ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC

12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 14. dubna 2015 ERGO pojišťovna ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAGERA ZA MĚSÍC BŘEZEN 2015 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH... 2 STRUKTURA PORTFOLIÍ... 4 PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ... 7 Dynamické portfolio 144,49 134,49 124,49 114,49 104,49 94,49 Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 147,0266 0,63% 133,64 128,64 123,64 118,64 113,64 108,64 103,64 98,64 Vyvážené portfolio Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 136,9728 0,45% Konzervativní portfolio 119,75 114,75 109,75 104,75 99,75 Hodnota jednotky portfolia Výkonnost za poslední měsíc 124,6263 0,46%

30.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 31.12.2014 28.02.2015 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH DLUHOPISY USA, EMU Vývoj na evropských dluhopisových trzích byl v březnu relativně poklidný. Německé dluhopisy delších splatností v souladu s tím, že ECB nakupuje poměrně velkou část čisté nabídky německých dluhopisů, klesly o zhruba 15 b.b. a dostaly se (na 10-leté splatnosti) výnosově pod 0,2%. Na periferii už vliv programu ECB, na rozdíl od února, cítit příliš nebyl dlouhé italské i španělské dluhopisy klesly jenom o několik málo b.b., desetileté portugalské dluhopisy, u nichž byl pokles v březnu největší, klesly o 14 b.b. (na 1,7%). Ve Spojených státech se sice na začátku minulého měsíce po silných datech z trhu práce dlouhý konec dostal až nad 2,2%, po holubičím zasedání americké centrální banky se však výnosy vrátily pod 2%. Koncem března se tak desetileté výnosy pohybovaly kolem 1,9%, 10 b.b. pod úrovní z konce února. DLUHOPISY ČR Poté, co v únoru po mnoha měsících v podstatě nepřerušeného poklesu výnosů české výnosy vzrostly, v březnu se potvrdilo, že tento vývoj byl prozatím aberací, nikoliv ještě počátkem trendu. České desetileté dluhopisy tak oproti konci února výnosově klesly o 20 b.b a březen uzavřely na 0,45%. U aukcí státních dluhopisů, které v březnu MF ČR uspořádalo, byl dle očekávání zájem ze strany investorů znovu velice solidní a potvrdil přetrvávající převis poptávky (vysoká likvidita bankovního sektoru, poptávka zahraničních investorů a proti tomu Bloomberg Effas Czech Index 255,0 251,0 247,0 243,0 239,0 235,0 231,0 227,0 223,0 219,0 215,0 omezená potřeba Ministerstva financí vydávat nové dluhopisy z titulu dobrého rozpočtového plnění a pokračujícího čerpání likviditních rezerv). Výnosová křivka snížila sklon, když výnosy středních a delších splatností klesly o 5 15 bps. Index Bloomberg Effas CZ si po únorové korekci připsal k dobru zisk 0,8%. DLUHOPISY STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPA Polské dluhopisy Turecké dluhopisy Polské dluhopisy v první polovině měsíce výnosově citelně vzrostly, což bylo způsobeno celkem rozhodně znějícím vyjádřením polské centrální banky, že uvolňování měnové politiky je u konce, a také růstem amerických výnosů. Holubičí FED a posilující zlotý (přiživující spekulace, že polská centrální banka přece jenom s poklesem sazeb ještě možná u konce není) však ve druhé polovině měsíce stlačily výnosy o něco dolů. Výnosová křivka tak v měsíčním účtování i tak zvýšila sklon, růst výnosů středních a delších splatností dosáhl 5 20 bps. To reflektoval index Bloomberg Effas Poland, když za březen odepsal 0,2%. V korunovém vyjádření však dosáhl solidního zisku 1,8% díky posílení kurzu zlotého. Po lednové a únorové houpačce na tureckém dluhopisovém trhu byl březen velice klidný desetileté dluhopisy skončily měsíc tam, kde jej začínaly (kolem 8,2%), podobně tomu bylo i na krátkém konci (8,6%). Důvodem bylo hlavně mírné (a nejspíš jenom dočasné) uklidnění konfliktu mezi guvernérem centrální banky E. Bascim a prezidentem R.Erdoganem, což mělo za následek, že tlak na centrální banku o něco polevil. Data z ekonomiky byla z inflačního pohledu smíšená - na jedné straně meziroční pokles průmyslové produkce a zhoršení výrobního PMI (48), na straně druhé růst HDP ve 4Q14 (+0,7% q/q), tažen spotřebou domácností, stále rozvolněná inflační očekávání a slabá lira (proti dolaru). Centrální banka ponechala centrální sazbu i horní i dolní sazbu na svém březnovém zasedání bez změny, její vyjádření doznalo změny jestřábím směrem (vypadla zmínka o očekávaném poklesu jádrové inflace v dalších měsících). Strana 2

31.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 30.06.2014 31.08.2014 31.10.2014 31.12.2014 28.02.2015 Firemní dluhopisy To byl dobrý odhad ze strany turecké centrální banky - březnová inflace, zveřejněna počátkem dubna, mírně vzrostla na 7,6%, podporu stanovisku turecké centrální banky, že se snižováním sazeb je nutno pokračovat velice opatrně, poskytla jádrová inflace. Její trend (anualizovaná hodnota tříměsíčního průměru meziměsíčních temp) se znovu vydal nahoru (6,2%) a stále je výrazně nad hodnotami, kde by ji centrální banka chtěla mít (4-5%). Kromě slabosti liry a už zmiňovaných neuktovených inflačních očekávání tak i trend jádrové inflace prozatím omezuje prostor pro pokles sazeb. Vývoj korporátních dluhopisů investičního stupně v Evropě a v USA se tentokrát dost odlišoval. Zatímco americké korporáty víceméně reflektovaly vývoj trhu vládních dluhopisů, když index Bloomberg US Corporate přidal proti konci února 0,25% (podobně jako vládní dluhopisy v první polovině měsíce cenově poměrné citelně rostl, po zasedání Fedu ale zase klesnul). Evropské firemní dluhopisy naproti tomu oslabily na vině byla silný příliv nových emisí na trh v prostředí výrazně navýšené alokace institucionálních investorů do tohoto segmentu. Index iboxx Euro Corporate ztratil 0,2%, jeho průměrná kreditní marže se roztáhla o 10 bps. Také podnikové dluhopisy neinvestičního stupně nezůstaly stranou, byť pohyby nebyly nikterak výrazné jak evropský, tak americký cenový index odepsal ke konci března meziměsíčně zhruba čtvrt procenta. Kreditní marže na trhu CDS zůstaly naproti tomu v březnu v podstatě beze změny, index Markit itraxx Europe (mapující ceny CDS kontraktů evropských korporátů investičního stupně) vzrostl o 1 bod, v případě neinvestiční množiny pak o 2 body. AKCIE Globální trhy Středoevropské trhy Po lednovém špatném a únorovém velmi MSCI World Index dobrém vývoji byl březen poměrně klidný. Index 1 850 S&P odepsal proti konci února 1,7%, žádné 1 770 výraznější pohyby v průběhu měsíce 1 690 nezaznamenal (většinu měsíce se nacházel 1 610 mezi 2040 a 2100 body). V Evropě bylo 1 530 o poznání živěji dobrá makrodata naznačující 1 450 oživení evropské ekonomiky poslala německý 1 370 index DAX o více než 6% nahoru a podobný 1 290 vývoj byl i na dalších trzích (Španělsko apod.). Pozitivním faktorem bylo i (vzhledem k nakoupeným objemům) úspěšné zahájení odkupů vládních dluhopisů ze strany ECB a také poměrně holubičí FEDStejně jako akciovým trhům v rozvinutých zemích se nedařilo ani rozvíjejícím trhům. Index MSCI Emerging Markets, který jejich vývoj reprezentuje, poklesl o 1,6 procenta. Nejméně se dařilo akciím obchodovaným v Mumbaji a Istanbulu. Místní indexy ztratily více než 4 procenta. Naopak raketovým tempem rostly akcie na burze v Šenzenu, kde průměrně rostly více než dvojciferným tempem v důsledku oznámení oznámení reforem čínského finančního sektoru, mezi kterými je i pojištění vkladů a uvolnění hypotečního trhu. Z holubičího posunu u FEDu a uvolnění měnové politiky těžila maďarská burza její index vzrostl o více než 8%. Český i polský akciový index si připsal pouze 1% resp.1,5%. Meziměsíčním výkonnostním hegemonem se stala banka OTP, jež reagovala na prohlášení premiéra Orbána na možné snížení zdanění bankovního sektoru v následujících letech a tomu následné zlepšení doporučení mnoha analytiků. Výkonnostně se již další maďarské akcie k 24% zhodnocení OTP banky ani nepřiblížily. Z polských akcií se nejlépe vedlo agrární společnosti Kernel, IT firmě Asseco Poland nebo naftařské společnosti PKN Orlen, u níž investoři v současné době oceňují nárůst rafinérských marží. Na pražském parketu opět excelovala Komerční bank, rostoucí na nedávné zvýšení hodnoty dividendy. Naopak, zvýšeném odhadu plánovaných investic a s tím spojené snížení výše dividendy, výrazně ztrácely akcie Fortuny. Strana 3

STRUKTURA PORTFOLIÍ Dynamické portfolio Vyvážené portfolio Konzervativní portfolio V březnu jsme se v rámci Dynamického portfolia rozhodli snížit váhu akciových fondů ve prospěch dluhopisových fondů a fondů krátkodobých investic. Rozhodli jsme se k tomuto kroku tak, že po několikaměsíčním růstu akciových trhů očekáváme období zvýšené volatility. V rámci složky portfolia tvořeného akciovými fondy jsme snižovali podíl akciových fondů investujících na evropských trzích. V březnu americký dolar i japonský jen prudce posílily vůči české koruně, což výrazně zvýšilo objem závazků z operací měnového zajištění. Fondy Dynamického portfolia v důsledku volatility na finančních trzích dosáhly velmi rozdílných výsledků. Zatímco se dařilo fondům investujícím na evropských akciových trzích, tak ztrácely fondy zaměřené na akcie v Latinské Americe. Nejvýkonnějším fondem Dynamického portfolia byl fond Franklin European Small Companies, který zhodnotil vložené prostředky v průběhu března o 4,7 procenta. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity 3,3%; Aberdeen Japan Small Companies 6,4%; Aberdeen Indian Equity -4,1%; Blackrock UK Equity -1,3%; Conseq Invest Akciový 3,7%; Franklin European Small Companies 4,7%; Franklin Mutual Beacon - 1,3%; Franklin Mutual European 2,0%; HSBC Asia Small Companies 2,7%; HSBC Latin America -8,7%; ING European Equity 1,8%; Parvest Best Selection Euro CZK 3,5%; Parvest Equity US Small Companies 2,4%; Parvest Japan 1,0%; Parvest Turkey -5,6%; Parvest US Equity 0,6%; Templeton Asian Growth -0,7%; Templeton Frontier Markets -2,4%; Templeton China Fund 0,9%. Dluhopisovým fondům Dynamického portfolia se v březnu rovněž dařilo: Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy získal 1,5%, Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,1%, Parvest Convertible Bond World pak 1,6%. V březnu jsme se v rámci Vyváženého portfolia rozhodli snížit váhu akciových fondů ve prospěch dluhopisových fondů a fondů krátkodobých investic. Rozhodli jsme se k tomuto kroku tak, že po několikaměsíčním růstu akciových trhů očekáváme období zvýšené volatility. V rámci složky portfolia tvořeného akciovými fondy jsme snižovali podíl akciových fondů investujících na evropských trzích. V březnu americký dolar i japonský jen prudce posílily vůči české koruně, což výrazně zvýšilo objem závazků z operací měnového zajištění. Fondy Vyváženého portfolia v důsledku volatility na finančních trzích dosáhly velmi rozdílných výsledků. Zatímco se dařilo fondům investujícím na evropských akciových trzích, tak ztrácely fondy zaměřené na akcie v Latinské Americe. Nejvýkonnějším fondem Vyváženého portfolia byl fond Franklin European Small Companies, který zhodnotil vložené prostředky v průběhu března o 4,7 procenta. Výkonnost ostatních fondů byla následující: Aberdeen Russian Equity 3,3%; Aberdeen Japan Small Companies 6,4%; Aberdeen Indian Equity- 4,1%; Conseq Invest Akciový 3,7%; Franklin European Small Companies, 4,7%; Franklin Mutual Beacon -1,3%; Franklin Mutual European 2,0%; HSBC Asia Small Companies 2,7%; HSBC Latin America -8,7%; ING European Equity 1,8%; Parvest Best Selection Europe 2,0%; Parvest Equity US Small Companies 2,4%; Parvest Japan 1,0%; Parvest Turkey 5,6%; Parvest US Equity 0,6%; Templeton Asian Growth -0,7%; Templeton Frontier Markets -2,4%; Templeton China Fund 0,9%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 1,5%; Conseq Dluhopisový Konzervativní 0,1%; Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,9%, Parvest Convertible Bond World 1,6%; Conseq Invest Dluhopisový 0,3%. V březnu jsme se v rámci Konzervativního portfolia rozhodli snížit váhu akciových fondů ve prospěch dluhopisových fondů a fondů krátkodobých investic. Rozhodli jsme se k tomuto kroku tak, že po několikaměsíčním růstu akciových trhů očekáváme období zvýšené volatility. V rámci složky portfolia tvořeného akciovými fondy jsme snižovali podíl akciových fondů investujících na evropských trzích. V březnu americký dolar i japonský jen prudce posílily vůči české koruně, což výrazně zvýšilo objem závazků z operací měnového zajištění. Nejvýkonnějším fondem Konzervativního portfolia byl fond Franklin European Small Companies, který zhodnotil vložené prostředky v průběhu března o 4,7 procenta. Výkonnosti ostatních fondů portfolia byly Strana 4

následující: Conseq Invest Dluhopisový 0,3% Conseq Invest Korporátních Dluhopisů 0,9%, Conseq Invest Konzervativní 0,1%; Conseq Akciový Fond 3,7%; Franklin European Small Cap 4,7%; Franklin Mutual Beacon -1,3%; ING Emerging Markets High Dividend 1,4%; ING Japan 1,5%; Parvest Convertible Bond World 1,6%; Parvest Best Selection Europe 2,0%; Parvest US Equity Small Companies 2,4%; Conseq Invest Dluhopisů Nové Evropy 1,5%, Templeton Global Bond -0,5%. Strana 5

DYNAMICKÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 31.03.2015 Struktura portfolia ke dni 27.02.2015 5,23% 3,66% 1,19% 1,23% 15,02% 14,16% 18,80% 21,83% 25,39% 25,47% 4,93% 5,24% 23,79% 23,46% 4,01% 4,02% 1,65% 0,93% 25,00% 5 25,00% 5 VYVÁŽENÉ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 31.03.2015 Struktura portfolia ke dni 27.02.2015 2,47% 46,69% 2,43% 43,84% 7,11% 6,82% 9,26% 11,24% 13,51% 14,56% 2,47% 2,76% 12,74% 13,33% 4,27% 4,28% 1,47% 0,75% 25,00% 5 25,00% 5 KONZERVATIVNÍ PORTFOLIO Struktura portfolia ke dni 31.03.2015 2,47% 0,80% 1,35% 1,93% 0,29% 1,99% 4,84% 1,06% 85,28% 25,00% 5 75,00% 10 Struktura portfolia ke dni 27.02.2015 84,69% 2,49% 0,80% 1,66% 2,43% 0,31% 1,75% 4,85% 1,01% 25,00% 5 75,00% 10 Strana 6

PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ České dluhopisy Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Měny Globální akciové trhy Od minulého vydání tohoto materiálu se náš výhled nezměnil - domácí faktory (velký přebytek likvidity v sektoru, nízká nabídka dluhu) na růst českých výnosů neukazují. Růst výnosů tak bude způsoben vnějšími faktory jako možné spouštěče námi očekávané pozvolné normalizace výnosů vidíme 1) probíhající odkup vládních dluhopisů v EMU (skrze postupné zvýšení inflačních očekávání), 2) poměrně silný růst poptávky domácností v Eurozóně a pokračující oživení v Eurozóně 3) zvýšení sazeb v USA. Všechny tyto faktory jsou však prozatím zatíženy podstatnou mírou nejistoty jak do časování, tak do velikosti jejích vlivu. Ve světle pokračující deflace, stále solidního spreadu k německým (a ke španělským či italským ) dluhopisům, posilujícího zlotého a vzhledem k probíhajícím odkupům dluhopisů ze strany ECB neměníme ani náš výhled na polské vládní dluhopisy a stále je pokládáme za atraktivní sázku na růst cen. Nedávná poměrně kategorická vyjádření členů Bankovní rady, že se snižováním sazeb je konec, jsou sice proti našemu výhledu, stále však existuje dostatek faktorů (a v březnu se k nim přidal posilující zlotý), proč by několik desítek bazických bodů směrem dolů výnosy polských vládních dluhopisů lehce udělat měly. Turecké dluhopisy jsou stále rizikovou sázkou pro odvážné setrvalý pokles inflace je nejistý (viz. inflační očekávání, lira, jádrová inflace atd.), a jako takový ho dle svých slov z posledního zasedání vnímá i centrální banka. I když se politická nejistota pramenící z konfliktu prezidenta s centrální bankou v březnu snížila, nezmizela a vzhledem k volbám v letošním roce čekáme, že se vrátí. Zvýšení sazeb v USA je z hlediska časování nejisté, vnější vztahy turecké ekonomiky nerovnovážné to vše živí volatilitu a činí turecké dluhopisy i liru zranitelnými. Vzhledem k tomu, jakého tektonického posunu v kurzu EURUSD jsme byli v uplynulých měsících svědky a s ohledem na současný příliv horších makročísel ze Spojených států a spíše lepších z eurozóny se pro nejbližší období jeví jako pravděpodobný scénář konsolidace či určitá korekce nad 1,10 EUR/USD. V delším výhledu však očekáváme znovuobnovení nastoupeného silného trendu apreciace USD, jež by měla vést k prolomení parity proti společné evropské měně (pravděpodobně ještě letos) a později dost možná k ataku historicky nejsilnějších úrovní pod hladinou 0,85. Určujícím faktorem vidíme pokračující odklon měnových politik Fedu a ECB v souvislosti s odlišným ekonomickým vývojem a trvající odliv investic z evropských do atraktivněji úročených dolarových dluhopisů. Rizikem pro tento scénář by byla revize/ukončení programu nákupu dluhopisů ECB (v reakci na rychlejší oživení a obnovení inflace) či úspěšně zvládnutý odchod Řecka z eurozóny. Regionální měny, kromě koruny, dle nás v poslední době přestřelily u zlotého sice vidíme dlouhodobý prostor k posílení, nynější pohyb však i vzhledem k deflaci a dopadům na měnovou politiku vidíme jako dostatečný. U forintu vzhledem k pokračujícímu uvolňování domácí měnové politiky a (byť patrně o něco odloženému) startu utahování měnové politiky v USA vidíme hodnoty pod 300 jako pravděpodobně příliš silné. Minimálně u forintu tak čekáme korekci na slabší úrovně. Na korunu zůstáváme vzhledem k obnovené reálné konvergenci české ekonomiky, vývoji běžného účtu a i vzhledem ke komentářům prezidenta ohledně příštího složení Bankovní rady stále pozitivní. Jediným faktorem bránícím setrvalému posílení ke 27 je vůči koruně nepřátelsky naladěná Bankovní rada ČNB. Fundamentální faktory však zcela jistě budou limitovat možnost oslabení koruny přes 28 korun. Akciové trhy při současných ekonomických podmínkách a ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv, i po výrazných růstech, nadále disponují zajímavým růstovým potenciálem. V mnoha zemích zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry znamenají optimistický výhled na výši čistých zisků a s tím spojených vyplácených dividend, popřípadě odkupů vlastních akcií. Ve prospěch hovoří nízké ceny surovin, včetně ropy, a dobré podmínky financování, na druhé straně pak jako brzda budou působit tlaky na růst mezd. Z valuačního hlediska mohou být akciím podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank v Evropě a Japonsku, a relativně stále zajímavé současné Strana 7

ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Také z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií. Rizika pro akciové trhy spatřujeme ve vysokém zadlužení periferních států eurozóny, absenci nových výraznějších reformních opatření (především v Evropě), neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Blízkém Východě. Po zbytek letošního roku očekáváme vyšší volatilitu v podobě krátkodobých korekcí. Akciové trhy střední a východní Evropy Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá převážně v dividendových výnosech. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group a Pivovary Lobkowicz Group. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel nebo potravinářský řetězec Jeronimo Martins. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea, plynárenských společností Transgaz a Romgaz, elektrárenskou společnost Transelectrica a ropnou tranzitní společnost Conpet, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa, realitní společnosti Atrium a akcie Raiffeisen Bank, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Vojtěch Železný Portfolio manager Strana 8