Sekce měnová a statistiky. V Praze dne 20. června 2008 Čj. 2008 / 459 / 410. Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA Sekce měnová a statistiky OMEZENÝ PŘÍSTUP po dobu 6 let V Praze dne 20. června 2008 Čj. 2008 / 459 / 410 Materiál k projednání v bankovní radě České národní banky 4. situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Stručný obsah důvod předložení: Materiál se předkládá podle plánu práce bankovní rady ČNB na I. pololetí 2008. Materiál se předkládá bez rozporu. Útvary, s nimiž byl materiál projednán: Sekce bankovních obchodů Sekce řízení rizik a podpory obchodů Zaměstnanci, kteří budou přizváni na jednání bankovní rady: Tomáš Holub, Petr Vojtíšek, Petr Král, Tibor Hlédik, Jiří Podpiera, Karel Bauer, Jan Schmidt, Kateřina Šmídková, Jaromír Hurník Část I Předkládací zpráva Část II Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji Příloha: Dynamika cen aktiv a měnová politika Část III Tisková zpráva má standardní obsah a vyplyne z jednání bankovní rady. Předkladatel: Tomáš Holub Ředitel odboru: Tibor Hlédik Zpracovatel: Sekce měnová a statistiky

Část I Předkládací zpráva Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji se předkládá podle plánu práce bankovní rady na I. pololetí 2008. Obsahuje přílohu Dynamika cen aktiv a měnová politika.

Část II O B S A H I. SHRNUTÍ......... 1 1 Graf rizik inflační prognózy a výsledná bilance rizik prognózy... 1 2 Prognózy ostatních institucí... 3 3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů...... 6 II. INFLAČNÍ PROGNÓZA ZE 3. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY... 7 III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY... 8 1 Vnější prostředí......... 8 2 Vývoj veřejných rozpočtů........ 11 IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN......... 13 1 Trh práce........ 13 2 Ekonomický růst a jeho složky..... 16 3 Platební bilance...... 19 4 Spotřebitelské ceny a ostatní cenové okruhy..... 20 5 Peníze a úvěry...... 28 V. NAPLŇOVÁNÍ PROGNÓZY V MĚNOVÝCH PODMÍNKÁCH... 30 1 Domácí úrokové sazby...... 30 2 Devizový kurz..... 30 3 Měnové podmínky...... 31 Příloha: Dynamika cen aktiv a měnová politika Tabulkové přílohy

I. SHRNUTÍ 1 Graf rizik inflační prognózy (GRIP) a výsledná bilance rizik prognózy Průměrná odchylka 3M PRIBORu v III/2008 - IV/2009 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1 -1-0.8-0.6-0.4-0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 Odchylka inflace v II/2009 Exog. velič. - ropa, kurz EUR/USD Exog. velič. - eurozóna, 1R Euribor Počáteční podmínky a fiskální impuls Inflace Domácí nominální měnové podmínky Výsledky modelových simulací zachycených v GRIPu ukazují na proinflační bilanci rizik prognózy celkové inflace z 3. SZ 2008. Proinflačním směrem působí především vývoj v eurozóně, zejména pokud jde o výhled jednoročních úrokových sazeb Euribor, rychlejší než prognózovaný vývoj mezd v podnikatelské sféře na počátku roku 2008 a vysoké ceny ropy. Naproti tomu protiinflačním směrem působí vývoj kurzu CZK/EUR. Nad rámec simulace GRIPu však existují i další rizika stávající prognózy. Aktuální vývoj kurzu oproti průměru použitému pro simulaci GRIPu představuje při dlouhodobějším setrvávání na současných silných hodnotách výrazné dodatečné protiinflační riziko 1, a to jak prostřednictvím dovezené inflace, tak i vlivem výraznějšího zpomalení ekonomické aktivity. Další riziko představuje nejistota ohledně očekávané budoucí trajektorie úrokových sazeb Euriboru. Celkově hodnotíme rizika prognózy celkové i měnověpolitické inflace na horizontu měnové politiky jako proinflační, když většina nově dostupných informací míří v tomto směru. Proti tomu však stojí poměrně výrazný vliv měnového kurzu. Zde panuje značná nejistota, zda je aktuální výrazné posílení pouze jevem dočasným, nebo trvalým. U aktualizovaných tržních výhledů cen ropy a benzínů ARA došlo oproti 3. SZ k výraznému přehodnocení směrem nahoru. Očekávaná cena ropy je v roce 2008 vyšší o 16,3 USD/barel, v roce 2009 pak o 28,8 USD/barel. Rovněž ceny benzínu byly přehodnoceny výrazně směrem nahoru, a to jen v nepatrně nižší míře, než ceny ropy. Trajektorie kurzu USD/EUR se podle červnové předpovědi Consensus Forecasts posunula oproti RS03 směrem k mírně slabšímu dolaru, rozdíl v letech 2008-2009 je však v průměru jen necelé 1 %. Působení obou faktorů 1 V době zpracování 4. SZ se měnový kurz pohyboval okolo 24,1 CZK/EUR. Simulace v GRIPu pracuje pro 1. čtvrtletí 2008 s hodnotou 25,0 CZK/EUR (dosavadní průměr za 2. čtvrtletí). 1

a jejich váze na domácí inflaci odpovídá poloha příslušného bodu v pravém horním kvadrantu, implikující mírně proinflační rizika z titulu převažujícího vlivu vysokých cen ropy, který momentálně není kompenzován kurzem dolaru. V rámci ukazatelů zahraničního ekonomického vývoje (bod Exogenní veličiny eurozóna, 1R Euribor ) zaznamenal CF06 v letošním roce v průměru mírný posun směrem nahoru u výhledu vývoje zahraniční ekonomické aktivity měřené efektivním růstem HDP v eurozóně (o cca 0,3 p.b). V příštím roce je naopak očekávaný růst o 0,3 p.b. nižší. Výhled efektivní inflace v eurozóně se v letech 2008 9 oproti RS03 zvýšil (až o 0,5 p.b.), a to v letošním roce a v první polovině roku příštího. Aktuální tržní výhled sazeb Euribor 1R se oproti RS03 počínaje druhým čtvrtletím posunul směrem nahoru až o 1,7 p.b. koncem letošního a na počátku příštího roku, čemuž odpovídá nominální jednoletý Euribor nad úrovní 5,0 % téměř na celém horizontu prognózy. Domníváme se však, že tento tržní výhled nadhodnocuje budoucí trajektorii úrokových sazeb, je přehnaně ovlivněn komunikací ECB po jejím posledním měnověpolitickém zasedání a zejména pro rok 2009 není konzistentní s očekávaným vývojem v eurozóně, který je charakteristický jak očekávaným poklesem inflace, tak zpomalením hospodářského růstu. Z tohoto důvodu jsme odhadli alternativní trajektorii jednoletých sazeb použitou pro simulaci GRIPu (viz box v kap.iii.1), která je na základě pozorovaných vazeb z minulosti více konzistentní s očekávanými ekonomickými fundamenty eurozóny. Ta sice znamená oproti hodnotám z RS03 riziko výrazně vyšších domácích úrokových sazeb a inflace, avšak u úrokových sazeb v mnohem nižší míře, než jakou by implikoval aktuální tržní výhled 1R Euriboru. Ve srovnání s 3. SZ zůstává výhled hospodaření vládního sektoru a jeho dopadu na vývoj české ekonomiky pro roky 2008 a 2009 nezměněn. Nově publikované údaje o meziročním růstu HDP za první čtvrtletí 2008 (5,2 %) jsou výrazně nižší oproti prognóze ze 3. SZ (6,3 %). V rámci revize však byly mírně zrevidovány směrem nahoru dosažené hodnoty meziročního růstu v letech 2005 2007 a především byla provedena revize sezonního očištění časových řad HDP za poslední dva roky. Z nově očištěných a revidovaných dat vyplývá, že k obratu trendu ve vývoji sezonně očištěného mezikvartálního HDP došlo již ve 2. čtvrtletí 2007, zatímco prognóza založená na původních časových řadách předpokládala obrat až v 1. čtvrtletí 2008. V rámci jednotlivých složek HDP došlo podle očekávání v 1.Q 2008 k poklesu dynamiky reálné spotřeby domácností, ten však byl oproti prognóze ještě hlubší. K výraznému zpomalení došlo rovněž u investic, naopak příspěvek čistého vývozu byl i přes výraznou apreciaci kurzu CZK/EUR vyšší. Na trhu práce došlo podle očekávání ke zpomalení tempa růstu zaměstnanosti, které však bylo poněkud mírnější oproti prognóze. Vývoj celkových mezd v podnikatelské sféře v prvním čtvrtletí 2008 dosáhl z historického pohledu extrémních hodnot (12,2 %, o 1,3 p.b. více oproti prognóze). Za vysokým růstem mezd v prvním čtvrtletí 2008 je nejen očekávaný přesun části vyplácených mezd z roku 2007 z důvodu daňové optimalizace, ale i výrazný vliv nižší nemocnosti v důsledku změn ve vyplácení nemocenských dávek. Nelze rovněž vyloučit, že z důvodu daňové optimalizace je část zisků podnikatelům vyplácena formou mezd. Nový odhad reálných mezních nákladů a jeho rozložení mezi mezeru výstupu a reálných mezd (viz kap. IV.2) naznačuje, že aktuální inflační tlaky z reálné ekonomiky jsou nyní celkově zhruba na stejné úrovni jako ve 3. SZ. Avšak vyšší mzdový růst v 1.Q a perzistence nominálních mezd na prognóze posouvají (i přes očištění o jednorázové vlivy daňové optimalizace a odhadnutého vlivu změn v nemocnosti) rizika počátečních podmínek prognózy proinflačním směrem. 2

Celková meziroční inflace za duben a květen (6,8 % mzr.) byla mírně nad stávající prognózou (6,7 % mzr.). Odchylka byla způsobena především vyšší korigovanou inflací bez PH a vyšším růstem cen pohonných hmot. Růst cen potravin byl proti prognóze ze 3. SZ naopak mírně nižší. Zároveň směrem nahoru přehodnocujeme výhled vývoje regulovaných cen a sekundárních dopadů daní u cen cigaret. Tyto informace odpovídají novým informacím v oblasti vnějšího prostředí (inflace, ropa). Model by viděl výhled cen potravin ještě výše oproti novým údajům a výhledu z krátkodobé prognózy, v případě cen energií by však již viděl inflaci zhruba na podobných hodnotách. To je však modelově zachyceno již v předchozích bodech simulace GRIPu. Přidání nových dat inflace a očekávaných dopadů regulovaných cen a daní tak znamená oproti čistě modelové prognóze inflace možná poněkud překvapivě nepatrné protiinflační riziko a riziko mírně nižších úrokových sazeb. Bod inflace je tak třeba vnímat v kontextu parciálních simulací předchozích bodů v GRIPu. Nominální měnový kurz koruny vůči euru je v průměru za 2.Q 2008 silnější než prognóza. Tuzemské úrokové sazby se pohybují na vyšší úrovni v porovnání s předpoklady prognózy. Celkově tak příslušný bod Domácí nominální měnové podmínky v GRIPu implikuje nižší úroveň nominálních úrokových sazeb a inflace. Aktuální hodnota kurzu, která je v posledních dnech výrazně silnější než dosavadní průměr za 1.Q 2008 použitý pro simulaci GRIPu, dále výrazně prohlubuje riziko nižších úrokových sazeb a inflace. 2 Prognózy ostatních institucí V červnu byla publikována dvě šetření, na základě nichž provádíme srovnání se základním scénářem prognózy ze 3. SZ, a to anketní zjišťování ČNB nazývané Inflační očekávání finančního trhu (IOFT, uzávěrka 12.6.) a Foreign Exchange Consensus Forecast (FECF, uzávěrka 9.6.). Při srovnání prognóz HDP, mezd a úrokových sazeb vycházíme také z Eastern Europe Consensus Forecasts (EECF, uzávěrka 19.5.). Srovnání prognóz ČNB s vnějšími prognózami HDP rok 2008 rok 2009 (%) ČNB IOFT EECF ČNB IOFT EECF 3/08 4,6 4,8 4,7 5,1 4/08 4,7 4,6 4,8 4,0 4,8 5,0 5/08 4,6 4,8 4,8 5,0 6/08 4,6 4,8 mzdy rok 2008 rok 2009 (%) ČNB IOFT EECF ČNB IOFT EECF 3/08 8,3 8,0 7,8 7,1 4/08 7,9 8,3 8,1 7,9 7,9 7,3 5/08 8,6 8,2 7,9 7,4 6/08 9,1 8,0 kurz CZK/EUR aktuální čtvrtletí horizont 1R FECF ČNB IOFT FECF ČNB 3/08 25,5 25,5 25,6 4/08 25,3 (2Q08) 25,4 24,8 25,2 25,5 5/08 25,2 25,2 25,5 6/08 25,0 24,9 25,4 3

inflace (%) horizont 1R IOFT podniky IOFT podniky 3/08 3,1 3,2 4,9 2,6 3,7 4/08 2,5 (2Q09) 3,0 2,6 5/08 3,1 2,6 6/08 3,2 4,9 2,7 4,0 úrokové sazby (%) ČNB ČNB 3M PRIBOR horizont 1R horizont 3R IOFT EECF ČNB IOFT 2T REPO 3M PRIBOR 12M PRIBOR 12M PRIBOR 3/08 3,8 3,9 4,0 4/08 2,8 (2Q09) 3,7 3,9 2,9 3,9 5/08 3,7 3,9 4,0 6/08 3,8 4,1 Pozn.: Vzhledem k nejistotě trhu ohledně budoucího načasování změn MP sazeb považujeme pro zjednodušení očekávání spreadu mezi 2T repo sazbou a sazbou 3M PRIBOR v ročním horizontu za zanedbatelné. To umožňuje realizovat hrubé porovnání predikce trhu a trajektorie sazeb konzistentní s prognózou. Analytici ponechali své odhady růstu HDP beze změny pro letošní i pro příští rok. Očekávaný růst mezd se poměrně výrazně zvýšil. K příčinám patří stále relativně silný růst HDP, klesající nezaměstnanost a obavy z růstu mzdových požadavků ze strany odborů. Převážně domácí analytici v rámci šetření IOFT očekávají v ročním horizontu silnější kurz vůči průměru za 2.Q 2008 do 18.6. (který činí 24,94 Kč/EUR) o 0,2 %, což však oproti aktuální hodnotě kurzu znamená předpoklad korekce na slabší hladinu. Převážně zahraniční analytici v rámci šetření FECF čekají vůči průměru za 2.Q 2008 do 18.6. naopak slabší kurz o 1,7 %. Ve srovnání se základním scénářem prognózy obě skupiny předpokládají slabší kurz; analytici v rámci šetření IOFT o 0,4 %, analytici v rámci šetření FECF o 2,2 %. Inflační očekávání v obou sledovaných horizontech mírně vzrostla, a to zásluhou zahraničních analytiků, kteří jsou pravděpodobně více citliví na rostoucí ceny ropy. Pro domácí analytiky je hlavním proinflačním faktorem mzdový vývoj. Prognózy úrokových sazeb se také mírně zvýšily. Čtyři analytici z dvanácti dotázaných předpokládají zvýšení základních sazeb ČNB o 0,25 p.b. na červnovém zasedání BR ČNB. V delším horizontu se jejich odhady rozcházejí a pohybují se v rozmezí 3,50 4,00 %. Z následujícího grafu je patrné, že očekávané tržní 3M sazby se v celém horizontu pohybují výrazně nad trajektorií sazeb konzistentní se základním scénářem aktuální prognózy i alternativy. S prodlužujícím se horizontem se odchylka zvyšuje. 4

Srovnání FRA a implikovaných sazeb s trajektorií sazeb konzistentní se základním scénářem (v %) 4.75 4.50 4.25 4.00 3.75 3.50 3.25 3.00 prognóza ČNB (3.SZ) alternativa ČNB (3.SZ) implikované sazby * FRA ** 2.75 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 * 3M implikované sazby ze sazeb PRIBOR očištěné o termínovou prémii ve výši 20 b.b. p.a.; průměrné hodnoty za 10 posledních obchodních dní k 18.6.2008 ** kótované sazby FRA; průměrné hodnoty za 10 posledních obchodních dní k 18.6.2008 5

3 Přehledová tabulka nově publikovaných údajů meziročně v % predikce 1. SZ skutečnost Hrubý domácí produkt I/08 6.3 5.2 Výdaje domácností na konečnou spotřebu I/08 3.7 2.7 Výdaje vlády na konečnou spotřebu I/08 0.4 0.3 Tvorba hrubého fixního kapitálu I/08 8.4 2.0 Změna stavu zásob a cenností (mld. Kč, s.c.) I/08 41.2 36.0 Vývoz zboží a služeb I/08 9.7 12.5 Dovoz zboží a služeb I/08 9.8 10.8 Vývoz zboží 4/08. 12.6 Dovoz zboží 4/08. 11.1 Obchodní bilance (mld. Kč) 4/08 5.0 8.3 Běžný účet platební bilance (mld. Kč) 4/08. Finanční účet plat. bil. (bez změny dev. rezerv) (mld. Kč) 4/08. Index spotřebitelských cen 5/08 6.7 6.8 Ceny zemědělských výrobců 5/08 25.4 (Q) 28.2 Ceny průmyslových výrobců 5/08 4.8 (Q) 5.2 Vývozní ceny 4/08-5.7 (Q) -5.0 Dovozní ceny 4/08-4.6 (Q) -4.2 Míra nezaměstnanosti celkem - ke konci období dle MPSV (v %) 5/08 5.6 (Q) 5.4 z toho: míra nezaměstnanosti - dosažitelní uchazeči 5/08. 5.0 Obecná míra nezaměstnanosti - metodika ILO (ČSÚ) I/08 4.8 4.7 Celková zaměstnanost v NH - VŠPS I/08 1.7 1.9 z toho: zaměstnanci vč. členů produkčních družstev I/08 1.7 2.1 ostatní I/08 2.1 1.2 Průměrná mzda ve sledovanáných organizacích I/08 9.0 10.4 Průměrná mzda v podnikatelské sféře I/08 10.9 12.2 Průměrná mzda v nepodnikatelské sféře I/08 3.8 3.5 Průměrná nominální mzda v průmyslu 4/08. 10.5 NJMN v průmyslu 4/08. 0.6 Průměrná nominální mzda ve stavebnictví 4/08. 11.3 NJMN ve stavebnictví 4/08. 9.1 Peněžní zásoba (M2) 4/08 11.0 (Q) 8.1 Stavební výroba 4/08. 2.0 Index průmyslové produkce 4/08. 12.2 Tržby v maloobchodu včetně motoristického segmentu 4/08. 4.6 (Q) U uvedeného údaje neexistuje predikce na jednotlivý měsíc, proto se uvádí predikce na čtvrtletí. 6

II. INFLAČNÍ PROGNÓZA ZE 3. SZ A JEJÍ PŘEDPOKLADY Na počátku května 2008 byla aktualizována střednědobá inflační prognóza na léta 2008 až 2009. Následující graf zobrazuje dosavadní vývoj inflace, inflační prognózu, bodovou hodnotu inflačního cíle ČNB a horizont měnové politiky. V květnu 2008 byl dosažen meziroční růst spotřebitelských cen ve výši 6,8 %, což bylo o 0,1 p.b. více, než očekávala prognóza ze 3. SZ. 8 7 6 5 4 3 2 1 inflace měnověpolitická inflace horizont měnové politiky 0 I/06 II III IV I/07 II III IV I/08 II III IV I/09 II III IV Aktuální prognóza a její změny oproti 1. SZ 2008 (sezonně očištěno) I. 3. SZ 1. SZ mezera RMC 1,3 0,4 z toho: mezera výstupu 2,2 0,7 mezera reálných mezd -0,5-0,2 1Q2008 RMCI gap 0,4 0,0 V tom: RIR gap -0,3-0,3 RER gap 0,7 0,4 II. 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 CPI CPI bez primárních dopadů změn nepřímých daní Mezera RMC HDP Nominální mzdy v podnikatelské sféře Implikované sazby III. 2008 2009 3. SZ 1,5-0,2 Zaměstnanost 1. SZ 1,2-0,4 3. SZ 5,9 6,7 Míra nezaměstanosti* 1. SZ 5,9 6,2 3. SZ -2,2-1,5 Deficit BÚ a KÚ na HDP v b.c. 1. SZ -2,2-1,8 *) Registrovaná míra nezaměstnanosti (průměr za období) 3. SZ 6,5 6,3 5,3 3,0 2,5 2,2 1. SZ 6,7 6,3 5,3 3,4 2,4 2,3 3. SZ 4,3 4,4 3,5 2,4 2,4 2,2 1. SZ 4,4 4,4 3,4 2,9 2,4 2,3 3. SZ 0,8 0,1-0,6-0,5-0,5-0,7 1. SZ -0,3-0,7-1,0-0,7-0,5-0,4 3. SZ 5,2 4,2 3,1 3,0 3,6 4,2 1. SZ 4,3 3,7 3,4 3,9 4,3 4,8 3. SZ 9,4 9,9 10,3 9,8 9,7 9,4 1. SZ 8,6 9,0 8,9 9,2 9,2 9,0 3. SZ 3,9 3,5 3,0 2,8 2,8 2,8 1. SZ 3,8 3,4 3,2 2,9 2,9 3,0 7

III. EXOGENNÍ FAKTORY PROGNÓZY 1 Vnější prostředí 1.1 Vývoj základních exogenních faktorů Referenční scénář pro 4. SZ byl vytvořen na základě šetření červnového Consensus Forecasts (CF 06) a aktuálních tržních výhledů. Odhad růstu efektivního HDP byl pro letošní rok oproti RS03 upraven směrem nahoru o 0,3 p.b. na hodnotu 2,0 %. Predikce na rok 2009 byla upravena oproti RS03 o 0,3 p.b. dolů a nyní předpokládá hodnotu 1,4 %. (rozdíl v p.b.) Efektivní HDP eurozóny (mzr. růst v %) (rozdíl v p.b.) Efektivní CPI eurozóny (mzr. růst v %) 0.8 0.4 0.0-0.4-0.8 Rozdíl CF06 RS03 4 3 2 1 0 (rozdíl v %) Kurz USD/EUR (USD/EUR) (rozdíl v p.b.) 1R Euribor (sazba v %) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1-0.2 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 4 3 2 1 0-1 1.60 1.55 1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.8 1.5 1.3 1.0 0.8 0.5 0.3 0.0 Trajektorie pro GRIP Tržní výhled 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 (rozdíl v %) Cena ropy Brent (USD/barel) (rozdíl v %) Cena benzínu (USD/1000kg) 32 28 24 20 16 12 8 4 0 I/07 II III IV I/08 II III IV I/09 II III IV 135 115 95 75 55 30 25 20 15 10 5 0 I/07 II III IV I/08 II III IV I/09 II III IV 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 Šetření CF06 zvýšilo odhad efektivní inflace CPI v roce 2008 o 0,3 p.b. na hodnotu 2,9 %. Pohled na jednotlivá čtvrtletí ukazuje, že největší korekce odhadů je pro 4. čtvrtletí 2008. Odhady pro jednotlivá čtvrtletí roku 2009 jsou přehodnoceny směrem nahoru v první polovině roku 2009 a směrem dolů ve druhé polovině roku. Odhad inflace CPI na celý rok 2009 se zvýšil o 0,1 p.b. na hodnotu 2,1 %. K mnohem větší úpravě odhadů došlo u efektivního růstu PPI. Odhad pro rok 2008 se zvýšil o 1,0 p.b. na 4,5 % a odhad na rok 2009 byl upraven o 0,1 p.b. nahoru. Trajektorie očekávaného kurzu USD/EUR se oproti RS03 posunula směrem k mírně slabšímu dolaru. Predikovaná hodnota kurzu USD/EUR na rok 2008 je 1,53 a kurz je tak o 0,03 dolaru slabší oproti RS03. Mírně slabší hodnota ve srovnání s RS03 (o 0,06 USD/EUR) je predikována také pro rok 2009. Očekávaná hodnotu kurzu v roce 2009 je 1,50. K vůbec největšímu přehodnocení došlo u křivky trhem očekávaných sazeb Euribor 1R. Očekávaná tržní křivka Euribor na rok 2008 se oproti RS03 posunula o 0,9 p.b. nahoru na hodnotu 5 %. Ve čtvrtém čtvrtletí 2008 a v prvním čtvrtletí 2009 je křivka jednoročního Euriboru přehodnocena o 1,7 p.b. směrem k vyšším hodnotám. Na základě analýzy dodatečných informací (viz box) se však domníváme, že šlo o nepřiměřenou reakci trhu na posun v hodnocení inflačních hrozeb ze strany ECB. Z tohoto důvodu byla pro účely simulace v GRIPu zkonstruována alternativní trajektorie úrokových sazeb. Tato trajektorie zhruba odpovídá tržnímu výhledu úrokových sazeb na nejbližší období, s rostoucím horizontem předpovědi však klesá pod hodnoty z tržního výhledu, které zůstávají víceméně stabilní na celém horizontu předpovědi. Alternativní trajektorie úrokových sazeb, která byla použita v simulaci GRIPu, se posunula směrem vzhůru mírně nad 5 % a postupně klesá s prodlužujícím se horizontem předpovědi až na 4,1 %. 8

Box: Tento box shrnuje argumenty, které identifikují přehnanou reakci tržních výhledů Euribor 1R na nově zveřejněné informace. (1) Prvním argumentem je na minulosti pozorovaná vazba mezi očekávanou mírou inflace spotřebitelských cen v eurozóně a očekávaným vývojem reálné aktivity ekonomiky eurozóny na jedné straně a výhledem úrokových sazeb na druhé straně. Podle aktuálního výhledu CF06 byla očekávaná inflace spotřebitelských cen i výhled reálného HDP přehodnocena pro letošní rok směrem nahoru, což je v souladu s očekávanými hodnotami nominálního jednoletého Euriboru okolo úrovně 5,0 %. Tato hodnota je přibližně v souladu s tržním výhledem jednoletých úrokových sazeb. Výhled CF06 na rok 2009 je však charakterizován jak poklesem očekávané inflace, tak očekávaným zpomalením hospodářského růstu v eurozóně. S těmito předpoklady jsou konzistentní výrazně nižší hodnoty nominálních jednoletých sazeb (přibližně o 1,6 p.b. ve srovnání s tržním výhledem). Tento nesoulad reflektuje trajektorie jednoletých sazeb použitá v GRIPu. (2) Druhým argumentem je přehnaná reakce trhu ve výhledu krátkodobých úrokových sazeb, ukazující na očekávání minimálně dvojího zvýšení sazeb ECB o 0,25 p.b., zatímco podle posledních prohlášení představitelů ECB, jejichž cílem je mírně korigovat trhy, dojde pouze k jednomu zvýšení sazeb o 0,25 p.b. Tento fakt nás vede k přesvědčení, že reakce tržního výhledu jednoročních sazeb je také nepřiměřená. (3) Trajektorie použitá v GRIPu zohledňuje na minulosti pozorované průměrné odchylky tržních výhledů Euribor 1R od skutečnosti a je ji možno chápat jako spodní mez konfidenčního intervalu kolem aktuálního tržního výhledu. Chyby predikce Euriboru 1R z tržních křivek jsou celkem výrazné. Absolutní průměrná chyba predikce je na 1.Q predikce 0,3 p.b., a na 6.Q predikce 1,2 p.b. U cen ropy a benzínu došlo v souladu se současným tržním vývojem k přehodnocení směrem nahoru. Očekávaná cena ropy v roce 2008 je 121,1 USD/b, a je tak oproti RS03 vyšší o 16,3 USD/b. Predikce ceny ropy pro rok 2009 je vyšší o 28,8 USD/b, než byla hodnota pro RS03, a dosahuje 134,1 USD/b. Ceny benzínu byly taktéž přehodnoceny směrem nahoru. Odhad pro rok 2008 činí 1018,5 USD/t, a je tak o 123,4 USD/t vyšší než RS03. Odhad pro rok 2009 byl upraven dokonce o 217,4 USD, a činí tak 1152,2 USD/t. 1.2 Eurozóna Meziroční hospodářský růst v eurozóně v prvním čtvrtletí 2008 zůstal na stejné úrovni (2,2 %) jako v minulém čtvrtletí. V mezičtvrtletním vyjádření růst HDP zrychlil na 0,8 % z 0,4 %. Tento nad očekávání dobrý mezičtvrtletní výsledek byl způsoben mezičtvrtletním růstem (1,6 %) hrubých fixních investic. Soukromá spotřeba rostla pouze mírně (0,2 %), což odráží pokles reálných příjmů v důsledku růstu cen komodit. Pro celý rok 2008 ECB očekává pokračovaní růstu HDP v rozmezí 1,5 % a 2,1 %, a to i přes signály o zpomalení americké ekonomiky. Predikce ECB pro rok 2009 očekává růst v intervalu 1 až 2 %. Odhady hospodářského růstu dle CF06 jsou v intervalech odhadů ECB (1,7 % pro 2008 a 1,4 % pro 2009). V květnu se meziroční inflace v eurozóně zvýšila na 3,7 % z 3,3 % v dubnu. Příčinou jsou neustále rostoucí ceny energetických surovin a rozkolísané ceny potravin. Květnová inflace je nad horní hranicí odhadu ECB (3,2 % 3,6 %) pro celoroční inflaci v tomto roce. Domácí inflační rizika v eurozóně také vycházejí z trhu práce, kde se očekává rychlejší růst mezd než v předchozím období a hlavně zaostávání růstu produktivity práce za růstem mezd. V roce 2009 by inflační tlaky měly být tlumeny rychlejším růstem produktivity práce a vnější inflační tlaky by v roce 2009 měly oslabit s ohledem na současné ceny futures na potraviny. Hospodářský růst Německa v mezičtvrtletních výsledcích za první čtvrtletí překvapil dobrým výsledkem a dosáhl 1,5 % (sezonně očištěná data). V meziročním srovnání byl hospodářský růst 2,6 %, což je lepší číslo než ve čtvrtém čtvrtletí minulého roku (1,8 %). Za tímto dobrým výsledkem stojí krátkodobé faktory jako je růst zásob a mírná zima, která podpořila stavebnictví. CF06 očekává, že tyto krátkodobé faktory brzo vymizí. Předpověď CF06 na rok 2008 je 2,2 % a v jednotlivých čtvrtletích klesá až na 0,6 (první čtvrtletí 2009) meziročně. Výrazným faktorem, který by mohl podpořit domácí poptávku, je klesající nezaměstnanost, u níž se očekává, že klesne 9

na 7,9 % v tomto roce z 9,0 % v minulém roce. Meziroční inflace zpomalila na 2,9 % v prvním čtvrtletí 2008, a to i přes růst cen energií (9,3 %) a potravin (8,0 %). CF06 očekává její další pokles v roce 2009. Konjunkturální šetření ovšem dávají rozporné signály o budoucím vývoji německé ekonomiky. Index ZEW poklesl z květnové hodnoty -41,4 na -52,4 v červnu. S těmito údaji kontrastuje index IFO, který zaznamenal růst z dubnové hodnoty 108,4 na 110,1 v květnu a očekávání budoucího vývoje tohoto indexu se také zvýšila, avšak z nižších hodnot (na 97,3). 1.3 Cena ropy Cena ropy v posledních týdnech opět překonávala svá předchozí maxima, když se cena West Texas Intermediate (WTI) dostala začátkem června až na 138,55 USD/b. Cena ropy v USD se tak od začátku roku 2008 zvýšila zhruba o 40 %. Díky oslabujícímu kurzu amerického dolaru je růst ceny ropy vyjádřený v korunách pozvolnější (o 21 %). Při odhadech průměrné světové poptávky po ropě v tomto roce na 86,8 milionů barelů denně, průměrné globální nabídky na 86,6 milionu barelů denně a záložní těžební kapacitě 2,3 milionu barelů denně (koncentrované na Středním východě) je situace na trhu velmi napjatá a trhy zůstávají velmi citlivé na bezpečnostní napětí na Blízkém východě, jakož i další geopolitické aspekty. Krátkodobým faktorem v poptávce Číny po ropě je předzásobení se před olympijskými hrami, aby se předešlo častým výpadkům v dodávkách elektrického proudu a pohonných hmot. Současná situace na trhu s ropou je ovlivněna mimo jiné převisem poptávky po kvalitní lehké ropě nad její nabídkou. Rafinérie zpracovávající kvalitní ropu v současné době platí 5 6 USD/b nad tržní cenou za dodávky lehké kvalitní ropy, typicky těžené v Nigérii. Naopak rafinérie zpracovávající ropu nízké kvality, typicky těženou na Středním východě, kupují ropu o 13 USD/b pod tržní cenou (v letech 2001 2003 to bylo jen 1,5 USD/b). Tento nesoulad v množství těžené ropy různých kvalit, kapacit rafinerií zpracovávat jednotlivé typy ropy, a požadavky na nižší obsahy těžkých kovů ve finálních produktech se také projevuje v růstu cen některých ropných produktů, zejména nafty. Narůstající disparita mezi kvalitou odlišnými druhy ropy stojí zřejmě také za setrvale omezenou ochotou OPECu zvýšit těžební kvóty, když má záložní těžební kapacitu především u ropy s nízkou kvalitou. Vývoj cen ropy Brent a benzínu na burzách ARA (měsíční průměr, CZK/litr) 18 16 Brent Benzín 14 12 10 8 6 4 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 1.4 Úrokové sazby Euribor a kurz USD/EUR Základní úroková sazba eurozóny byla v červnu ponechána na stávající úrovni 4 %. ECB však nyní silněji vnímá zvýšená rizika pro cenovou stabilitu ve střednědobém horizontu, což reflektovala ve svém přehodnocení prognózy růstu spotřebitelských cen v letošním roce na 3,2 3,6 % z březnového odhadu 2,6 3,2 %. V doprovodném prohlášení ECB charakterizovala současnou situaci jako stav vysoké pohotovosti. Na tuto informaci okamžitě zareagovaly finanční trhy, které přehodnotily předchozí očekávané snižování sazeb na očekávání budoucích zvyšování sazeb. Tříměsíční i jednoletý Euribor vzrostl během jediného dne o 0,1 p.b., resp. o 0,3 p.b. Zároveň se rozšířilo rozpětí mezi tříměsíčními a jednoletými sazbami, které bylo vlivem turbulencí na finančních trzích od poloviny loňského roku až do letošního dubna prakticky nulové. 10

Jednoletý Euribor na začátku června dosáhl své historicky nejvyšší hodnoty 5,4 % a tříměsíční Euribor se vyšplhal na bezmála 5 %. Uvedený vývoj se odrazil v růstu tržního výhledu jednoletého Euriboru, který by se měl v horizontu do konce roku 2009 pohybovat přibližně na úrovni 5,3 %. Také výhled tříměsíčního Euriboru byl podle šetření CF06 zvýšen na 4,7 % v tříměsíčním horizontu a na 4,2 % v ročním horizontu. Většina analytiků nyní očekává zvýšení sazeb ECB o 0,25 p.b. na příštím měnovém zasedání. Pod vlivem eurozóny rostly také jednoleté sazby PRIBOR, i když v menší míře, a došlo k významnému zvýšení jejich tržního výhledu. Výsledný výhled implikovaného rozpětí mezi jednoletým PRIBORem a Euriborem se na horizontu předpovědi do konce roku 2009 prohloubil ve srovnání s RS03 o průměrných 0,4 p.b. a osciluje okolo průměrné úrovně -0,56 p.b. Rozdíl korunových a eurových swapových výnosů (p.b.) 0.25 0.00-0.25-0.50-0.75-1.00-1.25-1.50 1/07 3/07 5/07 7/07 9/07 11/07 CZK 10R - EUR 10R CZK 1R - EUR 1R 1/08 3/08 5/08 Výhled implikovaného rozpětí CZK 1R - EUR 1R 0.25 0.00-0.25-0.50-0.75 III/08 IV/08 I/09 II/09 III/09 duben 2008 (RS03) květen 2008 červen 2008 IV/09 I/10 II/10 Poté, co v dubnu dolar oslabil nad hranici 1,6 USD/EUR, relativně rychle korigoval zpět na 1,54 USD/EUR a po zbytek sledovaného období osciloval okolo úrovně 1,56 USD/EUR. Podle vyjádření Fedu ze začátku června není další oslabování dolaru prospěšné pro ekonomiku Spojených států, neboť zvyšuje dovozní ceny. Růst inflačních očekávání je nyní Fedem vnímán jako vážný problém. V souladu s tím již CF06 neočekává další uvolňování měnové politiky a očekává se růst spotřebitelských cen v letošním roce o 4 %. Průměrné rozpětí mezi evropskými a americkými jednoletými úrokovými sazbami dosahovalo od května bezmála 3 p.b., přesto by měl dolar podle CF06 v horizontu tří měsíců mírně posílit na 1,53 USD/EUR a na 1,44 USD/EUR v horizontu jednoho roku. 2 Vývoj veřejných rozpočtů Ve srovnání se 3. SZ zůstává výhled hospodaření vládního sektoru pro roky 2008 a 2009 nezměněn. Nadále očekáváme pokles deficitu veřejných financí na 1 % HDP v roce 2008 a jeho nárůst na 1,4 % HDP v roce 2009. Tomu odpovídá předpoklad restriktivního působení fiskální politiky vyjádřené zápornou hodnotou fiskálního impulzu v roce 2008, resp. slabě expanzivního působení fiskální politiky v roce 2009. 2006 2007 2008 2009 4.SZ 2.SZ 3.SZ 4.SZ 2.SZ 3.SZ 4.SZ 2.SZ 3.SZ 4.SZ Saldo vládního sektoru (ESA 95, ČNB) v % HDP -2,6-2,3-1,6-1,6-1,5-1,0-1,0-2,2-1,4-1,4 Upravené saldo * (ESA 95, ČNB) v % HDP -2,5-2,1-1,3-1,3-1,5-1,0-1,0-2,2-1,4-1,4 Strukturální saldo ** v % HDP (ESA 95, ČNB) -2,6-2,9-2,3-2,3-2,1-1,5-1,5-2,6-1,6-1,6 Fiskální pozice v p.b. *** -0,7-0,3 0,3 0,3 0,9 0,8 0,8-0,5-0,1-0,1 Fiskální impulz v p.b. 0,1-0,1-0,7-0,7-0,6-0,5-0,5 0,4 0,2 0,2 *upraveno o mimořádné jednorázové operace; **cyklicky očištěné saldo upravené o mimořádné jednorázové operace *** měří meziroční změnu strukturálního salda (kladná hodnota indikuje fiskální restrikci, záporná hodnota fiskální expanzi) 11

Nad rámec standardních nejistot spojených s fiskálním vývojem v období realizace reforem bylo identifikováno několik rizik fiskální prognózy. Na základě usnesení vlády došlo na konci května k transferu 12 mld. Kč ze státního rozpočtu do Správy železniční dopravní cesty (SŽDC), se kterým schválený rozpočet pro rok 2008 nepočítal. 2 Tyto prostředky mají být použity na odkup části majetku Českých drah a.s. Za účelem dodržení objemu schválených výdajů v rámci státního rozpočtu bude o stejnou výši krácena dotace státního rozpočtu do SFDI. Současně však bude rozpočet SFDI dodatečně navýšen o 12 mld. Kč z privatizačních příjmů. Konkrétní zachycení odkupu části majetku ČD a.s. v metodice ESA 95 bude záviset na podmínkách stanovených ve smlouvě (její podpis by měl proběhnout na přelomu června a července). Původně bylo předpokládáno (dle informace z ČSÚ), že celá transakce proběhne formou bezúplatného převodu nefinančních aktiv, tj. bez dopadu na schodek. Aktuálně se však jeví jako pravděpodobnější varianta skutečného odkupu majetku za cenu stanovenou soudním znalcem. Podle předběžných informací (konzultace s ČSÚ) by se tento způsob vypořádání měl nakonec projevit zřejmě v HTFK vládního sektoru, tj. došlo by k prohloubení schodku veřejných financí v roce 2008 (v rozsahu až cca 0,3 p.b. HDP) a ke snížení záporné hodnoty fiskálního impulzu (o cca 0,2 p.b.). Poté, co získáme konkrétnější informace o zachycení a realizaci této transakce, zapracujeme ji do fiskální prognózy. 3 V roce 2008 lze navíc očekávat dopad změny ve vyplácení nemocenských dávek v prvních třech dnech nemoci, ke které dojde od července letošního roku. 4 Zvýšené nároky na výplatu nemocenských dávek by však v souhrnu neměly přesáhnout 1 mld. Kč, což je vzhledem k celkovému objemu vládních výdajů a jejich volatilitě zanedbatelný dopad. K dalším nejistotám fiskální prognózy patří načasování a forma majetkového odškodnění církví, hrazení závazků spojených s odstraňováním starých ekologických zátěží a případné změny ve zdanění fyzických osob, které se nyní diskutují. Konkrétní kvantifikace těchto nejistot bude záviset na výsledné podobě, příp. okamžiku schválení příslušných zákonů. K novým (i když očekávaným) informacím patří ukončení procedury při nadměrném schodku vůči České republice spolu se Slovenskem, Itálií a Portugalskem, o kterém dne 3. června rozhodla Rada EU na základě vyhodnocení, že schodek vládního sektoru byl v těchto zemích snížen pod 3 % HDP důvěryhodným a udržitelným způsobem. 5 2 Návrh usnesení včetně žádosti rozpočtovému výboru PSP ČR byl zaslán do zúženého připomínkového řízení, tj. pouze Ministerstvu financí. 3 Na Ministerstvu financí zatím převládá názor, že uvedená transakce mít dopad na schodek v metodice ESA 95 nebude (bez uvedení bližšího vysvětlení). 4 Na konci dubna Ústavní soud zrušil opatření zákona o stabilizaci veřejných financí, které zavedlo nulovou výši nemocenských dávek v prvních třech dnech nemoci. 5 Na konci května publikovalo Ministerstvo financí dokument Fiskální výhled České republiky, kde aktualizovalo střednědobý výhled státního rozpočtu a celého sektoru vládních institucí do roku 2011 na základě informací zveřejněných v rámci jarních notifikací. Aktualizovaný výhled předpokládá dosažení schodku veřejných financí ve výši 1,5 % v roce 2008, 1,6 % HDP v roce 2009 a 1,5 % v roce 2010. Pro rok 2011 vláda schválila nový fiskální cíl pro vládní deficit ve výši 1,2 % HDP. Jedná se přitom spíše o kvantifikaci vládních záměrů než o predikci hospodaření veřejných financí. Pro rok 2009 se tak předpokládá uskutečnění dodatečných rozpočtových škrtů ve výši cca 0,4 % HDP. 12

IV. VÝVOJ ENDOGENNÍCH VELIČIN 1 Trh práce Srovnání predikcí se skutečností UKAZATEL OBDOBÍ PREDIKCE SKUTEČNOST Míra registrované nezaměstnanosti celkem - metodika MPSV (v %) 5/08 5.6 (Q) 5.4 z toho: míra nezaměstnanosti - dosažitelní uchazeči 2/08. 5.0 Obecná míra nezaměstnanosti - metodiky ILO (ČSÚ) I/08 4.8 4.7 Celková zaměstnanost v NH - VŠPS (mzr. změna v %) I/08 1.7 1.9 z toho: zaměstnanci vč. členů prod. družstev I/08 1.7 2.1 ostatní zaměstnaní I/08 2.1 1.2 Nominální měsíční mzda ve sled. org. - ČSÚ (mzr. změna v %) I/08 9.0 10.4 z toho: v podnikatelské sféře (mzr. změna v %) I/08 10.9 12.2 v nepodnikatelské sféře (mzr. změna v %) I/08 3.8 3.5 Nominální hodinová mzda v podn. sféře - MPSV (mzr. změna průměru v %) I/08. 8.6 Nominální hodinová mzda v podn. sféře - MPSV (mzr. změna mediánu v %) I/08. 8.9 Nominální mzda v průmyslu podle ČSÚ (mzr. změna v %) 4/08. 10.5 Nominální mzda ve stavebnictví podle ČSÚ (mzr. změna v %) 4/08. 11.3 NJMN v NH (mzr. změna v %, metodika ESA 95) I/08 2.6 5.1 NJMN v průmyslu (mzr. změna v %, metodika ESA 95) I/08. 1.0 NJMN ve stavebnictví (mzr. změna v %, metodika ESA 95) I/08. 14.4 Poznámka: (Q) U uvedeného údaje neexistuje predikce na jednotlivý měsíc, proto se uvádí predikce na čtvrtletí. Pramen: MPSV, ČSÚ V souladu s prognózou došlo v 1.Q 2008 ke zpomalení růstu zaměstnanosti. Počet zaměstnaných osob se zvýšil o 1,9 % (prognóza ze 3. SZ 1,7 %), což představuje 93,4 tis. osob. Na absolutním růstu počtu zaměstnaných osob měl rozhodující podíl růst počtu zaměstnanců (cca 90 %). V meziročním vyjádření se počet zaměstnanců včetně členů produkčních družstev zvýšil o 2,1 % (prognóza 1,7 %). Tyto údaje naznačují, že zaměstnanost zatím reaguje na zpomalení ekonomické aktivity o něco méně pružně, než předpokládala 3. SZ. Stejně jako v předchozím čtvrtletí byl nejvyšší růst počtu zaměstnanců zaznamenán ve zpracovatelském průmyslu (41,3 tis. osob), což úzce souvisí s realizací přímých zahraničních investic a navazujících výrob, a ve službách (49,2 tis. osob). Vývoj zaměstnanosti ve službách byl však značně diferencovaný. Růst počtu zaměstnanců byl tradičně zaznamenán zejména v odvětví pronájmu a podnikatelských činností. Ve stavebnictví došlo k růstu zaměstnanosti zejména v kategorii podnikatelů. Na vysoké úrovni zůstal příliv zahraničních pracovníků. Průměrný meziroční růst jejich počtu v 1. pololetí 2008 mírně zrychlil a pohyboval se okolo 32 %. Odhadnutý podíl zahraničních pracovníků na pracovní síle se dále zvyšoval a v 1.Q 2008 činil 4,8 % 6. Míra obecné nezaměstnanosti dosáhla ve 4.Q 2007 4,7 % (predikce 4,8 %) a počet nezaměstnaných byl nejnižší od poloviny roku 1997. Chyba v prognóze byla způsobena především rychlejším než očekávaným růstem zaměstnanosti. Míra registrované nezaměstnanosti celkem (tj. bez očištění o nedosažitelné uchazeče o práci) dosáhla ke konci května 5,4 %. Sezonně očištěná nezaměstnanost se dále snižuje, i když tempo jejího poklesu se začíná zmírňovat. Z vývoje Beveridgeovy křivky je patrné, že se ekonomika již nachází za vrcholem vzestupné fáze ekonomického cyklu. Cyklická složka registrované nezaměstnanosti se sice snižuje (i když klesajícím tempem), avšak počet sezonně očištěných volných pracovních míst začal stagnovat nebo dokonce mírně klesat. Dosud publikované údaje naznačují, že míra registrované nezaměstnanosti celkem dosáhne ve 2.Q 2008 5,5 %, což je o 0,1 p.b. nižší hodnota, než předpokládala prognóza ze 3. SZ. 6 V 1.Q 2007 dosahoval 3,6 %, ve 2.Q 3,9 %, ve 3.Q 4,2 % a ve 4.Q 4,6 %. Tento podíl není zcela přesný, protože je zkonstruován z rozdílných statistik. Údaje o počtu zahraničních pracovníků poskytuje MPSV a pracovní síla je získána z údajů VŠPS ČSÚ. 13

Nově hlášení nezaměstnaní a vyřazení uchazeči z evidence úřadů práce Nově hlášení v % z počtu zaměstnaných Vyřazení v % z počtu nezaměstnaných (pravá osa) 1.30 18 1.25 16 1.20 14 1.15 12 1.10 10 1.05 1.00 8 0.95 6 0.90 4 0.85 2 0.80 0 1/01 7 1/02 7 1/03 7 1/04 7 1/05 7 1/06 7 1/07 7 1/08 Beveridgeova křivka Počet volných prac. míst 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 5/08 1/99 1/08 1/01 1/07 1/00 1/06 1/02 1/03 1/04 1/05 300 320 340 360 380 400 420 440 460 480 500 520 540 Poznámka: Počty osob v tisících Počet nezaměstnaných osob Poznámka: Sezonně očištěné počty osob v tisících. Pramen: MPSV, propočet ČNB Meziroční tempo růstu průměrné měsíční nominální mzdy v národním hospodářství v 1.Q 2008 v porovnání s předchozím čtvrtletím výrazně zrychlilo. Průměrná mzda ve sledovaných organizacích vzrostla o 10,4 % (predikce ze 3. SZ 9,0 %). Reálná mzda se zvýšila o 2,8 % (predikce ze 3. SZ 1,5 %). V podnikatelské sféře se průměrná měsíční mzda v 1.Q meziročně zvýšila o 12,2 % (10,9 % podle 3. SZ). Výrazné zrychlení mezd nastalo při stávajícím napětí na trhu práce nejen v průmyslu a stavebnictví, ale i v tržních službách. Údaje MPSV (ISPV 7 ) o růstu průměrného hodinového výdělku v podnikatelské sféře rovněž naznačují rychlý růst hodinových mezd (8,6 % v 1.Q 2008). Rozdíl mezi růstem průměrné mzdy (ČSÚ) a hodinového výdělku (MPSV) naznačuje růst počtu odpracovaných hodin. Podle údajů ČSÚ však počet odpracovaných hodin v národním hospodářství v 1.Q 2008 meziročně stagnoval. Extrémní výše růstu mezd v podnikatelské sféře a částečně i chyba v predikci je pravděpodobně důsledkem několika souběžně působících faktorů. Mimořádně vysoký růst průměrné mzdy je do určité míry způsoben přesunem vyplácení prémií a odměn z roku 2007 do počátku roku 2008 v souvislosti s novým systémem zdanění. 8 Dopad tohoto faktoru je z hlediska jednotlivých odvětví značně diferencovaný a je přímo úměrný výši průměrné mzdy. Na úrovni celé podnikatelské sféry lze velikost tohoto přechodného faktoru odhadnout na cca 1 procentní bod. Druhým faktorem je dopad legislativních opatřeních zacílených na snížení pracovní neschopnosti. Nižší počet pracovních neschopností a zvýšená substituce pracovní neschopnosti dovolenou se za jinak stejných okolností pozitivně projeví ve výši průměrné mzdy. Nižší nemocnost v 1.Q odhadem přispěla k růstu mezd v podnikatelské sféře 1,4 p.b 9 (odhad Treximy na datech ČSÚ). Vzhledem k tomu, že se během dvou let 10 finanční podmínky nemocnosti změní třikrát, vnáší to do prognózy určitou míru nejistoty. Třetí faktor je již trvalejší povahy a představuje spíše hypotézu než doložitelný fakt. V souvislosti s nižší mírou zdanění příjmů ze závislé činnosti ve srovnání se 7 8 9 10 Informační systém o průměrném výdělku. Mnohé firmy poskytly zaměstnancům možnost volby termínu výplaty prémií a odměn za rok 2007. Nový daňový systém je totiž pro zaměstnance s vyššími příjmy výhodnější a přesun výplaty odměn z roku 2007 do ledna 2008 pro zaměstnance mohl představovat značnou finanční úsporu. Průměr měsíční neodpracované doby v 1.Q 2008 činil 18,8 hodiny/měsíc a ve srovnání se stejným obdobím minulého roku se snížil jen o 0,1 hodiny/měsíc. Neodpracovaná doba z důvodu nemoci se však snížila výrazně z 7,6 hodiny/měsíc v 1.Q 2007 na 5,5 hodiny/měsíc v 1.Q 2008. Naopak neodpracovaná doba z důvodu dovolené se zvýšila z 8,3 v 1.Q 2007 na 9,1 hodin/měsíc v 1.Q 2008. K tomuto nárůstu pravděpodobně došlo i z důvodu substituce nemocenské dovolenou. Od 1.1.2008 nenáležela za první tři dny pracovní neschopnosti žádná nemocenská. Od 1.6.2008 jsou hodnoceny 60 % průměrné mzdy a od roku 2009 se očekává opětovné zavedení nulových dávek pro první tři dny nemoci. 14

zdaněním zisku jsou vlastníci právnických osob motivovaní k provádění daňové optimalizace formou vyplácení si vysokých mezd. V nepodnikatelské sféře vzrostla průměrná mzda o 3,5 % (3. SZ 3,8 %), což odpovídá vládnímu záměru o růstu mezd ve státní sféře. V reálném vyjádření se zde však díky rychle rostoucí inflaci reálná mzda snížila o 3,6 %. V 1.Q se nominální meziroční jednotkové mzdové náklady v národním hospodářství zvýšily meziročně o 5,1 % (2,6 % podle 3. SZ). Odchylka v predikci byla způsobena vyšším než očekávaným růstem objemu mezd a platů (o 1,5 p.b.) podle statistiky národních účtů a nižším růstem HDP (o 1,1 p.b.). Růst celkových NJMN, který se již v roce 2007 udržoval na vyšší úrovni, v 1.Q 2008 výrazněji zrychlil. Ačkoli byl tento vývoj ovlivněn i výše uvedenými jednorázovými faktory, naznačuje zvýšení inflačních tlaků z titulu mzdové náročnosti produktu. NJMN v průmyslu se zvýšily o 1,0 % a poprvé po čtyřech letech překmitly ze záporných do kladných hodnot. V dubnu 2008 vzrostla průměrná mzda v průmyslu o 10,5 %, hodinová mzda však vlivem vyššího počtu odpracovaných pracovních dnů vzrostla jen o 1 %. Produktivita práce v průmyslu vzrostla o 9,8 %, hodinová produktivita byla vyšší jen o 0,9 %. Vlivem rychlého růstu nominálních mezd se zvýšily NJMN v průmyslu o 0,6 %. 11 Nominální mzda v podnikatelské sféře (mzr. změny v %) 13.0 11.0 9.0 7.0 5.0 Průměrná měsíční mzda (ČSÚ) Hodinová ISPV (průměr) Hodinová ISPV (medián) 3.0 I/01 III I/02 III I/03 III I/04 III I/05 III I/06 III I/07 III I/08 Pramen: ČSÚ, MPSV NJMN v metodice ESA 95 (mzr. změny v %) 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0-5.0-10.0-15.0 celkem průmysl stavebnictví tržní služby netržní služby I/04 III I/05 III I/06 III I/07 III I/08 Pramen: ČSÚ, propočet ČNB 11 V rámci údajů za vybraná odvětví v dubnu jsou NJMN v průmyslu dopočteny z měsíčních údajů ČSÚ o růstu průměrné mzdy a produktivity práce. 15

2 Ekonomický růst a jeho složky Ukazatel Období Predikce Skutečnost (stálé ceny 2000, meziroční změny v %) z 3. SZ Hrubý domácí produkt 1Q 2008 6.3 5.2 Spotřeba domácností 1Q 2008 3.7 2.7 Spotřeba vládních institucí 1Q 2008 0.4 0.3 Hrubá tvorba kapitálu 1Q 2008 15.4 7.2 v tom: Hrubá tvorba fixního kapitálu 1Q 2008 8.4 2.0 Zásoby vč. cenností (mld. Kč) 1Q 2008 41.2 36.0 Vývoz zboží a služeb 1Q 2008 9.7 12.5 Dovoz zboží a služeb 1Q 2008 9.8 10.8 Čistý vývoz zboží a služeb (mld. Kč) 1Q 2008 17.1 34.8 Průmyslová výroba duben 2008. 12.2 Stavební výroba duben 2008. 2.0 Tržby v maloobchodě vč. motor. segmentu březen 2008. -2.9 V 1.Q 2008 došlo k výraznějšímu zpomalení hospodářského růstu, než očekávala dubnová prognóza. Reálný HDP se podle odhadu ČSÚ v 1.Q meziročně zvýšil o 5,2 % (o 1,1 p.b. méně ve srovnání s dubnovou prognózou). Mezičtvrtletní přírůstek sezonně očištěného HDP dosáhl 0,9 %, zatímco prognóza očekávala růst o 1,3 %. Zároveň s novými údaji byly zrevidovány hodnoty růstu HDP v letech 2005 2007 nepatrně směrem nahoru. Po odečtení sezonních a kalendářních vlivů však v revidovaných datech dochází ke zpomalení růstu již od druhé poloviny roku 2007 (v původních datech do konce 2007 toto zpomalení nebylo patrné). Z přehodnocení sezonně očištěných a neočištěných dat za druhou polovinu loňského roku v opačném směru je patrné, že ČSÚ výrazně změnil odhad sezonnosti za poslední dva roky. Vývoj HDP (mzr. v %) Vývoj HDP (sez. oč., mezikvartálně v %) 8 HDP - skutečnost a revize HDP - původní prognóza 7 6 5 4 3 2 1 0 I/99 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 2 1.5 1 0.5 HDP - skutečnost a revize HDP - původní prognóza 0 I/99 I/00 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 Nová a revidovaná data o vývoji HDP a nominálních mezd (viz. Kap. IV.1) vedou k přehodnocení odhadu inflačních tlaků z jednotlivých složek reálných mezních nákladů, použitých i při simulaci GRIPu. Nově odhadovaná mezera výstupu má sice v 1.Q 2008 stejnou hodnotu jako ve 3. SZ, avšak na minulosti je mezera výstupu více otevřená. K obratu trendu mezery výstupu směrem k nižším kladným hodnotám pak dochází na rozdíl od 3. SZ již v závěru roku 2008. Mezera reálných mezd se příliš neodlišuje od odhadu z 3. SZ. 16

Mezera v reálných mezních nákladech a její složky 3. SZ 2008 3 2 1 0-1 -2-3 Mezera v r. mez. nákl. Mezera výstupu Mezera v reálných mzdách -4 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 Mezera v reálných mezních nákladech a její složky 4. SZ 2008 3 2 1 0-1 -2-3 Mezera v r. mez. nákl. Mezera výstupu Mezera v reálných mzdách -4 I/01 I/02 I/03 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 Výdajové složky HDP za první letošní čtvrtletí kromě vývozu a dovozu vykázaly nižší tempa růstu, než očekávala dubnová prognóza. Největší příspěvek k rozdílu mezi prognózou HDP a skutečností měla hrubá tvorba kapitálu a spotřeba domácností. Prognóza z dubna předpokládala méně výrazné zpomalení růstu spotřeby a pokračování vysokého tempa růstu investic. Opačným směrem se od dubnové prognózy odchýlil čistý vývoz. Aktuální data potvrzují nadále poměrně rychlý růst vývozu navzdory předpokládanému brzdícímu efektu kurzové apreciace 12. Spotřeba domácností se ve stálých cenách v 1.Q zvýšila meziročně o 2,7 %. V souladu s prognózou tedy došlo ke zpomalení tempa růstu reálné spotřeby domácností, které však bylo výraznější, než předpokládala prognóza (3. SZ 3,7 %). Na růstu reálné spotřeby domácností se ve 4.Q podílel růst nominálních spotřebitelských výdajů o 9,8 % (3. SZ 10,2 %) při zvýšení cenové hladiny měřené deflátorem spotřeby domácností o 6,9 % (3. SZ 6,2 %). Na chybě v prognóze se tak z jedné třetiny podílel nepřesný odhad růstu nominálních výdajů a ze dvou třetin chyba v odhadu růstu cenové hladiny. Národní účty domácností nebyly doposud publikovány a nelze proto provést podrobnější analýzu. Z informací o růstu mezd a zaměstnanosti lze usuzovat, že hrubý disponibilní důchod domácností se v 1.Q mohl zvýšit více, než předpokládala prognóza (3. SZ 9,0 %). Nižší růst nominálních spotřebitelských výdajů a vyšší disponibilní důchod by tak mohl znamenat vyšší míru úspor, než předpokládala prognóza. Spotřeba vlády se ve stálých cenách v 1.Q meziročně zvýšila o 0,3 %, což je zhruba v souladu s dubnovou prognózou. Jako u většiny výdajových složek, i u vládní spotřeby dochází ke zpomalení tempa růstu ve srovnání se všemi loňskými čtvrtletími. Po revizi dat byla vládní spotřeba v souhrnu za minulý rok mírně snížena. Avšak již dříve diskutovaná mimořádně vysoká hodnota za poslední loňské čtvrtletí byla zvýšena ve stálých i v běžných cenách. Prognóza hrubé tvorby kapitálu pro 1.Q 2008 předpokládala zvýšení předchozích vysokých temp růstu. Podle nových údajů se však reálná hrubá tvorba kapitálu v 1.Q zvýšila jen o 7,2 % (prognóza 15,4 %). Překvapením bylo zejména výrazné zpomalení tempa růstu fixních investic na pouhá 2,0 % (prognóza 8,4 %). Podle informací ČSÚ došlo k meziročnímu snížení investic do ostatních budov a staveb. Tento pokles však částečně kompenzovaly fixní investice do strojů, dopravních prostředků, obydlí a nehmotných aktiv. Nicméně u všech zmíněných složek (kromě nehmotných investic) došlo ke zpomalení meziročních temp růstu, což odpovídá i novým datům o zhoršujícím se hospodaření nefinančních podniků (viz níže). 12 V důsledku výše popsaných změn dochází k přerozdělení??? příspěvků výdajových složek k růstu reálného HDP. V 1.Q 2008 vykázal největší příspěvek čistý vývoz (2,1 p.b.), druhá v pořadí je hrubá tvorba kapitálu (1,8 p.b.), dále spotřeba domácností (1,3 p.b.) a nakonec spotřeba vlády (0,1 p.b.), zatímco v loňském roce byl příspěvek čistého vývozu v průměru poměrně nízký (0,7 p.b.). 17

Příspěvky složek hrubé tvorby fixního kapitálu k mzr. růstu (v p.b.) Vývoz a dovoz (mzr. v %) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0-2.0 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 5 Dovoz (mzr. v %) - 3.SZ Vývoz (mzr. v %) - 4.SZ Stroje a zař. Dopr. prostř. Budovy a stav. Obydlí 0 Dovoz (mzr. v %) - 4.SZ Nehm. fixní aktiva I/05 III I/06 III I/07 III I/08 20 15 10 Vývoz (mzr. v %) - 3.SZ Navzdory očekávanému brzdícímu efektu apreciace kurzu koruny pokračoval reálný vývoz zboží a služeb v 1.Q v poměrně rychlém růstu, který v meziročním vyjádření činil 12,5 % (prognóza téměř o 3 p.b. nižší). Reálný dovoz se ve stejném období zvýšil o 10,8 % (prognóza zhruba o 1 p.b. nižší). Výsledný čistý vývoz v prvním čtvrtletí 2008 dosáhl rekordních 34,8 mld. Kč, zatímco dubnová prognóza očekávala méně než poloviční hodnotu. Na zvýšení čistého vývozu se nejvíce podílely služby, když došlo k výraznému zrychlení růstu vývozu služeb a zároveň k mírnému zpomalení tempa růstu dovozu služeb. Finanční výsledky nefinančních podniků a korporací (s 50 a více zaměstnanci) ukázaly, že v 1. čtvrtletí 2008 pokračoval relativně vysoký růst výkonů v běžných cenách (o 8,5 %) a účetní přidané hodnoty (o 7,9 %), ale jejich dynamika opět mírně zeslábla. Nezvykle vysoký růst však byl vykázán u osobních nákladů (o 16,9 %). Důsledkem tohoto vývoje, vyvolaného vysokým nárůstem průměrné mzdy (o 12,5 %) a celkového objemu mezd (o 15,5 %), byl meziroční pokles hrubého provozního přebytku (odpisy + zisk) o 1,1 %. Lze tedy předpokládat, že došlo k meziročnímu poklesu zisku, pravděpodobně v důsledku kombinace silného růstu mezd a vlivu apreciující koruny na tržby z exportu. Tento vývoj přispěl ke snížení dynamiky investic. Jejich růst ve většině odvětví spíše stagnoval a nahoru jej táhlo především odvětví výroby dopravních prostředků a odvětví výroby a rozvodu elektřiny, plynu a vody. Naopak výrazný pokles investic byl zaznamenán v odvětví dopravy, kde pravděpodobně vlivem růstu cen pohonných hmot výrazněji vzrostla i výkonová spotřeba. V bilanci aktiv a závazků podniků (s 250 a více zaměstnanci) ke konci 1. čtvrtletí 2008 se při nárůstu celkových aktiv a pasiv podniků o 8,9 % a vlastního kapitálu o 8,3 % zvýšila hrubá zadluženost (o 7,1 %), její úroveň ale zůstává stále nízká (kolem 23,5 % v poměru k vlastnímu kapitálu). Likvidita sledovaných podniků pokračovala ve výrazném poklesu, ale stále dosahuje dostatečné úrovně (147,5 %). Zhruba na úrovni 1. čtvrtletí 2007 zůstaly ukazatele obratu aktiv, finanční páky a celkové solventnosti uvedeného segmentu podniků. Průmyslová produkce v dubnu meziročně vzrostla o 12,2 % a po březnovém poklesu se tak vrátila k růstu obdobným tempem jako na počátku roku, což však bylo z cca 1/3 ovlivněno i větším počtem pracovních dnů. Tržby z průmyslové činnosti ve stálých cenách se v dubnu meziročně zvýšily o 12,8 % (v běžných cenách o 10,9 %), tržby z přímého vývozu průmyslových podniků vzrostly reálně o 15,7 % (v běžných cenách o 7,5 %). Hodnota nových zakázek meziročně vzrostla o 6,5 % (objem zakázek ze zahraničí vzrostl o 4 %) a naznačuje tak, že průmyslová produkce bude i v následujících měsících pokračovat v růstu, jeho dynamika však bude pravděpodobně nižší. Stavební produkce v dubnu meziročně vzrostla pouze o 2 %. Růst táhlo inženýrské stavitelství, produkce pozemního stavitelství poklesla. Počet nově vydaných stavebních povolení v dubnu meziročně vzrostl o 16,2 %, orientační hodnota povolených staveb však poklesla v běžných cenách o 4,2 %. Souhrnný indikátor důvěry od února klesal a v květnu se propadl na 102,1 bodu, což je nejnižší hodnota od dubna 2006. Důvěra klesala na straně 18