AKCIOVÝ VÝHLED NA ROK 2013

Transkript

1 1 Akciový výhled na rok 2013 Akcie jsou i nadále atraktivně oceněné Autoři: analytický tým CYRRUS, a.s. Vývoj vybraných indexů v roce 2012 MSCI World S&P 500 Akciové trhy vstupovaly do roku 2012 jako do roku mnoha podstatných rizik, od evropské dluhové krize, přes riziko tvrdého přistání čínské ekonomiky až po riziko akcelerace inflace vinou vysokých cen energií a komodit. Přesto jsme v našem akciovém výhledu na rok 2012 věřili, že to bude úspěšný rok pro akciové investory, především kvůli nízkému ocenění trhů a očekávané podpoře ze strany klíčových centrálních bank. Nyní můžeme říci, že se tento náš odhad ukázal jako velmi přesný. Právě nestandardní zásahy centrálních bank v čele s ECB do značné míry přispěly k (byť jen dočasnému) uklidnění situace v Evropě a investoři využili nízkých cen rizikových aktiv. Výsledkem je cca 13% růst akciových trhů (MSCI World), přičemž například německý trh posílil o téměř 30%. Ve výhledu na rok 2012 jsme stanovili očekávanou hodnotu indexu S&P 500 na úrovni 1431 bodů, hodnota indexu k (uzávěrka tohoto reportu) byla 1430 bodů DAX Nyní stojíme na prahu nového roku a základní otázka investorů je: je růst akciových trhů již vyčerpán?. Naše odpověď je: nikoliv. Ano, ocenění akcií narostlo a většina rizik, od globální ekonomické recese až po evropskou dluhovou krizi zůstává ve hře, i když již ne tak naléhavě, jako tomu bylo v roce Přesto si myslíme, že valuace trhů zůstává, zvláště v porovnání s výnosy jiných aktiv, atraktivní indexy jsou stále oceněny o 10-15% pod dlouhodobými průměry Zdroj: Bloomberg DJ Stoxx 600 PX Analytický tým CYRRUS, a.s. Marek Hatlapatka vedoucí (hatlapatka@cyrrus.cz) Tomáš Menčík, CFA (mencik@cyrrus.cz) Jiří Šimara (simara@cyrrus.cz) Tento výhled je netradiční v tom, že hlavní riziko pro globální ekonomiku, US fiskální útes, je velmi akutní a již během pár dní až týdnů bychom měli vědět, jaké dopady bude mít na US a potažmo i globální ekonomiku. My v našem základním scénáři počítáme s uspokojivým vyřešením tohoto problému, což by mělo znamenat, že globální ekonomika se vyhne pádu do recesního pásma. Zisky firem letos podle naší (relativně konzervativní) projekce zpomalí svůj růst na pouhá 3%, akciové trhy by nicméně měly mít roční bilanci lepší a to díky předpokládanému pokračujícímu snižování rizikových přirážek, které akcioví investoři požadují. Naše cílová hodnota na konec roku 2013 pro index S&P 500 činí 1530 bodů, což představuje 7% růstový potenciál. Podobný potenciál vidíme i u německého DAXu (cílová hodnota 8101 b.) a o něco větší u českého PX (cíl 1119 b., 11% potenciál). Růst by tedy měl být o něco nižší než v roce 2012, v prostředí extrémně nízkých úrokových sazeb se nám nicméně i tento potenciál jeví jako atraktivní. Samozřejmě to neznamená, že trhy v roce 2013 jen porostou, zvláště v první polovině roku lze počítat s korekcemi, pokud se globální ekonomika nebude zotavovat v souladu s odhady. Ze sektorového hlediska pro rok 2013 preferujeme akcie v pojišťovnictví, dopravě, potravinářském průmyslu, vybrané technologické tituly a automobilky.

2 2 Obsah Rok 2012: dvouciferný růst akciových trhů... 3 CYRRUS modelové portfolio (překonali jsme benchmark o 8%)... 6 Akciový výhled na rok Sektorový výhled na rok Utility Ropa & Plyn Těžba komodit Banky Pojišťovny a nebankovní finanční služby Ocelárenský sektor Automobilky Chemický sektor Stavebnictví Potravinářství & Tabák Farmaceutický průmysl Telekomunikace a média Spotřební zboží Doprava a přeprava Technologie... 30

3 3 Rok 2012: dvouciferný růst akciových trhů Do letošního roku vstupovaly akciové trhy s relativně nízkým oceněním, ale také s velkým množstvím potenciálních problémů. Riziko prohloubení evropské dluhové krize až rozpadu celé eurozóny nebylo zanedbatelné, čínská ekonomika začala zpomalovat a ani americká ekonomika nebyla v ideální kondici. S ohledem na výše uvedené můžeme říci, že rok 2012 byl nakonec pro akciové investory velmi vydařeným. V akciovém výhledu na rok 2012 (vydáno , viz jsme byli poměrně optimističtí ve výhledech akciových trhů pro tento rok. Na rozdíl od konsensuálního odhadu stratégů velkých investičních bank, kteří cílovali hodnotu US akciového indexu S&P 500 na úroveň 1345 bodů (tj. očekávali 7% růst), byla naše cílová hodnota výše, konkrétně na úrovni 1431 bodů (tj. 14% očekávaný růst). Tento odhad se ukázal jako velmi přesný hodnota indexu S&P 500 k (datum uzávěrky tohoto reportu) činila 1430 bodů. V níže uvedené tabulce ukazujeme výkonnost jednotlivých tříd aktiv během letošního roku. Je zřejmé, že rok 2012 byl dobrým rokem pro riziková aktiva, jakými jsou akcie či korporátní dluhopisy s nízkým ratingem (high-yield bondy). Dařilo se také mnoha drahým kovům (platina, stříbro), na opačném konci nicméně skončily jiné komodity resp. energie ropa (především ta americká, čili WTI) či uhlí. Výkonnost vybraných tříd aktiv během roku 2012 (v CZK vyjádření) Zdroj: Bloomberg, ThomsonReuters, CYRRUS Pokud se zaměříme pouze na akciový trh, světová tržní kapitalizace se v letošním roce zvýšila o 5,1 bil. USD na 51,1 bil. USD, tedy přibližně o 11%. Pro srovnání v roce 2011 trh o podobnou sumu (-5,6 bil. USD) klesl tržní kapitalizace se tak dostala na úrovně z konce roku Ve srovnání s předkrizovým maximem jsme nyní o 10,8 bil. USD níže, v procentuálním vyjádření o 17% pod maximem. Pokrizové maximum světové tržní kapitalizace bylo 56 bil. USD, do této úrovně tedy trhům chybí necelých 5 bil. USD (-9%).

4 4 Vývoj světové tržní kapitalizace od roku 2004 (vlevo) a během letošního roku (vpravo) v bil. USD Zdroj: Bloomberg Vývoj na jednotlivých trzích nebyl během roku 2012 jednotný. Jak ukazuje graf níže, většina indexů zakončuje rok mezi 10-15% ziskem, jsou zde však i výjimky. Tou pozitivní je německý trh (měřený indexem DAX 30), který letos přidal 29% a výrazně překonal výkonnost ostatních sledovaných trhů. Na opačném konci se krčí čínský akciový index Shanghai Composite, který oslabil o 3%, hlavně kvůli nevydařené druhé polovině roku. Vývoj vybraných akciových indexů v roce 2012 (% změny dle hodnot indexů vyjádřených v lokálních měnách) V následující tabulce jsou podrobnější data k vývoji vybraných indexů během letošního roku. Pohled na kvartální čísla ukazuje, že po velmi příznivém 1Q přišly propady, které byly ve druhé polovině roku na většině trhů umazány (výjimkou jsou některé asijské indexy). V tabulce uvádíme i pár dalších dodatečných čísel o výkonnosti indexů v různých obdobích. Za zmínku stojí například to, že zatímco indexy S&P a DAX jsou od historických maxim vzdáleny jen několik procent, panevropské indexy jsou, hlavně kvůli potížím PIIGS zemí, mnohem níže. Právě akciové trhy v Evropě mimo Německo vidíme pro rok 2013 jako velmi zajímavě oceněné, i když rizika zůstávají pochopitelně zvýšená. Poslední řádek tabulky potom

5 5 ukazuje, že průměrný roční růst indexů za posledních deset let činil 5% v USA, 10% v Německu a 8% na českém trhu. To podle nás není špatný výsledek, vezmeme-li v úvahu, že v tomto období je započítána druhý největší propad v historii akciových trhů (tj. finanční krize ). Vývoj vybraných akciových indexů během roku a další data Na závěr sekce o vývoji v roce 2012 se ještě blíže podívejme na vývoj na pražské burze. Celkový výkon indexu PX 11% zní solidně, skrývá však velmi rozdílné výsledky. Pouhých 6 titulů letos dosáhlo kladného kapitálového zhodnocení (nepočítáme dividendy) a index PX byl tažen nahoru prakticky jen finančními tituly Erste, Komerční banka a VIG. Většina titulů tedy zůstala ve ztrátě, i když čísla prezentovaná níže jsou bez dividend, celkový return pro investory tak u mnoha firem byl příznivější, než tabulka indikuje. Propadákem roku jsou akcie KIT digital, které ztratily přes 90% hodnoty z počátku roku. Vývoj jednotlivých titulů z index PX pražské burzy v roce 2012 Zdroj: Bloomberg, BCPP, CYRRUS, a.s.

6 6 CYRRUS modelové portfolio (překonali jsme benchmark o 8%) CYRRUS modelové portfolio v roce 2012 spravoval analytik Jiří Šimara a od února 2012 poté Tomáš Menčík. Jedná se o fiktivní portfolio, na němž probíhají obchody akcií dle investičních ideí analytiků společnosti CYRRUS, a.s. Rok 2012 jsme uzavřeli v celkovém zisku 20 % a překonali jsme tak benchmark o 8 % a většinu hlavních akciových indexů. Benchmarkem byl pro rok 2012 koš dvou indexů DAX (35 %) a S&P 500 (35 %) a 30 % hotovostní pozice. Nadvýnos jsme dosáhli zejména pečlivým výběrem jednotlivých instrumentů a důkladným stanovováním stop-loss úrovní. Svou roli hrálo i predikování budoucího vývoje trhů, na což jsme s předstihem reagovali nadvažováním či podvažováním portfolia. Počáteční kapitál modelového portfolia byl stanoven na EUR. Při správě tohoto kapitálu se vychází z pravidel risk a money managementu. V portfoliu může být současně otevřeno 10 pozic, přičemž každá pozice je automaticky opatřena stop loss pokynem. Každá pozice mohla být zainvestována s pákou a mohly se otevírat jak dlouhé, tak i krátké pozice. Vývoj modelového portfolia CYRRUS vůči benchmarku a dalším vybraným indexům ZDROJ: Cyrrus, a.s., Bloomberg Přehled některých obchodů uskutečněných v modelovém portfoliu v roce 2012 Celkem bylo v tomto roce uzavřeno 75 obchodů, a to při průměrné páce 1,2. Podrobnější informace o vývoji a stavu modelového portfolia naleznete na našich webových stránkách v sekci "modelové portfolio".

7 7 Akciový výhled na rok 2013: akcie zůstanou v kurzu Po pro akcie úspěšném roce 2012 se nyní nabízí logická otázka: mohou akciové trhy pokračovat v růstu, nebo jsou již příliš drahé a jejich růstový potenciál se pro tuto fázi cyklu již vyčerpal? Následující část se bude snažit na tuto klíčovou otázku najít odpověď. Když to zjednodušíme, ocenění akciových trhů je závislé na dvou základních faktorech: očekávaných ziscích firem a rizikových prémiích, požadovaných investory. V následujícím textu se budeme nejprve věnovat vyhlídkám globální ekonomiky a potažmo firemních zisků, poté rizikovým faktorům a očekávanému vývoji rizikových přirážek na trhu. A) Růst zisků kvůli slabému růstu globální ekonomiky zpomalí Globální ekonomika se po finanční krizi mohutně nadechla (5,1% růst v roce 2010, data MMF), od té doby se nicméně globální růst zpomaluje. Zatímco v roce 2011 rostla světová ekonomika o 3,8%, letos už to bude zřejmě jen něco kolem 3%, což je pod dlouhodobým trendem. V příštím roce nelze očekávat žádné významné zlepšení, i když všeobecně se očekává, že globální ekonomika je v současné době na nebo blízko dna a pro druhou polovinu roku 2013 se očekává mírné oživení. I tak je zřejmé, že globální růst zůstane za svým potenciálem. To, jak bude vypadat ekonomický růst v příštím roce, do značné míry rozhodne již jeho úvod konkrétně to, jak se americkým zákonodárcům podaří či nepodaří vyřešit tzv. fiskální útes. My v našem základním scénáři počítáme s tím, že se většinu negativních efektů plynoucích z fiskálního útesu podaří vyřešit (oddálit) a US ekonomika tak zpomalí z letošních očekávaných 2,2% na 1,8%. To je sice pod potenciálem, ale umožní to globální ekonomice vyhnout se recesi. Riziko, že fiskální bitva v USA dopadne hůře, než očekáváme (a než má trh nyní započítáno), vnímáme jako aktuálně největší riziko pro náš výhled akciových trhů na rok Evropská ekonomika bude podle nás koketovat s recesí i v příštím roce a v základním scénáři očekáváme její stagnaci vs. letošní rok. Evropská dluhová krize v současné době sice nehýbe trh tak akutně, jako tomu bylo v některých fázích loňského a letošního roku, stále je však daleko od vyřešení. Německá ekonomika, která dlouho odolávala potížím zbytku Evropy, se nyní také trápí slabou zahraniční poptávkou a očekáváme, že se to minimálně v první části příštího roku nezmění a její růst zůstane pouze kolem 1%. Na druhou stranu si ani nemyslíme, že se ekonomická situace v Evropě bude ze současných úrovní ještě zhoršovat a šance, že dojde k aspoň lehkému oživení ve druhé části příštího roku, je podle nás solidní. Jednou z největších obav investorů během letošního roku měla jméno tvrdé přistání čínské ekonomiky. To se naštěstí nekonalo a zdá se, že čínská ekonomika, přestože evidentně zpomalila, zůstane pouze u přistání měkkého a udrží růst ekonomiky v pásmu mezi 7-8%. Nové vedení čínské komunistické strany bude podle nás dělat vše proto, aby ekonomický výstup Číny neklesl pod výše zmíněné úrovně, i když tyto snahy mohou být komplikovány případnými inflačními tlaky přicházejícími hlavně z realitního trhu. Jak se tedy očekávaný slabý ekonomický růst promítne do zisků firem? Vzhledem k tomu, že cca třetina tržní kapitalizace světových trhů náleží USA, budeme se primárně zabývat vývojem zisku na akcii (EPS) amerických společností z indexu S&P 500 (od něhož budeme následně odvozovat férovou hodnotu evropských indexů). EPS indexu S&P 500 v letošním roce pravděpodobně vzroste z 98,3 USD na 103,9 USD, tedy o necelých 6%. Tento nárůst je mírně pod dlouhodobým průměrným ročním růstem EPS indexu S&P 500, který činí 7% (CAGR ) resp. 8% (aritmetický průměr za stejné období).

8 8 Meziroční růst zisku S&P 500 Vývoj ziskových marží v USA a v Evropě Pro příští rok očekáváme další zpomalení růstu zisků společností z index S&P 500 náš odhad 107 USD je mírně pod tržním konsensem stratégů investičních bank (108 USD, více viz dále) a znamená 3% meziroční nárůst. Tato projekce je podle nás spíše konzervativní a je založena na pokračujícím velmi slabém globálním ekonomickém růstu (viz výše) a zvýšeném tlaku na ziskové marže společností. Právě vývoj ziskových marží vidíme jako jeden z dobrých indikátorů budoucího vývoje akciových indexů. Z empirických výzkumů vyplývá, že při růstu ekonomiky pod 1% v Evropě resp. pod 2% v USA marže firem klesají. V průměru trvá 4 kvartály, než se pokles marží přetaví v pokles akciových trhů a 6 kvartálů, než přijde recese. Pochopitelně, pokles marží nemusí nutně znamenat recesi. Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Pohled na vývoj ziskových marží v USA a v Evropě (viz obr. výše) skutečně ukazuje, že jsme v 1Q2012 dosáhli lokálního maxima a marže nyní již třetí kvartál klesají, i když jen mírně. Nemyslíme si, že tento vývoj nutně znamená pád globální ekonomiky do recese a poklesy na akciových trzích, rozhodně však tento vývoj považujeme za jedno z klíčových rizik pro trhy v roce 2013.

9 9 B) Očekáváme další postupnou erozi rizikových prémií Z výše uvedeného vyplývá, že očekáváme jen mírný růst korporátních zisků v roce Tento odhad tedy snižuje růstový potenciál akciových trhů ve srovnání s letošním rokem. Vnímání rizika ze strany investorů by nicméně i tentokrát mělo být pro trhy podporou a zajistit solidní růstový potenciál pro trhy pro následující rok. Nejdříve si připomeňme, co jsme očekávali a jaká byla realita v letošním roce. Tabulka níže shrnuje základní data: trh očekával zisk 102 USD a férovou hodnotu P/E 13,2x, což znamenalo očekávaných 1345 bodů k My jsme byli optimističtější a při očekávaném férovém P/E 14,0x a zisku 102 USD jsme predikovali závěrečnou hodnotu 1431 bodů. Realita k (uzávěrka tohoto reportu) činí 1430 bodů, tedy prakticky přesně na našem odhadu. Očekávané hodnoty S&P 500 pro rok 2012 na začátku roku 2012 a realita Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Trh je tedy v současné době oceněný na úrovni 13,8x očekávaný zisk 2012 resp. 13,1x očekávaný zisk 2013e. Tyto násobky představují 14% resp. 10% diskont vůči dlouhodobým průměrům ocenění ve srovnání s 20% resp. 15% diskonty požadovanými investory o rok dříve. Očekáváme, že riziková prémie se bude postupně během roku 2013 dál snižovat do prostoru mírně pod 10% vs. dlouhodobé průměry. Jak jsme psali výše, očekáváme (poměrně konzervativně) pouze 3% růst EPS v roce 2013 vs na 107 USD. Tržní konsensus je nepatrně výše, na 108 USD. Průměrný odhad stratégů investičních bank (k dle Bloomberg) činí 1555 bodů, což by znamenalo 9% potenciál růstu S&P 500 v roce Implicitně to znamená, že trh považuje za férovou hodnotu P/E ke konci roku 2013 na úrovni 14,4x, což je cca 10% pod dlouhodobým průměrem ocenění (16x). Náš odhad je i v tomto směru nepatrně konzervativnější, férovou hodnotu P/E ke konci roku 2013 očekáváme na úrovni 14,3x, což implikuje cílovou hodnotu indexu S&P 500 ve výši 1530 bodů. To by představovalo cca 7% růstový potenciál pro rok 2012.

10 10 Očekávané hodnoty S&P 500 pro rok 2013 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Naše cílová hodnota indexu S&P 500 znamená, že očekáváme, že index se bude na konci roku 2013 obchodovat s 11% diskontem ocenění vůči dlouhodobému průměru. Náš odhad zisku 2014 činí 116 USD, což znamená, že naše cílová hodnota S&P 500 znamená P/E 2014e na úrovni 13,2x, cca 9% pod dlouhodobým průměrem 14,5x. tyto diskonty ocenění považujeme za dostatečně odrážející přetrvávající zvýšená rizika, která globální ekonomice a finančnímu systému hrozí po finanční a následné dluhové krizi. Férová hodnota S&P 500 ke konci roku 2013 a ocenění dle očekávaných zisků 2013 a 2014 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Následující tabulka představuje naše cílové ceny pro index DAX (Německo) a PX (Česko). Tyto cílové hodnoty jsou založeny na očekávaném diskontu ocenění vůči historickým průměrům, po započítání specifických faktorů pro daný trh. Naše analýza ukazuje na to, že index DAX by se měl ke konci příštího roku přehoupnout přes hranici 8100 bodů, index PX přes 1100 bodů. Relativně nejvyšší růstový potenciál indexu PX je dán podprůměrnou výkonností v letošním roce a očekávaným pozitivním příspěvkem některých těžkých vah v indexu během roku 2013 (ČEZ, Telefónica CR). Cílové hodnoty vybraných indexů ke konci roku 2013 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS

11 11 C) Rizika a alternativní scénáře Ačkoliv jsme přesvědčeni, že náš základní scénář prezentovaný výše je založen na relativně konzervativních předpokladech, je zřejmé, že podstatná rizika existují oběma směry, negativním (tj. horší než očekávaný vývoj) i pozitivním (lepší vývoj). Predikce vývoje akciových trhů pro rok 2013 je tentokrát specifická především tím, že jedno klíčové riziko fiskální útes je těsně za dveřmi a hned na začátku roku se tak mohou podmínky na trhu zásadním způsobem změnit oproti tomu, co nyní považujeme za základní scénář. Fiskální útes má v případě negativního vývoje jednání mezi US zákonodárci potenciál výrazně snížit ekonomický růst USA a potažmo globální ekonomiky v roce Na druhou stranu tím, že se jedná o časově jasně omezenou záležitost (tzn. musí se vyřešit nejpozději na začátku roku 2013), trhy budou mít v tomto směru již v úvodní části roku jasno, což podle nás znamená jeden ze dvou scénářů: a) odstranění jednoho z primárních rizik hned na začátku roku a související snížení rizikových prémií vyžadovaných investory; b) při negativním výsledku jednání negativní dopad na finanční trhy v první části roku a postupné oživení globální ekonomiky směrem ke ke konci roku I v tomto druhém negativním scénáři si proto myslíme, že náš výhled cílových hodnot vybraných indexů je reálný s tím, jak se bude před investory s postupujícím časem zvětšovat světlo na konci tunelu. Evropská dluhová krize je sice ve srovnání se situací před rokem mnohem klidnější, rozhodně však není vyřešená. Evropské ekonomiky se potácejí na hranici recese, nejistota ohledně dalšího vývoje v problémových státech se snížila, ale zůstává nezanedbatelným fat-tail rizikem (tj. rizikem scénáře, který je sice málo pravděpodobný, ale s potenciálem velmi silných dopadů). Ačkoliv v našem základním scénáři počítáme s postupným snižováním rizikových přirážek, mj. i díky sice salámovému, ale přece jen postupnému řešení evropských problémů, faktorů, které se mohou potenciálně zvrtnout, je v Evropě i na prahu roku 2013 stále mnoho. Čeká nás mimo jiné v rámci eurozóny několik důležitých událostí (např. volby v Německu). Jednou z největších neznámých pro rok 2012 byl podle nás vývoj v Číně a v Asii obecně. O rok později jsme si o něco jistější, že čínské tvrdé přistání není na pořadu dne, přesto ještě podle nás nejsou makroekonomická data, přicházející z Číny, zcela přesvědčivá ve smyslu oživování ekonomické aktivity. Čína potřebuje oživení exportu do USA a Evropy, v případě negativního výsledku jednání o fiskálním útesu v USA a/nebo opětovného zhoršení evropské dluhové krize se může čínská ekonomika propadnout více, než se všeobecně očekává a vést ke spirálovitému poklesu globální ekonomické aktivity. Na druhou stranu věříme, že nové vedení čínské komunistické strany udělá vše pro to, aby udrželo růst čínského hospodářství alespoň v pásmu 7-8%. Klíčovou oporou pro finanční trhy byly (zvláště ve druhé polovině roku 2012) centrální banky. Na jejich pokračující ochotě činit mimořádná opatření pro stabilizaci finančního sektoru a zabránění globální recesi je náš výhled na rok 2013 z velké části postaven. Pochopitelně, nemáme žádnou záruku, že se chování ECB, Fedu a dalších centrálních bank v průběhu roku nezmění. I když jedním dechem dodáváme, že žádný zvrat v přístupu těchto centrálních bank neočekáváme a jsme si poměrně jisti, že i v roce 2013 bude fat-tail riziko významně potlačováno centrálními bankami a jejich opatřeními (OMT ze strany ECB, QE ze strany Fedu). Když to shrneme, největší rizika pro trhy v roce 2013 vyplývají z toho, že globální ekonomika se po oživení po finanční krizi postupně zadrhává a ekonomický růst je slabý. Ze současných úrovní je to do globální recese relativně blízko a vzhledem k tomu, že závislost jednotlivých trhů (USA, Evropa, Asie) se neustále zvyšuje, zvyšuje si i riziko řetězové reakce v případě problémů některého z trhů. Akciové trhy sice zůstávají oceněny nízko (historicky i relativně vůči jiným aktivům), nicméně pro to, aby investoři nadvažovali ve svých portfoliích akcie, je třeba dobrého (resp. zlepšujícího se) výhledu globální ekonomiky a potažmo zisků.

12 12 V následující tabulce je uvedena citlivostní analýza hodnoty indexu S&P 500 ke konci roku 2013 v závislosti na různých férových násobcích P/E a různých variantách očekávaného zisku (EPS 2013e). Zeleně zvýrazněné pole je tam, kde je podle nás největší pravděpodobnost pohybu indexu S&P 500 během roku To, že je zeleně zvýrazněné pole více vychýleno směrem dolů (tj. k nižší hodnotě indexu S&P 500), odráží náš předpoklad, že ocenění trhu se bude během roku zvyšovat (resp. rizikové přirážky snižovat). Jinými slovy, v první části roku je podle nás pravděpodobnější, že se index bude pohybovat blíže aktuálním úrovním, než naší cílové ceně. Férová hodnota indexu S&P 500 při různých variantách vývoje zisku a rizikových prémií Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Na grafu jsme také zvýraznili dvě pásma, která lze přiřadit dvěma alternativním scénářům vývoje trhu v roce Negativní scénář (červený rámeček) je založen na tom, že jednání o fiskálním útesu nedopadnou uspokojivě, US ekonomika se utlumí více, než s čím počítáme v základním scénáři a globální ekonomika kvůli tomu poroste pomaleji. V takovém scénáři by byla pravděpodobná nižší ochota investorů preferovat akcie, lze očekávat navýšení rizikových přirážek a samozřejmě snížení korporátních zisků. Vyznačené pásmo odpovídá stagnaci až mírné globální recesi (EPS USD znamená o cca 3-9% poklesu zisků vs. 2012). V takovém případě bychom viděli konečnou hodnotu S&P 500 v roce 2013 na úrovních kolem bodů. Pozitivní scénář je vyznačen zeleným rámečkem. Je založen na předpokladu, že fiskální útes bude vyřešen uspokojivě, tj. americká ekonomika v roce 2013 poroste kolem 2%, čínská ekonomika mírně oživí a v Evropě zůstane evropská dluhová krize relativně utlumena. Firmy by v takovém prostředí mohly svými zisky překonat současný konsensus, navíc za asistence rychlejší eroze rizikových přirážek, než s čím počítáme v základním scénáři. V tomto pozitivním scénáři by se tak index S&P 500 mohl na konci roku 2013 pohybovat v pásmu kolem bodů.

13 13 Sektorový výhled na rok 2013 Jestliže byl rok 2012 pro akciové trhy jako takové příznivý, rozdíly mezi jednotlivými sektory byly značné. V tabulce níže je uvedena výkonnost jednotlivých sektorů, které sledujeme. Jedná se evropské sektorové indexy, které poměřujeme vůči celému evropskému trhu, reprezentovanému pan-evropským akciovým indexem DJ Stoxx 600. Z pravé horní části obrázku níže je patrné, že celkově se letos dařilo více cyklicky citlivým odvětvím, což souvisí s postupnou erozí rizikových přirážek, kvůli nimž byly cyklické akcie od doby finanční krize a následné evropské dluhové krize výrazně podhodnocené z pohledu historické valuace i relativně vůči defenzivním odvětvím. 1 Relativní vývoj jednotlivých evropských sektorů vůči indexu DJ Stoxx 600 v průběhu roku 2012 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Podíváme-li se na kvartální výkonnosti jednotlivých sektorů, je z barevné tabulky výše pěkně vidět, jak cyklické sektory outperformovaly trh v 1Q a 4Q, zatímco ve druhém kvartále se naopak dařilo těm nejdefenzivnějším odvětvím a ve 3Q titulům s betou jen mírně nad 1x (banky, technologie, chemický průmysl). Celoroční bilance procyklických odvětví by byla ještě lepší, pokud by ji nesráženy komoditní sektory těžařství a ocelárenství. Těm se nedařilo především kvůli oslabení čínského růstu a negativním trendům u cen mnoha komodit a energií. Obecně lze říci, že energetický sektor v širokém pojetí byl letos největším zklamáním, finanční sektor, spotřební zboží, automobilky, doprava a chemický sektor naopak. Pohled na tabulku níže ukazuje několik zajímavých čísel, týkajících se ocenění jednotlivých sektorů a změny tohoto ocenění jako vůči situaci před rokem, tak vůči indexu DJ Stoxx 600 (SXXP). U většiny indexů došlo ke zvýšení P/E (měřeno vůči očekávaným ziskům následujícího roku), což potvrzuje, že růst trhů v roce 2012 byl do značné míry tažen snižující se rizikovou prémií (tj. násobky P/E šly nahoru). Mezi sektory však existují velké rozdíly. Například sektory těžařů a ocelářů v letošním roce za růstem trhu jednoznačně zaostaly, přesto se jejich P/E zvýšilo kvůli sníženým očekávaným ziskům pro rok Naopak jsou k vidění sektory, které sice letos výrazně rostly (například chemie, spotřební zboží, doprava) a přesto je jejich ocenění ve srovnání s celým trhem nižší než bylo před rokem. 1 Výkonnost jednotlivých sektorů je relativní, tzn. vůči indexu DJ Stoxx 600, nikoliv absolutní. Rozdělení na procyklické, neutrální a defenzivní odvětví jsme provedli na základě analýzy výše koeficientů beta, které měří relativní volatilitu vůči trhu. odvětví s beta nad 1,15x zařazujeme do procyklických odvětví, beta mezi 0,85 a 1,15x do neutrálních a odvětví s betou nižší než 0,85x do defenzivních. Počet sektorů v jednotlivých třídách není vyrovnaný, součet jejich relativních výkonností proto není roven jedné.

14 14 Změna ocenění jednotlivých sektorů 2012 vs Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Na obrázku níže je zhodnocení portfolia, které jsme vybrali v akciovém výhledu na rok 2012 (viz Tehdy jsme z každého sektoru (s výjimkou stavebního) vybrali jeden, případně dva tituly, které jsme považovali za atraktivní investici pro rok Jak ukazuje tabulka níže, v některých případech dosáhly zvolené tituly velmi pozitivní bilance (např. akcie Erste 69% roční zhodnocení, akcie Volkswagen 59% zhodnocení), bohužel celkovou výkonnost portfolia výrazně negativně ovlivnil jediný titul: KIT digital, jenž kvůli svému obrovskému pádu srazil celkovou výkonnost portfolia na polovinu. Portfolio tedy dosáhlo 8% výkonnosti včetně KIT digital, resp. 16% výnosu bez akcií této společnosti. CYRRUS roční portfolio vyhodnocení Zdroj: Bloomberg, CYRRUS

15 15 Také na rok 2013 jsme pro vás sestavili nové portfolio, do nějž jsme vybrali tituly z našeho trading listu, které podle nás mají nejlepší poměr růstového potenciálu a rizika. Na rozdíl od loňského roku se nicméně nesnažíme do portfolia dát z každého sektoru nějaký titul, vybíráme pouze ze sektorů, které se nám zdají atraktivní nebo uvnitř nichž se nachází titul, který za atraktivní považujeme. CYRRUS roční portfolio 2013 Zdroj: Bloomberg, CYRRUS Jak vyplývá z tabulky (a podrobněji potom z jednotlivých sektorových kapitol níže), jako nejatraktivnější hodnotíme pro příští rok následující odvětví: pojišťovny a finanční služby, ocelárenský sektor, automobilky, potraviny & tabák, technologie a dopravu & poštu. Naopak nejvíce negativní jsme na sektory utilit, telekomunikací a těžby komodit. Do našeho portfolia pro rok 2013 jsme zvolili 9 titulů, které podle nás slibují nejlepší poměr růstového potenciálu a rizika. Na následujících stránkách blíže rozepisujeme náš pohled na jednotlivé sektory.

16 16 Utility nižší ocenění nepřeváží nad stále nepříznivými výhledy a hrozbou snížených dividend (Analytik: Marek Hatlapatka) Na sektor evropských utilit jsme v loňském ročním výhledu nebyli příliš optimističtí, což se ukázalo jako správný názor. Index evropských utilit (Bloomberg European Utilities) v roce 2012 oslabil o 5% a zaostal tak výrazně za výkonností celého trhu. Jak ukazuje obrázek dole, negativní byla především druhá polovina roku, kdy se rozdíl ve výkonnosti odvětví a celého trhu výrazně zvýšil. Důvodů, proč byl vývoj v sektoru takto nepříznivý, je více. Klíčovým faktorem je nepříznivý vývoj cen elektřiny a stále velký spread mezi spotovými a oil-linked cenami zemního plynu. Ceny elektřiny v Lipsku i v Praze klesly ke konci roku na dvouletá minima a úrovně kolem EUR/MWh jsou výrazně (o 10-15%) pod cenami, za něž doposud elektřinu prodával jak ČEZ, tak i například německé utility jako E.ON a RWE. Zvláště pro ČEZ je tento vývoj značnou komplikací vzhledem k tomu, že je na ceny elektřiny více citlivý než většina ostatních evropských utilit, které máme v našem trading listu. Negativní je pro něj především to, že nízké ceny jsou do značné míry důsledkem téměř kolapsu systému obchodování s emisními povolenkami v EU, protože cena emisních povolenek je pozitivně korelována se ziskovými maržemi ČEZ. Několik společností ze sektoru v posledních měsících varovalo investory před horšími výsledky na příští roky (E.ON, GDF Suez) a investoři do ocenění sektory v současné době promítají zvýšenou nejistotu ohledně budoucích dividend. Sektor je tradičně dividendový a zhoršené cash-flow mnoha firem z odvětví vede investory správě k pochybnostem o udržitelnosti současné výše dividend. Protože i my sdílíme tento názor, nepovažujeme současné ocenění sektoru za nikterak atraktivní a to i přesto, že je stále pod dlouhodobým sektorovým průměrem (11x). Firmy z odvětví sice snižují provozní náklady, prodávají aktiva a snižují kapitálové investice, což sice krátkodobě přispívá k udržení zisků, bude to však mít negativní dlouhodobější dopad na ziskovost odvětví. Spolu s přísnější regulací a hrozbami typu nejistého výsledku německých parlamentních voleb bychom proto vyžadovali vyšší diskont ocenění sektoru, aby se nám začal opět zdát atraktivní. Abychom nebyli jen negativní, je třeba zdůraznit, že mnoho z výše uvedených nepříznivých okolností je již v současné valuaci sektoru započítáno, nevidíme již velký prostor pro pokles cen elektřiny a i po očekávaném snížení dividend je dividendový výnos v sektoru solidní. Myslíme si, že valuace sektoru zůstane v roce 2013 stabilní, nebo se mírně zvýší, což při již snížených výhledech zisků dává šanci na to, aby ceny akcií v sektoru v příštím roce stagnovali nebo i mírně rostly. I tak nicméně vidíme jiné, zajímavější investiční příležitosti v ostatních sektorech.

17 17 Ropa & Plyn nízké ocenění vs. slabé výhledy zisku a tvorby cash-flow (Analytik: Marek Hatlapatka) Energetický sektor v širším pojetí trápí jeden společný problém: prochází obdobím vysokých kapitálových investic a inflace provozních nákladů v době, kdy top-line (tržby) nedokáže držet krok. Nevyhnutelným důsledkem je tlak na pokles ziskových marží a slabší tvorba volných peněžních toků. My jsme na počátku roku 2012 věřili, že i přes tyto potíže se ocenění sektoru udrží výše, než jaká je realita. Investory hospodaření a výhledy titulů ze sektoru evidentně neuspokojily a ani rozšíření spreadu mezi oceněním celého trhu a tímto sektorem (zdvojnásobení diskontu ocenění z 12% na počátku roku 2012) není zatím pro investory dostatečným lákadlem. Jak jsme ukázali v úvodu tohoto výhledu, ropa v roce 2012 patřila k nejhůře se vyvíjejícím aktivům, což platí zvláště pro roku typu WTI (někdy také nazývanou americká ropa ). Po silných růstech cen ropy v první části roku 2012 (WTI 110 USD, Brent 125 USD) se ceny začaly propadávat. Zatímco ropa typu Brent zůstala u hranice 110 USD, WTI klesla až k 80 USD a i nyní, na konci roku je pod 90 USD úrovní. Pohled do historie ukazuje, že aby byly firmy ze sektoru schopny zvyšovat zisky a svojí výkonností překonávat (nebo alespoň rovnat se) celý trh, je třeba prostředí rostoucích cen ropy. Takové prostředí se v posledních měsících nevyskytuje a co je důležitější, ani v blízké době neočekává. Tržní konsensus na ropu Brent pro letošní rok ukazuje na stagnaci kolem 110 USD, u WTI se očekává sice růst (tj. předpokládá se snížení současného rekordního spreadu mezi cenami obou typů ropy), nicméně podle nás nedostatečný k tomu, aby jej firmy dokázaly přetavit v růst zisků ze svých upstream (těžba) byznysů. Nové zdroje přitom vyžadují stále vyšší CAPEX, což negativně tlačí na tvorbu volných peněžních toků a snižuje výhled zisků a potažmo dividend v sektoru. To platí především pro integrované společnosti (těžba i zpracování), lepší výhledy podle nás má subsegment služeb v oblasti těžby ropy a plynu. Celkově výhledy sektoru pro letošní rok hodnotíme jako neutrální s tím, že podle nás nízká valuace dává určitou šanci k oživení, zvláště ve druhé části roku. Z titulů, které v tomto sektoru máme v našem trading listu, i nadále vnímáme jako nejatraktivnější společnost Halliburton a to i přesto, že její výkonnost v roce 2012 zaostala za naším očekáváním. I nadále se nám u tohoto titulu líbí poměr růstového potenciálu a rizika.

18 18 Těžba komodit problém vysokých nákladů v době klesajících cen komodit. Ve druhé části roku by mohlo být lépe (Analytik: Marek Hatlapatka) Podobně jako ostatní dvě příbuzná odvětví z našeho trading listu, tedy utility a ropné a plynárenské společnosti, i těžaři komodit patřili v roce 2012 k sektorům s nejhorší výkonností. A také příčiny tohoto vývoje jsou podobné: slabý globální ekonomický růst a snížená poptávka z Číny vedly v průběhu roku k tlaku na pokles cen mnoha komodit. Pro rok 2012 jsme doporučovali v sektoru pečlivě vybírat, byli jsme negativní na těžaře uhlí NWR a JSW, což se víceméně potvrdilo. Doporučovali jsme se zaměřit na globální jména typu Rio Tinto resp. BHP Billiton a také na americké těžaře zlata. Zatímco u těch prvních byla výkonnost v letošním roce na stav celého sektoru solidní, od druhých jmenovaných jsme čekali lepší výkonnost. Podobně jako u utilit i těžaři zaostávali za vývojem trhu především v druhé polovině roku Na rozdíl od utilit i ropných společností však ocenění těžařů ve srovnání s celým trhem nekleslo, právě naopak. Z 30% diskontu ocenění se sektor dostal prakticky na úroveň celého trhu, což znamená, že očekávané zisky firem z odvětví byly během posledních měsíců výrazně redukovány. Jaké jsou důvody? Oslabená poptávka a potažmo pokles cen některých komodit se časově kryje s obdobím, kdy většina těžařů zápasí s rostoucími náklady a to jak provozními (OPEX), tak i kapitálovými (CAPEX). Důsledkem je pokles ziskových marží a zhoršení cash-flow. Firmy z odvětví s výše uvedenými komplikacemi pochopitelně pracují a snaží se snižovat jako OPEX, tak i CAPEX. Možnosti jsou nicméně jen omezené a navíc mohou mít negativní dlouhodobější dopady. Vzhledem k tomu je zřejmé, že zlepšení vyhlídek zisků bude v sektoru navázáno především na oživení globálního ekonomického růstu a především pak na vývoj v Číně. V souladu s naším základním scénářem očekáváme, že k tomu dojde ve druhé části příštího roku a právě v tomto období by se mohly začít zvyšovat i očekávané zisky těžařů a vést k oživení cen akcií z tohoto odvětví. Do té doby nelze od sektoru očekávat mnoho, investoři budou opatrní a aktuální ocenění není tak atraktivní, aby přilákalo pozornost velkých institucionálních investorů dříve, než se výhledy sektoru zlepší.

19 19 Banky růst z titulu podhodnocení sektoru už jen omezený, nyní očekáváme vývoj v souladu s celým trhem (Analytik: Marek Hatlapatka) Banky, to je historicky sektor, jehož výkonnost je těsně spojena s výkonem celého akciového trhu. Kvůli finanční krizi a jejím důsledkům se nicméně růstový příběh bankovního sektoru v posledních dvou letech opíral především o re-rating velmi nízkého ocenění směrem k dlouhodoběji normálnějším úrovním a blíže k ocenění celého trhu. Tento proces sice ještě, zvláště u některých titulů, není podle nás úplně završen, přesto jsme již nyní blízko stavu, kdy očekáváme, že bankovní sektoru bude mít výkonnost velmi podobnou celkové výkonnosti trhu. Koneckonců to již do určité míry platilo i v letošním roce. Z toho vyplývá i naše neutrální hodnocení výhledů sektoru pro letošní rok, což je nutné chápat nikoliv jako očekávanou stagnaci sektoru, jako spíše předpokládanou výkonnost blízko očekávanému růstu celého akciového trhu (kterou predikujeme v okolí 7-10%, viz část o výhledech trhu na rok 2013). My jsme v našem výhledu na rok 2012 vsadili právě na efekt re-ratingu odvětví a do portfolia vybrali titul, který měl podle nás z tohoto pohledu největší růstový potenciál. A tím byla Erste. Volba se ukázala jako velmi dobrá, vždyť Erste posílila o téměř 70% a stala se nejúspěšnějším titulem z našeho portfolia Právě na příkladu Erste však můžeme dokumentovat, že situace se za rok změnila a prostor pro nadzisky díky re-ratingu je už mnohem omezenější. Akcie Erste dnes stojí 24 EUR, což je již nad průměrnou cílovou cenou dle IBES (22 EUR). Před rokem byla cílová cena prakticky stejná, nicméně akcie Erste stály jen cca 14 EUR. Očekáváme sice, že pokud se bude plnit náš základní scénář a globální ekonomický růst se během roku mírně oživí a zároveň nepřijde vyostření evropské dluhové krize či podstatné negativní překvapení, cílové ceny se pro banky budou postupně zvyšovat, zřejmě však nikoliv dramaticky. I kvůli tomu, že sektor podléhá mnohem přísnější regulaci a očekáváme, že po celý rok 2013 zůstanou úrokové sazby na současných (většinou historicky minimálních) úrovních. Banky tedy budou čelit tlaku na další pokles úrokových marží. Psali-li jsme výše o již omezeném prostoru pro další růst akcií Erste, to stejné platí i pro druhý tuzemský titul, Komerční banku. I její akcie jsou nyní podle nás velmi blízko férovému ocenění, a i když u nich lze počítat se zájmem investorů především v dividendovém období (očekáváme velmi slušnou dividendu ze zřejmě rekordního zisku roku 2012), růstový potenciál vnímáme jako velmi omezený. Ze sektoru se proto doporučujeme soustředit spíše na tituly, které stále ještě procházejí restrukturalizací a její úspěšný průběh může mít pozitivní vliv na ocenění akcií. Takovým titulem je podle nás v současné době americká Citigroup, která nedávno oznámila plán značného propouštění a očekáváme, že její valuace se během roku může zajímavě zvýšit.

20 20 Pojišťovny a nebankovní finanční služby i přes silný růst v roce 2012 stále v sektoru vidíme potenciál překonat výkonnost celého trhu (Analytik: Marek Hatlapatka) Mnohé z toho, co jsme napsali výše u bankovního sektoru, platí i pro sektor pojišťoven a ostatních finančních služeb. I zde v posledních dvou letech probíhal přecenění odvětví na běžnější úrovně poté, co ocenění výrazně kleslo v důsledku finanční krize (a částečně evropské dluhové krize). Sektor patřil v roce 2012 k jednoznačným vítězům s 30% růstem a výrazným překonáním celého trhu, především díky vydařené druhé polovině roku. Jak však ukazuje graf vpravo, relativní ocenění vůči trhu nejenže i přes zmíněný 30% růst zůstalo nízké, ale dokonce se rozdíl ještě prohloubil. Ve finančním sektoru obvykle dáváme větší důraz na ocenění dle poměru tržní a účetní hodnoty vlastního kapitálu (P/B). Tento ukazatel se v sektoru během krize propadl až na úrovně kolem 0,7x, poměrně rychle se však zase zvýšil do pásma 1x až 1,2x v letech Ve druhé polovině roku 2011 se kvůli evropské dluhové krizi ocenění sektoru opět propadlo na 0,8x P/B, aby se ke konci roku dostalo na 0,95x a podobná hodnota je k vidění i dnes, na konci roku Vzhledem k tomu, že bilance většiny titulů v sektoru jsou podle nás nyní poměrně zdravé a růstové vyhlídky solidní, vidíme potenciál k dalšímu re-ratingu do pásma 1,1x až 1,2x. My jsme do našeho portfolia pro rok 2012 zařadili z tohoto sektoru hned dva tituly, pojišťovací skupinu Vienna Insurance Group (VIG) a Deutsche Boerse. Oba tituly nás svojí letošní výkonností potěšily (27% resp. 14%). Zatímco u Deutsche Boerse pro letošní rok nevidíme takový růstový potenciál, abychom ji opět zařadili do našeho portfolia pro rok 2013, VIG tam opět zařazujeme. Myslíme si, že firma nabízí optimální kombinaci růstového potenciálu a rizika pro tuto fázi ekonomického a finančního cyklu a investoři to během roku 2013 opět ocení. Neočekáváme sice téměř 30% nárůst jako v roce 2013, přesto si myslíme, že prostor pro překonání výkonnosti celého trhu je stále dobrý.

21 21 Ocelárenský sektor ceny oceli stále na krizových úrovních (Analytik: Jiří Šimara) Ocelárenskému průmyslu se během roku 2012 nepodařilo dosáhnout žádného fundamentálního zlepšení. Ceny oceli jsou stále na velmi nízkých úrovních a poptávka po ocelárenském zboží je nadále slabá. Pokračující podporou je pouze automobilový průmysl, který by měl podporou zůstat i v roce následujícím. Odběratelé, zejména ti ze stavebního sektoru, zůstávají velmi opatrní a jen zřídka kdy přichází s větší objednávkou. Stav ze začátku roku, jež jsme popsali jako vyčkávání, stále pokračuje a jeho zvrat je prozatím v nedohlednu. Během letošního roku došlo k uzavření několika významných evropských oceláren a další se plánují. Dochází také k odprodejům aktiv společností z tohoto sektoru. Vše ve snaze o optimalizaci majetkové struktury. Oceláři jsou totiž podobně jako některé automobilky v problémech kvůli vysokým nevyužívaným výrobním kapacitám, jež způsobil vážný výpadek poptávky. Aktuálně o prodeje svých významných aktiv usiluje americký U.S. Steel či německý ThyssenKrupp. U.S. Steel prodává svůj závod v Košicích, což byla jeho poslední továrna na evropském kontinentu. ThyssenKrupp zase prodává své ocelárny v Alabamě a poblíž Ria de Janeira. Do těchto továren investovala firma 12 mld. USD, což bylo mnohem více, než s čím počítal původní rozpočet. Při úvodních jednáních s potenciálními kupci oznámil management očekávanou prodejní cenu na 7 mld. USD. To se ovšem s postupem času ukázalo jako příliš optimistický odhad a nyní se nepředpokládá, že by za toto aktivum mohl ThyssenKrupp dostat více než 4 mld. USD. Odhad očekávaných zisků pro příští rok společností z tohoto sektoru šel v uplynulých třech měsících razantně dolů, přičemž do ceny akcií se to prozatím nikterak nepromítlo. Tomu odpovídá nárůst ukazatele P/E až k absurdní hodnotě 36,5. Vzhledem k tomu, že se mnoho ocelářů dostalo do ztráty, případně tvoří jen zanedbatelný zisk, musíme se na jejich ocenění dívat z jiného pohledu než prostřednictvím P/E. Nabízí se ukazatel P/EBITDA, dle kterého jsou firmy ze sektoru obchodovány na 3,7 násobku očekávaného zisku EBITDA (benchmark je obchodován s poměrem P/EBITDA na 5,6x). Z tohoto pohledu se oceláři obchodují stále pod svým dlouhodobým průměrem. Pokud dojde k citelnějšímu oživení na trhu s ocelí, otevře se akciím ocelárenských firem široká cesta k růstu. Stejně jako v loňském roce favorizujeme německý Salzgitter. 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% DJ Stoxx 600 Bloomberg Steel 39,0 34,0 29,0 24,0 19,0 14,0 9,0 P/E Bloomberg Steel (levá osa) P/E DJ Stoxx 600 (pravá osa) 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0-30,0% 4,0 8,0

22 22 Automobilky Němce krize netrápí (Analytik: Jiří Šimara) Celosvětově se letos prodá více než 80 mil. osobních a nákladních automobilů, což je vůbec poprvé, kdy se podaří tuto hranici překonat. Na první pohled se vzhledem k evropským problémům zdají takto vysoké prodeje překvapujícími. Vždyť evropský trh s osobními vozy letos dle naší predikce poklesne o 8 %. Silný růst automobilového trhu v USA, Číně a Japonsku je však schopen tento propad více než kompenzovat a z globálního hlediska tak dojde k růstu prodejů. S velkou pravděpodobností budou trvat poklesy prodejů v Evropě i během příštího roku. Očekáváme meziroční pokles o další 3 %. Důvodem je stále vysoká nezaměstnanost na velkých trzích jako je Francie, Itálie a Španělsko, která nedovoluje lidem utrácet za nové vozy. Velkým problémem je i silný nárůst nezaměstnanosti mezi mladými lidmi a odložení koupě jejich prvního vozu. Automobilky, které jsou silně závislé na evropských prodejích a nedovedou je kompenzovat prodeji v Severní Americe či v Asii se dostávají do vážných až existenčních problémů. To je případ Peugeotu, Fiatu či Opelu. Tyto automobilky budou muset urychleně uzavírat přebytečné výrobní kapacity s cílem zvýšit nákladovou efektivitu. To ovšem nebude vzhledem k silné pozici odborů vůbec snadné. Další pomocí jim bude partnerství se silnými hráči na automobilovém trhu. V případě Peugeotu a Opelu plní tuto funkci GM a v případě Fiatu Chrysler. Premianty mezi evropskými automobilkami jsou němečtí výrobci, tedy Volkswagen, BMW a Daimler. Těm se i přes problémy evropského trhu daří zvyšovat své prodeje a to jak díky robustnímu domácímu trhu, tak díky jejich expozici na rostoucích trzích. Právě Volkswagen jsme vybrali jako náš Top Pick automobilového sektoru pro letošní rok a i v roce 2013 jej favorizujeme. Automobilový index Bloomberg Europe Autos letos vzrostl o 30 % a vzrostla i valuace akcií firem z tohoto indexu dle P/E. Tento ukazatel je na nejvyšší úrovni od února 2011, z čehož vyplývá, že jsou již akcie poměrně drahé a s nákupy akcií firem ze sektoru bychom radili vyčkat až na případnou korekci. 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 DJ Stoxx 600 7,0 Bloomberg Automobiles 6,0 P/E DJ Stoxx 600 P/E Bloomberg Automobiles

23 23 Chemický sektor sveze se na vlně ekonomického růstu? (Analytik: Tomáš Menčík) Chemický sektor je v obecné rovině extrémně závislý na globální ekonomické situaci. To lze pozorovat zejména u největších firem, jako jsou BASF, Du Pont či Bayer. Tyto společnosti působí snad ve všech oblastech hospodářství - stavebnictví, automobilový průmysl, zdravotnictví, potravinářství či textilie. Beta u chemických titulů je obvykle mírně vyšší než 1, což se potvrdilo i na obchodování v roce 2012, kdy chemický index outperformoval mírně rostoucí agregátní evropský index DJ Stoxx 600. Nejlepší výkonnost dosáhla německá firma Bayer (k 17. prosinci +41%), které pomohla hlavně farmaceutická divize. Podobně úspěšné byly i akcie firmy BASF (+31%). Naopak propadákem roku je firma Wacker Chemie (-27%), která je pod tlakem nedobré situace na trhu se solárními panely, jejichž součástí je polysilikon. Jeho cena již několik let klesá zejména vlivem vysoké nabídky. Vzhledem ke klesající globální podpoře solárního businessu neočekáváme brzké zotavení ceny akcie této firmy. Pro predikci vývoje chemických titulů pro rok 2013 je nutno zaměřit se na odhad vývoje globální ekonomiky. Relativně optimistický výhled by měl opět (jako v roce 2012) podporovat ty největší firmy s diverzifikovaným portfoliem produktů, jako například BASF, Bayer či Du Pont, které najdou odbyt zejména ve stavebnictví a automobilovém průmyslu. Naopak za rizikovou investici považujeme menší společnosti, jejichž portfolio produktů je úzké - například K+S a Wacker Chemie. Naší top akcií pro příští rok je americká chemická společnost Du Pont. Jedná se o jednu ze 3 největších světových chemických společností, která v roce 2012 underperformovala trh. Podle našeho názoru by úspěšné zdolání amerického fiskálního útesu a očekávaný růst globální ekonomiky v roce 2013 měl této firmě pomoci na domácím trhu i na zahraničních trzích a cena akcie by tak mohla odmazat ztráty, které nabrala v roce 2012.

24 24 Stavebnictví útěk z Evropy se vyplatil (Analytik: Jiří Šimara) Stavební sektor si z hypoteční krize a jejich důsledků odnesl silné šrámy. V roce 2011 nebylo významného evropského stavbaře, jehož cena akcií by neklesla. Letošní rok však byl o poznání lepší. Stále platí, že na firmy ze sektoru tvrdě dopadá snaha evropských vlád o šetření, a to i na stavební práce spolu s infrastrukturou. Nicméně velké stavební firmy byly schopny těžit z růstu na mimoevropských trzích, a tak posilovaly i jejich akcie (až na Hochtief). Nejlépe se letos dařilo akciím HeidelbergCementu, který si připsal 31 % a švýcarskému Holcim s výnosem 28 %. Tyto tituly tak byly schopny vymazat takřka všechny ztráty z loňského roku. Na druhém konci spektra se pohyboval německý Hochtief, který i během letošního roku ztratil jedno procento a k úrovním z konce roku 2010 mu stále chybí 30 %. Obdobně jako u jiných titulů patřících do sektoru velmi citlivých na ekonomický vývoj, bylo u stavebních společností důležité, z jakých trhů čerpají jaký podíl svých tržeb. Právě HeidelbergCement spolu s Holcim tvoří významnou část svých tržeb na trzích v Severní, popř. Jižní Americe a v Asii. Tedy na trzích, které na rozdíl od Evropy nepociťují žádné významnější oslabení stavební aktivity. Na začátku roku 2012 byl stavební trh v USA stále pod vlivem neduhů pramenících ze splasknutí hypoteční bubliny. Nicméně během druhého pololetí jsme byli svědky přívalu dobrých zpráv z tohoto trhu, které se týkaly jak nárůstu nové výstavby, tak růstu prodejů domů navíc v kombinaci s rostoucí cenou těchto nemovitostí. Všechna tato data patří k těm vůbec nejsledovanějším z nemovitostního trhu a detailně je studuje i americká centrální banka Fed. Právě její aktivita způsobila pokles úrokových sazeb na hypotečním trhu, což bylo jedním z hlavních pozitivních faktorů stojícím za obnovou poptávky Američanů po nemovitostech. I v následujícím roce doporučujeme vybírat hlavně takové tituly, které mají možnost těžit z obnovy nemovitostního trhu v USA, případně z blížící se podpory nové výstavby v Číně. Zrychlení procesu urbanizace je jednou z priorit obměněné čínské vlády, což poskytne i zahraničním společnostem příležitost k růstu tržeb a zisků. 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% DJ Stoxx 600 Bloomberg Building Materials 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 P/E DJ Stoxx 600 P/E Bloomberg Building Materials