu, který se stane ústředním aktérem mé bakalářské práce bylo prvním velkým úkolem nově vytvořené České národní banky. Koncem zmíněného ústředního období, v závěru roku 1997, se již nacházela Česká republika ve zcela odlišné situaci byla zavedena vnější směnitelnost, provedena liberalizace položek běžného účtu platební bilance i pohybu kapitálu, země se stala členem OECD, centrální banka opustila režim fixního měnového kurzu i cíl zabezpečování vnější stability české měny a přešla k cílování inflace v kombinaci s řízeným floatingem. K těmto pozitivním faktům se však přidružily i neblahé následky měnové krize, která proběhla v květnu 1997, zejména v podobě hospodářské recese. Mým záměrem je tedy i zhodnocení toho, s jakým úspěchem se, podle mého názoru, Česká národní banka této výzvy, jakož i celé řady dalších, které byly pro období let 1993 až 1997 charakteristické, zhostila. Kromě toho si kladu za cíl stručně osvětlit základní teoretické poznatky na poli měnového kurzu a kurzové politiky, zasadit ćeské centrální bankovnictví do jeho historických souvislostí a v neposlední řadě i shrnout období následující po roce 1997 a nastínit některé výzvy, které čekají Českou republiku a Českou národní banku v budoucnosti. Doufám, že výše uvedené cíle nejsou příliš troufalé a ambiciózní, a že se mi podaří dosáhnout obstojným způsobem jejich realizace. 4

5 1 Měnový kurz základní pojmy Tato kapitola má sloužit k uvedení do problematiky a osvětlení některých, víceméně základních, teoretických poznatků ohledně měnového kurzu a kurzové politiky centrální banky. 1.1 Nominální a reálný měnový kurz Nominální měnový kurz je počet jednotek domácí měny, za něž můžeme nakoupit jednotku měny zahraniční. Je-li v dané zemi zaveden floating, označujeme zhodnocení (posílení) kurzu jedné měny vůči ostatní v závislosti na situaci na devizovém trhu apreciace a znehodnocení (oslabení) kurzu měny depreciace. V případě fixního kurzového režimu rozeznáváme oficiální navýšení měnového kurzu jedné měny vůči ostatním měnám - revalvaci - a oficiální snížení hodnoty měny devalvaci. Reálný kurz lze definovat jako poměr zahraniční a domácí cenové hladiny, přičemž cenová hladina zahraniční je za použití nominálního kurzu přepočtena na jednotky měny domácí. Při praktickém využití nás zajímají obvykle spíše změny této hodnoty v průběhu času, než její absolutní hodnota Směnitelnost a kurzové režimy Abychom byli vůbec schopni analyzovat pohyb kurzu v té které zemi, je nezbytné znát aktuálně fungující systém měnového kurzu a stav směnitelnosti dané měny [5]. Mezním případem je měna nesměnitelná, která není obchodována na devizovém trhu a jejíž hodnota je stanovena čistě institucionálně. Měnový kurz ztrácí v tomto případě svoji funkci, je odtržený od reality a ekonomika je izolována od zbytku světa. U měn směnitelných dále rozlišujeme, zda se jedná o měny směnitelné vnitřně nebo měny s vnější směnitelností 2. Vnitřní směnitelnost zajišťuje přístup domácích firem k devizám, ale obnáší omezení obchodu s měnou na domácí trh, kam mají zahraniční subjekty pouze omezený přístup, nebo jsou dokonce vyloučeny úplně. V režimu vnitřní směnitelnosti existuje nabídková povinnost firem inkasujících devizy v rámci svého obchodu na zahraničních trzích. 1 V literatuře bývá někdy reálný kurz definován přímo jako součin nominálního měnového kurzu a inflačního diferenciálu, což je podíl indexu růstu domácí měnové hladiny a indexu růstu zahraniční cenové hladiny. [4] 2 Tyto jsou definovány článkem VIII Dohody o MMF, který stanovuje jako minimální podmínku směnitelnost pro transakce na běžném účtu platební bilance. Vnější směnitelnost tedy nemusí ani zdaleka znamenat směnitelnost úplnou. 5

6 Takto získané prostředky jsou uvolněny pro potřeby subjektů, které jsou nuceny provést platbu do zahraničí. Pro zavedení směnitelnosti je třeba splnit řadu předpokladů, jako je například dostatečná konkurenceschopnost ekonomiky, dostatečná výše a vhodná struktura devizových rezerv, poměrně nízká zahraniční zadluženost a podobně. Přínosem jejího dosažení je stimulace efektivního chování domácích subjektů, zvýšení důvěryhodnosti ekonomiky a internacionalizace domácího devizového trhu, ale přináší s sebou i nebezpečí plynoucí zejména z možných spekulativních útoků na měnu, tvrdé zahraniční konkurence a prohloubení závislosti na vývoji mezinárodní ekonomické i politické situace [4]. Kurzové režimy směnitelných měn lze v základu rozdělit na plovoucí a pevné, v jejich další klasifikaci však nepanuje jednota a v různých materiálech se lze dočíst různé údaje. Následující stručné rozdělení se opírá o metodiku Mezinárodního měnového fondu [7],[5]. Měnové uspořádání bez vlastního zákonného platidla země používá zákonné platidlo jiného státu (např. dolarizace ekonomiky), nebo je členem měnové unie. Tento režim s sebou přináší ztrátu domácí kontroly nad měnovou politikou (Eurozóna, některé rozvojové země). Currency board pevný kurz bez pásma oscilace, centrální banka se zavazuje udržovat kurz na pevně stanoveném poměru vůči zahraniční měně. Currency board je velmi účinný při boji s inflací (peníze se nově emitují pouze jako důsledek vynucených devizových intervencí), ale znamená ztrátu kontroly nad měnovou politikou a centrální banka nadále nemůže fungovat ani jako věřitel poslední instance. Tento režim je v současnosti využíván např. v Estonsku, Litvě, Bosně a Hercegovině. Známý je rovněž případ Argentiny, která se snažila bojovat s vysokou inflací právě prostřednictvím currency board a stanovení fixního kurzu pesa k dolaru v poměru 1:1. Režim pevného kurzu (Fixed peg) fixní kurz vůči jedné zahraniční měně, nebo koši měn, pohybující se v hranicích ±1 % kolem ústřední hodnoty (MMF rozlišuje jako zvláštní kategorii ještě pevný kurz s oscilačním pásmem 3, který se liší pouze tím, že výkyvy kurzu mohou být větší než 1 %). Udržování této hodnoty MK probíhá prostřednictvím devizových intervencí vedených v případě potřeby centrální bankou. Dnes je tento režim používán například v Číně nebo v Egyptě. Crawling peg / Crawling band fixní kurz vůči jedné zahraniční měně, nebo koši měn, který prochází postupnými devalvacemi (resp. revalvacemi) buď periodicky, nebo na základě vývoje různých ukazatelů (např. pohyb inflačního diferenciálu ve vztahu 3 Pegged exchange rate within horizontal band 6

7 k hlavním obchodním partnerům). Někdy bývá označován, jako systém pevného reálného kurzu [5]. Dnes se používá jen v několika málo zemích (Irán). Řízený floating není stanoven žádný centrální kurz, ani fluktuační pásmo a záleží plně na uvážení centrální banky, zda uzná za vhodné na devizovém trhu nějak intervenovat, K tomuto zásahu dochází zpravidla tehdy, existuje-li obava, že by v důsledku nepříznivého přirozeného vývoje měnového kurzu mohlo dojít k poškození domácí ekonomiky. Dnes tento systém používá například ČR. Čistý floating není určen centrální kurz, ani oscilační pásmo a centrální banka se zříká možnosti intervenovat na devizovém trhu. Používá jej Japonsko, USA a další. Graf 1: Měnové režimy ve světě Bez vlastního zákonného platidla Currency Board 7 Pevný kurz (Fixed peg) Crawling pegs Řízený floating Volný floating Zdroj: [7] 1.3 Platební bilance Pojem platební bilance můžeme definovat jako systematický statistický záznam všech ekonomických transakcí, které byly uskutečněny mezi devizovými tuzemci a devizovými cizozemci za jeden rok (výjimečně může být zvoleno i jiné období). Devizoví tuzemci jsou právnické osoby se sídlem v ČR a fyzické osoby s bydlištěm, nebo trvalým pobytem v ČR. Subjekty, které tyto podmínky nesplňují označujeme pojmem devizoví cizozemci. 7

8 Platební bilance musí být vždy formálně vyrovnaná. Její struktura je schematicky vyznačena v tabulce. Relevance PB ve vztahu k měnovému kurzu je dána tím, že se jedná o zachycení strany nabídky a strany poptávky na devizovém trhu a poskytuje nám i cenné informace co se týče možné predikce budoucího vývoje měnového kurzu. Tabulka 1: Platební bilance Kreditní operace: devizová nabídka Debetní operace: devizová poptávka Export zboží Import zboží Export služeb Import služeb Import důchodů Export důchodů Import transferů Export transferů Import dlouhodobého kapitálu Export dlouhodobého kapitálu Import krátkodobého kapitálu Export krátkodobého kapitálu Chyby a opomenutí Snížení devizových rezerv a zlata Zvýšení devizových rezerv a zlata Aktiva celkem Pasiva celkem Zdroj: [4], s Ostatní faktory ovlivňující pohyb deviz Vliv na příliv respektive odliv zahraničních měn mají kromě vývoje platební bilance a systému měnového kurzu ještě další faktory působící však spíše nepřímo. V první řadě se jedná o úroveň úrokových měr v ekonomice a cenovou hladinu (respektive její pohyb). Vlivem cenové hladiny na úroveň měnového kurzu se zabývá zejména teorie parity kupní síly Parita kupní síly Teorie parity kupní síly, přesněji řečeno její absolutní verze, je jednou z nejznámějších ekonomických teorií. Jejím základem je tzv. zákon jedné ceny [5], který říká, že na efektivně fungujícím trhu musejí mít shodné výrobky shodné ceny. Případné rozdíly mohou existovat pouze dočasně, protože jsou postupně vyrovnány skrze cenovou arbitráž. Uvedené tvrzení vyžaduje přijetí několika dosti významných zjednodušujících předpokladů jako je neexistence dovozních ani vývozních restrikcí, nulové dopravní náklady, dokonalá 8

9 informovanost subjektů nebo neexistence časového zpoždění (časových nákladů), což v praxi způsobuje značné odchylky od této teoretické situace. Výsledná absolutní verze parity kupní síly je tvrzením, že měnový kurz mezi dvěma zeměmi je v rovnováze právě tehdy, rovná-li se jeho hodnota poměru cenových hladin těchto zemí [9]. Cenová hladina je obvykle reprezentována nějakým fixně stanoveným spotřebním košem zboží a služeb (CPI spotřebitelský cenový index), který se může v rámci různých ekonomik lišit. Když se zvyšuje domácí cenová hladina (což může být například důsledkem inflace), musí dojít k depreciaci (resp. devalvaci) měnové kurzu, aby byla opět nastolena rovnováha. Zajímavým příkladem využití teorie parity kupní síly je Big Mac index zavedený časopisem The Economist. Tento index využívá jako jedinou komoditu spotřebního koše hamburger Big Mac od McDonald s. Pomocí ceny Big Macu v různých zemích lze následně velmi snadno určit odchylku nominálního kurzu od kurzu v PPP 4 [10]. Druhou verzí teorie parity kupní síly je verze dynamická (relativní), která nám osvětluje dynamiku vývoje cenových hladin ve sledovaných zemích. Důležitým ukazatelem je v tomto ohledu hlavně inflační diferenciál, který představuje rozdíl výše domácí a zahraniční inflace. V důsledku kladného inflačního diferenciálu dochází k reálnému posilování měny. Je-li výše domácí i zahraniční inflace shodná, posiluje měna reálně v důsledku posílení nominálního. Reálný pohyb měny ilustruje její pohyb vzhledem k hodnotě kurzu podle parity kupní síly. Závěry relativní verze teorie PPP jsou podle empirických studií platné v dlouhém období, ale vykazují nižší stupeň prokazatelnosti v období krátkém a středním. Příčina se hledá obvykle v pohybu kapitálu nebo změnách úrokové míry. K paritě kupní síly se váže tradičně také snaha vysvětlit odchylky od této teorie, k nimž v reálném světě dochází. Tyto diference mohou být velmi významné (až desítky procent) a prokazatelně souvisí s reálným HDP na hlavu v dané zemi. Spotřebitelé v nízkopříjmových zemích vydávají za stejný spotřební koš významně nižší částku než obyvatelé zemí s vyšším HDP na hlavu. To bývá zpravidla přičítáno rozdílům v produktivitě výrobních faktorů v obchodovatelném sektoru. Vysvětlení tohoto problému nabízí například i Harrodův- Balassův-Samuelsonův model [8], který se zabývá především výše zmíněnou obchodovatelností různých statků a tzv. mzdovou nákazou. Zboží a služby jsou rozděleny na obchodovatelné a neobchodovatelné. Jako neobchodovatelné jsou označeny takové výrobky a zejména služby, jejichž povaha faktickou obchodovatelnost z důvodu nadměrných nákladů (časových, informačních, dopravních ) vylučuje. 4 Podle posledního vydání Big Mac indexu ( ) má nejvíce nadhodnocenou měnu Island (+131 %) a nejvíce podhodnocenou Čína (-56 %). 9

10 Bohaté státy jsou mnohem produktivnější na poli obchodovatelných výrobků, než země chudší, a tato vysoká produktivita umožňuje i vyplácení vyšších mezd při zachování konkurenceschopnosti. Produktivita v neobchodovatelném sektoru se nemusí nutně nijak významně lišit, nicméně výše reálné mzdy je ovlivněna prostřednictvím mzdové nákazy (určitá tendence k nivelizaci výše mezd v dané ekonomice). Dnešní výzkum odhaluje, že velmi významnou roli hraje i cenová politika exportérů, kteří významně přizpůsobují cenu svých výrobků možnostem cílového trhu (systematické účtování vyšších cen při vývozu stejného zboží do bohatších států) pricing-to-market. Rozdíl ceny pro nejchudší a nejbohatší zemi může dosahovat až 49 %. Tento efekt je natolik významný, že se podílí na odchylkách od kurzu podle parity % [8] Parita úrokových sazeb Základem teorie parity úrokových sazeb je tvrzení, že úrokový diferenciál (rozdíl mezi úrokovou mírou doma a v zahraničí) se rovná rozdílu mezi očekávaným měnovým kurzem (forward exchange rate) a promptním měnovým kurzem (spot exchange rate). Předpokladem pro fungování této teorie je opět jisté zjednodušení reality, například je třeba uvažovat domácí a zahraniční aktiva, která jsou stejně likvidní, stejně riziková a liší se pouze svými výnosy. Rozlišujeme dvě varianty této teorie nekrytou paritu úrokových sazeb a krytou paritu úrokových sazeb. Nekrytá parita úrokových sazeb předpovídá apreciaci měny v důsledku růstu úrokové míry následkem zvýšení domácího reálného důchodu. Měna může apreciovat také v reakci na snížení zahraničního důchodu, nebo v důsledku zvýšení zahraniční peněžní zásoby. Depreciace je zapříčiněna naopak poklesem úrokové míry (např. v důsledku snížení domácího reálného důchodu), růstem zahraničního důchodu, nebo zvýšením domácí peněžní zásoby. Nominální kurz může významně ovlivnit i jen změna očekávání budoucího vývoje [5]. Teorie nekryté parity úrokových sazeb je základním kamenem celé řady dalších modelů determinace měnového kurzu jako je Dornbushův model přestřelování měnového kurzu (1976) nebo Krugmanův model cílové zóny, přestože její platnost není plně prokazatelná. Právě naopak řada empirických studií hovoří proti tomuto pojetí, protože navzdory tomu, že světové finanční trhy pracují téměř nepřetržitě, vyskytují se často významné odchylky od této teorie a to i v delším období [11], [12]. Krytá parita úrokových sazeb pracuje s rizikem odchylky skutečného kurzu na konci období od kurzu původně očekávaného, které je nezanedbatelné. Proto investor v případě investice do zahraničí požaduje určitou rizikovou prémii, která má vyrovnat riziko možných ztrát 10

11 způsobených nepředvídanými změnami měnového kurzu. Další možností, jak se riziku vyhnout, je využití předem dohodnutého kurzu pro budoucí platby forwardový kurz. Ten by měl odpovídat nominálnímu kurzu vynásobenému indexem úrokového diferenciálu. Při použití forwardového kurzu hovoříme tedy o kryté paritě úrokových sazeb [5]. 1.5 Nástroje centrální banky sloužící k ovlivňování měnového kurzu V případě, že centrální banka je nucena (pevný kurz), nebo považuje za žádoucí (řízený floating) zasáhnout do vývoje měnového kurzu 5, má k dispozici dva druhy nástrojů, jejichž pomocí lze tento zásah uskutečnit. Jelikož hodnota měnového kurzu je stanovena interakcí nabídky a poptávky, je cílem kurzových intervencí ovlivnit jejich rovnováhu zvrátit dosavadní vývoj kurzu nebo snížit jeho volatilitu. Přímým nástrojem je nákup nebo prodej zahraničních měn na devizovém trhu, nepřímý vliv mají zejména změny úrokových sazeb centrální banky [4]. Používání devizových intervencí často vyvolává mezinárodní debaty a napětí, protože ovlivňování měnového kurzu (který má zásadní dopad na konkurenceschopnost vývozu) se může pro některé země stát politickým nástrojem podpory exportu. Existují například studie, snažící se prokázat, že Japonsko umělým podhodnocováním jenu podporuje konkurenceschopnost svých automobilek na trhu USA [15] Přímé intervence Přímé intervence jsou významným nástrojem centrální banky, o čemž svědčí i četnost jejich využití. Kupříkladu mezi lety intervenovaly centrální banky Japonska, Spojených států a Německa na v rámci trhu marka-dolar (později euro-dolar ) a dolar-jen více než 600krát, což znamená průměrně víc než třikrát měsíčně [14]. Jak již bylo zmíněno výše, spočívá tento druh intervence v prodeji, nebo nákupu zahraničních měn na devizovém trhu, kde se partnery centrální banky stávají obvykle obchodní banky nebo pobočky zahraničních bank. Operace mají výlučně bezhotovostní podobu a nedochází k žádné výměně fyzicky existujících částek. 5 Podmínky pro tento zásah mohou být stanoveny různě. Rozhodování o intervenci se obvykle odvíjí od toho, do jaké míry měnový kurz odráží stav základních ekonomických ukazatelů. Například New Yorkská federální rezervní banka se omezuje na lakonické sdělení, že orgány Spojených států zodpovědné za monetární politiku používají příležitostně devizové intervence, aby čelily chaotickým podmínkám na trhu (disorderly market conditions) [19]. 11

12 Graf 2: Průběh devizové intervence Zdroj: [3], s. 15 Významnou vlastností přímých intervencí je jejich vliv na měnovou bázi prodej zahraničních měn snižuje MB prostřednictvím snížení rezerv bank a nákupy MB zvyšují prostřednictvím nárůstu bankovních rezerv. V případě, že centrální banka považuje tento pohyb měnové báze za nežádoucí, lze tomuto vlivu přímých intervencí zamezit pomocí tzv. sterilizace. Tato sterilizace se děje prostřednictvím prodeje cenných papírů v domácí měně centrální bankou (prodej zahraničních měn) respektive prostřednictvím nákupu cenných papírů v případě nákupu zahraničních měn [6]. Sterilizace je rutinní operace, která se během intervence provádí dosti často. Přímé intervence mohou nabývat buď podoby konverze nebo swapových operací. Rozdíl mezi těmito dvěma úkony spočívá v tom, že zatímco swapová operace je dvousměrná, tedy počítá s prodejem a opětovným budoucím nákupem (případně opačně) a ovlivňuje měnový kurz pouze dočasně, konverze je pouze jednosměrná (ať již na principu spotovém nebo forwardovém) a její dopad je tedy trvalý [4] Nepřímé intervence Nepřímé intervence nejsou využívány tak často jako intervence přímé. Spočívají ve zvýšení (snížení) diskontní sazby, což vede k přílivu (odlivu) zahraničního kapitálu do země. Tímto je 12

13 ovlivněna rovnováha poptávky a nabídky na devizovém trhu. Svoji roli zde může hrát i tzv. oznamovací efekt [4] centrální banka vyhlásí, že uvažuje o změně sazby, což samo o sobě přinese jistý efekt kýženým směrem, aniž by se finálně muselo se sazbou skutečně pohnout. 77 % bank však raději provádí intervence utajeně, aby maximalizovaly výsledné tržní dopady [17]. Výhodou nepřímých intervencí je jejich nulový dopad na měnovou bázi, takže není třeba používat sterilizaci. Ovlivněna je pouze krátkodobá úroková míra. Graf 3: Změny rovnováhy na devizovém trhu Zdroj: [4], s. 249, upraveno Efektivita devizových intervencí Přestože jsou devizové intervence poměrně hojně využívaným nástrojem centrální banky, vede se o efektivitě jejich využití bouřlivá diskuse. Značný skepticismus vyvolává zejména malý podíl intervenčních peněz na měnovém trhu a často neprůkazná spojitost mezi intervencemi a skutečnými změnami kurzu. Zejména sterilizované intervence se ocitají pod intenzivní palbou kritiky, podle níž mají jen velmi omezený dopad a jedná se pouze o plýtvání časem a devizovými rezervami centrální banky 6 [16]. Existence fundamentálně odlišných názorů je způsobena v první řadě obtížemi při pokusech vliv intervencí objektivně empiricky prozkoumat. Tyto obtíže plynou z některých vlastností, 6 Pochyby o účinnosti sterilizovaných intervencí pramení zpravidla z toho, takovéto intervence neovlivní ani cenovou hladinu ani krátkodobou úrokovou sazbu [17]. 13

14 které intervence obvykle vykazují jedná se o zásahy nepravidelné, které se odehrávají v několika vlnách v průběhu dnů či týdnů a intervenční politika je zřídka stabilní v delším časovém období. Přesto zůstávají centrální bankéři (včetně českých) přesvědčeni o efektivitě zasahování do vývoje měnového kurzu [17]. Největší objem intervencí uskutečňuje Japonská centrální banka. Tento optimismus však také není nepodložený. Například v [16] dochází autor k názoru, že pokud má centrální banka přiměřeně stanovené cíle (správně zvolená doba, spíše krátkodobé zaměření cílů), kooperuje s dalšími bankami a útočí na kurz dostatečně vytrvale, její šance na úspěch je nemalá. 7 Větší dopad mají kombinované intervence přímé a nepřímé (tzn. k nákupu/prodeji deviz se přidruží změna úrokové sazby). Koordinovaným intervencím více centrálních bank je obecně přiznávána významně větší šance na úspěch, než intervenci jednostranné. Sterilizovaným intervencím je přiznána jistá role při odrážení případného spekulativního útoku na měnu, nebo při ovlivňování očekávání soukromého sektoru týkajících se vývoje měnového kurzu. Ani při zachování určitého optimismu výše zmíněného typu, ke kterému nás částečně opravňují některé nové studie, nelze považovat intervence za nástroj sloužící k dlouhodobější determinaci kurzu. Jejich účinnost se projevuje spíše jako krátkodobě efektivní, sloužící k odvrácení nežádoucích momentálních výkyvů [16]. 7 Bylo zkoumání 34 intervencí CB Japonska, podniknutých v průběhu deseti let, z nichž 24 lze považovat za úspěšné, 26 intervencí Bundesbanky ( ), z toho 24 úspěšných [18]. 14

15 2 Stručný historický úvod do problematiky Cílem následující kapitoly je velmi stručně osvětlit vývoj centrálního bankovnictví, měnové a kurzové politiky v českých zemích a uvést základní historické souvislosti. Po dlouhou dobu byla měnová politika striktně podřízena politickým zájmům státu, což s sebou neslo celou řadu negativních efektů. Měnový kurz byl v této době určován pouze obsahem drahého kovu v minci. Běžně docházelo k inflačnímu financování schodků státního rozpočtu, ať už v podobě zlehčování mincí z drahých kovů, nebo nuceného oběhu různých druhů bankocetlí, směnných listů ( šajnů ), dnes bychom řekli státovek. K prvním krokům 8 směřujícím k osamostatnění peněžní politiky byla donucena habsburská monarchie v průběhu 19. století charakteristického obrovskými měnovými i politickými otřesy. Dílčí úspěchy dosažené na poli centrálního bankovnictví Rakousko-Uherskou bankou byly znehodnoceny katastrofálními dopady první světové války, a tak jediným dědictvím monarchie se pro nový československý stát stala peněžní jednotka, koruna, dělící se na 100 haléřů, která byla zavedena na základě peněžní reformy ze 2. srpna Prvním ministrem financí ČSR se stal Alois Rašín, jehož cílem bylo vytvoření autonomní měny, zvýšení její kupní síly a zařazení koruny mezi měny zlatého standardu. Měnová reforma, vedoucí k osamostatnění měnového oběhu ČSR, spojená s významnou měnovou restrikcí, byla provedena ve dnech března Prakticky od počátku se počítalo také s ustavením centrální (cedulové) banky. Ta však vznikla k 1. dubnu 1926 (Národní banka československá). 10 V této době se kurzová politika orientovala především podle vývoje na devizové burze v Curychu. Po počátečních otřesech měnového kurzu se podařilo v letech dosáhnout obdivuhodné stability. Poté však zasáhla světová hospodářská krize a bylo nutno přistoupit k řadě ochranných devizových opatření a sérii devalvací (1934, 1936). Projevily se také značné deflační tlaky a růst státního dluhu. Do dalšího průběhu událostí zasáhla německá okupace, během níž se oficiálním platidlem stala primárně říšská marka. Okupační správa prováděla politiku měnové a finanční devastace země (inflační emise, hospodářské vykořisťování). Hlavním nástrojem této politiky bylo umělé podhodnocení koruny vůči paritě 8 První institucí připomínající v mnohém dnešní centrální banku byla Privilegierte Österreichische National-Zettel-Bank založená 1. června 1816, jednalo se o první banku na světě, která získala emisní monopol, ačkoli nebyl důsledně uplatňován [4]. 9 Reforma uskutečněná v rámci zvedení zlaté měny vykonával všechny funkce emisní banky Bankovní úřad ministerstva financí [1]. 15

16 (o %), které v kombinaci s nuceným přijímáním říšských marek způsobovalo výše zmíněnou inflační emisi. 11 Činnost Národní banky Československé byla obnovena 18. května Vzhledem k panujícímu měnovému chaosu byla nutná zásadní měnová reforma, která byla opět spojena s významnou restrikcí. Od byl stanoven kurz 50 CSK/USD a nahlášen MMF včetně relace koruny ke zlatu [2]. 12 Záhy však začaly být prováděny zásadní kroky směrem k socializaci bankovnictví včetně znárodnění velkých bank. Dalším stupněm byla koncentrace těchto bank, která vyvrcholila 9.března 1950 ustavením monobanky (sovětský model, Státní banka československá). Konečným triumfem socialistického peněžnictví byla měnová reforma, která vstoupila v platnost 1. června 1953, s výměnou peněz v silně redukovaném (navíc progresivním) poměru. Občanům byla směněna hotovost do 300 korun v poměru 5:1 13, nad tuto částku se směňovalo 50:1. Obdobně byly postiženy i bankovní vklady a došlo ke zrušení všech pojistek včetně životních, státních dluhopisů a ostatních cenných papírů (bez náhrady). Pozitivem bylo odstranění přídělového lístkového systému, který v zemi fungoval takřka 14 let. Měnová reforma tvrdě dopadla takřka plošně na celou populaci a vyvolala vlnu protestů, které však byly potlačeny. Socialistický direktivní způsob hospodaření byl obecně zcela nevhodný, což samozřejmě platilo i ve vztahu k měnové a kurzové politice. Vznikl státní devizový monopol a vliv tržních sil na měnový kurz byl potlačen, v důsledku čehož přestal kurz plnit své základní funkce. Potíže se začaly projevovat zejména prostřednictvím skryté inflace a disproporcí v kurzu koruny. Snaha o řešení problému disproporcí dala vzniknout již v roce 1957 systému zvláštních kurzových příplatků a přirážek. V roce 1967 byl zaveden systém koeficientů vnitřního cenového reprodukčního vyrovnání, určených pro obchodní platby, který měl zamezit trvalému propadu československého zahraničního obchodu vznikl takzvaný dvousložkový kurz [21]. Dalšímu reformnímu úsilí zabránil vpád vojsk Varšavské smlouvy a neuspokojivá situace na tomto poli trvala až do roku Marky inkasované na území Protektorátu totiž ve výsledku odkupovala Národní banka, která byla nucena převádět je na účet Německé říšské banky. Ta sice tuto sumu účtovala jako pohledávku splatnou české straně, ale k žádnému faktickému splácení nikdy nedošlo [21] Kč = 0, g Au 13 Toto polehčující opatření se vztahovalo jen na občany, kteří nepoužívají námezdní práci (formulace převzata z dobového Rudého práva), ostatním byly veškeré prostředky směněny 50:1. 16

17 3 Vývoj od roku 1989 do vzniku samostatné České republiky a ČNB 29. prosince 1989 se stal předsedou Státní banky Československé Josef Tošovský a rozběhl se proces přetvoření této instituce na standardní emisní banku nezávislou na vládě (zásadní krok tímto směrem představoval později zejména zákon 22/1992 Sb. o Státní bance československé). Souběžně začala být v roce 1990 utvářena i síť obchodních bank a bylo obnoveno členství v bretton-woodských institucích (září 1990). 3.1 Náprava devizového kurzu Důležitou roli hrála náprava měnového kurzu tak, aby mohl plnit svoji tržní funkci ceny devizy. V první řadě bylo třeba odstranit existující změť navzájem různých kurzů (obchodní, turistický, pro neobchodní platby ), pomocí nichž se předchozí režim snažil devizový kurz zreálnit, případně jej využíval pro různé politické cíle. Po tomto kroku následovala vlna postupných devalvací, v jejichž důsledku devalvovala koruna do konce roku 1990 vůči dolaru o 80 %. Hluboká devalvace v tomto smyslu byla obecným doporučením Washingtonského konsenzu transformujícím se zemím [13]. Po určitém váhání mezi floatingem, který by snad lépe odrážel porevoluční trend prudké liberalizace a fixaci kurzu, byl postup nápravy završen ustavením fixního kurzu s velmi úzkým pásmem oscilace vzhledem k referenčnímu měnovému koši pěti světových měn [21]. Fixní kurz byl použit jako nominální kotva, což by bylo možno ilustrovat jako dovoz nízké míry inflace z kotevních zemí [23]. Váha jednotlivých měn odrážela jejich význam v platebním styku a v průběhu transformace prošla skladba měnového koše několika změnami, než byla ČNB donucena k finálnímu opuštění režimu fixního kurzu a jeho nahrazení řízeným floatingem v důsledku měnové krize roku V roce 1991, kdy byl zaveden, byla jeho struktura následující: USD (31,34 %), DEM 45,52 %, ATS 12,35 %, CHF 6,55 % GBP 4,24 %. Od září 1992 bylo rovněž stanoveno úzké fluktuační pásmo ±0,5 %. K první změně došlo již v roce 1992, kdy byly přehodnoceny váhy jednotlivých měn (významné bylo zejména posílení vztahu koruny k vývoji kurzu amerického dolaru a oslabení vlivu marky) a britská libra byla nahrazena francouzským frankem. Nutno podotknout, že záměna těchto dvou měn neměla vážný dopad, neboť jejich váha v rámci koše byla minimální. Výsledné složení referenčního měnového koše bylo následující: USD (49,07 %), 17

18 DEM (36,15 %), ATS (8,07 %), FRF (2,92 %) a CHF (3,79 %) [2]. Ke třetí a poslední změně složení měnového koše došlo v roce 1993 a její rozbor je uveden v příslušné části práce. 3.2 Zavedení vnitřní směnitelnosti Zavedení vnitřní směnitelnosti koruny bylo základním kamenem reformy vnějších ekonomických vztahů. Došlo k němu na základě Devizového zákona (č.528/1990sb.), který nabyl účinnosti k 1.lednu Tímto zákonem byl domácímu podnikovému sektoru zajištěn volný přístup ke konvertibilním měnám v libovolném množství. Volný přístup k devizám na straně poptávky byl kompenzován nabídkovou povinností na straně opačné veškeré devizové příjmy byly povinně převedeny do domácí měny pomocí autorizovaných domácích bank. Devizové účty nebyly povoleny (až na některé výjimky). Přístup domácností k devizám byl omezen tzv. devizovými limity, tedy garantovaným maximálním objemem deviz, na něž si mohly činit nárok. Tento limit byl postupně zvyšován až do zavedení vnější směnitelnosti [22]. Se zavedením vnitřní směnitelnosti souviselo také stanovení výchozí úrovně devizového kurzu koruny (28 CSK/USD) 14. Tento kurz byl záměrně podhodnocen proti paritě kupní síly, podle níž by se musel pohybovat na úrovni zhruba 10 CZK/USD. Zmíněné podhodnocení fungovalo jako určitý druh podpory exportu a mělo sloužit jako pomoc podnikům při překonávání transformačních obtíží. Vznikl jím tzv. mzdový a kurzový polštář, který umožňoval domácím výrobcům cenově konkurovat na zahraničních trzích. Dalším podpůrným prostředkem bylo uvalení 20 % dovozní přirážky. V průběhu roku 1991 byly přijaty zahraniční úvěry ve výši 1,8mld USD, sloužící k navýšení devizových rezerv, u nichž hrozilo nebezpečí, že by se mohly ukázat jako nedostatečné k efektivnímu fungování kurzové politiky v režimu fixního kurzu. Také byl uplatněn liberálnější přístup k transakcím ovlivňujícím běžný účet platební bilance [2] Vývoj na počátku transformace a kroky SBČS Při transformaci hrozilo značné nebezpečí vzniku inflační spirály, nerovnováhy PB a destabilizace měnového kurzu, proto se Státní banka Československá (SBČS) rozhodla v roce 1990 pro restriktivní měnovou politiku, která byla uvolněna až v průběhu roku Inflační tlaky byly však stále poměrně silné, a proto v tomto roce vzrostla diskontní sazba až na 8,5 %, 14 Jednalo se o kompromisní řešení mezi návrhem MMF a WB (32 CSK/USD) a návrhem naší strany (24 CSK/USD) [13]. 15 Liberalizace kapitálového účtu postupovala pomaleji a obezřetněji. 18

19 byly navýšeny i povinné minimální rezervy bank. K došlo k zániku ČSFR a tímto datem zanikla i SBČS - došlo k jejímu rozdělení na Českou národní banku (ČNB) a Národní banku Slovenska (NBS) [2]. Pozůstatkem rozdělení SBČS byly jisté majetkové nejasnosti ve vztahu k NBS, které se vlekly až do roku 1998 a nebyly pro naši stranu nikdy uspokojivým způsobem vyřešeny [4]. 3.4 Vznik ČNB, základní informace o bance a její úloha Česká národní banka vznikla a zahájila činnost k 1. lednu Zákon České národní rady č.6/1993 stanovuje její funkci, povinnosti, práva i cíle činnosti. Hlavním cílem České národní banky je zabezpečovat stabilitu české měny. (...) Při zabezpečování svého hlavního cíle je Česká národní banka nezávislá na pokynech vlády. (...) Česká národní banka vyhlašuje kurz české měny k cizím měnám; stanoví cenu zlata v bankovních operacích České národní banky; má v úschově devizové rezervy ve zlatě a devizových prostředcích a disponuje s nimi. ([20] - 1, 9 a 35) ČNB působí také jako hlavní subjekt měnové politiky a výhradní emitent českých bankovek a mincí. K dalším funkcím patří zajišťování fungování a účelného rozvoje českého bankovního sektoru, řízení peněžního oběhu, platebního styku, nebo sledování dodržování zásad devizového hospodářství. Nejvyšším řídícím orgánem ČNB je sedmičlenná bankovní rada v čele s guvernérem. Nezávislost této instituce je ukotvena v 6 a 9 zákona o ČNB (kde je definována nezávislost rozhodování na vládě a způsob volby členů bankovní rady 16. Kontrola činnosti ČNB je zajištěna Parlamentem ČR. 3.5 Měnová odluka Asi nejzásadnější událostí prvního roku existence samostatné České republiky a ČNB, coby její centrální banky, byla měnová odluka od Slovenska. Nezbytnost a také neodkladnost měnové odluky začala být zjevná již v průběhu roku Hlavním důvodem byla odlišná hospodářská situace v České republice a na Slovensku i rozdílné perspektivy dalšího vývoje. 17 Ustanovení koruny české jako peněžní jednotky i pravidla řízení měnového oběhu se poprvé 16 Stupeň samostatnosti ČNB je velmi vysoký a vláda nemá na její činnost takřka žádný vliv. Jedinými kanály, kterými se mohou na banku přenášet politické tlaky jsou způsob pokrytí případné ztráty při hospodaření banky, o kterém rozhoduje parlament, respektive vláda, a limity sazeb povinných minimálních rezerv (toto omezení je však nevýznamné). Existuje i možnost stanovení kurzového režimu vládou, ale k takovému zásahu dosud nikdy nedošlo a tato pravomoc byla vždy ponechána v rukou banky [4]. 17 Tyto předpoklady se ukázaly jako správné, neboť počáteční kurz 1:1, nastavený po měnové odluce, se velmi záhy ukázal jako neudržitelný a už v červnu 1993 byla slovenská centrální banka přinucena devalvovat o deset procent. 19

20 objevují ve výše zmíněném zákoně o České národní bance z konce roku Přímým základem měnové odluky byl zákon o oddělení měny, který byl vydán 2. února Projekt byl technicky zabezpečen především s pomocí poboček Komerční banky. Tabulka 2: Průběh měnové odluky Den D 7 dní Den D 7-5 dní Den D 6 dní Den D 6-5 dní Den D 4 dny až 1 den Den D 1 den Den D : Den D 1 den až + 1 den Den D + 1 den až dní Ukončení přípravy emise nových peněz. Rozvoz nových bankovek do výdejních míst. Zablokování bezhotovostních převodů mezi ČR a SR. Informační kampaň a instruktáže o výměně v médiích. Výměna bankovek u obyvatelstva ve výdejních místech. Ukončení platnosti starých bankovek (24:00 hod). Zahájení platnosti nových bankovek (0:00 hod). Výměna bankovek u institucí v bankách. Dodatečná výměna starých bankovek u obyvatelstva. Zdroj: [4], s.587 K oddělení měn došlo prostřednictvím kolkování bankovek. Okolkovány byly bankovky vyšších hodnot, nižší byly prozatímně ponechány jako společné. Oběživo bylo rozděleno v poměru 2:1 pro Českou republiku. V průběhu roku 1993 byly okolkované bankovky postupně nahrazovány novými a došlo i k výměně mincí. K ulehčení obchodního styku (hlavně v důsledku omezených devizových rezerv a vnější nesměnitelnosti obou měn) uzavřela ČR se Slovenskem 4. února 1993 platební smlouvu. Platební styk začal fungovat na bázi clearingového účtu vedeného u centrálních bank. Obchody, které byly uzavřeny před rokem 1993 byly placeny českými a slovenskými korunami v poměru 1:1, u dodávek novějšího data došlo k přepočtu podle kurzu měn k ECU. Za účelem překlenutí nerovnováhy vzájemných plateb si smluvní strany poskytovaly úvěr o maximální hodnotě 130 milionů ECU. Platební smlouva zanikla až na podzim 1995 v rámci zavedení vnější směnitelnosti měn ČR a SR, kdy se začaly uskutečňovat všechny platby v konvertibilních měnách [34]. 20

21 4 Politika ČNB v letech Období vnitřní směnitelnosti I v případě, že odhlédneme od výše zmíněné měnové odluky, byl rok 1993, a počátek fungování ČNB vůbec, nesnadným a turbulentním obdobím. V měnové oblasti sledovala centrální banka dva rozdílné cíle vnitřní a vnější stabilitu měny, jejichž vzájemný nesoulad později vedl až k pádu režimu pevného kurzu a opuštění cíle péče o stabilitu měnového kurzu. K 1.1. došlo k navýšení devizového limitu pro domácnosti z 5000 na 7500 Kč(s) ročně a následně (s platností od 3. května) byla provedena tentokrát již finální úprava složení referenčního měnového koše. Místo původních pěti měn zaujaly jen dvě nejdůležitější (tento krok znamenal mimo jiné podstatné zjednodušení celého systému) a to v poměru 65 % DEM a 35 % USD [3]. Tato nová struktura měla lépe odrážet měnovou strukturu běžného účtu platební bilance. Německá marka, jejíž význam byl snad až nadměrně akcentován (oproti jejímu reálnému podílu na operacích v rámci platební bilance), hrála hlavní úlohu jako reprezentant rozvíjejících se investičních a obchodních vztahů se zeměmi západní Evropy [21]. Významným krokem ve vztahu k zahraničí bylo rovněž zrušení dovozní přirážky. Důležitým úspěchem bylo ratingové přeřazení 18 České republiky (jako první z postkomunistických zemí) ze spekulativní škály hodnocení do investiční, což může být považováno za významný impuls pro příliv zahraničních investic. Období roku 1993 bylo dosud jediným, kdy se podařilo docílit přebytku běžného účtu platební bilance (13,2 mld. Kč). To lze přičítat jednak poměrně významnému přebytku bilance služeb a také nízkému deficitu bilance výnosů. Rok 1994 je charakteristický zejména tím, že poprvé od počátku transformace nedošlo k žádným významným šokům spojeným s přechodem na tržní ekonomiku (v dřívějších letech docházelo k buď k devalvacím, cenovým deregulacím, nebo změnám daňového systému, které měly vždy značný dopad na měnovou i kurzovou politiku). K prvnímu lednu byl opětovně navýšen devizový limit domácností, tentokrát na Kč [3]. V tomto roce se začal poprvé poměrně významně projevovat trend vedoucí v roce 1997 až k měnové krizi a zborcení systému fixního kurzu. Přestože se podařilo stlačit inflaci na poměrně přijatelnou úroveň (10 %), byla centrální banka nucena stále udržovat vyšší úroveň úrokových sazeb v poměru k zahraničí. Vlivem minimálního vlivu (takřka neexistence) 18 V rámci hodnocení dvou významných ratingových agentur Moody s a Standard & Poors [3]. 21

22 kurzového rizika vedla tato situace k významnému přílivu zahraničního kapitálu, což nutilo ČNB k trvalým intervencím proti koruně, které zapříčinily stálý růst devizových rezerv (jak ilustruje graf číslo 4) po celou dobu existence vnitřní směnitelnosti koruny (přechod na směnitelnost vnější byl uskutečněn v říjnu 1995). Aby se zamezilo nežádoucímu vlivu na peněžní zásobu a roztočení inflačního kolotoče, musely být tyto intervence sterilizovány účinnost těchto intervencí však nebyla zdaleka stoprocentní a představovaly de facto pouze zacyklení a odsunutí problému, nikoli jeho odstranění. Graf 4: Vývoj devizových rezerv ČNB mld. Kč I.93 III.93 V.93 VII.93 IX.93 XI.93 I.94 Zdroj dat: data ČNB III.94 V.94 VII.94 IX.94 XI.94 I.95 III.95 V.95 VII.95 IX.95 V roce 1994 došlo také ke vzniku deficitu běžného účtu, který se stal od té doby trvalým jevem v rámci platební bilance ČR. Příčinu lze v tomto období nalézt především ve vyšší dynamice importu, dnešní stav je proti tomu způsoben hlavně významným a stále rostoucím deficitem bilance výnosů. 4.2 Rok 1995 a růst vnitřní i vnější nerovnováhy K byl opět navýšen devizový limit pro domácnosti, tentokráte na Kč. Měnová politika ČNB se snažila docílit dalšího poklesu inflace, což se ve výsledku ukázalo jako dosti problematické vzhledem k působení řady faktorů, jež tlačily na růst cen. V první řadě zesílil hospodářský růst tažený vysokou vnitřní poptávkou (viz. graf č. 5), jejíž příčinou byl mimo jiné i níže zmíněný velmi vysoký příliv zahraničního kapitálu, vzrostly světové ceny surovin a svou roli sehrály i zvyšující se mzdové požadavky zaměstnanců. K dosažení 22

23 tohoto cíle přispěl režim fixního měnového kurzu, který brzdil růst cenové úrovně zahraničních vstupů. Na druhou stranu se však fixní kurz s velmi úzkým oscilačním pásmem, ve spojení s makroekonomickou stabilitou a vysokým úrokovým diferenciálem, stal silným stimulem přílivu zahraničního kapitálu Graf 5: Změna HDP a domácí produkt poptávky (v %, stálé ceny) a saldo běžného účtu (v % HDP, obrácené znaménko) %, % HDP HDP Poptávka BU/HDP Zdroj: [27], s. 12 Ve druhém čtvrtletí roku 1995 se struktura přicházejícího zahraničního kapitálu zhoršila natolik 19, že ČNB byla v dubnu nucena zavést rozpětí na devizovém fixingu ve výši 0,25 % při nákupu a prodeji deviz centrální bankou, čímž se fluktuační pásmo fungující od roku 1992 de facto rozšířilo na ±0,75 %. V červnu přijala ČNB řadu restriktivních opatření jako odpověď na zrušení mzdové regulace ze strany vlády, protože tento krok opět vyvolal inflační očekávání a hrozil narušit plánovaný proces dezinflace. 20 Tím však došlo také k dalšímu navýšení úrokového diferenciálu [24]. 19 Šlo především o vysoký nárůst přílivu rizikového krátkodobého kapitálu. 20 Jednalo se o zvýšení diskontní sazby o 1 % na 9,5 %, zvýšení lombardní sazby o 1 % na 12,5 % (od ) a sjednocení sazeb povinných minimálních rezerv (PMR) z původních 3 % z termínovaných vkladů a 12 % z netermínovaných vkladů na jednotných 8,5 % (od ). 23

24 Zajímavým pokusem o snížení přílivu kapitálu bylo zavedení administrativní regulace na základě opatření v oblasti devizové likvidity bank. Opatření se zakládalo na tom, že obchodní banky běžně akceptovaly vklady od nerezidentů, které pak zapůjčovaly rezidentům, čímž se zvyšoval bilanční nesoulad mezi pohledávkami a závazky vůči zahraničí. Bankám bylo proto nařízeno, že krátkodobá zahraniční pasiva mohou převyšovat zahraniční aktiva maximálně o 30 procent, při absolutním stropu 500 mil. korun. Tyto limity se však v praxi nesetkaly s valným úspěchem, protože byly běžně obcházeny pomocí reklasifikace krátkodobých kontraktů na dlouhodobé, případně využíváním prostředníků [22]. V roce 1995 tak skončila celková platební bilance opět vysokým přebytkem (došlo ke zdvojnásobení devizových rezerv centrální banky). Deficit obchodní bilance se navýšil oproti předchozímu roku takřka o 60%, což bylo přičítáno důsledkům zrychlení růstu domácích investic a růstu dovozu pro výrobní a soukromou spotřebu. Růst dynamiky exportu byl opět významně nižší než růst dovozu. Přebytek kapitálového účtu dosáhl trojnásobných hodnot proti stavu roku 1994 a v jeho struktuře došlo k růstu všech základních komponentů - přímé investice se zvýšily více než trojnásobně, portfoliové investice narostly o 47 %... Celkově dosáhl příliv kapitálu rekordní úrovně 16,6 % HDP. Výsledek na kapitálovém účtu byl zjevně důsledkem růstu atraktivity ČR ve vztahu k zahraničním investorům. Svoji roli sehrálo pozitivní hodnocení České republiky v oblasti ratingu i úspěšné přijetí mezi země OECD. Na rostoucí dynamiku transakcí na kapitálovém účtu měl zřejmý dopad také přechod na režim vnější směnitelnosti, který se uskutečnil v říjnu 1995 na základě nového devizového zákona. Přes stále nerůstající deficit běžného účtu a přebytek kapitálového účtu hodnotí ještě výroční zpráva ČNB za rok 1995 pozici České republiky jako stabilní [24]. Bylo by však poněkud jednostranné vinit centrální banku ze zanedbání problému vnější nestability, neboť byl pozorován a živě diskutován (zejména v pozdějších fázích směřování k měnové krizi). Základní rozpor se zakládá na tom, že v tranzitivní ekonomice nemusí být ani významný deficit běžného účtu hodnocen ve všech případech negativně, neboť pomáhá překonat nedostatečnou úroveň tvorby domácích úspor a financovat nezbytnou restrukturalizaci a přestavbu celého hospodářství pomocí zahraničních prostředků. Deficity běžného účtu vytvářející zahraniční dluhy, sloužící k financování reforem a investic, jež budou následně v budoucnu spláceny, bývají označovány jako sebelikvidující. Poněkud zjednodušeně lze tvrdit, že hlavní spor byl veden o to, zda se v tomto případě o sebelikvidující deficity jedná, či nejedná [22]. 24

25 4.3 Zavedení vnější směnitelnosti a cesta k měnové krizi Neudržitelnost režimu vnitřní směnitelnosti Ačkoli je nutno vnímat zavedení vnější směnitelnosti jako významný krok, jeho dopady nebyly tak zásadní, jak by se na první pohled mohlo zdát. Tato změna byla totiž nevyhnutelná a de facto vynucená. Režim vnitřní směnitelnosti totiž začal jevit známky postupujícího rozkladu a stal se nevyhovujícím. Trhlin v tomto konceptu se totiž během tří let jeho funkčnosti projevila celá řada. Od počátku hrálo svoji úlohu to, že nerezidentům bylo umožněno držet korunové účty u domácích bank a provádět z nich platby nejen vůči rezidentům, ale i vůči ostatním nerezidentům, což samozřejmě nahlodalo postavení koruny coby měny s výhradně vnitřním oběhem. Dále byla od března 1994 právnickým osobám, které se mohly vykázat devizovými příjmy, zrušena nabídková povinnost. Významným průlomem bylo také uzavírání bilaterálních dohod o podpoře a ochraně zahraničních investic, na jejichž základě začalo docházet k repatriaci zisků jak z dlouhodobých, tak i z krátkodobých investic (což umožnilo odliv krátkodobého kapitálu). Zvláštní kapitolou byl i přístup k bankovním operacím. Devizový zákon sice uváděl řadu transakcí podléhajících schválení, nebo dokonce zcela zapovězených, ale mnohá z těchto omezení se týkala pouze subjektů bez devizové licence. S postupem času (důležitá byla i rostoucí váha zahraničních bank a počtu jejich poboček na českém trhu) došlo tedy k tomu, že se omezení vztahovala jen na nebankovní subjekty, což bylo zcela nedostatečné [22]. Zavedení vnější směnitelnosti bylo tedy do jisté míry spíše rezignací centrálních autorit a uznáním stavu, který již de facto existoval. Článek VIII Dohody o Mezinárodním měnovém fondu požaduje pro dosažení vnější směnitelnosti úplnou liberalizaci položek na běžném účtu platební bilance, což v našich podmínkách znamenalo zhruba následující: byla zrušena nabídková povinnost, zanikly devizové limity pro domácnosti (které však stejně limitační funkci již prakticky ztratily) a byly zrušeny zbytky povolovacích pravidel pro jednostranné převody. Dopad těchto opatření byl v konečném důsledku jen nevýznamný. Významnější byla i současně provedená liberalizace většiny položek kapitálového účtu. Prakticky jediná omezení, která zůstala i nadále v platnosti, se týkala přísného omezení přímého nákupu zahraničních cenných papírů rezidenty, otevírání účtů rezidentů v zahraničí, nákupu tuzemských nemovitostí nerezidenty a poskytování finančních úvěrů nerezidentům [24]. 25