Squeeze-out v podmínkách České republiky #

Transkript

1 Squeeze-out v podmínkách České republiky # Tomáš Brabenec 1 Úvod Významnou událostí, která ovlivnila podobu českého kapitálového trhu, byla implementace ustanovení zavádějícího institut nuceného výkupu účastnických cenných papírů (tzv. vytěsnění, nebo angl. Squeeze-out) do novely obchodního zákoníku (zákona č. 513/1991 Sb.), která nabyla účinnosti 3. června 2005, pod č. 216/2005 Sb. Proces vyloučení menšinových akcionářů a jeho základní zásady, kterým musí jednotlivé národní právní řády členských zemí EU vyhovět, vyplývá z čl. 15 Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí (dále také Směrnice ). Touto Směrnicí bylo formalizováno, jakým způsobem by se měli chovat většinoví akcionáři vůči akcionářům menšinovým, resp. cílem Směrnice bylo posílení právní jistoty v nabídkách k převzetí akciové společnosti obchodované na regulovaném trhu. Základním pravidlem při veškerých nabídkách převzetí je faktor spravedlivého vypořádání menšinových akcionářů. Vypořádáním rozumějme protiplnění ve formě jiných cenných papírů, hotovosti nebo kombinací obojího. Směrnice byla implementována v řadě zemí, včetně České 1 republiky. Nabídky převzetí můžeme rozdělit dle toho, zdali je menšinový akcionář nucen jich využít, na nucené (menšinový akcionář je povinen své akcie odprodat tvz. squeeze-out ) a dobrovolné (akcionář může vzít nabídku pouze na vědomí a akcie dále držet). Ač u nuceného odprodeje se v podstatě jedná o největší zásah do vlastnického práva (povolený zákonem), tedy vyvlastnění, stanovení spravedlivého (přiměřeného) protiplnění má stejné charakteristiky u obou nabídek převzetí. Nejčastěji členské státy EU zvolily způsob stanovení spravedlivého vypořádání za využití znaleckého (expertního) posudku a znalce tak postavily do role arbitra, který svým oceněním určí spravedlivé vypořádání. Jelikož spravedlností bychom měli rozumět případy, kdy žádná ze stran nebude z dané situace těžit výhodu, mělo by ocenění vypořádání znalcem vykazovat co nejvyšší míru objektivity. Naskýtá se tedy úvaha nad využíváním přesně formalizovaných postupů ocenění. Proč se do právních systémů vůbec dostala úprava umožňující formu vyvlastnění majetku, v tomto případě akcií menšinových akcionářů? Kobliha I., Kalfus J., Krofta J., Kovařík Z., Kozel R., Pokorná J., Svobodová Y. (2006) k tomuto na str. 546 uvádí: Toto zvláštní oprávnění většinového akcionáře má rychle a bez větších nákladů zjednodušit akcionářskou strukturu společnosti a umožnit další snižování nákladů spojených s činností jejích vnitřních orgánů. Zákon zbavuje společnost povinnosti chránit mnohdy složitými formálními postupy právní postavení drobných akcionářů, jejichž akciové vlastnictví je nepatrné, pro rozhodovací procesy uvnitř společnosti zcela nevýznamné a z hlediska vlivu na podnikatelskou politiku společnosti mnohdy irelevantní a umožňuje vytvářet společnosti s jedním většinovým akcionářem. Od takovýchto společností se obvykle očekává rychlejší a pružnější # Článek je zpracován jako jeden z výstupů výzkumného záměru Rozvoj finanční a účetní teorie a její aplikace v praxi z interdisciplinárního hlediska registrovaného u Ministerstva školství, mládeže a tělovýchovy pod evidenčním číslem MSM Ing. Tomáš Brabenec, Vysoká škola ekonomická, Fakulta financí a účetnictví, Katedra financí a oceňování podniku, <tomas.brabenec@vse.cz> 1 Ve formě zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí a novelou zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 1

2 T. Brabenec: Squeeze-out v podmínkách České republiky rozhodování na požadavky trhu a dále tyto společnosti s většinovým akcionářem odrážejí lépe rizika spojená s investicí právě většinových akcionářů. 2 Stručný exkurz do právních základů vytěsnění menšinových akcionářů Současná právní úprava 2 vytěsnění je obsažena v zákoně č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník v paragrafech 183i až 183n. Tato úprava umožňuje majoritnímu vlastníkovi (s alespoň 90% 3 podílem na základním kapitálu a hlasovacích právech) požádat představenstvo o svolání valné hromady, která rozhodne alespoň devíti desetinami hlasů o přechodu všech ostatních cenných papírů společnosti na osobu majoritního vlastníka (hlavního akcionáře). Minoritní vlastníci jsou tímto úkonem valné hromady vytěsněni z vlastnické struktury společnosti. V praxi to znamená, že je dostačující, pokud se valné hromady zúčastní sám hlavní akcionář a sám též o squeeze-outu rozhodne. Účast menšinových akcionářů není fakticky k danému úkonu nutná. Na valné hromadě mají však v případě rozhodnutí týkajícího se squeeze-outu právo hlasovat i akcionáři s prioritními akciemi, jejichž hlasovací právo mohou stanovy společnosti omezovat 4 Při samotném vytěsnění by menšinoví akcionáři neměli přijít zkrátka. Zákon jim zaručuje spravedlivé protiplnění ve formě peněžní. Jiná forma není v české legislativě přípustná. Jako záruka je implementována povinnost hlavního akcionáře předat obchodníkovi s cennými papíry nebo bance před konáním valné hromady peněžní prostředky ve výši potřebné k výplatě protiplnění. Samotnou výplatu protiplnění poté provede banka nebo obchodník s cennými papíry. Samotnou výši protiplnění za vyvlastněné akcie stanovuje znalec či znalecký ústav 5 svým znaleckým posudkem. Jelikož zákonná úprava nevyžaduje, aby tento znalec či znalecký ústav byl pro daný předmět ocenění jmenován soudem (jako je tomu např. pro účely ocenění nepeněžitého vkladu, ocenění čistého obchodního majetku pro účely fúzí, změny právní formy podnikání a dalších přeměn, kde je využit přiměřeně 59 odst. 3 a 4 obchodního zákoníku, resp. příslušné paragrafy zákona č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev), vyhotovuje znalecký posudek znalec či znalecký ústav, jehož si objednal hlavní akcionář. V praxi se tento fakt často setkává s nelibostí menšinových akcionářů. Někteří předjímají, že znalec či znalecký ústav nemůže být z důvodu toho, že jeho služby platí právě hlavní akcionář, nezávislý a jeho odhad pak není objektivní a tudíž nezaručuje spravedlivost a přiměřené protiplnění. Po prvních cca 4 měsících fungování, po nabití účinnosti novely ke dni 1. července 2005, se zvedla vlna odborných diskuzí. První reakcí byla další novela obchodního zákoníku. Přijetí další novely obchodního zákoníku, která vyšla v rámci zákona o finančních konglomerátech č. 377/2005 Sb. a nabyla účinnosti dne 29. září Ta mimo jiného zavedla ke zvýšení ochrany drobných akcionářů požadavek, aby přechod minoritních akciových podílů na hlavního akcionáře byl předem schválen Komisí pro cenné papíry 6, resp. Českou národní bankou (dále jen ČNB ). Neudělení souhlasu ČNB způsobuje neplatnost usnesení valné 2 vycházím ze stavu práva platného a účinného ke dni 1. ledna Směrnice umožňuje, aby členské státy ve své právní úpravě připustily i vyšší prahovou hodnotu, ta však nesmí být vyšší než základní kapitál spojený s hlasovacími právy - hranice 95 % hlasovacích práv zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 5 Tedy subjekty jsou pro znaleckou činnost jmenováni dle zákona č. 36/1967 Sb., o znalcích a tlumočnících 6 Komise pro cenné papíry ukončila činnost a její funkce převzala ke dni Česká národní banka. 2

3 hromady. Za poznámku stojí, že vůči neudělení souhlasu ČNB není ohledně této záležitosti odvolání. Úkolem ČNB je posouzení, zda je výše protiplnění přiměřená hodnotě účastnických cenných papírů. V praxi se však tento krok ukázal být obtížně realizovatelný, a to s ohledem na funkci a působnost ČNB. Komise pro cenné papíry, resp. ČNB, není instituce svým posláním znaleckou a nesplňuje požadavky, které ve svém nálezu na znalce klade v dané věci Ústavní soud (viz dále). ČNB je reprezentantem veřejného zájmu na funkčnosti a důvěryhodnosti kapitálového trhu a není orgánem dohledu nad znalci, znaleckými postupy ani nad všemi akciovými společnostmi, a dále není v rámci procesu squeeze-outu orgánem, který by zajišťoval ochranu základních práv akcionářů, tím je pouze soudní přezkum přiměřenosti protiplnění. Ochranné působení ČNB se v rámci squeeze-outů zdá býti sporné. Nicméně nesporný pozitivní vliv na vypracování znaleckých posudků měla ČNB díky v celku nekompromisnímu požadavku na znalecké posudky (viz dále). Ústavní soud ČR se k postavení přezkumu ČNB vyjádřil tak, že z hlediska zajištění ochrany ústavních práv je přezkum nedostatečný a že z tohoto hlediska je rozhodující ochrana poskytována soudy. Ústavní soud ČR z tohoto důvodu nepovažoval za zásadní věc, že minoritní akcionáři ani společnost nejsou účastníky správního řízení před ČNB, ani to, že ČNB má na přezkoumání přiměřenosti protiplnění vymezen jen velmi krátký čas, jehož uplynutím bez ohledu na jiné okolnosti nastupuje fikce souhlasného rozhodnutí. Níže uvádím pro ilustraci počty správních řízení, které zahájila pro účely žádostí o předchozí souhlas ČNB: V roce 2005 (od ) zahájila 33 správních řízení o udělení žádosti o předchozí souhlas, z toho ve 14 případech byl udělen souhlas, v 18 případech ČNB předchozí souhlas neudělila, 1 správní řízení bylo zastaveno z důvodu zpětvzetí žádosti. Celkem udělen souhlas 14 případů. V roce 2006 obdržela 77 žádostí o předchozí souhlas a vydala 79 rozhodnutí (byla dokončena některá řízení započatá ještě v roce 2005), z toho v 52 případech byl udělen souhlas (zpravidla až po předchozí výzvě k doplnění žádosti), v 22 případech ČNB předchozí souhlas neudělila (v šesti případech byl proti tomuto rozhodnutí podán rozklad, všechna rozhodnutí však byla ve druhém stupni potvrzena), 5 správních řízení bylo zastaveno z důvodu zpětvzetí žádosti. Celkem udělen souhlas 52 případů. V roce 2007 udělila ČNB konečný souhlas ve 43 případech, v 10 případech žádost zamítla a ve dvou případech bylo řízení zastaveno. Celkem udělen souhlas 43 případů. V roce 2008 nejsou statistiky autorovi dostupné (zejména také s ohledem na úpravu obchodního zákoníku viz dále). Pozn. 1: Dle mých poznatků v důsledku vytěsnění bylo staženo 7 emisí z burzovního trhu a 8 emisí z mimoburzovního trhu RM-S Soudní přezkoumání přiměřenosti protiplnění však není automatickou záležitostí. Menšinoví akcionáři musí dbát příslušných lhůt. Menšinoví akcionáři se mohou od obdržení pozvánky na valnou hromadu, případně od okamžiku oznámení jejího konání, odvolat proti výši protiplnění k soudu. Právo jim však zaniká po 1 měsíci ode dne zveřejnění zápisu usnesení valné hromady do obchodního rejstříku. Případné rozhodnutí soudu o jiné výši protiplnění nezpůsobuje neplatnost valné hromady, která o vytěsnění rozhodla. Po uvedené lhůtě rovněž 3

4 T. Brabenec: Squeeze-out v podmínkách České republiky dochází právně k přechodu vlastnického práva k akciím menšinových akcionářů. Vyplacení protiplnění původním vlastníkům, jež bylo schváleno hlavním akcionářem na valné hromadě, následuje bez zbytečného odkladu poté, co proběhne zápis vlastnického práva na majetkovém účtu u Střediska cenných papírů, jedná-li se o zaknihované akcie, a po předání dle zákona, jedná-li se o listinné akcie. Nemalé změny přinesla další novela obchodního zákoníku, která byla schválena v rámci přijetí zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí. Novela nabyla účinnosti 1. dubna 2008 a po dvou letech a 7 měsících přinesla zejména odlišný postup u squeeze-out u společností, jejichž akcie jsou obchodovatelné a neobchodovatelné. Zejména již není obchodním zákoníkem požadován souhlas ČNB pro vytěsnění minoritních akcionářů u společností neobchodovaných. Ukázalo se, že zákonodárci vyslyšeli kritické hlasy toho tábora, jenž tvrdil, že pozice ČNB jakožto regulátora neobchodovaných akcií není ta, které by měla věnovat své kapacity. Další změnou je, že znalecký posudek jako prokázání přiměřeného protiplnění se vyžaduje již jen pro akcie neobchodovaných společností. U obchodovaných společnostní je ponechán požadavek na řádné zdůvodnění. V praxi to však znamená, že společnosti obchodované si pro vytěsnění nechají zpracovat znalecký posudek (např. společnost PARAMO, resp. společnost UNIPETROL si pro vytěsnění objednala znalecký posudek, přestože není pro transakci nutný). U neobchodovaných společností tedy byl znalec opět postaven do pozice arbitra, jenž má za úkol určit přiměřenou cenu. V dřívější úpravě obchodní zákoník požadoval, aby přiměřené protiplnění bylo zdůvodněné nebo plně v souladu se znalcem určenou hodnotou. Poslední novela týkající se squeeze-outů jasně specifikovala, aby hlavní akcionář schválil i protiplnění v penězích vyšší. Tato skutečnost byla samozřejmě možná i dle úpravy předcházející, nicméně přesná formulace týkající se hodnoty vyšší než určí znalecký posudek předešla případným diskuzím. Rozdílem mezi takovým určením protiplnění znalcem či znaleckým ústavem ve znaleckém posudku můžeme chápat jako určitou squeeze-out prémii minoritním akcionářům. Bezesporu pozitivním přídavkem k úpravě je zakomponování úroku z prodlení ve výši obvyklých úroků v situacích, kdy je hlavní akcionář ve zpoždění s výplatou přiměřeného protiplnění menšinovému akcionáři. Dříve skutečnost prodlení nebyla nijak řešena. Vydání poslední novely týkající se squeeze-outů bylo alespoň v počátcích podrobeno určitému intermezzu, jímž byl návrh skupiny senátorů Senátu Parlamentu České republiky na zrušení ustanovení 183i až 183n zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník, za účasti Poslanecké sněmovny Parlamentu České republiky a Senátu Parlamentu České republiky jako účastníků řízení v ústním jednání Posouzení ústavnosti Proces vytěsnění minoritních akcionářů není ničím originálním ve smyslu srovnání právních úprav evropských států. Squeeze-out se poprvé objevil v právních systémech anglosaských zemí již v 60. letech. Tak jako v České republice, tak i v mnoha dalších evropských zemích byl proces vytěsnění napaden u ústavních soudů. Stejně jako evropské ústavní soudy, tak i Ústavní soud ČR (dále také ÚS ) návrh senátorů na zrušení příslušných paragrafů obchodního zákoníku zamítl. Přesto je nález ÚS jeden z nejdůležitějších. ÚS se v něm poprvé přímo zabýval otázkou ústavních limitů a požadavků na právní úpravu vztahů mezi společníky akciových společností a s tím spojenou otázkou po povaze jejich práv. ÚS neřešil bezespornou věc, že práva společníků vyplývající z vlastnictví akcie jsou předmětem ústavní ochrany vlastnictví podle čl. 11 Listiny základních práva a svobod. 4

5 ÚS ve svém nálezu konstatoval: nucený výkup akcií podle 183i ObchZ., představuje určitý způsob uspořádání majetkových poměrů aprobovaný státem a je srovnatelný s jinými formami úpravy vlastnických poměrů v manželství, ve společenství vlastníků bytových jednotek nebo mezi spoluvlastníky obecně Jelikož squeeze-out zasahuje ve své podstatě jak zájmy akcionářů, tak společnosti samotné, ÚS konstatuje dále: jedná se o případ kolize základních práv a svobod, nikoli o vyvlastnění ve smyslu čl. 11 odst. 4 Listiny. Není proto třeba posuzovat otázku veřejného zájmu stejným postupem jako u vyvlastnění,ale u vytěsnění musí být posuzovány z hlediska zásady proporcionality vhodnost a potřebnost takové možnosti postupu hlavního akcionáře, neboť v daném případě se nejedná prvotně o střet dvou základních práv, kde proti sobě stojí osoby soukromého práva (vlastníci), nikoli veřejná moc jednající podle pravidel č. 2 odst. 2 Listiny a oba soukromého práva jednající v rámci pravidel čl. 2. odst. 3 Listiny..Zatímco v situaci 90% podílu se v případě hlavního akcionáře uplatňují v plné míře jak složky účasti, podnikání a kapitálu, minoritní akcionáři či minoritní akcionář se již podílí pouze kapitálově jako investor, zatímco složka rozhodovací je prakticky potlačena. Bude-li jim zajištěna přiměřená náhrada za takovou investici, nelze mít za takto nastavených podmínek nuceného výkupu námitky z hlediska ústavnosti..po právní stránce není třeba rozhodnutí o samotném využití práva nuceného výkupu (na rozdíl od náhrady za výkup) odůvodňovat. Squeeze-out je tedy výměna pouze zbývajících majetkových práv za peněžité protiplnění, nepředstavuje podstatný zásah do práv minoritních akcionářů, protože jejich podíl nelze chápat jinak než jako majetkovou investici, která může být plně finančně nahrazena, bez toho aby se postavení minoritního akcionáře jakožto investora významně změnilo. ÚS se rovněž nutně musel zabývat také přiměřenou náhradou a k tomuto uvedl: přiměřenost značí požadavek přihlédnout ke všem podstatným okolnostem v souvislosti s nuceným výkupem. To znamená, že je z pohledu zákona vyloučeno, aby byla stanovena subjektivně. Jen to by mohlo vést k rozhodnutí o neústavnosti takové právní úpravy s ohledem na okolnosti výkupu spojeného se zásahem do vlastnického práva se přiměřenost ceny kótovaných akcií nikdy nemůže pohybovat pod hraniční tržní ceny. ÚS také uzavírá diskuze ohledně vyjmutí ČNB z procesu squeeze-out u neobchodovaných společností v poslední novele týkající se vytěsnění. Z hlediska ústavnosti bylo uzavřeno, že vyjmutí ČNB není protiústavní. Havel a Pihera (2008) k tomuto dodávají: ČNB, měla-li by totiž hrát roli znalce, nemůže garantovat ani splnění požadavků, které jinak Ústavní soud na znalce klade a které vyložil ve výše citovaném rozhodnutí o ústavnosti převzetí jmění. Těžko také předpokládat, že by Ústavní soud uznal za správné, že by přezkum orgánem veřejné moci měl de facto nižší ústavní kvalitu než přezkum znalce. Lze tedy konstatovat, že squeeze-out v podmínkách České republiky a tak, jak jej definuje obchodní zákoník, není neústavní. 3 Postavení znalce v procesu squeeze-outu Zásadní skutečností, kterou nelze v procesu vytěsnění minoritních akcionářů opomíjet je garance ochrany práv. Je rozhodující, že při squeeze-outu je minoritním akcionářům zaručeno poskytnutí přiměřeného vyrovnání odpovídající hodnotě podílu těchto akcionářů na společnosti, přičemž je jim garantována možnost přezkoumání této přiměřenosti vyrovnání před nezávislým soudem. 5

6 T. Brabenec: Squeeze-out v podmínkách České republiky Obecně se má za to, a ÚS tento fakt potvrdil v jiném nálezu 7, že procedura převzetí jmění hlavním akcionářem včetně stanovení přiměřeného protiplnění v sobě skrývá dostatek institucionálních záruk pro to, aby minoritní akcionáři obdrželi spravedlivé a přiměřené protiplnění. To je dáno faktem, že: výše a přiměřenost vypořádání musí být doložena posudkem znalce či znaleckého ústavu minoritní akcionáři se mohou po znalci či znaleckém ústavu domáhat náhrady škody, znalec a znalecký ústav jsou povinni vykonávat svou činnost nezávisle, přičemž porušení může vést k odebrání znaleckého dekretu (jmenování), znalec je trestně odpovědný za nepravdivý, zkreslený nebo neúplný znalecký posudek. ÚS se rovněž vyjádřil ve svém nálezu týkající se squeeze-outů na stížnosti na špatnou znaleckou činnost znalců, že nelze špatný postup některých znalců paušalizovat:...nelze to vést k paušálnímu závěru, že takto bude v rozporu s požadavky zákona o znalcích a tlumočnících postupovat každý znalec. Ústavní soud si je vědom toho, že v praxi může docházet, a také dochází, k porušování těchto pravidel..zda je cena přiměřená, je věcí odborného a nestranného hodnocení. Protože názor vykupujícího a vykupovaného se může rozcházet, je upraven postup přezkoumání takové ceny nezávislým a nestranným orgánem v podobě České národní banky, což by ovšem, s ohledem na její povahu, nedostačovalo. Proto je ve smyslu čl. 4 a 81 Ústavy ještě garantována ochrana v podobě soudního rozhodnutí. Řešením vytěsnění je tedy profesionální stanovení výše přiměřeného protiplnění znalcem, resp. znaleckým ústavem, který k ocenění přistupuje s náležitou odbornou péčí a je na předmětu ocenění nezávislý. Tento zdánlivě jasný fakt v sobě skrývá stále nedostatečně precizně vypracovávané znalecké posudky pro účely squeeze-outů. Zdánlivě se mohou jevit nedostatečně kvalitně zpracované znalecké posudky jako historický problém, jelikož společnosti, které chtěly vyčistit vlastnickou strukturu o minoritní podíly tak již učinily. Opak je pravdou. V současné době zažíváme jakousi druhou velkou vlnu squeeze-outů. Tentokráte nikoliv z pozice stanovení hodnoty protiplnění pro účely usnesení valných hromad o stanovení přiměřeného protiplnění, ale jako znalci jsme žádáni přezkumnými soudy, u nichž se minoritní akcionáři brání proti výším protiplnění, k revizím původních znaleckých posudků. Jakou hodnotu pro minoritní akcionáře máme chápat jako spravedlivé protiplnění? 3.1. Pojem spravedlnosti v protihodnotě vypořádání Chápeme-li jako přiměřené protiplnění při povinné nabídce převzetí takové protiplnění, které je spravedlivé, musí oceňovací postupy vést právě ke spravedlivému ocenění. Ocenění by nebylo spravedlivé, pokud bychom za přiměřené protiplnění považovali vypořádání na úrovni hodnoty pro majoritního akcionáře (tedy, že bychom uvažovali tzv. přirážku za kontrolu) menšinoví akcionáři by z takového postupu vytěžili cenu akcií, kterou by nebyli schopni jinak realizovat (cena minoritního podílu bude obsahovat část prémie za kontrolu) a většinoví akcionáři budou poškozeni, jelikož by vyplatili za akcie více, než je jejich hodnota. Ocenění by nebylo také spravedlivé, pokud bychom za přiměřené protiplnění považovali vypořádání na úrovni hodnoty pro menšinového akcionáře (tedy, že bychom uvažovali tzv. diskont za minoritu) menšinoví akcionáři by v tomto případě byli poškozeni, jelikož se např. při squeeze-outu nejedná o dobrovolný prodej a většinoví akcionáři by tedy z nižší ceny těžili výhodu. Správným postupem vedoucím ke spravedlivému ocenění je určení jakési rozhodčí hodnoty, která by měla být shodná s poměrným podílem k tržní hodnotě čistého obchodního majetku (podíl pro rata). 7 Sp. Zn. II. ÚS 660/06 6

7 4 Závěr V roce 2005 došlo v českém právním řádu k implementaci směrnice Evropského parlamentu o nabídkách převzetí, což znamenalo zavedení právní úpravy povinnosti vytěsnění menšinových akcionářů majoritními akcionáři, a to s poměrně bouřlivou nejen odbornou diskusí. Předmětem sporů bylo nejen postavení Komise pro cenné papíry, dnes ČNB (jakožto reprezentanta veřejného zájmu a nikoliv znalce) při schvalování výše přiměřeného a spravedlivého plnění pro menšinové akcionáře nebo zákonem určené lhůty příslušného správního řízení, ale také skutečnost, že znalecké posudky pro určení přiměřeného a spravedlivého plnění pro menšinové akcionáře byly objednávány a placeny přímo majoritním akcionářem, čímž byla rozporována nezávislost a objektivnost znalce. Obecně vzato byla napadána samotná ústavnost squeeze-outů. Do určité míry pozitivní posun přinesly novely zákona č. 513/1991 Sb., obchodního zákoníku, přijetí nového zákona č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí, avšak zejména nálezy Ústavního soudu ČR. Ten se vyjádřil, že rozhodující ochrana ústavních práv v souvislosti s přiměřeným a spravedlivým plněním menšinovým akcionářům je poskytována soudy a nikoliv ČNB. Ústavní soud dále konstatoval, že institut vytěsnění je jen uspořádáním majetkových poměrů, jedná se o případ kolize základních práv a svobod a nikoliv o vyvlastnění ve smyslu čl. 11 odst. 4 Listiny základních práv a svobod. To znamená, že zde není střet s veřejným právem, ale mezi osobami soukromého práva. Posledním důležitým závěrem Ústavního soudu je to, že k neústavnosti může dojít, jen je-li výše přiměřeného a spravedlivého plnění za vyvlastněné akcie menšinových akcionářů stanovena znalcem víceméně subjektivně, nebo kdy předmětné plnění není přiměřené, tj. pokud je (by byla) nižší než tržní cena akcie. V současné době jsou znalci žádáni odvolacími soudy, u nichž se menšinový akcionáři brání proti výším protiplnění, aby vyhotovili revizní posudky k původním znaleckým posudkům a vyjádřili se tak k přiměřenosti plnění a tím i k již realizované ceně za výkup vytěsněných akcií. Mnohdy je pro mě osobně obtížné se stavem vědění k dnešnímu dni revidovat znalecký posudek např. z roku 2005 a nepozastavit se nad osobní statečností některých znalců, kteří nedodrželi postupy oceňování již v té době uznávané. Je tedy nutné zvolit takové postupy, které povedou ke spravedlivému ocenění a hlavně které úmyslně nepoškodí menšinového akcionáře. Výsledkem spravedlivého ocenění by měla být jakási rozhodčí hodnota, která by měla být shodná s poměrným podílem k tržní hodnotě čistého obchodního majetku. Je však nutné připustit, že řada vstupů pro ocenění je založena na odhadech, předpokladech a jiných ne zcela exaktně stanovených položkách, které objektivně mohou vést k jiné hodnotě ocenění u různých zpracovatelů, i když k ocenění přistupují s náležitou odbornou péčí a jsou na předmětu ocenění nezávislí. Potvrzením Ústavního soudu ČR o ústavnosti výkupu účastnických cenných papírů (vytěsnění) byla ukončena diskuze o tom, zdali je vytěsnění v souladu s Ústavou ČR, resp. Listinou základních práv a svobod. Toto rozhodnutí však nikterak nebrzdilo práci znalců, kteří měli zejména v prvních letech platnosti právní úpravy množství zakázek, jejichž úkolem bylo, aby ve svých posudcích stanovili protiplnění za vyvlastněné cenné papíry. Dle mého názoru je však velmi potřebné mít na paměti nikoliv to, jaké postupy vedli ke stanovení hodnoty protiplnění, ale zejména fakt, aby těmito postupy nebyl minoritní akcionář poškozen úmyslně, tj. nepřesným vyčíslením hodnoty společnosti. 7

8 T. Brabenec: Squeeze-out v podmínkách České republiky Literatura: [1] Česká národní banka (2006): Zpráva o stavu českého kapitálového trhu Česká národní banka, Praha rh/kapitalovy_trh_2005_cz.pdf [2] Česká národní banka (2007): Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem Česká národní banka, Praha [3] Česká národní banka (2008): Zpráva o výkonu dohledu nad finančním trhem Česká národní banka, Praha [4] Havel B., Pihera V. (2008): K rozhodnutí Ústavního soudu o tzv. squeeze-out(u). Právní rozhledy, číslo 19/2008, 16. ročník, str [5] Internetové stránky nálezů Ústavního soudu ČR: [6] Kobliha I., Kalfus J., Krofta J., Kovařík Z., Kozel R., Pokorná J., Svobodová Y. (2006): Obchodní zákoník úplný text zákona s komentářem podle stavu k Linde Praha, a.s., Praha [7] Komise pro cenné papíry (2004): Znalecké posudky pro účely povinných nabídek převzetí a veřejných návrhů smluv o koupi účastnických cenných papírů (ZNAL). Komise pro cenné papíry, Praha [8] Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník ve znění k datu 1. července 2005, 29. září 2005, 1. dubna 2008 [9] Mařík, M. Maříková, P. (2007): Diskontní míra pro výnosové oceňování podnik. Praha, Oeconomica [10] Mařík, M. a kol. (2007): Metody oceňování podniku, process ocenění základní metody a postupy. 2. upravené a rozšířené vydání. Praha, Ekopress, [11] Pratt, P.S. Grabowski, J.R. (2008): Cost of capital. Applications and Examples. Third Edition. New Jersey, John Wiley & Sons, Inc [12] Pratt, P.S. Niculita, V.A. (2008): Valuing a Business. The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. Fifth Edition. New York, The McGraw-Hill Companies, Inc [13] Směrnice Evropského parlamentu a Rady č. 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí 8

9 Squeeze-out v podmínkách České republiky Tomáš Brabenec ABSTRAKT Článek se zabývá historickým vývojem právní úpravy institutu výkupu účastnictví cenných papírů dle 183i a následujících zákona č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník. Rozebírá základní pohled na spravedlivé protiplnění za vytěsněný minoritní akciový podíl a dále uvádí zásadní rozhodnutí Ústavního soudu ČR v této věci. Klíčová slova: Squeeze-out, vytěsnění Squeeze-out under the general conditions of the Czech republic ABSTRACT The article is dealing with the historical development of the legal regulation regarding the institute of equities accounting buy-out in compliance with 183i and following of the Act No. 513/1991 Coll., Commercial Code. The article analysis the basic view on the fair consideration for the minority equity share squeeze-out and further on features the fundamental decision of the Constitutional Court of the Czech Republic on this subject. Key words: Squeeze-out JEL classification: G39, M10 9