Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB. Miroslav Singer

Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB Miroslav Singer guvernér, Česká národní banka EY Executive Party 26. května 2014

Obsah Vývoj měnové politiky ČNB a české ekonomiky před listopadem 2013 a důvody pro oslabení koruny Předběžné vyhodnocení dopadů oslabení koruny Prognóza ČNB (květen 2014) M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 2

Základní sazby ČNB (v %) Pramen: ČNB ČNB snížila své základní úrokové sazby na technicky nulovou úroveň v listopadu 2012; další uvolnění měnových podmínek pomocí sazeb již nebylo možné M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 3

Měnová politika od podzimu 2012 Na podzim 2012 ČNB avizovala, že pokud by bylo třeba dále uvolnit měnové podmínky, učiní tak prostřednictvím oslabení devizového kurzu koruny 1. listopadu 2012 ČNB přerušila odprodej výnosů z devizových rezerv V průběhu roku 2013 ČNB prováděla slovní intervence zaměřené na oslabení koruny slovní intervence měly určitou účinnost (v řádu desetihaléřů) na zhruba jeden rok přinesly historicky neobvyklé stabilní kurz účinnost intervencí se však postupně vyčerpávala ČNB beze zbytku využila možnosti svého hlavního měnověpolitického nástroje, tj. úrokových sazeb M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 4

Vývoj cen v hlavních odvětvích (mzr. změna v %) V průběhu roku 2013 zesilovaly dezinflační a deflační tendence napříč celou ekonomikou Pramen: ČSÚ M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 5

Odhady mezery výstupu (jako % potenciálního výstupu) Pramen: ČNB Odhady mezery výstupu (signál nevyužívání výrobních kapacit) v polovině roku 2013 byly výrazně záporné (prognóza ČNB z května 2014) M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 6

HDP ve vybraných ekonomikách Ve srovnání s okolními zeměmi byla česká ekonomika v roce 2013 nejvíce utlumena Pramen: Eurostat M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 7

Vklady domácností (v tis. Kč/1 obyvatele) Pozn.: Vklady domácností = převoditelné vklady + ostatní vklady Pramen: ČNB Vklady domácností na 1 obyvatele vzrostly ze 138 tis. Kč v 1Q2008 na 183 tis. Kč v 3Q2013, tj. o 33%; tento nárůst snižoval poptávku o cca 2,5% HDP ročně M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 8

Další dezinflační a deflační faktory Pokles inflace v eurozóně další snížení úrok. sazeb ECB Nejnižší růst mezd v soukromých firmách v historii a setrvalý růst nezaměstnanosti Již přes dva roky trvající pokles fixních investic a s ním spojený pokles podílu českých exportů na evropských trzích Řadu let trvající pokles cen nemovitostí (s výjimkou Prahy, kde ceny stagnovaly) Ani po vyjmutí očekávaného poklesu cen energií by se cenový index bez zásahu ČNB nepohyboval v kladných hodnotách Dlouhodobý pokles tempa růstu peněžních agregátů a rychlosti obratu peněz v ČR Inflační očekávání sice před zásahem ČNB neležela v deflačním pásmu, ale klesala na historicky nejnižší hodnoty Setrvale narůstající dezinflační rizika promítaná do prognóz ČNB naznačovala stále větší pokles inflace hluboko pod inflační cíl M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 9

Předběžné vyhodnocení dopadů oslabení koruny M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 10

Rozhodnutí BR ze 7.11.2013 ČNB oslabila kurz koruny na hodnotu poblíž 27 Kč/euro (přibližný ekvivalent snížení sazeb o cca 1 procentní bod) Vyslovila (jednostranný) kurzový závazek: bude bránit přílišnému posílení koruny pod úroveň 27 Kč/euro na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR ponechá kurz pohybovat podle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu Cílem oslabení koruny bylo: odvrátit riziko reálně hrozící deflace dříve dosáhnout inflačního cíle rychleji oživit ekonomiku dříve opustit hladinu nulových úrokových sazeb (a vrátit se k využívání základního měnověpolitického nástroje) Měnový kurz se stal nově používaným nástrojem v režimu cílování inflace; intervence trvaly pouze několik dní již 6 měsíců je kurz určován trhem M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 11

Kurz koruny a dva typy intervencí Možné použití intervencí ČNB avizovala od září 2012 M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 12

Kurz koruny vůči euru (3. ledna 2000 12. května 2014) Pramen: Eurostat Z dlouhodobého hlediska nebylo listopadové oslabení koruny nijak mimořádné M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 13

Některé mýty spjaté s oslabením kurzu koruny Mýtus č. 1: Nehrozí pokles cen, neboť ČNB není schopna předvídat vývoj inflace Mýtus č. 2: Dojde k masívnímu nárůstu cen Mýtus č. 3: Krok ČNB naruší křehké oživení Mýtus č. 4: Zvýšené nákupy v listopadu budou kompenzovány poklesy maloobchodního obratu v dalších měsících Oslabení koruny bylo krokem, jehož negativní (byť mírné) důsledky byly na počátku patrné všem, ale jehož plné přínosy se dostaví později M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 14

Mýtus č. 1 a 2 - Struktura inflace (meziroční změny v %) Pramen: ČSÚ Faktory přinášející růst cen (potraviny, nepřímé daně, KIbPH) by nedotlačily samy o sobě inflaci ani k 2% cíli; inflace za leden-březen 0,2%, za duben 0,1% M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 15

Ceny průmyslových výrobců (meziroční změny v %; příspěvky v p.b.) Pramen: ČSÚ V lednu a v únoru klesly ceny průmyslových výrobců o 0,7%, v březnu o 0,8% a v dubnu o 0,3%; hlavním faktorem poklesu bylo snížení cen elektřiny; únorová prognóza ČNB: leden -0,1%, únor 0%, březen 0,1%; květnová prognóza: duben -0,5% M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 16

Mýtus č. 3 - Hrubý domácí produkt (meziroční a mezičtvrtletní změny v % ve stálých cenách; sezónně očištěné údaje) 1,8 0,0 Pramen: ČSÚ Mzč HDP 1,8% v 4Q13 vs 0% v 1Q14 (předběžný odhad) byl rozkmitán především efektem předzásobení cigaretami; mzr růst HDP zrychlil z 1,2% v 4Q13 na 2% v 1Q14; oslabení koruny růstu ekonomiky nebrání M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 17

Mýtus č. 3 - Průmyslová produkce (mzr. změny v %) Pramen: ČSÚ Průmysl roste solidními tempy; sezónně očištěný růst: 6,6% v prosinci; 5,9% v lednu; 6,5% v únoru a 7,0% v březnu; průmyslové zakázky, zvláště zahraniční, rostou ještě rychleji M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 18

Hospodaření nefinančních podniků (podniky s 50 a více zaměstnanci, mzr. změna v %) Ve 4Q 2013 výrazně vzrostl hrubý provozní přebytek (odpisy a zisky) nefinančních podniků Pramen: ČSÚ M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 19

Mýtus č. 4 - Tržby v maloobchodě (meziroční změny v %; stálé ceny) Pramen: ČSÚ Sezónně očištěné maloobchodní prodeje oscilují na vysokých hodnotách: 7,6% v list., 4,1% v pros., 5,9% v lednu, 7,5% v únoru a 4,8% v březnu M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 20

Předběžné vyhodnocení dopadů oslabení koruny Celková inflace za leden až březen byla o 0,2 p.b. pod únorovou prognózou ČNB a za duben o 0,1 p.b. pod květnovou prognózou; ceny průmyslových výrobců byly výrazněji (o necelý 1 p.b.) pod prognózou ČNB; cenový vývoj byl umírněný s riziky na dolní straně Mezičtvrtletní a meziroční růst HDP za 4Q 2013 byl výrazně vyšší než únorová prognóza ČNB, růst za 1Q2014 (podle předběžného odhadu) byl o něco nižší než očekávala květnová prognóza Průmysl v posledních měsících roste solidními tempy Maloobchodní prodeje svědčí o oživování spotřebitelské poptávky Z většiny ukazatelů (kromě nižší nezaměstnanosti, jež je ale kompenzována nižším než očekávaným růstem mezd) vyplývá větší mezera výstupu, než ČNB odhadovala na podzim loňského roku Oslabení koruny zabránilo deflaci a napomohlo stabilizaci domácího ekonomického prostředí; na podrobné vyhodnocení dopadů je ale zatím brzy M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 21

Prognóza ČNB (květen 2014) M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 22

Prognóza ČNB (květen 2014) HDP 3M PRIBOR Celková inflace Měnověpolitická inflace Pramen: ČNB Celková inflace se bude na horizontu měnové politiky pohybovat těsně nad inflačním cílem; změny oproti únorové prognóze: vyšší HDP a nižší inflace M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 23

Inflace 1997-2015 Pramen: ČSÚ, ČNB Inflace v roce 2014 bude zřejmě nejnižší od roku 2003; průměr za roky 2014 a 2015 bude 1,5% (pod cílem ČNB) M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 24

Shrnutí Česká ekonomika se v roce 2013 vymanila z recese a vstoupila do fáze oživení; oživení získává stále pevnější základy (zahraniční i domácí) Během roku 2013 setrvale narůstaly dezinflační tlaky; koncem roku výrazně vzrostlo nebezpečí deflace Listopadové oslabení koruny nepoškodilo ekonomický růst ani nevedlo k rychlému růstu cen; naopak pomohlo stabilizovat ekonomiku Roste pravděpodobnost, že k opuštění kurzového závazku dojde později, než ČNB dosud naznačovala (tedy později než začátkem 2015) Kritika využití kurzu k dosažení inflačního cíle se na odbornější rovině postupně posouvá od argumentace čísly k obecným frázím zpochybňujícím podstatu měnové politiky, jak je dnes běžně prováděna ve vyspělých ekonomikách Oslabení kurzu významně přispělo k: 1) odvrácení hrozby deflace; 2) urychlení návratu inflace do cíle (začátek roku 2015); 3) podpoře oživení ekonomiky (2014) i trhu práce (2015) M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 25

Děkuji za pozornost Miroslav Singer Česká národní banka Na Příkopě 28 115 03 Praha 1 Miroslav.Singer@cnb.cz Tel: 224 412 000 M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 26

Rezervní slidy M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 27

Škodlivost deflace Zpočátku přívětivě vyhlížející pokles cen zboží živí ve spotřebitelích iluzi růstu jejich blahobytu v důsledku vyšších peněžních zůstatků a tedy vyšší kupní síly Odkládání spotřeby a investic (kvůli očekávání nižších cen) Snižování mezd a růst nezaměstnanosti (málo pružné nominální mzdy + záporná inflace růst reálných mzdových nákladů rostoucí tlaky na propouštění) Dluhová deflace: investoři a domácnosti splácejí úvěry, jejichž hodnota se nesnižuje; snižuje se jim schopnost úvěry splácet rizika pro finanční stabilitu Peníze zpomalují obrat již při (velmi) nízké ale stále kladné inflaci Když už deflace vypukne, velmi těžko se jí čelí nástroji centrálních bank, protože vede k prudkému zpomalení obratu peněz Škodlivost deflace spočívá v zacyklení hospodářského a cenového poklesu se sebenaplňujícími se očekáváními M. Singer Česká ekonomika a měnová politika ČNB 28

Inflační cíle ČNB Pramen: ČNB Pro období 1998-2001 byly cíle stanoveny pro tzv. čistou inflaci Aktuální cíl (od roku 2010): 2%; Mnozí kritikové využívání kurzu k dosažení inflačního cíle kritizovali snížení cíle z 3% na 2% v roce 2010 M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 29

Nástroje dosahování inflačních cílů ve světě Pramen: ECB, FRS, BoE, SNB Inflačních cílů dosahují centrální banky obvykle pomocí svého hlavního nástroje úrokové sazby; prostor pro další snižování sazeb však již vyčerpán M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 30

Další nástroje při dosažení dolní hranice úrokových sazeb Fed a BoE: kvantitativní uvolňování ECB: dodávání dlouhodobé likvidity, nákupy vládních dluhopisů Švýcarsko: od září 2011 hájí hranici kurzu 1,20 CHF/EUR Využití devizových intervencí i při nenulových sazbách: Izrael (2008-2009); Nový Zéland (2012-2013); Austrálie (od 11/2013); Chile (2011); Mexiko (2011-2013); Polsko (2010, 2011, 2013) atd. Ovlivňování kurzu je běžnějším nástrojem centrálních bank, než si mnozí uvědomují M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 31

Cílování inflace modní vlnka? Cílování peněžní zásoby Tádžikistán, Ukrajina, Argentina, Čína, Rwanda, Uzbekistán, Bangladéš, Burundi, Kongo, Guinea, Kyrgyzstán, Malawi, Nigérie, Paraguay, Yemen, Afganistan, Gambie, Kenya, Madagaskar, Mongolsko, Mozambik, Pákistán, Papua Nová Guinea, Seychely, Sierra Leone, Sri Lanka, Tanzánie, Uganda, Zambie Cílování inflace Nový Zéland, Chile, Kanada, Izrael, Velká Británie, Švédsko, Austrálie, ČR, Jižní Korea, Polsko Mexiko, Brazílie, Kolumbie, Albánie, Švýcarsko, Jižní Afrika, Thajsko, Island, Norsko, Maďarsko, Peru, Filipíny, Guatemala, Slovensko, Indonésie, Rumunsko, Turecko, Arménie, Ghana, Srbsko, Moldávie, Gruzie, EMU Peněžní zásobu cílují především méně rozvinuté země - většinou v rámci podmínek poskytnuté pomoci MMF; žádná země s režimem cílování inflace od něj dosud neodešla za zhruba dvě desetiletí jeho využívání M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 32

Peněžní agregáty a rychlost obratu peněz Pramen: ČNB Tempa růstu peněžních agregátů a rychlost obratu peněz v ČR dlouhodobě klesají M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 33

Inflační očekávání (očekávání meziroční inflace v ročním horizontu v %) Pramen: ČNB Inflační očekávání sice před zásahem ČNB neležela v deflačním pásmu, ale klesala na historicky nejnižší hodnoty M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 34

Intervence a množství peněz v ekonomice Pramen: ČNB Pozn.: V českém finančním systému centrální banka likviditu nedodává, ale stahuje; v systému je dlouhodobě přebytek likvidity Korunové vklady vzniklé po intervencích byly prostřednictvím repo operací a depozitních facilit uloženy u ČNB M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 35

Saldo obchodní bilance a investice (mld. Kč) nižší investice vyšší investice Pramen: ČSÚ, ČNB Zlepšování obchodní bilance úzce souvisí s poklesem investic; investice jsou vysoce dovozně náročné (0,85) M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 36

HICP v EU-28 (duben 2014) Pozn.: * údaj za březen 2014 ** předběžný údaj Pramen: Eurostat Průměrná mzr. inflace v EU v dubnu byla 0,8% (7 zemí mělo inflaci zápornou); ČR i v období po devizové intervenci měla nejnižší kladnou inflaci M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 37

Závěry měnověpolitického jednání bankovní rady ze 7. května 2014 Bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat úrokové sazby na stávající úrovni; dvoutýdenní repo sazba zůstává na 0,05 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 0,25 % BR také rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR BR zopakovala, že uvedený kurzový závazek je jednostranný; to znamená, že ČNB v případě potřeby brání přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 CZK/EUR; na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR nechává ČNB kurz pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 38

Důvody rozhodnutí v kontextu nové prognózy Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a setrvání kurzu koruny poblíž hladiny 27 CZK/EUR až do počátku příštího roku Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin Rizika prognózy jsou mírně protiinflační BR současně dospěla k závěru, že ani domácí úrokové sazby nemusí v roce 2015 růst tak rychlým tempem, jak naznačuje prognóza Bankovní rada v debatě o nové prognóze konstatovala, že se zvyšuje pravděpodobnost pozdějšího opuštění kurzového závazku M. Singer Česká ekonomika na cestě k oživení a měnová politika ČNB 39