2016: třetí rok bez inflace

Transkript

1 EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 2. února 2016 Čtvrtletní zpráva Ekonomické výhledy 2016: třetí rok bez inflace Jan Vejmělek (420) jan_vejmelek@kb.cz Viktor Zeisel (420) viktor_zeisel@kb.cz Marek Dřímal (420) marek_drimal@kb.cz David Kocourek (420) david_kocourek@kb.cz Jana Steckerová (420) jana_steckerova@kb.cz Aktuálním tématem v době, kdy vydáváme tyto Ekonomické výhledy, jsou ceny ropy propadající se na dlouholetá minima. To se samozřejmě podepsalo jak na inflaci, která se stále drží v blízkosti nuly, tak na reálném ekonomickém vývoji. Domácnostem, ale i firmám zbylo po nakoupení pohonných hmot mnohem více prostředků na spotřebitelské a investiční výdaje. Nicméně ne vše se točí kolem ropy. V tomto vydání Ekonomických výhledů jsme se zaměřili i na problematiku některých dlouhodobých nerovnováh, které se ve světle poslední krize v českém hospodářství obnažily. Dlouhé období podinvestovanosti znamenalo výrazné snížení tempa potenciálního růstu české ekonomiky. Zhoršení na trhu práce včetně vysokého podílu dlouhodobě nezaměstnaných pak vedlo k tomu, že se zvýšila tzv. NAIRU, tj. hodnota míry nezaměstnanosti, která již načíná působit ve směru inflačních tlaků. Současný hospodářský růst je ale natolik robustní, že nejenom že NAIRU začala opět klesat, ale především se míra nezaměstnanosti dostala na tak nízké úrovně, že začíná generovat mzdově tažené inflační tlaky. A právě vysoký růst nominálních (a díky nízké inflaci i reálných) mezd bude příběhem letošního roku. Dvě recese v posledních několika letech se na potenciálu české ekonomiky negativně podepsaly Důsledkem bylo mimo jiné i zvýšení NAIRU 6 4 Souhrnná produktivita výr. faktorů 6 Příspěvek kapitálu Příspěvek pracovní síly Potenciální růst (y/y, pravá osa) Míra nezaměstnanosti (ILO, SA) NAIRU Q1 2003Q1 2006Q1 2009Q1 2012Q1 2015Q1 2018Q1 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 4.0 Jan-00 Jan-03 Jan-06 Jan-09 Jan-12 Jan-15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Zajímavým tématem, kterému se nemůžeme v našich Ekonomických výhledech vyhnout, je problematika čerpání evropských dotací. Proto jsme přizvali kolegyni specialistku na tuto problematiku z KB EU Pointu. A její hlavní zpráva je, nebojme se, evropské peníze budou i v novém programovém období. Bude ale chvíli trvat, než se vše zprocesuje. Již od poloviny letošního roku by investiční aktivita v této souvislosti měla opět nabírat na síle. A nakonec se v aktuální publikaci Ekonomických výhledů nemůžeme vyhnout hledání odpovědi na otázku, kdy ČNB opustí intervenční režim. Letos se tohoto kroku s velkou pravděpodobností nedočkáme. Načasování exitu jsme v našem hlavním scénáři posunuli až na první čtvrtletí roku Proč? Vedla nás k tomu jak revize inflačního výhledu směrem Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!

2 Ekonomický a strategický výzkum Ekonomické výhledy dolů, tak pokračující uvolňování měnové politiky ze strany Evropské centrální banky. A v neposlední řadě je v posledních měsících patrný posun v rétorice centrálních bankéřů, a to směrem k pozdějšímu načasování ukončení intervenčního režimu. A zdá se, že k určitému posunu došlo i u prezidenta Zemana, který členy bankovní rady jmenuje. Nakonec by přeci jen mělo hrát větší roli hledisko odborné, nikoliv politické. Při odpovědi na otázku načasování exitu se tak vyplatí naslouchat především centrálním bankéřům. Jan Vejmělek jan_vejmelek@kb.cz 2. února

3 Ekonomický a strategický výzkum Ekonomické výhledy Obsah Střednědobá makroekonomická prognóza ČR... 4 Vnější prostředí: Domácí poptávka táhne růst, inflace pokulhává... 4 Spojené státy americké: Fed letos zvýší sazby celkem třikrát... 4 Eurozóna: ECB v březnu sníží sazby o dalších 10 bb... 4 Středoevropský region: fundamenty jsou slušné, na Polsko doléhá negativní sentiment... 5 Makroekonomická prognóza ČR... 8 Česká ekonomika v plném tahu byl výjimečný rok... 8 Investice zpomalí, zatímco průmysl bude akcelerovat... 9 BOX 1: Zaostřeno na evropské dotace Spotřebitelé těží ze současného ekonomického růstu BOX 2: NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji Navzdory propadu kapitálových výdajů se ekonomika dočká dalšího fiskálního stimulu Inflace zůstane po většinu roku utlumená Rizika přicházejí z větší části ze zahraničí Klíčové makroekonomické ukazatele ČNB Focus Rizika pro exit jsou na obou stranách Sazby už na příslušných trzích v záporu jsou Korunový devizový trh Posílení koruny pod hladinu 27,00 CZK/EUR bude letos bránit intervenční režim BOX 3: Analýza rovnovážného kurzu české koruny vůči euru Technická analýza CZK/EUR ,00 CZK/EUR představuje klíčovou hladinu podpory Trh českých vládních dluhopisů a IRS Navzdory masivní nabídce očekáváme jen mírný růst sklonu dluhopisové výnosové křivky Nabídka v roce 2016: mohutná čistá emise CZGB Výnosy CZGB Podíl nerezidentů na držbě korunových dluhopisů nad 20 %, riziko pro výnosy v příštím roce Trh korunových IRS Upozornění února

4 Střednědobá makroekonomická prognóza ČR Vnější prostředí: Domácí poptávka táhne růst, inflace pokulhává Jana Steckerová (420) I přes určité zakolísání v Q4 15 si americká ekonomika v letošním roce pravděpodobně opět o něco polepší. Fed by na tento vývoj měl podle ekonomů SG reagovat trojím zvýšením úrokových sazeb s tím, že první by mělo proběhnout již na březnovém zasedání. Naproti tomu v eurozóně je inflační cíl stále v nedohlednu. ECB tak zřejmě v březnu přistoupí ke snížení depozitní sazby o 10 bb na -0,4 % a k prodloužení programu kvantitativního uvolňování. Německá ekonomika by si díky solidní domácí poptávce měla letos na své konto připsat 1,8 %. Země středoevropského regionu by si měly z makroekonomického pohledu, i přes určité zpomalení způsobené nižším čerpáním fondů EU, vést dobře. Problémem zůstává nízká inflace, přičemž na Polsko doléhá negativní sentiment spojený s politickým děním. Rizikem zůstává i situace v Číně, případný odchod Velké Británie z EU, vývoj cen ropy, přičemž kartami může zamíchat i uprchlická krize. Předpokládaný vývoj vnějších proměnných (průměry) Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q2 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17 Q2 17 Cena ropy Brent (USD/barel) 77,8 54,9 62,9 51,2 44,7 35,0 40,0 45,0 50,0 52,0 54,0 HDP y/y - eurozóna 0,9 1,2 1,5 1,6 1,5 1,4 1,5 1,6 1,7 1,6 1,6 CPI y/y - eurozóna 0,3 0,2-0,3 0,2 0,1 0,5 0,9 0,8 1,2 1,5 1,5 EUR/USD 1,25 1,13 1,11 1,11 1,1 1,05 1,01 0,99 1,00 1,02 1,03 1Y EURIBOR 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg Spojené státy americké: Fed letos zvýší sazby celkem třikrát První zvýšení úrokových sazeb v březnu Na konci loňského roku přistoupila americká centrální banka k dlouho očekávanému zvýšení úrokových sazeb (na 0,25 0,50 %). A přestože v Q4 15 výkon americké ekonomiky zakolísal (HDP v posledním čtvrtletí loňského roku vzrostl pouze o 0,7 % q/q anualizovaně, po 2,0 % v Q3 15 a dokonce 3,9 % v Q2 15), ekonomové SG předpokládají, že Fed bude v utahování měnové politiky pokračovat. Podle předpokladů SG zvýší Fed sazby letos dokonce třikrát. Situace na trhu práce se totiž vyvíjí velmi pozitivně. Míra nezaměstnanosti na konci roku dosáhla pěti procent, přičemž v průběhu letošního roku by měla podle SG poklesnout až na 4,5 % (odhad Fedu 4,7 %). To by mělo být spojeno s růstem mezd a vést k větší ochotě domácností utrácet a následně se projevit i ve vyšším růstu HDP. Inflace by se v průběhu letoška měla normalizovat, přičemž i navzdory propadu cen ropy by 2% inflačního cíle mělo být dosaženo na konci letošního roku. Jádrové náklady osobní spotřeby (PCE), které jsou z hlediska Fedu důležitým údajem, by podle ekonomů SG měly v březnu dosáhnout 1,4 %, přičemž Fed je na konci roku očekává na úrovni 1,6 %. Ani ty by tedy březnovému zvýšení sazeb neměly stát v cestě. Trh je v současné době ovšem mnohem skeptičtější, když počítá pouze s jedním zvýšením úrokových sazeb v roce 2016 a jedním v roce Eurozóna: ECB v březnu sníží sazby o dalších 10 bb Dosažení inflačního cíle v eurozóně stále v nedohlednu. V prosinci Evropská centrální banka přistoupila k dalším krokům v boji s nízkou inflací. Depozitní sazbu snížila o 10 bb na -0,3 %, program nákupu aktiv prodloužila do března 2017, do programu zařadila i dluhopisy regionů a municipalit, přičemž rozhodla, že prostředky z maturujících dluhopisů v jejím portfóliu budou reinvestovány. Ani to však podle ekonomů SG k dosažení inflačního cíle ECB stačit nebude. Inflace by v letošním roce měla podle jejich prognózy dosáhnout pouze 0,6 % (revize z původních 1,1 %), příští rok pak 1,6 %. Jádrová 2. února

5 inflace se sice nachází o něco výše, tempo jejího růstu ale příliš nezrychluje (1,1 % v 2016, 1,3 % v 2017). Proto ekonomové SG předpokládají, že ECB přijde s balíčkem dalších opatření již na svém březnovém zasedání. Ten by měl zahrnovat snížení úrokové depo sazby o 10 bb na -0,4 %, prodloužení dlouhodobých repo tendrů TLTRO do poloviny roku 2017 a prodloužení programu nákupů aktiv až do konce roku Stejně jako v loňském roce by i letos měl být hospodářský růst v oblasti eurozóny tažen především soukromou spotřebou. Ta je podporována především klesající nezaměstnaností, uvolněnější fiskální politikou a mírným růstem mezd. Naopak investiční aktivita stále zaostává, přičemž čisté exporty by k růstu měly díky slabšímu euru přispívat mírně pozitivně. V letošním roce by ekonomika eurozóny měla růst o 1,6 %, tedy 0,5 pb nad růstem potenciálního produktu (1,1 %). Německá ekonomika si v loňském roce polepšila o 1,7 %. K jejímu růstu přispívá především díky dobré situaci na trhu práce spotřeba domácností, rostou i vládní výdaje, brzdou stále zůstávají investice. V letošním roce by měl německý HDP vzrůst o 1,8 %, struktura by měla zůstat zhruba stejná jako v roce Inflace by podle ekonomů SG měla letos akcelerovat na průměrných 0,7 % po 0,1 % v roce Ceny ropy a kurz USD/EUR 115 EUR/USD - SG EUR/USD (Bloomberg konsensus) Cena ropy Brent - SG (USD/barel; levá osa) Cena ropy Brent - futures (USD/barel, levá osa) 1.40 HDP v eurozóně (%, y/y) HDP y/y - eurozóna (SG) Q 14 4Q 14 2Q 15 4Q 15 2Q 16 4Q 16 2Q Q 14 4Q 14 2Q 15 4Q 15 2Q 16 4Q 16 2Q 17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG forecasts, Bloomberg Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG forecasts, Bloomberg Středoevropský region si v letošním roce udrží služnou kondici. Středoevropský region: fundamenty jsou slušné, na Polsko doléhá negativní sentiment Makroekonomická situace ve středoevropském regionu (CEE3 Česká republika, Polsko, Maďarsko) zůstává příznivá. Pozitivně se vyvíjí především situace na trhu práce, kde dochází k poklesu nezaměstnanosti, což se dále promítá do tlaku na růst mezd. Ten by měl být v letošním roce ještě výraznější. To se pozitivně odráží ve vývoji spotřebitelské důvěry v regionu a následně ve zvyšující se ochotě domácností utrácet, která je patrná na vývoji maloobchodních tržeb. Tyto trendy by měly pokračovat i v letošním roce. Domácí poptávka by tak měla i nadále zůstat rozhodujícím zdrojem růstu zemí CEE3. V důsledku nižšího čerpání fondů EU však v regionu v letošním roce zřejmě dojde ke zpomalení tempa růstu investic. Náběh nového programového období ( ) je tradičně spojen s prodlevou v čerpání dotací, což se odrazí v nižším růstu HDP. Ten by měl v České republice v letošním roce dosáhnout 2,6 %, zatímco v Polsku ekonomové SG očekávají HDP na úrovni 3,5 %, v Maďarsku pak prognóza centrální banky počítá s růstem 2,5 %. I do budoucna však budou dotace z fondů EU představovat významný stimul pro ekonomiky regionu. Polsko bude v programovém období největším příjemcem dotací z celé EU. Zatímco v předchozím programovém období mohlo vyčerpat přes 67 mld. EUR, v tomto období se bude jednat 2. února

6 dokonce o 77,6 mld. EUR. Česká republika a Maďarsko si co do objemu dotací nepatrně pohorší, i tak se ale bude jednat o značný objem prostředků (shodně zhruba 24 mld. EUR). Inflace stále výrazně zaostává za inflačními cíli centrálních bank. Achillovou patou regionu zůstává inflace. Ta se ve všech zemích nachází stále výrazně pod cíli centrálních bank. Směrem dolů je tažena především propadem cen komodit, přičemž svoji roli hrají i ceny potravin. V Polsku se spotřebitelské ceny pohybují stálé v záporném teritoriu (-0,5 % y/y v prosinci). V H1 16 by se podle ekonomů SG meziroční růst cen měl stabilizovat kolem 0 %, přičemž po převážnou část H2 16 zůstane pod 1 %. Inflačního cíle zřejmě nedosáhnou dříve než v roce O něco lépe je na tom Maďarsko, kde se inflace nachází již v kladných číslech (+0,9 % y/y v prosinci). Tříprocentního inflačního cíle bude nicméně podle maďarské centrální banky dosaženo až na konci roku Nejdříve by se tak k inflačnímu cíli měla propracovat Česká republika, a to na přelomu let 2016/2017. Středoevropský region: HDP (%, y/y) Harmonizovaná inflace (%, y/y) 5 Česká republika Slovensko Polsko Maďarsko 8 Česká republika Slovensko Polsko Maďarsko Q Q Q Q Apr-08 Jul-09 Oct-10 Jan-12 Apr-13 Jul-14 Oct-15 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Eurostat Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Eurostat Politické dění v Polsku poslalo zlotý na nejslabší úroveň za poslední čtyři roky. V delším horizontu by měl polský zlotý opět posilovat. Navzdory podobným makroekonomickým trendům se vývoj jednotlivých regionálních měn v posledních měsících odlišuje. Zatímco kurz české koruny se téměř nevzdálil od kurzového závazku (27 CZK/EUR), maďarský forint se držel převážně v pásmu HUF/EUR, polský zlotý se propadl na nejslabší úroveň za poslední čtyři roky (4,5 PLN/EUR). Nejprve k jeho oslabování vedly obavy z výsledků tamních parlamentních voleb (25. října 2015), přičemž poté, co absolutní většinu získala strana Právo a spravedlnost, pád zlotého pokračoval. Příčinou bylo především přijetí několika kontroverzních zákonů (o ústavním soudu a o veřejnoprávních mediích). Investorům dělá vrásky i případná konverze hypoték denominovaných ve švýcarských francích (zhruba 137 mld. PLN, 7,8 % HDP) do domácí měny za administrativně stanovený zvýhodněný kurz. Náklady této konverze podle současného prezidentského návrhu by podle odhadů ekonomů SG výrazně přesáhly 20 mld. PLN a nesl by je bankovní sektor. Zákon však stále ještě nebyl schválen, takže k jeho implementaci podle ekonomů SG v letošním roce nedojde. Navíc vláda nechce, aby náklady pro bankovní sektor přesáhly 10 mld. PLN, takže návrh pravděpodobně dozná ještě značných změn. Výraznou ránu polské měně zasadila agentura Standard & Poor s, která snížila rating země z A- s pozitivním výhledem na BBB+ s výhledem negativním. Ostatní agentury Polsku rating potvrdily (Fitch na A- se stabilním výhledem, Moody s A2 se stabilním výhledem), což se ale může brzo změnit. Obě agentury se obávají, že nová vláda bude více utrácet, čímž dojde ke zhoršení situace veřejných financí. Agentura Moody s již revidovala svoji prognózu deficitu veřejných financí na 3,1% HDP z původních 2,9 % (fiskální cíl byl v konvergenčním programu stanoven na úrovni 2,3 %). To podle ekonomů SG naznačuje, že by agentura mohla v květnu 2. února

7 revidovat rating země na A2 s výhledem negativním. Podobně se vyjádřila i agentura Fitch, která se také obává zhoršení veřejných financí (rozpočtový deficit odhaduje pod 3 % HDP, odhad SG 3,1 %) a negativního dopadu konverze úvěrů ve švýcarských francích na bankovní sektor. Vliv politické situace na kurz zlotého bude tedy nad makroekonomickými fundamenty pravděpodobně převažovat i v následujícím období. Proto ekonomové SG nevylučují prolomení hranice 4,5 PLN/EUR. V delším horizontu by se však zlotý měl díky dobré kondici domácí ekonomiky vracet zpět k 4,2 PLN/EUR. Úrokové sazby zůstanou v roce 2016 beze změny. Výraznou změnu v letošním roce dozná i bankovní rada Polské centrální banky. Již v únoru do ní zasedlo šest nových členů, další dva se připojí v březnu, přičemž obměna bude završena 12. června, kdy do jejího čela usedne nový guvernér. Podle ekonomů SG však nakonec nová bankovní rada bude méně holubičí, než trh očekává (trh počítá se snížením úrokových sazeb o 20 bb na 1,3 % již v březnu) a sazby zůstanou v letošním roce nakonec beze změny. Podle jejich názoru centrální banka může spíše snížit míru povinných minimálních rezerv (v současné době 3,5 %, v České republice a Maďarsku 2 %), popřípadě uvažovat o jiných nástrojích, které by podpořily hospodářský růst. Jana Steckerová jana_steckerova@kb.cz 2. února

8 Makroekonomická prognóza ČR Viktor Zeisel (420) Hlavní změny HDP: HDP překvapilo vysokým silnou dynamikou v prvních třech čtvrtletích 2015, což nás vedlo k revizi naší předpovědi na růst o 4,5 % ze 4,2 %, které jsme předpokládali v posledních Ekonomických výhledech. Mírně jsme zhoršili výhled pro rok 2016, když čekáme o 0,2 pb nižší tempo na úrovni 2,6 %. Inflace: Náš inflační výhled pro rok 2016 se posunul o výrazných 0,7 pb dolů na 0,9 %. V roce 2015 ceny překvapily slabou inflací 0,3 %. Změny v prognóze HDP Česká ekonomika v plném tahu V čase, kdy čínský akciový trh zažívá hluboké propady a v eurozóně se vážně diskutuje o dalším uvolňování měnové politiky, česká ekonomika vykazuje nebývalý růst. Expanze v loňském roce byla tažena jednorázovými faktory, které se letos opakovat nebudou. Nicméně ekonomické fundamenty zůstávají příznivé. Ekonomika eurozóny a německé hospodářství si uchová stabilní růst, zatímco českou ekonomiku navíc podpoří silná domácí spotřeba. Jenom ceny se stále zdráhají růst, když na ně tlačí pokles ceny ropy na globální trzích a dolů působí i překvapivé snížení cen potravin. Čínská ekonomika mění strukturu svého růstu, což se odráží i ve volatilitě čínského finančního trhu a ve zpomalení ekonomického růstu. Tento vývoj zamlžuje vyhlídky pro ekonomiky v eurozóně. Nicméně i přes znepokojivé zprávy z Číny výkon německého hospodářství i hospodářství celé eurozóny zůstává na rostoucí trajektorii. I přes zpomalení globálního obchodu čisté exporty pozitivně přispívají do ekonomického růstu. Investiční cyklus se zatím výrazně nerozjel, ale již můžeme zaznamenat jeho zárodky. Pomáhá tomu i pokles cen ropy, který zlepšuje hotovostní pozici evropských nefinančních korporací. Nízké ceny ropy také podpořily kupní sílu domácností a právě domácí poptávka je motorem současného oživení v západní Evropě a Německo není výjimkou. I když růst mezd je prozatím slabý, vývoj zaměstnanosti se postará o to, že situace na trhu práce zůstane utažená. Přiliv migrantů bude tlačit na vládní spotřebu. Naší obavou je, jestli prostředky na tuto spotřebu nebudou chybět na důležité investice v infrastruktuře. Zahraniční poptávka po výstupu českého průmyslu zůstane slušná. Inflace v eurozóně bude nízká a tlaky do české inflace z titulu dovozních cen zůstanou jen velmi mírné Změny v prognóze inflace HDP (y/y) - Únorová prognóza HDP (y/y) - Listopadová prognóza Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Růst v eurozóně bude pokračovat HDP y/y - eurozóna (SG) 0.0 2Q 14 4Q 14 2Q 15 4Q 15 2Q 16 4Q 16 2Q 17 Zdroj: SG Cross Assest Research, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Německo vykáže stabilní růst HDP y/y - Německo (SG) 0.0 2Q 14 4Q 14 2Q 15 4Q 15 2Q 16 4Q 16 2Q 17 Zdroj: SG Cross Assest Research, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Inflace (y/y) - Únorová prognóza Inflace (y/y) - Listopadová prognóza Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ 2015 byl výjimečný rok Český HDP byl znovu revidován směrem nahoru. Podle posledních údajů českého statistického úřadu ekonomika ve třetím čtvrtletí rostla o 0,7 % q/q (předchozí odhad +0,5%), což představuje meziroční nárůst o 4,7 %. Naše odhady ukazují, že poslední čtvrtletí bylo podobně úspěšné, když by HDP měl znovu vykázat růst o 4,7 % y/y. I měsíční ukazatele naznačují, že poslední čtvrtletí skončilo velmi dobře. Průmyslová produkce posílila i navzdory výlukám v atomové elektrárně Dukovany a ve významné rafinerii (kvůli údržbě a respektive kvůli havárii). Produkce byla tažena automobilovým sektorem, který těžil ze zahraniční poptávky i domácích objednávek. Prosincový i lednový PMI naznačuje, že příznivé trendy pokračují nebo dokonce ještě zesilují. Rostoucí domácí aktivita se projevuje v růstu 2. února

9 zaměstnanosti. Sezónně očištěná míra nezaměstnanosti klesá každým měsícem a již nyní se pohybuje pod úrovní, na které odhadujeme NAIRU. To se začalo projevovat ve mzdovém růstu. Česká ekonomika tažena všemi sektory Důvěra roste ve všech segmentech 6% Spotřeba domácností Vláda Čisté exporty Investice Změna zásob 30 Průmysl Obchod Stavebnictví Spotřebitelé 50 3% % % % Mar-09 Mar-11 Mar-13 Mar-15 Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka -60 Jan-09 Jul-10 Jan-12 Jul-13 Jan-15 Jul-16 Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka byl výjimečný rok a letošek jeho růstovou dynamiku nezopakuje. Nicméně fundamenty zůstávají příznivé. Propad v čerpání EU fondů zapříčiní zpomalení růstu investic. Průmyslová produkce tento rok ještě zrychlí. Celý rok 2015 byl tažený průmyslem, stavebnictvím a obchodem. Na poptávkové straně jsme zaznamenali příspěvky ze všech sektorů až na zásoby. Tvorba zásob byla ovlivněna jednorázovými faktory, které souvisely se změnou pravidel ve zdanění tabáku. Tyto vlivy jsme popsali v reportu Nezdravé efekty tábákových daní v ČR 1. Dalším jednorázovým faktorem bylo výrazné zvýšení přílivu prostředků z EU, které souviselo s poslední možností čerpat peníze z programového období Vzhledem k pomalému čerpání v průběhu tohoto programového období se vláda snažila dočerpat co nejvíce těchto prostředků. To se ukázalo ve stavebnictví a investicích. To jsou důvody, proč se domníváme, že růst investic v předešlém roce (zvlášť v posledním čtvrtletí) byl výjimečný a v letoším roce výrazně zpomalí. Vedle investic byla dalším tahounem růstu spotřeba. Ta byla podpořena dobrými podmínkami na trhu práce a příznivým ekonomickým výhledem. Změna postoje domácností je dobře vidět na klesající míře úspor. Domácnosti již vytvářejí daleko méně opatrnostních úspor a jejich chuť utrácet se zvyšuje. Na rozdíl od investic očekáváme, že domácí spotřeba zůstane i letos silná. Investice zpomalí, zatímco průmysl bude akcelerovat S koncem programového období v první polovině roku 2016 prakticky vyschne příspěvek fondů z prostředků EU. To se projeví ve zpomalení stavebnictví, ale hlavně se na chvíli zastaví růst investiční aktivity. O evropských fondech se více dočtete v Boxu 1 Zaostřeno na evropské dotace. Na druhou stranu situace v ekonomice novým investicím nahrává. Zahraniční poptávka zůstává slušná a důvěra v ekonomiku je vysoká. Nefinanční podniky si užívají vysokých provozních zisků a kreditní podmínky zůstávají příznivé. Celkově tedy i přes výpadek přílivu z prostředků z fondů EU vidíme pro letošek mírné zvýšení investic o 0,9 %. Podobně zpomalí i stavebnictví, které by mělo tento rok přidat pouze 2,5 %. Oproti tomu průmyslová produkce by letos měla zrychlit. Jaderná elektrárna Dukovany by se měla vrátit do běžného provozu již v únoru. Litvínovské rafinerii to bude trvat o něco déle. Nový závod by měl být otevřen kolem poloviny roku. Konec těchto jednorázových výpadků povzbudí celkovou průmyslovou výrobu. Dále se bude dařit automobilovému průmyslu. Vzhledem k našemu aktualizovanému výhledu pro politiku ČNB (více v části ČNB Focus) února

10 očekáváme, že exportéři budou moci využívat režimu slabé koruny po celý rok Faktorem, který bude průmyslovou produkci brzdit, je nedostatek kvalifikované pracovní síly. Naše odhady ukazují na růst průmyslové výroby o 5,5 % po loňských 4,6 %. Průmyslová produkce roste a využívá nadprůměrně kapacity Investice propadnou, když dočasně vyschne příliv z fondů EU % 13% 16 Investice (%, y/y) Stavebnictví (%, y/y) % -1% % 0 74 Mar-07 Mar-09 Mar-11 Mar-13 Mar-15 Využití kapacit ve zpracovatelském průmyslu Průměrné využití kapacit od roku 1995 Tvorba hrubého fixního kapitálu (y/y, pravá osa) Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka -15% Jan-09 Jul-10 Jan-12 Jul-13 Jan-15 Jul-16 Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka BOX 1: Zaostřeno na evropské dotace V tzv. programovém období mělo Česko k dispozici 26 mld. EUR ze strukturálních fondů EU. Projekty dotované z tohoto období bylo možno realizovat až do konce loňského roku. Nicméně ještě během letošního prvního pololetí uvidíme příliv prostředků do českého státního rozpočtu. ČR totiž dotace předfinancuje ze svého konečným příjemcům a teprve následně jí je EU proplácí. Vývoj čerpání prostředků ze Strukturálních fondů pro období , v mld. Kč proplaceno příjemcům zasláno do EK celková alokace Zdroj: KB EU Point, Na nové programové období pro roky je pro Českou republiku k dispozici 24 mld. EUR, z toho na investice připadá zhruba 20,3 mld. EUR a na tzv. měkké, neinvestiční projekty 3,7 mld. EUR. Realizace projektů tohoto programového období bude pokračovat nově až do konce roku Jaké lze očekávat ekonomické dopady těchto prostředků? Investiční dotace ve výší 20,3 mld. EUR vygenerují dle našich odhadů celkové investice více než 29 mld. EUR, tedy 2. února

11 v průměru asi 3,6 mld. EUR ročně do roku Nicméně opět očekáváme pomalejší náběh. Z pohledu struktury by to mělo vypadat tak, že investice soukromého sektoru budou představovat cca 13,7 mld. EUR. Stát, veřejná správa, veřejné služby (tj. zdravotnictví, školství, sociální oblast) pak proinvestují cca 15,3 mld. EUR. Projekty soukromého sektoru budou směřovat zejména do strojního a dalšího technologického vybavení (HW, SW) ve výši cca 10 mld. EUR a do nemovitostí (zhruba 3,7 mld. EUR). Investice veřejného sektoru budou mířit do nemovitostí (energetické úspory, rekonstrukce) a staveb silnic, kanalizací a další infrastruktury (13,2 mld. EUR) a dále pak do vybavení veřejných služeb (zdravotní, sociální, atd.) a IT (2,1 mld. EUR). Alokace prostředků z ESIF/SF EU podle tematických oblastí - porovnání období, v mld. Kč OP Doprava Integrovaný regionální OP OP Podnikání a inovace pro konkurenceschopnost OP Výzkum, vývoj a vzdělávání OP Životní prostředí Program rozvoje venkova OP Zaměstnanost OP Technická pomoc OP Praha - pól růstu OP Rybářství Pozn.: Alokace pro obd jsou sečteny za OP dle tematicky shodných oblastí Zdroj: KB EU Point, Vliv prostředků na ekonomiku v roce 2016 Jak se nové evropské peníze projeví v letošním roce? Očekáváme, že investice vyvolané dotacemi by měly za celý rok 2016 jako celek dosáhnout více než 270 mld. Kč. Na základě harmonogramu výzev jednotlivých operačních programů KB přepokládá, že soukromému sektoru budou poskytnuty dotace ve výši cca 29,5 mld. Kč, což znamená investice v celkové výši cca 68 mld. Kč. Pro veřejný sektor je na investiční projekty připraveno 171,8 mld. Kč dotací, což znamená cca 203 mld. celkově proinvestovaných korun. Kateřina Večeřová katerina_vecerova@kb.cz KB EU Point Rostoucí exporty potvrdí dobrou vnější rovnováhu české ekonomiky. Dobrý výkon domácího průmyslu a pokračující růst zahraniční poptávky se projeví v dalším zvýšení vývozů. Nominální dovozy budou nižší díky slabým cenám komodit. Na druhou stranu budou dovozy podpořeny rostoucí domácí poptávkou. Celkově se domníváme, že rychle rostoucí přebytek zahraničního obchodu již dosáhl svého vrcholu. Konec loňského roku byl poznamenán zaúčtováním leasingu vojenských letounů Gripen. Pro tento rok tak předpokládáme ještě slabý nárůst kladného salda obchodu. V nadcházejících letech však vidíme, že se přebytek bude postupně narovnávat, když se do hry bude zapojovat zejména dovozně náročný import investičního a spotřebního zboží. Přebytek na běžném účtu ukazuje na velmi silnou vnější pozici české ekonomiky. Očekáváme, že v roce 2015 dosáhl 1,4 % HDP. 2. února

12 Tento rok by se přebytek na běžném účtu měl výrazně snížit, když se přiblíží velmi blízko rovnováze. Spotřebitelé těží z nízké nezaměstnanosti a rostoucích mezd. Spotřebitelé těží ze současného ekonomického růstu Situace spotřebitelů se rychle zlepšuje. To je zřejmé i v ukazateli spotřebitelské důvěry, který v posledních měsících výrazně posiluje, což se projevuje ve zlepšujících se maloobchodních tržbách a dobrých výsledcích domácí spotřeby v minulém roce. Pro další růst spotřeby domácností vidíme několik důvodů: Dobrá ekonomická výkonnost Česka vytváří nová pracovní místa a zaměstnanost se nachází na historicky nejvyšších hodnotách. Míra nezaměstnanosti pokračuje v setrvalém poklesu a už je tak nízko, že tlačí na zvyšování mezd. viz náš Box 2 NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji. Celkový objem mezd i kupní síla domácností se tak zvyšují. Nízké ceny ropy a z nich vyplývajících nízké ceny pohonných hmot pomáhají domácnostem uspořit další prostředky, které mohou být použity na nákup jiného zboží. Ani další ceny nijak výrazně nerostou a domácnosti si tak za zboží ani tento rok výrazně nepřiplatí. Vláda zvyšuje sociální dávky a mzdy úředníků. Navíc plánuje zvýšit minimální mzdu, čímž zvýší kupní sílu těch, kteří mají největší sklon utrácet. Sektorové účty ukázaly, že domácnosti přestávají tolik spořit. Domníváme se, že míra úspor zůstane nízká, a proto domácnosti utratí více ze svých příjmů. Domácí spotřeba bude pokračovat ve svém současném růstu. Předpokládáme, že spotřebitelé letos zvýší své útraty v reálném vyjádření o 2,7 % po 2,9 % v loňském roce. Spotřeba domácností tak bude tvořit přibližně polovinu HDP. Nízká nezaměstnanost tlačí mzdy nahoru Spotřeba domácností zůstane motorem růstu Zaměstnanost (ILO, tis.) Nominalní mzdy (y/y) Spotřeba domácností (y/y,%) Maloobchodní tržby (y/y,%) 4800 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka BOX 2: NAIRU klesá, ale míra nezaměstnanosti padá ještě rychleji Míra nezaměstnanosti se prudce propadá a minulý rok začaly růst mzdy. To naznačuje, že míra nezaměstnanosti se již dostala pod hladinu NAIRU. NAIRU je nepozorovatelná veličina, která se dá buď odfiltrovat, nebo odhadnout. My jsme si vybrali tu druhou variantu a vytvořili jsme model stavového popisu systému (state-space) odvozený od Phillipsovy křivky. Naše výsledky ukazují, že NAIRU se postupně snižuje a ve třetím čtvrtletí se pohybovala na úrovni kolem 5,4 %. 2. února

13 Náš odhad časově proměnné NAIRU 10.0 Míra nezaměstnanosti (ILO, SA) NAIRU Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Tento výsledek potvrzuje obrázek ukazující Beveridgeovy křivky v jednotlivých cyklech. Ty se posouvají doleva dolů. To nasvědčuje tomu, že se NAIRU postupně snižuje a že růst nominálních mezd každý cyklus zpomaluje. Beveridgeovy křivky pro jednotlivé cykly se posouvají doleva dolů Růst mezd (y/y, 3MA) 12% 10% 8% 6% 4% 2% Q Q2 02 Q Q2 08 Q Q3 15 Q2 08 Q2 02 Q3 02 Q3 08 Q3 06 Q3 15 Q1 99 Q3 00 0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% Míra nezaměstnanosti (SA, ILO 15+) Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Mezera mezi NAIRU a nezaměstnaností v tuto chvíli ještě není tak velká jako na vrcholu cyklu v roce Očekáváme, že se NAIRU bude nadále postupně posouvat dolů, ale nezaměstnanost by měla klesat rychleji. Mezera se tak bude prohlubovat a brzy by mohla již dosáhnout úrovně z roku To se projeví v růstu mezd a následně i v tlacích do inflace. Navzdory propadu kapitálových výdajů se ekonomika dočká dalšího fiskálního stimulu Veřejné investice i běžné vládní výdaje byly důležitým tahounem loňského ekonomického růstu, když podle našich odhadů dosáhl fiskální impuls -0,5 pb HDP. Schodek rozpočtu centrální vlády dosáhl 62,8 mld. CZK, těsně pod naším dlouhodobým odhadem ve výši 70 mld. CZK (i když jsme po velmi příznivém listopadovém plnění revidovali 2. února

14 odhad deficitu na pouhých 50 mld. CZK). Ještě důležitější než schodek sám byla dynamika přílivu evropských peněz na jedné straně a vzestup kapitálových výdajů na straně druhé (viz grafy níže). Samotný efekt EU fondů podle našich propočtů zvýšil loňské HDP o zhruba 1 pb. Masivní příliv peněz z evropských fondů se promítl do výrazného nárůstu loňských výdajů rozpočtu 200 Příjmy z EU, 12m kum., mld. CZK 1300 Celk. výdaje, 12M kum., mld. CZK Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Zdroj: Ministerstvo financí, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 1000 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Zdroj: Ministerstvo financí, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Ještě v prvních měsících letošního roku by mohly rozpočtovým příjmům prospívat poslední převody evropských peněz z minulého programového období. Na straně výdajů se přitom jedná o uzavřenou kapitolu. Očekáváme, že se vládě podaří udržet deficit na plánovaných 70 mld. CZK. Ministerstvo financí založilo letošní plánovaný rozpočet se schodkem 70 mld. CZK na předpokládaném růstu hospodářství o 2,5 %. Náš výhled je velmi mírně optimističtější (2,6 %), což by mělo podporovat příjmovou stranu rozpočtu (především co se týče objemu mezd jako základu pro přímé daně a sociální pojištění). Oproti odhadům ministerstva jsme naopak pesimističtější ohledně bezprostředních dopadů nových opatření proti daňovým únikům (kontrolní hlášení a EET by měly podle MF zvýšit letošní příjmy o více než 10 mld. CZK). Diskreční změny daňové politiky jsou letos minimální; za zmínku stojí zvýšení daňového zatížení hazardu a opětovný růst daní z tabákových výrobků (s dopadem v řádu miliard korun), na druhou stranu budou působit vyšší daňové slevy na děti. Na straně výdajů rozpočet předpokládá nárůst běžných (neinvestičních) výdajů: vyšší jsou mzdy státních zaměstnanců (už od listopadu 2015), dochází k valorizaci důchodů (v únoru navíc stát vyplácí všem důchodcům jednorázový příspěvek 1200 CZK s celkovým dopadem 3,5 mld. CZK) a vyšší jsou i transfery dalším veřejným subjektům. Tento nárůst výdajů by měla pokrýt ekonomická expanze, která vyústí ve vyšší daňovou bázi a tak i výběr daní. Na druhou stranu rozpočet předpokládá prudký propad kapitálových výdajů (celkem vláda plánuje 96 mld. CZK oproti loňským realizovaným 176 mld. CZK), za čímž stojí výrazně nižší letošní příliv evropských peněz kvůli pomalému náběhu nového programového období V souhrnu očekáváme, že se vládě podaří udržet deficit na plánovaných 70 mld. CZK. 2. února

15 Dynamika veřejných financí Veřejný deficit (% HDP) -1,9-1,8-1,5-1,2-1,1-1,2-1,4 Fiskální impuls (pb HDP) -1,4-0,5-0,2-0,2 0,0 0,0 0,0 Veřejný dluh (mld. CZK) Poměr dluhu (% HDP) 42,7 41,4 40,9 40,2 39,6 39,5 39,8 Zdroj: ČSÚ, MFČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Po akrualizaci a zahrnutí dalších veřejných subjektů odhadujeme, že deficit veřejných financí letos dosáhne 1,5 % HDP. Po akrualizaci a zahrnutí dalších veřejných subjektů odhadujeme, že deficit veřejných financí letos dosáhne 1,5 % HDP. Po očištění o cyklické faktory (kladná mezera výstupu by se měla letos dále prohloubit) a jednorázové položky předpokládáme, že fiskální politika vykáže letos impuls 0,2 pb HDP. Ve volebním roce 2017 předpokládáme stejnou velikost fiskálního impulsu, přičemž veřejný schodek dosáhne podle našich odhadů 1,2 %. Deficity veřejných financí v % HDP Veřejný dluh v % HDP Výhled KB Veřejný dluh Maastrichtské kritérium Výhled KB Bilance veřejných financí Maastrichstké kritérium Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Poměr veřejného dluhu k HDP v loňském roce pravděpodobně poklesl o 1,3 pb na 41,4 % díky solidnímu růstu HDP, nižšímu schodku rozpočtu oproti původnímu plánu a využití rezervy financování na pokrytí části čistých výpůjčních potřeb. V roce 2016 by měl tento podíl ze stejných důvodů snížit na 40,9 %. V roce 2018 pak předpokládáme, že dluhová kvóta poklesne pod 40 %. Inflace zůstane po většinu roku utlumená Inflace znovu zůstane v průměru pod jedním procentem. Na konci roku však zrychlí k inflačnímu cíli. Česká inflace na konci roku překvapila, když se v prosinci propadla na 0,1 % a za celý loňský rok vykázala v průměru 0,3 %. Hlavní kotvou byly ceny pohonných hmot, které následovaly propad cen ropy na světových trzích. Ale překvapení nepřišlo pouze od cen pohonných hmot. Ceny potravin se v posledním čtvrtletí roku snížily o 1,6 %. I přes tato negativní překvapení se jádrová inflace v prosinci vyšplhala na 1,6 %, což naznačuje slušný vstup do nového roku. Ceny zůstanou utlumené i tento rok. Nízké ceny komodit budou nadále snižovat inflaci po většinu letošního roku. Na konci roku by inflace měla rychle akcelerovat a vyšplhat ke dvěma procentům. Pomoct by měl efekt statistické základny. Domníváme se, že jádrové ceny budou nadále pokračovat ve svém růstu a ke konci roku se přiblíží dvouprocentnímu meziročnímu růstu. Spotřebitelé budou tlačit ceny nahoru. Pomáhat tomu bude vyšší zaměstnanost a rostoucí mzdy. Deflační tlaky z kurzu koruny by se také objevit neměly, protože očekáváme, že intervenční režim tento rok neskončí. 2. února

16 Inflace zůstane tento rok utlumená 4% 3% 2% 1% 0% Inflační cíl Měnověpolitická inflace (y/y) CPI (y/y) -1% Jan-09 Jul-10 Jan-12 Jul-13 Jan-15 Jul-16 Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka když ceny ropy zůstanou nízko PPI (y/y) Ropa Brent v CZK (y/y, %) 9% 6% 3% 0% -3% -6% Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka 70% 46% 22% -2% -26% -50% Ceny ropy by se v prvním čtvrtletí měly pohybovat kolem svého dna. Poté očekáváme jejich pozvolný nárůst. Ceny potravin překvapovaly poklesem. Jedním z důvodů můžou být levné pohonné hmoty. Ceny pohonných hmot by měly dosáhnout svého dna v prvních měsících letošního roku, když se ceny pohonných hmot v lednu propadly na nejnižší úrovně od roku Komoditní analytici SG očekávají pozvolný nárůst cen ropy, což se projeví v domácích cenách pohonných hmot. Nicméně jejich průměrná cena však bude stále v průměru o 4,7 % nižší než v loňském roce. Ceny pohonných hmot by měly vzrůst ke konci roku, kdy by cena ropy měla vystoupat na 50 USD za barel. Tou dobou již budou ceny pohonných hmot meziročně o 4,7 % vyšší. Nízké ceny komodity strhávají také ceny energií v rámci regulovaných cen. Tento pokles však nebude tak výrazný, protože od ledna mohou být účtovány mírně vyšší poplatky za distribuci. Celkově očekáváme pro letošní rok propad regulovaných cen o 0,5 %. Ceny potravin v posledních měsících roku překvapovaly výrazným poklesem. Jedním z důvodů může být levnější doprava, která se přenáší i do cen potravin. Náš odhad ukazuje, že ceny potravin budou pozvolně růst. Nicméně vzhledem ke statistické základně to pro první půlku roku představuje meziroční stagnaci. To se změní ve druhé polovině roku. Celkově by ceny potravin měly letos přidat 0,8 %. Rizika přicházejí z větší části ze zahraničí Možné tvrdé přistání čínské ekonomiky by zpomalilo celou světovou ekonomiku a ta česká by nebyla výjimkou. Zpomalení by k nám došlo skrz Německo, protože český průmysl je subdodavatelem německých exportů do Asie. Brexit (odchod Velké Británie z EU) by znamenal zpomalení nejenom ve Spojeném království, ale zasáhl by i ostatní evropské země. Nedostatek reformní aktivity v eurozóně by zpomalil dynamiku oživení. To by se projevilo ve slabší zahraniční poptávce po českém zboží. Rozpad Schengenského prostoru by znamenal největší škodu. České exporty jsou součástí evropského obchodního řetězce. Včasné dodávky jsou absolutní nutností. Výrazné zvýšení cen ropy by znamenalo rostoucí náklady pro domácí producenty a nižší kupní sílu domácností doma i v zahraničí. Je to riziko i pro naši inflační předpověď. Rychlý růst cen komodit by znamenal akceleraci inflace. Vnější prostředí také představuje pozitivní rizika: Rychlejší reformy a více investic v eurozóně jsou pozitivním rizikem pro český výhled. 2. února

17 Fiskální uvolnění v Německu kvůli uprchlické krizi může zvýšit poptávku po českých produktech. Výjimečně nízké ceny komodit po delší dobu by zvýšily kupní sílu obyvatel, což by se projevilo ve vyšší spotřebě. Je to ale i riziko pro náš inflační výhled a tím i pro načasování konce intervenčního režimu. Jedno riziko je také spojeno s domácím vývojem. Náš výhled počítá s výrazným propadem růstu investic kvůli nízkému přílivu fondů EU. Vývoj fixních investic však může být ovlivněn mnoha dalšími faktory a překvapit může na obou stranách. Nefinanční korporace mohou využít současných výhodných úvěrových podmínek bez ohledu na dotace z EU. Na druhé straně však také vidíme možnost, že firmy se svými investicemi počkají až na rozjezd nového programového období. Viktor Zeisel viktor_zeisel@kb.cz 2. února

18 Klíčové makroekonomické ukazatele Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q117 Q2 17 Q HDP a jeho struktura HDP (reálně, y/y, %) 4,7 3,2 2,6 2,4 2,3 2,3 2,4 2,8 2,0 4,5 2,6 2,6 2,4 1,9 Spotřeba domácností (reálně, y/y, %) 2,6 2,5 2,8 2,8 2,8 2,4 2,1 1,8 1,5 2,9 2,7 2,1 1,4 1,0 Spotřeba vlády (reálně, y/y, %) 1,9 3,2 3,1 1,9 2,8 2,4 2,4 2,0 1,8 2,8 2,8 2,2 1,7 2,2 Fixní investice (reálně, y/y, %) 12,8 6,4 0,8 0,1-3,7 2,6 4,8 5,7 2,0 7,9 0,9 4,9 4,2 3,9 Čisté exporty (příspěvek do y/y) -0,4-0,1 0,8 0,3 0,7 0,2 0,3 0,3-0,1-0,4 0,4 0,4 0,3-0,1 Zásoby (příspěvek do y/y) 0,2-0,1-0,3 0,4 1,1-0,1-0,2-0,2 0,6 1,0 0,3-0,3 0,0-0,1 Měsíční data z reálné ekonomiky Zahraniční obchod (mld. CZK) (*) (***) Vývozy (nominálně, y/y, %) (*) 7,2 5,6 9,0 8,8 11,0 13,6 8,7 7,9 14,4 7,0 8,6 9,3 5,2 3,3 Dovozy (nominálně, y/y, %) (*) 7,9 4,6 10,0 10,2 13,0 17,1 10,6 8,9 13,5 7,5 9,5 11,0 5,9 3,8 Průmyslová výroba (reálně, y/y, %) 4,5 2,9 5,8 4,9 8,7 10,1 5,9 6,0 5,0 4,6 5,6 6,9 4,9 2,2 Stavebnictví (reálně, y/y, %) 2,7-1,5 1,7 2,8 7,0 6,9 3,7 4,0 5,6 6,5 2,5 4,5 3,8 3,6 Maloobchod (reálně, y/y, %) 6,1 4,1 4,9 4,8 3,4 2,7 2,3 2,4 2,9 5,8 4,3 2,4 2,2 1,4 Trh práce Mzdy (nominálně, y/y, %) 3,5 3,7 3,6 3,5 3,6 3,6 3,5 3,4 2,3 3,3 3,6 3,4 3,0 2,2 Mzdy (reálně, y/y, %) 3,3 3,1 3,1 2,6 1,9 1,2 1,1 1,0 1,9 2,9 2,7 1,0 0,7 0,2 Míra nezaměstnanosti (MPSV, %) 6,2 6,2 5,0 5,0 5,3 5,3 4,5 4,5 7,6 6,4 5,4 4,8 4,7 4,6 Míra nezaměstnanosti (ILO 15+, %) 4,6 4,8 4,3 4,4 4,3 4,5 4,1 4,1 6,1 5,1 4,4 4,2 4,1 4,0 Zaměstnanost (ILO 15+, y/y, %) 1,0 1,1 0,9 0,8 0,7 0,3 0,2 0,2 0,8 1,3 0,9 0,2 0,1 0,1 Spotřebitelské ceny a ceny v průmyslu Inflace (y/y, %) 0,1 0,5 0,5 0,9 1,6 2,4 2,4 2,4 0,4 0,3 0,9 2,4 2,3 1,9 Daně (příspěvek do y/y CPI) 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,1 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 Jádrová inflace (y/y, %) (**) 1,5 1,4 1,4 1,4 1,7 1,8 1,9 2,1 0,7 1,3 1,5 2,0 2,0 1,5 Ceny potravin (y/y, %) (**) -1,6 0,0 0,0 0,9 2,3 2,6 2,3 2,1 2,0-1,1 0,8 2,2 1,4 1,9 Ceny pohonných hmot (y/y, %) (**) -16,5-9,5-9,3-4,3 4,5 15,3 9,1 2,4 0,1-13,3-4,7 6,6 2,6-0,2 Regulované ceny (y/y, %) (**) -0,1-0,4-0,5-0,5-0,4 1,2 2,0 3,2-3,0 0,2-0,5 2,6 4,4 4,1 Ceny v průmyslu (y/y, %) -3,5-2,7-2,7-0,3 2,5 4,8 4,3 3,2-0,7-3,2-0,8 3,6 2,0 1,6 Finanční proměnné 2W Repo (průměr) 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,12 0,99 1,29 3M PRIBOR (průměr) 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,29 0,36 0,31 0,29 0,37 1,24 1,54 CZK/EUR (průměr) 27,10 27,07 27,03 27,00 27,00 27,11 26,51 26,08 27,5 27,3 27,0 26,3 25,0 24,5 CZK/USD (průměr) 24,72 25,78 26,76 27,27 27,00 26,58 25,73 24,84 20,8 24,6 26,7 25,4 23,1 20,7 Vnější prostředí HDP v EMU (reálně, yoy, %) 1,5 1,4 1,5 1,6 1,7 1,6 1,6 1,5 0,9 1,5 1,6 1,5 1,3 1,0 HDP v Německu (reálně, yoy, %) 1,5 1,6 1,5 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,6 1,5 1,6 1,6 1,4 1,0 CPI v EMU (yoy, %) 0,6 0,9 0,9 1,0 1,4 1,8 1,4 1,4 0,4 0,2 1,1 1,5 1,4 1,5 Ropa Brent (USD/brl, průměr) 44,7 35,0 40,0 45,0 50,0 52,0 54,0 56,0 99,8 53,4 42,5 55,0 65,0 70,0 Euribor 1Y (průměr) 0,17 0,17 0,17 0,17 0,17 0,18 0,18 0,19 0,48 0,19 0,17 0,20 0,66 1,48 USD/EUR (průměr) 1,10 1,05 1,01 0,99 1,00 1,02 1,03 1,05 1,33 1,11 1,01 1,04 1,08 1,19 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky; (**) složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn; (***) čtvrtletní data jsou sezónně očištěna. 2. února

19 ČNB Focus Viktor Zeisel (420) Posouváme exit do příštího roku, protože intervenční režim již není horké téma Změnili jsme svou předpověď pro měnovou politiku. Atmosféra ve společnosti se změnila a současné projevy prezidenta Zemana naznačují, že zrušení intervenčního režimu už není prioritou, protože pozornost veřejnosti se přesunula na jiná témata. Budoucí guvernér Rusnok se bude podílet na jmenování nových členů bankovní rady. To by mělo zaručit, že noví centrální bankéři se budou na načasování exitu dívat podobně jako on. Vzhledem k současným podmínkám a naší inflační předpovědi se domníváme, že exit nastane až v prvním čtvrtletí roku 2017, až inflace dosáhne dvou procent a bude jasné, že se kolem cíle i udrží. Prognóza inflace Prognóza HDP Inf lační cíl ČNB Q 14 2Q 15 4Q 15 2Q 16 4Q 16 2Q 17 Prognóza ČNB (listopad 2015) KB prognóza (únor 2016) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČNB, ČSÚ 4Q 14 2Q 15 4Q 15 2Q 16 4Q 16 2Q 17 Prognóza ČNB (listopad 2015) KB prognóza (únor 2016) Jiná témata vytlačila intervenční režim z veřejné debaty. Exit tak očekáváme až v Q1 17. Náš původní odhad předpokládající brzké ukončení intervenčního režimu byl založen na výrocích prezidenta Zemana, že nejmenuje členy bankovní rady, kteří by podporovali kurzový závazek. V současných veřejných vystoupeních Zeman naznačuje, že noví členové nemusí nutně být oponenti intervenčního režimu. Navíc potvrdil, že Jiří Rusnok (zastánce intervencí) bude příštím guvernérem (od července letošního roku) a že bude mluvit i do jmenování nových centrálních bankéřů. Vzhledem k tomu, že silné negativní emoci proti intervenčnímu režimu již vyprchaly a objevila se nová horká témata veřejné diskuze, se domníváme, že rozhodnutí o měnové politice bude znovu více založeno na ekonomických argumentech a méně na politice. V nedávném rozhovoru pro Lidové noviny 2 Jiří Rusnok naznačil, že opuštění kurzového závazku by mohlo nastat v situaci, kdy inflace dosáhne 1,3-1,7 % a výhled bude ukazovat na stabilní růst inflace ke dvěma procentům. Podle našich odhadů taková situace nenastane do listopadového zasedání. V prosinci zase neproběhne aktualizace prognózy. Proto se domníváme, že centrální bankéři počkají do prvního čtvrtletí příštího roku, kdy o inflaci bude daleko větší jistota. Navíc ECB prodloužila svůj program kvantitativního uvolňování právě do prvního čtvrtletí 2017 a pro ČNB by mohlo být obtížné opustit kurzový závazek a poté bojovat s přílivem prostředků z kvantitativního uvolňování z eurozóny. 2 /tema.aspx?c=a160128_165546_pozice-tema_lube 2. února

20 Rizika pro exit jsou na obou stranách Náš odhad načasování vystoupení z intervenčního režimu čelí rizikům na obou stranách. Stále nemůžeme úplně vyloučit, že do rozhodování vstoupí politika a prezident Zeman znovu vysloví svou podmínku, že ke jmenování do bankovní rady nedojde u kandidátů, kteří nebudou ochotni urychleně zrušit intervenční režim. To by znamenalo konec kurzového závazku na podzim letošního roku, i když současní členové bankovní rady tento scénář považují za krajně nepravděpodobný. Zatím indikují, že pravý čas pro konec intervencí je ke konci letošního roku. Na druhou stranu, jestliže oficiálně neprodlouží svůj závazek na dalším zasedání, tak se riziko jeho brzkého zrušení výrazně zvyšuje. Záporné sazby už na příslušných trzích jsou. Sazby už na příslušných trzích v záporu jsou Záporné sazby již nejsou tolik diskutovaným tématem ze strany centrálních bankéřů. ČNB je spokojena, že sazby jsou v záporu na těch správných trzích (cross currency swapy, více v části Trh českých vládních dluhopisů a IRS), proto necítí potřebu snižovat i depozitní sazbu do záporu. Sazby se zvýší až na konci roku Q 14 2Q 15 4Q 15 2Q 16 4Q 16 2Q 17 Prognóza ČNB (listopad 2015) KB prognóza (únor 2016) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČNB Viktor Zeisel viktor_zeisel@kb.cz 2. února

21 Jan Vejmělek (420) Automatické intervence ze strany ČNB brání posílení koruny. Vývoj devizových rezerv ČNB, mld. EUR devizové rezervy, mld. EUR Korunový devizový trh Posílení koruny pod hladinu 27,00 CZK/EUR bude letos bránit intervenční režim Tlaky na posilování koruny prozatím nejsou nijak dramatické. K úrovni kurzového závazku se kurz koruny vůči euru dostal ve druhé polovině loňského července, což spustilo automatické intervence ČNB. Největší tlak na zhodnocování tuzemské měny pak byl patrný v průběhu srpna. V podzimních měsících tyto tendence slábly; například v říjnu ČNB vůbec intervenovat nemusela. Kombinace nízkoinflačního prostředí (přicházejícího zejména z vnějšího prostředí), komunikace centrální banky směrem k pozdějšímu ukončení intervenčního režimu a utvrzování trhu v tom, že růst devizových rezerv není pro ČNB problém, znamená, že spekulanti (zatím) nemají zájem s českou centrální bankou bojovat Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Zdroj: ČNB, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Vývoj kurzu CZK/EUR a objemy intervencí ČNB Objem intervencí (v mld. EUR) CZK/EUR Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Zdroj: ČNB, Datastream, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Tuzemské fundamenty nahrávají kurzové stabilitě. Po opuštění intervenčního režimu bude koruna posilovat. Rychlému zhodnocení ale ČNB zabrání. Domácí makroekonomický obrázek nahrává tomu, že česká měna by měla v průběhu letošního roku pociťovat podporu, tak jak tomu bylo po převážnou většinu roku loňského. I když česká ekonomika letos zpomalí tempo svého hospodářského růstu z loňských předpokládaných 4,5 % na 2,6 %, stále to bude znamenat výrazně vyšší růstovou dynamiku české ekonomiky ve srovnání s Německem či eurozónou jako celkem. Reálná konvergence tak letos bude pokračovat, i když ve srovnání s loňskem výrazněji pomalejším tempem. Vzhledem k tomu, že i nadále očekáváme pouze nepatrně rychlejší růst spotřebitelských cen v Česku ve srovnání s eurozónou, měla by zvýšená cenová konkurenceschopnost držet běžný účet platební bilance po převážnou většinu letošního roku jako celek v přebytku. Výše uváděné fundamenty by měly vést k tomu, že po opuštění intervenčního režimu bude mít česká koruna tendenci zhodnocovat. Stále předpokládáme posílení k hodnotě 26 CZK/EUR a následnou stabilizaci kolem této úrovně, v případě potřeby i díky intervenční aktivitě ČNB. Pokud bude skutečně inflační vývoj tak robustní, že umožní opuštění intervenčního režimu, mělo by být posílení domácí měny o necelá čtyři procenta akceptovatelné. Zároveň tento scénář vyhovuje dosavadní rétorice centrálních bankéřů, že nedovolí rychlé posílení koruny pod předintervenční úroveň, tedy pod 25,70 CZK/EUR. Příliš rychlé podílení koruny k úrovním 25,00 CZK/EUR, kterou jako dlouhodobě rovnovážnou 2. února