Hlavní atributy cílování inflace Při plnění své základní měnověpolitické úlohy, tj. zabezpečení cenové stability, volí centrální banka jeden z několika možných měnověpolitických režimů. Čtyřmi základními typy těchto režimů jsou režim s implicitní nominální kotvou, cílování peněžní zásoby, cílování měnového kurzu acílování inflace. V prosinci 1997 rozhodla bankovní rada České národní banky o změně režimu měnové politiky a počínaje rokem 1998 přešla k cílování inflace. Přechod k novému režimu měnové politiky nebyl změnou její úlohy, ale pouze způsobu, jakým je tato úloha plněna. Významnými rysy cílování inflace je střednědobost této strategie, využívání prognózy inflace a veřejné explicitní vyhlášení inflačního cíle či posloupnosti cílů. Bankovní rada ČNB při svém měnověpolitickém rozhodování posuzuje nejnovější prognózu ČNB a vyhodnocuje rizika nenaplnění této prognózy. Na základě těchto úvah pak Bankovní rada hlasuje o tom, zda a jak by se mělo změnit nastavení měnověpolitických nástrojů. Změnami těchto nástrojů se centrální banka snaží kompenzovat excesivní inflační, resp. dezinflační tlaky, které vychylují budoucí inflaci mimo inflační cíl resp. toleranční pásmo kolem tohoto cíle. Například zvýšení repo sazby vede prostřednictvím tzv. transmisního mechanismu obvykle k oslabení agregátní poptávky, které má za následek oslabení cenového růstu. Snížení repo sazby má na inflaci obvykle opačný dopad. Pokud centrální banka očekává, že v budoucnosti budou převažovat inflační vlivy vychylující inflaci nad cílovanou hodnotu, je to signál, že měnová politika by měla být restriktivnější, tj. že repo sazba by měla být zvýšena. Inflační vývoj, resp. očekávaný inflační vývoj může být ovšem důsledkem působení mimořádných šoků zpravidla na straně nabídky, jejichž inflační resp. dezinflační projevy za určitou dobu odezní, takže úsilí tyto projevy zcela eliminovat změnami nastavení měnověpolitických nástrojů by zbytečně krátkodobě rozkolísávalo ekonomiku. Pokud se prognóza inflace v důsledku zmíněných šoků pohybuje po jistou dobu mimo toleranční pásmo inflačního cíle, je to v režimu cílování inflace obvykle považováno za výjimku z úkolu centrální banky zajistit vývoj inflace poblíž inflačního cíle. ČNB - stejně jako řada jiných centrálních bank cílujících inflaci - uplatňuje tuto praxi a v odůvodněných situacích pracuje s tzv. výjimkami ze závazku plnit inflační cíl. http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html Operace na volném trhu Cílem operací na volném trhu je usměrňovat vývoj úrokových sazeb v ekonomice. Operace na volném trhu jsou většinou prováděny ve formě repo operací (na základě dohod o zajištění peněžité pohledávky převodem dlužných cenných papírů). Z hlediska cíle a pravidelnosti lze operace na volném trhu rozdělit následovně: Hlavní měnový nástroj má podobu repo operací prováděných formou tendrů. Při repo operacích ČNB přijímá od bank přebytečnou likviditu a bankám předává jako kolaterál dohodnuté cenné papíry. Obě strany se zároveň zavazují, že po uplynutí doby splatnosti proběhne reverzní transakce, v níž ČNB jako dlužník vrátí věřitelské bance zapůjčenou jistinu zvýšenou o dohodnutý úrok a věřitelská banka vrátí ČNB poskytnutý kolaterál. Základní doba trvání těchto operací je stanovena na 14 dní, proto je z hlediska měnové politiky chápána jako klíčová dvoutýdenní repo sazba (2T repo sazba). V závislosti na predikci vývoje likvidity
bankovního sektoru jsou čas od času prováděny i repo operace s dobou splatnosti kratší než 14 dní. Vzhledem k systémovému přebytku likvidity v bankovním sektoru slouží v současné době repo tendry pouze k odčerpávání likvidity. ČNB provádí repo tendry s tzv. variabilní sazbou. To znamená, že vyhlášená dvoutýdenní repo sazba slouží jako maximální limitní sazba, za kterou mohou být banky v repo tendru uspokojovány. Nabídky bank jsou vypořádány podle americké aukční procedury, tj. ČNB přijme přednostně nabídky požadující nejnižší úrokovou sazbu, a to až do výše predikovaného přebytku likvidity na daný den. V případě, že objem objednaný bankami přesáhne predikovaný přebytek likvidity, ČNB nabídky za nejvyšší sazby buď zcela odmítne nebo proporcionálně zkrátí. Repo tendr je obvykle prováděn třikrát týdně s vyhlášením kolem 9:30 hod. Banky mají možnost ve stanovené době předávat své objednávky, t.j. objem a požadovanou úrokovou sazbu. Minimální akceptovatelný objem je 300 mil. Kč a dále celé násobky 100 mil. Kč. Doplňkový měnový nástroj má podobu tříměsíčního repo tendru, v němž ČNB přijímá likviditu na období tří měsíců. Tříměsíční repo tendr opět probíhá podle americké aukční procedury (viz dvoutýdenní repo tendr). ČNB nemá v úmyslu tímto nástrojem vysílat na trh signály, a proto tříměsíční repo sazba používaná pro tento tendr není sazbou ČNB, nýbrž jde o sazbu peněžního trhu aktuální v době vypsání tendru. V současnosti se tento nástroj nevyužívá, poslední tříměsíční tendr byl vypsán v lednu 2001. Nástroje jemného ladění (devizové operace, operace s cennými papíry) používá ČNB ad hoc zejména v případech nečekaných krátkodobých výkyvů v likviditě trhu, kdy je ohrožena stabilita vývoje úrokových sazeb. Použití těchto nástrojů je v praxi spíše výjimečné. Zde najdete Aktuální operace ČNB na volném trhu. http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/index.html#d1 Inflace Inflace je obvykle chápána jako opakovaný růst většiny cen v dané ekonomice. Jde o oslabení reálné hodnoty (tj. kupní síly) dané měny vůči zboží a službám, které spotřebitel kupuje - je-li v ekonomice přítomna inflace spotřebitelských cen, pak na nákup téhož koše zboží a služeb spotřebitel potřebuje čím dál více jednotek měny dané země. V praxi je inflace v oblasti spotřebitelských cen měřena jako přírůstek tzv. indexu spotřebitelských cen. V ČR inflaci měří Český statistický úřad, na jehož internetových stránkách lze nalézt podrobnosti o jejím měření. Pokles inflace je označován jako dezinflace. Pokud většina cen v ekonomice delší dobu klesá, hovoříme o deflaci. Ceny spotřebitelského zboží a služeb přirozeně podléhají mnoha různým vlivům a mnohé z těchto vlivů jsou zcela či do značné míry mimo dosah opatření měnové politiky centrální banky. Protože v některých případech mohou být tyto vlivy obzvláště silné, například u ropy a zemního plynu, u zemědělské úrody či u zboží a služeb s regulovanými cenami, sledují se i jiné cenové indexy. Jedním z nich je korigovaná inflace bez pohonných hmot,
což je index cen nepotravinářských položek spotřebního koše bez položek regulovaných cen, administrativních zásahů a bez pohonných hmot. Do roku 2002 byl inflační cíl stanoven v tzv. čisté inflaci. Ta se počítá jako přírůstek cen v neregulované části spotřebního koše očištěný o vliv nepřímých daní, případně rušení dotací. http://www.cnb.cz/cs/faq/inflace.html Harmonizované peněžní agregáty České republiky Definice peněžních agregátů je založena na: harmonizované definici sektoru tvorby peněz. Skládá se ze subjektů, které vydávají pasiva s vysokou likvidností institucím jiným než měnovým finančním institucím nacházejícím se v ČR (mimo ústřední vládní instituce). Tento sektor zahrnuje měnové finanční instituce, které jsou rezidenty ČR. harmonizované definici sektoru držby peněz, který zahrnuje všechny rezidenty ČR jiné než měnové finanční instituce (mimo ústřední vládní instituce). Kromě domácností sem patří nefinanční podniky a finanční instituce, které nejsou měnovými finančními institucemi, spolu s místními vládními institucemi a fondy sociálního zabezpečení. Ústřední vládní instituce jsou považovány za sektor tzv. měnově neutrální. harmonizované definici kategorií pasiv měnových finančních institucí. Umožňuje rozlišovat mezi pasivy měnových finančních institucí podle likvidnosti a zároveň zohledňuje specifika různých finančních systémů. Eurosystém definuje agregát úzký (M1), "střední" (M2) a široký (M3). Tyto agregáty se liší podle likvidnosti zahrnutých aktiv rezidentů ČR. V Tabulce jsou uvedeny definice harmonizovaných peněžních agregátů s označením zahrnutých pasiv. Tato pasiva jsou emitována sektorem měnových finančních institucí. Jak je uvedeno výše, tyto agregáty zahrnují pouze pozice rezidentů ČR u měnových finančních institucí nacházejících se v ČR. Likvidní aktiva rezidentů ČR v cizích měnách mohou být velmi blízkými substituty aktivům v Kč. Proto peněžní agregáty zahrnují tato aktiva, pokud jsou uložena u měnových finančních institucí nacházejících se v ČR. Pasiva M1 M2 M3 Emitované oběživo X X X Jednodenní vklady X X X
Vklady s dohodnutou splatností do 2 let X X Vklady s výpovědní lhůtou do 3 měsíců X X Repo operace X Akcie/podílové listy fondů peněžního trhu X Emitované dluhové cenné papíry do 2 let X Úzké peníze (M1) zahrnují oběživo, tj. bankovky a mince, a také zůstatky, které lze okamžitě převést na oběživo nebo použít k bezhotovostní platbě, např. jednodenní vklady. "Střední" peníze (M2) zahrnují úzké peníze (M1) a navíc vklady se splatností do dvou let a vklady s výpovědní lhůtou do tří měsíců. V závislosti na likvidnosti lze tyto vklady převést na složky úzkých peněz, ale v některých případech se mohou objevit určitá omezení, jako např. nutnost dát výpověď, prodlení, penále nebo poplatky. Definice M2 odráží zájem o analýzu a sledování peněžního agregátu, který kromě oběživa zahrnuje i likvidní vklady. Široké peníze (M3) zahrnují M2 a obchodovatelné nástroje emitované sektorem měnových finančních institucí. Do tohoto agregátu patří některé nástroje peněžního trhu, zejména akcie/podílové listy fondů peněžního trhu a repo operace. Vysoká míra likvidity a cenová jistota zajišťují, že jsou tyto instrumenty blízkými substituty vkladů. Jejich zahrnutí vede k tomu, že M3 je méně ovlivňován substitucí mezi různými kategoriemi likvidních aktiv než jsou užší definice peněz a díky tomu je stabilnější. http://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/stat_mb_met/stat_mb_harmon_agregat y.html Nechceme se s trhem přetlačovat o kurs Rozhovor s O. Dědkem, viceguvernérem ČNB (Vladan Gallistl, LN 19.12.2001 strana 14, rubrika: Ekonomika) říká pro Lidové noviny v rozhovoru o měnové politice viceguvernér České národní banky Oldřich Dědek Příliv prostředků z privatizace tlačí kurs koruny stále výš. O měnové politice centrální banky a možnostech, jak zmírnit tlak na korunu, hovořily LN s viceguvernérem České národní banky Oldřichem Dědkem. LN: Co považujete za hlavní rizika pro další vývoj tuzemské ekonomiky?
Krátkodobým rizikem je zejména pozice exportu. Do jaké míry se našim vývozům bude dařit překonávat zpomalení poptávky v zemích EU, ale i jinde ve světě. Druhým rizikem je dynamika investiční činnosti. Zatím tvorba fixního kapitálu představuje poměrně významnou položku zrychlujícího růstu hrubého domácího produktu. Pokud by ovšem mělo dojít ke zpomalení přílivu zahraničních investic, a určité mírné zpomalení již můžeme pozorovat, tak to považujeme za významné riziko hospodářského růstu. Proti těmto rizikům stojí poměrně slušný růst domácí poptávky, růst spotřebitelské poptávky a také i expanzivní charakter fiskální politiky. LN: Uvedl jste, že rizikem dalšího vývoje je i pozice exportérů. Jakou roli hraje při jejich uplatnění na zahraničních trzích silná koruna? Vyčíslit tento dopad je velmi obtížné. Nicméně je zřejmé, že silná koruna, která se v současné době velmi výrazně projevuje, působí jako komplikující faktor pro naše exportéry. O tom není pochyb. A je to koneckonců i důvod, proč se snažíme iniciovat program, určitou dohodu s vládou a zejména s ministerstvem financí, jak problému sílící koruny čelit. LN: V čem by ten program měl spočívat? Program vychází ze základní teze, že hlavním zdrojem posilování koruny je očekávaný, ale i reálný příliv přímých zahraničních investic. Vláda se rozhodla pro urychlení privatizace. Jestliže v letošním roce vláda zprivatizovala majetek odhadem ve výši osmdesáti miliard korun, tak pro příští rok se odhady pohybují někde kolem 250, 270 miliard korun (včetně peněz za Transgas a Unipetrol - pozn. red.). Z toho plyne, že pokud dnes konstatujeme, že problém silné koruny je významný z pohledu našich exportérů, tak v příštím roce - pod tlakem těchto obrovských čísel - by problém mohl být ještě závažnější. Jedná se navíc o jednorázové příjmy, je to jednorázový výkyv pro ekonomickou rovnováhu. LN: Jaké jsou možné nástroje tohoto programu, které by odstranily tlak na posilování koruny? Má to podobu tzv. privatizačního účtu. Samozřejmě pro řešení tohoto problému může udělat něco jak vláda, tak i centrální banka. Na straně vlády by to byla zejména určitá možná snaha o přehodnocení privatizačních záměrů, zda nelze privatizaci rozložit více v čase, zda nelze rozložit více v čase užití privatizačních příjmů. Tato opatření má ve své kompetenci vláda a centrální banka do tohoto mluvit samozřejmě nemůže. LN: A co může udělat centrální banka? Na straně centrální banky je privatizační účet, který předpokládá řadu možností. Za prvé je to dohoda s vládou o určité postupné pomalé konverzi privatizačních devizových příjmů do korun. Problémem je, že pomalá konverze může vyvolávat tlak k postupnému zhodnocení koruny. Dále jsou zde možnosti dohody, že vláda zmrazí užití části privatizačních příjmů, které tak po určitou dobu budou ležet v České národní bance. Tím rovněž nebude vyvíjen tlak na kurs. Jinou možností je usilovně hledat různé párující položky. To znamená, že vláda by své devizové závazky splatila z privatizačních příjmů, což by rovněž mohlo zmírnit tlak na kurs. A konečně je zde tzv. přímý odkup, kdy devizy jsou odkoupeny přímo od Fondu národního majetku. Proti tomu dostane vláda korunovou protihodnotu. Tyto příjmy tak neprotečou devizovým trhem a neovlivní devizový kurs. LN: Má přímý odkup deviz nějaké nevýhody? Jediným problémem této - podle mého názoru nejúčinnější - metody je, že veškeré náklady této transakce nese
centrální banka. Proto bude snaha v tom dialogu s ministerstvem financí nastínit rozsah těch nákladů, který by byl spojen s případnými odkupy, a o tyto náklady se nějakým způsobem s vládou podělit. LN: Na konci listopadu Česká národní banka snížila své úrokové sazby. Jaké byly hlavní důvody snížení úrokových sazeb? Hlavní důvod jednoznačně odvíjíme od režimu inflačního cílení. Máme svoji inflační prognózu, a ta buď míří do inflačního cíle na horní polovině, dolní polovině, nebo ukazuje někam mimo inflační cíl. Základním motivem měnové politiky v tomto režimu je odvozovat velikost úrokových sazeb od relace inflačního cíle a inflační prognózy. Poslední data u inflace jsou velmi příznivá. Pokles inflace nám vytváří prostor pro snižování úrokových sazeb. LN: Může dojít ještě v letošním roce ke snížení úrokových sazeb, když se inflace vyvíjí příznivě? Důvod pro snížení úrokových sazeb nastává tehdy, když dojde k nějakému překvapení. Buď pozitivnímu, nebo negativnímu. Ten poslední údaj o inflaci byl příznivý sám o sobě. Z pohledu našich odhadů ale nešlo o žádné významné překvapení. Vývoj byl úplně v souladu s naší predikcí, což nezakládá důvod pro úvahy o nějakém přehodnocení měnové politiky. LN: Centrální banka se pokusila oslabit kurs koruny i pomocí přímých intervencí na trhu. Jak byste hodnotil jejich účinnost? My neintervenujeme proti trendu, ale intervenujeme proti jednorázovému výkyvu. V té době se jednalo o konverzi příjmů z privatizace Komerční banky. Je potřeba vidět, že ta naše intervence byla motivována těmito okolnostmi. Pravda je, že kurs se podařilo oslabit, nicméně během čtrnácti dnů se vrátil ke své původní hodnotě a dnes je ještě mnohem níže. To jenom dokládá, že ten problém je vážný a že je potřeba soustředit více úsilí na jeho řešení. Nepovažoval bych intervence za nějaké vyhozené peníze. Devizové prostředky nám vynášejí určitý výnos. LN: Nebyly ty intervence předčasné? Nebylo by lepší je načasovat na pozdější dobu, kdy na konci roku bývá trh mělčí? My se nechceme dostat do pozice, že se budeme s devizovým trhem přetlačovat o kurs. Jakmile jsou intervence koncipovány tím způsobem, že chcete přetlačit trend, že chcete dostat kurs někam jinam, kde ho dealeři a trh obecně nějakým způsobem vidí, tak to je taková vstupenka pro neúspěšné intervence. Ta intervence byla časována v okamžiku, kdy zde byl jednoznačně problém s tou konverzí prostředků za Komerční banku. LN: Jak se může vyvíjet kurs koruny po skončení privatizace? Je potřeba si uvědomovat rizika, co se stane, až privatizační příjmy vyschnou. Pokud by naše ekonomika byla zvyklá na stálý masivní přítok privatizačních příjmů a nebyla schopna tento výpadek rozumným způsobem vyplnit, tak hrozí to, že tendence ke zpevňování kursu se může vrátit ke znehodnocování kursu. V současné době naše analýzy ukazují, že tohoto scénáře se příliš bát nemusíme. A to z následujících důvodů: očekáváme, že i po privatizačních příjmech bude stále probíhat určitý příliv přímých zahraničních investic. Ne tak razantní jako v tomto a příštím roce, nicméně stále budeme pro zahraniční investory zajímaví.
http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2001/cl_01_011219.htm l Současná vysoká inflace není trvalým jevem (Komora.cz 21.10.2008 strana 30, rubrika: Česká koruna) Před nedávnem oslavila česká koruna patnácté narozeniny. Oslavila je jako silná měna, která podnikatelům dělá vrásky. Budou se prohlubovat? Nebo je snad čeká měnový lifting? Vrchní ředitel a člen bankovní rady České národní banky Robert Holman patří k osobnostem, které znají situaci kolem české koruny nejlépe. Kurz patnáctileté měny * Drahá koruna už přiměla propouštět zaměstnance výrobce hudebních nástrojů Amati, který vyváží svoje produkty zejména do dolarových oblastí. V červnu kvůli silné koruně uzavřela oděvní firma OP Prostějov svoji výrobu v Uherském Hradišti a Olomouci. K propouštění pod tlakem silné koruny a klesajícího odbytu byl nucen i další oděvní podnik, Slezan. Silná koruna ukrajuje evropské dotace... Považujete v tomto kontextu nedávné snížení úrokové sazby za dostatečné? Cílem centrální banky je péče o cenovou stabilitu. Silná koruna tlačí - s určitým časovým odstupem - dovozní ceny dolů a proto musí brát ČNB kurz koruny v potaz při svém měnově-politickém rozhodování. ČNB však nemůže a nedokáže kurz koruny dlouhodobě významněji ovlivňovat. Kromě toho, úkolem ČNB nemůže být ochrana exportérů před posilující korunou. Pokud bude česká koruna v rámci procesu konvergence k ekonomikám západní Evropy i nadále posilovat, což je pravděpodobné, naši výrobci a vývozci se tomu budou muset přizpůsobit. * Ale vraťme se na začátek - čím si vysvětlujete takové posílení koruny v uplynulých měsících? Měny středoevropského regionu se v průběhu krize na akciových trzích staly lákadlem pro zahraniční investory. Větší poptávka po těchto měnách způsobovala ještě větší posilování i české koruny. Do značné míry se v silné koruně projevila i očekávání vyšších úrokových sazeb v souvislosti s vyšší domácí inflací. Avšak rozluštit, jaký podíl měly na tak výrazném posílení koruny finanční spekulace nebo makroekonomické faktory je víceméně nemožné. * Může se taková situace opakovat, nebo to byl opravdu jen ojedinělý výkyv? A lze podobný vývoj vůbec nějakým způsobem předjímat a reagovat na něj v předstihu? Tato situace se může - avšak pravděpodobně v jiné konstelaci - opakovat. Avšak tak jako nemůžeme předvídat další vývoj na světových finančních trzích, tak je nemožné předvídat další vývoj kurzu koruny. Z toho plyne i odpověď na další otázku, jestli na vývoj, který nelze předvídat, lze reagovat měnovou politikou. Zde musím ještě jednou připomenout, že ČNB neřídí měnový kurz, ale cíluje inflaci.
* Z pohledu českých podnikatelů není vždy dostatečně čitelný signál, kde jsou vlastně pro ČNB určité kritické limity vedoucí k případné intervenci vůči posilování koruny... Lze je nějak definovat? Jak jsem již řekl, úkolem měnové politiky ČNB je péče o cenovou stabilitu, nikoli řídit vývoj kurzu koruny. V malé otevřené ekonomice je vývoj měnového kurzu kromě domácích makroekonomických vlivů také ve vleku zahraničních finančních událostí. To byl konec konců i jeden z důvodů, proč ČNB na konci devadesátých let opustila režim fixního měnového kurzu. * A jak lze v současné době kurz koruny krotit? Jako by dříve poměrně účinné slovní intervence přestávaly účinkovat a trhy si jich příliš nevšímají... Slovní intervence ani přímé devizové intervence nemají v delším období v naší ekonomice na kurz koruny významný účinek. Také proto přešla ČNB v roce 1998 z režimu řízení měnového kurzu na režim cílování inflace. * Zavedení eura Z průzkumu realizovaného Hospodářskou komorou ČR ke konci roku 2007 vyplynulo, že dvě třetiny podnikatelů si přejí přijmout euro v co možná nejkratší době, nejlépe již v roce 2012. Jaké jsou podle vás výhody a nevýhody zavedení eura? Rozlišme trendové posilování koruny a její krátkodobé kolísání. Trend kurzové apreciace je způsobován konvergencí naší ekonomiky k vyspělým ekonomikám, což přirozeně zvyšuje důvěru investorů v českou korunu a poptávku po ní. Tento trend nelze zvrátit a ustane teprve až se česká ekonomika dostatečně přiblíží úrovni vyspělých zemí. Pokud jde o krátkodobá kolísání kurzu, to je určitá daň za existenci flexibilního kurzu. Ovšem podnikatelé se proti tomu mohou zajišťovat. Po přijetí eura tyto náklady na zajišťovací operace ušetří, což je jeden z hlavních pozitivních přínosů společné evropské měny. Avšak předčasné přijetí eura na druhé straně může přinést nové náklady a rizika, která převáží nad výhodami. Reálná a cenová konvergence české ekonomiky k západní Evropě je stále velmi nízká a synchronizace našeho hospodářského cyklu s eurozónou - a z toho plynoucí účinnost měnové politiky ECB u nás - je taktéž nízká. * A kdy podle vás nastane čas, aby to bylo pro českou ekonomiku výhodné? To je dnes těžko říct. Za nejdůležitější předpoklad považuji reformy ve fiskální oblasti a na trhu práce, které vláda bude muset před zavedením eura provést. * Sousední Slovensko zavádí euro od příštího roku. Myslíte si, že to pro ČNB bude výborná případová studie, jak to posléze bude probíhat u nás? A co vás z této případové studie zajímá nejvíce, který faktor, jaká skutečnost či zkušenost? Určitě ano, zavedení eura na Slovensku pozorně sledujeme a budeme sledovat. Je to pro nás jakási laboratoř, kde budeme moct pozorovat, jaký dopad bude mít např. změna z kurzového kanálu reálné apreciace na ryze cenový kanál na domácí inflaci na Slovensku. * Světová ekonomická krize Světová ekonomika ochlazuje. Česká rovněž. Padají slova o celkové recesi. Bývalý hlavní ekonom Mezinárodního měnového fondu (MMF) z let 2001 až 2004 Kenneth Rogoff prohlásil, že to nejhorší je teprve před námi. Jaký vývoj očekáváte vy? Vývoj na světových finančních trzích se stal v posledních týdnech dramatickým. Ukazuje se, že rozměr problémů je větší než se původně zdálo. Finanční inovace v podobě sekuritizace druhořadých hypotéčních úvěrů vedly k
podcenění rizik ze strany finančních investorů a finanční instituce utrpěly velké ztráty. Očekávám, že se problémy finančního sektoru promítnou také do potíží reálné ekonomiky a do zpomalení hospodářského růstu v USA a v Evropě. S tím, jak americké a západoevropské banky kvůli hypoteční krizi omezují úvěrovou expanzi, bude ochlazovat i investiční aktivita podniků a spotřeba domácností. * Bývalý viceguvernér ČNB Luděk Niedermayer ještě před časem řekl, že to, co se děje, je vítaný ozdravný proces, vlastně jakási oprava přehnaných očekávání z minulosti. Souhlasíte s ním, nebo je váš názor jiný? Každé období přehnaného optimismu provázeného silnou úvěrovou expanzí bankovního systému musí jednou skončit a logickým následkem je proces selekce udržitelných investic od těch neudržitelných, spekulativních. Hospodářské zpomalení u nás však ještě neznamená recesi. Naše ekonomika je v odlišné situaci než ekonomika USA. * Jak moc se dotkne světová krize vysoce otevřené a proexportně zaměřené české ekonomiky? Zpomalením zahraniční poptávky zpomalí hospodářský růst i v české vysoce otevřené ekonomice. Není však vyloučeno, že pokud by zpomalení USA a západní Evropy trvalo moc dlouho, naši exportéři by se mohli začít více orientovat na rychle rostoucí východní trhy. * Co bude klíčové pro vývoj v následujících měsících? Klíčové bude, do jaké míry se americkým Kongresem schválený záchranný plán promítne do obnovení důvěry a optimismu na finančních trzích. Finanční krize se bohužel již přelila i do západní Evropy, což jen dokazuje, jak jsou dnes finanční trhy propojeny. * Média už dříve občas spekulovala o tom, že po poměrně dlouhých letech prosperity přijde velký bankrot. To slovo zní hrozivě, ale samozřejmě mediálně zajímavě. Co si lze za ním představit? Jak může vypadat scénář velkého bankrotu? Nevím co si za touto mediální hříčkou představit. Tržní ekonomika vždy prochází vlnami zvýšeného nebo sníženého investičního optimismu (lze použít Keynesův pojem snímal spirit neboli podnikatelský elán) a v recesi dochází k selekci udržitelných investic od neudržitelných investic (lze použít Schumpeterův pojem tvořivé destrukce ). Změny zřejmě nastanou v náhledu na možnosti finančních inovací a transferů rizik. * Současné finanční turbulence zároveň vyvolaly tlaky na změny v regulaci a dohledu nad finančními trhy. Jaký je váš názor na takové kroky, případně, lze vůbec nějakým způsobem stabilizovat finanční trhy, předcházet překvapením typu hypoteční krize? Přikláním se k názoru, že měnová politika nemůže těmto krizím předcházet ani bránit nástroji měnové politiky, tj. změnami úrokových sazeb. Zvýšení měnově-politických úrokových sazeb je nástroj příliš slabý na to, aby zastavil nárůst bublin na trzích aktiv, ale je dosti silný na to, aby přivodil hospodářskou recesi. Lepším nástrojem je dohled nad finančními trhy a jejich regulace zejména prostřednictvím kapitálových požadavků basilejského výboru. Ani tyto nástroje však nejsou samospasitelné. Nové poznatky ukazují, že basilejská pravidla kapitálové přiměřenosti působí více procyklicky než se původně myslelo. Vývoj regulace bude zřejmě směřovat ke změnám v této oblasti. * Inflace, mzdy, prognózy Jaké je podle vás nejvýznamnější inflační riziko v české ekonomice a proč?
Proinflačních rizik je v současnosti víc, jsou jimi zejména růst regulovaných cen energií, pohonných hmot nebo potravin. Osobně se nedomnívám, že kromě těchto - spíše nákladových a dočasných rizik - existují v české ekonomice v současnosti nějaké poptávkové proinflační tlaky. * Snížení sazby vnímají odborníci tak, že ČNB považuje za větší problém pro ekonomiku silnou korunu než vysokou inflaci. Je tomu skutečně tak? Není tomu tak. Cílem ČNB je udržení inflace na inflačním cíli a nedávná silná apreciace koruny, která je jedním z protiinflačních faktorů, hrozila podstřelením inflačního cíle v horizontu měnové politiky (rok až rok a půl ode dneška). To byl důvod, proč ČNB reagovala snížením sazeb. Avšak kurz měny je pouze jedním z více faktorů, které naši inflační prognózu a posléze i naše rozhodování ovlivňují. * Blíží se konec roku a s ním i vyjednávání mzdových podmínek na rok 2009. Finanční situace podniků v řadě případů není vůbec dobrá... Jaký je podle vás optimální růst nominálních mezd a jak neúměrné požadavky mohou případně rozkývat českou ekonomiku? Nemohu se vyjadřovat k optimálnímu růstu nominálních mezd, na to jsou různá hlediska. Ale jakmile opadnou zmíněné nákladové a regulační proinflační tlaky, nebude zde žádný výrazný poptávkový tlak, který by udržel stávající inflaci na tak vysoké úrovni jako nyní. Toto musí posléze zvážit i odborové organizace při mzdovém vyjednávání. Současná vysoká inflace je pouze epizodou, není trvalým jevem. * ČNB očekává letos i napřesrok pomalejší růst ekonomiky. Ve své nové prognóze snížila odhad letošního růstu hrubého domácího produktu na 4,1 procenta z předchozích 4,7 procenta. Příští rok ekonomika poroste podle ČNB tempem 3,6 procenta... Numericky jsou ta čísla jasná, ale... čekají nás vlastně dobré, nebo špatné časy? Jako špatné časy bych to necharakterizoval. Když se podíváme na nízký hospodářský růst v USA nebo v západní Evropě, tak náš růst kolem 3-4% je stále povzbuzující číslo. Pokud jde o budoucí hospodářský růst v ČR, jsem spíše optimistou. Jsme stále atraktivní pro zahraniční investory. Ani ne proto, že je zde extra levná pracovní síla, ale proto, že máme kvalifikovanou pracovní sílu za rozumnou cenu a stabilní ekonomické a politické prostředí. *** Do značné míry se v silné koruně projevila i očekávání vyšších úrokových sazeb v souvislosti s vyšší domácí inflací Proinflačních rizik je v současnosti víc, jsou jimi zejména růst regulovaných cen energií, pohonných hmot nebo potravin Každé období přehnaného optimismu provázeného silnou úvěrovou expanzí bankovního systému musí jednou skončit Kurz měny je pouze jedním z více faktorů, které naši inflační prognózu a posléze i naše rozhodování ovlivňují http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2008/cl_08_081021.htm l