BENDURA BANK AG INVESTIČNÍ SERVIS NĚMECKY ANGLICKY ITALSKY TURECKY RUSKY ČÍNSKY ARABSKY ČESKY POLSKÝ

Transkript

1 BENDURA BANK AG INVESTIČNÍ SERVIS NĚMECKY ANGLICKY ITALSKY TURECKY RUSKY ČÍNSKY ARABSKY ČESKY POLSKÝ

2 BENDURA BANK AG Schaaner Strasse Gamprin-Bendern Principality of Liechtenstein P: +423 / F: +423 / info@bendura.li

3 1. ÚHEL POHLEDU DUBEN NAŠE TÉMATA V DUBNU Snížili jsme naše prognózy pro reálný ekonomický vývoj. Prognózu na rok 2019 pro nárůst hrubého domácího produktu eurozóny snižujeme o dvě desetiny na 1,3%; v případě Německa snižujeme prognózu o tři desetiny na 1,1%. Vedle toho jsme u vnější hodnoty eura zapracovali do našeho prognostického modelu menší změny, takže zde nyní jsou uvedeny mírně nižší hodnoty u amerického dolaru a franku. Akciové a úvěrové trhy po několika poklesech ke konci minulého roku aktuálně opět srovnaly krok. Od začátku ledna směřuje cenový trend nahoru. Zdá se, že vývoj se velmi blízce drží našeho scénáře pro rok 2019: V první polovině roku dohánějí kurzy ztráty, zatímco v druhé polovině roku by plavba mohla být opět obtížnější. musely nedávno odolávat exporty Číny. Ty se v únoru v meziročním srovnání propadly o pětinu. V zásadě se zdá smysluplné sledovat makroekonomický vývoj Číny při posuzování stavu světové ekonomiky. Čínské exporty v prvním čtvrtletí je však vždy nutné interpretovat s opatrností. Již častokrát přinesly novoroční oslavy mimořádné statistické výkyvy, někdy směrem nahoru a někdy směrem dolů. Čínské exporty, bez očištění o sezónní výkyvy v % R/R Jinak to vypadá u trhů s dluhopisy. Zde od začátku roku nenastal žádný nový trend naopak. Výnosy desetiletých dluhopisů, které jsou na německém trhu nejprodávanější, dosáhly v základních bodech aktuálně opět jednomístných hodnot a blíží se ke značce nula procent, poprvé od roku Pokles dluhopisů je ještě v plném proudu. Trhy aktuálně vkládají všechny své naděje do měnové politiky. Šéf ECB Mario Draghi již potvrdil spekulace účastníků trhu o opětovných miliardových podporách likvidity. Americká centrální banka naproti tomu ještě neřekla konečné slovo: Dospěla aktuální cesta zvyšování hlavních úrokových sazeb skutečně ke svému konci nebo se momentálně jedná jen o pauzu? Nadějím nevěříme v plném rozsahu a předpokládáme v tomto roce ještě malý úrokový krok americké centrální banky OHLÉDNUTÍ ZA VÝKONNOSTÍ Výkonnost 2019 YTD a od konce ledna GRAF MĚSÍCE: MNOHO POVYKU PRO NIC POKLES U ČÍNSKÝCH EXPORTŮ Pozorovatelé trhu na celém světě věnují v těchto dnech, zdá se, větší pozornost tomu, zda vzestup světového hospodářství, který již probíhá deset let, v brzké době skončí. Potvrzení tohoto úhlu pohledu BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

4 2. MAKRO USA: Struktura zaměstnanosti v únoru oslabuje. USA: Indikátory nálady se částečně zotavují. EMU: Včasné indikátory nadále ve zpětném chodu. Konjunktura průmyslu v Německu a EMU výrazně NĚMECKO: ŽÁDNÁ ZMĚNA TRENDU V INDEXU VČASNÝCH INDIKÁTORŮ Indikátor ZEW a index podnikatelského klimatu DEU Index, měsíční hodnoty Zatěžuje německý pracovní trh. Byly sníženy prognózy HDP pro rok 2019 pro Německo a EMU. Německo: 1,1% (dříve 1,4%), EMU 1,3% (dříve 1,5%) EUROZÓNA: ITÁLIE SE PROPADÁ, OSTATNÍ STÁTY JSOU OPĚT STABILNĚJŠÍ Ukazatel hospodářského klimatu G-4 v EMU Index, měsíční hodnoty Jednoduchá průměrná hodnota stavu a očekávání ZEW je sice výrazně volatilnější než její protějšek z institutu ifo, ale zlomové body se překrývají. Pro index podnikatelského klimatu ifo bude tedy vývoj pokračovat spíše směrem dolů nebo do stran. Změnu trendu není signalizována průměrnou hodnotou ZEW zatím ani v únoru TRH PRÁCE V NĚMECKU: ŽÁDNÉ ZNÁMKY VYČERPÁNÍ Index pracovních míst BA-X a míra nezaměstnanosti Index, % Eurozóna zažívá pokles vysoké úrovně. Vývoj pro Itálii je v současné době třeba vidět černě. Vývoj ve Francii a Španělsku však vypadá v poslední době lépe, než jsme si původně mysleli. Úroveň hospodářského klimatu je stále ještě v zelené oblasti (90 až 110 je tzv. normální oblast). V Itálii bychom však mohli v polovině roku 2019 již skončit v oblasti recese. Trh práce je spíše následný indikátor, ale slabost konjunktury probíhá již od poloviny roku DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

5 V analogii k roku 2007 nebo 2012 bychom již očekávali pokles indexu BA-X, kdyby slabost konjunktury trvale zatěžovala trh práce. Náznak pro trvalý pokles tedy dosud index BA-X neposkytuje USA: STRUKTURA ZAMĚSTNANOSTI V ÚNORU OSLABUJE Zaměstnanost v USA Změna oproti předchozímu měsíci, v tisících 2.4. EMU/NĚMECKO: JASNÉ ZPOMALENÍ KONJUNKTURY Německý průmysl zpomaluje DEU: HDP v meziročním srovnání a index podnikatelského klimatu ifo Počet zaměstnanců se podle ankety amerického ministerstva práce pro podniky v únoru 2019 zvýšil o 20 tisíc. Žádný z ekonomů dotazovaných agenturou Bloomberg tak malý nárůst nepředvídal. Průměrné hodinové mzdy se v únoru 2019 zvýšily o 0,4 % oproti předchozímu měsíci, poté, co míra v lednu činila 0,1 %. Eurozóně dochází dech EMU: BIP Y/Y a BIP Y/Y 2.6. USA: DŮVĚRA SPOTŘEBITELŮ SE PO GOVERNMENT SHUTDOWN OPĚT ZLEPŠUJE Důvěra spotřebitelů Sezónně očištěné měsíční hodnoty, index 1985 = 100 Včasné indikátory nadále klesají. Především v Německu konjunktura oslabuje. Sice zatím neočekáváme recesi, ale snižujeme prognózu pro růst HDP v roce 2019 v Německu z 1,4% na 1,1% a v eurozóně Z 1,5% na 1,3%. BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

6 Poté, co důvěra spotřebitelů na základě Shutdown klesla ze 126,6 bodů v prosinci 2018 na 121,7 bodů v lednu 2019, následovalo v únoru 2019 zotavení. Důvěra spotřebitelů vzrostla v únoru o 9,7 bodů na 131,4 bodů USA: NÁLADA V SEKTORU SLUŽEB SE ZLEPŠUJE ISM index nákupních manažerů pro ne-zpracovatelský sektor Sezónně očištěné měsíční hodnoty, difuzní index Důležitý ISM index nákupních manažerů pro nezpracovatelský sektor vzrostl z 56,7 bodů v lednu 2019 na 59,7 bodů v únoru 2019 a výrazně překonal tak očekávání. Bez ohledu na to se v komentářích nadále často uvádějí celní konflikty jako zátěžový faktor. 4 DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

7 3. ÚROKY Přední zástupci americké centrální banky znovu potvrdili svůj vyčkávací postoj s ohledem na úrokovou politiku. Zvýšení inflace by mohlo být předpokladem pro další úrokový krok později v průběhu roku. S ohledem na svou bilanci signalizovala Fed snížení bilanční sumy by mohlo být zastaveno ještě v průběhu tohoto roku. Na americkém trhu s dluhopisy by se Fed mohla dokonce stát opět net buyer. Protože Fed navíc naznačila, že chce dále držet svou pozici MBS, lze z toho podle našeho názoru vyvodit, že by centrální banka od Q4 mohla být opět net buyer amerických státních titulů. Bilanční suma Fed se stavy amerických státních dluhopisů a MBS (v mld. USD), stejně jako projekce Zatímco poslední jmenované podporuje kurzy státních dluhopisů, mimořádná bezstarostnost účastníků trhu s ohledem na budoucí pohyb úroků nabádá k opatrnosti. V eurozóně ECB stanovila další umírněné akcenty. Odložení změny hlavní úrokové sazby je však již na úrokovém trhu zohledněno. Tlak na snižování dlouhodobých evropských úroků způsobují nadále slabé ekonomické výsledky. Tento tlak sice polevuje, ale dosud jen velmi pomalu. Signály centrální banky podporovaly hon investorů za carry na úrokové křivce EUR. Vzhledem k nedávnému výraznému zploštění je však stále méně atraktivní USA: FED BY MOHL UKONČIT SNIŽOVÁNÍ BILANČNÍ SUMY JEŠTĚ V PRŮBĚHU TOHOTO ROKU BRZY OPĚT NET BUYER U STÁTNÍCH DLUHOPISŮ? 3.2. AMERICKÝ TRH S DLUHOPISY: KONSOLIDACE NA TRHU S DLUHOPISY PŘEDJÍMÁ STABILIZACI GLOBÁLNÍCH INDIKÁTORŮ NÁLADY Výnosy z 10letých amerických treasuries a JPM Global PMI pro zpracovatelský sektor V rámci svého protokolu k rozhodnutí o úrokových sazbách ze dne 30. ledna signalizovala Fed, že chce ještě v průběhu tohoto roku ukončit snižování bilanční sumy zahájené na podzim Konkrétní plán by mohl být předložen při příštím rozhodnutí o úrokových sazbách dne 20. března. Dokážeme si představit postupné zpomalování tempa snižování, nejpozději od konce roku 2019 by bilanční suma mohla být udržována v konstantní výši. Přes další klesající globální včasné indikátory dosáhly nedávno dlouhodobé úroky USD konsolidace. BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

8 Vzhledem k pozitivním signálům v oblasti obchodního konfliktu mezi USA a Čínou, stejně jako ve věci brexitu, již mnoho účastníků trhu zřejmě předjímá určité vyjasnění ekonomických vyhlídek. Na jednu stranu to pokládáme za potvrzení našich odhadů a pro následující tři až šest měsíců vidíme potenciál pro korektivní pohyb výnosů směrem nahoru. Na druhou stranu však předčasná chvála skrývá také potenciál poklesu, pokud by nedošlo ke zlepšení v nedávném napětí (např. mezi USA a EU). Mohla by být v tomto případě úroková křivka USD strmější? 3.4. AMERICKÝ TRH S DLUHOPISY: VZHLEDEM K PLOCHÉ KŘIVCE JSOU TREASURIES PRO CIZINCE NEATRAKTIVNÍ Výnosy 10letých japonských státních dluhopisů a výnosy jenem zajištěných 10letých amerických treasuries AMERICKÝ TRH S DLUHOPISY: TERMÍNOVÁ PRÉMIE A IMPLICITNÍ VOLATILITA ÚROKŮ BLÍZKO K HISTORICKÉMU MINIMU ÚČASTNÍCI TRHU UKLIDNĚNI? Termínová prémie 10letých amerických treasuries a implicitní volatilita na americkém trhu s treasuries (MOVE Index) Argumentem pro strmější úrokovou křivku USD je to, že by to bylo nezbytné, aby se dlouhodobé americké státní dluhopisy staly atraktivnější pro zahraniční kupující. Americké treasuries sice nabízejí výrazně vyšší výnosy než například spolkové dluhopisy nebo japonské státní dluhopisy. Chlácholivé tóny americké centrální banky a její setrvávání na velmi opatrném postupu se negativně odrážejí na americkém trhu se státními dluhopisy v dále klesajících termínových prémiích dlouhodobých státních titulů, stejně jako v nedávno snížené implicitní volatilitě. Podle našeho názoru se v tom skrývá riziko, že se mnoho účastníků trhu uklidní díky rozhodným umírněným tónům. V důsledku toho by to mohlo mnoho aktérů vyvést z rovnováhy, pokud se Fed rozhodne k opětovnému zpřísnění měnové politiky. Tomu odpovídají naše očekávání. Protože je však úroková křivka USD velmi plochá, je tato výhoda pohlcena, resp. je dokonce převýšena, náklady na krátkodobé (pro mnoho investorů nezbytné) zajištění měny. Pro investora s domácí měnou Yen leží zajištěné výnosy z treasuries dokonce výrazně pod nulou, tedy i pod výnosy japonských státních dluhopisů ECB: TRH ZPRACOVÁVÁ NOVÉ UMÍRNĚNÉ AKCENTY ZMĚNA HLAVNÍ ÚROKOVÉ SAZBY PODLE TERMÍNOVÝCH KURZŮ NA PODZIM 2020 Na zasedání rady ECB dne byly stanoveny další umírněné akcenty. 6 DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

9 Výrazné snížení projekcí růstu a inflace sloužilo jako předloha pro nové vydání TLTRO. ECP navíc upravila Forward Guidance: Úroky zůstanou nejméně do konce roku 2019 nezměněné (dosud: do konce léta ). Termínové kurzy na peněžních trzích v eurozóně se v reakci na to znovu snížily. Eskontují první krok 10 Bp sazby vkladové facility již ne zcela do podzimu Účastníci trhu to podle našeho názoru poněkud přehánějí: Očekáváme změnu úroků nadále pro jaro Se zhruba 0,70% dosáhl carry v poslední době nejnižší hodnoty od února 2016, resp. od jara V obou referenčních obdobích následovala brzy oprava prognózy výnosů směrem nahoru. Opakování nálady v oblasti bondů z roku 2015 je podle našeho názoru spíše nepravděpodobné. Dočasný posun výnosů bondů směrem nahoru na konci února by však přesto mohl být varovným znamením. Výnosy z půjčky Cheapest-to-deliver (CTD) v Bund-Future, stejně jako implicitní repo sazba Bund-Future Sazba vkladové facility, jednodenní sazba EUR a očekávání trhu z forwardů ECB 3.7. SHRNUTÍ: KRÁTKODOBĚ EXISTUJE POTENCIÁL K RŮSTU, VÝNOSY Z AMERICKÝCH DLUHOPISŮ VŠAK JIŽ MOHLY PŘEKROČIT CYKLICKÝ VRCHOL 3.6. TRH S DLUHOPISY V EUR: CARRY OBCHODY NA ÚROKOVÉ KŘIVCE EUR JSOU TAK NEATRAKTIVNÍ, JAKO NAPOSLEDY PŘED ZHRUBA TŘEMI LETY USA: Počítáme s úrokovou pauzou Fed do poloviny roku 2019, stejně jako s jedním (až max. dvěma) zvýšeními úroků v druhé polovině roku. V souvislosti s uvolněním politických rizik by se mohly výnosy 10letých amerických treasuries ještě jednou dotknout značky 3%, než se tendence ještě před blížícím se oslabením americké konjunktury znovu stočí směrem dolů. Hlavní úroková sazba USD a výnosy 10letých treasuries s prognózou Po citelném poklesu výnosů bondů od podzimu 2018 by mohla růst tendence ke korektivnímu pohybu s ohledem na slábnoucí carry dlouhé pozice v Bund-Future. Zatímco výnosy bondů klesly, současně se v trendu zvýšily krátkodobé úroky, tj. náklady na refinancování na repo trhu. BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

10 Eurozóna: ECB se v roce 2019 chová zcela pasivně kvůli tlumenému ekonomickému výhledu a mírné inflaci a odkládá změnu úroků na rok Dlouhodobé úroky by se mohly opět zvýšit při uvolnění obav z recese, ale kvůli tendenčně klesajícím výnosům z amerických dluhopisů v druhé polovině roku nepřevýší trvale 0,50. Hlavní úroková sazba ECB a výnos 10letých bondů s prognózou 8 DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

11 4. ÚVĚRY Korporátní dluhopisy Úvěry v roce 2018 více než dohnaly ztráty. Mezitím se projevil výrazný optimismus, další potenciál je podle našeho názoru omezený ÚROVEŇ SPREDŮ JIŽ REAGUJE NA OPTIMISTICKÝ VÝHLED EUR IG Non-Financials vs. očekávání ifo ASW Spready v bp, očekávání ifo invertována Snížení na neutrální oproti bondům. Financials Nové dlouhodobé pobídky od září Slabý růst úvěrů na periferii. EZB Bank Lending Survey signalizuje nezměněné pokyny pro zadávání zakázek, ale slábnoucí poptávku 4.1. ÚVĚRY V ROCE 2018 VÍCE NEŽ DOHNALY ZTRÁTU EUR HY Non-Financials vs. očekávání ifo ASW Spready v bp, očekávání ifo invertována Total Return 2018 Credits v % Total Return Credits 2019 ytd v % V minulosti existovala velmi úzká souvislost mezi vývojem makroekonomických včasných indikátorů především komponenty očekávání ifo a spready korporátních dluhopisů. Na aktuálním okraji se spready stále více odpojovaly od trvale slabých základních údajů. Sice i my vycházíme pro následující měsíce ze stabilizace e- konomického prostředí, to se však již výrazně projevilo v současné úrovni spreadů JIŽ JEN MÍRNÉ VÝKONOVÉ VYHLÍDKY U ÚVĚRŮ Protože v našem hlavním scénáři nadále vycházíme z mírně rostoucích výnosů, vyplývá z BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

12 toho negativní přínos k výkonu (žlutá), který by měl vést bondy k negativnímu 12M-Total Return. Lépe to jako předtím vypadá u korporátních dluhopisů, kde má kompenzující vliv Pick-Up výnosů a pozitivní Roll-Down efekt (doba splatnosti se zkracuje, výše kuponů zůstává). Pro druhou polovinu roku však vycházíme z rozšíření spreadu, takže i u korporátních dluhopisů očekáváme slabé celkové výnosy úvěrů. Z důvodu výrazně zhoršeného poměru šance-riziko proto stahujeme úvěry na neutrální oproti bondům. Očekávání výnosu s výhledem na 12 měsíců pro federální dluhopisy, IG- a HY 10 DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

13 5. AKCIE Zotavení proběhlo v USA dynamičtěji než u nás. Výrazný pesimismus na přelomu roku podpořil skvělý start do akciového roku. Výsledková sezóna DAX: Převažují zklamání. Výsledková sezóna Euro-Stoxx: Nad očekáváními VÝSLEDKOVÁ SEZÓNA EURO STOXX 50: PŘEVAŽUJÍ POZITIVNÍ PŘEKVAPENÍ Stav po 46 oznámeních Podíl překvapení v % 12měsíční zisky z forwardů na celém světě klesají. Americký trh je po silném zotavení opět drahý. Po zploštění křivky obvykle přicházejí vyšší volatility na akciových trzích. Účastníci průzkumu Sentix jsou krátkodobě skeptičtí, střednědobě naproti tomu optimističtější ZOTAVENÍ PO VÝPRODEJI PROBĚHLO V USA DYNAMIČTĚJI NEŽ U NÁS Vývoj odhadů zisků Konsenzuální odhad I/B/E/S DAX Denní graf vč. Linie 200 dnů S&P 500 Denní graf vč. Linie 200 dnů Zatím předložilo své zprávy ke čtvrtému čtvrtletí 46 koncernů z Euro Stoxx 50. V poslední době slabší dynamika konjunktury je znatelná i na číselných údajích a výhledech zástupců DAX. Přesto převažuje poměr pozitivních oproti negativním překvapením (17 proti 10). To je však jen částečně vysvětlitelné cyklickým zaměřením DAX. Např. dva tituly sice pozitivně překvapily s ENI a Total z odvětví, která nejsou zahrnuta do DAX. Avšak i pod těmito tituly se nacházejí cyklické akcie (Schneider Electric, Safran, LVMH, Airbus). Celkem museli analytici během probíhající výsledkové sezóny redukovat svá očekávání. Např. agregovaný zisk očekávaný pro rok 2019 pro Euro BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

14 Stoxx 50 tak byl snížen na základě údajů v aktuálním roce o téměř 3,0%, od konce Q to bylo maximálně dokonce až 8,6% MĚSÍČNÍ ZISKY Z FORWARŮ NA CELÉM SVĚTĚ KLESAJÍ Mezinárodní vyhlídky: Zisky z 12měsíčních forwardů indexováno k poslednímu dni roku 2014 na 100 Bankou propadly míry růstu zisků YoY nejvýznamnějších akciových trhů na celém světě jako kámen. V DAX, stejně jako v MSCI Emerging Markets je roční sazba růstu zisků mezitím dokonce jasně negativní. A v Euro Stoxx 50 se nyní také dostala pod nulovou osu. Situace v MSCI Emerging Markets by se mohla brzy opět zlepšit. A v DAX a Euro Stoxx 50 působí základní vlivy již jen mírně negativně AMERICKÝ TRH DRAHÝ: DOSÁHL OPĚT HORNÍHO KONCE SVÉHO TYPICKÉHO PÁSMA HODNOCENÍ Zisk-S&P-500 v indexových bodech Co začalo na jaře, resp. v létě 2018, s rozvojovými trhy a DAX, postihlo v průběhu doby stále více trhů. V současné době se snižují zisky z 12měsíčních forwardů na nejvýznamnějších akciových trzích po celém světě. Přesto jsou odhady zisků pro rok 2019 aktuálně ještě nad úrovní roku 2018 a pro rok 2020 se očekávají ještě vyšší úrovně. Tyto pozitivně působící substituční vlivy jsou však převýšeny aktuálně výraznými revizemi zisků směrem dolů. Mezinárodní vyhlídky: Dynamika zisků (YoY) v procentech Na přelomu let 2016/17 opustil S&P 500 své typické pásmo hodnocení směrem nahoru a zahájil svou zhruba 15 měsíců trvající fázi nadhodnocení. S korekturou na konci roku 2018 se S&P 500 trvale vrátil do svého typického pásma hodnocení. Na několik dnů přitom kótoval dokonce pod svou neutrální úrovní. Při zotavení však tuto neutrální úroveň ležící aktuálně na indexových bodech dalece překonal a v současné době je již jen několik bodů pod horní hranicí svého typického pásma hodnocení. 12 DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

15 5.5. PO ZPLOŠTĚNÍ KŘIVKY V USA BY MOHLY VÝHLEDOVĚ NÁSLEDOVAT VYŠŠÍ VOLATILITY Strmost křivky USA 10J-2J a VIX v základních bodech, resp. v % Zploštění křivky v USA ztratilo v poslední době trochu dynamiku poté, co se Fed opět vyjádřila umírněněji. Střednědobý trend k plošší struktuře výnosů však zůstává intaktní. To byl v minulosti ukazatel pro větší výkyvy na akciových trzích. BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

16 6. PROGNÓZY A ALOKACE AKTIV 6.1. SCÉNÁŘE KONJUNKTURY A TRHŮ: HLAVNÍ SCÉNÁŘ 60 % Prognózy 6.2. SCÉNÁŘE KONJUNKTURY A TRHŮ: OPTIMISTICKÝ SCÉNÁŘ 10 % Prognózy Vývoj Světová ekonomika zůstane na cestě expanze. V USA by měl makroekonomický výkon v roce 2019 vzrůst o 2,5%, v Číně o 6,0% a v eurozóně o 1,3%. V otázkách obchodní politiky sází USA na rozhovory. Jejich proměnlivý průběh se na finančních trzích odráží v podobě pokračující vysoké volatility. ECB až do odvolání nenakupuje žádné další dluhopisy. Zvýšení úroků se ale neočekává dříve než na jaře/v polovině roku Americká centrální banka zvýší v tomto roce hlavní úrokovou sazbu již jen jednou. Ve Velké Británii existuje v poslední minutě k dohodě o brexitu shoda, resp. prodloužení lhůty, které povede k ratifikaci smlouvy. Následky brexitu proto zatíží konjunkturu v eurozóně a v Německu jen v malé míře. Rozhovory o reformách v EU váznou. Nové pokusy se nebudou konat před volbami do Evropského parlamentu v květnu V Německu je kancléřkou Angela Merkelová, ve Francii zůstává Macron politicky v defenzivě. Zisky podniků budou pravděpodobně růst už jen mírně. Úrokové sazby na peněžních trzích v eurozóně zůstanou výhledově záporné, výnosy se mírně zvýší. Vývoj Výrazné oživení reálné ekonomiky. Rizika poklesu ustoupí opět do pozadí. Konjunktura vstoupí do fáze Goldilocks : Silný růst bez tendence k přehřívání. Fed zpřísní svou měnovou politiku s ohledem na výhodnou konjunkturu a rostoucí mzdy. ECB signalizuje zvýšení hlavní úrokové sazby od začátku roku S vyššími hlavními úrokovými sazbami se finanční trhy dobře vyrovnají, protože jsou doprovázeny očekáváními rostoucí konjunktury. Riziko brexitu zmizí z pořadu dne finančních trhů po přijetí dohody britským parlamentem. Obavy o pokles konjunktury ve Velké Británii se ukazují jako neopodstatněné. Značně rostoucí zisky podniků ve všeobecně pozitivním kontextu povedou k trvalému zvýšení kurzu akcií. Výrazný růst výnosů v USA a v Evropě. Zdražování se pohybuje těsně pod značkou 2%. Rostoucí poptávka na trhu práce vede ke zvyšování reálných mezd a ke zvyšující se základní míře inflace. Ceny energií se mírně zvyšují, ale volatilita polevuje. 14 DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

17 6.3. SCÉNÁŘE KONJUNKTURY A TRHŮ: RIZIKOVÝ SCÉNÁŘ 30 % Prognózy Zisky podniků masivně klesnou. Útěk z akcií. Velká nestabilita na Blízkém a Středním východě povede k nové uprchlické vlně s nepředvídatelnými politickými následky pro EU. Vývoj Celní přirážky v klíčových oblastech (automobilový průmysl) povedou vycházeje z americké administrativy k protekcionistické eskalaci mezi USA a jejich obchodními partnery v Asii a v Evropě. VB vystoupí z EU bez smlouvy ( tvrdý brexit ). VB se ponoří do recese. Rostoucí rizika recese v EMU. Tvrdé přistání v Číně. To bude mít negativní dopad na světovou konjunkturu. Tlak na měny rozvíjejících se trhů a ceny surovin. Averze vůči riziku na finančních trzích bude sílit. Státní dluhopisy budou vyhledávány jako bezpečný přístav. Propad v Itálii. Vyšší deficit, než bylo domluveno, a nižší růst HDP, než se čekalo. Itálie odmítá úpravy rozpočtu. Výnosy států se slabší bonitou v EMU stoupnou, dluhová krize eura se vrátí. - Sub-scénář vystoupení Itálie z EU (5%): Konflikt s EU ohledně dodržování fiskálních pravidel EU eskaluje, EU hrozí tvrdými sankcemi. Populistická vláda vyhlásí referendum o vystoupení z eurozóny, tzv. mini BoT budou přeměněny na paralelní měnu. Bankovní krize v Itálii s efektem nákazy pro zbytek eurozóny. BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

18 7. CHINA INSIDE 7.1. DLUHOVÝ PROBLÉM ČÍNY ESKALUJE PRVNÍ VÝPADEK OFFSHORE PŮJČKY STÁTNÍHO PODNIKU O zadlužení Číny se v posledních letech hodně diskutovalo. V únoru 2019 došlo poprvé po desetiletích k tomu, že čínský státní podnik nemohl splácet své dluhy a ovlivnil tím celý sektor. Podle Institute of International Finance dosáhla dluhová kvóta Číny v roce 2018 téměř 300%. Dluhová kvóta nefinančního sektoru je přibližně 260%. Skládá se zhruba z 50% ze státního zadlužení, z 50% ze zadlužení domácností a ze 160% ze zadlužení nefinančních společností. Státní zadlužení zůstalo ve srovnání s jinými zeměmi na podobné úrovni, ale masivně se zvýšilo zadlužení nefinančních podniků a roste také zadlužení domácností. Zadlužení domácností vzrostlo v důsledku pokračujícího rozkvětu trhů s nemovitostmi v Číně. Podíl bytů v soukromém vlastnictví v Číně patří v současné době k nejvyšším na světě a nemovitosti představují více než polovinu majetku čínských rodin. Čínské státní podniky zaměstnávají pětinu čínských zaměstnanců. Tyto státní podnik nabízejí zaměstnání v různých odvětvích, od turismu po těžký průmysl. Pro zachování kvóty zaměstnanosti a tím i sociální stability oznámila čínská vláda rozsáhlý ekonomický balíček ve výši 600 mld. USD, což vedlo k nárůstu financování infrastrukturních projektů z půjček. Toto opatření však drží při životě ztrátové podniky, které se označují také jako zombie podniky. Zdá se, že čínská vláda poprvé upravuje svůj postoj ke státním podnikům. Poprvé za 20 let nebyl státní podnik, Qinghai Provincial Investment Group, zaplatit úroky ve výši 11 mil. USD na Offshore půjčku ve výši 300 mil. USD, což je však poměrně nízká částka. Jde o varování pro zombie podniky, aby zlepšily svou výkonnost a nespoléhaly se jen na vládu? Jaká bude budoucnost dalších státních podniků, když se pokusí emitovat nové půjčky pro financování svých dluhů? Největší zvýšení zadlužení bylo u nefinančních podniků Po krizi se zadluženost Číny přiblížila k zadluženosti bohatších zemí Krátkodobě lze sledovat pozitivní důsledky výše uvedeného opatření. Z dlouhodobého hlediska však lze očekávat negativní výsledky na čínské hospodářství. Protože jsou státní podniky podporovány čínskou vládou, nejsou pod tlakem, co se týče dosahování zisků nebo zvyšování produktivity. To představuje nevýhodu v mezinárodní konkurenci a může to vést k ještě větším ztrátám. 16 DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

19 Zdroje unprecedented-levels-of-chinas-debt-threaten-the-entire-global-economy/ 7.2. NOVÉ ZÁVĚRY O SNÍŽENÍ DANÍ Již bylo na výboru státní rady v Číně rozhodnuto zavést další opatření pro snížení daní pro malé podniky. Realizace celého balíčku pro snížení daní má proběhnout během následujících 3 let. Podle aktuálních odhadů se daňové zatížení pro malé podniky sníží o 200 mld. jüanů (cca 30 mld. USD). Podle čínského institutu pro mezinárodní strategii nemá daňové zatížení přesáhnout 30% HDP, až Čína přizpůsobí svůj příjem podle rozvinutých zemí. Aby bylo možné dosáhnout tohoto cíle během následujících 3 let, bude schváleno roční snížení daní ve výši 1,9 bilionů jüanů (280 mld. USD). Xu Hongcai, tajemník ministerstva financí, se dne 15. ledna vyjádřil na tiskové konferenci státní rady, že během tohoto roku proběhne výraznější snížení daní ve srovnání s minulým rokem (1,3 bil. jüanů = 190 mld. USD v roce 2018). Podle pracovní zprávy čínské vlády pro rok 2019 bylo na druhém zasedání 13. národního lidového shromáždění v březnu potvrzeno, že se díky novému opatření mohou snížit vybrané daně z příjmu právnických osob a příspěvky na sociální pojištění snížit cca o 2 bil. jüanů (cca 300 mld. USD). Hlavní body snižování daní Jako jedno z významných opatření vidí státní daňová správa reformu daně z přidané hodnoty. sazba sníží z 10% na 9%. Tím se výrazně sníží daňová zátěž v důležitých hospodářských odvětvích. Podle J.P. Morgan China je celková částka tohoto snížení mezi 700 mld. a 800 mld. jüanů (mezi 100 mld. a 120 mld. USD). Pro malé podniky a samostatné fyzické osoby se mez daně z přidané hodnoty zvyšuje od měsíčního obratu jüanů na jüanů (z cca USD na USD). Tím se uleví mnoha malým podnikům od byrokratické zátěže. Vedle snížení daně z přidané hodnoty se pozornost soustředí rovněž na snížení daně z příjmu právnických osob. Podle údajů institutu pro finance a hospodářství z čínské akademie pro sociální vědy má přiměřená sazba daně z příjmu právnických osob ležet mezi 20% a 22% (dosud 25%). Z tohoto opatření pro snížení daní bude profitovat více než 95% podniků. Regionální daně, jako jsou mimo jiné daně na zdroje, městské výdaje na údržbu a stavby, kolkovné, městské daně a daně z využívání půdy se mohou v jednotlivých provinciích, městech a obcích snížit až o 50%. Aktuální vývoj a daňové úlevy naznačují, že je Čína ochotná provádět potřebné kroky. Mohlo by jít o reakci na aktuální nejistotu s ohledem na půjčky státních podniků, jak jsme popsali v naší zprávě k čínskému problému s dluhy. Souhrnně umožňují tato opatření předpokládat pozitivní hospodářský vývoj. Zdroj - People s Daily, Xinhuanet, Economic Information Daily, Insights Into China s Economy) Ve výrobním průmyslu se sníží stávající daňová sazba z 16% na 13%. V dopravním, stavebním průmyslu a v jiných průmyslových odvětvích se daňová BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

20 TRADIČNÍ SPRÁVA MAJETKU INTEREST INCOME STRATEGY Asset allocation 100% bonds Bandwidths Money market 0-20% Bonds % Equities 0% INCOME STRATEGY Asset Allocation 80% bonds 20% equities Bandwidths Money market 0-20% Bonds 60-80% Equities 15-25% BALANCED STRATEGY Asset Allocation 60% bonds 40% equities Bandwidths Money market 0-20% Bonds 40-60% Equities 30-50% DKK 2.85% SEK 2.85% GBP 3.80% Equ. rest of Europe 1.88% Equ. Euro Countries 3.32% FC-Bonds 18.75% Equ. N. America 21.60% Equ. rest of Europe 3.76% Equ. Euro Countries 6.64% USD 9.50% Equ. N. America 10.80% JPY 2.85% AUD 1.90% Money market 5.00% EUR-Bonds 71.25% Equ. Emerging Markets Equ. 2.40% Money Japan Market 1.60% 5.00% FC-Bonds 13.75% EUR-Bonds 56.25% Equ. Money Emerging Market Equ. Markets 5.00% Japan 4.80% 3.20% EUR-Bonds 41.25% The fund is invested exclusively in fixed-interest bearing instruments with a very broad diversification. Capital appreciation as of since % since % since 5 years p.a. 0.37% Key figures since Overall return 27.88% Sharpe ratio 0.12 Standarddeviation (since 5 years) 2.19% Correlation 0.81 Our primary objective is to preserve the capital and generate a regular income. Capital appreciation as of since % since % since 5 years p.a. 1.47% Key figures since Overall return 51.74% Sharpe ratio 0.36 Standarddeviation (since 5 years) 3.64% Correlation 0.82 The aim of this strategy is to generate a regular income and achieve capital appreciation through price gains. Capital appreciation as of since % since % since 5 years p.a. 2.72% Key figures since Overall return 75.87% Sharpe ratio 0.37 Standarddeviation (since 5 years) 5.85% Correlation 0.89 GROWTH STRATEGY Asset Allocation 40% bonds 60% equities Bandwidths Money market 0-20% Bonds 20-40% Equities 50-70% CAPITAL GAIN STRATEGY Asset Allocation 100% equities Bandwidths Money market 0-20% Bonds 0% Equities % Equ. N. America 32.40% Equ. Japan 4.80% Equ. Japan 7.60% Equ. N. America 51.30% Equ. Emerging Markets 7.20% Equ. rest of Europe 5.64% Equ. Emerging Markets 8.93% Money Market 5.00% Equ. Euro Countries 9.96% Money Market 5.00% Equ. Euro Countries 15.77% EUR-Bonds 26.25% FC-Bonds 8.75% Equ. rest of Europe 11.40% The focus of the growth strategy is on capital appreciation through price gains. Capital appreciation as of since % since % since 5 years p.a. 3.71% Key figures since Overall return 98.27% Sharpe ratio 0.36 Standarddeviation (since 5 years) 7.74% Correlation 0.92 The aim of the capital gain investment strategy is to achieve high capital appreciation over the longer term through price gains. Capital appreciation as of since % since % since 5 years p.a. 5.98% Key figures since Overall return % Sharpe ratio 0.32 Standarddeviation (since 5 years) 11.71% Correlation DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

21 MARKET MONITOR Economics GDP (yoy in %) Inflation (yoy in %) 3-month interest rates (in %) 12/ / / / / / / /2017 CH CH CHF DE DE EUR EU EU USD USA USA GBP UK UK JPY JPN JPN AUD AUS AUS CNY CN CN year treasury yields (in %) US Euro Swiss Currencies EUR/USD 1.4 as of YTD (in %) 1m 6m 1y GBP/USD d volatility EUR/USD EUR/CHF USD/CHF USD/JPY USD/RUB USD/TRY GBP/USD GBP/CHF y EUR/CHF USD/CHF BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS DUBEN

22 Stocks EMEA SMI Euro Stoxx 50 Dax Euro Stoxx Small 200 Americas Dow Jones S&P 500 Nasdaq Asia/Pacific Nikkei 225 HK Hang Seng SH Shenzhen CSI 300 Emergin Markets MSCI Emerging Markets as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 9' ' ' as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 25' ' ' as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 21' ' ' as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility 1' YTD Indices: Dow Jones Euro Stoxx 50 SMI Nikkei 15% 10% 5% 0% -5% 01/01/ /01/ /01/ Year Indices: Dow Jones Euro Stoxx 50 SMI Nikkei 60% 40% 20% 0% -20% Commodities Energy in USD as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility WTI Crude Oil Brent Crude Oil Metals in USD as of YTD (in %) 1m 6m 1y 5y 30d volatility Gold 1' Silver Platinum WTI Crude Oil per barrel in USD 100 Gold per troy ounce in USD DUBEN 2019 BENDURA BANK INVESTIČNÍ SERVIS

23 BENDURA BANK AG Dr. INSAM Andreas, CEO Dr. LACKINGER Gerhard, Mag., Deputy CEO / COO Dr. KRENN Peter, CSO MÄDER Stefan, CFO WYSS Marcel, MSc, LL.M., CRO ABLASSER Sandra, BA, Account Administration ALLES Irina, Dipl.-Bw. (FH), Individual Clients Global Markets BADER Peter, Mag., Head of Institutional Clients BANFI Dora, Individual Clients Eurasia BASIC Mike, Mag., Institutional Clients BILOWITZKI Antonia, BA, Assistant to the Board BITSCHNAU Karin, BA, Assistant to the Board BOUKAL Robert, MBA, Head of Family Office Eurasia BÜCHLER David, Trading & Treasury CHROMY Michelle, Payment Transactions CIL Sena, BA, Individual Clients Turkey DIZDARIC Ines, Account Administration DRESCHER Marc, Loans DÜRR Marcel, BSc, IT & Business Development DÜSEL Rahel, Compliance ENDER Mehmet, Head of Accounting & Controlling ENZENHOFER Selina, Compliance Dr. FEDERSPIEL Markus, Institutional Clients Head of Central Europe FEIX Alexander, Mag., Family Office Eurasia FLEISCH Katharina, BA, Institutional Clients FRICK Joël, CIIA, Trading & Treasury FRITSCHE Simone, MMag., Institutional Clients Global Markets FRITZ Mechtild, Payment Transactions FUSSENEGGER Julia, BSc, Head of Account Administration GANAHL Barbara, Reception GAO Yun, MA, Family Office Eurasia GÖKTAS Yeliz, Payment Transactions GRABHER Katharina, Head of Marketing GSTACH Günter, LL.M., Head of Loans GULUA Beniamin, Mag., Institutional Clients Head of Eastern Europe HAJDOVA Marketa, Mgr., Individual Clients Central Europe HAUSDORF Angela, MSc, Legal & Tax HETZENECKER Fritz, Head of Family Office Germany HEUBACH Julia, B.Sc., Institutional Clients Domestic Market HIDASI Beáta, Individual Clients Global Markets HOBI Tamara, Payment Transactions HUBER Rolf, IT & Business Development JAUG Sanja, B.Sc., Family Office Global Markets JENEWEIN Fabian, Depositary & Security Issuer Services KARPOV Alexey, Institutional Clients Eastern Europe KAYAR Canan, Mag., Individual Clients Turkey KOCAHAN Azime, Individual Clients Head of Turkey KÖLBENER Caroline, Institutional Clients Domestic Market KONAVSKA Aleksandra, BA, Family Office Global Markets KÜCÜKER Hanife, Individual Clients Turkey KÜNG Christoph, Mag., CPM, Head of Payment Transactions LEU Giovanni, Asset Management LINGG Lukas, M.A. HSG, LL.M., Institutional Clients Central Europe LOOSE Holger, Individual Clients Head of Global Markets LUDESCHER Anzhelika, MBA, Individual Clients Head of Eurasia LUDESCHER Rebecca, BA, Family Office Global Markets LUDESCHER Thomas, MSc, CFA, Head of Trading & Treasury LURINA-RÜEGG Sanita, Individual Clients Global Markets MARCIELLO Pasquale, CIIA, CIWM, Head of Asset Management MARTE Julia, Accounting & Controlling Dr. MARTIN-GRASS Gabriele, MMag., (FH), Head of Legal & Tax MELAY Ivan, MSc, Individual Clients Head of Central Europe MILD Agne, MSc, Institutional Clients Eastern Europe MORENO Elisabet, Account Administration MOXON Chester, IT & Business Development MUJIĆ Nermina, BA, Family Office Global Markets MUSTER Markus, MSc, Head of IT & Business Development NÄF Christian, BSc, IT & Business Development OBERDORFER Richard, Mag., LL.M., Head of Internal Audit OHNEBERG Claudia, Head of Depositary & Security Issuer Services OUSCHAN Isabel, MMag., Institutional Clients Central Europe ÖZEL Muradiye, Individual Clients Turkey PFISTER Gernot, MMag., Compliance PÖSCHL Markus, Mag. iur., Legal & Tax RATZ Stefan, Dipl.-Bw. (BA), Institutional Clients Head of Domestic Market REICHART Norbert, Head of Family Office Global Markets RHOMBERG Manuela, Head of Reception RINDERER Alexander, Institutional Clients Head of Global Markets ROSENBOOM Tatjana, LL.M., Compliance SCHMID Urs, Settlement SCHORM Marcus, Institutional Clients Eastern Europe SELEZNIOV Aleksandr, Institutional Clients Eastern Europe SPALT Tobias, Msc, Family Office Global Markets STEURER Theresa, Dipl.-Bw., Legal & Tax STIER Stefan, Ass. jur., Head of Compliance STRUB Maryna, M.A., Institutional Clients SZREDER Maciej, MSc, Individual Clients Central Europe TSIOBANIDIS Olga, Reception UNTERKIRCHER Markus, IT & Business Development USEINI Serif, Settlement VOLGGER Andreas, Head of Settlement VUSER Darko, B.Sc.Econ, Family Office Global Markets WEBER Gulfiya, BA, Individual Clients Eurasia WEI Lin, Asset Management WELTE Markus, IT & Business Development WELTE Martina, Mag. phil., Institutional Clients Global Markets WERLE Chantal, BA, Institutional Clients Central Europe WITTING Corina, Compliance WOHLWEND-ZHAO Fan, BBA, BA, Family Office Eurasia WOLF Winnie, Compliance ZANINI Silvia, Mag., Head of Family Office Italy ZELLER Mariella, Assistant to the Board ZHANG Yijia, MSc, Family Office Eurasia ZIMMERMANN Désirée, Compliance DISCLAIMER Tato publikace vychází z námi nekontrolovatelných, všeobecně přístupných zdrojů, které považujeme za spolehlivé. Analýzy a komentáře nám částečně poskytla Vorarlberger Landes- und Hypothekenbank AG. Investiční servis reprodukuje naše nezávazné vnímání trhu a produktů v okamžiku redakční uzávěrky bez nároku na úplnost a bez ohledu na případné zastoupení těchto produktů v našem kmeni. Tato publikace nenahrazuje osobní poradenství. Slouží pouze k informačním účelům, nikoli jako nabídka nebo výzva ke koupi nebo prodeji. Pro další, aktuálnější informace o konkrétních možnostech investování a za účelem individuální investiční konzultace se laskavě obraťte na svého investičního poradce.

24