Shrnutí. 1. Shrnutí trendů a očekávaný vývoj. Dosavadní vývoj inflace. Měnový vývoj

Transkript

1

2

3

4

5 Shrnutí 1. Shrnutí trendů a očekávaný vývoj Dosavadní vývoj inflace Čistá inflace v březnu meziměsíčně stagnovala a meziročně dosáhla 2,1 %. Index spotřebitelských cen se v březnu meziměsíčně nezměnil, meziročně vzrostl o 3,8 %. Meziměsíční vývoj byl ovlivněn zejména růstem cen ropných produktů a poklesem cen potravin a ostatních položek. Meziroční růst inflace byl způsoben zejména vývojem cen potravin (vystřídání poměrně prudkého poklesu stagnací), růstem cen ropných produktů a nákladů spojených s bydlením. Jádrová inflace v březnu také stagnovala, po očištění o sezónní vlivy vzrostla o 0,1 procentního bodu. Míra inflace činila v březnu 2,3 %. Ceny průmyslových výrobců v březnu meziměsíčně vzrostly o 0,7 % a meziročně o 5,1 %. Ceny stavebních prací vzrostly v březnu meziměsíčně o 0,4 %, meziroční index stagnoval na 3,3 %. Ceny zemědělských výrobců pokračovaly v dlouhodobém vzestupu, který v březnu meziročně činil 2,2 % (leden 1,2 %). K poklesu meziročního indexu došlo u cen tržních služeb ze 3,6 % v únoru na březnových 2,8 %. Několikaměsíční rychlý růst cen průmyslových výrobců vyvolaný zejména růstem cen ropy a vývoj cen zemědělských výrobců (pokles postupně přecházející v mírný růst) se v důsledku konkurence zahraničních obchodních řetězců na domácím spotřebitelském trhu a nízké domácí poptávky zatím nepromítá do spotřebitelských cen. Aktuální vývoj čisté inflace signalizuje pokračování nízkoinflačního prostředí s tendencí k velmi mírnému růstu. Březnový vývoj spotřebitelských cen byl nižší než očekávání ČNB i většiny analytiků. Měnový vývoj Tempo růstu peněžní zásoby činilo v únoru podle definitivních údajů 8,0 %. Meziroční růst peněžní zásoby v březnu činil podle předběžných údajů 7,2 %. Pokles meziročního přírůstku byl doprovázen poklesem absolutního objemu peněžní zásoby o 3,4 mld. korun od prosince Hlavním důvodem poklesu peněžní zásoby v březnu byl pokles úvěrové emise. Korunová úvěrová emise očištěná o neměnové vlivy v prvních dvou měsících letošního roku stagnovala. V souvislosti s růstem úrokových sazeb v zahraničí klesá zájem o devizové úvěry čerpané zprostředkovaně prostřednictvím bankovního sektoru (tyto signály zatím nemáme o úvěrech čerpaných podniky přímo v zahraničí). Vývoj peněžní zásoby signalizuje, že v 1. čtvrtletí došlo pravděpodobně k dalšímu sblížení tempa růstu peněžní zásoby a nominálního produktu. Vypovídací schopnost údajů o úvěrové emisi bank je však v současné době částečně omezena dynamicky se rozvíjejícím leasingem a růstem spotřebitelských úvěrů poskytovaných nebankovními subjekty. Predikce meziročního růstu peněžní zásoby ke konci roku 2000 se proti předcházející prognóze snížila o 0,8 procentního bodu na 6,7 9,7 % zejména vlivem korekce netto přílivu dluhového kapitálu a portfoliových investic (v důsledku snížení úrokového diferenciálu koruny vůči euru resp. zvýšení záporného diferenciálu vůči USD). Tempo růstu peněžní zásoby ke konci roku 2001 odhadujeme také na 6,7 až 9,7 %.

6 Úrokové sazby v březnu a na počátku dubna na krátkém konci výnosové křivky stagnovaly na úrovni konce roku 1999, na dlouhém konci pokračovaly v mírném poklesu, oproti konci února až o 0,2 procentního bodu, čímž se snížil pozitivní sklon výnosové křivky. K ještě většímu poklesu úrokových sazeb došlo v březnu a na počátku dubna na trhu FRA. Pokles činil 0,1 0,4 procentního bodu podle délky splatnosti. Také na kapitálovém trhu úrokové sazby u všech splatností klesaly, výše poklesu dosáhla 0,3 0,5 procentního bodu. Úrokový diferenciál koruny vůči euru se na počátku druhé dubnové dekády dále snížil a pohyboval se od 1,1 do 1,4 procentního bodu (ještě před dvěma měsíci byl diferenciál o 0,5 až 6 procentního bodu vyšší). Záporný úrokový diferenciál koruny vůči USD se udržuje zhruba na stejných hodnotách jako v březnu a pohybuje se od 0,8 do 1,3 procentního bodu. Na akciovém trhu došlo na přelomu druhé a třetí dekády března k zastavení zhruba tříměsíčního růstového trendu vyvolaného zájmem nerezidentů o akcie státem kontrolovaných firem, které jsou v současné době privatizovány resp. připravovány k privatizaci. Vývoj na tuzemském akciovém trhu byl významně ovlivněn vývojem na světových akciových trzích zejména v USA. Vlivem korekce se hlavní burzovní index PX 50 ke konci března vrátil zhruba na hodnotu dosaženou ke konci února (pokles o 0,6 %). V první dekádě dubna byla na trhu patrná zvýšená volatilita a nejistota ohledně budoucího trendu. Ve druhé dekádě začal index PX 50 poměrně prudce klesat. Hospodaření státního rozpočtu skončilo k přebytkem 8,3 mld. korun (ke konci února činil přebytek 3,2 mld. korun). Příznivý výsledek rozpočtu byl ovšem ovlivněn jednorázovým převodem 6,4 mld. korun ze státních finančních aktiv na úhradu části povodňových škod z let 1997 a Na straně příjmů vykazuje od počátku roku vysoký meziroční růst výběr DPH (18,3 % nominálně a 14,1 % reálně) spojený s vysokým růstem maloobchodních prodejů. V samotném březnu však došlo k výraznému snížení meziročního nominálního (6,8 %) i reálného tempa růstu (2,8 %) výběru DPH. Poměrně nízké tempo růstu přetrvávalo v 1. čtvrtletí u výběru spotřebních daní. Nominální růst činil 2,9 %, což představovalo reálný pokles o 0,7 %. Čerpání rozpočtových výdajů v 1. čtvrtletí bylo ovlivněno regulací v rámci rozpočtového provizoria (20,4 % rozpočtovaných ročních výdajů). V důsledku regulace běžné výdaje meziročně nominálně stagnovaly (růst pouze o 0,4 %), v reálném vyjádření klesly o 3,2 %. Kapitálové výdaje zaznamenaly vysoký růst, jednalo se však o nízké absolutní částky. Transfery obyvatelstvu meziročně vzrostly o 9,3 % (v reálném vyjádření o 5,4 %), což přispělo k prohlubování schodku na tzv. důchodovém účtu. Příjmová strana rozpočtu se zatím vyvíjí v souladu s očekáváním a nesignalizuje riziko výpadku příjmů. Na straně výdajů jsou dodatečné požadavky uspokojovány mimorozpočtově, což se projeví nárůstem veřejného dluhu v příštích letech. V prvním čtvrtletí 2000 se výše veřejného dluhu zvýšila o 12,8 mld. korun a dosáhla 310,6 mld. korun (16,8 % HDP). Devizový kurz koruny kolísal v březnu kolem hodnoty 35,55 Kč/euro. Koncem měsíce došlo k oslabení v důsledku intervence ČNB na devizovém trhu. Celková výše intervence dosáhla 14,2 mld. korun. Po následné korekci se kurz koruny stabilizoval kolem hodnoty 36,2 Kč/euro. Na počátku druhé dubnové dekády kurz dále mírně oslabil na 36,5 Kč/euro. Celkové oslabení koruny činilo cca 3 %. Tímto vývojem se vytvářejí předpoklady pro naplnění referenčního scénáře, který předpokládá v roce 2000 dosažení průměrné hodnoty kurzu koruny ve výši 36,0 Kč/euro. V prvním čtvrtletí bylo na devizovém trhu patrné výrazné zmírnění převahy poptávky po koruně nad její nabídkou. Příčinou bylo patrně snižování úrokového diferenciálu mezi korunou a eurem resp. zvyšování záporného diferenciálu mezi korunou a dolarem a librou, které vedlo k omezení přílivu dluhového kapitálu. Dalším důvodem bylo meziroční zhoršení obchodní bilance v lednu a únoru 2000 (resp. úhrady 2

7 velkých deficitů obchodní bilance ze závěru loňského roku) a nižší příliv přímých zahraničních investic v 1. čtvrtletí. Apreciační tendence byly spíše výsledkem očekávání vysokého přílivu přímých investic v souvislosti s připravovaným rozsáhlým prodejem státního majetku do zahraničí. Dohoda o vytvoření speciálního účtu, jehož prostřednictvím je možno eliminovat kurzové dopady prodeje státního majetku a výše zmíněné změny na devizovém trhu, zvýšily schopnost ČNB ovlivňovat vývoj kurzu koruny. Dosavadní vývoj peněžní zásoby a její predikce nesignalizují inflační rizika. Pokles úrokových sazeb na peněžním (na dlouhém konci výnosové křivky) a kapitálovém trhu svědčí o dalším slábnutí inflačních očekávání. Na druhé straně oslabení kurzu o cca 3 % signalizuje riziko mírného zvýšení inflačních tlaků v následujících měsících. Poptávka a nabídka Dílčí indikátory charakterizující vývoj nabídky a poptávky na počátku roku 2000 potvrzují nadále pomalý i když mírně akcelerující růst nabídky a udržování poměrně vysokých temp růstu soukromé spotřeby. Růst průmyslové výroby pokračoval v únoru již čtvrtý měsíc a tempo růstu se ve srovnání s předchozími měsíci mírně zvýšilo (meziroční růst dosáhl 5,1 %). Po očištění o vliv vyššího počtu pracovních dní činil růst 2,9 %. Tržby z průmyslové činnosti vzrostly v únoru ve stálých cenách o 12,0 %. Po zhruba dvouletém poklesu vzrostla v únoru stavební výroba meziročně o 7,8 %. Podílel se na tom vliv nízké srovnávací základny, vyššího počtu pracovních dní a zahrnutí lednových faktur. Přesto by mohl být únorový údaj signálem o dosažení dna poklesu ve stavebnictví a obnovení růstu. Na straně poptávky pokračoval diferencovaný vývoj v jednotlivých segmentech spotřeby. Nejdynamičtějším segmentem soukromé spotřeby zůstává prodej osobních automobilů, který v 1. čtvrtletí vzrostl o 19,1 %. Tržby v maloobchodě vzrostly v únoru meziročně ve s.c. o 10,1 %. V běžných cenách se zvýšily o 13,2 %. Dosavadní vývoj maloobchodních prodejů signalizuje, že by růst spotřeby domácností v letošním roce mohl být vyšší než námi doposud předpokládaných 0,9 %. Oživení poptávky je po dlouhém období poklesu patrné již druhý měsíc i v pohostinství a ubytování (růst ve s.c. o 6,5 %). V únoru nadále rostly vysokým tempem tržby v dopravě (ve s.c. 12,9 %), spojích (23,3 %) a poněkud nižším tempem v odvětví zpracování dat (6,4 %). Zejména na základě signálů o rychlejším růstu domácí poptávky na počátku roku mírně korigujeme prognózu vývoje HDP na rok 2000 a Pro rok 2000 lze očekávat růst HDP ve výši 1,5 % (zvýšení prognózy o 0,4 procentního bodu). Růst HDP bude vyvolán zejména změnou trendu v oblasti tvorby fixního kapitálu, při zachování relativně nízkých temp růstu spotřeby domácností a vlády a při mírném zhoršení netto vývozu. V roce 2001 by mělo dojít k mírnému urychlení tempa hospodářského růstu na 2,2 %. Březnový deficit obchodní bilance činil 5,7 mld. korun, za 1. čtvrtletí dosáhl 18,9 mld. korun. Meziročně došlo v březnu k poklesu deficitu o 5,2 mld. korun (Zlepšení bylo ovšem výrazně ovlivněno výchozí základnou, jednorázovým dovozem 3 letadel v březnu 1999). V březnu bylo přerušeno 5 měsíční období v němž docházelo, zejména vlivem zhoršování směnných relací, k meziročnímu zhoršování salda obchodní bilance. Prognóza obchodní bilance na rok 2000 se nemění, zůstává v intervalu 78 až 82 mld. korun. V roce 2001 očekáváme mírný meziroční pokles schodku obchodní bilance o cca 5 mld. korun. 3

8 Vývoj exportu v příštích letech by měl být pozitivně ovlivněn zvyšujícím se přílivem přímých zahraničních investic realizovaných v rámci režimu investičních pobídek. Souhrnná hodnota investic, pro něž byly vládou odsouhlaseny investiční pobídky, činí podle informací ministerstva průmyslu více než 2 mld. USD. Investice jsou ovšem rozloženy do několika příštích (až 5) let. Růst průměrné nominální mzdy v průmyslu a ve stavebnictví se v únoru výrazně urychlil. Průměrná nominální mzda vzrostla v průmyslu meziročně o 9,5 %, reálná mzda se zvýšila o 5,6 %. V lednu dosáhlo tempo růstu průměrné nominální mzdy v průmyslu meziročně 4,3 % (reálně 0,9 %). Vysoký únorový růst průměrné mzdy je umožňován vysokým růstem produktivity práce, která se v průmyslu již třetí měsíc udržuje nad 10 %. V únoru vzrostla produktivita práce v průmyslu o 10,5 %. Ve stavebnictví vzrostla v únoru průměrná nominální mzda o 12,4 %, reálná se zvýšila o 8,4 %. Po velmi dlouhé době také ve stavebnictví vzrostla v únoru produktivita práce a to o 15,1 %. Prognóza vývoje průměrné nominální mzdy na rok 2000 a 2001 se nemění. V důsledku snížení prognózy inflace se mírně mění vývoj reálné mzdy ze stagnace na růst o cca 0,4 % v roce 2000 a 0,8 % v roce Míra nezaměstnanosti poklesla v březnu na 9,5 % z únorových 9,7 %. Tento vývoj byl doprovázen růstem počtu volných míst. Na trhu je patrné oživení poptávky po pracovních silách, které se projevuje ve vytváření nových pracovních míst a v meziročním snižování přírůstku nezaměstnaných osob. Nesoulad nabídky a poptávky na trhu práce se prohlubuje v regionálním členění. Prognóza míry nezaměstnanosti ke konci roku 2000 se nemění a zůstává v intervalu 10,0 11,0 %. Ke konci roku 2001 lze očekávat mírné zvýšení na 10,5 11,5 %. Růst průmyslové a stavební výroby, vývoj produktivity práce v průmyslu a stavebnictví v únoru a březnové snížení deficitu obchodní bilance naznačují postupné zlepšování nabídkové strany ekonomiky. Tento vývoj signalizuje určité zmírňování inflačních rizik do budoucna. Zlepšený vývoj nabídkové strany ekonomiky se odráží i ve vývoji na trhu práce, i když značnou část poklesu nezaměstnanosti lze přisoudit sezónnímu vývoji. Možný mírně rychlejší mzdový růst nemusí nutně implikovat růst inflačních tlaků, neboť tento růst je plně kryt růstem produktivity práce. (Pozn. Údaje o vývoji stavební výroby a schodku obchodní bilance jsou překvapivé a nelze vyloučit, že se jedná o jednorázový výkyv). Vnější prostředí Dohoda zemí OPEC o zvýšení dodávek ropy na světový trh s cílem stabilizovat vývoj cen ropy v intervalu 22 až 28 USD za barel ropy se promítla do výrazného poklesu cen ropy. Na počátku druhé dubnové dekády se cena arabské ropy pohybovala kolem 24 dolarů za barel a ropa Brent poklesla na cca 22 USD za barel. Pokles cen ropy činil přibližně 8 USD za barel. Cena ropy se tak vrátila zhruba na úroveň z října minulého roku. Výraznější cenový růst proti konci roku 1999 je v letošním roce nadále patrný pouze u zemního plynu o cca 25 % a bavlny. Vývoj cen ostatních surovin nesignalizuje riziko vzniku inflačních tlaků. Pokračuje snižování úrokového diferenciálu mezi korunou a eurem a růst záporného diferenciálu mezi korunou a USD. Navíc se očekává další růst sazeb v USA i v eurozóně, který by mohl vést k dalšímu poklesu diferenciálu vůči euru resp. zvýšení záporného diferenciálu vůči USD. 4

9 Prognózy hospodářského růstu hlavních obchodních partnerů ČR, zemí EU, jsou v současnosti přehodnocovány směrem vzhůru. Aktuální prognózy růstu zemí EU na rok 2000 se nyní vesměs pohybují nad 3 %. Aktuální vývoj cen surovin na světových trzích bude působit na zmírňování nákladových tlaků v ČR. Růst zahraniční poptávky by však mohl vytvořit určitý prostor pro vznik poptávkových tlaků. Další změny úrokových sazeb v zahraničí, zvláště pokud by byly doprovázeny snížením sazeb tuzemských, by mohly vytvořit impuls pro významnější odliv dluhového kapitálu. Výhled inflace Na základě dosavadního odchylného vývoje cen potravin ve srovnání s naší prognózou, podrobné analýzy vývoje korigované inflace očištěné o vliv změn cen pohonných hmot a nových informací o snížení rozsahu úprav regulovaných cen upravujeme prognózu čisté inflace i prognózu vývoje spotřebitelských cen ke konci roku Prognóza čisté inflace se snižuje o 0,4 procentního bodu (střed intervalu) a predikční interval nyní činí 2,2 3,5 %. Také prognóza růstu spotřebitelských cen se snižuje na 2,9 až 3,9 %. Predikce pro konec roku 2001 signalizuje mírný meziroční nárůst čisté inflace na 2,3 až 4,1 % a růst spotřebitelských cen o 4,5 až 5,8 %. Růst spotřebitelských cen v roce 2001 je podstatně rychlejší v důsledku výrazného meziročního nárůstu úprav regulovaných cen a nepřímých daní. Hlavní předpoklady, ze kterých vychází podmíněná prognóza čisté inflace na rok 2000 a 2001: skutečnost v roce Kurz koruny (vůči euru) 36,0 Kč/ euro 36,0 Kč/euro 36,9 Kč/euro 2. Meziroční vývoj reálných 0,6 % 0,2 % -0,5 % příjmů domácností 3. Meziroční růst reálných tržeb 1,8 % 1,1 % 1,5 % 4. Meziroční růst dovozních cen 3,1 % 1,1 % 2,2 % Predikce čisté inflace signalizuje podstřelení spodního okraje inflačního cíle ke konci roku 2000 v rozsahu 0,0 1,3 procentního bodu. 2. Aktuální prognózy a jejich změny oproti 1. a 3. SZ Aktuální predikce 1. SZ 3. SZ. Čistá inflace (12/2000) 2,2 3,5 % 2,5 4,1 % 2,6 4,0 % Čistá inflace (12/2001) 2,3 4,1 % 2,6 4,3 % CPI (12/2000) 2,9 3,9 % 3,3 4,4 % 3,3 4,4 % CPI (12/2001) 4,5 5,8 % 4,7 6,0 % HDP (2000) 0,5 2,5 % 0,1 2,1 % 0,1 2,1 % HDP (2001) 1,2 3,2 % 0,8 2,8 % 5

10 Průměrná nominální mzda (2000) 3,0 4,6 % 3,0 4,6 % 3,0 4,6 % Průměrná nominální mzda (2001) 5,9 % 5,9 % Průměrná reálná mzda (2000) -0,6 až +1,4 % -1,0 až +1,0 % -1,0 až +1,0 % Průměrná reálná mzda (2001) 0,8 % 0,5 % Běžné příjmy domácností reálné (2000) 0,6 % 0,0 % 0,1 % Běžné příjmy domácností reálné (2001) 0,2 % 0,1 % M2 (2000) 6,7 9,7 % 7,5 10,5 % 7,5 10,5 % M2 (2001) 6,7-9,7 % BÚ/HDP v b.c. (2000) -2,7 až 1,7 % -2,7 až 1,7 % -2,7 až 1,7 % Změna predikce inflace k prosinci 2000 byla provedena v důsledku úprav všech tří hlavních složek indexu spotřebitelských cen. Jde o: - snížení odhadu meziročního růstu cen potravin z 2,5 % (1. a 2. SZ) resp. 2,0 % (3. SZ) na 1,3 %, - snížení odhadu meziročního růstu regulovaných cen z 8 % v minulých SZ na 7,2 %, - snížení odhadu meziročního růstu korigované inflace (očištěné o vliv změn cen pohonných hmot) z 4,1 % (3. SZ) na 3,9 %. Pro analýzu budoucího vývoje HDP byly vyhodnocovány čtyři různé přístupy. Posouzení vztahu mezi vývojem peněžní zásoby a HDP vedlo k odhadu růstu HDP v roce 2000 na úrovni přibližně 1 %. Druhý přístup se opíral o modely nabídkové strany ekonomiky, v nichž byly posuzovány údaje o průmyslu, stavební výrobě, tržbách v maloobchodě, spojích, apod. Tyto modely naznačily, že by HDP mohl vzrůst o cca 1,5 %. Třetí přístup spočíval v analýze jednotlivých složek strany poptávky. Zvláštní pozornost přitom byla věnována budoucímu vývoji soukromé spotřeby (vysoký podíl na celkové poptávce a nízká volatilita) a výdajům na hrubou tvorbu fixního kapitálu (nižší podíl na celkové poptávce a vysoká volatilita). Použití čtyř regresních rovnic a úvahy opírající se o předpoklady o vývoji důchodů domácností, úspor a dluhového financování spotřeby naznačilo, že soukromá spotřeba by mohla v tomto roce vzrůst o 1,5 %. Budoucí vývoj hrubé tvorby fixního kapitálu bude ovlivňován relativně nízkým podílem vlastních zdrojů podniků na financování investic, který nepřesahuje 50 %. Předpokládaný růst hrubé tvorby fixního kapitálu v intervalu 2,8 7 % přispěje (za předpokladu neměnné elasticity netto vývozu na úroveň domácí poptávky) ke zvýšení HDP o cca 1 3 procentní body. Rychlejší růst hrubé tvorby fixního kapitálu přitom nelze odvozovat od objemu přílivu přímých zahraničních investic, neboť jen malá část přímých zahraničních investic buď sama představuje nebo vyvolává reálné investice. Předpokládáme meziroční zdvojnásobení objemu reálných investic, vyvolaných přímými zahraničními investicemi, které by mělo za následek růst hrubé tvorby fixního kapitálu pouze o cca 3 %. Čtvrtý přístup spočívající ve vyhodnocení institucionálních charakteristik ekonomiky svědčí o přetrvávající existenci brzdících faktorů, které znemožňují rychlejší hospodářský růst. Souhrnné vyhodnocení všech čtyř přístupů implikuje mírný posun prognózy HDP směrem vzhůru k hodnotám 1,5 % v roce 2000 a 2,3 % v roce Korekce prognózy průměrné reálné mzdy a reálných příjmů je důsledkem změny prognózy inflace. Snížení predikce růstu peněžní zásoby v roce 2000 a 2001 je důsledkem korekce prognózy netto přílivu dluhového kapitálu a portfoliových investic vlivem snížení úrokového diferenciálu koruny vůči euru (resp. zvýšení záporného diferenciálu vůči USD). 6

11 II. Faktory inflace 1. Měnový vývoj 1.1. Peníze a úvěry Aktuální vývoj peněžních agregátů M2 a L V březnu 2000 činil meziroční přírůstek peněžního agregátu M2 podle předběžných údajů 7,2 %, což bylo o 0,8 procentního bodu méně než v únoru. K poklesu o 0,9 procentního bodu na 7,0 % došlo v březnu 2000 i u meziročního přírůstku peněžního agregátu L. Pokles meziročních přírůstků u obou agregátů byl doprovázen i poklesem jejich absolutního objemu. Vývoj obou širších peněžních agregátů zůstává proto i nadále dlouhodobě shodný, což je dáno nízkým podílem cenných papírů v celkovém objemu peněžního agregátu L i v aktivech podniků a domácností. Brzdící vliv na růst peněžních agregátů měl v březnu 2000 především pokles úvěrové emise.. Proti růstu peněžní zásoby i peněžního agregátu L působil i vývoj hospodaření státního rozpočtu, jehož přebytek se zvýšil z 3,2 mld. Kč v únoru 2000 na 8,3 mld. Kč v březnu. V březnu 2000 se neprojevil ani vliv přílivu zahraničního kapitálu ani korunových aktiv, poskytovaných nerezidentům. Ve srovnání s koncem r byl objem peněžní zásoby v březnu 2000 o 3,4 mld. Kč nižší, zatímco ve stejném období r se zvýšil o 8,1 mld. Kč. Vývoj peněžních agregátů M2 a L (údaje za 3/00 jsou předběžné) 12,0 M2 L rok 1998: koridor 5-7 % 11,0 10,0 meziroční změny v % 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 1/ / /00 3 Tempo růstu peněžní zásoby si i nadále udržuje předstih před tempem růstu nominálního HDP, i když od 4. čtvrtletí 1999 se projevuje tendence k sblížení. Vzhledem k tomu, že se současná úroveň HDP nachází pod předpokládanou úrovní potenciálního produktu, nepředstavuje stávající rozsah mezery mezi vývojem peněžní zásoby a HDP inflační riziko. S dalším poklesem mezery mezi nominální dynamikou peněžní zásoby a HDP počítáme i v r a ani pro r nepředpokládáme zásadní změnu tohoto trendu. 7

12 Vývoj mezery mezi nominální dynamikou peněžní zásoby a HDP I/99 II/99 III/99 IV/99 I/ x 00 IV/00 xx/ Mezera I Mezera nominální M2 HDP 8,0 6,3 6,9 5,5 3,6 0,7-3,7 Nominální M2 9,9 9,2 8,1 8,1 7,2 6,7-9,7 Nominální HDP 1,9 2,9 1,2 2,6 3,6 6,0 Mezera II Mezera nominální M2 HDP 7,1 7,3 6,7 6,5 4,1 2,2 Nominální M2 9,0 10,2 7,9 9,1 7,7 8,2 Nominální HDP 1,9 2,9 1,2 2,6 3,6 6,0 x/ předběžné údaje odborů 412 a 413 xx/ predikce odborů 412 a 413 Aktuální vývoj peněžního agregátu M1 Pokles meziročního přírůstku peněžního agregátu M1 v únoru 2000 ze 17,5 % na 16,8 % se neodrazil v poklesu absolutního objemu M1. Množství likvidních peněz v ekonomice se naopak v únoru 2000 zvýšilo o 4 mld. Kč, přičemž přírůstek oběživa (2,4 mld. Kč) i přírůstek netermínovaných vkladů (1,5 mld. Kč) odpovídaly průměrným meziměsíčním přírůstkům r Vyšší meziroční přírůstky peněžního agregátu Ml na počátku r byly založeny hlavně nárůstem absolutního objemu likvidních peněz v r Meziměsíční přírůstek quasi peněz v únoru 2000 (22,4 mld. Kč) však podstatně převýšil přírůstek peněz vysoce likvidních. Vývoj peněžních agregátů M1 a M2 (údaje za 3/00 jsou předběžné) meziroční změny v % 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0 M1 12/98 1/ /00 2 M2 Sektorová struktura peněžní zásoby Trend k rychlejšímu růstu peněžní zásoby u podniků projevující se od září 1999 pokračoval i v únoru Zatímco únorový meziroční přírůstek M2 u podniků činil 15,9 %, u domácností to bylo pouze 4,4 %. V případě sektoru podniků bylo dosaženo jednoho z nejvyšších meziročních přírůstků v posledních třech letech, v případě sektoru domácností naopak absolutně nejnižšího. Růst peněžní zásoby u podniků byl v únoru 2000 dán především 8

13 vzestupem objemu termínovaných vkladů (o 19,2 mld. Kč). Podniková sféra se v únoru orientovala především na termínované vklady a vkladové certifikáty, depozitní směnky a ostatní dluhopisy. Rychlejší trend k růstu peněžní zásoby u podniků odráželo ekonomické oživení z počátku r. 2000, které se však zatím nepromítlo do disponibilních důchodů domácností, jejichž nepříznivý vývoj omezuje rychlejší růst objemu vkladů obyvatelstva. U domácností se v únoru 2000 projevoval naopak nárůst netermínovaných vkladů při současné stagnaci termínovaných korunových vkladů. Efekt nízkých úrokových sazeb na vklady působí tedy v současné době především u domácností. Sektorová struktura peněžního agregátu M2 20 domácnosti podniky 15 meziroční přírůstky v % / / /00 Stagnace ve vývoji vkladů domácností se nevyhnula ani dlouhodobě poměrně stabilně se rozvíjející oblasti vkladů u stavebních spořitelen. Po nižším celkovém přírůstku v r od ledna 2000 stagnuje objem vkladů na výši 22 mld. Kč. Vývoj korunových vkladů domácností (meziroční přírůstky) korunové vklady % /99 08/99 07/99 06/99 05/99 04/99 03/99 02/99 02/00 01/00 12/99 11/99 10/99 9

14 Očekávaný vývoj peněžního agregátu M2 pro rok 2000 a 2001 Expertní odhad Hlavním faktorem, který bude významně působit v r a 2001 na trhu peněz bude příliv čistých zahraničních investic. Příjmy vládního sektoru z privatizace státního majetku by měly dosáhnout v r cca 92 mld. Kč a v r cca 199 mld. Kč. Odhady MF předpokládají, že užití privatizačních příjmů bude v r cca 30 mld. Kč a v r cca 43 mld. Kč. Přebytek platební bilance ovlivněný přílivem zahraničního kapitálu bude působit na převis peněžní nabídky nad peněžní poptávkou. Přírůstky čistých zahraničních aktiv z pohledu běžného účtu a bankovních rezerv spojené s přímými měnovými dopady dosáhnou v r mld. Kč a v r mld. Kč. Pokles přírůstku čistých zahraničních aktiv v r bude ovlivněn nižším přílivem soukromých přímých investic a vyšším odlivem portfoliových investic. Předpokládá se, že v r bude zvýšená peněžní nabídka jen částečně vyrovnávána zvýšeným deficitem běžného účtu platební bilance. V roce r by se měl deficit běžného účtu snižovat. S ohledem na možnost využití zvláštního privatizačního účtu ČNB se tedy nepředpokládá výraznější prosazování kurzového vyrovnávacího mechanismu platební bilance. Ukládání zdrojů na tomto účtu by mělo zabraňovat i vyššímu odlivu kapitálu přes bankovní sektor. Dalšími významnými faktory vyrovnávání přebytku platební bilance budou devizové intervence ČNB. Ty by vedle primárního stabilizačního efektu spočívajícího ve vyrovnání převisu nabídky deviz měly bez plné sterilizace i měnový efekt, čímž by se prosazoval cenový vyrovnávací mechanismus. Růst peněžní zásoby bude v r a r ovlivněn i domácí úvěrovou emisí; její působení bude oproti zahraniční tvorbě peněz na nižší úrovni. Nabídka úvěrů poskytnutá podnikům a domácnostem bude i nadále ovlivněna opatrnostním přístupem bank, avšak ten by mohl být tlumen pozitivnějším vývojem v podnikatelské sféře a to především ve vazbě na změnu vlastnických struktur, revitalizační programy vlády apod. Pro r se předpokládá nárůst úvěrů o 1,9 %, tj. 20 mld. Kč a v r o 3,8 %, tj. 40 mld. Kč. Zvýšenou úvěrovou aktivitu bank lze v r a 2001 obdobně jako v r očekávat v oblasti financování spotřebitelské poptávky (nárůst zhruba o 5 mld. Kč). Ve vývoji zadluženosti vlády u bankovní soustavy se projeví snižování deficitů státního rozpočtu vyplývající z plnění politických dohod. Předpokládá se, že zadluženost vlády s následnými měnovými implikacemi dosáhne v r ,6 mld. Kč a v r ,4 mld. Kč. Výše uvedené zdroje peněžní nabídky předpokládají meziroční zvýšení peněžní zásoby v r o 9,7 % a v r o 8,5 %. Modelová predikce Modelová predikce peněžního agregátu M2 zohledňuje vývoj peněžní zásoby v minulosti, což se odráží do slábnoucího trendu meziročních přírůstků. Pro r se na základě modelové predikce předpokládá růst peněžního agregátu M2 ve výši 7,8 % a pro r ,1 % (průměr Box-Jenkinsovy metodologie a exponenciálního vyrovnávání). Odhad poptávky po penězích dle kvantitativní rovnice směny Odhad poptávky po penězích dle kvantitativní rovnice směny vychází z předpokládaného oživení reálného HDP (r ,5 % a r ,5 %) a zvýšené cenové hladiny (r

15 3,4 % a r ,2 %). Zvýšení peněžní nabídky ze zahraničí bude působit na zpomalení rychlosti obratu peněz, avšak toto zpomalení bude vzhledem k oživení ekonomiky nižší než v r Rychlost obratu peněz dosáhne v r zpomalení 2 % a v r % (r ,4 %). Podle kvantitativní rovnice směny by měl růst peněžní zásoby dosáhnout v r ,1 % a v r ,9 %. Zprůměrňováním výsledků všech tří výše uvedených metod propočtu očekávaného vývoje peněžního agregátu M2, by se meziroční přírůstky peněžní zásoby měly pohybovat v r a 2001 na úrovni 8,2 %. Oproti dřívějším predikcím se očekávaný meziroční přírůstek peněžní zásoby mírně snížil. Hlavním důvodem je nižší předpokládaná úvěrová emise, která podle současného vývoje nenaznačuje výrazné oživení. Vzhledem k značným nejistotám měnových dopadů přílivu zahraničního kapitálu v rámci doprivatizace státního majetku a funkčnosti úvěrového kanálu, se předpokládá interval ve výši +/-1,5 procentního bodu. Vyšší užití privatizačních příjmů v ekonomice oproti předpokládanému v uvedené predikci by mohlo působit na zvýšení tempa růstu peněžního agregátu M2. Predikce vývoje HDP v r na základě předpokládaného vývoje M2 V souvislosti s aktualizací predikce peněžního agregátu M2 byla aktualizována i ekonometrická analýza vztahů mezi vývojem peněžního agregátu M2 a HDP a také mezi vývojem M2 a ISC. Analýza vztahu mezi vývojem peněžního agregátu M2 a HDP potvrdila výsledky dřívějších analýz. Kointegrační analýza opětně neprokázala dlouhodobý vztah mezi oběma veličinami, což však může být dáno velmi omezeným počtem čtvrtletních pozorování. Ekonometricky uspokojivé výsledky však naopak, stejně jako v minulosti, přinesla analýza mezičtvrtletních diferencí. Na základě analýzy těchto diferencí docházíme, při ekonometricky predikovaném meziročním přírůstku peněžní zásoby 7,8 % k předpokládanému meziročnímu přírůstku reálného HDP v r o 0,9 %. Vývoj reálného HDP predikovaný pro jednotlivá čtvrtletí roku 2000 uvádí následující tabulka: HDP ve s.c. mzr. zm. 4Q/ Q/ Q/ Q/ Q/ HDP ve s.c. mzr. zm Vzhledem k tomu, že tento přístup vychází z ekonometrické extrapolace minulého vývoje peněžní zásoby, u níž lze předpokládat v roce 2000 vyšší tempo růstu než v minulosti, představuje výsledný meziroční přírůstek reálného HDP spíše určitou mininální hranici pro růst HDP. Vzhledem k tomu, že vývojem peněžní zásoby a HDP nebyl zatím prokázán dlouhodobý vztah, nepředkládáme predikci pro r

16 Naopak opakovaná analýza vztahu vývoje peněžního agregátu M2 a indexu spotřebitelských cen nepřinesla opětně pozitivní výsledky. Dlouhodobá závislost mezi oběma veličinami nebyla spolehlivě potvrzena a i krátkodobý vztah se ukazuje jako slabý a nevyužitelný pro predikce. Úvěrová emise bank Úvěrová emise podle definitivních údajů za únor 2000 vzrostla v absolutním vyjádření o 3,1 mld. Kč. Zvýšení se projevilo u korunových úvěrů o 5,7 mld. Kč při poklesu devizových úvěrů o 2,6 mld. Kč. Na zvýšení úvěrové emise se podílely především zahraniční banky a rovněž skupina velkých bank. Zahraniční banky zajišťovaly i lednový nárůst úvěrů. Zvýšení úvěrové emise u skupiny zahraničních bank dosáhlo v únoru ,7 mld. Kč; u skupiny velkých bank 0,3 mld. Kč. Úvěry u skupiny ostatních bank poklesly o 0,9 mld. Kč Vývoj úvěrové emise u skupiny zahraničních bank v lednu a únoru 2000 tak do určité míry potvrdil, že při omezené nabídce bonitních klientů z podnikové sféry tato skupina bank prokazuje větší konkurenceschopnost vůči zbývajícím částem bankovního sektoru. Z hlediska měnové struktury úvěrů zahraniční banky poskytovaly v lednu a únoru 2000 především korunové úvěry při pouze mírném růstu devizových úvěrů. Zatímco v prvních dvou měsících r.2000 vykázaly zahraniční banky zvýšení úvěrů, v březnu se projevil znovu pokles, což dokládá, že vývoj nemá stabilní charakter. Úvěry byly v únoru 2000 poskytovány především podnikovému sektoru, úvěry poskytované domácnostem stagnovaly. Z hlediska časové struktury se jednalo o vzestup krátkodobých úvěrů, jejichž podíl na celkových úvěrech dosáhl 39 %. Pokles byl zaznamenán u střednědobých úvěrů a stagnace u dlouhodobých úvěrů. Podíl střednědobých úvěrů na celkových úvěrech činil 22,7 % a podíl dlouhodobých úvěrů 38,3 %. Z hlediska druhové struktury úvěrů byly v únoru 2000 poskytnuty zejména provozní a investiční úvěry. Podíl provozních úvěrů na celkových úvěrech dosáhl 51,4 % a podíl investičních úvěrů 33,5 %. K poklesu došlo u spotřebitelských úvěrů. Důvodem bylo, že na základě upozornění ČNB Všeobecná stavební spořitelna překlasifikovala část spotřebitelských úvěrů v objemu cca 6 mld. Kč do investičních úvěrů. Na základě předběžných údajů za březen 2000 absolutní objem úvěrové emise po lednovém a únorovém růstu opět poklesl. Snížení objemu úvěrů činilo 19,9 mld. Kč a bylo ovlivněno převodem úvěrů v objemu cca 50 mld. Kč z Komerční banky do Konsolidační banky. Dále se na poklesu úvěrové emise podílela skupina zahraničních bank. Současně se předpokládá, že došlo obdobně jako ve stejném období r ke zvýšení odpisů úvěrů o cca 5 mld. Kč. Z důvodu dalšího značně velkého bloku úvěrů převedeného do Konsolidační banky v březnu 2000, byl přehodnocen rozsah očišťování časové řady běžně vykazovaných úvěrů. Podrobnější vysvětlení je uvedeno v následujícím boxu. Ukazatel vývoje očištěné úvěrové emise a posouzení jeho relevantnosti v rámci měnových analýz Rozsáhlé převody úvěrů z vybraných bank do Konsolidační banky zejména v současném období způsobily, že publikovaný statistický ukazatel úvěrové emise neposkytuje dostatečné relevantní měřítko o skutečném vývoji, neboť se v něm promítá řada neměnových vlivů. 12

17 K objektivnímu posouzení vývoje úvěrové emise bylo proto nezbytné tento zcela nově působící faktor promítnout do očištění časové řady úvěrů. Dosud se při očišťování časové řady úvěrů zohledňovala pouze výše odepsaných úvěrů, objem kapitalizace úroků, úvěry bank po odebrání licence a kurzové vlivy. Celkový objem těchto vlivů dosáhl ke konci března 2000 výše 73 mld. Kč. Dále pro eliminování sezónních faktorů v průběhu daného časového období se celá časová řada očišťovala o sezónní složky. Nově se prosazujícím vlivem jsou převody úvěrů do Konsolidační banky a za spřízněnými institucemi bank. V rámci ozdravného procesu vybraných bank bylo v posledních dvou letech (do března 2000) převedeno do Konsolidační banky zhruba 133 mld. Kč, z toho z Komerční banky 73 mld. Kč, České spořitelny 44 mld. Kč a IPB 16 mld. Kč. Převedené úvěry se však v úvěrovém portfoliu Konsolidační banky objevovaly v hodnotě odpovídající ceně postoupení. Zbývající část byla zaúčtována do ztrát bank, které úvěry převáděly. Z těchto operací se úvěrové portfolio Konsolidační banky zvýšilo o cca 86 mld. Kč. O zbývající část, tj. cca 47 mld. Kč bylo třeba časovou řadu úvěrů očistit. Časová řada úvěrů byla dále ovlivněna převedenými úvěry za spřízněnými institucemi bank v hodnotě cca 33 mld. Kč. Tyto převody byly od prosince r provedeny Komerční bankou (5 mld. Kč) a IPB (28 mld. Kč). Celková výše vlivů předpokládaných při úpravě ukazatele objemu úvěrů dosáhla ke konci března mld. Kč. Porovnání oficiálních a oč iště ných úvě rů 1400,0 1200,0 stavy v mld. Kč 1000,0 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0 12/ / /99 3 oficiální úvě ry nově oč iště né úvě ry Vývoj meziročních přírůstků úvěrů jak u časové řady nově očištěné, tak i u časové řady tradičně očištěné, vykazuje dlouhodobě klesající trend. Průměrný meziroční přírůstek dosáhl v r u úvěrů tradičně očištěných 1,0 % a u úvěrů nově očištěných 2,2 %. V reálném vyjádření dosáhl průměrný meziroční přírůstek v r u úvěrů standardně očištěných 3,1 % a u úvěrů nově očištěných 0,1 %, přičemž kladná hodnota byla ovlivněna vývojem úvěrů v prvních čtyřech měsících r V následujícím období (s vyjímkou července 1999) tempo růstu úvěrů nepřevýšilo tempo růstu inflace, a to ani s přihlédnutím k prudké desinflaci charakteristické pro r Tento vývoj pokračoval i v prvním čtvrtletí r. 2000, kdy průměrný meziroční přírůstek v reálném vyjádření dosáhl ke konci března 2000 u nově očištěných úvěrů 0,9 %. Březnový meziroční reálný přírůstek dosáhl 2,6 %. 13

18 Domácí úvěrová emise (očištěná) Domácí úvěrová emise (očištěná, reálná) meziroční přírůstky v % 15,0 10,0 5,0 0,0 12/ / /99-5,0 původně očištěné úvěry nově očištěné úvěry inflace meziroční přírůstky v % 4,0 2,0 0,0-2,012/ / /99-4,0-6,0-8,0-10,0 původně očištěné úvěry nově očištěné úvěry Porovnání průměrných meziročních dynamik v nominálním vyjádření za poslední tři roky ukazuje následující tabulka: Prům ěrné meziroční přírůstky v nom inálním vyjádření v % P ůvodně očištěné úvěry 11,0 6,3-1,0 Nově očištěné úvěry 11,0 6,5 2,2 Neočištěné úvěry 10,5 4,5-3,8 Vývoj úvěrové emise očištěné o nově přehodnocené faktory tedy naznačuje, že po lednovém a únorovém oživení se objem úvěrů v březnu 2000 opět snížil. Na březnovém poklesu se podílely především devizové úvěry; korunové úvěry po očištění mimořádných faktorů vzrostly. Na růstu očištěných korunových úvěrů se podílely především ČSOB a IPB. Tento vývoj zachycuje následující graf. Vývoj meziměsíčních přírůstků korunových a devizových úvěrů (údaje za 3/00 jsou předběžné) korunové devizové ml d. Kč / / /00 3 Poznámka: Očištěno o kurzové vlivy, odpisy, kapitalizaci úroků, banky bez licence a operace spojené s restrukturalizací úvěrového portfolia 14

19 Mírný pokles celkových úvěrů v březnu 2000 dokládá i vývoj měsíčního přírůstku sezónně očištěných úvěrů. Ten dosáhl po kladných hodnotách v lednu a únoru 2000 opět záporné hodnoty. Ke snížení hodnot sezónně očištěných úvěrů došlo i u tříměsíčního a šestiměsíčního přírůstku. Pouze u meziročního přírůstku bylo zaznamenáno mírné zvýšení ve výši 1,5 %, avšak to bylo ovlivněno poklesem úvěrů v březnu Vývoj přírůstků sezónně oč iště ných celkových úvě rů (% ) (údaje za 3/00 jsou předběžné) P řírůstek úvěrů za poslední 1 mě síc 3 mě síce 6 mě síců rok říjen 99 0,3 1,0 1,5 0,5 listopad 99-0,1 0,4 1,5 0,9 prosinec 99-0,4-0,2 0,4 0,7 leden 00 0,8 0,4 1,4 0,5 únor 00 0,3 0,8 1,2 1,2 březen 00-0,6 0,5 0,4 1,5 Substituce domácí úvěrové emise úvěry nerezidentům U korunových aktiv bank poskytnutých do zahraničí pokračoval i v březnu 2000 pokles, a to o 0,6 mld. Kč. V současné době probíhá šetření k objasnění angažovanosti bank vůči nerezidentům. Vybrané banky byly ve spolupráci s bankovním dohledem v nedávné době osloveny a požádány o vysvětlení formy a obsahu prováděných operací, resp. způsobu návratnosti zdrojů zpět do české ekonomiky, účelu využívání aktiv a řady jiných otázek. Struktura korunových aktiv vůči nerezidentům a příliv kapitálu do ČR (toky v daném období v mld. Kč) předběžné předběžné předběžné čtvrtletí 1999 leden 2000 únor 2000 březen 2000 Korunová aktiva vůči nerezidentům celkem 39,2 15,1-3,8-0,6 * vklady v bankách 41,6-5,7-5,1-2,3 - promptní 0,3-0,2 0,1 0,2 - krátkodobé 37,2-7,5-6,2-3,1 - střednědobé 3,8 1,2 1,7 0,6 - dlouhodobé 0,3 0,8-0,7-0,1 * úvěry bankám -11,2 5,6-4,1 0,9 - promtní -5,1 6,2-3,9-0,6 - krátkodobé -9,9 0,6 1,3-0,9 - střednědobé 1,6-0,5-1,1 0,0 - dlouhodobé 2,2-0,7-0,4 2,5 * úvěry ost. klientům (nebanky) ,2-0,1 0,9 z toho: - krátkodobé 0,8-0,2-0,7 0,8 * cenné papíry 30,6 0,4 1,2 0,9 * ost. aktiva -3,8 2,6 4,3-1,0 Příliv přes finanční účet platební bil. 212,3 * přímé investice 176,7 * ostatní krátk. a dlouh. kapitál 35,6 (čerpané úvěry) Stagnující vývoj korunových aktiv bank vůči nerezidentům a současně pokles úvěrové emise působily v březnu 2000 na snížení meziročního přírůstku peněžního agregátu M2. 15

20 Korunová aktiva vůči nerezidentům a peněžní agregát M2 Úvěrová emise(nově očištěná) a peněžní agregát M2 (meziroční přírůstky v %) (meziroční přírůstky v %) korun. akt. nerezidentů 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 leden 98 korun. akt. nerez. březen 98 květen 98 červenec 98 září 98 listopad 98 leden 99 březen 99 M2 květen 99 červenec 99 září 99 listopad 99 leden 00 březen 00 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 M2 úvěry rez. očiš. 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 leden 98 březen 98 úvěry rez. očiš. květen 98 červenec 98 září 98 listopad 98 leden 99 březen 99 květen 99 M2 červenec 99 září 99 listopad 99 leden 00 březen 00 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 M Úrokové sazby a akciový trh Úrokové sazby V březnu 2000 byl vývoj úrokových sazeb na finančním trhu charakterizován poklesem ve všech segmentech. Hlavním faktorem se staly zveřejněné údaje o HDP a vývoji inflace. Částečně k tomu přispěla i prohlášení představitelů ČNB o stabilitě úrokové politiky v nejbližším období. Na základě toho trh u všech úrokových produktů promítl stávající sazby dále do budoucna, což vedlo k výraznému poklesu sazeb a výnosů na delších splatnostech. Prakticky ve všech segmentech finančního trhu byla dosažena nová historická minima. K úpravě základních sazeb došlo v USA a Eurozóně, což přispělo k dalšímu snížení úrokového diferenciálu. Také u klientských úrokových sazeb ještě pokračoval pokles. Inflační očekávání analytiků finančních trhů se opět začala snižovat. Příznivé údaje o vývoji spotřebitelských cen za březen 2000 posílily očekávání, že ceny v r zřejmě porostou jen mírně. V případě CPI i čisté inflace se očekávání pohybují na nižší hladině při srovnání s aktuální predikcí ČNB. Úrokové sazby jsou očekávány stabilní v nejbližší době, v horizontu jednoho roku v souladu s očekávaným mírným růstem cen predikují analytici růst sazeb a mírné zvýšení sklonu výnosové křivky. V porovnání se současnou situací by se sazby na peněžním trhu měly zvýšit o 0,7 0,9 procentního bodu. Očekávání vývoje inflace a úrokových sazeb na 12 měsíců dopředu (%) CPI ČI 1T PRIBOR 1R PRIBOR odbor 413 fin. trh podniky domácnosti odbor 413 fin. trh fin. trh fin. trh 5/ / / / / / / / / / / /

21 V průběhu března byl vývoj úrokových sazeb PRIBOR odlišný u jednotlivých splatností. Zatímco sazby na krátkém konci výnosové křivky stagnovaly, sazby s delší splatností klesaly v reakci na zveřejněné makroekonomické ukazatele (především o vývoji HDP) a na potvrzení očekávání trhu o neměnnosti základních sazeb ČNB v blízké budoucnosti. V důsledku uvedeného vývoje se pozitivní sklon křivky opět zmírnil, průměrný spread 1R 1T činil 0,41 procentních bodů. Pokles sazeb na delším konci výnosové křivky pokračoval i na začátku dubna (po zveřejnění inflace za březen), spread 1R 1T činil k ,23 procentních bodů. U sazeb FRA došlo k zesílení tempa poklesu z předchozího měsíce, u delších splatností ve větším rozsahu. Hladina sazeb FRA tak opětovně poklesla na nová historická minima. Vývoj krátkodobých sazeb 8 6M PRIBOR 1T PRIBOR 2T limitní repo rate 7 % 6 5 6/99 7/99 8/99 9/99 10/99 11/99 12/99 1/00 2/00 3/00 4/00 Reálná úroková sazba 1T PRIBOR z pohledu ex-post ve vyjádření CPI dosáhla v březnu 1,4 %, ve vyjádření PPI 0,2 %. Z pohledu ex-ante dosahovala sazba 1T PRIBOR deflovaná CPI 0,2 %, deflovaná PPI 1,5 %. Na primárním trhu krátkodobých dluhopisů se v březnu konaly 4 aukce SPP se splatností 3M, 9M a 12M. Hrubé výnosy při přetrvávajících převisech poptávky činily 5,3 až 5,5 %. Průměrná hladina výnosové křivky SPP poklesla, pro splatnosti 2M - 12M se pohybovala v pásmu 5,5-5,7 %. Křivka má negativní tvar v úseku do 3M, dlouhý konec je mírně rostoucí. Výše úrokového diferenciálu se v březnu dále snížila díky poklesu na tuzemském trhu depozit i vlivem úprav základních sazeb v zahraničí. ECB zvýšila všechny své základní sazby o 0,25 procentního bodu, referenční sazbu na 3,50 %. Dne Fed zvýšil obě klíčové sazby také o 0,25 procentního bodu (O/N fund rate na 6,00 %, diskontní sazbu na 5,50 %). Úrokový diferenciál PRIBID/CZK LIBOR/EUR na konci března činil 1,1 až 1,4 procentního bodu podle jednotlivých splatností. Hodnoty úrokového diferenciálu PRIBID/CZK LIBOR/USD se nadále pohybují v záporných hodnotách (-1,1 až -1,5 procentního bodu). Také na trhu sazeb IRS došlo k poměrně výraznému poklesu sazeb. Důvodem pro tento vývoj byly stejné faktory jako u ostatních úrokových produktů, tedy makroekonomický vývoj a očekávaná stabilita sazeb. Celá křivka se posunula na nižší výnosovou hladinu. Tvar výnosové křivky zůstal pozitivní, spready se však mírně zúžily. Průměrný spread 5R-1R činil v březnu +1,36 procentního bodu, spread 10R-1R +1,49 procentního bodu. Na počátku dubna pokles sazeb IRS pokračoval. 17

22 Vývoj dlouhodobých sazeb 9 5R IRS offer 8 1R IRS offer % /99 7/99 8/99 9/99 10/99 11/99 12/99 1/00 2/00 3/00 4/00 V březnu pokračoval pokles průměrných výnosů státních dluhopisů, který byl zřetelnější na delším konci výnosové křivky. U jednoroční doby do splatnosti byl pokles křivky o 0,28 procentního bodu, zatímco u čtyřleté doby o 0,53 procentního bodu. Rozpětí 5R 1R se proto zúžilo a křivka má plošší charakter než v minulém období. V březnu se na primárním trhu uskutečnila emise státního dluhopisu v objemu 4 mld. Kč se splatností 7R, který prodloužil délku stávající výnosové křivky o dva roky. O dluhopis byl mezi investory velký zájem, kupón byl stanoven na úrovni 6,3 %. Na počátku dubna se konala další aukce státního dluhopisu, tentokrát se splatností 10R. I v této aukci byl dosažen převis poptávky, kupón činil 6,40 %. Na primárním trhu firemních dluhopisů došlo pouze k jediné emisi čtyřletého dluhopisu ING Bank s pohyblivou sazbou v objemu 3 mld. Kč. Na eurobondovém trhu bylo po několikaměsíčním klidu vydáno v březnu 9 nových emisí v celkovém objemu 8 mld. Kč. Právě na tento trh se zřejmě přesunula část nerezidentních investorů, kteří přestali mít zájem o investice do státních dluhopisů. Celkový objem eurobondů ke konci měsíce března dosahoval 61,5 mld. Kč. Klientské úrokové sazby pokračují v sestupné tendenci. Sazby z nových úvěrů v únoru dosáhly 7,0 %, v březnu je pravděpodobný další pokles. Termínové depozitní úrokové sazby se snižují pomaleji, v únoru dosáhly 4,5 %. Pro porovnání uvádíme i sazby z termínových vkladů v cizí měně: 4,0 %. Dále se snížily i reálné sazby, vlivem nárůstu cenových indexů i poklesu nominálních sazeb. Úrokové sazby z nových úvěrů ve vyjádření CPI (ex-post přístup) dosáhly v únoru 3,2 %, ve vyjádření PPI 2,4 %. Z pohledu ex-ante činily reálné sazby z nových úvěrů 1,7 % ve vyjádření CPI, 3,2 % ve vyjádření PPI. Vývoj referenčních sazeb u vybraných bank v % Banka Název sazby Česká spořitelna Základní sazba ČSOB Prime rate IPB Referenční sazba *) Komerční banka Referenční sazba *) IPB přešla na jiný způsob stanovení úrokových sazeb, bazická sazba byla nahrazena referenční sazbou (od ). 18

23 Akciový trh Růstový trend akciového trhu z prvních dvou měsíců roku 2000 se v březnu zastavil. Na začátku měsíce ještě přetrvával silný růst, který později přešel ve stagnaci a pokles, v závěru měsíce již došlo ke korekci. Vývoj byl ovlivněn postupem privatizace, zejména v oblasti telekomunikací a vývojem na zahraničních akciových trzích. Index PX 50 se meziměsíčně téměř nezměnil, poklesl o 0,6 % a uzavřel na hodnotě 644,2 bodů. Výraznější pokles zaznamenal index PX-D, zahrnující nefondové emise, který oslabil o 1,2 %. Nejobchodovanějšími tituly byly právě akcie telekomunikačních společností. Schválení nového telekomunikačního zákona přispělo k posílení akcií Českého telecomu o 5,8 %, a naopak vedlo k oslabení možného konkurenta Českých Radiokomunikací o 14,9 %. Privatizační očekávání vedla k růstu cen akcií KB o 8,2 %. Z ostatních emisí akcií zařazených do systému SPAD, posílily pouze akcie ČS +2,1 %, IPB +9,4 % a RIF +0,4 %. Pokles zaznamenaly akcie ČEZ 3 %, Unipetrol 1,1 % a IPS 16,5. Celkový objem obchodů na BCPP v březnu dále rostl a dosáhl nadprůměrných 163,2 mld. Kč (nárůst proti únoru činil 18,7 %). To představuje denní průměr 7,1 mld. Kč, což je přibližně 1,5 násobek denního průměru za rok V březnu se opět zvýšil objem zobchodovaných akcií a podílových listů a činil 48,3 mld. Kč. Objem obchodů s dluhopisy oproti únoru také zvýšil a dosáhl 114,9 mld. Kč. Indexy PX 50, PX GLOB a PK 30 body PK 30 PX GLOB PX 50 1/00 2/00 3/00 4/00 Vztah akciového trhu a základních makroekonomických ukazatelů Akciový trh je ve vyspělých tržních ekonomikách využíván jako důležitý indikátor hospodářského a měnového vývoje. Vývoj na burze odráží dění v ekonomice, tento vztah ale není jednoduchý a v některých obdobích ani zcela jednoznačný. Ceny akcií reagují i na mnohé další faktory a nové informace. Například vliv psychologických faktorů se projevil v druhé polovině roku 1998, kdy globální otřesy na světových finančních trzích byly doprovázeny poklesem zájmu investorů o emerging markets. 19

24 Pokusili jsme se hledat vztahy mezi ekonomickým vývojem a vývojem na akciovém trhu i v naší ekonomice. Analýza se zabývala posouzením významnosti vazeb mezi akciovým trhem, souhrnně charakterizovaným cenovým indexem PX 50, a základními makroekonomickými ukazateli (HDP, inflace, úrokové sazby a devizový kurz). Při hodnocení vzájemných vazeb je nutno brát v úvahu omezení na dva sledované ukazatele, neznalost přesného směru působení vzájemných vazeb, který je založen spíše na ekonomické úvaze, charakter časových řad (krátkost, strukturální zlomy), nestandardní způsob vzniku akciového trhu v rámci kupónové privatizace, samotný proces privatizace aj. Při posuzování vztahu mezi vývojem ekonomiky (HDP) a cenami akcií na burze (PX 50) předpokládáme, že dlouhodobě by růst ekonomiky měl být doprovázen růstem cen akcií a naopak. V rostoucí ekonomice rostou zisky společností, ty umožňují vyšší investice a ceny akcií rostou. Krátkodobě pak dokonce akciové kurzy předbíhají vývoj ekonomiky o několik měsíců. Hodnocení daného vztahu komplikuje sezónnost časové řady reálného HDP. Z grafu vývoje akciového indexu PX 50 a sezónně očištěného HDP ve stálých cenách lze pozorovat určitý shodný dlouhodobější trend obou veličin. Na základě ekonometrického posouzení je možné usuzovat na existenci společného trendu mezi proměnnými. Je zde ovšem nutné brát v úvahu skutečnost, že se k výsledkům dospělo na základě pouze 20 pozorování a s rostoucí délkou časových řad se může charakter vztahu měnit. Graf 1 Vývoj akciového indexu PX 50 (čtvrtletní průměry) a HDP ve s.c. (sez. oč.) PX 50 - levá osa HDP ve s.c. (sez. oč.) - pravá osa Q/95 2Q/95 3Q/95 4Q/95 1Q/96 2Q/96 3Q/96 4Q/96 1Q/97 2Q/97 3Q/97 4Q/97 1Q/98 2Q/98 3Q/98 4Q/98 1Q/99 2Q/99 3Q/99 4Q/99 V případě vztahu vývoje cenové hladiny a cen akcií se očekává, že inflace by měla vést nárůstu nominálních cen akcií a podniků, aby reálná hodnota zůstala zachována. Pro vysvětlení je možné také použít výnosovou míru z akciových instrumentů. Při vyšší inflaci by měla růst i výnosová míra akcií. Proto převládá názor, že akcie jsou inflačně neutrální. Výsledky měření provedené v různých zemích tento názor nepotvrzují. Z grafu, v němž jsou zachycena úrovňová data, je patrné, že inflace po celé sledované období rostla, zatímco pohyb akcií byl více volatilní. Graf 2 Vývoj akciového indexu PX 50 (měsíční průměry) a inflace měřené bazickým indexem spotřebitelských cen a bazickým indexem cen průmyslových výrobců (měsíční údaje) /95 4/95 PX 50 - levá osa CPI - pravá osa PPI - pravá osa 7/95 10/95 1/96 4/96 7/96 10/96 1/97 4/97 7/97 10/97 1/98 4/98 7/98 10/98 1/99 4/99 7/99 10/99 1/00 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 Vztah vývoje úrokových sazeb a cen akcií se realizuje prostřednictvím dvou kanálů. Akcie představují alternativní investiční instrument, to znamená že růst tržních úrokových sazeb z dluhových instrumentů povede k přesunu poptávky z akciových instrumentů do dluhových. Tento přesun bude doprovázen poklesem cen akcií. Vzájemný vztah je možné také vysvětlit prostřednictvím nákladů na získávání kapitálu podniků. Podstatnou část kapitálu podniků tvoří úvěr, zvýšení úrokových sazeb zvýší náklady na získání kapitálu a povede k poklesu 20

25 rentability a tím i investic podniků. V konečném důsledku klesá zisk, dividendy a ceny akcií. V obou případech vede pokles úrokových sazeb k růstu akciových kurzů. Z grafického zobrazení je patrné, že mezi akciovým indexem a úrokovou sazbou reprezentovanou 1R PRIBOR existuje krátkodobě nepřímý vztah. Na základě hodnot paramentů regresního modelu nebyl mezi danými veličinami prokázán dlouhodobý vztah. Graf 3 Vývoj akciového indexu PX 50 a úrokové sazby 1R PRIBOR (měsíční průměry) PX 50 - levá osa 1R PRIBOR - pravá osa /95 4/95 7/95 10/95 1/96 4/96 7/96 10/96 1/97 4/97 7/97 10/97 1/98 4/98 7/98 10/98 1/99 4/99 7/99 10/99 1/00 Mezi vývojem devizového kurzu a cenami akcií by se také měl projevovat nepřímo úměrný vztah. V tomto případě předpokládáme obousměrný vzájemný vztah, kdy podhodnocené akcie způsobují příliv portfoliových investic, zhodnocování domácí měny a růst cen akcií. Naopak odliv prostředků do zahraničí, znehodnocování domácí měny a vede k poklesu akciových kurzů. Graf 4 Vývoj akciového indexu PX 50 a devizového kurzu CZK/DEM (měsíční průměry) /95 4/95 PX 50 - levá osa CZK/DEM - pravá osa 7/95 10/95 1/96 4/96 7/96 10/96 1/97 4/97 7/97 10/97 1/98 4/98 7/98 10/98 1/99 4/99 7/99 10/99 1/00 20,0 19,5 19,0 18,5 18,0 17,5 17,0 16,5 16,0 15,5 Výsledky ekonometrického posouzení, při kterém byly použity regresní modely a vícerozměrné autoregresní modely, prokázaly nepřímý vztah mezi cenovým indexem PX 50 a devizovým kurzem, tento vztah se ovšem prosazoval pouze krátkodobě, tzn., že neexistoval vztah mezi trendy obou časových řad. Podle výsledků ekonometrického měření se vztah akciového indexu PX 50 s devizovým kurzem projevil jako staticky významnější než vazba akciového indexu s úrokovou sazbou 1R PRIBOR. Z hodnocení vzájemných vazeb akciového trhu a základních makroekonomických ukazatelů vyplynuly některé vazby, které se však mohou s rostoucí délkou časových řad změnit. Ve vztahu akciového indexu a HDP lze nalézt shodný trend, který je výsledkem pouze malého počtu pozorování u ukazatele HDP. Krátkodobý nepřímý vztah se projevil u vazeb akciového indexu a úrokové sazby a devizového kurzu, přičemž jako daleko silnější se projevila mezi akciovým indexem a devizovým kurzem. Vztah vývoje akciového indexu s vývojem cenové hladiny se nám nepodařilo prokázat. 21

26 1.3 Fiskální politika V hospodaření státního rozpočtu byl ke konci března 2000 vykázán přebytek ve výši 8,3 mld. Kč (loni ve stejném období přebytek 2,1 mld. Kč). Tento výsledek ale nelze přeceňovat, neboť na příjmový účet státního rozpočtu bylo v měsíci březnu převedeno ze státních finančních aktiv 6,4 mld. Kč mimorozpočtových prostředků na krytí finančních potřeb spojených s odstraňováním povodňových škod z let 1997 a 1998, s restitucemi a s financováním pomoci Kosovu, které budou postupně uvolňovány v průběhu letošního roku. Jde o účelové rozpočtové prostředky nevyčerpané v roce 1999, které byly ve výši cca 2,4 mld. Kč vráceny ke konci uplynulého roku na účet SFA (z toho na povodně 0,4 mld. Kč, na restituce 1,0 mld. Kč a na pomoc Kosovu cca 1,0 mld. Kč) a dále o prostředky ve výši 4,0 mld. Kč, které jsou určeny na restituce v kapitole MPSV. Díky těmto mimořádným příjmům předstihuje nominální dynamika celkových příjmů (7,4%) dynamiku celkových výdajů (2,5%). V dosavadním průběhu rozpočtového hospodaření dominuje výběr DPH s relativně vysokou meziroční dynamikou za první tři měsíce t.r. (18,3%, v reálném vyjádření 14,1%). DPH tak již více než rok vykazuje kladné reálné přírůstky a avizuje tak postupné oživování domácí poptávky. V samotném měsíci březnu ovšem dynamika inkasa DPH výrazně zvolnila své tempo (6,8% nominálně, resp. 2,8% reálně). Teprve vývoj v nejbližších měsících ukáže, zda se jedná o náhodnou výchylku nebo o výraznější změnu v dosavadním vývoji. Určité problémy vykazuje prozatím inkaso spotřebních daní (SD), kde meziroční dynamika za leden až březen v reálném vyjádření poklesla o 0,7% (nominálně byl zaznamenán růst o 2,9%). Jde o důsledek velmi slabého výsledku z ledna t.r. (reálný pokles o 6,1%), únor i březen již byly ve znamení mírného reálného růstu příjmů z této daně. Vzhledem k tomu, že první čtvrtletí loňského roku bylo z hlediska výběru SD velmi slabé, nelze vyloučit, že nízká dosavadní letošní dynamika je odrazem určité negativní reakce poptávky po statcích zatížených spotřební daní na rostoucí ceny tohoto zboží (ať už v důsledku zvýšení daňových sazeb z července loňského roku nebo z titulu výrazného růstu cen ropy). Relativně uspokojivě lze hodnotit vývoj inkasa pojistného na sociální zabezpečení, které dosáhlo v prvním čtvrtletí meziročního nárůstu o 4,6% nominálně, resp. o 0,9% v reálném vyjádření, což setrvává v intencích vývoje pozorovaného od druhé poloviny loňského roku. Saldo příjmů z pojistného na sociální zabezpečení a výdajů státního rozpočtu do této oblasti však bylo za leden až březen t.r. záporné ve výši 13,1 mld. Kč, z toho schodek na tzv. důchodovém účtu představuje ke konci března cca 6,7 mld. Kč. Daně z příjmů právnických i fyzických osob vykazují meziroční nominální snížení o 10,0%, odrážející úpravy daňových předpisů a pokles hladiny depozitních úrokových sazeb. Samotné inkaso daně z příjmů fyzických osob zaznamenalo propad o 14,3%, a to zejména v důsledku meziročního poklesu depozitních úroků (daň vybíraná srážkou dosáhla meziročního nominálního indexu 61,9%). Daň ze závislé činnosti naopak zaznamenala v prvním čtvrtletí vzestup o 6,8%. Inkaso daně z příjmů právnických osob (DPPO) pokleslo v prvním čtvrtletí o 4,6%, zejména v důsledku slabšího březnového vývoje (-10,0%). Tyto údaje jsou ale do značné míry ovlivněny termínem podávání daňových přiznání (31.3. t.r. byl pátek) u firem, které nepodléhají auditu. Již 3. dubna t.r. (pondělí) bylo na účty státního rozpočtu připsáno dalších 1,9 mld. Kč příjmů z DPPO. 22

27 Vysoká dynamika plnění nedaňových příjmů (nominální index 133,0%) souvisí s již zmíněným převodem účelových prostředků ze státních finančních aktiv. Meziroční tempo růstu rozpočtových příjmů; 3měsíční klouzavé průměry, deflováno CPI 40 Meziroční tempo růstu v % DPH SD PSZ I.95 VII.95 I.96 VII.96 I.97 VII.97 I.98 VII.98 I.99 VII.99 I.00 Celkové výdaje státního rozpočtu jsou ke konci března čerpány na 20,4% ročního záměru (loni na 20,9%) a vedle obvyklého sezónního útlumu jsou ovlivněny regulačním režimem zavedeným v souvislosti s rozpočtovým provizóriem. Za první tři měsíce letošního roku při meziroční dynamice celkových výdajů 2,5% běžné výdaje stagnovaly (nominálně 0,4%, v reálném vyjádření 3,2%), zatímco kapitálové výdaje zaznamenaly výrazný nárůst nominálně o 62,8% (reálně vzestup o 57,0%). Vlivem sezónních faktorů je ale vysoká dynamika kapitálových výdajů dosažena na nízkých absolutních částkách. Navzdory slabému čerpání celkových běžných výdajů se meziroční dynamika transferů obyvatelstvu udržela v prvním čtvrtletí na prakticky stabilní úrovni (nominální vzestup o 9,3%, resp. o 5,4% v reálném vyjádření). Meziroční tempo růstu rozpočtových výdajů; 3měsíční klouzavé průměry, deflováno CPI Meziroční tempo růstu v % BV TO KV I.95 VII.95 I.96 VII.96 I.97 VII.97 I.98 VII.98 I.99 VII.99 I.00 23

28 Vzhledem k nové revizi údajů o HDP z ČSÚ byla provedena aktualizace rozkladu salda veřejných rozpočtů na cyklickou a strukturální složku. Výsledky jsou zobrazeny v následující tabulce. GFS deficit očištěný o Cyklická Strukturální GFS deficit Strukturální Strukt. def. čisté půjčky složka složka složka bez dotací TI (mld. Kč) (mld. Kč) (mld. Kč) (% HDP) (% HDP) (% HDP) ,4-12,5-1,9-1,2-0,2-0, ,5 +3,5-19,0-1,1-1,4-1, ,0 +19,9-45,9-1,7-2,9-2, ,4 +9,8-45,2-2,1-2,7-2, ,3-5,7-37,6-2,4-2,1-1, ,3 1) -11,1-62,2-4,0-3,4-2,2 2) ,7 1) -9,7-112,0-6,4-5,8-3,6 2) Poznámka: 1) Z titulu zachování meziroční srovnatelnosti dat upraveno z profinancování ztráty KoB za rok 1998 a kvaziprivatizační příjmy obcí. 2) Upraveno o profinancování ztráty KoB za rok Nové výsledky jsou velmi podobné předchozím odhadům (viz např. Strategie hospodářských politik v období přílivu zahraničního kapitálu). Vývoj veřejných rozpočtů má zhoršující se trend, přičemž jde o důsledek zejména strukturálních problémů. Na vrub ekonomického cyklu lze přičíst pouze malou část deficitů veřejných rozpočtů konce devadesátých let. Při hodnocení relativně vysokého deficitu veřejných rozpočtů v roce 2000, měřeného pomocí GFS metodiky očištěné o čisté půjčky, je nutné mít na paměti, že značná část meziročního nárůstu deficitu je způsobena vysokými dotacemi transformačním institucím, pokrývajícím zejména ztráty Konsolidační banky. Tyto ztráty lze považovat za určitou daň ekonomické transformaci. Skutková podstata těchto nákladů se navíc do značné míry kumulovala v předchozích letech, a proto nelze na tyto částky pohlížet a priori jako na determinanty fiskální politiky roku Poslední sloupec v tabulce odhaduje velikost strukturálního deficitu po očištění o dotace transformačním institucím. V souvislosti s pracemi na sestavení Státního závěrečného účtu ČR za rok 1999 byly následně zpřesněny některé předběžné údaje vykázané za rok Odchylky od původních predikcí (viz příloha č. 12 ve 3. SZ) nemění zásadním způsobem hlavní tendence vývoje veřejných financí v uplynulém roce. Základní rozdíl (3,9 mld. Kč) spočívá ve snížení vykázaného celkového deficitu veřejných rozpočtů k , který nyní činí 9,7 mld. Kč (dřívější predikce 13,6 mld. Kč). Tento deficit je kumulací jednotlivých složek veřejných rozpočtů, z nichž nejvýraznější pozitivní změnu doznalo vykázané saldo hospodaření FNM (vyšší přebytek o 2,7 mld. Kč), v menší míře pak vyšší přebytek hospodaření VZP (+0,8 mld. Kč), vyšší přebytek hospodaření Státních fondů (+0,8 mld. Kč) a nižší schodek Státních finančních aktiv (+0,1 mld. Kč). Protisměrně působil pouze poněkud nižší přebytek místních rozpočtů (pouze 18,5 mld. Kč proti původním 19,0 mld. Kč). Uvedené údaje obsahuje standardní tabulková příloha č. 12 této situační zprávy. Podobně jako v minulých letech se v rámci velkých situačních zpráv uvádí seznam určitých rizik, které mohou ovlivnit saldo státního rozpočtu nebo výsledek celkových veřejných rozpočtů. Podle všech dostupných informací lze konstatovat, že zatím nejsou známy výrazné hrozby pro vývoj veřejných rozpočtů v letošním roce. Rizikověji se zatím jeví spíše strana výdajů, než příjmů veřejných rozpočtů. 24

29 Z hlediska veřejných rozpočtů je podstatný vývoj příjmové stránky státního rozpočtu. Po prvním čtvrtletí letošního roku je patrné, že ve srovnání s rozpočtovými záměry se velmi příznivě vyvíjí inkaso DPH. Mírně nižší než předpokládané tempo zatím vykazují spotřební daně, příjmy z pojistného na sociální zabezpečení drží přibližně očekávanou dynamiku. Obě příjmové daně (DPFO i DPPO) vykázaly v prvním čtvrtletí značně nižší dynamiku, než s jakou celoročně počítá státní rozpočet. Tento výsledek nelze ale v současné době považovat za ohrožení rozpočtových záměrů, protože může být ovlivněn odkladem daňových přiznání auditovaných firem na červen t.r. Pro přesnější odhad vývoje příjmových daní je proto nutné vyčkat na údaje za první pololetí t.r. Protože příznivý vývoj DPH prozatím kompenzuje určitý propad v příjmových daních, je vývoj celkových příjmů zhruba v souladu s rozpočtovými záměry. Jak již bylo zmíněno, určité odchylky od předpokládaného vývoje lze zatím hledat spíše na straně výdajů veřejných rozpočtů. V případě státního rozpočtu se jedná zejména o následující dvě oblasti: 1. Požadavky ministerstva dopravy a spojů (nad rámec schváleného rozpočtu) na posílení prostředků pro údržbu silnic. V důsledku poměrně dlouhé a náročné zimní sezóny byla prakticky celá částka určená na tento účel vyčerpaná již v průběhu prvního čtvrtletí t.r. MDS požaduje na zbytek letošního roku dodatečně 3-4 mld. Kč. 2. Další zvýšení výdajů nad rámec schváleného rozpočtu může vyplynout z potřeby provedení valorizace důchodů. Letošní státní rozpočet s valorizací nepočítá. Vzhledem k tomu, že valorizace je ze zákona nastavena na vývoj cenové hladiny, nelze předem zvýšené výdaje s určitostí vyloučit. Dodatečné náklady by měsíčně představovaly cca 800 milionů Kč. V dubnu schválil Parlament ČR definitivně zákon zřizující Státní fond dopravy. Podle nejnovějších informací se počítá ve prospěch tohoto fondu s dotací z FNM ve výši cca 5 mld. Kč. V rámci příprav státního rozpočtu, jejichž součástí byl i odhad příjmů a výdajů FNM v letošním roce, se s tímto výdajovým titulem neuvažovalo. Tato operace by vedla, ceteris paribus, ke zhoršení salda celkových veřejných rozpočtů. V posledních týdnech proběhla sdělovacími prostředky informace kolem financování zařízení MATRA určeného pro ministerstvo vnitra. V rámci politických snah směřujících ke snížení deficitu státního rozpočtu v letošním roce lze očekávat, že bude zvoleno rozhodnutí nefinancovat tuto položku v rámci výdajů státního rozpočtu, nýbrž mimorozpočtově, a to prostřednictvím úvěru, který poskytne pravděpodobně KoB. Splátky tohoto úvěru budou v dalších letech (v souladu se splátkovým kalendářem) součástí výdajů státního rozpočtu. Bude-li tedy celá operace provedena v rámci těchto intencí, neovlivní saldo veřejných rozpočtů, ani oficiální veřejný dluh v letošním roce, ale bude mít postupný dopad na příští státní rozpočty, jejichž prostřednictvím vstoupí posléze i do státního, potažmo veřejného dluhu. Čistý úvěr vládnímu sektoru vzrostl podle předběžných výsledků ke konci března proti únoru o 8,9 mld. Kč především vlivem operace profinancování ztráty KoB za rok 1998 ve výši 14,4 mld. Kč. Protisměrně pak působil nárůst přebytku státního rozpočtu za měsíc březen o 5,1 mld. Kč. Ostatní vlivy nebyly příliš významné. Čistá pozice Fondu národního majetku zůstává podle předběžných výsledků nezměněná. V nejbližším období lze očekávat, že vývoj ČÚV bude kopírovat vývoj běžného hospodaření státního rozpočtu. Vzhledem k očekávanému postupnému snižování přebytkového salda hospodaření státního rozpočtu až na jeho 25

30 vyrovnaný stav ke konci června t.r., a k mírnému snížení ostatních depozit vlády, lze předpokládat narůst ČÚV ve II. čtvrtletí o cca 14 mld. Kč. Další nárůst ČÚV se předpokládá až v posledním čtvrtletí t.r. v souvislosti s profinancováním ztráty KoB za rok 1999 ve výši 36 mld. Kč. Čistá depozitní pozice FNM by se měla ve II. čtvrtletí 2000 zvýšit o cca 5 mld. Kč, a to vlivem předpokládané realizace privatizačních záměrů, které se promítnou v nárůstu depozit FNM u bankovní soustavy. Podle definitivních údajů o vývoji veřejného dluhu vzrostl veřejný dluh v roce 1999 proti stavu k o 45 mld. Kč a dosáhl tak výše 297,8 mld. Kč, tj. 16,22% podílu na HDP. Na tomto nárůstu se podílela složka státního dluhu přírůstkem 33,9 mld. Kč ovlivněným rozhodující měrou profinancováním deficitu státního rozpočtu za rok 1999 ve výši 29,6 mld. Kč a růstem zadluženosti místních rozpočtů o 12 mld. Kč. Ostatní složky veřejných financí (s výjimkou nepatrného nárůstu u FNM) vykazovaly mírný pokles zadluženosti. V prvním čtvrtletí 2000 se úroveň veřejného dluhu v porovnání s rokem 1999 podle předběžných údajů zvyšuje o 12,8 mld. Kč (na absolutní výši 310,6 mld. Kč, t.j. 16,8 % HDP). Důvodem je ekvivalentní nárůst státních cenných papírů, emitovaných k profinancování ztráty KoB za rok Podíl ostatních složek veřejných financí se v porovnání s výsledkem za rok 1999 liší pouze nepatrně. Ve II. čtvrtletí 2000 lze očekávat mírný nárůst veřejného dluhu proti I. čtvrtletí o cca 6,4 mld. Kč, jehož příčinou bude pokles dosavadního přebytku ke zhruba vyrovnanému saldu státního rozpočtu ke konci června (v l. čtvrtletí byly SPP stahovány Ministerstvem financí z oběhu). Relativní výše veřejného dluhu se předpokládá na úrovni 16,94 % HDP. 26

31 1.4 Devizový kurz, finanční účet a devizové rezervy Vývoj devizového kurzu Ve vývoji kurzu koruny vůči euru došlo v prvních měsících roku 2000 k prodloužení apreciačního trendu, který na trhu převládal i během předchozích tří čtvrtletí. Od hladiny Kč 36,20 za euro z počátku roku se koruna posílila pod úroveň Kč 35,60, tj. přibližně o 1,7 procenta. V průběhu března kurz koruny vůči euru stagnoval v pásmu cca Kč 35,70 35,55 za euro. Koncem března byl tento vývoj přerušen devizovými intervencemi ČNB, které stlačily kurz o cca 1,5-2 % do pásma Kč 36,20 36,30 za euro, kde setrval i během první dekády dubna a poté dále oslabil ke Kč 36,30 36,50. Korunový kurz dolaru také nejprve stagnoval s tím, že před intervencí se dolar obchodoval v rozmezí cca Kč 36,60 37,20 a po intervenci přibližně mezi Kč 37,60 38,20. V posledních dnech dále oslaboval až ke Kč 38,60, a to zejména v důsledku dalšího oslabení eura vůči dolaru. Výrazně vyšší volatilita kurzu koruny vůči dolaru (cca trojnásobná) vyplývá z těsnější vazby koruny na euro a z volatility dolarového kurzu eura. Z hlediska likvidity lze trh charakterizovat tak, že ačkoli velikost obratů je nižší než v předchozích obdobích, nelze hovořit o nelikvidním trhu, protože je možné realizovat značné objemy, aniž by došlo k výraznější změně kurzu. Vývoj nominálního kurzu koruny vůči EUR a USD od dubna CZK/USD CZK/EUR V průběhu sledovaného období došlo k dalšímu poklesu výnosového diferenciálu měřeného na dluhopisech evropské investiční banky. Na dlouhých splatnostech (10 let) o cca 30 bp. a na krátkých splatnostech (2 roky) dokonce o více než 40 bp. Výnosový diferenciál mezi dluhopisy denominovanými v euru a koruně se tak v dlouhých splatnostech dostal mírně nad pouhých 90 bp., v krátkých splatnostech pod 110 bp. Odstup korunových od dolarových instrumentů se snížil na méně než -60 bp. 27

32 Vývoj výnosových diferenciálů rozdíl ve výnosu v procentech p.a. 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1, EIB 2Y (Kč) - EIB 2Y (euro) EIB 10Y (Kč) - EIB 10Y (euro) EIB 10Y (Kč) - EIB 10Y (USD) Vývoj efektivních kurzů Měsíční index nominálního efektivního kurzu 1 v prvním čtvrtletí roku 2000 mírně posílil především v důsledku zhodnocování kurzu koruny vůči euru, které je jeho hlavní složkou. Ve srovnání se stejným obdobím roku 1999 byl index v březnu silnější o 4 %. Kurzový vývoj v průběhu prvního čtvrtletí roku 2000 lze z pohledu vlivu na inflaci označit jako mírně protiinflační. Na jedné straně docházelo k trvalému mírnému posilování koruny vůči euru, což vytvářelo prostor pro dezinflační efekty, na druhou stranu však růst cen surovin v důsledku slabšího kurzu vůči dolaru působil směrem inflačním. S ohledem na fakt, že s eurem se obchoduje především v oblasti hotových výrobků a suroviny jsou obchodovány většinou v dolarech, lze očekávat, že výšeuvedené proti sobě jdoucí tendence se projevují rozdílně v čase. Přímější jsou efekty posilování koruny vůči euru, kdežto silný dolar se do tuzemského cenového vývoje (indexu spotřebitelských cen) prosazuje zprostředkovaně a postupně. Vývoj nominálního a reálného efektivního kurzu (analytický kurz, rok 1995 = 100) posilování Reálný ef. kurz dle PPI 85 Reálný ef. kurz dle CPI Nominální ef. kurz 80 1/93 7 1/94 7 1/95 7 1/96 7 1/97 7 1/98 7 1/99 7 1/00 1 Vážený geometrický průměr indexů průměrných měsíčních nominálních směnných kurzů vůči našim největším obchodním partnerům. Ve výpočtu je zahrnuto 21 zemí, jejichž stálé váhy odpovídají jejich podílu na obchodním obratu v roce

33 Pokud jde o vývoj reálného efektivního kurzu, v prosinci až únoru kurz mírně posiloval, a to jednak zhodnocováním nominálního efektivního kurzu a jednak zvýšením inflačního diferenciálu. Devizové intervence V devizových intervencích, které byly zahájeny 30. března, byla nakoupena zahraniční měna v objemu 352 mil. eur. Vzhledem k tomu, že prozatím nedochází k výraznému tlaku na korekci, lze zásah ČNB hodnotit jako úspěšný. Je možné předpokládat, že ani v nebližším období nebudou intervence negovány a dojde k zopakování úspěšného zásahu ze začátku října 1999, kdy k návratu na předintervenční úroveň ve smyslu 15denního klouzavého průměru došlo až v prosinci Ve prospěch déletrvajícího efektu intervencí může hovořit jejich správné načasování. V období před intervencemi se vyčerpal, i když možná jenom dočasně, krátkodobý potenciál koruny k posilování, když došlo ke stagnaci kurzu. Informace o velikosti očekávaného přílivu přímých investic a další pro-apreciační faktory byly známy již delší dobu, a proto je pravděpodobné, že již byly v kurzu reflektovány. Založení vládního privatizačního účtu v ČNB se dostává do povědomí odborné veřejnosti, přičemž realizace tohoto záměru signalizuje dobrou úroveň spolupráce mezi ČNB a vládou (pro ČNB možnost částečně nebo plně sterilizovat příliv prostředků z privatizace, což je z bilančního hlediska ekvivalentní intervenci). Ačkoli by centrální banka v budoucnu mohla provádět sterilizované intervence na trhu i bez existence privatizačního účtu, je jeho faktické založení významné z hlediska kredibility, a tím i dopadu současné intervence. Další okolností, která může zmenšit velikost očekávaného převisu poptávky po koruně vyvolaného přebytkem na finančním účtu je zvýšení odhadu záporného salda obchodní bilance (ČSÚ) pro letošní rok o cca Kč 25 mld. Atraktivitu koruny snižuje i revize prognózy makroekonomických veličin ČSÚ. Nižší hospodářský růst a umírněný vývoj cenové hladiny zvyšuje, přinejmenším v očích účastníků trhu, pravděpodobnost dalšího snížení sazeb nebo oddaluje jejich zvýšení. To vede k růstu již tak vysokých cen dluhopisů a dalšímu poklesu výnosového diferenciálu. V neposlední řadě je pro úspěch intervencí podstatná jejich kredibilita. Současné intervence je možno z tohoto pohledu hodnotit pozitivně, neboť vedle již uvedené spolupráce s vládou a správného časování je významný také fakt, že jsou vnímány jako konzistentní s inflačním cílem ČNB. Očekávaný vývoj Pokud jde o očekávaný vývoj v nejbližším období, následující tabulka uvádí přehled dostupných metod a jejich predikcí. Lze však předpokládat, že devizové intervence z konce března mohou buď dočasně rozkolísat vývoj kurzu okolo dosavadního apreciačního trendu (podobně jako v říjnu r. 1999) nebo případně tento trend zastavit. 29

34 Odhady budoucího vývoje devizového kurzu koruny vůči euru krátkodobý odhad střednědobý odhad Období Metoda BOP (leden 2000, eliminace 36,50 (12/00) privatizačního přílivu PZI) Výnosová parita 35,80 (4/01) Experti pro ČNB 36,08 (5/00) 36,00 (4/01) Experti pro HN 36,12 (5/00) 36,09 (10/00) Odhad sekce bankovních obchodů 36,27 (5/00) 36,23(10/00) (termínované trhy) NATREX 2 37,95 (12/00) Vzhledem k tomu, že vývoj kurzu koruny vůči euru a dolaru odráží také jejich vzájemné pohyby, jeví se jako užitečné sledovat tento vztah a jeho možný vývoj. Z tohoto důvodu uvádíme také graf výnosového diferenciálu 10letých dluhopisů USA a EMU a průměrné 3měsíční směrnice nominálního kurzu USD/EUR. Z logiky výnosové parity lze usuzovat, že očekávání finančních trhů obsažená v 10letém výnosovém diferenciálu nepředpokládají návrat k paritě euro-dolar, ale přiklánějí se spíše k dalšímu oslabování eura. Výnosový diferenciál 10letých dluhopisů USA a EMU a průměrná 3měsíční směrnice nominálního kurzu USD/EUR 1,80 1,60 1,40 10letý výnosový diferenciál sklon 3M-úseků logaritmu nominálního kurzu 0,30 0,15 0,00 % p.a. 1,20 1,00 0,80-0,15-0,30-0,45-0,60 0,60-0, U metody NATREX se nejedná o prognostický nástroj, ale o ekonometrický odhad střednědobého reálného rovnovážného kurzu, z kterého se odvozuje odpovídající úroveň nominálního kurzu. 30

35 Box Druhy a vlastnosti kurzové prémie vůči euru Riziková (či termínová) prémie na měnový kurz je speciálním případem tzv. disparity, jakožto rozdílu mezi celkovými výnosy mezi dvěma finančními instrumenty denominovanými ve stejných jednotkách. Větší či menší disparita existuje vždy. Do její výše se promítají především přímé transakční náklady příslušného trhu. Ty jsou ovšem často zcela zanedbatelné, například pro stálé účastníky na devizovém trhu. Kromě toho jsou v disparitě zastoupeny četné nepozorovatelné a implicitní faktory, jako jsou například přístupová práva na dotyčný tržní segment, omezená účast na něm, likvidita, informační asymetrie, specifické tržní instituce apod. V souhrnu lze mluvit o nákladech plynoucích z mikrostruktury trhu, případně z transakční technologie. Posledně jmenovaná je velice obtížně odhadnutelná funkce a je tedy obtížné ji empiricky doložit. Obecně lze říct, že při posuzování konkrétní hladiny úrokových sazeb pro odlišné měnové oblasti existuje určitý interval jejich hodnot, v jehož rámci může měnová autorita vycházet z přibližné neutrality v pojetí paretovské rovnováhy. To znamená, že při setrvání v tomto intervalu hodnot má centrální banka volnost při stanovení sazby, která je akceptována ostatními subjekty v ekonomice. Velikost a polohu tohoto intervalu volnosti lze však v realitě odvodit jenom na základě intuice (viz dále). Při konkrétních diskusích o rizikových prémiích se často promíchávají tři kategorie disparity: a) mezi celkovými hladinami úrokových a výnosových sazeb ve dvou zemích, b) mezi výnosy ze dvou formálně stejně definovaných instrumentů odlišných emitentů v jedné měně (buď pouze tuzemské nebo pouze zahraniční), c) mezi výnosy z instrumentů stejného emitenta v tuzemské a zahraniční měně. Kategorie a) je zřejmě nejznámější, neboť do ní patří zkoumané úrokové diferenciály mezi peněžními trhy. Do kategorie b) patří rozpětí výnosů mezi vládními dluhopisy či jinými oficiálními benchmarky a dluhopisy daného soukromého emitenta. Pouze v tomto případě je teoreticky podloženo ztotožnění disparity a rizikové prémie, protože zahrnuje pravděpodobnost emitentovy nesolventnosti do rovnovážného výnosu z jeho instrumentů. Dále jsou v kategorii b) přítomny diferenciály výnosů z oficiálních emisí ve stejné světové měně (USD, EUR), pocházející od dvou různých států či regionů. V kategorii c) jsou zastoupeny především rozdíly výnosů z euroobligací a domácích obligací, nebo domácích akcií a GDR vždy stejného soukromého emitenta. V některých zemích (Mexiko, Argentina, Slovensko) emitují eurobondy přímo vlády, takže v kategorii c) lze vidět také rozdíly mezi domácím a eurobondovým výnosem oficiálních cenných papírů. Teoreticky nejvěrnější obraz spolehlivosti země jako celku ve smyslu úvěrového rizika by měla poskytovat rozpětí kategorie b). Příslušné analýzy se provádějí zejména pro vznikající trhy za pomoci výnosů vládních emisí (již zmíněná Argentina či Mexiko). V české situaci tato analýza možná není, a to kvůli neexistenci oficiálních cizoměnových dluhopisů. Na druhé straně je zapotřebí velké opatrnosti při využívání údajů o výnosech soukromých emitentů. Intuitivně velmi lákavý jednoduchý součet disparit ve tvaru c=a+b se v praxi empiricky nepotvrzuje. Z uvedeného plyne, že jednoznačná odpověď na otázku o výši přirozené, standardní, udržitelné termínové prémii na kurz může existovat jen v některých teoretických modelech, 31

36 které ovšem neobsahují spolehlivý návod na praktické využití. Speciálně je třeba si uvědomit, že rozpětí kategorie a jsou různá pro různé splatnosti v termové struktuře, což je důsledkem rozdílů v samotných výnosových křivkách, z nichž se tyto diferenciály odvozují. Nejpřirozenější a empiricky nejosvědčenější jsou ve vztahu ke kurzu diferenciály z dlouhého konce výnosové křivky, udávající tzv. výnosovou paritu. Příslušné sazby ale endogenními veličinami a většinou nereagují na změny krátkého konce termové struktury (tj. měnové politiky) predikovatelným způsobem. Pro praktickou implementaci měnové politiky uvedené skutečnosti znamenají, že posuzování únosnosti toho kterého rozpětí úrokových sazeb mezi ČR a EMU z hlediska kurzu koruny patří do kategorie strategických úsudků měnové autority. V současné době existující znalosti o fungování devizového trhu však nenabízejí zaručený návod. Proto nejužitečnějším vodítkem zůstává informovaná intuice, pocházející ze studia výnosových křivek a vlastností nekryté výnosové parity pro kurz. V souvislosti s tím lze doporučit sledování: (i) celkové dynamiky výnosových křivek (posun klíčových tuzemských sazeb by neměl jít proti směru pohybu české výnosové křivky jako celku), (ii) vývoje výnosového diferenciálu (posun klíčových tuzemských sazeb by neměl jít proti směru pohybu rozpětí mezi českou výnosovou a EMU-křivkou, a to zejména na jejich středním a dlouhém konci). Z přiložených grafů vyplývá, že v současné době může existovat prostor pro malý posun dolů na krátkém konci termové struktury. Výnosové diferenciály dluhopisů s dlouhodobou splatností v posledních měsících klesají a česká výnosová křivka 3 se v posledních několika týdnech posouvá na nižší hladiny. Z uvedeného lze předpokládat, že nižší než 1% českoeurový diferenciál by nevypadal přirozeně. Česko-německé diference výnosů oficiálních dluhopisů s dlouhou splatností 6,00 5,00 10leté dluhopisy 5leté dluhopisy 4,00 % p.a. 3,00 2,00 1,00 0, Graf uvádí českou výnosovou křivku rekonstruovanou pro interval splatností 1Y-10Y pomocí existujících úrokových swapových sazeb (hodnoty pro kratší dospělosti jsou sazbami PRIBOR). 32

37 Česká výnosová křivka mezi 1 měsícem a 10 lety 8,0 7,5 7,0 % p.a. 6,5 6,0 5,5 5, léta do splatnosti Finanční účet a devizové rezervy Ke zvýšení zahraničních přímých investic u nás by mělo výrazně přispět schválení zákona o investičních pobídkách Parlamentem v lednu t.r. V rámci systému investičních pobídek vláda schválila 29. března t.r. investiční pobídky pro následující významné investiční akce zahraničních investorů v ČR. V první řadě jde o plánovanou investici nizozemské společnosti Philips ve výši 604 mil. EUR (21,5 mld. Kč) na vybudování nové výroby barevných televizních obrazovek v Hranicích na Moravě. Bude to největší investice do výstavby továrny na zelené louce jakou doposud zahraniční firma v České republice investovala. Druhá investice japonské firmy Matsushita Television v rozsahu 72,6 mil. USD (2,6 mld. Kč) je určena na rozšíření výroby televizorů Panasonic v Plzni. Třetí investice americké společnosti Tyco Electronics ve výši 35,5 mil. USD (1,3 mld. Kč) je určena k vybudování závodu na výrobu konektorů a kabelových svazků a k rozšíření kapacity provozu v Kuřimi. V březnu došlo k zastavení růstu aktivního salda celkové pozice komerčních bank vůči zahraničí, zaznamenaného v prvních dvou měsících letošního roku. Aktivum pozice pokleslo o 2,4 mld. Kč. Na tomto vývoji se nejvíce podílelo snížení krátkodobých aktiv (o 8,3 mld. Kč), realizované převážně v devizách. Aktivní saldo krátkodobé pozice se tím snížilo 4,4 mld. Kč, zatímco aktivum dlouhodobé pozice se vlivem růstu dlouhodobých aktiv dále zvýšilo o 2,0 mld. Kč. V dubnu pokračuje zvyšování objemu emisí eurokorunových bondů zahraničními subjekty. Za březen bylo realizováno 7 emisí v celkové částce 6,35 mld. Kč a ke konci března bylo na duben ohlášeno již 11 emisí v částce 8,5 mld. Kč. V dubnu jsou splatny tří emise v hodnotě 3 mld. Kč. Vlivem uvedeného přírůstku nových emisí stoupl také celkový stav emitovaných a dosud nesplacených korunových eurobondů na 61,45 mld. Kč. 33

38 Devizové rezervy ČNB dosahovaly ke konci března korunové hodnoty 468 mld. Kč, tj. ve srovnání s koncem února o 4 mld. Kč více. Ekvivalent vyjádřený v EUR vzrostl během března ze mil. EUR na mil. EUR. Intervenční nákupy deviz 0,3 mld. EUR Českou národní bankou 30. a 31. března se projeví v jejich devizových rezervách až v dubnu. Vývoj devizových rezerv ČNB mld. EUR ,771 12,988 13,089 13, ČNB přikročila počínaje 31. březnem ke změně vykazování devizových rezerv a devizové likvidity ČNB na internetové stránce ČNB v souladu se závazky vyplývajícími z informačního standardu MMF - SDDS. Změnil se i způsob ohodnocení zlata obsaženého v devizových rezervách. Místo dřívějšího oceňování měnového zlata pro statistické účely cenou 42,22 USD za 1 trojskou unci (podle doporučení MMF), je nyní zlato oceňováno tržním kurzem ke sledovanému dni. Tato změna se odrazila ve zvýšení korunové hodnoty devizových rezerv ČNB o 0,9 mld. Kč. 34

39 2. Poptávka a nabídka Predikce základního rámce vývoje HDP, poptávky a zahraničně obchodních vztahů pro rok 2000 se proti 1. SZ, resp. 3. SZ významněji nemění. Pokud jde o číselné vyjádření, dochází k úpravě predikce HDP i domácí poptávky v řádu do 0,4 proc. bodu.v roce 2000 očekáváme růst HDP (v intervalu od 0,5% do 2,5% se středem 1,5%), tažený mírným oživením domácí poptávky. Predikce růstu konečné domácí poptávky se opírá o předpoklad oživení v hrubé tvorbě fixního kapitálu při udržení míry růstu konečné spotřeby domácností na úrovni roku 1999 a stagnaci konečné spotřeby vlády. Očekávání mírného zhoršení celoročního netto vývozu vůči roku 1999 vychází z předpokladu nezměněné elasticity netto vývozu na domácí poptávku oproti minulým rokům. (Růst domácí poptávky bude proporcionálně zvyšovat záporné saldo čistého exportu). Podle našich odhadů bude v roce 2001 výkon ekonomiky dále mírně akcelerovat tempem cca 1,5 3,5% mzr. růstu reálného hrubého domácího produktu. V případě domácí poptávky očekáváme pokračující oživení růstu rovněž v intervalu 1,5 % až 3,5.%. Prognóza vývoje salda netto vývozu signalizuje jeho určité další zhoršení oproti úrovni roku UKAZATEL SKUTEČNOST PREDIKCE I/98 II/98 III/98 IV/ I/99 II/99 III/99 IV/ HRUBÝ DOMÁCÍ PRODUKT -1,1-1,8-2,5-3,3-2,2-3,3 0,1 1,0 1,0-0,2 1,5 AGREGÁTNÍ POPTÁVKA (dom.popt. a vývoz) 4,7 2,1 0,7 0,5 1,9-1,4 1,8 2,2 6,5 2,4 5,6 CELKOVÁ DOMÁCÍ POPTÁVKA 1) -5,7-5,1-2,9 1,6-3,0-0,3-0,5-1,7 1,0-0,4 1,7 KONEČNÁ DOMÁCÍ POPTÁVKA 2) -3,5-5,5-2,3 0,0-2,7-1,7-1,7-0,9-0,3-1,1 1,6 v tom: Spotřeba dom ácností -2,4-7,1-0,8-1,4-2,9 1,1 1,4 1,5 1,4 1,4 1,5 Spotřeba vlády -6,1-1,0-0,6 3,0-0,9 0,3-0,6 0,6-0,5-0,1 0,3 Tvorba fixního kapitálu -4,2-6,1-6,7-0,2-3,9-8,3-7,9-5,9-2,0-5,5 2,8 DOVOZ ZBOŽÍ A SLUŽEB 13,5 7,7 5,5 5,6 7,9 1,2 4,1 3,9 13,3 5,8 10,7 VÝVOZ ZBOŽÍ A SLUŽEB 25,6 14,7 7,1-1,2 10,7-3,0 5,2 8,6 15,5 6,6 11,3 Č ISTÝ VÝVOZ ZBOŽÍ A SLUŽEB (saldo, mld. Kč) -18,3-15,4-21,1-42,8-97,6-28,4-13,2-10,8-43,2-95,6-99,7 PODÍL NETTO VÝVOZU NA HDP -5,4-4,4-5,7-12,4-7,0-8,7-3,8-2,9-12,4-6,8-7,0 1) vč. změny stavu zásob; 2) beze změny stavu zásob; pozn.: střed intervalu + 1 procentní bod Predikce poptávky a HDP (při referenční úrovni kursu a referenčních úrokových sazbách) 2.1 Vnější poptávka V důsledku zrychlování hospodářského růstu ve vyspělých tržních ekonomikách, obnovení růstu poptávky po českých vývozech v tranzitivních ekonomikách (vč. SR) a nízké báze předchozího roku došlo v 1. čtvrtletí 2000 dle odhadu k mzr. růstu reálného vývozu zboží o %. Jeho relativně rychlý růst lze očekávat i ve 2. čtvrtletí 2000 (cca 10 %). Reálný objem vývozu a dovozu zboží (meziroční změny v %) 40,0 Vývoz Dovoz 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0 1/ / /00 35

40 V letech se předpokládá akcelerace hospodářského růstu v EU z cca 1,8 % v roce 1999 na cca 2,7 % (v tom v SRN z 1,4 % na cca 2,5 %). Přestože budoucí ekonomický vývoj v SR a zejména SNS zůstává i nadále poznamenán značnou nejistotou, v roce 2000 již vzhledem k nízké bázi roku 1999 očekáváme nárůst vývozu i do tranzitivních ekonomik. K růstu reálného vývozu přispěje rovněž další náběh nových zejména strojírenských a elektrotechnických výrob. Při zvoleném referenčním kursu 36,00 Kč/EUR (18,41 Kč/DEM) pro rok 2000 i rok 2001 očekáváme reálný růst vývozu zboží v tomto období na úrovni 8 12 %. 2.2 Domácí poptávka Pro rok 2000 očekáváme mírné oživení domácí poptávky, které bude taženo zejména růstem investičních výdajů při slabém zvýšení spotřebitelské poptávky v sektoru domácností. Mzr. růst konečné domácí poptávky odhadujeme v 1. čtvrtletí zhruba ve výši 0,5% až 2,5%, celoročně potom ve stejné výši. Mírné oživování domácí poptávky (mzr. růst 1,5% až 3,5 % ) bude dle odhadu pokračovat i v roce Spotřeba domácností Mzr. míra změn komponent domácí poptávky v (%) Domácnosti Vláda Investice Dom. -predikce Vláda -predikce Inv. -predikce I/95 II III IV I/96 II III IV I/97 II III IV I/98 II III IV I/99 II III IV I/00 II III IV Proti 1. SZ byla v důsledku korigování národních účtů v sektoru domácností za rok 1998 a z toho vycházející úpravy prvních tří čtvrtletí 1999 ze strany ČSÚ zvýšena predikce mzr. růstu disponibilního důchodu pro rok 2000 (o 0,4 proc. bodu) a predikce míry úspor pro rok 2000 (o 3,7 proc. bodu) a rok 2001 (o 3,6 proc. bodu). Základní údaje o vývoji reálného disponibilního důchodu, spotřeby, tržeb a úspor UKAZATEL Skutečnost Predikce 2/ I/97 II/97 III/97 IV/ I/98 II/98III/98IV/ I/99 II/99 III/99IV/ I/00 II/00 III/00 IV/ Běžné příjmy domácností 3/ 2,5 2,1 0,9-1,3 1,0-3,3-5,8-3,5-2,0-3,6-0,1-0,6 0,9-1,6-0,4 0,1 0,3 0,1 3,6 1,1 1,3 Disponibilní důchod domácností 3/ 3,7 3,2 0,2-1,2 1,3-5,2-6,4-1,7-2,4-3,8-0,8-1,1-0,3-1,6-1,0 0,0 0,2 0,0 1,2 0,4 0,9 Spotřeba domácností 4,4 5,0-1,8 0,3 1,8-2,4-7,1-0,8-1,3-2,9 1,1 1,4 1,5 1,4 1,4 1,0 0,9 0,7 1,0 0,9 1,0 Tržby v odvětví obchodu a pohostinství 1,0 2,5-3,9-1,9-0,7-5,7-9,0-6,3-7,9-7,3 1,2 3,3 0,4 4,2 2,4 5,4 2,0 2,8 1,0 2,6 1,6 Míra úspor (v %) 10,0 10,4 11,9 12,1 11,2 12,3 15,5 13,0 13,6 13,6 10,9 13,6 11,6 10,9 11,8 11,5 13,5 12,3 11,7 12,3 12,4 1/ Odhad založený na korigovaných projekcích příslušných trendů (časové řady od roku 1993, SPSS). 2/ Predikce uvedená v tabulce na rok 2000 je středovou hodnotou intervalu. Rozptyl okolo středové hodnoty uvažujeme v rozmezí -1 až + 1 procentního bodu. 3/ Deflováno deflátorem spotřeby domácností. Pramen: Statistika ČSÚ. a/ Zdroje financování spotřeby domácností mld. (Kč běžných cen) Zdroje financování spotřeby domácností Disponibilní důchod domácností 1084,558 (skutečnost) 1120,124 (predikce) Úvěry poskytnuté domácnostem 5,150 (skutečnost) 10 (expertní odhad) Splátkové prodeje 25(expertní odhad) 40(expertní odhad) b/ Rozdělení důchodů domácností na spotřebu a úspory ( mld. Kč běžných cen) Rozdělení důchodů domácností na spotřebu a úspory Výdaje domácností na individuální spotřebu 965,949 (skutečnost) 1016,6 (predikce) Úspory (disponibilní důchod výdaje domácností), bilanční položka 127,672 (skutečnost) 103,524 (výsledek na základě predikce) 36

41 c/ Skladba úspor jako bilanční položky: Úspory = vklady úvěry splátkové prodeje + dorovnávající položka (vše v mld Kč běžných cen) Období Úspory Vklady Úvěry Splátkové prodeje Dorovnávají položka ,672 11,42 5, ,524 7, Dorovnávající položka zahrnuje všechny vlivy, které z důvodu zjednodušení a dále nevyhovující datové základny nelze podrobněji rozvést. Jedná se zejména o: - saldo kapitálových transferů - tvorbu fixního kapitálu v sektoru domácností - oběživo - cenné papíry, akcie a ostatní účasti - pojistné rezervy, ostatní účetní pohledávky, ostatní půjčky a závazky Tato položka byla určena pro rok 1999 zbytkovým způsobem ve výši 146 mld. Kč. Za předpokladu, že by tato dorovnávající položka zůstane v roce 2000 nezměněna tj. ceteris paribus, znamenalo by to, že při daných očekávaných hodnotách úvěrů a očekávaného splátkového prodeje by se tvorba vkladů zvýšila v roce 1999 o 7,524 mld. Kč, což je ve srovnání s předchozím rokem pokles tvorby vkladů o 34 %, zatímco úspory poklesly o 18,9 %. Pokud by ovšem naopak vklady v bankách v průběhu roky naopak rostly více, nemusí to znamenat zbrždění růstu spotřeby, ale naopak pouze pokles dorovnávající položky. Samotná tvorba vkladů tedy nemá dostatečnou vypovídací schopnost pro hodnocení vývoje spotřeby domácností.. Širší definiční položkou je tvorba úspor, která se po promítnutí změny položek uvedených ve skupině dorovnávající položka jistým způsobem promítne i v tvorbě nových vkladů. Pro 1. čtvrtletí 2000 očekáváme zhruba udržení mzr. dynamiky spotřeby domácností kolem 1,5 % a nepředpokládáme výraznější změny v míře úspor (po sezónním očištění). V 1. čtvrtletí lze očekávat vysoký mzr. nárůst tržeb v maloobchodě (údaje na leden až únor). Dále lze očekávat mzr. růst splátkových prodejů a spotřebitelských úvěrů. Reálné běžné příjmy a disponibilní důchody budou dle očekávání stagnovat. Nárůst sumy celkových vkladů v období leden až únor 2000 však nemusí nutně znamenat růst míry úspor, nýbrž jen růst finančních aktiv sektoru domácností). Růst míry úspor bude naopak oslabován očekávaným pokračujícím nárůstem angažovanosti bankovních institucí v segmentu spotřebitelských úvěrů. Expanze tržeb však neovlivňuje pohyb stavu finančních aktiv. Koupě na splátky není financována přímo z existujících zdrojů domácností. Tzn. nesnižuje existující výši vkladů či hotovosti a současně nezvyšuje jejich vykazované zadlužení u bankovního sektoru. Do míry úspor se promítá zprostředkovaně, vzhledem k tomu, že míra úspor je bilanční položkou mezi disponibilním důchodem a spotřebou domácností. Mzr. růst tržeb v maloobchodě v lednu až únoru 2000 může tedy signalizovat další akceleraci objemu prodejů na splátky, případně mírné zrychlení spotřeby domácností. Predikce pro rok 2000: Z ročního pohledu je důležitá historicky vyšší volatilita vývoje indexů tržeb v malobochodě oproti vývoji spotřeby domácností. To dovoluje předpokládat, že růst spotřeby nebude zdaleka tak strmý, jak by dosavadní vývoj tržeb napovídal. Pro celý rok 2000 předpokládáme mzr. růst spotřeby domácností cca 1,5 %. Tento růst bude při velmi slabém růstu disponibilního důchodu podpořen růstem poptávky po spotřebních úvěrech a splátkových prodejích (podíl celkového dluhového financování na spotřebě domácností činil ke konci roku 1999 zhruba 3,7 %, z toho bankovní instituce 2,9 % a nebankovní instituce 0,8 %). Míra úspor se významněji nezmění. V roce 2001 předpokládáme další zrychlení mzr. dynamiky růstu reálného disponibilního důchodu, které umožní další akceleraci mzr. růstu spotřeby při udržení dosavadní úrovně míry úspor. 37

42 Vývoj reálné spotřeby, tržeb, disponibilního důchodu a míry úspor 20 Spotřeba domácností Disponibilní důchod Tržby v maloobchodě Míra úspor Klouzavý prům ěr/4 (Míra úspor) % % I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III 8 I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III Pozn. Od 1. čtvrtletí 2000 predikce, Spotřeba vládního sektoru V predikci na rok 2000 lze předpokládat mzr. nárůst spotřeby vlády (s.c.) v trendu pouze velmi slabě nad nulou (0,3%). Rozhodujícím faktorem je snaha vlády nepřekročit rozsah schváleného deficitu státního rozpočtu včetně vývoje mezd v rozpočtové sféře, které včetně pojistného tvoří cca třetinu výdajů centrální vlády započítávaných do vládní spotřeby. V roce 2001 očekáváme obdobný vývoj Hrubá tvorba fixního kapitálu - vlastní zdroje : podíl vlastních zdrojů na investicích nefinančních podniků a korporací stále dosahuje cca polovinu, tento vývoj nesignalizuje zrychlení tvorby fixního kapitálu v uvedeném sektoru (podíl nefinančních podniků na celkových investicích 68,1 % v roce 1999) 0,7 0,6 Podíl vl.zdrojů 500,0 450,0 400,0 Investice vč. odhadu 99 Odhad vl. zdrojů 0,5 350,0 0,4 0,3 300,0 250,0 200,0 0,2 0,1 150,0 100,0 50, , úvěry : stagnace úvěrů Dlouhodobé Střednědobé Klouzavý průměr/4 (Střednědobé) Klouzavý průměr/4 (Dlouhodobé) II.94 IV.94 II.95 IV.95 II.96 IV.96 II.97 IV.97 II.98 IV.98 II.99 IV.99 38

43 - zahraniční investice : v roce 1999 přímé zahraniční investice 169,9 mld, z toho odhad reálných podnikatelských investic cca 17 mld, v roce 2000 předpoklad přímých zahraničních investic cca 250,0 mld, z toho předpoklad o soukromých investicích 90,0 mld Kč, z toho předpoklad o reálných investicích cca 33 mld. Kč. Mzr. růst reálných investic cca 100 %, přírůstek cca 17 mld Kč. V rámci celkové hrubé tvorby fixního kapitálu (cca 500 mld Kč v roce 1999 cca 3,5 % růst HTFK v b.c., tj. asi 2,5 3,0 % % v s.c. Úvaha o přímých investicích je nejslabším článkem úvahy o vývoji HTFK - investice vlády : schválený rozpočet : stagnace (podíl vlády na celkových investicích 19,8 %) - investice domácností : při stagnaci reálných disponibilních důchodů domácností a očekávaném mírném oživení spotřeby lze jako nejpravděpodobnější přijmout předpoklad o předpoklad o reálné stagnaci investic domácností stagnaci (podíl na celkových investicích 9,6 %) - finanční instituce předpoklad stagnace (podíl na celkových investicích 2,5 %) - emise cenných papírů mají stále zanedbatelný význam pro tvorbu finančních zdrojů firem - modelové propočty, založené na vývoji sazeb a M2 signalizují mzr. růst cca 3 5 % V 1. čtvrtletí roku 2000 předpokládáme především v důsledku slabé základny m. r. a očekávané zvýšené investiční aktivity firem pod zahraniční kontrolou - již mírné meziroční zvýšení HTFK o cca 1-2 %. Za celý rok 2000 odhadujeme růst HTFK o cca 3 % a v roce 2001 její další mírný nárůst na 3,0 5,0 %. Přírůstek HTFK bude v roce 2000 především záviset na rozsahu investičních aktivit firem pod zahraniční kontrolou (financovaných ve velké míře přímo z přílivu přímých zahraničních investic a reinvestovaných zisků, stimulovaných na základě vládních pobídek). Výše uváděné odhady přitom představují spíše dolní interval růstu HTFK. V případě výrazně příznivějších očekávání, resp. investičních rozhodnutí lze ještě v tomto roce očekávat meziroční přírůstek hrubé tvorby fixního kapitálu až kolem 7 %. V roce 2001 odhadujeme další zvýšení mzr. růstu investic na cca 4 %. 2.3 HDP Hrubý domácí produkt poklesl v roce 1999 ve srovnání s rokem 1998 o 0,2 %. Ve 4. čtvrtletí 1999 zaznamenal HDP mzr. růst o 1,0 %. Na oživení HDP v tomto období se podílela zejména domácí poptávka, jejíž příspěvek k růstu činil 1,2 procentního bodu, zatímco příspěvek netto vývozu k celkové dynamice HDP byl nepatrně záporný (-0,1 procentního bodu). Sezónně očištěné hodnoty HDP naopak signalizují ve 4. čtvrtletí 1999 mezikvartální pokles o 0,8 %. Mezikvartální změny sez. očištěných hodnot HDP a domácí poptávky (v % ze s.c.) % HDP Domácí poptávka II III IV I/95 II III IV I/96 II III IV I/97 II III IV I/98 II III IV I/99 II III IV Predikce vývoje HDP se opírá zejména o: - odhad vývoje jednotlivých komponent domácí poptávky - předpokládaný vývoj elasticity netto vývozu na domácí poptávku - vyhodnocení souboru poptávkových, nabídkových a dalších indikátorů vývoje HDP - expertní odhad vlivu změn institucionálních, strukturálních a legislativních podmínek v ekonomice - očekávaný vývoj jednotlivých odvětví na straně nabídky, především průmyslu na základě konjunkturních šetření. Příspěvek domácí poptávky a netto vývozu (v proc. bodech) k mzr. dynamice HDP v % % Domácí poptávka Netto vývoz HDP v s.c /I III 96/I III 97/I III 98/I III 99/I III 00/I III 01/I III od 1. čtvrtletí roku 2000 predikce 39

44 P Pro rok 2000 očekáváme pokračující oživování ekonomické aktivity, jež by mělo vyústit do mzr. růstu HDP v intervalu 0,5% až 2,5 %. Předpoklad růstu HDP se zakládá na očekávaném pozitivním vývoji domácí poptávky, zejména pak hrubé tvorby fixního kapitálu při současném slabém zhoršení netto vývozu. V 1. čtvrtletí roku 2000 očekáváme mzr. růst HDP o 1,8 %. Pro rok 2001 očekáváme pokračování a mírné zrychlování růstového trendu hrubého domácího produktu. Naše predikce počítá s mzr. růstem 1,5% 3,5 %. Vývoj indikátorů nabídky (mzr. změny v %) Vývoj výkonnosti v odvětvích Stavební produkce Index prům. produkce 25 Tržby z maloob. a pohost. Tržby v dopravě Tržby ve spojích 20 Predikce 15 mzr. změna v % /I II III IV 97/I II III IV 98/I II III IV 99/I II III IV 00/I II III IV Mzr. změny HDP a indexu průmyslové produkce HDP Průmyslová produkce Zpracovatelský průmysl /I II III IV 97/I II III IV 98/I II III IV 99/I II III IV 00/I II III IV Zhodnocení indikátorů vývoje HDP v roce 2000 Indikátor Predikce vývoje v roce 2000 Vliv HDP (změna objemu proti m.r.) Poptávka Disponibilní důchody domácností Tržby v MO a pohostinství Spotřeba vlády Vládní prorůstové výdaje Zahraniční konjunktura Vliv zahraniční konjunktury a reálného kursu na netto vývoz zboží Vývoj úrokových sazeb V roce 2000 očekáváme slabý růst reálných disponibilních důchodů domácností, který při nepatrném zvýšení míry úspor vyústí do mzr. růstu spotřeby domácností ve výši kolem 1,5 %. Naše predikce počítá v roce 2000 s mírným mzr. růstem tržeb v maloobchodě a pohostinství cca 2,6 %. Vývoj pokladního plnění státního rozpočtu na počátku roku 2000 signalizuje pokračování trendu stagnace konečné spotřeby vlády. Odhadujeme, že vládní spotřeba vykáže v tomto roce mzr. růst 2,6% v b. c., což by se mělo projevit nevýznamným růstem ve s. c. ve výši zhruba 0,3%. Prorůstové výdaje vlády (převážně výdaje nezahrnované do spotřeby vlády) činí ve státním rozpočtu na rok ,5 mld. Kč a meziročně se zvyšují o 19,4 %. Růst reálného HDP v zemích EU v roce 2000 dosáhne dle různých odhadů mzr tempa. cca 2,4 3,1%, v zemi našeho největšího obchodního partnera SRN pak cca 2,4 2,8%. Rychlejší ekonomický růst bude generovat vyšší zahraniční poptávku po domácím exportu a působit tak na růst reálného HDP. U Slovenska a Polska je očekáván mzr. růst HDP kolem 3%. Je používán model dvou regresních funkcí pro odhad vývozu zboží v s.c. (v závislosti na reálném HDP v SRN a reálném kursu CZK/DEM) a dovozu zboží v s.c. (v závislosti na domácí poptávce a vývozu zboží). Za předpokladu naplnění referenčního scénáře na rok 2000 (kurs 36,00 CZK/EUR, HDP SRN mzr cca. +2,5 %, celková domácí poptávka mzr. +1,3 %) predikuje model saldo netto vývozu zboží a služeb cca 98 mld. Kč. Tato výše salda při očekávaném vývoji domácí poptávky otevírá prostor pro mzr. růst HDP ve výši mírně nad 1%. Pokles reálných úrokových sazeb vlivem snižování sazeb Českou národní bankou je poměrně výrazný. Jejich vliv na hrubý domácí produkt je však 40

45 Finanční situace podniků Vývoj úvěrů Vývoj M2 standardní ekonometrickou analýzou obtížně kvantifikovatelný. Efekt jejich změny se projevuje se zpožděním cca 1 roku. Proto by měla česká ekonomika z tohoto hlediska v roce 2000 inkasovat velmi mírné pozitivní růstové impulsy. Významnou úlohu zde však hraje i ochota bank poskytovat úvěry. Tato nízká ochota bank poskytovat úvěry pravděpodobně do jisté míry omezuje plné rozvinutí efektu snižování úrokových sazeb. Trend mzr. zhoršování fin. výsledků podniků v průběhu roku 1999 se ve 4. čtvrtletí dále prohloubil. Tím se současně zúžil prostor pro investice těch podniků, které nemají napojení na zahraniční kapitál. Pozitivní obrat ve vývoji platební neschopnosti podniků spolu s nutností inovovat některé technologie může přispět ke korigování negativního dopadu finanční situace podniků na vývoj HDP. Vývoj střednědobých úvěrů, který z ekonometrického hlediska nejlépe koreluje s vývojem hrubého domácího produktu nesignalizuje pro blízké období prakticky žádný výraznější prorůstový impuls. V podmínkách české ekonomiky, která je z hlediska stability strukturálních vztahů stále ještě ekonomikou v transformaci, je obtížné kvantifikovat vztah hrubého domácího produktu a peněžní zásoby. Dosavadní ekonometrické modely ukazují na pozitivní vztah mezi peněžní zásobou a hrubým domácím produktem se zpožděním pouze jednoho čtvrtletí. Dle ekonometrického modelu by se mzr. růst HDP v závislosti na vývoji M2 měl pohybovat kolem 1 %. Nabídka Index průmyslové produkce Stavební výroba Očekáváme pokračování procesu restrukturalizace a konsolidace průmyslových podniků. Vzhledem k velikosti poptávky a finanční situaci podniků odhadujeme pro rok 2000 slabý mzr. růst IPP v intervalu 1,5 2,5 %, z toho v 1. čtvrtletí roku očekáváme mzr. růst cca 3,5%. Pro rok 2000 očekáváme oživení odvětví stavebnictví s mzr. růstem produkce ve výši cca 1% v souvislosti s očekávaným oživením soukromé i veřejné poptávky po investicích do staveb a budov. Pro 1. čtvrtletí roku předpokládáme na základě dosavadní vývoje v měsících lednu a únoru stagnaci stavební výroby na hodnotách srovnatelného období předchozího roku. Vývoj nezaměstnanosti Legislativní, strukturální a institucionální podmínky Elasticita netto vývozu na úroveň domácí poptávky Výsledky konjunkturálních testů průmyslu za březen 2000 Srovnání predikce s ostatními institucemi Ostatní indikátory, institucionální a strukturální faktory růstu Předpokládané zpomalování nárůstu míry nezaměstnanosti signalizuje stabilizaci ekonomiky a velmi slabý růst HDP. Přes náznaky postupného zlepšování existují stále v ČR bariéry efektivního fungování tržního mechanismu, které podvazují hospodářský růst a způsobují ekonomické ztráty vlivem špatné alokace vzácných zdrojů. V roce 2000 očekáváme na základě vyhodnocení několika ekonometrických modelů stagnaci elasticity netto vývozu na domácí poptávku resp. recipročně stagnaci elasticity domácí produkce na domácí poptávku. Při odhadovaném růstu poptávky to implikuje růst hrubého domácího produktu ve výši slabě nad 1 %. Na základě vyhodnocení konjunkturálních testů za měsíc březen 2000 očekávají respondenti v dalších třech měsících v porovnání s předchozími obdobími pokles tuzemské i zahraniční poptávky a mírné snižování dovozu. Odborná pracoviště institucí sledujících ekonomický vývoj v ČR (MF ČR, ČSÚ, OECD) prognózují pro rok 2000 pozvolné a mírné oživování ekonomického růstu v tempu kolem 1,5 %. 41

46 2.4 Obchodní bilance, směnné relace, netto vývoz a běžný účet Nepříznivý vývoj obchodní bilance patrný ve 4. čtvrtletí 1999 pokračoval i v 1. čtvrtletí Přes vysoká tempa růstu vývozu i dovozu (v obou případech na úrovni cca 30 %) se schodek v meziročním srovnání zvýšil (dle odhadu o cca 4 5 mld. Kč). Prohloubení schodku bylo přitom v rozhodující míře vyvoláno pasivem ve skupině SITC 3 nerostná paliva a maziva. Jen k zajištění dovozu stejného naturálního objemu ropy jako v 1. čtvrtletí 1999 bylo třeba vynaložit o cca 6 mld. Kč více. Obchodní bilance klouzavý úhrn za 12 měsíců (mld. Kč) v mld. Kč skutečnost predikce / / / / / /00 Předpokládáme, že i ve 2. čtvrtletí 2000 poroste obrat zahraničního obchodu v důsledku dalšího rozvoje aktivního zušlechťovacího styku (práce ve mzdě), vysokých cen paliv a zvyšující se celkové poptávky po českých vývozech relativně rychlým tempem. Při předstihu dovozu (růst o cca 16 %) před vývozem (růst o cca 13,5 %) očekáváme prohloubení schodku (o cca 7 mld. Kč) na cca 14 mld. Kč, zejména vlivem zvýšených investičních dovozů a dovozů energetických surovin. Předpokládaný mzr. růst ceny ropy uralské ve 2. čtvrtletí 2000 (meziročně o cca 69 %) představuje zvýšené nároky na zajištění stejného naturálního objemu jako ve 2. čtvrtletí 1999 ve výši cca 3,4 mld. Kč (včetně vlivu změny kursu Kč vůči USD), tj. již o téměř polovinu méně než v 1. čtvrtletí Kumulativní saldo obchodní bilance (mld. Kč) predikce 2000-skutečnost Vývoj obchodní bilance v roce 2000 budou ovlivňovat zejména následující faktory: - vliv kurzu domácí měny - předpokládaná mírná mzr. apreciace váženého devizového kursu Kč může do jisté míry působit k poklesu vývozu, vliv apreciace však bude mít dopad pouze na tuzemské malé a střední firmy; významnější vliv na celkový pohyb vývozu, ale zejména dovozu, je málo pravděpodobný. Vliv kursu na dovoz je ekonometricky nevýznamný. Dovoz zboží závisí spíše na vývoji domácí poptávky a vývozu. Vliv kursu na vývoz zboží je ekonometricky významný. Odhadujeme, že depreciace reálného kursu CZK k DEM o 1 % implikuje přírůstek vývozu zboží (v s.c.) o cca 1 %. Ani v případě vývozu však nelze dopad vývoje kursu na obchodní bilanci, resp. netto vývozu jako součásti HDP přeceňovat. Významnější vliv na vývoj vývozu má úroveň ekonomického růstu v zemích největších obchodních partnerů. Vývoz je přitom realizován ve stále rostoucím poměru firmami pod zahraniční kontrolou, pro něž vývoj kursu vzhledem k jejich širokému teritoriálnímu působení a vysokému stupni kooperačních dovozů nepředstavuje vážnější riziko. Na základě propočtů byla dále zjištěna velmi silná závislost dovozu na vývozu. Při mzr. růstu vývozu zboží a služeb o 1 % roste i dovoz zboží a služeb řádově o 0,8 %. - akcelerace růstu výkonu hospodářství ve vyspělých tržních ekonomikách, zejména v SRN - zpomalování propadu průmyslové výroby a náběh nových (zejména strojírenských a elektrotechnických) výrob o vyšším stupni zpracování, vedoucí k růstu vývozu, ale současně i dovozu (kooperační dovozy) - signalizované investiční akce, vyvolávající dodatečné investiční dovozy (technologická zařízení, především Škoda MB, petrochemické provozy, Philips); vysoký příliv zahraničního kapitálu ve formě přímých zahraničních investic je však spojen s investičními dovozy firem pouze zčásti - cenový nárůst ropy (meziročně cca o 38 %), zemního plynu i některých dalších surovin (kovy), - rozvoj aktivního zušlechťovacího styku, zejména v oblasti strojírenské výroby (růst obratu ZO) V roce 2000 očekáváme prohloubení schodku obchodní bilance na cca mld. Kč. Předpokládáme, že se vývoz i dovoz zvýší o cca 14,5 %. V roce 2001 očekáváme opětovný mírný pokles schodku obchodní bilance na cca mld. Kč, tj. o 5 %. 42

47 Vývoj směnných relací. V 1. čtvrtletí 2000 očekáváme mzr. pokles (cca 5,5 %). Obnovení kladných směnných relací předpokládáme až ve 2. pololetí Pro celý rok 2000 odhadujeme vzhledem k očekávanému nepříznivému vývoji v 1. pololetí pokles směnných relací o cca 1 %. Vývoj směnných relací, podílu BÚ a netto vývozu na HDP % Směnné relace - mzr. změna v % 1) BÚ/HDP v b.c. Predikce BÚ/HDP Směnné relace - predikce NX/HDP v s.c. Predikce NX/HDP -15 I/95 III I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III 1) směnné relace podle výběrových indexů cen vývozu a dovozu zboží ČSÚ V 1. čtvrtletí 2000 očekáváme mírné meziroční zlepšení netto vývozu (o cca 6 %) na -27 mld. Kč. Celoročně však předpokládáme v roce 2000 jeho mírné zhoršení (o cca 3,5 %) na cca 100 mld. Kč, tj. cca 7 % HDP. Obdobnou úroveň netto vývozu očekáváme i v roce 2001 (cca 105 mld. Kč, tj. 7,2 % HDP). Na jeho vývoj, obdobně jako v případě obchodní bilance, bude především působit: - příznivý vývoj vnější poptávky v důsledku urychlení ekonomické růstu zejména v rozvinutých tržních ekonomikách, jež pozitivně ovlivní zvyšování vývozu - nástup fáze oživení růstu domácí poptávky a HDP, které povede ke zvyšování indukované složky dovozu (především investičních dovozů a dovozů meziproduktu). Předpokládáme, že v 1. čtvrtletí 2000 skončí běžný účet platební bilance schodkem kolem 13 mld. Kč. Za celý rok 2000 očekáváme schodek běžného účtu na úrovni cca 45 mld. Kč, tedy cca 2,3 % HDP. V roce 2001 předpokládáme v důsledku mírného poklesu schodku obchodní bilance zlepšení schodku běžného účtu na úroveň cca 40 mld. Kč, tj. cca 2 % HDP. Vývoj struktury běžného účtu 30 obchod. bil. bil. služeb bil. výnosů běž. převody I/94 II III IV I/95 II III IV I/96 II III IV I/97 II III IV I/98 II III IV I/99 II III IV I/00 II III IV od 1. čtvrtletí 2000 predikce 2.5 Shrnutí poptávkových faktorů inflace Naše očekávání ohledně vývoje poptávkových faktorů inflace v období zůstávají oproti 1.SZ, resp. 3.SZ nezměněna. Pozvolný nástup ekonomického oživení v roce 1999 a předpokládané mírné zrychlování růstu domácí poptávky a hrubého domácího produktu v letech 2000 a 2001 neidentifikujeme vlivem existující produkční mezery jako významný inflační impuls přicházející z poptávkové strany ekonomiky. (Předpokládáme mzr. růst potenciálního outputu cca 1 2 %). Tato produkční mezera měla, má a bude mít tlumící vliv na růst agregátní cenové hladiny. Postupné uzavírání mezery mezi potenciálním a skutečným produktem bude dle našich odhadů možno očekávat až od roku 2002, kdy začne korekční vliv mezery výstupu na inflační vývoj (cenovou zdrženlivost) pozvolna slábnout. 3. Trh práce 43

48 Proti 1. až 3. SZ se předpokládaný vývoj většiny základních nominálních ukazatelů trhu práce (průměrná mzda, celkové běžné příjmy, jednotkové mzdové náklady, zaměstnanost) pro rok 2000 a 2001 věcně zásadněji nemění. Proti 1. SZ došlo pouze k posunu jak horní, tak dolní meze intervalu odhadu míry nezaměstnanosti o 0,5 proc. bodů směrem dolů. Proti 1. až 3. SZ dále v návaznosti na snížení odhadu indexu spotřebitelských cen došlo ke zvýšení odhadů mzr. změn reálných mezd a příjmů o 0,5 proc. bodu. 3.1 Mzdy a příjmy Základní údaje o mzdovém vývoji 1/ 6/ UKAZATEL SKUTEČNOST PREDIKCE mzr. změna v % I/98 II/98 III/98 IV/ I/99 II/99 III/99 IV/ I/00 II/00 III/00 IV/ PRŮMĚRNÁ MZDA V ČR (nominální) 5/ (reálná) (-0.6) v tom: Nepodnikatelská sféra (nominální) (reálná) (-3,5) Podnikatelská sféra (nominální) (reálná) z toho: soukromé organizace (nominální) 2/ (reálné) státní organizace (nominální) 3/ (reálné) mezinárodní organizace (nominální) 4/ (reálné) / Predikce pro rok 2000 a 2001 je středovou hodnotou intervalu +/- 0.5 proc. bodů. 2/ Zahrnují tuzemské (fyzické a právnické) osoby bez státní účasti. 3/ Zahrnují tuzemské (fyzické a právnické) osoby se 100 % státní účasti. 4/ Zahrnují subjekty s tuzemským a zahraničním kapitálem. 5/ Jedná se o mzdy zúčtované k výplatě, nikoli skutečně vyplacené. 6/ Pro deflování bylo použito v roce 2000 oč. CPI 3.2 až 3.6 %, v roce 2001 oč. CPI 5.1%. Pramen: Statistické informace ČSÚ (Evidenční počet zaměstnanců a jejich mzdy v ČR). Očekávaná skutečnost v 1. čtvrtletí 2000: V 1. čtvrtletí 2000 pokračoval trend postupného snižování mzr. růstu průměrné nominální mzdy v národním hospodářství. Na uvedeném vývoji se podílela významně především nepodnikatelská sféra (záměr vlády o růstu průměrné nominální mzdy ve výši cca 1,8 % za celý rok.2000). Dle odhadu vzrostla průměrná mzda o cca 5,0 %. Meziroční změny průměrné nominální mzdy (v %) mzr. změny v % Podnikatel. sektor Nepodnikatel. sektor Národní hospodářství I/95 III I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III Uvedený vývoj průměrné nominální mzdy při očekávaném růstu indexu spotřebitelských cen znamená mzr. růst průměrné reálné mzdy o 1,2 %, což představuje pokles proti čtvrtému čtvrtletí minulého roku o 4,6 proc. bodu. Pozn.: Od 1. čtvrtletí 2000 predikce. Meziroční změny nominální a reálné průměrné mzdy v NH za sledované organizace (v %) mzr. změny v % Nominální NH Reálné NH (deflováno CPI) -10 I/95 III I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III Pozn.: Od 1. čtvrtletí 2000 predikce. Predikce pro rok 2000: V roce 2000 lze očekávat růst průměrné nominální mzdy v NH v intervalu 3,0 až 4,6 %. Reálná mzr. změna mzdy se bude pohybovat v intervalu 0,6 %až 1,4 %. Predikci pro rok 2000 podporuje: 44

49 - nižší hodnota odbory předpokládané inflace pro mzdová vyjednávání (odbory předpokládají CPI letos ve výši cca 4,2 %, v předchozím roce 10,0 %), nízké hodnoty mzr. růstu průměrné mzdy v dosud uzavřených kolektivních smlouvách (interval 3,0 6,0 %) při poměrně shodném trendu mezi výsledkem mzdových vyjednávání a skutečným vývojem v minulých třech letech - pokračující růst nezaměstnanosti - pokračující finanční obtíže podniků - jen slabé oživení v roce pokračující privatizace, restrukturalizace a revitalizace (žádný zahraniční vlastník si nedovolí vyplácet mzdy vyšší než je produktivita práce) - zpomalení mzr. růstu průměrné mzdy v nepodnikatelské sféře (vyšší mzr. růst nominální mzdy než 1,8 % bude možný jen za předpokladu propouštění) - propočet pomocí ekonometrických modelů (v závislosti na očekávané průměrné nominální mzdě v průmyslu 4,1 %, v závislosti na původní Phillipsově křivce při odhadované 5,0 % přirozené míře nezaměstnanosti pro ČR růst průměrné nominální mzdy 6,3 %, v závislosti na míře nezaměstnanosti 5,1 %,, v závislosti na výrobě ve vybraných odvětvích 5,4 %, v závislosti na produktivitě práce ve vybraných odvětvích 5,6 %, exponenciálním vyrovnáním 4,5 %). Predikce pro rok 2001: Předběžně očekáváme mírné zrychlení mzr. růstu průměrné mzdy na cca 6,0 % v nominálním a 0,8 % v reálném vyjádření). Základní údaje o vývoji příjmů domácností 1/ 2/ UKAZATEL SKUTEČNOST PREDIKCE mzr. změna v % I/98 II/98 III/98 IV/ I/99 II/99 III/99 IV/ I/00 II/00 III/00 IV/ BĚŽNÉ PŘÍJMY DOMÁCNOSTÍ (nominální) (reálné) v tom: Mzdy a platy (nominální) (reálné) Sociální dávky jiné než naturální (nomínální) Hrubý smíšený důchod (nominální) Důchody z vlastnictví (nominální) Ostatní běžné transfery (nominální) / Predikce uvedená v tabulce je středovou hodnotou intervalu +/- 1.0 proc. bodu pro roky 2000 a / Pro deflování bylo použito v roce 2000 oč. CPI 3.4 %, v roce 2001 oč. CPI 5.1 %. Pramen: Statistika ČSÚ. Pro rok 2000 odhadujeme mzr. růst běžných nominálních a reálných příjmů v původním intervalu 2,9 až 4,9 %, resp. 0,7 až 1,6 %. Pro rok 2001 předběžně očekáváme mírné zrychlení jejich mzr. růstu v nominálním vyjádření, resp. udržení dynamiky růstu v reálném vyjádření. 3.2 Zaměstnanost a nezaměstnanost Základní údaje o vývoji zaměstnanosti UKAZATEL Čtvrtletí 1999 Čtvrtletí 2000*/ I. II. III. IV. I. II. III. IV. Počet pracovníků v NH celkem (prům. počty) Mzr. změna v % Fyzické osoby - počet (v tis.) Od roku 1998 předběžné údaje */ Predikce od I. čtvrtletí 2000 Pokles celkové zaměstnanosti zasáhl v roce 1999 všechny sféry národního hospodářství (primární, sekundární i terciární). Nejvyšší meziroční pokles pracovníků (o 7,3 %) se v roce 1999 odehrál v primární sféře. Ve všech odvětvích této sféry šlo o pokračování dlouhodobější tendence k redukci zaměstnanosti. V sekundární sféře dosáhl úbytek počtu pracovníků 4,6 % a týkal se všech odvětví sekundární sféry, nejvíce pak stavebnictví (mzr. snížení o 10,8 %). Počet pracovníků terciární sféry se v roce 1999 snížil oproti předchozímu roku o 2,2 %. Z pohledu struktury zaměstnanosti se snižuje především počet zaměstnaných žen, cizinců a osob se změněnou pracovní schopností. Tyto skupiny mnohdy po propuštění nepřecházejí do evidence nezaměstnaných, nýbrž opouštějí ekonomickou aktivitu. Tím se do jisté míry vysvětluje nesoulad mezi prudce klesající celkovou zaměstnaností a relativně mírnějším nárůstem míry nezaměstnanosti. Pokles zaměstnanosti lze v období celého roku 1998 až do 1. čtvrtletí 1999 považovat za součást cyklického vývoje Vývoj zaměstnanosti, hrubého domácího produktu 45

50 ekonomiky ( poklesu reálného HDP). Celková zaměstnanost klesala pomaleji než reálný HDP, s výsledným absolutním meziročním poklesem národohospodářské produktivity práce (reálného HDP na zaměstnanou osobu). Obrat ve vývoji reálného produktu nastal od 2. čtvrtletí V tomto a následujícím období ale zaměstnanost na náznaky ekonomického oživení bezprostředně nereagovala a nadále se výrazně snižovala. Potvrzuje se tím, že změny zaměstnanosti nereagují na vývoj outputu okamžitě a stejným směrem. Vedle cyklických aspektů je za poklesem zaměstnanosti nutno vidět i pokračující proces odbourávání přezaměstnanosti, racionalizace a restrukturalizace podnikové sféry. Ve 4. čtvrtletí 1999 však již můžeme vidět první opětovné náznaky procyklického vývoje zaměstnanosti při velmi nízkému nárůstu reálného produktu se zároveň poněkud zvyšuje poptávka po práci, která se projevuje ve vyšší tvorbě nových pracovních míst. a produktivity práce MírarůstuHDPvs.c. v% Změnazaměstnanosti v% Produktivitapráceves.c v% /I.Q. I.Q. I.Q. IV.Q. 1999/I.Q. I.Q. I.Q. IV.Q Vývoj nezaměstnanosti v roce 1999 a 2000 Počet neumíst. osob Podíl žen Měs. přírůstek Míra nezam. Vol. prac. mís. Osoby pob.přísp. Neum.osoby na Období počet osob z toho žen na celk.nez. v % počet osob (%) počet míst počet osob 1 vol. prac.místo 1999 stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k stav k Predikce pro rok 2000: V roce 2000 bude vývoj na trhu práce záviset na průběhu restrukturalizace především velkých podniků a počtu bankrotů, které by měla podpořit novela zákona o konkursu a vyrovnání. Očekáváme, že trend poklesu zaměstnanosti bude v letošním roce nadále pokračovat, avšak ve srovnání s rokem 1999 na nižší úrovni dynamiky. Naše očekávání spojujeme zejména s předpokládaným mírným ekonomickým růstem a předpokládanou alespoň dílčí účinností některých vládou přijatých opatření: V letošním roce byly přijaty 3 regionální programy rozvoje, byla přijata opatření k umístění absolventů škol do veřejné správy, dále je zvyšování zaměstnanosti podporováno investičními pobídkami a navýšením finančních prostředků na úseku aktivní politiky zaměstnanosti. Očekáváme, že celková zaměstnanost v NH meziročně poklesne ke konci roku 2000 o 1,8 %. Vývoj nezaměstnanosti. Ke konci března letošního roku dosáhla míra nezaměstnanosti 9,5 % s meziměsíčním úbytkem 12,7 tis. osob, v porovnání se stejným obdobím minulého roku se počet uchazečů o zaměstnání zvýšil o 60,1 tis. osob. Meziměsíční pokles míry nezaměstnanosti o 0,2 % v březnu letošního roku byla v rozhodující míře ovlivněna sezónními pracemi, zvláště v zemědělských regionech. Na trhu práce dochází k mírnému oživení poptávky po pracovních silách, který se projevuje ve vyšší tvorbě nových pracovních míst a v meziročním snižování přírůstku nezaměstnaných osob. Podporu v nezaměstnanosti pobíralo v březnu 2000 cca 38,6 % všech nezaměstnaných, což bylo oproti předcházejícímu měsíci o 3,4 procentního bodu méně. Tento údaj nepřímo svědčí o prodlužování průměrné délky nezaměstnanosti - zvyšování nezaměstnanosti trvající déle než 6 měsíců. Na jedno volné pracovní místo připadá v průměru 12,9 uchazeče o zaměstnání, což je v roce 2000 nejnižší vykázaná měsíční hodnota. Predikce pro rok 2000: Od března 1999 se systematicky snižuje meziroční přírůstek míry nezaměstnanosti (v březnu 1999 činil meziroční přírůstek míry nezaměstnanosti Meziroční přírůstek míry nezaměstnanosti ( ) 46

51 2,9 procentního bodu a v březnu letošního roku již pouhých 1,1 proc. bodu). Od počátku minulého roku dochází k sezónnímu, byť k mírnému meziročnímu absolutnímu nárůstu počtu uchazečů, kteří ukončili nezaměstnanost z důvodu nástupu do nového zaměstnání. Od února letošního roku se poprvé zvyšuje meziroční přírůstek volných pracovních míst. Tato skutečnost může indikovat částečné zvýšení poptávky po práci v návaznosti na začínající oživení domácí i zahraniční ekonomiky a naopak může souviset i se situací ve velkých podnicích, které očekávají pomoc od státu nebo privatizaci, a proto vyčkávají i s propuštěním pracovníků. Při zachování uvedených tendencí předpokládáme v dalších měsících 1. pololetí mírný pokles nezaměstnanosti v souvislosti s nárůstem pracovních míst v sezónních odvětvích. Vyšší nárůst míry nezaměstnanosti lze očekávat až v letních měsících, kdy na trh práce vstupují absolventi škol, avšak v nižší dynamice než v předchozích dvou letech. Ke konci letošního roku očekáváme, že míra nezaměstnanosti se bude pohybovat v intervalu 10,0 až 11,0 %. Zavedení víz pro některé bývalé sovětské státy by nemuselo výrazně ovlivnit pokles míry nezaměstnanosti v důsledku uvolnění pracovních míst. Podle našeho hrubého propočtu - při 100 % uvolnění zahraničních pracovníků z býval. Sov. svazu by se snížila míra nezaměstnanosti o cca 0,5 %. Bereme v úvahu pracovníky, kteří u nás pracují na základě pracovního povolení a část odhadu pracovníků bez pracovního povolení (z odhadu vylučujeme pracovníky pracující na základě živnostenského listu, kteří u nás podnikají na dobu neurčitou s celostátní působností. proc. body Rok 1998 Rok 1999 Rok Sezónně očištěné mzm. přírůstky míry nezaměstnanosti v proc. bodech Neočištěné přírůstky míry nezam. Sez. očišťené přírůstky míry nezam. (Census X11, aditivní) Polynomický (Sez. očišťené přírůstky míry nezam. (Census X11, aditivní)) / / / / /1-0.4 měsíce Vývoj míry nezaměstnanosti v letech v % v % Poz.: Od dubna 2000 predikce měsíce V roce 2001 předpokládáme další pokles zaměstnanosti (ke konci roku o 0,9 %) a růst míry nezaměstnanosti (ke konci na roku 10,5 11,5 %). Proti výraznějšímu růstu nezaměstnanosti bude působit zrychlení hospodářského růstu a očekávaný růst přímých zahraničních investic. Na druhé straně dojde k propouštění dalších zaměstnanců zejména ve velkých podnicích, kterým dosud pomáhá stát. Vývoj nabídky a poptávky po práci Počet nezaměstnaných (levá osa) Volná pracovní místa (levá osa) 600 Míra nezaměstnanosti (pravá osa) Neumíst. na 1 voln. místo (pravá osa) 500 v tis. osob / v %, osob 47

52 3.3 Vliv vývoje trhu práce na inflaci Indikátory nákladové inflace mzr. změna v % UKAZATEL SKUTEČNOST PREDIKCE 1/ I/98 II/98 III/98 IV/ I/99 II/99 III/99 IV/ I/00 II/00 III/00 IV/ Nominální mzdy a platy HDP (s.c.) Deflátor HDP Indikátor nákladové inflace / Predikce uvedená v tabulce je středovou hodnotou intervalu +/- 1.0 proc. bodu pro roky 2000 a Pramen: ČSÚ, propočet ČNB. Indikátory mzdově nákladových inflačních tlaků trhu práce: - vývoj reálných jednotkových mzdových nákladů Predikce pro rok 2000: V roce 2000 nepředpokládáme mzdově-nákladové inflační tlaky jak na makroúrovni, tak na úrovni jednotlivých odvětví. V národním hospodářství reálné jednotkové mzdové náklady za celý rok 2000 meziročně poklesnou o cca 1,5 % a v průmyslu pokles bude činit dokonce 5,1 %. Predikce pro rok 2001: V tomto roce předpokládáme, že dojde ke kompenzaci mírně zrychlené dynamiky růstu průměrné nominální mzdy vyšším deflátorem HDP, což by při dalším zvýšení růstu produktivity práce mělo zabránit tvorbě mzdově-nákladových inflačních tlaků na makroúrovni (předpokládáme pokles RJMN o cca 1,9%). Mzdově nákladové inflační tlaky mzr. změna v % Jednotkové mzdové náklady Deflátor HDP Indikátor nákladové inflace-pravá osa 0 I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III Pozn. Od 1. čtvrtletí 2000 predikce. Mzdově nákladové inflační tlaky v průmyslu mzr. změny v % Indikátor nákladové inflace v průmyslu Jednotkové mzdové náklady v průmyslu PPI mzr. změna v % -15 I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III Indikátory poptávkových inflačních impulsů trhu práce: - vývoj důchodové pozice domácností (podíl běžných příjmů na HDP v b.c.) Predikce pro rok 2000 a 2001:V uvedených letech bude pokračovat, z hlediska inflace tažené poptávkou, ve srovnání s rokem 1999 zastavení přerozdělení peněžních prostředků ve prospěch domácností (v roce ,6 mld. Kč, v roce ,0 mld. Kč). Pozn. Od března 2000 predikce. Indikátor poptávkových inflačních impulsů diskrepance mezi vývojem nom. HDP a běžných příjmů domácností mzr. změny v % Nominální běžbé příjmy domácností HDP (b.c.) Indikátor poptávkové inflace-pravá osa I/96 III I/97 III I/98 III I/99 III I/00 III Pozn. Od 1. čtvrtletí 2000 predikce v % 48

53 4. Ostatní nákladové faktory 4.1 Dovezená inflace (cena ropy, cena zem. plynu, ceny ostatních dovozně důležitých komodit, souhrnný vývoj světových cen surovin a potravin, zahraniční inflace). Referenční scénář predikce tzv. dovezené inflace (zachycující vliv externích faktorů) se proti 1. SZ 2000 mění. Pokud jde o jednotlivé podstatné faktory dovezené inflace: - predikce cenového vývoje v zemích hlavních obchodních partnerů (reprezentovaného vývojem cen výrobců v SRN) se částečně mění, přičemž do změny byl promítnut kromě aktuálního vývoje PPI a CPI v SRN i předpokládaný vliv změn cen energetických surovin na tyto indexy - referenční scénář vývoje cen ropy se mění: oproti původním predikcím zvyšujeme referenční scénář vývoje cen ropy z 1.SZ (23.00 USD/barel v 1Q,, USD/barel v 2Q,, USD/barel ve 3Q a USD/barel ve 4Q roku 2000, v 1Q USD/barel) o cca. 2-3 USD/barel na: USD/barel v 1Q2000, USD/barel v 2Q2000, a od 3Q2000 na USD/barel až do 1Q (Odchylný vývoj cen uralské ropy v 1.Q2000 o cca 2-4 USD/barel vyšší proti referenčnímu scénáři z 1. SZ. představoval dopad do mzr. čisté inflace v rozsahu cca do 0.4 proc. bodu) - predikce cen zemního plynu a světových cen neenergetických surovin mírně zvyšujeme oproti scénáři z 1. SZ., zejména z důvodu relativně rychlého cenového oživení cen zemního plynu a některých neenergetických surovin (zejména kovů). Vývoj inflace v zemích nejdůležitějších obchodních partnerů. PPI v SRN dosáhl v únoru 2000 meziročního růstu 2,5 % (po očištění o vliv změn cen energií 1,1 %), což představuje pokračování poměrně významného obratu ve vývoji. Obdobně významně zrychlil i vývoj indexu CPI v SRN, který dosáhl v únoru mzr. hodnoty 1,8 % (po očištění o vliv energií 0,5 %). Hlavní příčinou pokračujícího výrazného zrychlení hodnot PPI a CPI v SRN představuje kromě ekonomického oživení především přímý dopad prudkého růstu cen energetických surovin (především ropy). Pro rok 2000 předpokládáme průměrný mzr. růst PPI v SRN 1,7 %, v roce 2001 průměrně 0,3 %. Index cen surovin ČSÚ vykázal za měsíc únor další zrychlení meziročního růstu cen na 80,9 % (v prosinci 1999 činila tato hodnota (63,7 %). Na vysokých hodnotách meziročního růstu cen surovin se podílel kromě pokračujícího růstu cen ropy i výrazný růst cen zemního plynu a některých neenergetických surovin (hliník). Pro 1Q2000 předpokládáme mzr. růst cen surovin o 69 %, v 2Q %, ve 3Q %. 4Q % a v 1. pololetí ,7 %. Trajektorii vývoje Vývoj meziročních indexů PPI a CPI v SRN PPI v SRN meziročně CPI v SRN meziročně PPI očištěné o vliv energií CPI očištěné o vliv energií 102,5 101,5 100,5 99,5 98,5 97,5 1/95 7 1/96 7 1/97 7 1/98 7 1/99 7 1/00 Index cen surovin ČSÚ a jeho hlavní složky (mzr. indexy) 300 úhrn ropa Brent zem. plyn / / / / / /00 Vývoj indexů HWWA (mzr. změny v %) 49

54 meziročních hodnot indexu cen surovin ovlivňuje především vliv silného růstu ropy v minulém roce a v prvních dvou měsících letošního roku. Predikci cen surovin zvyšujeme oproti původním předpokladům nejen z důvodu zvýšení referenčního scénáře cen ropy, ale též v důsledku promítnutí rychlejšího růstu cen zemního plynu a neenergetických surovin oproti původním předpokladům. % celkem energ. sur. prům. sur. potrav. sur / / / / /00 Rovněž meziroční hodnoty surovinového indexu HWWA zůstávaly na relativně vysokých hodnotách (52,3 % v březnu), avšak u většiny skupin cen došlo již v březnu k obratu trendu směrem k poklesu hodnot meziročního růstu. Vysoké hodnoty světových cen ropy po únorové hodnotě 27,39 USD/barel, (mzr. růst o 192 %) v březnu již mírně poklesly na 26,41 USD/barel (mzr. růst o 127 %), pravděpodobně již v důsledku očekávání výsledků jednání OPEC. Jako referenční scénář uvažujeme v 2Q ,00 USD/barel a od 3Q2000 konstantní hodnotu 22,00 USD/barel. Poslední vývoj cen na světových burzách po dohodě OPEC o zvýšení těžby v závěru března naznačuje pokles cen ropy ve směru referenčního scénáře. Predikci vývoje ceny zemního plynu měníme. V souvislosti s poměrně prudkým růstem cen zemního plynu od počátku letošního roku zvyšujeme odhad mzr. růstu ceny plynu na cca 67 % v 1.pololetí 2000, 17 % v 2.pololetí 2000 a na 16 % v 1. pololetí Vývoj cen vybraných druhů ropy v roce 1999 a 2000(USD/barel) USD/barel Ropa uralská Brent 3M termín Dubai spot I Meziroční změny ceny ropy uralské (v % levá osa) a ceny v USD/barel (pravá osa) % meziročně meziročně predikce USD/barel USD/barel predikce / / / / / /01 5 Vývoj cen zemního plynu (USD/m 3 ) zemní plyn AEBP zemní plyn z Ruska predikce zemní plyn AEBP USD/barel U ostatních dovozně důležitých surovin předpokládáme mzr. růst v intervalu % v letošním roce i na počátku roku 2001 (zejména z důvodu zrychlení cenového růstu některých neenergetických surovin v 1Q2000). USD/1000m /95 7 1/96 7 1/97 7 1/98 7 1/99 7 1/00 7 1/01 50

55 4.2. Dovozní ceny Referenční (tj. při setrvalém nastavení úrokových sazeb) úroveň devizového kursu se mění oproti 1.SZ, zůstává však stejná jako v 3. SZ : stabilní kurs 36,00 Kč/EUR (18,66 Kč/DEM) od 1. čtvrtletí 2000 až do poloviny roku Predikci dovozních cen zvyšujeme zejména z důvodů: - promítnutí vyšších cen ropy oproti původnímu referenčnímu scénáři 4 - rychlejšího vývoje cen zemního plynu a ostatních neenergetických surovin (vliv cca 1 proc. bod) přičemž vývoj meziročních hodnot dovozních cen se oproti původním predikcím zásadněji nemění. Změna referenčního scénáře vývoje směnného kursu Kč/EUR (resp. EUR/USD) má v tomto případě na vývoj dovozních cen marginální vliv. Promítnut byl též vliv rozdílu celkového PPI v SRN a PPI, očištěného o vliv cen energetických surovin, dopad tohoto rozdílu na tuzemské dovozní ceny byl rovněž málo významný. Predikce dovozních cen a jejich nejdůležitějších komponent (mzr. změny) % kurs (vážený) dovozní ceny PPI v SRN ropa uralská (pravá osa) 1/ / / % Predikce dovozních cen (mzr. změny v %) Cena uralské ropy : - 26,30 USD/barel v 1.Q 2000, dále postupný pokles cen na úroveň cca 22,00 USD/barel v závěru roku 2000, v roce 2001 cca okolo 22,00 USD/barel Dovezená inflace Predikce Indexu dovozních cen ČNB (predikce dovozních cen) Efektivní kurs Devizový kurz (Kč/EUR): 36,00 stabilní až do 1. poloviny roku 2001 Zahraniční inflace (PPI v SRN) průměrně cca 1,7 % v roce 2000, v roce 2001 cca 0,3% Cena zemního plynu Ceny ostatních surovin USD/EUR=postupně od 0,97 až po 1,00 v závěru roku (tj. 36,00 Kč/USD), roce ,07 Predikce vývoje dovozních cen 5 čtvrtletí 4/1999 1/2000 2/2000 3/2000 4/2000 1/2001 2/2001 Dov. ceny meziročně (v %) 11.1* * skutečnost, skutečnost za leden 2000, resp. únor 13.4%, resp. 13,2%. 4 Zvýšení cen ropy uralské oproti původnímu referenčnímu scénáři z 1. SZ.(1.Q2000: 23,00 USD/barel, 2Q ,00 USD/barel, 3Q ,00 USD/barel, 4Q ,00 USD/barel) o cca 3 USD/barel v každém jednotlivém čtvrtletí roku 2000 znamená dopad do dovozních cen v rozsahu cca. 2,0 proc. Bodu. Tento dopad na změnu vývoje dovozních cen byl již kvantifikován v 2. a 3.SZ v souvislosti s odchýlením od dříve platného referenčního scénáře vývoje cen ropy a zapracován do predikce inflace v 2. a 3. SZ. Fakticky tedy dochází v této (4.SZ) ke změně predikce dovozních cen o cca 1 procentní bod. 5 Za předpokladu rychlejšího růstu cen ropy o 3 USD/barel oproti referenčnímu scénáři by se za jinak neměnných předpokladů by se meziroční dynamika dovozních cen zvýšila ve zbytku letošního roku o cca 0,6 až 1,0 %, v 1. pololetí 2001 o cca 1,4 až 1,8 %, což by za jinak rovněž neměnných předpokladů znamenalo dopad do meziročního indexu cen průmyslových výrobců o cca 0,2 až 0,4 procentního bodu do konce letošního roku a cca 0,3 až 0,5 p.b. v 1.pololetí

56 4.3 Ceny průmyslových výrobců V březnu 2000 vzrostly mzm. ceny průmyslových výrobců o 0,7 %, mzr. růst dosáhl 5,1 %. V jejich rámci ceny ve zpracovatelském průmyslu mzm. vzrostly o 0,9 % a mzr. vzrostly o 5,2 %. Podíl odvětví koksárenství a rafinérského zpracování ropy na mzm. růstu činil v březnu cca 0,5 p.b. Vývoj v březnu potvrdil trend z předchozích měsíců: předně promítání dosud rychle rostoucích dovozních cen (se silným vlivem cen ropy) do cen odvětví ropu primárně zpracovávajících, za druhé pak pozvolné prolínání růstu cen v těchto odvětvích do ostatních průmyslových odvětví. Vývoj mzr. PPI a korigované inflace korigovaná inflace-levá osa PPI- pravá osa predikce korigované inflace PPI-predikce /95 7 1/96 7 1/97 7 1/98 7 1/99 7 1/ /2001 Ceny průmyslových výrobců a dovozní ceny včetně predikce (mzr. změny v %) Meziroční růst v jednotlivých odvětvích zpracovatelského průmyslu (v %) Ú H R N DOBÝVÁNÍ NEROST.SUROVIN ZPRACOVATELSKÝ PRŮMYSL VÝR.,ROZV.EL.,PLYNU,VOD ZPRACOVATELSKÝ PRŮMYSL BEZ KOKS.A RAF. ZPRAC. ROPY A CHEMICKÉHO A FARMAC.PRŮM / / / / /00 Struktura meziměsíčního růstu cen průmyslových výrobců v roce 1999 (v procentních bodech) DOBÝVÁNÍ NEROST.SUROVIN KOKS.A RAF. ZPRAC. ROPY CHEMICKÝ A FARMAC.PRŮM. VÝR.,ROZV.EL.,PLYNU,VODY ZPRACOVATELSKÝ PRŮMYSL BEZ KOKS.A RAF. ZPRAC. ROPY A CHEMICKÉHO A FARMAC.PRŮM. ceny průmyslových výrobců - levá osa varianty predikce CPV Dovozní ceny ČSÚ - pravá osa predikce dovozních cen / / Cenová očekávání výrobců ceny průmyslových výrobců (levá osa) cenová očekávání výrobců (pravá osa) Klouzavý průměr/3 (cenová očekávání výrobců (pravá osa)) /95 3 1/96 3 1/97 3 1/98 3 1/99 3 1/00 3 1/01 Cenová očekávání výrobců na základě šetření ČSÚ, měřená saldem mezi subjekty očekávajícími růst a subjekty očekávajícími pokles PPI, ukazují (na rozdíl od předchozích šetření, kdy od října byl očekáván vždy v příštích obdobích silnější cenový růst) v období následujících 3 měsíců obrat a očekávání mírnějšího růstu produkčních cen / / / / /

57 Predikce cen průmyslových výrobců pro rok 2000: Predikci cen průmyslových výrobců pro rok 2000 částečně měníme směrem k vyšším hodnotám mzr. růstu (do cca 0.6 až 1,0 p.b), zejména z důvodu rychlejšího růstu dovozních cen zejména v 1. pololetí letošního roku (viz kap.4.1 a 4.2 ): - Ceny prům. výrobců a v první polovině letošního roku bude postupně ovlivňovat výrazný růst dovozních cen při mírně oživující poptávce. - Ze strukturální analýzy vývoje cen průmyslových výrobců vyplývá (na rozdíl od vývoje korigované inflace) poměrně výrazné promítání růstu dovozních cen i do cenového růstu v odvětvích mimo zpracování ropy a ropných produktů. - Proti vývoji souhrnného indexu PPI bude v letošním roce působit výrazný pokles cen v odvětví těžebního průmyslu, který bude částečně kompenzovat vliv vyššího růstu dovozních cen na PPI. - Ekonometrické odhady vývoje PPI z dovozních cen a mzdového vývoje v průmyslu : 2. čtvrtletí 2000: 5,5 6,5 %, 3. čtvrtletí 2000: 5,3 7,1 %, 4. čtvrtletí ,4 6,5 % a v 1. čtvrtletí ,3 5,1 %, 2.čtvrtletí ,3 3,7% - Cenová očekávání podniků v 1. čtvrtletí 1999: po dlouhodobějším trendu očekávání relativně rychlého růstu produkčních cen (pravděpodobně vlivem přelomu roku a díky rychlému růstu cen ropy) dochází ke změně tendence směrem k očekávání pomalejšího tempa růstu PPI. - Vývoj jednotkových mzdových nákladů v podnicích: při očekávaném růstu průměrné mzdy a produktivity v roce 2000 a současné dynamice cen výrobců nebude výrazněji tlačit na růst cen výrobců směrem nahoru. - Expertní zhodnocení (poptávka, institucionální faktory apod.): lze očekávat tendence k udržení dosavadního relativně vysokého (ve srovnání s vývojem inflace) tempa meziročního růstu PPI, zejména v důsledku promítání postupného vlivu vysokých hodnot mzr. dovozních cen, o něco nižší predikce než výsledky ekonometrických výpočtů je způsobena zejména promítnutím výjimečného poklesu cen v odvětví těžebního průmyslu v letošním roce, který ekonometrické modely nezohledňují. Intervalová predikce čtvrtletních průměrů mzr. změn cen průmyslových výrobců (v%) 1/1999* 2/1999* 3/1999* 4/1999* 1/2000* 2/2000 3/2000 4/2000 1/2001 střed dolní mez horní mez * 1/1999 až 1/2000 skutečnost 4.4 Ostatní cenové okruhy U cen zemědělských výrobců došlo v březnu k meziročnímu růstu cen o 2,2 % (v lednu mzr. pokles o 1,2 %, v únoru mzr. růst 1,2%). Hlavní příčinou obratu k slabému meziročnímu růstu indexu cen zemědělských výrobců se kromě vlivu srovnávací základny minulého roku podílí i slabý růst cen u některých komodit zejména živočišné výroby, způsobený především nákladovými tlaky. Vliv poměrně značných nákladových tlaků u prvovýrobců je však prozatím významně eliminován z důvodu výrazných přebytků některých zemědělských komodit, částečnou monopolizací potravinářského průmyslu ve výrobkové vertikále a extrémně silným konkurenčním prostředím na maloobchodním trhu potravin. Z těchto důvodů nedošlo oproti původním předpokladům k tak výraznému promítnutí nákladových tlaků do cen zemědělských Meziroční růst cen potravin a cen zemědělských výrobců (v %) ceny zemědělských výrobců - levá osa ceny potravin - pravá osa 75 1/ / / / / / /01 53

58 výrobců a meziroční růst cen zemědělských výrobců se udržoval v 1. pololetí na velmi nízké úrovni, přičemž v nejbližším období cca. 1-2 čtvrtletí nelze očekávat zásadní změnu tohoto trendu. Z těchto důvodů snižujeme predikci cen zemědělských výrobců oproti 1.SZ. na 9,2% mzr v 2Q2000, 4,3% mzr. v 3Q2000 a 6,1% v 4Q2000. Ceny stavebních prací meziměsíčně vzrostly v březnu o 0,4 %, v meziročním srovnání o 3,3 %. Ceny tržních služeb v prosinci podle předběžných odhadů meziměsíčně poklesly o 1,6 %, v meziročním srovnání se snížily o 6,7 %. Na poklesu meziročních cenových indexů cen tržních služeb od počátku letošního roku se nejvíce nadále podílí především odvětví peněžnictví a pojišťovnictví při protichůdném rostoucím cenovém trendu u skupin doprava, stočné a poštovní služby. Podle předběžných údajů po očištění úhrnného indexu cen tržních služeb o vliv úrokových sazeb vykázaly tržní služby za březen meziměsíční pokles o 0,1 % a i v meziročním srovnání takto očištěného indexu došlo v dalšímu snížení tempa meziročního růstu tohoto očištěného indexu na 2,8 % po předchozím dlouhodobém trendu snižování meziročních temp růstu (v březnu 1999 činila tato hodnota 5,9 %). 4.5 Dopad ostatních nákladových faktorů do inflace Vývoj cen průmyslových výrobců potvrdil v prvních dvou měsících roku 2000 výraznou změnu trendu ve vývoji vnějších nákladových faktorů, signalizovanou již vývojem ve 4. čtvrtletí Silný mzr. růst dovezené inflace a dovozních cen ve 4. čtvrtletí 1999 a prvních měsících roku 2000 především v důsledku růstu cen surovin, zejména ropy, se postupně promítá do vývoje mzr. hodnot cen průmyslových výrobců. Strukturální analýza dopadů dovozních cen do cenových okruhů (PPI a čisté inflace) ukazuje na poměrně významný vliv postupného promítání vlivu vysokých dovozních cen nejen do odvětví přímého zpracování ropných produktů, ale i do dalších odvětví zpracovatelského průmyslu. Naproti tomu, pokud jde o vliv na čistou inflaci, lze doposud evidovat především přímý vliv dovozních cen na růst cen pohonných hmot. Další, zprostředkovaný vliv silného růstu dovozních cen (rostoucích především v důsledku růstu cen energetických a některých významných průmyslových surovin) do čisté inflace je prozatím jen málo významný a lze jej postupně očekávat v delším časovém období (jeden či více stupňů následného zpracování průmyslových surovin). Nulový přímý dopad do čisté inflace má růst cen zemního plynu (jehož ceny pro domácnost jsou regulované). Pomalejší vývoj cen zemědělských výrobců oproti původním očekáváním ovlivní (za předpokladu neexcesivního vývoje u některých dílčích komodit) i vývoj cen na maloobchodním trhu potravin. Přes existenci značných nákladových tlaků v zemědělské prvovýrobě bude cenový růst s největší pravděpodobností nadále bržděn zejména silným konkurenčním prostředím na maloobchodním trhu potravin. 54

59 5. Vnější prostředí Vývoji na světových komoditních trzích v březnu a na počátku dubna dominoval poměrně výrazný pokles cen ropy, který byl výsledkem dohody zemí OPEC o zvýšení dodávek na světové trhy. V důsledku toho poklesla cena ropy o cca 8 USD. V polovině dubna se cena ropy Brent 1 měsíční kontrakt pohybovala zhruba na úrovni 22 USD za barel. Vrátila se tak na úroveň z října Prudkost poklesu cen ropy vyvolává spekulace o možném regulačním zásahu ze strany producentských zemí OPEC. Výraznější růst cen je v letošním roce patrný u cen zemního plynu (25 %) a vlny (15 %). Ceny ostatních surovin a potravin na světovém trhu nesignalizují zvýšení inflačních tlaků, stagnují, s výjimkou cen kávy, které klesají již téměř 5 měsíců (pokles o cca 40 %). Ceny kovů v posledních dvou měsících korigovaly svou růstovou tendenci z počátku roku a vrátily se zhruba na prosincovou úroveň. Meziroční inflace v eurozóně v březnu mírně vzrostla na 2,1 % (v únoru 2,0 %). Ceny průmyslových výrobců v únoru opět zaznamenaly výrazný růst, když se meziměsíčně zvýšily o 0,5 % a meziročně o 5,7 % (v lednu o 5,1 %, v prosinci o 4,1 % a v listopadu o 3,1 %). Hlavní příčinou tohoto vývoje je nedávný růst cen ropy, k němuž se přidružuje oslabování eura vůči dolaru. V USA, v důsledku přetrvávající silné domácí poptávky, spotřebitelské ceny v únoru vzrostly meziročně o 3,2 % (v lednu o 2,7 %). V březnu se růst spotřebitelských cen v USA dále urychlil, meziměsíčně vzrostly o 0,7 % a meziročně činil 3,7 %. Ceny průmyslových výrobců v únoru setrvaly na lednové hodnotě 4,0 %. Většina mezinárodních finančních institucí v posledním období přehodnocuje prognózy hospodářského růstu na rok 2000 pro země EU směrem vzhůru. Evropská komise zvýšila svoji prognózu letošního růstu na 3,4 % (pro rok 2001 na 3,1 %). Obdobné přehodnocení provedl i MMF, jehož prognóza růstu HDP pro eurozónu na rok 2000 nyní činí 3,2 %. Prognózy nezávislých institucích, pokud byly aktualizovány v posledním období, již vesměs převyšují 3 %. Také prognózy hospodářského růstu v Německu se zvyšují; nyní se pohybují mezi 2,5 2,8 %. Nadále rychlý růst je prognózován americké ekonomice, i když lze čekat v roce 2000 jeho zpomalení oproti roku Překvapující silou se vyznačuje hospodářské oživení v některých zemích jihovýchodní Asie, zvláště v jižní Koreji. Naopak japonské hospodářství se vymaňuje z recese pouze pozvolna. Úrokové sazby se u rozhodujících světových měn oproti minulé situační zprávě nezměnily, avšak všeobecně převažují očekávání jejich dalšího růstu. Největší výzvou, před níž stojí Federální rezervní systém, je rovnoměrné vyfouknutí bubliny na kapitálovém trhu, které nerozkmitá spotřebitelskou poptávku a nezpůsobí výraznou deceleraci hospodářství. V blízké budoucnosti nelze vyloučit mírné zvýšení klíčové úrokové sazby ze strany BoE, obzvláště došlo-li by ke zvýšení úrokových sazeb v USA. Vzhledem k tomu, že v inflace eurozóně se pohybuje na samotné hranici inflačního cíle, je prostor pro růst sazeb odhadován v rozsahu 0,5 procentního bodu. Všeobecně se soudí, že zvýšení sazeb o 0,25 p.b. lze očekávat do konce června. 55

60 III. Inflace Skutečné údaje za březen se lišily od predikce, která předpokládala (při slabém inflačním trendu) ze sezónních důvodů nulový mzm. růst cen potravin, mzm. růst cen pohonných hmot (o cca 7 %) a bez vlivu pohonných hmot i nulovou mzm. korigovanou inflaci i čistou inflaci. Zatímco skutečný růst cen pohonných hmot odpovídal predikci, vývoj cen potravin a mzm. korigované inflace bez pohonných hmot se odchýlil od predikce o 0,2 proc. bodů směrem dolů. Tento vývoj potvrdil oprávněnost již dříve signalizovaných úvah o korekci predikce čisté inflace pro konec roku 2000 směrem dolů. K některým změnám došlo i v predikci regulovaných cen. 1. Minulý vývoj Březen 2000: Meziměsíční index spotřebitelských cen 0,0 % Meziroční index spotřebitelských cen 3,8 % Meziměsíční čistá inflace 0,0 % Meziroční čistá inflace 2,1 % Základní údaje o spotřebitelských cenách (meziměsíční vývoj) v % Základní údaje o spotřebitelských cenách (meziměsíční vývoj) v % UKAZATEL 12/98 3/99 6/99 9/99 10/99 11/99 12/99 1/2000 2/2000 3/2000 MEZIMĚSÍČNÍ RŮST SPOTŘEBIT.CEN -0,2-0,2 0,2-0,1 0,0 0,2 0,5 1,7 0,2 0,0 v tom: podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl Regulované ceny 0,0 0,01 0,0 0,01 0,0 0,01 0,1 0,02 0,0 0,00 0,0 0,01 0,0 0,01 4,8 1,29 0,1 0,04 0,1 0,02 Vliv nepřímých daní v nereg. cenách 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Čistá inflace -0,3-0,19-0,2-0,18 0,2 0,16-0,1-0,08 0,0 0,03 0,3 0,20 0,6 0,47 0,6 0,42 0,2 0,13 0,0-0,01 z toho: - ceny potravin -0,9-0,26-0,7-0,19 0,2 0,06 0,0 0,00 0,0-0,01 0,3 0,09 0,8 0,22 1,0 0,30 0,1 0,03-0,6-0,17 - korigovaná inflace 0,2 0,07 0,0 0,02 0,2 0,10-0,1-0,07 0,1 0,04 0,2 0,10 0,6 0,25 0,3 0,12 0,2 0,10 0,3 0,15 Podíl na mzm. čisté inflaci v březnu (-0,02 %): - - 0,23 proc. bodu mzm. růst cen potravin - + 0,34 proc. bodu růst cen pohonných hmot - - 0,13 proc. bodu mzm. růst cen ostatních položek Meziměsíční čistá inflace v % % 2, ,50 1,00 0,50 0,00-0,50 Trendová složka čisté inflace po setrvalém růstu v průběhu většiny roku 1999 v posledních šesti měsících stagnovala. Trendová složka korigované inflace po odečtení cen pohonných hmot indikuje mzr. růst v prosinci 2000 cca 1,5 % Uvedený propočet z trendové hodnoty však nezahrnuje očekávaný dopad změny DPH v rozsahu cca 0,6 proc. bodu. -1, Sezónně očištěné hodnoty a trend mzm. čisté inflace (v %) % Čistá inflace mzm. Sezónní očištění Trendová složka 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 1/ /2000-0,50-1,00 56

61 Meziroční růst spotřebitelských cen dosáhl ke konci března ,8 % a mzr. čistá inflace 2,1 %. Zvýšení celkové meziroční inflace z 2,5 % ke konci roku 1999 způsobil především lednový výrazný mzm. růst regulovaných cen o 4,8 % (elektřina 15 %, plyn 14 %, vodné a stočné 9 %, telefon 5 % atd.), ale také vývoj mzm. čisté inflace, která dosáhla na počátku roku 2000 vyšších hodnot než před rokem. Aktuální cenový vývoj v jednotlivých skupinách komodit, vývoj v posledních 6 měsících (březen 2000 proti září 1999: - mzr. čistá inflace z 0,3 % na 2,1 % - mzr. korigovaná inflace z 2,3 % na 3,5 % - ceny potravin z 4,1 % na 0,1 % - ceny neobchodovatelných neregulovaných komodit z 4,1% na 4,6 % - ceny poh. hmot ze 17 % na 37 % - ceny ostatních obchodovatelných komodit (po odečtení vlivu pohonných hmot) z 0,5 na 1,4 % Struktura mzr. růstu spotřebitelských cen (v %) vliv čisté inflace vliv regulovaných cen vliv nepřímých daní / / / / /2000 Mzr. změny cen jednotlivých skupin komodit korig. inflace (v %) Obchodovat.bez PH Pohonné hmoty Neobchodovatelné nereg. 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00-10,00-20,00 1/95 7/95 1/96 7/96 1/97 7/97 1/98 7/98 01/99 07/99 01/20 Základní údaje o spotřebitelských cenách (meziroční vývoj) v % UKAZATEL 12/98 3/99 6/99 9/99 10/99 11/99 12/99 1/2000 2/2000 3/2000 MEZIROČNÍ RŮST SPOTŘEBIT.CEN 6,8 2,5 2,2 1,2 1,4 1,9 2,5 3,4 3,7 3,8 v tom: podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl podíl Regulované ceny 20,4 4,73 11,7 2,87 11,0 2,72 4,3 1,12 4,2 1,08 4,2 1,08 4,2 1,09 7,3 1,94 7,3 1,95 7,3 1,96 Vliv nepřímých daní v nereg. cenách 0,73 0,00 0,00 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 0,32 Čistá inflace 1,7 1,32-0,4-0,33-0,6-0,49-0,3-0,21 0,0 0,02 0,6 0,47 1,5 1,14 1,6 1,19 1,9 1,38 2,1 1,55 z toho: - ceny potravin -1,2-0,38-4,0-1,25-5,0-1,53-4,1-1,24-3,6-1,09-2,4-0,71-0,7-0,22-0,6-0,16 0,0 0,00 0,1 0,02 - korigovaná inflace 3,7 1,70 2,1 0,92 2,4 1,04 2,3 1,04 2,5 1,11 2,6 1,17 3,0 1,35 3,1 1,35 3,2 1,39 3,5 1,53 MÍRA INFLACE (roční klouzavý průměr) 10,7 8,0 5,5 3,4 2,9 2,5 2,1 2,1 2,2 2,3 2. Krátkodobá predikce (do konce 2.čtvrtletí 2000) Vývoj v březnu, zesilující signály z ledna a února o spodní hranici lednové predikce jako nejpravděpodobnějším vývoji čisté inflace vedl ke korekci krátkodobé predikce pro 2. čtvrtletí Mzr. index spotřebitelských cen by se ke konci 2. čtvrtletí 2000 měl pohybovat v intervalu od 3,5 % do 3,8 %, meziroční růst regulovaných cen by měl v tomto období dosáhnout cca 8,0 % a mzr. čistá inflace by měla být v rozpětí 2,3 % až 2,7 %. Pro predikci na následující 3 měsíce je rozhodující současný vývoj trendové složky mzm. růstu cen potravin a mzm. korigované inflace bez vlivu změn cen pohonných hmot. Tyto trendové složky dosahují nižších hodnot než jsme původně předpokládali a vyhodnocení vývoje faktorů inflace nesignalizuje pro následující čtvrtletí možnost výrazného zlomu ve vývoji těchto trendů směrem nahoru. (Predikce mzm. indexů cen potravin i korigované inflace byla snížena o 0,1 p.b. Rizikem predikce je odhad, do jaké míry provozovatelé pohostinských služeb a služeb veřejného stravování ve 2. čtvrtletí 2000 promítnou do svých cen snížení DPH u těchto služeb k Predikce vychází z předpokladu, v průměru dojde k polovičnímu zlevnění těchto služeb, než by odpovídalo snížení DPH (tzn. dopad do korigované inflace cca 0,6 p.b., tj. cca 0,4 p.b. do čisté inflace). 57

62 3. Predikce v horizontu 1 roku (do konce 1. čtvrtletí 2001) Ke konci roku 2000 by mzr. růst spotřebitelských cen měl dosáhnout 2,9 až 3,9 %, mzr. růst regulovaných cen cca 7,2 % a meziroční čistá inflace 2,2 % až 3,5 %. Ke konci 1. čtvrtletí 2001 (roční rolovaná predikce) by mzr. růst spotřebitelských cen měl dosáhnout 4,1 % až 5,4 %, regulovaných cen cca 7,2 % a mzr. čistá inflace 2,7 % až 4,5%. V predikci inflace a čisté inflace pro prosinec roku 2000 došlo ve srovnání s 1 a 2. a 3. SZ k věcné změně (dále uvedené údaje vždy střed intervalu) : - v důsledku skutečného vývoje cen potravin došlo ke snížení odhadu mzr. růstu cen potravin z 2,5 % v 1. a 2. SZ (resp. 2,0 % ve 3. SZ) na 1,3 % - v důsledku nových informací o vývoji některých regulovaných cen došlo k úpravě odhadu mzr. růstu regulovaných cen (z 8,0 % v minulých SZ na 7,2 %) - podrobnější zhodnocení vývoje korigované inflace (očištěné o vliv změn cen pohonných hmot) signalizuje pro zbytek roku slabší než očekávaný cenový růst : predikce mzr. korigované inflace se mění (z 3,7 % v 1. a 2. SZ, resp. 4,1 % ve 3. SZ) na 3,9 %. V ročním horizontu vývoj inflace i čisté inflace ovlivní významně změny nepřímých daní. Od 1 dubna 2000 vývoj indexu spotřebitelských cen (pozitivně) i čisté inflace (negativně) ovlivní snížení DPH u služeb veřejného stravování a ubytování z 22 % na 5 %. Od 1. ledna 2001 dojde podle záměrů ministerstva financí ke zvýšení spotřebních daní a k přesunům položek z nižší sazby DPH do vyšší sazby (především u služeb), což je hlavním důvodem zrychlení meziročních růstů cen v průběhu 1. čtvrtletí 2001 ve srovnání s koncem roku Stručné shrnutí očekávaného vývoje základních faktorů inflace : - dovezená inflace bude v průběhu Mzr. změny dovezené inflace a jejích hlavních faktorů (v%) roku 2000 ovlivněna očekávaným Ceny výrobců v SRN Dovezená inflace Cena ropy (pravá osa) poklesem cen uralské ropy na cca 14,0 200,0 22 USD/barel v průběhu 2. pololetí 12,0 10,0 150,0 roku, předpokládaným postupným 8,0 100,0 snižováním mzr. růstu cen výrobců 6,0 v SRN v průběhu roku a růstem cen 4,0 50,0 neenergetických surovin v průběhu 2,0 0,0 0,0 roku. Mzr. růst dovezené inflace bude -2,0 poměrně silný v 1. pololetí (cca -50,0-4,0 5,5 %), zatímco v 2. pololetí by měl -6,0-100,0 její mzr. růst výrazně oslabovat (cca 1,0 %). 1.Q95 4.Q95 3.Q96 2.Q97 1.Q98 4.Q98 3.Q99 2.Q00 1.Q01 4.Q01 - v roce 2001 předpokládáme její mzr. Mzr. změny dov.inflace, kursu a dovozních cen (v %) stagnaci, - dovozní ceny (tj., dovezená inflace včetně vlivu kurzu Kč) by při referenčním kurzu (36,00 Kč/EUR po celý rok 2000) a při očekávaném kurzu EUR k USD měly v 1. čtvrtletí 2000 (a částečně i ve 2. čtvrtletí) zaznamenat silný meziroční růst. Ve 2. pololetí 2000 a v roce 2001 by dovozní ceny měly naopak oscilovat kolem meziroční stagnace, 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0 Dovezená inflace Efektivní kurs Dovozní ceny 1.Q95 4.Q95 3.Q96 2.Q97 1.Q98 4.Q98 3.Q99 2.Q00 1.Q01 4.Q01 58

63 - meziroční dynamika nominálních jednotkových mzdových nákladů, vyjadřujících potenciální mzdově nákladové inflační tlaky, by podle našich předpokladů měla v průběhu roku 2000 i 2001 být velmi slabá, riziko mzdově nákladových tlaků na růst cen považujeme i nadále za velmi malé Mzr. změny nomin. jednotkových mzdových nákladů (v %) NJMN v průmyslu NJMN v NH 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 - úroveň poptávky v roce 2000 odhadujeme oproti předchozím situačním zprávám jako silnější (odhadovaný mzr. růst tržeb v maloobchodě ve s.c. o 2,8 %, v předchozí SZ 1,0% reálného disponibilního důchodu 0,4 %, spotřeby domácností ve s.c. o 1,5 %). Tato úroveň poptávky již vzbuzuje určité obavy z možného zesíleného promítání minulého i očekávaného růstu nákladových faktorů do spotřebitelských cen. Svoji roli by mohla sehrát rostoucí očekávání ekonomického oživení. Tato rizika by měla oslabována úrovní nezaměstnanosti. Podle odhadu se úroveň HDP bude pohybovat stále pod potenciálním produktem, což bude rovněž do značné míry eliminovat výraznější poptávkové tlaky, - nákladové tlaky způsobené především růstem dovozních cen lze považovat za hlavní důvod mírného zrychlení růstu cen v roce 2000 ve srovnání s rokem 1999; přímé dopady růstu dovozních cen do spotřebitelských cen se však prozatím projevily výrazněji pouze v cenách pohonných hmot. -5,0 1.Q95 4.Q95 3.Q96 2.Q97 1.Q98 4.Q98 3.Q99 2.Q00 1.Q01 4.Q01 Mzr. změny poptávkových ukazatelů (v %) 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0 Reálné běžné příjmy domácností Disponibil.důchody domácností Tržby v maloobchodě 1.Q95 3.Q95 1.Q96 3.Q96 1.Q97 3.Q97 1.Q98 3.Q98 1.Q99 3.Q99 1.Q00 3.Q00 1.Q01 3.Q01 Vývoj trendu jednotlivých komponent korigované inflace (mzm. změny v %) 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0-0,2 Neobchodovatelné ner. Obchod. bez pohonných hmot Pohonné hmoty (pravá osa) Klouzavý průměr/12 (Pohonné hmoty (pravá osa)) 1/95 7/95 1/96 7/96 1/97 7/97 1/98 7/98 01/99 07/99 01/20 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00-2,00-4,00 - nákladové tlaky na růst cen potravin v průběhu roku 2000 i nadále porostou, budou však tlumeny pokračující silnou konkurencí na maloobchodním trhu Silná poptávka v tomto segmentu trhu (vyjádřená silným růstem tržeb za potravinářské zboží) vývoj cen výrazněji neovlivňuje Nákladové vlivy na ceny potravin (mzr. změny v %) Ceny zem. výrobců Ceny dovozu potravin Ceny v potr.průmyslu 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20,0 1.Q95 3.Q95 1.Q96 3.Q96 1.Q97 3.Q97 1.Q98 3.Q98 1.Q99 3.Q99 1.Q00 3.Q00 1.Q01 3.Q01 59

64 Předpokládaný vývoj hlavních faktorů čisté inflace po čtvrtletích mzr. změny mzr. změny mzr. změny mzr. změny mzr. změny mzr. změny mzr.růst mzr. změny reál. běžných příjmů v % reál. tržeb v% CPV v % dovozních cen v % M2 v % cen zem. výrobců v % svět.cen v% efek.kursu v % I/99 1,5 0,7 0,2-6,3 9,1-7,4-3,2-3,8 II/99-0,8 1,9 0,3-0,9 10,0-17,3-2,2 1,4 III/99-1,6-0,2 1,0 4,7 7,6-14,6-0,2 4,9 IV/99 0,8 3,5 2,5 11,1 6,8-0,3 4,8 6, ,1 1,5 1,0 2,2 6,8-11,3-0,2 2,1 I/00-0,8 1,1 4,4 7,2 8,1 2,0 2,8 4,3 II/00 0,1 0,8 4,3 4,8 4,9 14,9 4,1-0,3 III/00 0,7 1,6 4,5 1,9 6,1 5,8 2,4-0,4 IV/00 0,2 0,6 3,8-1,6 5,5 8,5-1,9 0, ,1 1,0 4,3 3,1 7,8 1,9 0,9 I/01 0,4 1,1 3,7 0,3 8,0 0,3 0,0 II/01-0,1 1,1 3,4-0,6 8,0-0,6 0,0 III/01 1,1 1,1 3,5 1,5 8,0 1,5 0,0 IV/01-2,1 1,1 3,5 3,0 8,0 3,0 0, ,2 1,1 3,5 1,1 8,0 1,0 Pozn: zašedlá plocha je predikce 0,0 Shrnutí roční predikce inflace :Predikce inflace pro rok 2000 i roční rolovaná predikce (do března 2001) vychází z výše uvedených předpokladů o vývoji faktorů inflace. Oproti minulým situačním zprávám se slabě mění hodnocení poptávkových indikátorů inflace, zásadnější dopad této změny do cenového vývoje však neočekáváme. Rovněž změny v predikci dovezené inflace a mzdově nákladové inflace nejsou výrazné. Referenční scénář kursu zůstal na úrovni z minulé situační zprávy. V souhrnu lze říci, že rámec vývoj faktorů inflace se proti 1. situační zprávě výrazněji nezměnil : ani pokud jde o jejich aktuální vývoj, ani pokud se jedná o očekávání jejich vývoje v horizontu, důležitém pro rolovanou predikci. Vývoj cen potravin v lednu až březnu signalizoval, že pokud nedojde k významné změně trendu, nelze očekávat naplnění predikce z 1. SZ. Odchylka skutečné hodnoty ukazatele mzr. změny ceny potravin od predikce z 1.SZ dosáhla v březnu 0,9 proc. bodu. Zatímco v lednu a únoru nebyla tato odchylka ještě výrazná, březnový rozdíl dosáhl 0,6 proc. bodu. Přestože se v březnu jednalo o náhodnou odchylku, signalizující zároveň i možnost pozitivních excesů, při silné sezónnosti a průběhu vývoje cen potravin v rámci roku, je po vývoji za 1. čtvrtletí původní predikce i predikce ze 3.SZ jen stěží obhajitelná. Původní předpoklad (z 1.SZ) o vývoji cen zemědělských výrobců v letošním roce byl s největší pravděpodobností příliš silný, ceny zemědělských výrobců rostou pomaleji, než predikce předpokládala. Současně i původní předpoklad promítání nákladových faktorů do cen potravin v intenzitě cca 2,0 % meziročního růstu byl zřejmě příliš silný, vzlínání nákladových vlivů do cen bude pravděpodobně slabší. Na vývoj cen nemá zřejmě vliv ani pokračující poměrný silný růst tržeb za potravinářské zboží. Referenční scénář cen potravin tedy upravujeme směrem dolů z původních 2,5 % (1.a 2.SZ, resp. 2,0 % ve 3.SZ) na 1,3 % mzr. růstu v prosinci Pokud jde o korigovanou inflaci, v posledních třech měsících byly inflační tlaky velmi slabé. Vývoj v posledních měsících přinesl diferencovaný vývoj jednotlivých skupin komodit, zahrnovaných do korigované inflace. Zatímco ceny pohonných hmot v důsledku růstu světových cen ropy velmi silně rostly, růst cen neobchodovatelných neregulovaných komodit setrvával na cca 4 5 % hladině v meziročním srovnání. Ceny obchodovatelných komodit (bez potravin a pohonných hmot) naopak stagnovaly, resp. mírně klesaly, což v meziročním srovnání znamenalo cca 1,5 % pokles v březnu t.r. Mírný vzestup mzr. korigované inflace byl tedy v zásadě důsledkem růstu cen pohonných hmot, zatímco v cenách ostatních komodit se prozatím neprojevil, přestože silný vzestup dovezené inflace včetně vlivu devizového kursu trvá již cca 5 6 měsíců (mzr. růst dovozních cen naposled v únoru 13,2 %). Růst dovozních cen se spolehlivě promítá do cen průmyslových výrobců (mzr. růst cen průmyslových výrobců v březnu dosáhl 5,2 %, rozhodující podíl na tomto růstu mají však stále odvětví, spojená se zpracováním ropy). Naopak, v posledních 12 měsících na rozdíl od vývoje v předchozích čtyřech letech sílí rozdílný vývoj cen výrobců a korigované inflace. 60

65 Lze odhadovat, že s výjimkou cen pohonných hmot je vliv dovezené inflace a dovozních cen na vývoj korigované inflace bržděn stále určitou nejistotou o stabilitě úrovně poptávky (přestože mzr. růst tržeb v maloobchodě a pohostinství v posledních 6 měsících dosáhl cca 5 %, jsou tržby stále na nižší úrovni ve srovnání s rokem 1997 a mzr. růst je do značné míry dosud důsledkem slabé základny). Z analýzy faktorů vývoje dovozních cen lze dále odhadovat, že dovezená inflace se do domácí cenové hladiny přenáší 2 kanály: - bezprostředně, tento kanál je v rozhodující míře ovlivněn vývojem cen výrobců v zahraničí (jako referenční hodnoty, resp. hodnoty pro modelové predikce jsou používány ceny výrobců v SRN) a vývojem kursu k EUR jako měny, která v rozhodující míře zprostředkovává přenos cenové hladiny hotových výrobků a polotovarů ze zahraničí do tuzemské ekonomiky. - s větším zpožděním, tento kanál je ovlivněn především vývojem cen klíčových surovin jako ropy, zemní plyn apod. a vývojem kursu Kč/USD jako měny, kterou je přenášen zejména dopad změn světových cen surovin. Tento vliv inkasuje ekonomika s kratším zpožděním cca 3 6 měsíců přímo (dopad cen ropy do cen pohonných hmot), resp. s delším zpožděním (dopad přes ceny průmyslových výrobců postupně do spotřebitelské, resp. korigované inflace). Časové řady potvrzují, že - na rozdíl od vývoje v minulých čtyřech letech - v roce 1999 začal a v jeho 2. polovině a dále v 1. čtvrtletí 2000 se výrazně prohloubil rozdíl mezi oběma uvedenými kanály dovezené inflace. Zatímco bezprostřední vliv růstu cen výrobců v SRN a dalších zemích EU je spolehlivě neutralizován apreciací kursu Kč/EUR, vliv extrémního růstu světových cen surovin je naopak násoben oslabováním kursu Kč/USD. Tím lze do značné míry vysvětlit slabou korigovanou inflaci, kde určitý vzestup je důsledkem pouze růstu cen pohonných hmot a současně výrazný růst cen průmyslových výrobců, který je rozhodující měrou (cca ze 4/5 ) důsledkem růstu cen v odvětvích zpracovávajících ropu. Pro vývoj do konce roku 2000 a v 1. čtvrtletí 2001 předpokládáme : - ceny pohonných hmot v závislosti na očekávaném (referenčním) scénáři cen ropy již v dalším průběhu roku výrazněji neporostou, což implikuje jejich mzr. růst na konci tohoto roku kolem 4-7 % (nevylučujeme ani i mírné snížení), při naplnění současného referenčního scénáře vývoje cen ropy lze ke konci 1. čtvrtletí 2001 očekávat mzr. stagnaci - ceny ostatních obchodovatelných komodit (bez potravin a pohonných hmot) budou v prosinci 2000 i nadále mzr. stagnovat, resp. růst nepřevýší 1 % (možný dopad promítnutí nepřímých důsledku růstu cen pohonných hmot), ke konci 1. čtvrtletí předpokládáme mírné zrychlení růstu - ceny neobchodovatelných neregulovaných komodit se udrží na zhruba stejné úrovni jako dosud, určitý sklon k poklesu bude kompenzován nepřímými dopady růstu cen pohonných hmot, k tomu je nezbytné přičíst dopady snížení spotřební daně k , celkově lze tedy odhadovat růst kolem 7,0 8,0 %, obdobný růst očekáváme i ke konci 1. čtvrtletí 2001 Uvedený vývoj tedy znamená mzr. korigovanou inflaci ke konci roku 2000 v rozsahu 3,2 4,5 %, se středem predikce 3,9 % a při referenčním scénáři cen potravin mzr. čistou inflaci v prosinci ,2 % - 3,5 % se středem 2,9 %. Ke konci 1. čtvrtletí 2001 předpokládáme mzr. čistou inflaci 2,7 % až 4,5 % se středem 3,6 %. Uvedený posun predikce současně reflektuje minulý vývoj, kdy při hrubém udržení trendu vývoje se skutečné hodnoty mzr. čisté inflace pohybovaly těsně u dolního okraje intervalu predikce, tj.posunutím intervalu predikce o polovinu původního intervalu dolů se skutečnost dostala do středu aktualizované predikce. Predikce je dále podpořena : - inflačními očekáváními trhů, která zůstávají i nadále poměrně slabá, snížení predikce znamená fakticky její sblížení s těmito očekáváními. - intenzita oživení na úrovni potenciálního produktu (pracujeme s hodnotou jeho mzr. růstu v rozmezí 1 2 %) neimplikuje výraznější růst cen. - očekávání cenového růstu u maloobchodních prodejců pro příští 3 měsíce zůstává na poměrné slabé úrovni předchozích měsíců. - podpůrné ekonometrické modely signalizují ve 4. čtvrtletí 2000 mzr. čistou inflaci v rozmezí 1,5 4,5 %, s vyloučením nejméně kvalitního modelu se interval zúží na 1,5 % 3,0 %. Modely po promítnutí hodnot za 1. čtvrtletí jsou i nadále stabilní. Predikce je tedy horní mezí vějíře ekonometrických scénářů. 61

66 4. Predikce pro konec roku 2001 Ke konci roku 2001 očekáváme meziroční růst spotřebitelských cen 4,5 % až 5,8 %. Ve srovnání s rokem 2000 bude tato hodnota vyšší především v důsledku značného zvýšení nepřímých daní, jehož přímé i nepřímé dopady do inflace odhadujeme až na cca 1,4 procentního bodu. Růst regulovaných cen by měl být mírně vyšší než v roce 2000 (cca 7, 5 %). Meziroční čistá inflace bude podle naší predikce ke konci roku 2001 jen mírně vyšší než v roce 2000 (v rozmezí 2,3 % až 4,1 %). Nastavení poptávkových i nákladových faktorů je v roce 2000 a 2001 zhruba shodné s výjimkou předpokladu, že v roce 2001 už nebude docházet k takovým růstům cen pohonných hmot. Naopak předpokládáme mírné zrychlení růstu cen potravin a vliv promítnutí změn nepřímých daní. Bez tohoto vlivu by vycházela v roce 2001 naopak predikce inflace i čisté inflace mírně nižší než v roce Minulý vývoj a predikce meziroční čisté inflace v roce 2000 a Skutečnost Predikce hor.mez Predikce - střed Predikce dol.mez Inflační cíl -2 1/ / / / / /

67 5. Prognóza inflace na základě MMI (Měsíční model inflace) Modelová prognóza do června 2001 Inflace v březnu stagnovala, což bylo v souladu s modelovou predikcí. Ohlášený meziměsíční údaj činil 0,01 % (modelová předpověď 0,02 %). Stejně dobrý výsledek zaznamenal model u čisté inflace, jejíž meziměsíční hodnota činila -0,02 % (-0,03). Uvnitř jednotlivých skupin již model nebyl tak úspěšný. Ve skupině neobchodovatelných komodit, kde došlo k překvapivému poklesu cen o -0,17 % předpovídal růst (0,63) a naopak u obchodovatelných komodit, kde dle předpovědi mělo dojít k poklesu cen (-0,15), byl zaznamenán nárůst 0,62 %. U potravin byl pokles mírně vyšší než očekávání -0,59 % (-0,28). U obchodovatelných komodit lze vývoj částečně vysvětlit cenami pohonných hmot, které i v březnu pokračovaly (zřejmě naposledy) v růstu a částečně nakumulovaným potenciálem z růstu produkčních cen. Ve skupině neobchodovatelného zboží se jedná pravděpodobně o jednorázovou odchylku. Oproti minulé prognóze jsou známa data za poslední čtvrtletí roku 99, která potvrdila značný pokles disponibilních příjmů i v závěru roku (bilancované příjmy, se kterými pracuje model). Nezaměstnanost v březnu proti očekávání poklesla. Vzhledem k náznakům oživení ekonomiky byl upraven scénář směrem k nižším hodnotám (o půl proc. bodu). Tím se prognóza zvyšuje cca o 0,2 proc. bodu na konci roku a 0,3 bodu v polovině roku Vývoj směnného kurzu je obdobný jako minulé měsíce, efektivní kurz prakticky stagnuje, takže vliv na inflaci je zanedbatelný. Teprve v příští prognóze se projeví vliv intervencí. Vzhledem k tomu, že scénář počítá se slabším kurzem vůči euru, než byl před intervencemi, nebude dopad na prognózu příliš velký. V únoru došlo k očekávanému poklesu klientských sazeb na termínované vklady, čímž se snížila faktická restrikce úrokových sazeb, přesto zůstávají sazby výše, než odpovídá dlouhodobému poměru mezi modelem uvažovanou sazbou na vklady a sazbou na mezibankovním trhu. Kromě uvedených změn ve scénářích pro nezaměstnanost, disponibilní příjmy a úrokovou sazbu došlo k poměrně výrazné změně i ve scénáři pro regulované ceny. Podle nových odhadů bude mít snížení DPH u veřejného stravování dopad do inflace 0,6 p.b. v dubnu 2000, naopak v lednu 2001 by daňové změny měly zvýšit inflaci o 0,8 p.b. To je kromě vývoje základny určujícím faktorem krátkodobé prognózy v nejbližším období. Celková inflace by se ve zbytku roku měla pohybovat kolem 3,5 %, u čisté inflace je modelem předpovídán nárůst až k hranici tří procent a pak opětovný pokles. Otevřenou otázkou je, zda se snížení DPH plně promítne do cen. Dále pak zda nebude růst čisté inflace kompenzován sezonním poklesem cen potravin v polovině roku, který není uvažován. Dalším rizikem předpovědi je stále trvající značný růst produkčních cen, který se zatím do spotřebitelských cen plně nepromítá. 63

68 Referenční scénáře vstupujících veličin 39 Vývoj smenného kurzu CZK/EUR CZK/USD 34 99:04 99:07 99:10 00:01 00:04 00:07 00:10 01:01 01: Vývoj nezamestnanosti a prijmu domacnosti Míra nezamestnanosti Disponibilní prijmy 8 99:04 99:07 99:10 00:01 00:04 00:07 00:10 01:01 01: Urokové sazby Reálná sazba na TVS Nominální sazba na TVS PRIBOR 2w :04 99:07 99:10 00:01 00:04 00:07 00:10 01:01 01: Faktor kurzové elasticity :04 99:07 99:10 00:01 00:04 00:07 00:10 01:01 01:04 64

69 5 PROGNÓZA INFLACE dle MMIb od 2000:4 do 2001: Celková inflace Cistá inflace 99:07 00:01 00:07 01: Potraviny Obchodovatelne Neobchodovatelne Regulovane 99:07 00:01 00:07 01:01 65

70 IV. Měnově politické doporučení 1. Vyhodnocení měnově politických rozhodovacích kritérií pro 4. SZ Na základě vyhodnocení makroekonomického vývoje a jeho perspektiv do konce l. čtvrtletí 2001 dochází, ve srovnání s 3. SZ, ke snížení podmíněné prognózy čisté inflace a indexu spotřebitelských cen a ke zvýšení prognózy výstupu. Na konci roku 2000 je očekávána meziroční čistá inflace v intervalu 2,2 až 3,5% (ve 3. SZ 2,6 až 4%) a index spotřebitelských cen v intervalu 2,9 až 3,9% (ve 3. SZ 3,3 až 4,4%). Tím se interval prognózy čisté inflace dostává mimo interval stanoveného inflačního cíle (3,5 až 5,5%). Odhad meziročního růstu HDP se zvyšuje z 1,l% na 1,5%. Ke korekci prognózy čisté a celkové inflace vedou následující hlavní důvody: v důsledku vývoje cen potravin a vyhodnocení faktorů jejich dalšího vývoje došlo ke snížení odhadu meziročního růstu cen potravin v prosinci 2000 z 2,5% v 1. a 2. SZ (resp. 2,0% ve 3. SZ) na 1,3%; v důsledku nových informací o změnách některých regulovaných cen došlo k úpravě odhadu meziročního růstu regulovaných cen v prosinci 2000 z 8% na 7,2%; podrobnější zhodnocení vývoje korigované inflace (očištěné o vliv změn cen pohonných hmot) signalizuje pro zbytek roku slabší než očekávaný cenový růst: predikce meziroční korigované inflace pro prosinec 2000 se mění z 4,1% ve 3. SZ na 3,9%. Prognóza meziroční čisté inflace ke konci roku 2000 je relativizována nejistotami o vývoji některých faktorů ovlivňujících budoucí vývoj čisté inflace: Samotný vývoj cen potravin je volatilní a obtížně predikovatelný. Od listopadu 1999 dochází k výraznému meziročnímu růstu tržeb v maloobchodu (str. 59), což signalizuje poměrně výrazné oživování soukromé spotřeby. Poslední údaje signalizují náznaky oživování ve stavebnictví. Výrazný nárůst odvedené DPH za 1. čtvrtletí 2000 ve srovnání se stejným obdobím 1999 (o 25,9%) může rovněž svědčit o rychlejším než předpokládaném růstu HDP (i po úpravě prognózy) s implikacemi pro možné zvyšování poptávkových cenových tlaků. Skutečný i predikovaný meziroční růst PPI výrazně předstihuje meziroční růst korigované inflace (str. 52). Posiluje se tím riziko promítnutí těchto naakumulovaných nákladových tlaků do spotřebitelských cen. Snížená prognóza meziroční čisté inflace v prosinci 2000 spolu s výhledem pouze postupného oživování ekonomiky v horizontu let 2000 a 2001 implikuje možnost mírného snížení měnově politické úrokové sazby. Pro případné snížení sazeb se vytvořila v posledních dnech na veřejnosti poměrně vhodná atmosféra. Je dokonce pravděpodobné, že snížení sazeb je již ekonomickými subjekty zčásti zakalkulováno. Na druhé straně existují argumenty pro zachování stávající úrovně měnově-politických sazeb. Jde především o to, že současné nízké úrovně inflace (i její nízké úrovně v krátkodobém horizontu do konce roku 2000) bylo dosaženo působením exogenních faktorů působících v uplynulém období. Pod jejich vlivem se meziroční cenový růst dostal na nižší trajektorii ve srovnání s trajektorií inflačních cílů. S tím, jak působení exogenních faktorů ustávalo, se však inflace pomalu navracela zpět na původní projektovanou trajektorii. Zatímco v roce

71 došlo k odchylce od spodní meze cíle v čisté inflaci o 3,8 procentních bodů, v roce 1999 to bylo již 2,5 procentních bodů, v roce 2000 se podle aktuální predikce očekává odchylka pouze 1 procentní bod a v roce 2001 již prognózovaná inflace směřuje prakticky do středu stanoveného cíle. Tento průběh inflace, a tedy i predikovaná odchylka od cíle v prosinci 2000, tak odpovídá střednědobým záměrům měnové politiky. Navazujícím argumentem je to, že s ohledem na délku transmisního mechanismu měnové politiky se její pozornost v současnosti již přesunuje za horizont konce roku V této souvislosti je třeba uvést, že střed intervalu predikované čisté inflace ke konci 1. čtvrtletí 2001 dosahuje 3,2% a na této hodnotě se pohybuje i koncem roku V tomto časovém horizontu je tak očekávaný cenový vývoj konzistentní s inflačním cílem v roce Naplnění uvedené trajektorie cenového vývoje příznivě ovlivní tvorbu inflačních očekávání a umožní pokračovat po roce 2001 v dalším dezinflačním procesu s minimálními náklady. Uvolnění měnové politiky v současnosti naopak znamená možnost určité akcelerace inflačního vývoje s nutností uplatnit v následujícím období resktriktivnější měnovou politiku. Těsnějšímu přiblížení se inflačnímu cíli v roce 2000 by tak byl do jisté míry obětován optimální cenový a měnově politický vývoj ve středním časovém horizontu. Vyhodnocení úrokového diferenciálu jako kritéria uvolnění měnové politiky není zcela jednoznačné. V krátkém časovém úseku od 3. SZ se úrokový diferenciál (viz grafická příloha č. 38) téměř nezměnil, protože v uvedeném období nedošlo k žádným úpravám měnově politických sazeb v zahraničí. Záporné hodnoty úrokového diferenciálu vůči USD se podle doby splatnosti pohybují v intervalu cca 0,8 až 1,4 proc. bodu, vůči GBP v intervalu cca 0,6 až 1,2 proc. bodu. Hodnoty záporného úrokového diferenciálu zatím nemotivují k výraznějším přesunům korunových depozit nebankovních subjektů do cizích měn. Úrokový diferenciál je stále příliš nízký vzhledem k výši jejich transakčních nákladů. I po případném mírném snížení měnově politické sazby by zůstaly transakční náklady výrazně vyšší než úrokový výnos z provedené konverze. Odlišná situace je u bankovních subjektů, které mají transakční náklady nízké. Platební bilance za rok 1999 vykázala přesun zhruba 66 mld. Kč do zahraničních cenných papírů. Vzhledem k celkové výši brutto přílivu zahraničního kapitálu do ČR neměl tento přesun negativní důsledky. Pokud by k němu nedošlo, bylo by pravděpodobně zpevňování kursu koruny ještě rychlejší. Vzhledem k očekávanému objemu přílivu zahraničního nedluhového kapitálu v roce 2000 by případné mírné snížení tuzemských úrokových sazeb a další mírné zvýšení sazeb v zahraničí situaci v porovnání s minulým rokem nemělo příliš změnit. Podle analýzy zpracované odborem metodiky bankovního dohledu není již další významný odliv investic tuzemského bankovního sektoru do zahraničních instrumentů příliš pravděpodobný vzhledem k pravidlům pro regulaci devizových pozic. V tomto kontextu by úrokový diferenciál (za současných podmínek) umožňoval mírné snížení měnově politické sazby bez rizika výraznější depreciace kursu koruny, která by zvýšila nákladové inflační tlaky. V delším časovém úseku však znamená očekávané postupné zvyšování úrokových sazeb ve vyspělých zemích faktické uvolňování domácích měnových podmínek i bez pohybu domácích úrokových sazeb. Nejistoty a rizika jsou spojeny především s dalším prohloubením negativního úrokového diferenciálu v důsledku očekávaného zpřísňování měnových podmínek v USA. Kombinace případného zvýšení tamní měnově politické sazby až o 0,5 procentního bodu (nebo více) spolu s mírným snížením tuzemské měnově politické sazby by již mohla vést k významnému odlivu domácího kapitálu doprovázenému růstem nejistoty finančních trhů a v krajním případě jejich destabilizací. V důsledku úpravy prognózy inflace se reálné úrokové sazby (viz tabulkové přílohy č. 9 a 10) v pohledu ex ante zvýšily (za předpokladu, že se výrazně nesnížily klientské sazby) a 67

72 nebudou vykazovat u sazeb z termínovaných vkladů deflovaných CPI záporné hodnoty (prognóza meziročního růstu spotřebitelských cen v ročním horizontu se snížila z 4,4 až 5,7% na 4,1 až 5,4%). Hledisko reálných úrokových sazeb snížení měnově politické sazby nevylučuje. Ze zvážení argumentů pro snížení sazeb a proti snížení sazeb nevyplývá zcela jednoznačné doporučení pro žádoucí reakci měnové politiky. V kratším časovém horizontu (konec roku 2000) vyznívají argumenty spíše pro snížení měnově politické úrokové sazby. Prodloužení úvah do roku 2001 mluví ve prospěch zachování stávající úrovně nominálních úrokových sazeb. V tomto časovém horizontu je současné nastavení měnových podmínek adekvátní a cenový vývoj odpovídá střednědobým záměrům měnové politiky. 2. Diskontní a lombardní sazba Pokud by bylo přijato rozhodnutí o mírném snížení současné 2T repo sazby (nyní 5,25%), je nutné současně přistoupit ke snížení diskontní sazby (nyní 5%). Nová úroveň diskontní sazby bude naznačovat, zda ČNB vidí prostor pro snižování nominálních úrokových sazeb i v budoucnosti a jak velký tento prostor je. Protože vzhledem k rizikům vyplývajícím z úrovně úrokového diferenciálu existuje jen malý prostor pro snižování stávající úrovně 2T repo sazby, bylo by adekvátní snížit diskontní sazbu pouze v rozsahu o 0,25 proc. bodu vyšším, než je celkový potenciál snížení 2T repo sazby. Současně s úpravou diskontní sazby by bylo nutné provést i snížení lombardní sazby (nyní 7,5%). Vzhledem k nízkoinflačním očekáváním ČNB i veřejnosti v horizontu zhruba 1 až 1,5 roku (a z toho vyplývajícího malého rizika nutnosti zvyšování nominálních úrokových sazeb) by bylo vhodné snížit lombardní sazbu ve větším rozsahu než diskontní sazbu. Zúžení intervalu mezi diskontní a lombardní sazbou by lépe odpovídalo úrovni 2T repo sazby, přispělo by ke stabilizaci sazeb peněžního trhu a mělo by upevnit nízkoinflační očekávání veřejnosti. 3. Devizové intervence Devizové intervence provedené na konci března se zatím ukazují jako úspěšné. Průměrný dubnový kurs koruny činil k 21. dubnu 36,323 Kč/EUR (duben 1999 = 37,997) a 38,053 Kč/USD (duben 1999 = 35,465). Koruna vůči EUR oslabila v porovnání s koncem března o cca 70 hal. (2%) a vůči USD o cca 1 Kč (2,4%). Pokud by se stávající kurs koruny vůči EUR udržel po celé 2. čtvrtletí, bude průměrná hodnota za 1. pololetí stále přibližně na úrovni referenčního scénáře 36 Kč/EUR (v 1. čtvrtletí byla průměrná hodnota kursu 35,778 Kč/EUR). Vzhledem k podmíněné prognóze inflace i prognóze vnější rovnováhy by byl vliv devizových intervencí neutrální. Aktuální krátkodobý kurzový vývoj prozatím nesignalizuje návrat k apreciačnímu trendu. Případné snížení domácích úrokových sazeb, resp. zvýšení zahraničních úrokových sazeb je faktorem bránícím apreciaci. Pokud by tedy bylo přijato rozhodnutí o mírném snížení měnově politických sazeb, doporučujeme neprovádět současně devizové intervence. O případných dalších devizových intervencích by bylo možno uvažovat teprve po vyhodnocení důsledků případné změny úrokových sazeb. 68

73 4. Doporučení Na základě vyhodnocení uvedených skutečností doporučujeme: A. Ponechat limitní sazbu pro 2T repo operace na současné úrovni. B. V případě potřeby provádět devizové intervence. 69

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84

85

86

87

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

111

112

113

114

115

116

117

118

119

120

121

122

123

124

125

126

127

128

129

130

131

132

133

134

135

136

137

138

139