Měnová politika České národní banky a perspektivy přijetí eura

Transkript

1 Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra bankovnictví a pojišťovnictví Měnová politika České národní banky a perspektivy přijetí eura Diplomová práce Autor: Bc. Tomáš Svoboda Finance, finanční obchody Vedoucí práce: Doc. Ing. Jana Marková, CSc. Praha Duben, 2011

2 Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. V Praze, dne Tomáš Svoboda

3 Poděkování Rád bych touto cestou poděkoval vedoucí diplomové práce paní doc. Ing. Janě Markové, CSc. za cenné rady, připomínky a velkou trpělivost při metodickém vedení práce.

4 Anotace Diplomová práce analyzuje měnovou politiku České národní banky od jejího vzniku do roku 2009 především z hlediska používaných nástrojů a uvádí vývojové souvislosti. Poslední dvě kapitoly zhodnocují Českou republiku z hlediska plnění podmínek pro přijetí jednotné evropské měny a následné změny v měnové politice ČNB po přijetí eura. Annotation My dissertation analyzes monetary policy of the Czech National Bank from its establishment till 2009 from the perspective of instruments used in the process, and introduces relevant developmental context. The last two chapters appraise the Czech Republic from the point of its feasances in connection of acceptance of common European currency and following changes in the monetary policy of the Czech National Bank after the acceptance of Euro.

5 Obsah Úvod ČNB jako centrální měnová autorita Stručné vymezení centrálního bankovnictví po roce Změna kurzového režimu a devalvace koruny Ekonomická transformace Vznik a legislativní rámec České národní banky Měnová odluka Funkce a postavení České národní banky Vývoj měnové politiky ČNB v letech Měnová politika ČNB v období Nástroje měnové politiky ČNB v roce Operace na volném trhu Diskontní nástroje ČNB v letech Povinné minimální rezervy v letech Měnová politika ČNB v období Nástroje měnové politiky ČNB v letech Operace na volném trhu a automatické facility Diskontní nástroje (úrokové sazby) Povinné minimální rezervy Měnová politika ČNB po vstupu do EU Nástroje měnové politiky Diskontní nástroje (úrokové sazby) Připravenost ČR na vstup do eurozóny Připravenost země přijmout společnou evropskou měnu Nominální konvergence Kritérium cenové stability Kritérium udržitelnosti veřejných financí Kritérium stability měnového kurzu Kritérium dlouhodobých úrokových sazeb Teorie optimálních měnových oblastí Změny v měnové politice ČNB po vstupu do eurozóny Právní vymezení měnové politiky a její hlavní cíl Měnová politika Evropské centrální banky Nástroje měnové politiky ECB Operace na volném trhu Povinné minimální rezervy Stálé facility Nový rámec měnové politiky Závěr

6 Seznam použité literatury Seznam použitých tabulek, grafů, schémat, zkratek a internetových zdrojů

7 Úvod Tato diplomová práce má za cíl provést analýzu měnové politiky České národní banky od počátku jejího vzniku a popsat očekávané změny po vstupu do eurozóny. Práce je rozdělena celkem do pěti kapitol. Celá první kapitola je koncipována jako širší historický pohled do centrálního bankovnictví po roce 1989, kdy došlo hned k k oddělení emisní a obchodně úvěrové funkce centrální banky, a popisuje některé důležité vývojové skutečnosti, nutně související s následujícím vývojem, jako např. provedení devalvace československé měny, zahájení transformace ekonomiky, bankovního sektoru, zavedení vnitřní směnitelnosti československé měny a úspěšné provedení měnové odluky v roce V kapitole je dále uveden právní rámec České národní banky a popis jednotlivých funkcí centrální banky. Druhá kapitola se zabývá vlastní měnovou politikou ČNB za období a prakticky tvoří největší část této práce. Z technických důvodů byla rozdělena na dvě velké části, dělícím znakem je nechvalně proslulý rok 1997, charakterizovaný závažnou měnovou krizí a dále zaváděním nového měnově politického režimu tzv. cílování inflace. Koncepce druhé kapitoly je vedena snahou vymezit měnové nástroje centrální banky jednak z teoretického hlediska a jednak již provést analýzu těchto nástrojů ve smyslu jejich vývoje, popř. sazebního pohledu. Vzhledem k velkému objemu vstupních dat byla pro zachování přehlednosti celé práce zvolena vhodná grafická úprava, pomocí které se lze v práci orientovat. Třetí kapitola se zaměřuje rovněž na měnově politické nástroje od přistoupení České republiky do Evropské unie. Oproti druhé kapitole je podstatně méně obsáhlejší hned z několika důvodů. Jako první důvod lze uvést kratší sledované období, další vysvětlující skutečností může být, že od konce roku 1998 jsou měnově politické nástroje postupně harmonizovány s nástroji Evropské centrální banky. Kapitola se však blíže nezabývá přípravami na přijetí jednotné měny, vyplývajícími ze závazku přijatého Českou republikou při vstupu do EU, protože toto téma je již obsahem následující, čtvrté kapitoly s názvem Připravenost ČR na vstup do eurozóny. V úvodní části čtvrté kapitoly jsou přehledně uvedeny strategické dokumenty ČR, které se vztahují k přijetí eura. Kapitola popisuje a v tabulkách vyhodnocuje maastrichtská 7

8 konvergenční kritéria (závazná pro země kandidující do eurozóny), dále se práce krátce věnuje teorii optimálních měnových oblastí. Obě zásadní problematiky, jak konvergenční kritéria, tak teorie OCA jsou doplněna komentářem k jejich plnění Českou republikou. Poslední pátá kapitola, popisující hlavní změny v měnové politice ČNB po vstupu do eurozóny, je určitou snahou o komparaci České národní banky a Evropské centrální banky z pohledu jednotlivých měnových nástrojů a částečně také z právního pohledu. Závěr poslední kapitoly tvoří tabulka s uvedenými zásadními změnami v měnové politice ČNB po vstupu do eurozóny. 8

9 1 ČNB jako centrální měnová autorita 1.1 Stručné vymezení centrálního bankovnictví po roce 1989 Celospolečenské změny, které nastaly po r. 1989, významně ovlivnily vývoj bankovního systému v Československu. Již v druhé polovině 80. let 20. století byla koncipována reforma bankovního systému. Dosavadní jednostupňový bankovní systém odpovídající centrálně plánované ekonomice byl reformou započatou k převeden na dvoustupňovou soustavu, jež odpovídá bankovnímu systému v tržních ekonomikách. Byl tak splněn základní institucionální předpoklad realizace měnové politiky v nově vznikající tržní ekonomice. Vytvořením dvoustupňového systému a legislativní oporou (zák. č. 130/1989 Sb., o Státní bance Československé) došlo k rozdělení SBČS na centrální banku a 2 obchodní banky Komerční banku Praha a Všeobecnou úverovou banku Bratislava. Dle výše zmíněného zákona bylo hlavním cílem banky udržovat stabilitu (československé) měny 1. Pro toto rané období bylo charakteristické časté používání přímých (administrativních) nástrojů, které byly postupně nahrazovány nepřímými (tržními) nástroji; od používá ČNB výlučně nástroje nepřímé. Schéma č. 1 Změny v koncepci měnové politiky po r Měnový plán (definitivně opuštěn v r. 1991) Zavedení transmisního mechanismu měnové politiky Cíl měnové politiky: měnová stabilita vnitřní (nízká míra inflace) a vnější (stabilní měnový kurs) V počátečním období bylo nutné zkonstruovat metody a nástroje emisní politiky, tj. zavést tzv. emisní instrumentárium 2, jež obsahovalo: 1. redistribuční úvěry (jejichž prostřednictvím se přerozdělily mezi nově vzniklé obchodní banky dosavadní peněžní zdroje určené ke krytí dlouhodobých a střednědobých úvěrů), 1 Zákon č. 130/1989 Sb., o Státní bance Československé, zdůrazňuje stabilitu československé měny, naproti tomu zákon č. 6/1993 Sb. o České národní bance, vymezuje za hlavní cíl stabilitu cenovou. 2 Vencovský, F.: Vzestupy a propady československé koruny, str

10 2. limity pro čerpání tzv. refinančních úvěrů, které poskytovala SBČS obchodním bankám pro krátkodobé financování, 3. pravidla likvidity obchodních bank a spořitelen, 4. pravidla pro tvorbu minimálních rezerv uložených u SBČS obchodními bankami a spořitelnami, 5. stanovení diskontní sazby, za kterou byl poskytován obchodním bankám refinanční úvěr, 6. limity úvěrů, které mohla obchodní banka nebo spořitelna poskytnout svým klientům, 7. zavedení vlastních pokladničních poukázek SBČS v červenci 1992, 8. zavedení denního devizového fixingu v září 1992, kterým banka mohla ovlivňovat vývoj kursu koruny na devizovém trhu Změna kurzového režimu a devalvace koruny Velmi palčivým problémem při provádění měnové politiky (a její účinnosti) zůstávala stěžejní otázka úpravy kurzového režimu a nastavení kurzu československé měny. Zde se střetávaly různé názory např. MMF 3 se vyjádřil pro zavedení fixního měnového kurzu, ale v domácím prostředí se vyskytovaly názory ve prospěch zavedení pohyblivého kurzového režimu. Obavy byly dvojího typu jednak šlo o institucionální určení úrovně fixního kurzu a jednak o možné negativní důsledky spatřované v chybném nastavení tohoto kurzu. Ovšem hlavním argumentem pro fixní kurz byla jeho role při makroekonomické stabilizaci. Výsledkem bylo zavedení fixního měnového kurzu koruny 4. Výchozím bodem bylo nastavení startovací (rovnovážné) úrovně kurzu, tedy takové úrovně, při které dochází k rovnováze platební bilance, což ale vyžadovalo provést devalvaci koruny (tj. provést zdražení cizí měny). Po odborné diskusi provedla SBČS v roce 1990 několik postupných devalvací koruny (v celkové výši 113 %): dne 8.1. upravila kurz koruny o 18,6 % vůči volným měnám (mj. provedla i revalvaci koruny o 10 % vůči převoditelnému rublu), dne o 54,5 % vůči americkému dolaru (24 CSK/USD), tato devalvace byla považována jako předpříprava k zavedení systému vnitřní směnitelnosti koruny (k ), 3 Československo se od 20. září 1990 opět stalo členem MMF a skupiny Světové banky. 4 Tomuto kroku předcházelo k vytvoření jednosložkového měnového kurzu, který ale prozatím nebyl kurzem jednotným, následně po celý rok byla připravována racionalizace kurzové soustavy. Termín jednosložkový kurz neoperuje s dalšími koeficienty (např. VRCV) či jinými instrumenty. Termín jednotný kurz vyjadřuje, že se nepoužívá diferenciace kurzu mezi obchodními a neobchodními platbami. 10

11 dne o 16 % na konečnou úroveň 28 CSK/USD znamenala upřesnění 5 kurzu na novou cenovou situaci ve světě a sjednocení turistického a obchodního kursu. Zavedením 20% dovozní přirážky na ceny zboží pro koncovou spotřebu byla omezena silná poptávka po devizách. S odstupem času byla devalvace z roku 1990 hodnocena pozitivně od vytvoření podmínek pro stabilitu kurzu v dalších letech, přes funkci nominální kotvy při makroekonomické stabilizaci až po vytvoření měnového transformačního polštáře (důležitá role při zhodnocování reálného efektivního kurzu Kčs). Devalvace měny sice přispěla k růstu domácí cenové hladiny v důsledku dražších dovážených vstupů ( importovaná inflace ), ale zároveň omezila domácí poptávku ve shodě s makroekonomickou restriktivní politikou, dále určila nová teritoria zahraničního obchodu pro ČSFR. Proti krátkodobým pozitivním účinkům devalvace stály různé dlouhodobé negativní vlivy, hlavně odklad nutné restrukturalizace a následný pokles výkonnosti ekonomiky (jak v důsledku oddálení restrukturalizace, tak v důsledku fiskální a monetární restrikce). Zatímco hodnocení volby režimu měnového kurzu a úrovně jeho nastavení bylo při zkoumání stability nominálního měnového kurzu a relativně nízké úrovni inflace hodnoceno vcelku pozitivně, tak adekvátnost vyhlášených devalvací již byla předmětem kritických názorů; někteří autoři poukazovali na skutečnost, že nově nastavený fixní kurz koruny je hluboko pod paritou kupní síly Ekonomická transformace Ekonomická reforma, spuštěná k , vyžadovala cenovou liberalizaci (deregulaci) včetně liberalizace zahraničního obchodu, makroekonomickou stabilizaci (v duchu restriktivní hospodářské a měnové politiky), privatizaci a vybudování sociální sítě. Pomyslnou korunkou ekonomické přestavby bylo postupné zavedení úplné směnitelnosti čsl. měny (dle článku VIII Dohody o MMF). V kontextu transformace české ekonomiky sehrály postupné devalvace koruny z roku 1990 důležitou roli, staly se základem pro zavedení tzv. vnitřní směnitelnosti koruny od Tošovský, J.: První zkušenosti s působením systému vnitřní směnitelnosti koruny. Finance a úvěr 8/ Výpočty kurzu koruny pro rok 1991 dle teorie parity kupní síly se u jednotlivých autorů výrazně lišily (Hrnčíř, M.: 7,50 CSK/USD, Janáčková, S.: 10 CSK/USD, Klaus, V.: CSK/USD). Dle A. Neustadta je výpočet kurzu koruny dle teorie parity kupní síly aplikovatelný na rovnovážné situace, za které ale nelze dost dobře považovat transformační období. Vencovský, F., Půlpán, K. a kol.: Dějiny měnových teorií na českém území. 11

12 Při určitém zjednodušení vycházela připravovaná ekonomická reforma ze 2 koncepcí, které ve své podstatě zohledňovaly časový aspekt celé transformace: tzv. gradualismus založený na postupné liberalizaci trhů (čelným představitelem V. Komárek) a odmítání cenové a daňové reformy v nejbližších měsících versus tzv. šoková terapie (předložená V. Klausem a V. Dlouhým), zdůrazňující rychlé provedení cenové liberalizace (vč. liberalizace zahraničního obchodu, postupného zavádění úplné směnitelnosti československé koruny, zvolení režimu měnového kurzu a nastavení konkrétní výše tohoto kurzu). Tato druhá koncepce vypracovaná Federálním ministerstvem financí a Státní plánovací komisí pod názvem Strategie ekonomické reformy se stala základem transformační strategie. Kritické názory na rychlou reformu z řad gradualistů zdůrazňovaly sociální dopady, vysokou míru inflace a propad výkonnosti ekonomiky. Závažný problém představovaly jak provedené devalvace z roku 1990, tak cenová liberalizace ze začátku roku Liberalizace cen spolu s restriktivní mzdovou politikou vyvolala rychlejší pohyb cen než mezd a tím došlo k poklesu reálných mezd a vzniku tzv. transformačního polštáře 7. Uskutečněná devalvace a zavedení vnitřní směnitelnosti čsl. koruny byly mnohdy kritizovány a považovány za předčasné, ohrožující a neodpovídající stupni konkurence československého zboží na zahraničních trzích. 1.2 Vznik a legislativní rámec České národní banky Dne byl Českou národní radou přijat zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, účinný od ; k tomuto datu vznikla ČNB. Zákon byl během své existence mnohokrát novelizován 8 a dokonce také pozměněn nálezem Ústavního soudu České republiky na základě návrhu prezidenta republiky na zrušení zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění zákonů č. 60/1993 Sb., č. 15/1998 Sb. a č. 442/2000 Sb. 7 Termín transformační polštář se stal běžným pojmem a je lematizován. Rozlišují se mzdový a měnový (kurzový) transformační polštář. 8 Zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance, ve znění zákona č. 60/1993 Sb., č. 15/1998 Sb., č. 442/2000 Sb., nálezu Ústavního soudu vyhlášeným pod č. 278/2001 Sb., zákona č. 482/2001 Sb., č. 127/2002 Sb., č. 257/2004 Sb., č. 377/2005 Sb., č. 57/2006 Sb., č. 62/2006 Sb., č. 230/2006 Sb., č. 160/2007 Sb., č. 36/2008 Sb., č. 124/2008 Sb., č. 254/2008 Sb., č. 295/2009 Sb., č. 285/2009 Sb., č. 156/2010 Sb., č. 281/2009 Sb., č. 145/2010 Sb., č. 41/2011 Sb. a zákona č. 92/2011 Sb. 12

13 Cíl ČNB je stanoven v par. 2, odst. 1: Hlavním cílem České národní banky je péče o cenovou stabilitu 9. Pokud tím není dotčen její hlavní cíl, Česká národní banka podporuje obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu. Česká národní banka jedná v souladu se zásadou otevřeného tržního hospodářství. Předně důležité z hlediska nezávislosti ČNB je ustanovení par. 9, odst. 1: Česká národní banka a bankovní rada při plnění hlavního cíle České národní banky a při výkonu dalších činností nesmějí přijímat ani vyžadovat pokyny od prezidenta republiky, Parlamentu, vlády, správních úřadů ani od jakéhokoliv jiného subjektu. Z pohledu měnové politiky, prováděné centrální bankou, má rozhodující význam část pátá (Nástroje měnové regulace ČNB), ve které: dle 23 stanoví ČNB úrokové sazby, rámce, splatnosti a další podmínky obchodů, dle 24 ČNB stanoví opatřením vyhlášeným ve Věstníku ČNB pravidla obezřetného podnikání bank, poboček zahraničních bank, spořitelních a úvěrních družstev, institucí elektronických peněz a poboček zahraničních institucí elektronických peněz podnikajících na území České republiky na základě jednotné licence, dle 25, odst. 1 může ČNB požadovat, aby banky, pobočky zahraničních bank a spořitelní a úvěrní družstva měly na účtě u České národní banky uloženu stanovenou část svých zdrojů ("povinné minimální rezervy ), přičemž sankční úrok za nedodržení stanovené výše PMR činí dvojnásobek platné lombardní sazby (viz 26). 1.3 Měnová odluka Po zániku Československé federativní republiky, vzniku České republiky a krátké existenci nástupnické centrální banky bylo na základě dohody o měnovém uspořádání mezi Českou a Slovenskou republikou umožněno používat nadále společnou československou měnu a také byla zavedena měnová unie. Na základě této dohody byl ustanoven měnový výbor (skládající se ze 3 členů z ČR a z 3 členů ze SR). Výbor měl pravomoc přijímat měnově politická rozhodnutí (hlavně o výši refinančního úvěru). Koncem ledna se výbor rozhodl navrhnout měnovou odluku; po jejím provedení byla ukončena platnost společné měny a zároveň byly vyhlášeny v obou republikách svrchované měny. Výbor při setkání v únoru 9 V původním znění tohoto zákona (par. 2, odst. 1) byl cíl explicitně formulován takto: Hlavním cílem České národní banky je zabezpečovat stabilitu české měny. 13

14 1993 za účasti premiérů české a slovenské vlády stanovil, že měnová odluka 10 proběhne 8. února Právní rámec pro provedení odluky tvořil v předstihu připravený zákon č. 60/1993 Sb., o oddělení měny, schválený Parlamentem ČR dne 2. února 1993 spolu se dvěma legislativními opatřeními (vyhláška ČNB č. 62/1993 Sb., kterou se provádí výše uvedený zákon a vládní nařízení, které mělo zákon aktivovat ). Shodou okolností byly jak zákon, tak nařízení vlády k provedení zákona přijaty v tentýž den ( ). Jako formu oddělení měny stanovil zákon okolkování bankovek. Okolkování se provede nalepením nebo natištěním kolku 11 (par. 1. odst. 1). Stěžejním problémem provedení měnové odluky bylo 12 : 1. určení počtu dní pro výměnu peněz, při zachování stability peněžního oběhu a zohlednění technické proveditelnosti; pouhý několikadenní výpadek hotovosti z peněžního oběhu by pro ekonomiku znamenal vážné problémy, 2. stanovení maximální vyměnitelné částky pro občany; při stanovení vyšší částky by nadproporcionálně narostla organizační a technická složitost celé výměny, na druhou stranu nižší stanovená částka mohla občany omezovat, 3. rozhodnutí o souběžném používání starých bankovek s vyměněnými bankovkami (tj. s bankovkami opatřenými kolkem a jedinou nově vydanou českou bankovkou v nominální hodnotě 200 Kč); za negativním rozhodnutím stály 2 argumenty v první řadě šlo o potenciální devalvační spekulace na Slovensku (transfer nové české měny na Slovensko) a pak souběh měn by mohl působit problémy v evidenci a účetnictví různých subjektů. Mezi hlavní principy provedené měnové odluky patří: okolkování bankovek nominálních hodnot 100, 500, 1000 Kč, jednorázová výměna bankovek pro obyvatelstvo 13 ve dnech na vybraných organizačních jednotkách České pošty, s.p. nebo na vybraných pobočkách České spořitelny, a.s. 10 Existovaly i jiné časové scénáře provedení měnové odluky např , nebo Existovala však jediná bankovka (B. Smetana, nominální hodnota Kčs, vzor 1985), u které byl použit jak lepený kolek (1993), tak tištěný kolek (1993). 12 Kysilka, P.: Příprava a realizace měnové odluky v ČR. Finance a úvěr 9/

15 o s limitem výměny Kčs (oprávněná osoba starší 15 let), zápis částky v průkazu totožnosti, o s limitem výměny Kčs (oprávněná osoba mladší 15 let 14 ; výměnu za ni provede zákonný zástupce), výměna bankovek pro podnikatele a cizince 15 ve dnech , dodatečná možnost výměny do 180 dnů ode dne měnové odluky při prokázání závažných důvodů (pobyt v cizině, ve vězení, nemoc). V důsledku provedené měnové odluky došlo k výraznému nárůstu vkladů a tím k přebytečné likviditě bank. Centrální banka na toto reagovala zvýšením sazby PMR u bank s rozsahem závazků nad 25 mld. Kč. z 9 % na 12 % z primárních závazků na viděnou, z 3 % na 4 % z primárních termínovaných závazků. Poté, co byla oznámena nízká míra inflace (za březen a duben), snížila centrální banka k sazbu povinných minimálních rezerv zpět na lednovou úroveň. 1.4 Funkce a postavení České národní banky Centrální banky lze v tržní ekonomice vymezit třemi definičními znaky 16. Z hlediska významnosti stojí na prvním místě emisní monopol (výlučné právo emitovat hotovostní peníze, v ČR emituje bankovky a mince ČNB, v některých zemích emituje mince stát, resp. ministerstvo financí). Další místo zaujímá provádění měnové politiky (regulace množství peněz v oběhu s hlavním cílem podporovat měnovou stabilitu). Třetím znakem je regulace bankovního systému (vymezení povinností a pravidel činnosti obchodních a ostatních bank). 13 Zákon č. 60/1993 Sb., o oddělení měny, hovoří o fyzických osobách, které mají ve dnech výměny na území České republiky trvalý nebo dlouhodobý pobyt popř. status uprchlíka. 14 Částku Kč pro občany mladší 15 let mohl k výměně předložit každý z rodičů, tím se limit navýšil na Kč. 15 Zákon v par. 3, odst. 1 rozlišoval cizince (zahraniční návštěvníci), kterým provedla výměnu pobočka ČNB nebo vybrané pobočky banky určené guvernérem ČNB do výše legálně nabyté čsl. měny (zápis v cestovním nebo jiném dokladu) a v par. 3, odst. 2 cizince s trvalým/dlouhodobým pobytem na úz. ČR, kterým byla výměna provedena jako fyz. osobám vymezeným v par. 2, odst Revenda, Z.,: Centrální bankovnictví, str

16 Centrální banky vykonávají funkce, které se dělí na makroekonomické a mikroekonomické. Funkce jsou vzájemně provázané a jsou také hlavními důvody existence centrálních bank v současnosti 17. Do makroekonomických funkcí patří tyto: 1. emise hotovostních bankovek a mincí v ČR hotovostní oběživo výhradně emituje centrální banka (dle 12, zákona č. 6/1993 Sb., o ČNB). Do oběživa, které banka vydává, patří bankovky, mince a pamětní zlaté nebo stříbrné mince určené pro sběratelské účely. Vzhledem k rostoucímu objemu bezhotovostních transakcí ztrácí tato funkce mírně na významu. 2. měnová politika regulace množství peněz pro splnění určitých cílů; konkrétním cílem v ČR dle 2, odst. 1, zákona č. 6/1993 Sb., o ČNB, je stabilita cenové hladiny, shodně vymezuje základní cíl pro centrální banku i Ústava ČR (ústavní zákon č. 1/1993 Sb.); dochází k nárůstu významu měnové politiky v důsledku růstu bezhotovostních peněz, jejichž emitentem jsou kromě centrální banky také obchodní banky a ostatní instituce. Účinnost měnové politiky centrální banky je do jisté míry určena její nezávislostí (samostatností) na vládě. Nemusí vždy platit, že subjekt, který provádí měnovou politiku, také o této politice rozhoduje. V ČR jako nejvyšší orgán na poli měnové politiky rozhoduje bankovní rada ČNB: Bankovní rada určuje měnovou politiku a nástroje pro její uskutečňování a rozhoduje o zásadních měnově politických opatřeních České národní banky a opatřeních v oblasti dohledu nad finančním trhem devizová činnost do této oblasti patří hlavně shromažďování státních devizových rezerv, operace s nimi na devizovém trhu, transakce s devizovými prostředky prováděné s jinými subjekty a konečně devizová regulace vymezující rámcová pravidla pro nakládání se zahraničními měnami pro bankovní i nebankovní subjekty. Tato regulace je vymezena devizovým zákonem (zákon č. 219/1995 Sb.), který definuje v 1 celou řadu pojmů jako tuzemec, cizozemec, devizové hodnoty, devizové orgány, devizové místo, směnárenskou činnost ( 3), stanovuje působnost obou devizových orgánů (Ministerstva financí a ČNB), ale také upravuje nabývání nemovitostí v tuzemsku ( 17). 17 Tamtéž, str Zákon č. 6/1993, Sb., o České národní bance, par. 5. odst

17 Na konci zákona je upravena tzv. depozitní povinnost ( 31 a) a nouzový stav v devizovém hospodářství ( 32). Devizové rezervy zahrnují mj. zlato (v podobě obchodovatelných slitků, raženého a ostatního zlata). Centrální banka provádí operace s devizovými rezervami ze 3 základních důvodů: udržování hodnoty devizových rezerv (v důsledku pohybu kursů měn se banka musí zajišťovat proti znehodnocení devizových rezerv), zabezpečování devizové likvidity země (udržování vhodné výše a měnové struktury devizových rezerv), ovlivňování úrovně a pohybů měnového kursu domácí měny (banka provádí tzv. kursové intervence především nákupy a prodeji zahraniční měny za domácí měnu). Do mikroekonomických funkcí patří tyto: 4. regulace a dohled bankovního systému ve dvoustupňovém bankovním modelu reguluje centrální banka druhý stupeň. Regulací je chápána tvorba a prosazování pravidel činnosti bankovních subjektů. Dohled znamená kontrolu takto stanovených pravidel. Dle zákona o ČNB ( 44) vykonává centrální banka dohled nad 5 skupinami subjektů: bankami, pobočkami zahraničních bank, spořitelními a úvěrními družstvy, institucemi elektronických peněz, pobočkami zahraničních institucí elektronických peněz, vydavateli elektronických peněz malého rozsahu, platebními institucemi, poskytovateli platebních služeb malého rozsahu a nad bezpečným fungováním bankovního systému, osobami vedoucími evidenci investičních nástrojů, investičními společnostmi, investičními fondy, provozovateli vypořádacích systémů, organizátory trhu s investičními nástroji a dalšími osobami, o nichž tak stanoví zvláštní právní předpisy upravující oblast podnikání na kapitálovém trhu, pojišťovnami, zajišťovnami, penzijními fondy a dalšími osobami působícími v oblasti pojišťovnictví a penzijního připojištění podle zvláštních právních předpisů, bezpečným, spolehlivým a efektivním fungováním platebních systémů podle zvláštního právního předpisu, činností jiných osob, které mají povolení nebo registraci podle zvláštních právních předpisů. 5. banka bank centrální banka plní pro ostatní banky funkci bankéře tím, že přijímá od bank vklady ve formě povinných minimálních rezerv a dobrovolných rezerv. Stanovením sazby povinných minimálních rezerv reguluje množství prostředků, s nimiž mohou obchodní banky dále disponovat. Pro hladké zabezpečování mezibankovního platebního styku udržují banky na účtech u ČNB také dobrovolné rezervy. Poskytováním úvěrů bankám emituje centrální banka bezhotovostní peníze. 17

18 Poptávka po těchto úvěrech ze strany bank je dána výší úrokové sazby, která umožní získat bankám dodatečný relativně levný zdroj a také problémy bank s nedostatečnou likviditou. V tomto případě je nutné rozlišovat, zda jde o krátkodobý provozní nedostatek prostředků (v ČR např. IR ČNB <IR PRIBOR ) nebo o déletrvající závažný problém, kdy centrální banka při poskytnutí tohoto úvěru vystupuje již v roli věřitele poslední instance, čemuž odpovídají příslušné úrokové sazby a další opatření centrální banky. Vedení účtů pro banky a zúčtování operací (clearing) mezi nimi zabezpečuje v ČR výhradně ČNB banka státu (vlády) centrální banka je pověřena vedením účtů a prováděním některých operací pro různé subjekty státu (pro vládu, centrální orgány, orgány místní moci a správy a některé podniky veřejného sektoru). Banka spravuje státní dluh (poskytování a splácení úvěrů státu, vládě; platba úroků emise pokladničních poukázek a dluhopisů). Dále banka může poskytnout úvěr státnímu rozpočtu ovšem za podmínky, že budou upsány státní cenné papíry a umístěny na peněžním/kapitálovém trhu. Přímé úvěrování státu bez úpisu cenných papírů se prakticky již nevyskytuje. Pokladní plnění státního rozpočtu je další součástí funkce banky bank. Hospodaření státního rozpočtu v běžném roce je spojeno s vedením účtů, inkasy, úhradami a dalšími operacemi. Během roku může krátkodobě docházet k nesouladu mezi příjmy a výdaji a toto saldo je také kryto emisí krátkodobých pokladničních poukázek. V ČR je pokladním plněním rozpočtu pověřena ČNB. 7. reprezentant státu v měnové oblasti centrální banka pravidelně informuje domácí a zahraniční veřejnost o měnovém vývoji, jeho hlavních problémech a také předkládá možná řešení. Banka vystupuje jako zástupce státu (vlády) v měnově politických otázkách směrem k veřejnosti. Je také mluvčím státu v měnových otázkách, reprezentuje stát na zasedáních Mezinárodního měnového fondu, Banky pro mezinárodní platby, skupiny Světové banky a ostatních mezinárodních organizací. 19 Paragraf 38, odst. 1, zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance. 18

19 2 Vývoj měnové politiky ČNB v letech Měnová politika ČNB v období Snahy o zavedení měnové politiky monetaristického typu založené na cílování peněžní zásoby vyústily v druhém čtvrtletí roku 1992 v implementaci monetaristického /peněžního/ transmisního mechanismu v modifikované podobě. Operativním kritériem byly nevypůjčené rezervy a zprostředkujícím kritériem byla peněžní zásoba (agregát M2). Změna instrumentů, postupné opouštění přímých (administrativních) nástrojů a rozvoj peněžního trhu umožnily koncem roku 1992 centrální bance přejít od řízení peněžní zásoby prostřednictvím aktiv obchodních bank na řízení pomocí pasiv centrální banky (rezerv bank, měnové báze). Schéma č. 2 Monetaristický transmisní mechanismus v ČR Nástroje měnové politiky Operativní kritérium Zprostředkující kritérium (tzv. mezicíl) Cíl měnové politiky Operace na volném trhu Měnová báze Zdroj: Revenda. Z., Peněžní ekonomie a bankovnictví; vlastní úprava. Měnový agregát M2 ( peněžní zásoba ) 20 Průměrná inflace v dlouhém období V českém prostředí však nebyly vytvořeny podmínky pro jeho úspěšnou aplikaci a protože byly nadále realizovány systémové změny a chyběl dostatek informací o minulých trendech, bylo problematické spolehlivě předpovídat následný vývoj měnově politických parametrů. Úspěšná aplikace monetaristické měnové politiky (resp. transmisního mechanismu monetaristického typu) je determinována především těmito parametry 21 : volba vhodného měnového agregátu (agregát musí mít nejtěsnější korelaci se změnami v míře inflace a zároveň měnová politika jej dokáže dobře ovlivnit), 20 Měnový agregát M2 vymezen jako: hotovostní oběživo v rukou domácích nebankovních subjektů, netermínované vklady domácích nebankovních subjektů v domácích bankách v domácí měně, termínované a další vklady domácích nebankovních subjektů v domácích bankách v domácí měně a vklady nebankovních subjektů v domácích bankách v zahraničních měnách. 21 Janáčková, S.: Dilemata současné měnové politiky, Finance a úvěr 1/

20 stabilita multiplikátoru (peněžní multiplikátor byl zpočátku nestabilní, proto také centrální banka používala přímé nástroje a až poté přešla na nástroje přímé), neznalost délky zpoždění (existují 2 typy zpoždění), o zpoždění mezi ovlivněním měnové báze a agregátu M2, o zpoždění mezi pohybem peněžní zásoby (M2) a reakcí míry inflace, nepredikovatelnost rychlosti oběhu peněz (značeno V ) příliš mnoho změn různého typu v transformujícím se prostředí ovlivňuje parametr rychlosti oběhu peněz, V se stává nestabilní a špatně predikovatelný, HDP versus objem transakcí vznik soukromého podnikového sektoru a obrovský nárůst počtu firem vedly k prudce rostoucímu objemu transakcí v poměru k objemu HDP; tím vznikla značná potřeba transakčních peněz na jednotku nominálního HDP, neznalost potenciálního tempa růstu HDP ČNB stanovuje mezicíl (M2) na základě odhadu růstu reálného HDP v následujícím roce avšak pro ekonomiku, která prochází hlubokými systémovými změnami lze stěží predikovat dlouhodobý potenciální růst reálného HDP, nelze totiž mluvit o cyklickém vývoji, ale o transformační recesi systémového charakteru a následujícím posttransformačním oživení; dle monetaristické politiky nemá docházet k přizpůsobování peněžní zásoby fázím hospodářského cyklu, ČNB je však důkazem opaku, když přizpůsobovala agregát M2 očekávanému poklesu HDP, obtížný odhad nevyhnutelné míry inflace tj. takové míry inflace 22, která nelze ovlivnit přítomnou měnovou politikou (růst cen vyvolaný nemonetárními činiteli např. zvyšováním kvality statků), ale i míry inflace, na niž má vliv předchozí vývoj nebo systémové změny. Další charakteristické problémy: směnitelnost (konvertibilita) a oslabování autonomie měnové politiky je-li kurs domácí měny vázán na kurs jiné měny (popř. skupiny měn) za podmínky plné směnitelnosti a plné liberalizace kapitálového účtu, pak klesá nezávislost monetární autority vůči zahraničí, mezipodniková zadluženost v transformačních ekonomikách dochází k nárůstu mezipodnikové zadluženosti po lhůtě splatnosti, což platí i pro bývalou ČSFR. Mezipodniková zadluženost má souvislost s měnovou politikou v tom smyslu, že přispívá ke zvýšení likvidity stojící mimo vliv centrální banky. Část transakcí není placena hotovostí ani bankovním úvěrem, ale tímto specifickým vynuceným úvěrovým prostředkem. Pro zbývající objem transakcí pak vymezená peněžní zásoba může působit proinflačně, endogenita růstu peněžní zásoby jako soudobý problém představuje tvorbu peněžní nabídky nezávislé na rozhodnutích centrální banky; peníze se tvoří zevnitř (tvorba peněz závisí na poptávce ze strany podnikového sektoru a komerčních bank). Jako příklad v České republice lze uvést tzv. (vynucený) mezipodnikový úvěr 23. V obecné rovině je peněžní zásoba v ČR výrazně determinována poptávkou firem po úvěrech; na místě je tedy otázka, do jaké míry může centrální banka řídit úvěrovou expanzi, 22 V případě Československa (potažmo České republiky) jde hned o několik vlivů - nutná liberalizace cen značně deformovaných centrálně plánovaným hospodářstvím započatá k , změna daňového systému (vč. zavedení DPH ), systémové a strukturální změny. 23 Pro bližší představu jeho odhadovaná výše činila min. 130 mld. Kč, tj. více jak 12,5 % peněžního agregátu M2 a více jak 16 % nominálního HDP. 20

21 když firemní sektor může čerpat úvěry také ze zahraniční. V režimu pevného kursu je endogenita peněžní zásoby důsledkem oslabené nezávislosti centrální banky. Německá Bundesbank poukazuje na fakt, že žádná současná ekonomika se nevyhne problému zahraničního financování firem vedoucí k endogenitě, kterou výrazně posílí pevný kurs a úrokový diferenciál. Teoretickým základem tohoto mechanismu je rovnice směny a určení peněžní zásoby prostřednictvím měnové báze a peněžního multiplikátoru 24. Schéma č. 3 Teoretický základ monetaristického transmisního mechanismu Důchodová verze rovnice směny M * V = P * Y M - průměrné množství peněz v oběhu během roku V průměrná důchodová rychlost peněz P cenová hladina Y roční reálný důchod (obvykle HDP) Určení peněžní zásoby M = MB * m MB měnová báze m peněžní multiplikátor MB * m * V = P * Y %MB + %m + %V = %P + %Y Zdroj: Peněžní ekonomie a bankovnictví, Management Press; vlastní úprava. Levá strana poslední rovnice představuje relativní změnu agregátní poptávky, která může být determinována ΔMB, Δm a ΔV, pravá strana představuje relativní změnu agregátní nabídky, jež je determinována ΔP a ΔY. Pro sestavení měnového plánu je nutné stanovit adekvátní přírůstek měnové báze při zohlednění hospodářského růstu a potenciálních inflačních/deflačních tlaků; správné fungování transmisního mechanismu je zajištěno těmito předpoklady: 1. centrální banka má plně pod kontrolou měnovou bázi (tu ovlivňuje pomocí operací na volném trhu 2. stabilní peněžní multiplikátor (resp. lze předpovědět jeho další změny) 24 Mandel, M.: Peněžní a úvěrový transmisní mechanizmus měnové politiky problém stability důchodových rychlostí peněz a úvěrů v České republice. Finance a úvěr 12/

22 3. stabilní důchodová rychlost peněz (resp. lze předpovědět její další změny) Vývoj peněžní zásoby (agregátu M2) v relativním i absolutním vyjádření dokládá následující tabulka, která také obsahuje údaje o míře inflace měřené indexem spotřebitelských cen. Tabulka č. 1 Vývoj nominální peněžní zásoby a inflace (CPI) Rok Tempo růstu peněžní zásoby (v %) dle původního programu dle korigovaného programu Skutečný přírůstek peněžní zásoby (v %) Míra inflace 25 Peněžní zásoba agregát M2 (v mld. Kč) Dle skutečnost původního programu ,50 20, , ,44 9, , ,20 8,80 NA 1120, NA NA 10,10 8,50 NA 1217,6 Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1998; Jonáš, J.: Měnová politika a měnový kurz, Finance a úvěr 1/1996; úprava a výpočty vlastní. Z tabulky lze nahlédnout, že v období docházelo při používání monetaristického transmisního mechanismu k překračování původních, ale i následně korigovaných měnových programů. Růstu peněžní zásoby však neodpovídala míra inflace. M. Čihák a K. Janáček nazvali překračování předpokládaného tempa růstu peněžní zásoby spojené s poklesem inflace monetárním paradoxem a označili je za jeden z nejpozoruhodnějších projevů transformující se české ekonomiky a jako podnětný teoretický problém Nástroje měnové politiky ČNB v roce 1993 Centrální banka v roce 1993 regulovala peněžní zásobu (jako základní měnový mezicíl) s přihlédnutím k možnému růstu HDP a adekvátní míře inflace; regulaci měnového agregátu M2 provádí na základě analýz měnové báze a pomocí nepřímých 28 nástrojů řízení. 25 Měřeno klouzavým průměrem indexů spotřebitelských cen (CPI) za posledních 12 měsíců k předchozím 12 měsícům. 26 Při vyloučení dopadu daňové reformy byla inflace v roce 1993 těsně nad 10 %. 27 Venkovský, F., Půlpán, K. a kol.: Dějiny měnových teorií na českém území, str Posledním přímým měnovým nástrojem byl úvěrový strop (limit) pro velké banky, zrušený k

23 Soubor běžně používaných nástrojů v roce 1993 tvořily základní úrokové sazby (diskontní a lombardní sazba), míra povinných minimálních rezerv, refinancování, operace na volném trhu a devizové intervence ve fixingu. Používání výhradně nepřímých (tržních) nástrojů měnové politiky mělo za následek utváření úroků indikujících tržní cenu peněz. Měnový kurz nadále hrál významnou roli nominální kotvy makroekonomické stability. Předmětem sledování a regulace není jen agregát M2, ale další dílčí měnové agregáty např. čistá zahraniční aktiva a vývoj úvěrů. Tabulka č. 2 Přehled nástrojů a sazeb měnové politiky používaných ČNB v roce 1993 Název nástroje Operace na volném trhu Refinanční úvěr Popis nástroje popř. sazba repo-operace: využívány formou tendrů nebo individuálních operací přímé obchody: vyžívány pro ovlivňování likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb ČNB jako market-maker: jen vůči bankám; stanoveny limity na banku a den lombardní: poskytován za tzv. lombardní sazbu; max. splatnost: 30 dní; poskytován proti zástavě vybraných cenných papírů; výše úvěru je maximálně 75 % nominální hodnoty předmětu zástavy aukční: úrokovou sazbu nabízí v aukci banka; splatnost: 2 a 4 týdny; od 1.5. stanovena minimální úroková sazba ve výši diskontní sazby; od poskytován dle potřeby jednodenní refinanční úvěr (tzv. over-night money) a zavedeny nové splatnosti 1 a 12 týdnů nouzový: poskytuje se v případě úplného vyčerpání povinných minimálních rezerv k úhradě záporného denního salda na tomto účtě, úroková sazba: trojnásobek diskontní sazby reeskontní: poskytován při nákupu směnek centrální bankou od obchodních bank; nákup směnek s úrokovou srážkou (ve výši diskontní sazby); prodej směnek za nominální hodnotu sníženou o úrokovou srážku za období ode dne odúčtování směnky do doby její vyznačené splatnosti Redistribuční úvěr úroková sazba: diskontní sazba zvýhodněný úvěr u IB: diskontní sazba 2 p.b. Diskontní sazba 9,5 % (od 1.1.) 8 % (od 10.6.) Lombardní sazba 14 % (od 1.1.) 12,5 % (od 9.8.) 11,5 % (od ) Povinné minimální od 1.1. pro všechny banky: rezervy 29 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům od 1.2. pro banky s rozsahem primárních závazků > 25 mld. Kč 12 % z primárních závazků na viděnou 4 % z primárních závazků termínovaných 29 Od dochází ke změně ve vymezení primárních netermínovaných a termínovaných závazků: za termínované primární závazky se považuje součet položek: mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované + mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované + termínované vklady z rozpočtových prostředků + termínované vklady celkem (klientů) + termínované vklady devizové; za netermínované primární závazky se považuje součet položek: vklady státní pokladny + mimorozpočtové vklady federálních orgánů termínované + mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované + mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované + termínované vklady z rozpočtových prostředků + netermínované vklady celkem (klientů) + netermínované vklady devizové. 23

24 Eskont exportních směnek Referenční úrokové sazby PRIBID a PRIBOR Devizový fixing od 1.2. pro banky s rozsahem primárních závazků < 25 mld. Kč 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných od pro všechny banky 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných nákup směnky za nominální hodnotu sníženou o úrokovou srážku za období ode dne nákupu směnky do dne splatnosti směnky (den splatnosti se nezapočítává) úroková srážka: diskontní sazba platná v den nákupu směnky a platí po celou dobu trvání směnečného obchodu a to i tehdy, pokud dojde ke změně diskontní sazby. prodej směnky za nominální hodnotu směnky sníženou o úrokovou srážku za období ode dne prodeje směnky do dne splatnosti směnky (nikoli včetně) sazba PRIBID/PRIBOR referenční hodnota úrokových sazeb na trhu mezibankovních depozit, kterou počítá kalkulační agent z kotací referenčních bank pro nákup/prodej depozit kalkulační agent - ČNB propočítává se jako matematický aritmetický průměr zaokrouhlený na 2 desetinná místa pro následující splatností: 1den (O/N), 1, 2 týdny, 1, 2, 3, 6, 9 a 12 měsíců referenční banka banka, které ČNB udělila statut referenční banky; dodává data pro výpočet hodnot PRIBID/PRIBOR kurz devizového fixingu je vyhlašován denně na základě pohybu měn zahrnutých do měnového koše s tím, že odchylka může činit ± 0,5 % Devizový kurz koruny byl vymezen vůči koši 5 měn (do ): 49,07 % USD 36,15 % DEM 8,07 % ATS 3,79 % CHF 2,92 % FRF Nové vymezení měnového koše (od ): 65 % DEM 35 % USD Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. Následující text představuje analýzu hlavních, vybraných měnových nástrojů centrální banky v letech , přičemž provedená analýza navazuje na tabulku viz výše Operace na volném trhu Jednou z forem, kterými lze ovlivňovat operativní kritérium (měnovou bázi popř. krátkodobé úrokové míry) jsou operace na volném trhu. Pomocí operací na volném trhu neovlivňuje centrální banka celou měnovou bázi, ale pouze tzv. nevypůjčenou měnovou bázi. Podstatou operací jsou výhradně bezhotovostní obchody se státními nebo jinými kvalitními cennými papíry prováděné mezi centrální bankou 30 a domácími bankovními subjekty v domácí měně. Centrální banky provádějí obchody jen s dematerializovanými krátkodobými dluhovými cennými papíry a to buď s vlastními cennými papíry (pokladniční poukázky ČNB) nebo se státními cennými papíry. 30 Nemusí však nutně jít o obchody jen mezi centrální bankou a domácími bankovními subjekty, časté jsou obchody s cennými papíry mezi obchodními bankami. 24

25 Schéma č. 4 Operace na volném trhu a jejich vlivy Vliv na měnovou bázi Pokles MB při prodeji CP Růst MB při nákupu CP Operace na volném trhu Vliv na krátkodobou úrokovou míru CB nestanoví cenu (úrok) při operaci Růst krátkodobé úrokové míry při prodeji CP (vedeli prodej CP k poklesu jeho ceny) Vliv na měnový kurz Pokles krátkodobé úrokové míry při nákupu CP (vede-li nákup CP k růstu jeho ceny) Růst měnové báze může vést ke znehodnocení domácí měny Pokles měnové báze může vést ke zhodnocení domácí měny Zdroj: Revenda, Z., Centrální bankovnictví; vlastní úprava. Z hlediska druhů operací na volném trhu prováděných centrální bankou lze rozlišovat: přímé operace (vedou k trvalé změně měnové báze) o při prodeji státních cenných papírů centrální bankou klesne trvale měnová báze o při nákupu státních cenných papírů centrální bankou vzroste trvale měnová báze repo operace (vedou k dočasné změně měnové báze) o prosté repo operace (prodej a pozdější zpětný nákup cenných papírů); vedou k dočasnému poklesu měnové báze o reverzní repo operace (nákup a pozdější zpětný prodej cenných papírů); vede k dočasnému růstu měnové báze switch operace výměna cenných papírů za stejné cenné papíry ve stejném objemu, ale s jinou dobou splatnosti; při těchto operacích nedochází ke změně měnové báze; o s give-up úrokovým rozdílem (CB prodává CP s delší splatností a současně nakupuje stejné CP s kratší splatností; hradí úrokový rozdíl) o s pick-up úrokovým rozdílem (CB prodává CP s kratší splatností a současně nakupuje stejné CP s delší splatností; inkasuje úrokový rozdíl) Další dělení operací na volném trhu sleduje nutnost reakce centrální banky na vývoj měnové báze, proto lze rozlišit 2 druhy operací. 25

26 aktivní operace na volném trhu centrální banka je provádí s cílem změnit měnovou bázi vynucené operace na volném trhu používány centrální bankou v případě nežádoucího vývoje měnové báze (MB) způsobené jinými faktory (např. centrální banka nakupuje od domácích bank zahraniční měnu za domácí měnu, tím dochází ke zvýšení MB a pokud CB chce opět MB snížit, může bankám prodat cenné papíry). Vývoj operací na volném trhu ve sledovaném období shrnuje následující tabulka. Tabulka č. 3 Vývoj operací na volném trhu v období repo operace - využívány formou tendrů nebo individuálních operací; doba splatnosti: do 6 dnů přímé obchody - vyžívány pro ovlivňování likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb ČNB ve funkci market maker 31 - pouze vzhledem k bankám; stanoveny limity na banku a den 1994 repo operace - forma tendrů/individuálních operací; doba splatnosti: do 6 dnů přímé obchody - vyžívány pro ovlivňování likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb ČNB přestala plnit funkci market maker od srpna kótovala pouze cenu prodej, od prosince přestala kótovat i prodejní cenu 1995 repo operace - forma tendrů/individuálních operací pro řízení likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb; splatnost: 7 dní nebo nestandardně do 7 dní, od pouze 7 a 14 dní individuální repo operace - okna se splatnostmi dle prováděných tendrů a sazbou odvozenou od průměrné sazby dosažené v tendru; od také ve formě O/N repo operací za diskontní sazbu přímé obchody - méně využívaný nástroj pro doladění likvidity bankovního systému 1996 repo operace forma tendrů/individuálních operací pro řízení likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb; americká aukce; splatnost: u repo operací 7/14 dní, u reverzních repo O/N individuální repo operace - okna se splatnostmi dle prováděných tendrů a sazbou odvozenou od průměrné sazby dosažené v tendru přímé obchody - prováděny formou oken s okamžitým uspokojováním objednávek až do vyčerpání interně stanoveného objemového limitu 1997 repo operace forma tendrů/individuálních operací; americká aukce; od zavedeny repo operace za lombardní sazbu; splatnost: repo operace: 7-14 dní, od 1.9. zavedeny repo se standardní splatností 3 měsíce; reverzní repo O/N; individuální repo operace prováděny z podnětu ČNB obchody s cennými papíry provádí ČNB zejména formou: a) tendrů na prodej nebo nákup cenných papírů (CP) - jsou zpravidla prováděny formou americké aukce b) individuálního prodeje nebo nákupu CP - provádí se z podnětu ČNB c) operacemi typu "Sell and Buy Back" - touto operací se rozumí prodej a zpětný nákup nebo nákup a zpětný prodej CP uzavřený s jednou protistranou v jeden okamžik s rozdílnými dny vypořádání - provádí se z podnětu ČNB Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. 31 Funkce tvůrce trhu (někdy též funkce garant likvidity trhu ) spočívala v denním kótování nákupních a prodejních cen krátkodobých cenných papírů, v tomto případě státních pokladničních poukázek a poukázek ČNB, a zavazovala centrální banku nakoupit/prodat cenné papíry za kótované ceny. Tato funkce umožnila provádění operací na volném trhu. 26

27 2.1.3 Diskontní nástroje ČNB v letech Pod pojmem diskontní nástroje 32 si lze představit úrokové sazby a další podmínky úvěrů, které poskytuje centrální banka obchodním a jiným domácím bankám v domácí měně, a pomocí nichž ovlivňuje operativní kritéria (měnovou bázi, krátkodobou úrokovou míru), popř. také měnový kurz domácí měny. Diskontní nástroje úvěry s přesně stanovenými podmínkami (druh úvěru, limity objemu úvěru, lhůta splatnosti, způsoby zajištění úrokové sazby z těchto úvěrů podmíněně i vyhlašování úroků z cenných papírů při operacích na volném trhu Protože všechny úvěry poskytnuté centrální bankou domácím bankám v domácí měně mají emisní účinek (resp. vedou ke zvýšení rezerv bank, tím ke zvýšení měnové báze a konečně ke zvýšení měnového agregátu), tak do diskontních nástrojů lze řadit pouze takové úvěry, které svým účelem mohou ovlivnit operativní kritérium; konkrétně tedy jde o úvěry diskontní, reeskontní a lombardní. Česká národní banka od počátku své existence používala jako hlavní nástroj diskontní nástroje, především tzv. refinanční úvěry různého typu (reeskontní, lombardní a aukční refinanční úvěry). Velmi důležitou roli sehrál tzv. redistribuční úvěr, od počátku roku 1990 poskytovaný velkým bankám za diskontní sazbu, které převzaly část úvěrového portfolia pochybné kvality od bývalé SBČS. Největším příjemcem těchto úvěrů se stala Konsolidační banka /státní peněžní ústav/, která převzala cca 100 mld. Kčs špatných úvěrů. Objem redistribučních úvěrů se ve sledovaném období značně snížil. Přestože úvěr na eskont exportních směnek a nouzový úvěr nejsou dle výše uvedené definice diskontními úvěry, jsou v tabulce pro úplnost obsaženy. Výchozí podmínky v roce 1993 výrazně ovlivnily podobu refinancování obchodních bank. Po provedení měnové odluky došlo ke značnému nárůstu vkladů u bank v důsledku přesunu oběživa, na který centrální banka reagovala úpravou PMR a dále se zaměřila na 32 Někdy též diskontní politika. 27

28 neutralizaci volných rezerv obchodních bank. Neutralizaci centrální banka prováděla prodejem státních pokladničních poukázek jak na primárním, tak na sekundárním trhu. Dalším neméně důležitým faktorem se stal vysoký úrokový diferenciál, způsobující příliv zahraničního kapitálu do České republiky. Právě v důsledku rostoucího přílivu kapitálu přestala centrální banka na konci roku 1993 dodávat likviditu ve formě refinančních úvěrů a naopak prováděla operace, kterými přebytečnou likviditu stahovala. Neutralizaci zahraničního kapitálu banka prováděla prodejem krátkodobých cenných papírů (státních pokladničních poukázek a vlastních emitovaných pokladničních poukázek). Rozhodně nelze říct, že by velké obchodní banky trpěly nedostatkem depozit, naopak jejich široká klientská základna a obrovské objemy depozit z minulosti je předurčily k určité nezávislosti při refinancování. V opačném postavení se nacházely malé, nově vzniklé banky, které procházely zcela jiným vývojem a nemají tudíž žádnou spojitost s nedávnou minulostí. Tabulka č. 4 Refinanční a redistribuční úvěry poskytnuté od ČNB v letech (stavy k počátku a konci daného roku; údaje v mld. Kč) Úvěr refinanční z toho: aukční; splat. 1 měsíc /93 12/93 01/94 12/94 01/95 12/95 01/96 12/96 01/97 12/97 6,046 6,910 6,316 8,848 7,796 6,104 5,494 5,439 4,625 0,466 2,869 0,147 0,0 0,0 X X X X X X lombardní 0,0 0,0 0,0 0,150 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 reeskontní 3,079 5,740 5,258 6,530 5,651 4,317 3,902 3,589 3,027 0,0 na eskont exp. směnek X 0,067 0,126 1,598 1,562 1,786 1,592 1,850 1,598 0,466 nouzový 0,098 0,956 0,932 0,571 X X X X X X redistribuč. 70,265 68,125 68,099 65,020 64,934 61,774 61,692 56,489 56,187 52,985 Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. Využívání aukčního refinančního úvěru v roce 1993 oproti roku 1992 již nebylo tak časté, neboť úrokové sazby dosahované v aukcích převyšovaly sazby z ostatních forem úvěrů. Od banka pořádala jednodenní aukce refinančního úvěru (tzv. overnight money), jež byly obchodními bankami často využívány v listopadu a v prosinci. Nutno dodat, že centrální banka při poskytování ARÚ vyžadovala v druhé polovině roku 28

29 podílové krytí úvěru repo operacemi cenných papírů. Ještě v lednu roku 1994 banky čerpaly jednodenní úvěr 33 a následně bylo poskytování tohoto úvěru zastaveno. Objemy úvěrů na reeskont směnek poskytovaných za diskontní sazbu ve srovnání s aukčním refinančním úvěrem dosahovaly podstatně vyšší úrovně v celém období ; tento typ úvěru zaujímá z hlediska objemu v absolutním vyjádření první místo ze všech forem refinančních úvěrů, jedinou překážkou pro širší používání reeskontního úvěru bylo málo časté používání směnek. Velmi nízké objemy lombardních úvěrů poskytovaných za lombardní sazbu lze zdůvodnit jednak omezeným počtem příslušných cenných papírů v portfoliích obchodních bank a jednak poměrně vysokými lombardními sazbami v období , které pro obchodní banky představují náklad na získání nejdražších běžně dostupných zdrojů 34. Dané typy úvěrů poskytovala centrální banka za příslušné vyhlašované úrokové sazby. Tyto sazby vystupovaly v různých nástrojích a plnily rozdílné funkce, které jsou souhrnně popsány v další tabulce. Tabulka č. 5 Funkce klíčových úrokových sazeb Diskontní sazba Lombardní sazba Repo sazba (1T/2T) plní signální funkci (indikace změn měnové politiky prostřednictvím této sazby) a stimulační funkci (podpora některých segmentů ekonomiky) 35 představovala úrok za poskytnutý redistribuční úvěr byla základnou pro výpočet sankce za nedodržení průměrné výše PMR představovala sazbu pro výpočet úroku za poskytnutý nouzový úvěr byla minimální úrokovou sazbou nabízenou obchodní bankou v aukčních refinančních úvěrech vystupovala při stanovení úrokové srážky při reeskontu směnek vystupovala při stanovení úrokové srážky při eskontu exportních směnek představovala úrok za O/N repo operace (od ) představovala úrok za poskytnutý lombardní úvěr představovala úrok za repo operace byla základnou pro výpočet sankce za nedodržení průměrné výše PMR je základní krátkodobou úrokovou sazbou cenných papírů při provádění operací na volném trhu; poprvé vyhlášena Zde byla stanovena povinnost minimálního podílového krytí úvěru cennými papíry. Dle Věstníku ČNB č. 3 z se procento krytí ve výši 50 % (platné od ) zvyšuje měsíčně o 10 % tak, že k bude ARÚ kryt 100% podílem cenných papírů, tj. ARÚ přechází v repo-operace. 34 Existovaly situace (např. posledních 5 měsíců roku 1994), kdy úrokové sazby na peněžním trhu překračovaly lombardní sazbu a proto se obchodní banky raději refinancovaly pomocí lombardního úvěru. 35 Pospíšil, J., Měnová politika ČNB v roce 1994, Finance a úvěr 4/

30 Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; Revenda, Z., Centrální bankovnictví; vlastní úprava. Výlučné právo centrální banky určovat úrokové sazby je zakotveno v 23 zákona o ČNB. Změny hlavních úrokových sazeb mají primárně vliv na poptávku obchodních a dalších bank po úvěrech poskytovaných centrální bankou (čímž také dochází ke změně rezerv bank a vypůjčené měnové báze). V tomto smyslu převládá význam diskontní sazby, ovlivňující krátkodobou (ale i střednědobou/dlouhodobou) úrokovou míru, měnový kurz domácí měny. Diskontní sazba je základní úrokovou sazbou, od které jsou odvozovány různé další úrokové sazby a bývá nejnižší cenou úvěrů v ekonomice. Je tedy zřejmé, že zvýšení hlavní úrokové sazby centrální bankou (popř. vládou) vyvolá růst ostatních úrokových sazeb v ekonomice; problematická bývá kvantifikace těchto pohybů. Vzhledem k nejistým účinkům změny nejen diskontní sazby na chování bankovních subjektů a měnovou bázi dochází k úpravám těchto základních sazeb v delších časových intervalech a spíše v menším rozsahu. Společným jmenovatelem změn úrokových sazeb bývá tzv. oznamovací efekt; centrální banka se může navenek vyjádřit o zamýšlené korekci sazeb, ve skutečnosti ke změně sazby nepřikročí, ale reakce ekonomických subjektů mohou odpovídat situaci skutečně změněné sazby. Jako poslední zmíněný vliv změny především diskontní sazby je vliv na pohyb měnového kurzu domácí měny; zvýšení diskontní sazby (při současném růstu ostatních sazeb), ceteris paribus, může vést k přílivu zahraničního kapitálu a tím ke zhodnocení domácí měny a naopak. I pro tyto vlivy platí, že je lze těžko kvantifikovat. Hlavním, zákonným cílem centrální banky bylo zabezpečovat vnitřní a vnější stabilitu české měny, tomu také odpovídala desinflační politika realizovaná ČNB ze začátku 90. let 20. století. Konkrétní výše sazeb byla vyhlašována na základě rozhodnutí Bankovní rady a odrážela vývoj různých vnitřních a vnějších okolností, často měnovou politikou neovlivnitelných. Vývoj nominální výše klíčových úrokových sazeb (diskontní, lombardní a repo sazby) uvádí tabulka; vedle diskontní a lombardní sazby vyhlašovala centrální banka nově od 8. prosince 1995 další dvě krátkodobé úrokové sazby z cenných papírů při operacích na 30

31 volném trhu (1T- a 2T-REPO sazbu). Stále silnější odklon od refinančních úvěrů k dominantním operacím na volném trhu učinil repo sazbu ústřední úrokovou sazbou; diskontní a lombardní sazby byly nadále vyhlašovány. Tabulka č. 6 Vývoj klíčových úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB Rok Druh sazby Sazba (platná od) 1993 Diskontní 9,50 % (1.1.) 8 % (10.6.) Lombardní 14 % (1.1.) 12,50 % (9.8.) 11,50 % (17.12.) 1994 Diskontní 8 % (1.1.) 8,50 % (24.12.) Lombardní 11,50 % (1.1.) 10,50 % (8.4.) 11 % (24.10.) 11,50 % (2.12.) 1995 Diskontní 8,50 % (1.1.) 9,50 % (26.6.) 1T-REPO 11,25 % (8.12.) 2T-REPO 11,30 % (8.12.) Lombardní 11,50 % (1.1.) 12,50 % (26.6.) 1996 Diskontní 9,50 % (1.1.) 10,50 % (21.6.) 1T-REPO 11,25 % (1.1.) 11,50 % (29.3.) 11,60 % (29.4.) 11,80 % (9.5.) 12,40 % (21.6.) 2T-REPO 11,30 % (1.1.) 11,50 % (29.3.) 11,60 % (29.4.) 11,80 % (9.5.) 12,40 % (21.6.) Lombardní 12,50 % (1.1.) 14 % (21.6.) 1997 Diskontní 10,50 % (1.1.) 13 % (27.5.) 1T-REPO 12,4 % (1.1.) 12,9 % (16.5.) 45 % (19.5.) 75 % (23.5.) 45 % (2.6.) 2T-REPO 12,4 % (1.1.) 12,4 % 12,4 % 12,4 % 12,4 % 1T-REPO 45 % 39 % (6.6.) 31 % (11.6.) 29 % (13.6.) 25 % (18.6.) 2T-REPO 39 % (4.6.) 39 % 29 % (11.6.) 29 % 25 % (18.6.) 1T-REPO 22 % (20.6.) 20 % (23.6.) 18,5 % (24.6.) 18,2 % (30.6.) 17,9 % (1.7.) 2T-REPO 22 % (20.6.) 20 % (23.6.) 18,5 % (24.6.) 18,2 % (30.6.) 17,9 % (1.7.) 1T-REPO 17 % (7.7.) 16,5 % (8.7.) 16,2 % (9.7.) 16 % (15.7.) 16 % 2T-REPO 17 % (7.7.) 16,5 % (8.7.) 16,2 % (9.7.) 16,2 % (9.7.) 16 % (16.7.) 1T-REPO 15,7 % (22.7.) 15,2 % (23.7.) 15,2 % 14,9 % (28.7.) 14,9 % 2T-REPO 15,7 % (22.7.) 15,4 % (23.7.) 15,2 % (24.7.) 14,9 % (28.7.) 14,7 % (1.8.) 1T-REPO 14,5 % (4.8.) 14,5 % 19 % (1.12.) 18,5 % (1.12.) 17,75 % (3.12.) 2T-REPO 14,5 % (4.8.) 14,8 % (31.10.) 18,5 % (1.12.) 18 % (1.12.) 17,5 % (3.12.) 1T-REPO 17 % (4.12.) 15,5 % (9.12.) 15,5 % 15 % (11.12.) 14,75 % 36 2T-REPO 16,75 % (4.12.) 15,5 % (9.12.) 15 % (10.12.) 15 % 14,75 % Lombardní 14 % (1.1.) 50 % (16.5.) 23 % (27.6.) Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. Zvyšování základních úrokových sazeb centrální bankou odpovídalo restriktivní měnové politice. V důsledku vysokých úrokových sazeb se zvyšoval úrokový diferenciál podněcující příliv zahraničního kapitálu, který se spolu s domácí úvěrovou emisí významně podílel na meziročních přírůstcích peněžní zásoby. Centrální banka cílovala jak peněžní zásobu (zprostředkující kritérium monetaristického transmisního mechanismu ve formě agregátu M2), tak implicitně cílovala pevný měnový kurz s velmi úzkými pásmy oscilace ve výši ± 0,50 %. Od poslední vyhlášené devalvace (r. 1990) dochází k trvalému 36 Od se obě vyhlašované REPO sazby shodují. 31

32 zhodnocování nominálního kurzu domácí měny. Daleko závažnější byla skutečnost, že zhodnocoval reálný měnový kurz koruny, což pro české exportéry znamenalo ztrátu konkurenční výhody na zahraničních trzích. Přetrvávající kapitálové toky kulminovaly v roce 1995, po zavedení plné směnitelnosti české koruny 37. Tabulka č. 7 Finanční účet platební bilance - období ; údaje v mld. Kč Položka Finanční účet (celkem) 88,2 97,0 218,3 116,6 34,3 - přímé investice 16,4 21,5 67,0 37,7 40,5 - portfoliové investice 46,7 24,6 36,2 19,7 34,4 - ostatní dlouhodobé investice 23,5 31,9 89,3 84,4 12,9 - státní krátkodobé investice 1,6 19,0 25,8-25,2-53,5 Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1998; vlastní úprava. Příliv cizího kapitálu měl za následek silnou investiční vlnu, díky níž docházelo k přehřívání ekonomiky. Rychle rostoucí tempo dovozu spolu se sníženým tempem růstu vývozu přispělo k deficitu obchodní bilance a poté i běžného účtu platební bilance. Deficit běžného účtu, politická nestabilita a rozšíření fluktuačního pásma kurzu koruny na ± 7,50 % vyvolaly v roce 1996 odliv krátkodobého kapitálu a tím došlo k deficitu celkové platební bilance. Na závažný stav platební bilance a ostatní problémy reagovala centrální banka v průběhu roku výraznými měnově restriktivními opatřeními (zvýšení základních sazeb v květnu a červnu 1996 a následná úprava sazby PMR), která se projevila sníženým peněžním multiplikátorem a poklesem peněžní zásoby. Výrazně negativní účinky této monetární restrikce 38 vedly v roce 1996 k poklesu dynamiky růstu produkce a v roce 1997 zapříčinily celkový pokles produkce. 37 Dalšímu otevírání české ekonomiky zahraničí napomohlo přijetí nového devizového zákona, který učinil korunu plně směnitelnou měnou v oblasti transakcí běžného účtu platební bilance na základě článku VIII. Dohody Mezinárodního měnového fondu. Ještě nad rámec Dohody byla uvolněna regulace transakcí kapitálového účtu. Regulaci v roce 1995 prozatím podléhaly transakce: otevírání účtů rezidentů v zahraničí, přímý nákup zahraničních cenných papírů rezidenty, poskytování finančních úvěrů nerezidentům a nákup nemovitostí nerezidenty. Zákon č. 219/1995 Sb., Devizový zákon, byl legislativním rámcem pro zavedení plné směnitelnosti české koruny. Plná směnitelnost měny zahrnuje tzv. vnitřní a vnější směnitelnost. Vnitřní směnitelnost znamená přístup devizových tuzemců k zahraniční měně, ale také odvodovou povinnost zůstatků této měny. Vnější směnitelnost představuje přístup devizových cizozemců k domácí měně. 38 Měnová politika se již delší dobu orientovala na snižování nadměrného růstu domácí poptávky, která byla hlavní příčinou vnější nerovnováhy. Samotná centrální banka ale nebyla schopna čelit narůstajícím nerovnováhám, proto bylo žádoucí aktivizovat ostatní hospodářské politiky. Vládní opatření z dubna 1997 ke korekci hospodářské politiky včetně dalších transformačních opatření uznalo nutnost restrikce vládních výdajů, snížení dynamiky reálných mezd a podporu hospodářského růstu. 32

33 Negativní zprávy od rostoucího schodku obchodní bilance, přes vyhlášení nepříznivých údajů ČSO o vývoji ekonomiky až po politickou situaci zapůsobily do té míry, že vyústily v krizi důvěry domácích a zahraničních investorů v udržení kurzu koruny. Na následný útěk od korunových aktiv směrem k devizovým aktivům reagovala ČNB vyhlášením stabilizačních opatření; prováděla intervence na devizovém trhu, zvýšila všechny základní úrokové sazby (16.5. lombardní sazbu 39 na 50 %, 1T-REPO sazbu na 45 % a na 75 %), vyzvala tuzemské banky, aby zastavily poskytování úvěrů nerezidentům. Silnému spekulativnímu tlaku na kurz koruny centrální banka podlehla a po dohodě s vládou vyhlásila dne nový kurzový režim - tzv. řízený floating s referenční měnou DEM. V zápětí kurz koruny oslabil o 10 % vůči původní centrální paritě, další depreciaci koncem roku 1997 vyvolaly neuspokojivá politická situace a snížený rating ČR Povinné minimální rezervy v letech Podstata povinných minimálních rezerv (dále PMR ) spočívá ve stanovení pravidel pro pohledávky, které jsou bankovní subjekty povinny vytvářet na svých účtech u centrální banky s prvořadým cílem ovlivňovat peněžní multiplikátory. PMR nemusejí být nutně měnově politickým nástrojem, mohou být používány k regulaci likvidity, popř. rezerv pro neočekávané situace obchodních a ostatních bank. Ovlivňování peněžních multiplikátorů lze učinit jednak prostřednictvím sazby PMR, jednak vymezením základny pro výpočet PMR; pohyby peněžních multiplikátorů v závislosti na těchto dvou determinantách zachycuje následující tabulka. Tabulka č. 8 Dopad změn PMR na peněžní multiplikátory Povinné minimální rezervy Pohyb Peněžní multiplikátory Sazby rezerv zvýšení pokles snížení růst Základna pro výpočet rezerv rozšíření pokles zúžení růst Zdroj: Revenda, Z., Centrální bankovnictví; vlastní úprava. 39 Z chronologického hlediska bylo prudké zvýšení lombardní sazby na 50 % prvním krokem jak znesnadnit přístup bankovních subjektů k refinancování. Poskytování lombardního úvěru bylo limitováno 20 % základního jmění a max. 1 mld. Kč, % základního jmění a max. 500 mil. Kč, od byl přístup k úvěru zcela zastaven, od přístup obnoven a současně od byl lombardní úvěr převeden na formu REPO operací, které již byly prováděny za lombardní sazbu. Silné tendence využívat operace na volném trhu jako hlavní měnový nástroj namísto refinančních úvěrů se projevovaly již od roku

34 Při zpětném pohledu na sazby povinných rezerv lze konstatovat, že sazby v r a 1994 byly shodné, jedinou výjimkou byla změna sazeb pro banky s rozsahem primárních závazků > 25 mld. Kč před provedením měnové odluky v roce Základnou byly primární závazky na viděnou (netermínované) a primární závazky termínované; do PRM se zahrnovaly i devizové vklady. Podstatná změna nastala od , kdy došlo k nové diferenciaci sazby pro výpočet PMR na sazbu platnou pro stavební spořitelny a Českomoravskou záruční a rozvojovou banku a sazbu pro ostatní banky a spořitelny. Sazby PMR a sankce za nedodržení výše jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 9 Přehled sazeb PMR v letech Rok Den vyhlášení Sazba PMR % z primárních závazků na viděnou 3 % z termínovaných závazků vůči nebankovním klientům 1.2. pro banky s rozsahem závazků < 25 mld. Kč: 9 % z primárních závazků na viděnou 40 3 % z primárních závazků termínovaných pro banky s rozsahem závazků > 25 mld. Kč: 12 % z primárních závazků na viděnou 4 % z primárních závazků termínovaných 1.7. Pro všechny banky 9 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných Pro všechny banky 9 % z primárních závazků na viděnou, 12 % (od 4.8.) 3 % z primárních závazků termínovaných Pro všechny bank 12 % z primárních závazků na viděnou 3 % z primárních závazků termínovaných % u stavebních spořitelen a ČMZRB ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank 8,5 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank Sankce za nedodržení průměrné výše PMR 3x diskontní sazba z částky, o kterou není stanovená výše naplněna dtto dtto 40 Od se za termínované primární závazky považuje součet položek: mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované, mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované, termínované vklady z rozpočtových prostředků, termínované vklady celkem (klientů), termínované vklady devizové; za netermínované primární závazky se považuje součet položek: vklady státní pokladny, mimorozpočtové vklady federálních orgánů termínované, mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované, mimorozpočtové vklady místních orgánů termínované, termínované vklady z rozpočtových prostředků, netermínované vklady celkem (klientů), netermínované vklady devizové. Od byly z netermínovaných primárních závazků odstraněny položky: vklady státní pokladny, mimorozpočtové vklady federálních orgánů termínované a přibyly vklady orgánů republik a místních orgánů, mimorozpočtové vklady republikových orgánů termínované. Od se za primární závazky považuje součet položek: vklady orgánů republiky a místních orgánů, vklady klientů celkem, přijaté úvěry od klientů; od bylo dosavadní vymezení rozšířeno o vklady klientů celkem v cizí měně, emise obligací a obdobných dluhopisů se splatností do 5 let a zúženo o emitované pokladní poukázky a dluhopisy v držení ostatních bank se splatností do 5 let; od rozšířeno o dovozní depozita složená klienty. 34

35 % u stavebních spořitelen a ČMZRB ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank 8,5 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank, 11,50 % (od 1.8.) % u stavebních spořitelen a ČMZR ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank 11,5 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank; 9,5 % (od 8.5.) Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. dtto; od 6.6. platná lombardní sazba + 6 p.b. platná lombardní sazba + 6 p.b. (max. však ve výši trojnásobku diskontní sazby) Centrální banka si pro následující období stanovila cíl v podobě udržení makroekonomické stability. Po opuštění režimu fixního kurzu a zohlednění specifických problémů při cílování peněžní zásoby rozhodla Bankovní rada ČNB přejít od na nové schéma měnové politiky, na tzv. cílování inflace. Jasně stanovený, kvantifikovaný inflační cíl v podobě ukazatele čisté inflace 41 bude představovat novou nominální kotvu pro ekonomické subjekty a jejich inflační očekávání. Zároveň byl pro cílovou inflaci stanoven krátkodobý inflační mezicíl pro konec roku 1998 ve výši 6 % ± 0,5 p.b. a střednědobý inflační cíl pro rok 2000 ve výši 4,5 % ± 1 procentní bod. 2.2 Měnová politika ČNB v období Jako hlavní důvod pro přijetí nové strategie měnové politiky v podobě cílování inflace byla uváděna ztráta nominální kotvy (tj. nominálního fixního kurzu koruny), k níž došlo po květnových událostech v roce Od počátku transformace české ekonomiky byly možnosti a účinnost měnové politiky 42 značně omezené díky dvoukolejnému řízení cílů cílování měnového agregátu M2, tedy peněžní zásoby a cílování pevného měnového kursu. Implementací nového kurzového režimu, řízeného floatingu, se mohla ČNB zaměřit na jediný cíl na řízení peněžní zásoby a tím i na řízení inflace. Cílování peněžní zásoby provázelo několik problémů, z nichž jsou nejčastěji citovány nestabilita peněžního multiplikátoru, nestabilita důchodové rychlosti peněz (mj. problém v ČSFR v období Čistá inflace představuje pohyb neregulovaných cen, tj. CPI po vyloučení položek regulovaných cen očištěný dále o vliv nepřímých daní, případně rušení dotací. V rámci čisté inflace se samostatně sleduje a analyzuje vývoj dvou relativně samostatných segmentů, a to cen potravin a korigované inflace (tj. čisté inflace po vyloučení cen potravin). Zpráva o inflaci Říjen Tomšík, V.: Možnosti a omezení měnové politiky ČNB, Měnová politika a příchod eura. Sborník textů ze seminářů, str

36 1991) nebo způsob stanovení povinných minimálních rezerv, ovlivňující také peněžní multiplikátor. Zrušení systému fixního kurzu koruny ale není jediným důvodem 43, pro který bylo upuštěno od cílování peněžní zásoby; jako problematická se jevila omezenost měnové politiky při dosahování cenové stability přes vymezený mezicíl (peněžní zásobu), slabší byly obě vazby jednak vazba mezi cenami a peněžní zásobou a jednak vazba mezi peněžní zásobou a nástroji ČNB. Strategie přímého cílování inflace byla přijata mj. i proto, že inflační cíl je srozumitelná nominální kotva pro rozhodování ekonomických subjektů, dalšími přínosy jsou nižší náklady desinflace 44 a schopnost ovlivňovat inflační očekávání. Schéma č. 5 Transmisní mechanismus založený na cílování inflace Nástroje měnové politiky Operativní kritérium Zprostředkující kritérium Cíl měnové politiky Operace na volném trhu Krátkodobé úrokové sazby Není aplikováno 45 Čistá inflace v konkrétním roce Zdroj: Revenda Z., Peněžní ekonomie a bankovnictví, 3. vydání; vlastní úprava. Mechanismus cílování inflace lze formálně zapsat dvěma funkčními vztahy: ΔIR = f(p T,i p P,i ) p P,i = g(m,x 1 X n ),kde: p T,i je inflační cíl v konkrétním roce i, p P,i je inflační prognóza pro rok i, ΔIR je změna operativní úrokové sazby, M je relativní změna peněžní zásoby (měnového agregátu) jako indikátoru inflace, Xn jsou relativní změny ostatních indikátorů inflace. Stanovení inflačního cíle je prvořadým úkolem centrální banky, která většinou používá jiné než standardní cenové indexy (CPI, PPI); v případě ČNB jde o index čisté inflace 46 CPIx (CPI s vyloučením položek regulovaných cen a po očištění vlivu administrativních opatření změny nepřímých daní, rušení dotací). Při stanovování inflačního cíle mohou být definovány tzv. výjimky 43 Výroční zpráva ČNB za rok Náklady na sterilizaci volných rezerv prostřednictvím repo operací činily v roce 1998 celkem 20,4 mld. Kč. 45 Zahraniční centrální banky aplikující režim cílování inflace přestaly používat explicitní zprostředkující kritérium, neboť se snižuje jeho účinnost a relevantnost hlavně v důsledku postupující globalizace finančních trhů a liberalizace kapitálových toků. Šmídková, K., Hrnčíř, M.: Přechod na strategii cílování inflace. Finance a úvěr, 4/ Od dubna 2001 sledovala ČNB tzv. celkovou inflaci. 36

37 z plnění inflačního cíle 47, které pokud nastanou, tak centrální banka nemá okamžitě reagovat měnovou politikou na nabídkové šoky. Prognóza inflace její základ je tvořen soustavou indikátorů vývoje budoucí inflace; jako podklad prognózy by měl sloužit prognostický ekonometrický model zohledňující zpoždění transmisního mechanismu (mezi operativním kriteriem a cílovou inflací). I zde může vystupovat jako indikátor peněžní zásoba. ČNB využívá tzv. podmíněnou prognózu, od roku 2002 nepodmíněnou prognózu. Operativní řízení představuje tvorbu inflačních prognóz a jejich srovnávání s cílovou inflací Prognóza inflace představuje pro měnovou politiku v režimu cílování inflace klíčové rozhodovací kritérium. Pokud prognóza inflace v tzv. horizontu nejúčinnější transmise (zpoždění nejúčinnější transmise ČNB odhaduje na 4-6 čtvrtletí) vybočuje z pásma inflačního cíle, ČNB zvažuje takovou změnu úrokových sazeb, která zabezpečí návrat inflační prognózy zpět do pásma inflačního cíle. Pokud platí, že: p P,i >p T,i CB by měla zvyšovat operativní úrokovou míru (2T-REPO sazbu) p P,i <p T,i CB by měla snižovat operativní úrokovou míru (2T-REPO sazbu) Od počátku zavedení cílování inflace byly postupně vyhlašovány inflační cíle pro čistou inflaci. V roce 2001 byl na základě přechodu k cílování celkové inflace vyhlášen pásmový inflační cíl, od ledna 2006 platil bodový inflační cíl s tolerančním pásmem. Tabulka č. 10 Inflační cíle vyhlášené Českou národní bankou Inflační cíl (p T ) pro Výše p T Plnění k měsíci Vyhlášen rok ,5-6,5 % prosinec 1998 prosinec 1997 rok % prosinec 1999 listopad 1998 rok ,5 5,5 % prosinec 2000 prosinec 1997 rok % prosinec 2001 duben 2000 rok % prosinec 2005 duben 1999 leden prosinec 2005 rovnoměrně klesající cílové pásmo z 3-5 % v lednu 2002 na 2-4 % v prosinci 2005 duben 2001 leden 2006 prosinec bodové inflační pásmo ve výši 3 % s tolerancí ± 1 % březen 2004 leden 2010 vstup do eurozóny bodové inflační pásmo ve výši 2 % s tolerancí ± 1 % březen 2007 Zdroj: vlastní úprava. 47 V ČR jde o tyto exogenní faktory: výrazné odchylky světových cen surovin, energetických zdrojů a komodit od jejich predikce; výrazné odchylky devizového kurzu od jeho predikce, jež nesouvisejí s vývojem domácích fundamentálních veličin a s domácí měnovou politikou; výrazné zdroje v podmínkách zemědělské výroby s dopadem na ceny zemědělských výrobců; živelné pohromy a jiné mimořádné situace s nákladovými a poptávkovými dopady do cenové oblasti. Výroční zpráva ČNB za rok Inflační cíl platný od ledna 2006 byl stanoven mírně nad úrovní cenové stability deklarované ECB pro eurozónu jako meziroční přírůstek harmonizovaného indexu spotřebitelských cen pod 2 %. Tento mírný inflační diferenciál odráží dlouhodobou reálnou konvergenci ekonomiky ČR k průměru eurozóny, která bude po přistoupení k eurozóně pokračovat. 37

38 Režim cílování inflace doznal v roce 2002 významných změn. Hlavní přínos spočívá v dalším zdokonalování prognostických nástrojů, aktivní spoluúčasti bankovní rady při procesu vytváření inflační prognózy a zavedení nového typu prognózy (tzv. nepodmíněná prognóza). K naplňování podmíněné inflační prognózy dochází pouze za splnění všech jejích předpokladů; zásadním předpokladem je neměnnost stávajících úrokových sazeb centrální banky a proto je někdy nazývána prognózou s konstantní trajektorií úrokových sazeb. Naproti tomu nepodmíněná prognóza je založena na předpokladu, že centrální banka bude reagovat na budoucí ekonomický vývoj změnou úrokových sazeb. Vzhledem k výrazným dopadům změn nepřímých daní na prognózu inflace začala centrální banka od července 2003 odečítat tyto dopady od celkové inflace. Nově sledovaný ukazatel tzv. měnověpolitická inflace představuje inflaci, na kterou měnová politika reaguje. Protože změny výše a struktury sazeb nepřímých daní jsou specifickým exogenním šokem, uplatňuje na něj ČNB výjimku z plnění inflačního cíle. Většina úprav nepřímých daní souvisela s členstvím ČR v EU. Harmonizace nepřímých daní v rámci EU byly předem avizovány a zahrnuty do prognózy. ČNB reaguje tak, aby se měnověpoliticá inflace v horizontu měnové politiky pohybovala v blízkosti inflačního cíle s přihlédnutím k vývoji reálné ekonomické aktivity a ke stabilitě na finančních trzích. Cílování celkové inflace, tj. přírůstku indexu spotřebitelských cen, znamená ve srovnání s předchozím režimem cílování čisté inflace cílování širšího, a tedy reprezentativnějšího cenového indexu, který je navíc dobře srozumitelný veřejnosti. To ve svém důsledku zvyšuje potenciál inflačního cíle ovlivnit inflační očekávání, a tím i efektivnost měnové politiky ČNB. Na druhou stranu cílování celkové inflace, která v sobě obsahuje i vliv administrativních změn cen a nepřímých daní, je náročnější než cílování čisté inflace, která je tohoto vlivu zbavena. Neexistence závazného harmonogramu úprav regulovaných cen poněkud komplikuje prognózu této složky celkové inflace. Při stanovování cíle pro celkovou inflaci ČNB vycházela z předpokladu, že příspěvek deregulací a nepřímých daní k celkové inflaci se bude v období pohybovat mezi 1 a 1,5 procentním bodem. Pokud se 38

39 skutečný vývoj regulovaných cen a nepřímých daní odchýlí od tohoto předpokladu, bude ČNB aplikovat institut výjimek Nástroje měnové politiky ČNB v letech V předešlém sledovaném období začala centrální banka od roku 1994 v převažující míře používat operace na volném trhu jako hlavní měnově politický nástroj, jehož význam je nezastupitelný. V prosinci 1998 dosáhla ČNB plné harmonizace svých nástrojů s nástroji Evropské centrální banky 50 ; používá následujících 5 instrumentů. Tabulka č. 11 Měnové nástroje ČNB harmonizované s nástroji Evropské centrální banky operace na volném trhu; v rámci diskontní politiky stanovuje ČNB 2T-REPO sazbu o 2T-REPO sazba 51 (hlavní měnově politická sazba, vyhlašovaná Bankovní radou ČNB; dvoutýdenní repo tendry jsou vyhlašovány denně a vypořádávány valutou stejného dne), o 3M-REPO 52 sazba (tržní sazba; tříměsíční repo tendry jsou vyhlašovány každé úterý a vypořádávány valutou spot), automatické facility o depozitní facilita (banky mohou uložit přebytečné prostředky na 1 den u ČNB za diskontní sazbu; nejsou zajištěny; uzávěrka požadavků probíhá 15 minut před uzávěrkou účetního dne v zúčtovacím středisku ČNB), o zápůjční facilita (ČNB poskytuje bankám na požádání finanční prostředky na 1 den za lombardní sazbu; je vyžadováno zajištění; uzávěrka požadavků probíhá 25 minut před uzávěrkou účetního dne v zúčtovacím středisku ČNB), dolaďovací operace individuální operace na peněžním trhu, devizovém trhu a trhu cenných papírů z rozhodnutí ČNB, za tržní ceny a za tržních podmínek; nejdůležitějším klientem je vláda, strukturální operace (v rámci těchto operací emituje ČNB vlastní pokladniční poukázky, které plní zajišťovací funkci při operacích na volném trhu (repo operace, zápůjční facilita, vnitrodenní úvěr), povinné minimální rezervy od činily 2 % z primárních závazků (shodně pro stavební spořitelny a ČMZRB a ostatní banky), nebyly úročeny, bylo povoleno jejich průměrování Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1999; vlastní úprava Operace na volném trhu a automatické facility Cílem těchto operací je vyrovnat predikovanou nabídku rezerv s poptávkou po rezervách tak, aby stav likvidity bankovního systému odpovídal optimální výši pro plnění PMR a tudíž nepůsobil dlouhodobé odchýlení krátkodobých úrokových sazeb ze žádoucí úrovně. Žádoucí hladina krátkodobých sazeb je signalizována aktuální 2T limitní repo sazbou Výroční zpráva ČNB 2002, str Výroční zpráva ČNB 1999, str Diskontní a lombardní sazba tvoří koridor, v němž se pohybují 2T-REPO sazba a krátkodobé sazby peněžního trhu. 52 3M-REPO tendry byly zavedeny 1.září 1997 jako náhrada za pokladniční poukázky emitované centrální bankou k primárnímu prodeji. Používání tohoto doplňkového nástroje bylo ukončeno v lednu Výroční zpráva ČNB 2001, str

40 Rozhodovací proces uvnitř ČNB při provádění měnově politických opatření: Bankovní rada rozhoduje o výši 3 klíčových sazeb, jednání 54 Řídícího výboru se koná každé pondělí za účasti členů Bankovní rady a členů dalších sekcí. Tabulka č. 12 Rozhodování o operacích na volném trhu na základě posouzení mnoha faktorů Na pravidelných denních poradách (začátek v 09:05) je stanoven cíl operací ČNB pro daný den (za účasti člena Bankovní rady zodpovědného za řízení úseku bankovních obchodů) Obsah jednání Predikce nabídky rezerv je sestavována na základě vývoje Predikce poptávky po rezervách je sestavována na základě vývoje výsledky předchozích operací ČNB na volném trhu vývoj likvidity bankovního sektoru a očekávaný denní vývoj u největších bank (na základě pravidelného ranního telefonického monitoringu vývoje likvidity v obchodních bankách) predikce vývoje faktorů ovlivňujících likviditu pro aktuální den situace na peněžním trhu, trhu derivativů, dluhopisů a na devizovém trhu a) autonomních faktorů vývoje likvidity: o vnější sektor (změny ve výši devizových rezerv v důsledku nákupů/prodejů deviz ze strany ČNB, resp. intervencí) o vládní sektor (vývoj běžného hospodaření státního rozpočtu; změny ve výši státních finančních aktiv a pasiv a v ostatních položkách vládní pozice u centrální banky) o předpokládané operace se státními pokladničními poukázkami a poukázkami ČNB na sekundárním trhu pro účely řízení likvidity na účtech MF ČR o vypořádání primárních aukcí a splatnost emisí státních cenných papírů o oběživo (na základě pravidelného měsíčního vývoje) o ostatní čistá aktiva b) měnově politických faktorů vývoje likvidity: o splatnost automatických facilit (lombardní repo, O/N depozitní facilita) o splatnost repo-operací (zejména pravidelné 2-týdenní a 3-měsíční tendry) stanovené výše povinných minimálních rezerv (PMR) + hladiny volných rezerv odpovídající žádoucímu vývoji krátkodobých úrokových sazeb mezibankovního peněžního trhu propočtu rozdílu mezi skutečnou výší rezerv za uplynulé období (od počátku probíhajícího cyklu PMR) a průměrnou cílovou poptávkou po rezervách pro dané 14-ti denní období pro zbývající počet dnů cyklu Objem operací ČNB na peněžním trhu je vyjádřen rozdílem mezi predikovanou nabídkou rezerv a predikovanou poptávkou po rezervách. Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1999; vlastní úprava. Rozhodování o směru, objemu a případně termínu splatnosti operací centrální banky na peněžním trhu je založeno na denní predikci nabídky a poptávky po rezervách obchodních bank v pětidenním časovém horizontu. 54 Na jednáních se pravidelně diskutují tyto body: aktuální situace na domácím a zahraničním finančním trhu týkající se minulého týdne, aktuální data o reálné ekonomice (inflace, nezaměstnanost, HDP, vývoj zahraničního obchodu atp.) a aktuální měnová situace (M2, platební bilance atp.). 40

41 Vývoj forem operací na volném trhu v letech popisuje následující tabulka, ve které jsou také zahrnuty údaje o automatických facilitách - depozitní (přijímání depozit obchodních bank za diskontní sazbu), zápůjční (poskytování bezúročného vnitrodenního úvěru proti zástavě cenných papírů, u kterého se nesplacená část mění na marginální zápůjční facilitu úročenou lombardní sazbou). Zavedení automatických facilit (dle ECB stálých facilit ) napomohlo řídit systémový přebytek likvidity bank v ČR; sterilizace volné likvidity bank byla prováděna výhradně formou repo-operací 55. Automatické facility se staly koncem roku 2002 flexibilnějším nástrojem v návaznosti na sjednocení podmínek pro jejich používání. Původní požadavek celých násobků 100 mil. Kč byl zrušen, nově stanovený minimální limit obou operací činil 10 mil. Kč. Zdokonalení Systému krátkodobých dluhopisů v roce 2002 umožnilo bankám pružnější rozhodování při čerpání a splácení vnitrodenních úvěrů v systému CERTIS a efektivnější nakládání s kolaterálem (SPP nebo PP ČNB). Vstup České republiky do Evropské unie k znamenal změnu v rozšíření přijímaných kolaterálů při provádění repo-operací (o dluhopisy emitované vládami EU a určitými nadnárodními emitenty). Tabulka č. 14 Vývoj nástrojů používaných při operacích na volném trhu (vč. automatických facilit) v letech Rok Operace na volném trhu (využívány pro řízení likvidity bankovního systému a výše úrokových sazeb) repo operace se provádí zejména formou: repo-tendry: repo (stahování likvidity), splatnost: standardně 7-14 dní, s delší dobou splatnosti: standardně 3 měsíce, reverzní repo (dodání likvidity) - standardně O/N individuální repo operace - provádí se z podnětu ČNB repo operace za lombardní sazbu - slouží výhradně k dodávání likvidity bankám, úroková sazba: lombardní sazba platná v den uzavření obchodu a trvá po celou dobu repa (splatnost: standardně O/N); ČNB může v případě potřeby stanovit jinou dobu začátku i splatnosti 2. obchody s cennými papíry provádí ČNB zejména formou: a) tendrů na prodej nebo nákup cenných papírů (CP) - jsou zpravidla prováděny formou americké aukce b) individuálního prodeje nebo nákup CP - provádí se z podnětu ČNB c) operacemi typu "Sell and Buy Back" - touto operací se rozumí prodej a zpětný nákup nebo nákup a zpětný prodej CP uzavřený s jednou protistranou v jeden okamžik s rozdílnými dny vypořádání - provádí se z podnětu ČNB 3. přijímání depozit od může každá banka uložit depozitum u ČNB, které je úročeno diskontní sazbou ; splatnost: (O/N) 55 Nejvyšších sterilizačních nákladů za celé období své existence ( ) dosáhla ČNB v roce 1998 ve výši 20,447 mld. Kč. Roční zpráva o výsledku hospodaření ČNB

42 1999 dtto + 4. Poskytnutí finančních prostředků pro účely vypořádání v zúčtovacím centru ČNB (od 2.8.) po převedení kolaterálu (SPP nebo Poukázky ČNB) den předem na speciální majetkový účet, je bance poskytnut bezúročný vnitrodenní (intraday) úvěr. Pokud banka úvěr ten samý den nesplatí, je nesplacená část úvěru úročena lombardní sazbou a cenné papíry jsou převedeny na ČNB jako kolaterál dtto, 2001 dtto + od poskytuje ČNB bezúročný vnitrodenní úvěr také majiteli cenných papírů 2002 dtto, 2003 dtto + od se jako kolaterál při repo-tendrech, individuálních repo operacích, repo operacích za lombardní sazbu a při poskytnutí finančních prostředků pro účely vypořádání v zúčtovacím centru ČNB používají také dluhopisy emitované Českou konsolidační agenturou 2004 Dtto + od ČNB přijímá vklady pouze od subjektů, které podléhají tvorbě povinných minimálních rezerv a zveřejňuje podmínky pro přijímání vkladů prostřednictvím systému Reuters na svých stránkách. Podmínky obsahují zejména informace o: a) minimálním akceptovatelném objemu vkladu (není-li stanoven, jedná se o 10 miliónů Kč); b) úrokové sazbě, kterou se přijímané vklady úročí (není-li stanovena, jedná se o diskontní sazbu vyhlašovanou ČNB); c) konvenci, která je použita pro výpočet úroku z vkladu (není-li stanovena, jedná se o act/360). provádí repo-operace pouze se subjekty, které podléhají tvorbě povinných minimálních rezerv a mají s ČNB uzavřenou Rámcovou smlouvu o zajištění peněžité pohledávky převodem dlužných cenných papírů (tzv. repo smlouvu), a to pouze v rozsahu této smlouvy Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava Diskontní nástroje (úrokové sazby) Vyhlašování řídících úrokových sazeb patří do kompetence Bankovní rady ČNB. Jde o diskontní sazbu (dolní hranice pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu), limitní 2T-REPO sazbu (pro operace na volném trhu) a lombardní sazbu (horní hranice pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu). V únoru 2000 na základě rozhodnutí Bankovní rady došlo ke změně přístupu v řízení základních úrokových sazeb; změna spočívala v zavedení tzv. koridoru pro pohyb krátkodobých tržních sazeb, přičemž do středu koridoru byla nastavena jediná relevantní sazba limitní 2T-REPO sazba s rozpětím +1 % pro lombardní a 1 % pro diskontní sazbu. Tabulka č. 15 Vývoj hlavních úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB v letech Rok Druh sazby Sazba (platná od) 1998 Diskontní 13 % (1.1.) 11,5 % (14.8.) 10 % (27.10.) 7,5 % (23.12.) 2T-REPO 14,75 % (1.1.) 15 % (20.3.) 14,5 % (17.7.) 14 % (14.8.) 13,5 % (25.9.) 12,5 % (27.10.) 11,5 % (13.11.) 10,5 % (4.12.) 9,5 % (23.12.) Lombardní 23 % (1.1.) 19 % (23.1.) 16 % (14.8.) 15 % (27.10.) 12,5 % (23.12.) 1999 Diskontní 7,5 % (1.1.) 6 % (12.3.) 5,5 % (3.9.) 5 % (27.10.) 9,5 % (1.1.) 8,75 % (18.1.) 8 % (29.1.) 7,5 % (12.3.) 2T-REPO 7,2 % (9.4.) 6,9 % (4.5.) 6,5 % (25.6.) 6,25 % (30.7.) 6 % (3.9.) 5,75 % (5.10.) 5,5 % (27.10.) 5,25 % (26.11.) Lombardní 12,5 % (1.1.) 10 % (12.3.) 8 % (3.9.) 7,5 % (27.10.) 42

43 2000 Diskontní 5 % (1.1.) 2T-REPO 5,25 % (1.1.) Lombardní 7,5 % (1.1.) 2001 Diskontní 5 % (1.1.) 4 % (23.2.) 4,25 % (27.7.) 3,75 % (30.11.) 2T-REPO 5,25 % (1.1.) 5 % (23.2.) 5,25 % (27.7.) 4,75 % (30.11.) Lombardní 7,5 % (1.1.) 6 % (23.2.) 6,25 % (27.7.) 5,75 % (30.11.) ,75 % (1.1.) 3,5 % (22.1.) 3,25 % (1.2.) Diskontní 2,75 % (26.4.) 2 % (26.7.) 1,75 % (1.11.) 2T-REPO 4,75 % (1.1.) 4,5 % (22.1.) 4,25 % (1.2.) 3,75 % (26.4.) 3 % (26.7.) 2,75 % (1.11.) Lombardní 5,75 % (1.1.) 5,5 % (22.1.) 5,25 % (1.2.) 4,75 % (26.4.) 4 % (26.7.) 3,75 % ( Diskontní 1,75 % (1.1.) 1,5 % (31.1.) 1,25 % (26.6.) 1 % (1.8.) 2T-REPO 2,75 % (1.1.) 2,5 % (31.1.) 2,25 % (26.6.) 2 % (1.8.) Lombardní 3,75 % (1.1.) 3,5 % (31.1.) 3,25 % (26.6.) 3 % (1.8.) 2004 Diskontní 1 % (1.1.) 1,25 % (25.6.) 1,5 % (27.8.) 2T-REPO 2 % (1.1.) 2,25 % (25.6.) 2,5 % (27.8.) Lombardní 3 % (1.1.) 3,25 % (25.6.) 3,5 % (27.8.) Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. Výrazné snížení úrokových sazeb v roce 1999 (především limitní 2T-REPO sazby) odráželo příznivá inflační očekávání a určité náznaky zotavování se z ekonomické recese. První úprava byla provedena v návaznosti na pokles hlavní sazby Evropské centrální banky a s cílem předejít potenciálním apreciačním tlakům na kurz koruny; při úpravách sazeb bylo přihlédnuto k vývoji úrokového diferenciálu mezi ČR a vyspělými zeměmi. Z následujícího grafu je patrné, že od poloviny roku 1998 úrokový diferenciál začal klesat; tato skutečnost ale neznamenala, že by se výrazně oslabil příliv zahraničního kapitálu. Úpravy řídících úrokových sazeb (diskontní sazby) se také odrážely v letech na výši sterilizačních nákladů. I když objem sterilizací absolutně rostl (např. v důsledku snížené sazby PMR v roce 2000 a prováděných kurzových intervencí), tak náklady na jejich provádění ve formě snížené diskontní sazby v období klesaly. Graf č. 1 Vývoj úrokového diferenciálu PRIBID/CZK LIBOR/DEM v roce 1998 Zdroj: Výroční zpráva ČNB za rok 1998; vlastní úprava. 43

44 Poslední graf znázorňuje výši inflace ve sledovaném období v ČR a EU Graf č. 2 Vývoj inflace v ČR a v zemích Evropské unie Zdroj: Výroční zpráva ČNB 2005, str Povinné minimální rezervy Zásadní změnu ve vývoji povinných minimálních rezerv přinesl rok 1999, ve kterém byly signifikantně sníženy obě sazby. Původní sazba pro stavební spořitelny a ČMZRB činila 4 %, následně snížena na 2 % a sazba pro ostatní banky a spořitelny byla snížena dvakrát, nejprve ze 7,5 % na 5 % a poté na současnou hodnotu Evropské centrální banky ve výši 2 %. Snížení sazby se tak stalo dalším projevem harmonizace tuzemských měnových nástrojů s měnovými nástroji ECB. Prudké snížení obou sazeb se s odstupem času projevilo ve zvýšené likviditě bank a v nutnosti sterilizace těchto objemů ze strany centrální banky. Obecně jsou PMR chápány jako náklad ovlivňující výsledek hospodaření bank a tím i jejich konkurenceschopnost vzhledem k nebankovním institucím; určitou kompenzací za tyto újmy může být zavedení úročení povinných rezerv počínaje ; další změnou bylo nové vymezení primárních závazků bank vůči nebankovním subjektům do 2 let (dříve do 5 let). Od ledna 2002 platí nulová sazba PMR pro závazky vyplývající z repo operací, od 1. ledna 2003 bylo povoleno průměrování výše PMR PMR jsou splněny, pokud skutečná průměrná výše PMR za dané udržovací období není nižší než částka stanovených PMR. 44

45 Od roku 2000 zůstala zachována výše sazby, změny byly zaměřeny na úpravy základny pro výpočet výše rezerv, byly konkretizovány druhy cenných papírů, které netvoří základ pro výpočet rezerv a další spíše technické parametry výpočtu. Tabulka č. 15 Vývoj sazeb a základu povinných minimálních rezerv a sankce za jejich nedodržení Rok Den vyhlášení Sazba PMR % u stavebních spořitelen a Českomoravské záruční a rozvojové banky ze všech závazků 57 vůči všem osobám s výjimkou bank 9,50 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank; 7,50 % (od 30.7.) ,00 %, u stavebních spořitelen a Českomoravské záruční a rozvojové banky ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank, 2 % (od 7.10.) 7,50 % u ostatních bank a spořitelen ze všech závazků vůči všem osobám s výjimkou bank, 5 % (od 28.1.); 2 % (od 7.10.) % u bank, poboček zahraničních bank, stavebních spořitelen a Českomoravské záruční a rozvojové banky ze všech primárních závazků vůči všem osobám s výjimkou bank dtto % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank ,00 % ze závazků z repo operací % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank 60 0,00 % ze závazků z repo operací % z primárních závazků jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky vůči všem osobám s výjimkou bank 0,00 % ze závazků z repo operací Zdroj: ČNB: Vývoj měnových nástrojů a pravidel obezřetného chování bank; vlastní úprava. Sankce za nedodržení průměrné výše PMR platná lombardní sazba + 6 % (maximálně však ve výši trojnásobku diskontní sazby) dtto dtto dvojnásobek platné diskontní sazby za dodatečný refinanční úvěr zpětně kryjící chybějící průměrnou výši PMR v rozhodném období dvojnásobek platné diskontní sazby dtto dtto 57 Za primární závazky se považuje součet položek: vklady orgánů republiky a místních orgánů, vklady klientů celkem, přijaté úvěry od klientů, emise obligací a obdobných dluhopisů se splatností do 5 let, vklady klientů v cizí měně, vyjma emitovaných pokladních poukázek a dluhopisů v držení ostatních bank se splatností do 5 let. 58 Od byly PMR úročeny sazbou pro repo operace ČNB, vyhlašovanou ve Věstníku ČNB. 59 PMR se úročí sazbou pro repo operace ČNB, vyhlašované ve Věstníku ČNB, maximálně však do výše stanovené PMR, od 19.2.: PMR jsou úročeny do výše stanovené povinnosti průměrnou limitní úrokovou sazbou 2T repo operace ČNB během udržovacího období. 60 PMR jsou úročeny do výše stanovené povinnosti průměrnou limitní úrokovou sazbou 2T repo operace ČNB platnou během udržovacího období. 45

46 3 Měnová politika ČNB po vstupu do EU Trvalým cílem ČNB zůstává nízká míra inflace. Strategický dokument Výzvy pro ČNB na období vytyčil několik oblastí, z nichž prvořadý význam pro měnovou politiku mají tyto body 61 : Stabilizace inflace na nízké hladině vymezené stanoveným inflačním cílem (3 %). Strategie měnové politiky v období před přijetím eura, zejména v období pobytu v kurzovém režimu ERM II. Monitorování zkušeností zemí, které tímto procesem prošly před ČR. Komplexní příprava na zavedení jednotné evropské měny včetně uvedení hotovostního eura do oběhu a propojení domácího platebního a zúčtovacího systému se systémy EU. Úzká spolupráce s vládou při vytváření podmínek pro hladké přijetí eura a stabilní rozvoj české ekonomiky v rámci měnové unie. Zdokonalování využívaných predikčních a analytických nástrojů a postupné přebírání instrumentů ECB pro oblast světové ekonomiky. V dubnu roku 2001 stanovila centrální banka další inflační cíl (v podobě cílového pásma klesajícího rovnoměrně z 3-5 % v lednu 2002 na 2-4 % v prosinci 2005), který se ve sledovaném období měnové politiky (od vstupu ČR do Evropské unie do roku 2009) podařilo plnit pouze v roce 2004, po zbylé období docházelo spíše k podstřelování a v roce 2008 k přestřelování inflačního cíle. Od ledna 2006 do prosince 2009 platil nový tzv. bodový inflační cíl v celkové inflaci ve výši 3 %, přičemž skutečná míra inflace se neměla od cíle odchylovat o ± 1 p.b. Graf č. 3 Plnění inflačního cíle v letech Zdroj: Výroční zpráva ČNB 2009; vlastní úprava. 61 Výroční zpráva ČNB 2005, str

47 3.1 Nástroje měnové politiky Od prosince 1998 jsou nástroje ČNB plně harmonizovány s nástroji ECB. Vrcholné místo z hlediska účinnosti měnové politiky zastávají operace na volném trhu; vzhledem k přebytku volné likvidity bankovního sektoru provádí ČNB především prosté repo operace, pomocí nichž ovlivňovala krátkodobé úrokové sazby peněžního trhu. V roce 2008 banka rozšířila své instrumentarium o tzv. mimořádné facility 62 (prováděla reverzní repo operace a devizové swapy) primárně sloužící k podpoře trhu se státními cennými papíry a dodání likvidity bankovnímu sektoru. Tabulka č. 16 Měnověpolitické nástroje používané ČNB v letech Nástroj Operace na volném trhu Automatické facility Popis nástroje jejich cílem je usměrňovat vývoj úrokových sazeb v ekonomice; většinou ve formě repooperací; z hlediska cíle a pravidelnosti lze dělit na: hlavní měnový nástroj repo operace (forma: tendr); ČNB přijímá /stahuje/ od bank likviditu a proti tomu předá bance kolaterál (stanovené cenné papíry) se závazkem provést reverzní operaci; základní doba transakce: 14 dní (od toho odvozena 2T-REPO sazba), může být i kratší než 14 dní; jde o tendry s variabilní sazbou (výše sazby je maximální limitní); americká aukční procedura repo tendr prováděn většinou 3x týdně (vyhlášen kolem 9:30 hod.), banky v tomto čase předávají své objednávky (objem a úrokovou sazbu) min. objem: 300 mil. Kč, dále celé násobky 100 mil. Kč doplňkový měnový nástroj 3M repo tendr; ČNB přijímá likviditu na 3 měsíce; americká aukční procedura; 3M-REPO sazba je tržní sazbou (na peněžním trhu); dnes nevyužíván; naposledy vypsán v lednu 2001 nástroje jemného ladění (devizové operace, operace s cennými papíry) využívány ad hoc při nečekaných krátkodobých výkyvech v likviditě trhu a možném ohrožení stability vývoje úrokových sazeb; použití spíše výjimečné slouží k poskytování nebo ukládání likvidity přes noc (overnight, O/N) depozitní facilita banky mohou přes noc uložit svou likviditu u ČNB bez zajištění přístup k facilitě mají banky, pokud požádají Odbor korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 15 minut před uzávěrkou účetního dne systému CERTIS min. objem 10 mil. Kč, částky nad min. objem přijímány bez dalšího omezení úroková sazba: diskontní sazba (představuje dolní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu) marginální zápůjční facilita banky si mohou od ČNB půjčit likviditu přes noc (O/N) forma repo operace; banky musí mít s ČNB uzavřenu rámcovou repo smlouvu přístup k facilitě mají banky, pokud požádají Odbor korunových a devizových intervencí ČNB nejpozději 25 minut před uzávěrkou účetního dne systému CERTIS min. objem 10 mil. Kč, částky nad min. objem přijímány bez dalšího omezení úroková sazba: lombardní sazba (představuje horní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb peněžního trhu) ČNB může kdykoliv dočasně omezit/pozastavit poskytování lombardního úvěru 62 Výroční zpráva ČNB 2008 uvádí k těmto operacím na str. 44: Tyto operace nepatří do standardního instrumentaria a ČNB k nim přistoupila v průběhu října 2008 v důsledku propuknutí finanční krize. Zvýšený zájem o výběr hotovostí vyvolal v některých bankách pokles primárních vkladů a banky byly nuceny získávat likviditu jiným způsobem, což bylo v podmínkách omezené funkčnosti mezibankovního trhu problematické. 47

48 Mimořádné facility Povinné minimální rezervy mimořádné dodávací repo operace; zavedeny na podzim 2008; splatnost: 2T nebo 3M; cíl: podpora fungování trhu se státními dluhopisy poskytovány od ; vyhlašovány 3x týdně (po, st, pá); objednávky přijímány od 12:00-13:00; splatnost 2 týdny; objednávky plně uspokojeny za fixní sazbu (2T-repo sazba + 10bp); min. objednávka: 10 mil. Kč; přístupné pro protistrany, které mají uzavřenou s ČNB Rámcovou smlouvu o obchodování na finančním trhu, od poskytovány za nových podmínek; splatnost: 2T (vyhlašovány v po, pá; objednávky plně uspokojovány za fixní sazbu ve výši 2T-repo sazba + 10bp), 3M (vyhlašovány pouze ve st; objednávky plně uspokojovány za fix. sazbu ve výši 2T-repo sazba + 30bp. 3M dodávací repo operace zrušeny ke konci roku 2010; od poskytovány pouze 2T dodávací repo operace (vyhlašovány pouze 1x týdně v po) devizové swapy na dodání korunové likvidity bankám proti eurům; splatnost: libovolná, max. 3 měsíce; uplatňován tzv. haircut (kurz je pro účely swapu snížen o 10 % s cílem eliminovat kurzové rizika) povinnost pro banky, stavební spořitelny a pobočky zahraničních bank, které mají v ČR bankovní licenci/jednotnou bankovní licenci, držet na svém účtu u ČNB stanovený objem likvidních prostředků ( PMR ) držba prostředků ve Zúčtovacím centru ČNB (tzv. účet platebního styku / účet pro výběry a skládání hotovostí) objem PMR: 2 % ze základny pro výpočet PMR (základnou od jsou: primární závazky banky tj. vklady od nebankovních subjektů, jejichž splatnost nepřevyšuje 2 roky; od tohoto data jsou prostředky do výše předepsaného objemu PMR úročeny 2T- REPO sazbou) význam PMR nízký; slouží jako rezerva zajišťující plynulost mezibankovního platebního styku sazba 2 % odpovídá sazbě ECB stanovenou pro banky v Hospodářské a měnové unii; pro zajištění plynulosti mezibankovního zúčtování poskytuje ČNB vnitrodenní úvěrovou facilitu (bezúročný úvěr, který se v případě nesplacení přemění v zápůjční facilitu za lombardní sazbu) Zdroj: vlastní úprava. Graf č. 4 Průměrný objem a náklady sterilizačních operací Zdroj: Roční zpráva o výsledku hospodaření České národní banky 2009; vlastní úprava. 48

49 3.2 Diskontní nástroje (úrokové sazby) Funkci řídící úrokové sazby měla ve sledovaném období nadále 2T-REPO sazba. Vysoký hospodářský růst v letech a nízká míra inflace v období umožnily centrální bance nezvyšovat 2T-REPO sazbu, jejíž změny se projevují v symetrickém pohybu diskontní a lombardní sazby. Počáteční relativně nízké hodnoty repo sazby, pohybující se okolo úrovně 2 %, postupnými úpravami přesáhly 3 %. Od druhé poloviny roku 2007 se pod vlivem rostoucích cen potravin, regulovaných cen a dopadů zvýšených nepřímých daní zrychlovala míra inflace. Na rostoucí inflaci bankovní rada reagovala nepřetržitým zvyšováním základních měnověpolitických sazeb Tabulka č. 17 Vývoj hlavních úrokových sazeb vyhlašovaných ČNB v letech Rok Druh sazby Sazba (platná od) 2005 Diskontní 1,25 % (28.1.) 1 % (1.4.) 0,75 % (29.4.) 1 % (31.10.) 2T-REPO 2,25 % (28.1.) 2 % (1.4.) 1,75 % (29.4.) 2 % (31.10.) Lombardní 3,25 % (28.1.) 3 % (1.4.) 2,75 % (29.4.) 3 % (31.10.) 2006 Diskontní 1,25 % (28.7.) 1,50 % (29.9.) 2T-REPO 2,25 % (28.7.) 2,50 % (29.9.) Lombardní 3,25 % (28.7.) 3,50 % (29.9.) 2007 Diskontní 1,75 % (1.6.) 2 % (27.7.) 2,25 % (31.8.) 2,50 % (30.11.) 2T-REPO 2,75 % (1.6.) 3 % (27.7.) 3,25 % (31.8.) 3,50 % (30.11.) Lombardní 3,75 % (1.6.) 4 % (27.7.) 4,25 % (31.8.) 4,50 % (30.11.) 2008 Diskontní 2,75 % (8.2.) 2,50 % (8.8.) 1,75 % (7.11.) 1,25 % (18.12.) 2T-REPO 3,75 % (8.2.) 3,50 % (8.8.) 2,75 % (7.11.) 2,25 % (18.12.) Lombardní 4,75 % (8.2.) 4,50 % (8.8.) 3,75 % (7.11.) 3,25 % (18.12.) 2009 Diskontní 0,75 % (6.2.) 0,50 % (11.5.) 0,25 % (7.8.) 0,25 % (17.12.) 2T-REPO 1,75 % (6.2.) 1,50 % (11.5.) 1,25 % (7.8.) 1,00 % (17.12.) Lombardní 2,75 % (6.2.) 2,50 % (11.5.) 2,25 % (7.8.) 2,00 % (17.12.) Zdroj: vlastní úprava. Po vstupu ČR do EU pro ČR platí stejná pravidla, jako pro ty členské státy EU, které ještě nebudou v této době součástí euro oblasti. Podle Smlouvy o fungování EU je ČR od okamžiku vstupu do EU zavázána pokládat svoji kurzovou politiku za věc společného zájmu. Proto se musí vyvarovat takové kurzové politiky, která by mohla ohrozit hladké fungování jednotného trhu (velkým jednorázovým vychýlením nebo nadměrnou fluktuací kurzu). Současný kurzový režim řízeného floatingu plně vyhovuje členství ČR v EU v etapě před zapojením ČR do ERM II. ČNB nemá proto důvody ke změně kurzového režimu uplatňovaného v současné době. Zatím není třeba ani měnit měnovou politiku založenou na cílování inflace Dle 49

50 4 Připravenost ČR na vstup do eurozóny Vstupem České republiky do Evropské unie dne byl převzat závazek přijmout v budoucnosti společnou evropskou měnu (tj. dosáhnout třetí fáze Hospodářské a měnové unie) a ČR získala statut země s výjimkou pro zavedení eura. Současně jako země stojící mimo euro oblast 64 musí ČR od vstupu do EU podle Smlouvy o EU pokládat svoji kurzovou politiku za věc společného zájmu. Dosavadní dokumenty, popř. stanoviska kompetentních stran týkající se zavedení eura v České republice v časové posloupnosti: Česká republika a euro návrh strategie přistoupení (dokument vydaný Českou národní bankou z 23. prosince 2002); ve 3. části, bod 25 hovoří o: Přistoupení České republiky k eurozóně navazuje dle evropské legislativy na vstup země do EU. Z procedurálního hlediska je za předpokladu vstupu ČR do EU v roce 2004 a při splnění maastrichtských konvergenčních kritérií prvním možným rokem přistoupení k eurozóně rok Členství v eurozóně umožní České republice plně se podílet na formulaci a implementaci společné evropské měnové a kurzové politiky a posílí makroekonomickou stabilitu české ekonomiky. Přistoupení České republiky k eurozóně celkově povede k urychlení reálné konvergence české ekonomiky k ekonomikám EU, Strategie přistoupení ČR k eurozóně (společný dokument ČNB a vlády ze dne ); v části Strategie přistoupení k eurozóně, bod 39 hovoří o: Za předpokladu plnění maastrichtských kritérií včetně úspěšné konsolidace veřejných financí, dosažení dostatečného stupně reálné konvergence a přiměřeném postupu strukturálních reforem zajišťujících dostatečnou ekonomickou sladěnost se zeměmi EU lze očekávat přistoupení ČR k eurozóně v horizontu let , dále dle bodu 34: Připravenost ČR na účast koruny v mechanismu ERM II a na přistoupení k eurozóně bude každoročně pravidelně vyhodnocována nejen formálními kritérii potřebnými pro vstup, ale také pomocí podrobnějších ekonomických analýz. Konkrétně při zpracování a projednávání Konvergenčních programů vždy na podzim daného roku bude vládě předloženo vyhodnocení současného a očekávaného plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a vyhodnocení stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou 66. Na základě tohoto hodnocení bude vládě Českou národní bankou a 64 Euro oblast je oficiální označení pro země, které používají společnou evropskou měnu; častější je označení eurozóna. 65 V září 2005 bylo datum vstupu do eurozóny upřesněno na Na základě dokumentu Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou (schváleného vládou ), konkrétně bodu 1.3. doporučilo MF ČR a ČNB vládě ČR, aby Česká republika neusilovala o vstup do mechanismu ERM II v roce Tímto de facto nepřipadá v úvahu předpokládané přijetí Eura k

51 Ministerstvem financí navrženo rozhodnutí, zda iniciovat proceduru směřující ke vstupu koruny do mechanismu ERM II. S ohledem na záměr setrvat v tomto mechanismu jen po nezbytně nutné dva roky bude rozhodnutím o vstupu do mechanismu ERM II implikován i okamžik přistoupení k eurozóně, tedy zavedení měny euro v České republice, Předvstupní hospodářský program (dokument vlády přijatý v červenci 2003; odhadoval dosažení nominální konvergence jako nutné podmínky pro vstup ČR do eurozóny na konec desetiletí, Konvergenční program České republiky (dokument, který nahradil Předvstupní hospodářský program ; obsahuje informace o vývoji veřejných financí ČR). Konvergenční zprávy pravidelně hodnotí připravenost země na vstup do eurozóny, jsou sledovány maastrichtská kritéria a právní konvergence (legislativa centrální banky vs. Statut Evropské centrální banky), Aktualizovaná strategie přistoupení České republiky k eurozóně (společný dokument ČNB a vlády ze dne ); dle bodu 44: Na základě celkového posouzení schopnosti české ekonomiky fungovat v rámci eurozóny lze konstatovat, že některé z předpokladů pro realizaci výhod z přijetí jednotné měny jsou již vytvořeny, jiné naopak nedosahují uspokojivých parametrů. Hlavní překážkou pro splnění maastrichtských kritérií zůstává nekonsolidovaný stav veřejných financí. Ten spolu s nízkou pružností ekonomiky, zejména trhu práce, zároveň představuje riziko pro fungování české ekonomiky v eurozóně a brání realizaci výhod spojených s přijetím eura. Datum přijetí eura se proto odvine od vyřešení těchto problematických míst v rámci zásadní reformy veřejných financí a posílení pružnosti české ekonomiky. Podle závěrů dokumentů Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou za jednotlivé roky nebylo doporučeno Ministerstvem financí ČR a Českou národní bankou, aby vláda stanovila cílové datum pro vstup České republiky do eurozóny, z čehož také vyplývá, aby vláda neusilovala v průběhu roku 2011 o vstup do mechanismu ERM II. 4.1 Připravenost země přijmout společnou evropskou měnu Ekonomická teorie při posuzování připravenosti dané země vstoupit do společné měnové unie nabízí hned několik možností jak tuto připravenost posoudit. Prvořadým přístupem k hodnocení kandidátských zemí je posouzení (s)plnění nominální konvergence (v podobě tzv. maastrichtských/konvergenčních kritérií). Vedle nominální konvergence je sledována a vyhodnocována tzv. reálná konvergence (na úrovni ČNB a MF ČR); v jejím rámci se sleduje např. sladěnost hospodářských cyklů. 51

52 4.2 Nominální konvergence K posuzování nominální konvergence účastnické země slouží tzv. konvergenční kritéria, původně ustanovená ve Smlouvě o Evropské unii, přijaté v roce 1992 v nizozemském Maastrichtu. Současný právní rámec pro tato kritéria je tvořen Konsolidovanou smlouvou o fungování Evropské unie (ze dne ), jejíž součástí je soustava Protokolů. V článku 140, odst. 1, odrážkách Smlouvy o fungování EU je obecná dikce jednotlivých kritérií, detailní znění všech kritérií vč. stanovení referenčních hodnot obsahuje Protokol (č. 13) o kritériích konvergence a Protokol (č. 12) o postupu při nadměrném schodku. V článku č. 140, odst. 1, Smlouvy je stanoveno: Alespoň jednou za dva roky, nebo na žádost členského státu, na který se vztahuje výjimka, Komise a Evropská centrální banka podávají Radě zprávy o pokroku dosaženém členskými státy, na které se vztahuje výjimka, při plnění jejich závazků týkajících se uskutečňování hospodářské a měnové unie. Tyto zprávy posuzují také slučitelnost právních předpisů každého z těchto členských států včetně statutů jejich národních centrálních bank s články 130 a 131 a se statutem ESCB a ECB. Zprávy dále posoudí, zda bylo dosaženo vysokého stupně udržitelné konvergence 67, na základě toho, jak jednotlivé členské státy splnily následující kritéria V následujícím textu budou postupně vysvětlena jednotlivá kritéria vč. jejich plnění Českou republikou (viz jednotlivé tabulky) Kritérium cenové stability Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, první odrážka): Dosažení vysokého stupně cenové stability patrného z míry inflace, která se blíží míře inflace nejvýše tří členských států, jež dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků, Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek 1: Kritérium cenové stability, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 první odrážce Smlouvy o fungování Evropské unie, znamená, že členský stát vykazuje dlouhodobě udržitelnou cenovou stabilitu a průměrnou míru inflace měřenou v průběhu jednoho roku před provedeným šetřením, jež nepřekračuje o více než 1,5 procentního bodu míru inflace nejvýše tří členských států, které v oblasti cenové stability dosáhly nejlepších výsledků. Inflace se měří pomocí indexu spotřebitelských cen na srovnatelném základě s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech. Při aplikaci kritéria cenové stability vystupují do popředí dva problémy. Prvním z nich je způsob výpočtu průměrné míry inflace a referenční hodnoty. 67 Nelze tedy plnit konvergenční kritéria pouze jednorázově (pro stanovený účel přistoupení k eurozóně), zde je nutné pojetí udržitelnosti. 52

53 průměrná míra inflace se v Konvergenčních zprávách Evropské centrální banky a Evropské komise vypočítává jako přírůstek posledního dostupného 12-ti měsíčního průměru HICP vůči předchozímu 12-ti měsíčnímu průměru, referenční hodnota cenového kritéria se počítá jako 1,5 p.b. + prostý aritmetický průměr inflace 3 zemí, které dosáhly nejnižší míry inflace, za předpokladu, že tato míra inflace je v souladu s požadavky cenové stability. Druhý problém představuje samotná implementace tohoto kritéria hodnotícími orgány (EK, ECB), které mohou rozdílně interpretovat 68 spojení dosáhly nejlepších výsledků. Na příkladu Litvy (rok 2004), která vykázala zápornou inflaci 69, je vidět dvojí odlišná interpretace. Zatímco Komise vyloučila Litvu pro zápornou inflaci, tak ECB zdůvodnila cenový vývoj v Litvě jako výsledek akumulace specifických faktorů a proto nezařadila hodnotu inflace do výpočtu referenční hodnoty. Velmi striktní hodnocení udržitelnosti plnění kritéria lze opět shledat na příkladu Litvy, která v roce 2006 při jarním hodnocení překročila referenční hodnotu kritéria cenové stability o 0,1 procentního bodu a tudíž obdržela záporné vyhodnocení; proto i překročení hodnoty kritéria v horizontu několika měsíců může vést k zamítavému postoji příslušných orgánů. Česká republika nesplnila konvergenční kritérium cenové stability 70 v roce 2007 o 2 desetiny p.b. Za hlavní faktor růstu cenové hladiny lze označit vývoj světových cen ropy a potravin. V roce 2008 se na nesplnění kritéria významnou mírou podílely faktory exogenního charakteru - především růst světových cen potravin, energií (ropy), který byl zmírňován apreciačním vývojem kurzu koruny. Na růst inflace značně působily učiněná administrativní opatření ve formě zvýšení dolní hranice daně z přidané hodnoty z 5 % na 9 %, zavedení ekologických daní, poplatků ve zdravotnictví a zvyšování spotřebních daní. Světová ekonomická recese přispěla v roce 2009 ke snížení cen potravin a ropy a spolu se 68 Proto také ČR s dalšími zeměmi, které se neúčastní mechanismu ERM II, iniciovala diskusi, díky níž by mělo dojít k posunu interpretací kritéria cenové stability a kritérium by mělo být v souladu s cílem ECB pro inflaci (pod, ale blízko hodnoty 2 %). 69 V roce 2004 (případ Litvy) byla záporná hodnota vyloučena z výpočtu referenční hodnoty, zatímco v Konvergenční zprávě 2010 musely být pro výpočet referenční hodnoty použity 3 záporné hodnoty inflace. Z důvodu odlišných ekonomických podmínek (duben 2009-březen 2010) tak byly poprvé respektovány záporné hodnoty inflace. 70 Viz Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. 53

54 slabou domácí poptávkou přispívaly k desinflaci. Obrat ve vývoji cen nastal od 2. čtvrtletí roku 2010 opětovnými administrativními opatřeními zvýšením obou sazeb DPH o 1 p.b. a sazeb některých spotřebních daní. Přehled plnění konvergenčního kritéria cenové stability ze strany České republiky dokládá následující tabulka; hodnoty Česká republika pro období jsou odhadovány, přičemž je předikován významný vliv administrativních opatření. Tabulka č. 18 Harmonizovaný index spotřebitelských cen v letech (v %) Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 1,1 1,2 0,7 1,0 Hodnota kritéria (1. řádek + 1,5 p.b.) 2,6 2,7 2,2 2,5 Česká republika 1,4-0,1 2,6 1, Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 1,4 1,3 2,6 0,0 Hodnota kritéria (1. řádek + 1,5 p.b.) 2,9 2,8 4,1 1,5 Česká republika 2,1 3,0 6,3 0,6 08/ Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 0,4 1,2 1,2 1,2 Hodnota kritéria (1. řádek + 1,5 p.b.) 1,9 2,7 2,7 2,7 Česká republika 0,6 2,3 1,7 1,7 Zdroj: vlastní úprava Kritérium udržitelnosti veřejných financí Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, druhá odrážka): Dlouhodobě udržitelný stav veřejných financí patrný ze stavu veřejných rozpočtů nevykazujících nadměrný schodek ve smyslu čl. 126 odst. 6. Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek č. 2: Kritérium stavu veřejných financí, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 druhé odrážce uvedené smlouvy, znamená, že v době šetření se na členský stát nevztahuje rozhodnutí Rady podle čl. 126 odst. 6 uvedené smlouvy o existenci nadměrného schodku. Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 126, odst. 2, písm. a): zda poměr plánovaného nebo skutečného schodku veřejných financí k hrubému domácímu produktu nepřekračuje referenční hodnotu, ledaže by: o buď poměr podstatně a nepřetržitě klesal a dosáhl úrovně, která se blíží referenční hodnotě o nebo by překročení referenční hodnoty bylo pouze výjimečné a dočasné a poměr zůstával blízko k referenční hodnotě Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 126, odst. 2, písm. b): zda poměr veřejného dluhu k hrubému domácímu produktu nepřekračuje referenční hodnotu, ledaže se poměr dostatečně snižuje a blíží se uspokojivým tempem k referenční hodnotě Referenční hodnotu určuje: Protokol (č. 12) o postupu při nadměrném schodku, článek č. 1: 3 % pro poměr plánovaného nebo skutečného schodku veřejných financí k hrubému domácímu produktu v tržních cenách 60 % pro poměr veřejného dluhu k hrubému domácímu produktu v tržních cenách 54

55 Podle Konsolidovaného znění Smlouvy o fungování EU, článku č. 126, odst. 1 se členské státy mají vyvarovat nadměrných schodků. Komise zejména zkoumá dodržování rozpočtové kázně (odst. 2) na základě 2 kritérií (schodek veřejných rozpočtů a deficit vládního dluhu). Dále dle článku č. 140, odst. 1, 2. odrážky je konvergenční kritérium charakterizováno jako dlouhodobě udržitelný stav bez nadměrných schodků. Pro plnění kritéria udržitelnosti veřejných financí musí být současně splněny obě jeho složky. 1. konvergenční kritérium vládního deficitu (čl. 126, odst. 1, písmeno a), Smlouvy o fungování EU). Od roku 2004 měla ČR vážné problémy při plnění tohoto kritéria; je realizována reforma a konsolidace veřejných financí. Proti ČR byla poprvé v roce 2004 zahájena Procedura při nadměrném schodku, Rada ECOFIN stanovila konec roku 2008 jako závazný termín pro snížení vládního deficitu důvěryhodným a udržitelným způsobem pod 3 % HDP; v červnu 2008 došlo k ukončení Procedury. Na základě opětovného překročení referenční hodnoty kritéria byla znovu v roce 2009 s ČR zahájena Procedura při nadměrném schodku. Důvodem nepřiměřeného schodku byly nečekané výpadky daňových příjmů způsobené hospodářskou situací a legislativní změny učiněné z titulu zmírňování dopadů ekonomické krize. Také výdajová opatření (pro zmírňování dopadů recese na hospodářské subjekty) prohloubila schodek. ČR v souladu s druhou zahájenou Procedurou předpokládá snížení schodku v roce 2013 až na hodnotu 2,9 % HDP. Tabulka č. 19 Schodek veřejných financí v období (v % k HDP) Hodnota kritéria -3,00-3,00-3,00-3,00 Česká republika -3,50-2,60-0,70-2, Hodnota kritéria -3,00-3,00-3,00-3,00 Česká republika -5,80-5,10-4,60-3,50 Zdroj: vlastní úprava. Zpomalený hospodářský růst ČR (resp. pokles v roce 2009) se tak stal významnou překážkou ve snižování vládního deficitu. Budoucí ekonomický vývoj ukáže, nakolik se podaří snížit přetrvávající deficit veřejných financí vzhledem k závazkům vyplývajícím z Procedury při nadměrném schodku. 55

56 V této souvislosti je vhodné poznamenat, že vzhledem k velmi pravděpodobným vysokým deficitům soustavy veřejných financí v řadě zemí (nejsou vyloučeny ani hodnoty okolo 10 % v poměru k HDP) lze očekávat rostoucí tlak na modifikaci fiskálních kritérií konvergenční kritérium veřejného dluhu toto kritérium od vstupu ČR do Evropské unie v roce 2004 prozatím nepředstavovalo významný problém. Vysoký hospodářský růst v letech (meziroční reálný růst o více jak 6 %) pomohl ke stabilizaci podílu vládního dluhu k HDP. Dosavadní nízké hodnoty dluhového kritéria by mohly snadno vést k domněnce 72, že jeho vývoj je nadále udržitelný. Naproti tomu stojí dvě skutečnosti fiskální dopady stárnutí populace (včetně související důchodové reformy) a reforma v oblasti poskytování zdravotní péče. K prudkému nárůstu hodnoty kritéria od roku 2009 došlo vlivem špatné hospodářské situace a růstu deficitu státního rozpočtu. Podle předpokladů by měla úroveň dluhu při konsolidaci kulminovat v roce 2013 na úrovni 43 % HDP. Při nominálním srovnání s některými zeměmi eurozóny plní ČR toto kritérium dostatečně dobře. Tabulka č. 20 Deficit veřejného dluhu k HDP v období (v %) Hodnota kritéria -60,00-60,00-60,00-60,00 Česká republika -29,80-29,60-29,00-30, Hodnota kritéria -60,00-60,00-60,00-60,00 Česká republika -35,30-39,30-42,10-42,90 Zdroj: vlastní úprava Kritérium stability měnového kurzu Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, třetí odrážka): dodržování normálního fluktuačního rozpětí stanoveného mechanismem směnných kurzů Evropského měnového systému po dobu alespoň dvou let, aniž by došlo k devalvaci vůči euru Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek 3: Kritérium účasti v mechanismu směnných kurzů Evropského měnového systému, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 třetí odrážce uvedené smlouvy, znamená, že členský stát alespoň po dobu posledních dvou let před šetřením dodržoval fluktuační rozpětí stanovené mechanismem směnných kurzů Evropského měnového systému, aniž by byl směnný kurz vystaven silným tlakům. Zejména pak nesměl členský stát v tomto období z vlastního podnětu devalvovat dvoustranný střední kurz své měny vůči euru 71 Helísek, M. a kol.: Euro v ČR z pohledu ekonomů, str Dynamiku růstu dluhu významně snižovaly příjmy z privatizace. Vzhledem k tomu, že privatizační proces je téměř u konce (ve hře zbývají jen strategické státní podíly letiště, pošta atp.), tak nejbližší budoucnost ukáže, jak se stát vypořádá s rostoucím veřejným dluhem a akcentovanou udržitelností dle Smlouvy, čl. 140, odst.1). 56

57 Aby mohlo být vyhodnoceno, zda kandidátská země splňuje výše uvedené konvergenční kritérium kurzové stability, musí být začleněna v mechanizmu směnných kurzů (ERM II) minimálně po dobu 2 let. Při aplikaci ustanovení Smlouvy v Konvergenčních zprávách ECB a EK vyhodnocuje ECB několik zásadních skutečností: minimální předepsanou délku účasti v ERM II (2 roky před posledním šetřením) pohyb kurzu v normálním fluktuačním pásmu (ECB posuzuje pohyby na základě formálního stanoviska Rady EMI z října 1994 a z jejích vyjádření ve zprávě Progress towards Konvergence Zpráva Progress towards Convergence (listopad 1995) konstatuje, že: v době sestavování Smlouvy představovalo tzv. normální fluktuační rozpětí odchylku o ± 2,25 % od bilaterální centrální parity, a odchylka o ± 6 % představovala výjimku, v srpnu 1993 bylo přijato rozhodnutí o rozšíření fluktuačního rozpětí na ±15 % (interpretace tohoto kritéria, a především pojmu normální fluktuační rozpětí, se tak stala poněkud složitější) při závěrečném hodnocení bude třeba vzít ohled na specifický vývoj směnných kurzů v rámci Evropského měnového systému (EMS) od roku 1993 posuzování výrazného napětí a silných tlaků na měnový kurz (zde je posuzována míra odchýlení kurzů k euru od centrálních parit; zohledňovány jsou krátkodobé úrokové diferenciály vůči eurozóně, jejich vývoj a role devizových intervencí) Fluktuační pásma (± 2,25 % a ± 15 %) pro pohyby kurzu ke stanovené centrální paritě + 15 % od centrální parity (rozšířené apreciační pásmo ERM ) - 2,25 % od centrální parity (původní depreciační pásmo ERM) + 2,25 % od centrální parity (původní apreciační pásmo ERM) - 15 % od centrální parity (rozšířené depreciační pásmo ERM) Na základě zamítavého stanoviska Ministerstva financí a ČNB ve společných zprávách Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou nepřistoupila vláda ČR k účasti v mechanismu ERM II. Postup Evropské komise při hodnocení plnění kritéria kurzové stability: 57

58 I když Evropská komise (komisař Pedro Solbes) v roce 2003 deklarovala, že bude v případě nových kandidátských zemí na vstup do eurozóny posuzovat užší pásmo ± 2,25 %, v praxi však toto zatím nebylo naplněno. Obecně však platí, že Komise toleruje překročení apreciačním hranice pásma (tedy + 15 %), kdy kritérium kurzové stability není porušeno. V případě překročení depreciační hranice pásma na úrovni 2,25 % posuzuje Komise příčiny tohoto překročení a příslušná země musí přijmout opatření vedoucí k nápravě, jinými slovy k navrácení kurzu měny zpět do pásma + 15 % až 2,25 %. V případě překročení depreciační hranice pásma (-15 %) je kritérium kurzové stability narušeno, musí dojít ke změně centrální parity a počíná běžet nové dvouleté období nutného členství v ERM II 73. Protože se doposud česká měna mechanismu neúčastnila a nemá stanovenou centrální paritu, nelze formálně hodnotit plnění kritéria a provádí se pouze simulace centrální parity kurzu CZK/EUR. Centrální paritu v následujícím grafu představuje průměrná hodnota kurzu v 1. čtvrtletí 2008, poté by nastal hypotetický vstup do ERM II k počátku 2. čtvrtletí 2008 a po dvouletém setrvání v mechanizmu by bylo přijato k euro. Pomocí hypotetické parity a fluktuací kurzu lze sledovat úspěšnost plnění kritéria. Dlouhodobější apreciační trend koruny k euru patrný z grafu byl v druhé polovině roku 2008 vystřídán silnou depreciací (ve výši 23 % v období červenec 2008 únor 2009). Rozhodující pro plnění tohoto kritéria Českou republikou bude vhodné načasování vstupu do mechanismu ERM II a určení centrální parity k euru. Graf č. 5 Vývoj nominálního měnového kurzu CZK/EUR k simulované centrální paritě Zdroj: vlastní úprava. 73 Lacina, L., Rozmahel P. a kol.: Euro: ano/ne?, str

59 Příslušná dohoda, stanovující konkrétní podmínky účasti v kurzovém mechanizmu, bude podepsána prezidentem ECB a guvernérem ČNB. Před tímto krokem bude ministry financí zemí eurozóny a zemí účastnících se systému ERM II rozhodnuto o centrální paritě české koruny k euru a o standardním fluktuačním rozpětí pro povinné intervence 74 zúčastněných centrálních bank. V této souvislosti Rada ECOFIN ve zprávě pro zasedání Evropské rady v Nice (prosinec 2000) jasně deklarovala, že nepokládá za žádoucí, aby členské země před vstupem do ERM II používaly jiná kurzová uspořádání, než zavěšení na euro nebo řízený floating s eurem jako referenční měnou, protože účast v ERM II vyžaduje definici centrální parity vůči euru. Z tohoto hlediska současný kurzový režim v ČR, tj. řízený floating s eurem jako referenční měnou, daným podmínkám vyhovuje Kritérium dlouhodobých úrokových sazeb Dle Smlouvy o fungování Evropské unie (článek č. 140, odst. 1, čtvrtá odrážka): stálost konvergence dosažené členským státem, na který se vztahuje výjimka, a jeho účasti v mechanismu směnných kurzů, která se odráží v úrovních dlouhodobých úrokových sazeb Protokol (č. 13) o kritériích konvergence, článek 4 Kritérium konvergence úrokových sazeb, jak je uvedeno v čl. 140 odst. 1 čtvrté odrážce uvedené smlouvy, znamená, že v průběhu jednoho roku před šetřením průměrná dlouhodobá nominální úroková sazba členského státu nepřekračovala o více než 2 procentní body úrokovou sazbu nejvýše tří členských států, které dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků. Úrokové sazby se zjišťují na základě dlouhodobých 76 státních dluhopisů nebo srovnatelných cenných papírů, s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech. Při aplikaci ustanovení Smlouvy v Konvergenčních zprávách ECB a EK se průměrná dlouhodobá úroková sazba vypočte jako aritmetický průměr za období posledních 12 měsíců, za které jsou údaje o HICP k dispozici. Výpočet úrokové sazby nejvýše tří členských států, pomocí níž je definována referenční hodnota, se provádí jako nevážený aritmetický průměr dlouhodobých úrokových sazeb v nejvýše 3 zemích, které jsou k výpočtu kritéria cenové stability použity. Úrokové sazby jsou měřeny na základě harmonizovaných úrokových sazeb, které byly použity pro posouzení konvergence. 74 V případě, že se kurz vychýlí na hranici fluktuačního pásma, je intervenční podpora (tzv. marginální intervence) národní centrální bance ze strany ECB automatická. Intervence uvnitř fluktuačního pásma (tzv. mezimarginální intervence) záleží pouze na rozhodnutí ECB. 75 ČNB (Box: Kritéria konvergence, bod č. 5), 76 Za dlouhodobý státní dluhopis se považuje dluhopis se splatností 10 let. 59

60 Údaje o plnění kritéria dlouhodobých sazeb Českou republikou podává následující tabulka. Od roku 2007 docházelo k postupnému nárůstu ročních průměrných dlouhodobých úrokových sazeb, i když ČR má ještě v plnění kritéria uspokojivou rezervu ve výši minimálně 1 p.b. Průměrná hodnota těchto sazeb v srpnu 2010 činila 4,20 %. Tabulka č. 21 Plnění kritéria dlouhodobých úrokových sazeb Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 4,85 4,12 4,28 3,37 Hodnota kritéria (1. řádek + 2 p.b.) 6,85 6,12 6,28 5,37 Česká republika 4,88 4,12 4,75 3, Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 4,20 4,40 4,20 3,90 Hodnota kritéria (1. řádek + 2 p.b.) 6,20 6,40 6,20 5,90 Česká republika 3,80 4,30 4,60 4,80 08/ Průměr 3 zemí EU s nejnižší inflací 4,00 4,80 4,80 4,80 Hodnota kritéria (1. řádek + 2 p.b.) 6,00 6,80 6,80 6,80 Česká republika 4,20 3,90 3,90 3,90 Zdroj: vlastní úprava. Dle zprávy Vyhodnocení plnění nejsou pro následné období identifikovány faktory, které by přispívaly k výraznějšímu růstu výnosů státních dluhopisů za předpokladu, že bude pokračovat fiskální konsolidace; nepředpokládá se, že pro ČR nastanou problémy s plněním tohoto kritéria v budoucnosti. 4.3 Teorie optimálních měnových oblastí Vedle hodnocení formálních maastrichtských kritérií, podle kterých se posuzuje nominální konvergence a jsou závazná pro členské státy připravující se na vstup do eurozóny, existují další hodnotící kritéria. Tuto početnou skupinu tvoří tzv. kritéria optimality měnové oblasti, jejichž název vychází se stejnojmenné teorie. Zakladatel teorie optimálních měnových oblastí (OCA 77 ) prof. Robert Mundell ji publikoval v roce 1961 a v roce 1999 za tento zásadní koncept obdržel Nobelovu cenu za ekonomii. Teorie byla postupně dalšími autory rozpracována. Zmíněná kritéria lze dělit na tradiční (podobnost měr inflace, dostatečná mobilita práce a kapitálu, vysoký stupeň fiskální integrace a další) a kritéria dle nové teorie OCA (sladěnost ekonomik měřená různými ukazateli podobnosti hospodářských cyklů a (a)symetrie výskytu poptávkových či nabídkových šoků. 77 Anglicky Optimum Currency Areas. 60

61 Podstatná je ta skutečnost, že v případě naplnění těchto kritérií účastnickými státy je minimalizováno riziko výskytu asymetrického šoku a je indikováno fungování jiných mechanismů ekonomického vyrovnání a stabilizace při nemožnosti aplikace flexibilního měnového kurzu. Často používané kritérium sladěnosti ekonomik se v České republice každoročně hodnotí a publikuje ve společné zprávě ČNB a MF ČR Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. Poslední třetí část zprávy je rozdělena na podkapitoly Cyklická a strukturální sladěnost a Přizpůsobovací mechanismy. V případě, že nebude česká ekonomika sladěna s ekonomikou eurozóny, budou náklady vyplývající z neexistence národní měnové a kurzové politiky, za předpokladu stabilní a dlouhodobě udržitelné ekonomické situace v eurozóně, značné; s rostoucí sladěností klesají rizika z přistoupení ČR k eurozóně, např. v podobě tzv. asymetrických šoků 78. Sladěnost může být dosažena jak nominální, tak reálnou konvergencí. V dokumentu Vyhodnocení se v části Strukturální a cyklická sladěnost používají tyto ukazatele: stupeň reálné ekonomické konvergence (tj. sbližování ekonomické úrovně; bude-li dosaženo vyššího stupně konvergence v ekonomické oblasti před vstupem do mechanismu směnných kurzů (ERM II) a před zavedením eura, lze očekávat další vzestup relativní cenové úrovně, která sníží potenciální tlaky na růst cenové hladiny v budoucnosti a rovnovážné posilování reálného kurzu). Obecně ČR dlouhodobě reálně konverguje s tím, že po nástupu finanční a ekonomické krize se tento trend s největší pravděpodobností dočasně zastavil; o měřeno pomocí: HDP na obyvatele v paritě kupní síly 78 Událost, která svými důsledky zasáhne pouze určitou národní ekonomiku nebo vyvolá v různých ekonomikách různé dopady (zejména na hospodářský růst a zaměstnanost). 61

62 Tabulka č Srovnání HDP/1 obyv. v paritě kupní síly 6 zemí v letech (v %) Země Eurozóna (16) ČR 61,1 60,2 62,5 63,1 65,8 68,8 69,1 70,6 73,4 73,4 75,2 Německo 108,0 104,4 104,5 103,6 104,5 106,4 106,4 106,4 106,4 106,4 106,4 Portugalsko 71,7 71,7 71,4 72,1 71,2 70,6 71,8 72,5 72,5 71,6 73,4 Slovensko 44,2 44,2 46,4 48,6 49,5 52,3 54,5 57,8 62,4 66,1 67,0 Rakousko 115,9 115,9 111,6 113,5 114,4 116,5 112,7 114,7 112,8 113,8 113,8 Slovinsko 71,7 70,8 71,4 73,9 74,8 78,9 79,1 80,7 80,7 83,5 80,7 Zdroj: (GDP per capita in PPS); úprava a propočty vlastní. Hodnoty z tabulky pro Českou republiku dokazují, že ČR dlouhodobě reálné konverguje k eurozóně; v případě ukazatele HDP/1 obyv. v paritě kupní síly se ČR v roce 2009 nachází na 75,2 % průměru eurozóny. sbližování cenových hladin (může zmírnit potenciální cenový skok v momentu přijetí eura; nižší cenová hladina také odpovídá nižší ekonomické úrovni) o měřeno pomocí: průměrné cenové hladiny HDP Tabulka č Srovnání cenové hladiny HDP 6 zemí v letech (měřeno průměrnou cenovou hladinou HDP v %) Země Eurozóna (16) ČR 45,7 48,0 49,8 56,8 52,9 53,7 56,9 60,2 61,5 69,8 66,0 Německo 105,6 106,3 106,5 106,1 103,0 101,6 101,2 100,7 100,3 100,0 99,7 Portugalsko 82,0 82,8 84,0 85,9 83,5 84,8 83,3 83,3 84,5 85,0 83,5 Slovensko 39,9 44,3 43,2 44,6 49,2 53,2 54,3 56,9 62,3 67,2 68,2 Rakousko 103,1 101,6 104,3 102,9 100,3 100,2 100,4 100,0 101,1 101,8 101,4 Slovinsko 72,9 72,7 73,5 74,0 74,1 73,2 74,4 75,3 77,8 79,5 79,5 Zdroj: (Comparative price levels); úprava a propočty vlastní. U ukazatele cenové hladiny HDP došlo v roce 2009 k meziročnímu poklesu o téměř 4 p.b.; hodnota však neodpovídá výkonu ekonomiky. sladěnost ekonomické aktivity a podobnost ekonomických šoků (vyšší hodnota dává vyšší pravděpodobnost, že provádění jednotné měnové politiky bude pro ČR vhodné; v posledních letech analýza prokázala zvýšenou korelaci české ekonomiky s eurozónou a vyšší korelaci nabídkových šoků; tyto údaje nelze chápat absolutně, vzhledem k jejich možnému zkreslení nedávnou hospodářskou krizí. 62

63 Graf č. 6 - Růst HDP v České republice a eurozóně (v %, meziročně, sezónně očištěno) Zdroj: vlastní úprava. Další sledované ukazatele: podobnost struktury ekonomické aktivity; konvergence nominálních úrokových sazeb, podobnost pohybů kurzů; vysoká obchodní a vlastnická provázanost; velikost finančního sektoru a hloubka finančního zprostředkování; struktura finančních aktiv a pasiv českých nefinančních podniků a domácností; vliv sazeb peněžního a finančního trhu na klientské sazby; stupeň euroizace; integrace finančních trhů. V druhé části Vyrovnávací mechanismy jsou uváděny tyto ukazatele: stabilizační schopnost veřejných financí na ekonomiku (funguje za podmínky, že jsou veřejné finance udržitelné a je dodržována fiskální disciplína; čím více se veřejné rozpočty ve své strukturální části blíží vyrovnanosti, tím více budou působit vestavěné stabilizátory a diskreční opatření v době ekonomického oslabení); zpráva uvádí, že dodatečné daňové příjmy v letech nebyly důsledně používány ke snížení fiskálního deficitu, byly naopak použity na další veřejné výdaje; v roce 2009 dochází ke zhoršení strukturálního schodku 79 (celkový fiskální deficit činil téměř 6 % HDP). V roce 2010 došlo k mírnému snížení strukturálního schodku vlivem tzv. Janotova balíčku. Následující graf dokazuje, že strukturální deficit v roce 2003 a 2009 přesáhl dle metody EK 5 % HDP a dle metody ECB 6 % HDP. 79 Z Paktu stability a růstu vyplývá pro ČR střednědobý cíl ve výši 1 % strukturálního deficitu vládního sektoru. Odhadovaný strukturální deficit na rok 2010 činí 4,2 % HDP a měl by směřovat k 2,2 % HDP v roce

64 Graf č. 7 Dekompozice fiskálního salda na cyklickou a strukturální část (v % HDP) Zdroj: vlastní úprava. pružnost mezd (může přispět k absorpci šoků, které nemůže ovlivňovat jednotná měnová politika); dynamika růstu nominálních mezd v období výrazně rostla, poté v letech se zpomalila) strnulost inflace v ČR (rozdílná úroveň strnulosti inflace v zemích eurozóny může vést k rozdílným dopadům společné měnové politiky český trh práce (vlivem hospodářské recese došlo na českém trhu práce k růstu nezaměstnanosti; projevuje se růstový trend dlouhodobé nezaměstnanosti; strukturální nezaměstnanost činí cca 6 %) mezinárodní mobilita české pracovní síly (není příliš vysoká; skutečnost, že do ČR proudila do vypuknutí ekonomické krize zahraniční pracovní síla implikuje existenci určitých rigidit českého pracovního trhu) institucionální pravidla působící na pružnost trhu práce (mohou být charakterizována např.: schopností kolektivního vyjednávání na tvorbu mezd oproti eurozóně je v ČR tento vliv nižší; poměrem minimální mzdy k mzdě průměrné v ČR do r poměr rostl, poté mírný klesl; náklady na propuštění zaměstnanců v ČR poměrně vysoké u krátkodobých kontraktů na dobu neurčitou; ochranou zaměstnanců; zdaněním práce v ČR i přes daňovou reformu v r nadále vysoké, výše implicitní daňové sazby je ovlivňována také pojistným na sociální a zdravotní zabezpečení) pružnost trhu produktů (zde dochází k pozitivním změnám; přetrvávající snahy o zjednodušené zakládání podniků a provozování podnikatelské činnosti, neboť v ČR jsou stále administrativní překážky; vyšší míra korporátní daně v ČR než v Maďarsku, Portugalsku, Polsku a Slovensku) stabilita a výkonnost bankovního sektoru (bankovní sektor má schopnost spolupůsobit při pohlcování dopadů ekonomických šoků; český bankovní sektor byl přes hospodářskou krizi v r ve srovnání s Evropou vysoce rentabilní a dosahoval v polovině r celkové kapitálové přiměřenosti ve výši 15 % (povinná KP: 8 %), ani jedna banka nebyla pod 10 % KP; vzhledem 64