ANALYTICKÝ TÝDENÍK 20. BŘEZNA 2007

ANALYTICKÝ TÝDENÍK 20. BŘEZNA 2007 Česko Přípravy daňové reformy v plném proudu Slovensko Centrálna parita koruny sa revalvuje na 35,4424 EUR/SKK Polsko Navzdory jestřábí rétorice NBP se zvyšování sazeb odkládá Maďarsko Růst únorové inflace byl v souladu s konsensem SHRNUTÍ Po štrnástich mesiacoch, čo Slovensko vstúpilo do systému výmenných kurzov ERM II, prichádza k revalvácii centrálnej parity. Nová parita je o 8,5 %, resp. 3 SKK silnejšia, než tá pôvodná stanovená na úrovni 38,455 EUR/SKK. Potom, čo slovenská koruna v posledných mesiacoch výrazne posilňovala, sa otázka revalvácie centrálnej parity začala skloňovať čoraz častejšie. Otázka nebola či, ale kedy. Väčšina analytikov odhadovala, že by sa tak mohlo stať niekedy počas prvého štvrťroka 2008. Posledné historické maximum, ktoré koruna dosiahla iba nedávno - 33,80 EUR/SKK, ju vynieslo už k 12 % od pôvodného spodného intervenčného pásma. NBS proti korune na trhu priamo intervenovala a v sterilizačnom repo tendri opäť odmietla časť dopytu. Posilňovanie koruny sa jej načas podarilo zastaviť. Bolo však jasné, že výborný vývoj ekonomických fundamentov bude čoraz viac otvárať priestor pre ďalšie zisky koruny. Ekonomika Slovenska rastie trikrát rýchlejšie než ekonomika eurozóny; oveľa silnejší je i rast produktivity práce. Rast HDP v tomto roku by mal zrýchliť na 8,6 % z 8,3 % v roku 2006. Takisto sa očakáva výrazné zlepšenie obchodnej bilancie a následne i pokles deficitu bežného účtu. To tlačí na rýchlejšiu reálnu rovnovážnu apreciáciu výmenného kurzu. Na dnešnej tlačovej konferencii guvernér Šramko povedal, že nová parita sa nachádza v blízkosti rovnovážneho výmenného kurzu. Z toho vyplýva, že NBS považuje súčasný kurz za nadhodnotený. Zároveň dodal, že konverzný kurz sa môže od centrálnej parity odlišovať. To samozrejme nie je prekvapujúca informácia. Aj my predpokladáme, že fixovanie kurzu sa uskutoční na silnejšej úrovni než je parita. Náš pôvodný odhad bol na úrovni 33,0 EUR/SKK. Teraz očakávame, že konverzný kurz by mohol pohybovať v blízkosti úrovne 31,5 EUR/SKK. Otázne je, čo sa stane s úrokovými sadzbami. Viac svetla do tejto oblasti môže vniesť zajtrajší sterilizačný repo tender. Predpokladáme, že NBS opäť odmietne časť likvidity, ako tomu bolo v minulom týždni. Napriek tomu, že stále očakávame uvoľnenie menovej politiky v druhom polroku 2007, berúc do úvahy situáciu na trhu sa pravdepodobnosť skoršieho zníženia sadzieb zvýšila. Guvernér Šramko však dnes pre agentúru Bloomberg povedal, že inflačné riziká bránia NBS bojovať s SKK prostredníctvom znižovania sadzieb. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 1 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

ČESKO Obrysy připravované vládní daňové reformy postupně pronikají na veřejnost, zatímco k oficiálnímu představení celého balíku reforem má dojít až v dubnu. Největších změn by měly doznat daně z příjmu a DPH už na začátku roku 2008. Podle kusých informací z médií ministerstvo financí navrhuje zvýšení dolní sazby DPH ze současných 5 % na 9 % při zachování základní sazby na 19 %, což bude v konečném důsledku znamenat zvýšení výběru DPH do státního rozpočtu na jedné straně, a zvýšení cen především potravin, léků, časopisů, knih, dopravy atd. na straně druhé. V maximální variantě by tento krok mohl zvýšit inflaci až o 1 procentní bod, avšak předpokládáme, že skutečný vliv bude nižší. U daně z příjmu právnických osob by mělo dojít k postupnému snížení sazby ze současných 24 % až na 19 % v roce 2010, u daní z příjmu fyzických osob by se sazby měly sjednotit na 19 %. Na první pohled by úprava daní z příjmu mohla znamenat propad na příjmové straně rozpočtů, avšak vezmeme-li v úvahu předpokládané rozšíření daňového základu u obou daní (a zejména pak u daní fyzických osob) a zvýšení dolní sazby DPH, o zásadní zásah do rozpočtu nejspíše nepůjde. Vedle těchto daňových změn je v plánu také zavedení stropu pro placení pojistného na sociální zabezpečení ve výši čtyřnásobku průměrné mzdy. Všechny uvedené kroky spolu s rozumnou redukcí některých sociálních výdajů, které nabobtnaly především před loňskými parlamentními volbami, mohou v konečném důsledku znamenat vylepšení bilance veřejných rozpočtů ČR. Běžný účet platební bilance končí v lednu přebytkem 5,5 mld. korun, zatímco trh očekával deficit necelou jednu miliardu korun. Za lepšími výsledky letošního ledna stojí především nižší deficit výnosové bilance, kterou ovlivňují především dividendy a reinvestice. Ty byly právě v prvním měsíci podstatně nižší než loni, a podílely se tak největší měrou za meziročním zlepšení běžného účtu. Na druhé straně platební bilance naznačuje, že se ČR zatím příliš nedaří získávat peníze ze zdrojů EU. Vcelku slušný výsledek zaznamenaly i přímé zahraniční investice (příliv 13,7 mld. korun), z čehož zhruba polovinu tvořil reinvestovaný zisk. Je to vcelku dobrý start do nového roku, který naznačuje, že si ČR i nadále udrží pozornost přímých investorů, i když balík investic přicházející ze zahraničí bude v důsledku absence privatizace a dalších projektů rozměru Hyundai. Na druhé straně v lednu opouštěli český trh zahraniční portfolio investoři. Výprodeje postihly jak akcie, tak dluhopisy a podepsaly se na slabším kurzu koruny, která tehdy opustila svá historická maxima a vrátila se za hranici 28 korun za euro. V únoru se běžný účet nejspíše vrátil do červených čísel, ve kterých zůstane po většinu roku. Předpokládáme, že celoroční schodek běžného účtu se letos zlepší z loňských -4,7 % HDP na -4,1 % HDP a měl by proto být poměrně hladce ufinancovatelný přílivem kapitálu do ČR. % HDP 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% Běžný účet platební bilance (roční kumulace) XII.03 IV.04 VIII.04 XII.04 IV.05 VIII.05 XII.05 IV.06 VIII.06 XII.06 Běžný účet bez reinvestic Běžný účet Maloobchod zaznamenal v lednu další rapidní nárůst tržeb. Kasy v maloobchodních prodejnách, včetně motoristického segmentu, zažily silný měsíc v řadě. Tržby obchodníků meziročně vzrostly o 7,7 %.Prudký vzestup tržeb v lednu dosáhl motoristický segment, když výrazně rostly tržby z prodeje a oprav aut (+12,4 % y/y). Příliš pozadu ovšem nezůstali ani ostatní maloobchodníci, kterým tržby rostly o 7,1 %. Jako v předešlých měsících se největší zájem koncentruje na oblečení a obuv, které navíc díky výprodejům opět zlevňovaly, prudce roste také zájem o vybavení domácností, především o domácí spotřebiče a elektroniku. Aktuální údaje naznačují, že silný růst spotřebitelské poptávky patrný v posledním čtvrtletí minulého roku přetrvává i na začátku nového roku. Prozatím se není třeba obávat poptávkových inflačních tlaků, neboť dřívější střídmost spotřebitelů vystřídalo období hojnosti, které není ještě ani přehnaně silné, ani příliš dlouhé. Přesto je na místě počítat se zvýšenou obezřetností centrální banky. Nicméně k tomu, aby brzy sáhla na sazby jí bude bránit silná koruna, která se opět vrátila pod hranici 28 korun za euro. Česká koruna zažila velmi úspěšný týden, když posílila proti euru o více než 1,5 %. Býčí trend byl tentokrát překvapivě odstartován příznivými domácími makročísly - konkrétně lednovým přebytkem běžného účtu. Další posilování se pak neslo na vlně globálně oslabujícího amerického dolaru. Zhodnocování koruny navíc nabralo rychlý spád v momentě, kdy pár EUR/CZK prorazil psychologickou hranici 28,000 a následné stop-lossy jej seslaly výrazně níže. Ve víkendovém offshore obchodování pak koruně dál pomohly zprávy o revalvaci centrální parity EUR/SKK, a měnový pár si tak na začátku týdne sáhl až na 27,60 Tento týden bude z hlediska domácích událostí neatraktivní a tak klíčovou úlohu mohou sehrát globální trhy a regionální nálada. Pozitivní dopad ze slovenského devizového trhu by měl být znát především v první polovině týdne. Pak by se pozornost měla otočit k středečnímu zasedání Fedu a reakci eurodolaru. Pro tento trh může být přitom zásadní to jak vyzní doprovodný Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 2 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

komentář ze zasedání FOMC. Náš globální scénář spíše hovoří proto, že by Fed neměl opustit restriktivní mód měnové politiky, což by mohlo hrát do karet dolaru a naopak vzít vítr plachet české koruně. Na druhou stranu je třeba přiznat, že čistě technicky bude pro korunu problém návrat nad úrovně 27,90,popřípadě 28,00 EUR/CZK. Dluhopisy minulý týden reagovaly jak na domácí statistiky tak na vývoj na sousedních vyspělých trzích. Celkově pak výnosová křivka zestrměla, krátký konec křivky přitom ovlivnil člen Bankovní rady Hampl, podle něhož zvyšování sazeb je časově vzdálenější, než se ještě nedávno zdálo. Hlavní událostí týdne pak byla aukce státního dluhopisu 4,20 %/2007 v objemu 7 mld. CZK. Poptávka však byla relativně slabá, prodáno bylo pouze za 6 mld. CZK s průměrným výnosem 4,29 %. Také tento týden bude v aukci nabízena další tranže státních papírů, tentokrát to bude 3,75 %/2020 v objemu opět 7 mld. CZK. Minulá aukce dlouhého dluhopisu vyvolala slabší zájem, proto i tentokrát bude zřejmě obtížné celý objem upsat. Jinak je týden bez významných událostí, po růstu výnosů na vyspělých trzích by měly v tomto týdnu své zisky korigovat a s nimi by měly klesat i ceny českých papírů. 28,60 EURCZK 4,5 6M IRS 9.3.2007 16.3.2007 28,40 4,25 28,20 4 28,00 3,75 27,80 3,5 27,60 3,25 27,40 3 27,20 2,75 10.11.06 17.11.06 24.11.06 01.12.06 08.12.06 15.12.06 22.12.06 29.12.06 05.01.07 12.01.07 19.01.07 26.01.07 02.02.07 09.02.07 16.02.07 23.02.07 02.03.07 09.03.07 16.03.07 2,5 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 3,40 3M FRA Změna 9.3.2007 16.3.2007 0,40 Výnos 4,50% Výnosová křivka českých státních dluhopisů 9.3.2007 16.3.2007 3,20 0,30 3,00 0,20 4,00% 2,80 0,10 3,50% 2,60 0,00 2,40 2,20 0,03 0,03 0,04 0,04 0,04 0,06 0,06 0,06 0,07-0,10-0,20 3,00% 2,50% 2,00-0,30 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters 2,00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Roky Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 3 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

Porovnávací tabulka pro české státní obligace Změna ceny (bps.) Změna výnosu Název Cena Výnos Modif. durace k (bps.) k 16.03.07 16.03.07 09.03.07 09.03.07 16.03.07 SD/ 2,3 / 26.09.08 98,95 3,01-5 4 1,5 SD/ 3,8 / 22.03.09 101,41 3,06-11 5 1,9 SD/ 2,6 / 18.10.10 97,47 3,31 2 0 3,3 SD/ 6,6 / 05.10.11 113,38 3,32-11 1 3,9 SD/ 3,7 / 16.06.13 100,50 3,61-21 4 5,4 SD/ 3,8 / 11.04.15 100,04 3,79-13 2 6,6 SD/ 7 / 26.01.16 123,55 3,77-21 2 6,8 SD/ 4,6 / 18.08.18 105,25 4,01-28 3 8,7 SD/ 3,8 / 12.09.20 96,00 4,14-33 3 10,2 SD/ 4,2 / 04.12.36 98,06 4,32-39 2 16,6 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Tento týden nečekáme zveřejnění žádných důležitých ekonomických ukazatelů. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 4 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

SLOVENSKO V piatok večer prišlo k revalvácii centrálnej parity koruny na 35,4424 EUR/SKK z 38,455. Mena sa tak odteraz môže pohybovať v pásme 30,1260 40,7588. Podľa neoficiálneho výkladu kurzového kritéria sa však od parity môže oslabiť len o 2,25%, t.j. 36,24 EUR/SKK. Predpokladáme, že konverzný kurz by mohol byť stanovený v blízkosti úrovne 31,50. 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 Slovenská koruna v ERM-II Stará parita EUR/SKK Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 Nová parita EUR/SKK Po troch rokoch sa obchodná bilancia opäť dostala do čiernych čísiel. Prebytok dosiahol 3,98 mld. Sk a medziročne prišlo k zlepšeniu o 12 mld. Sk. Medziročné tempo rastu exportu zrýchlilo na 36,5% a predstihlo tempo rastu importu, ktorý vzrástol o 19,6%. Hoci detailná štruktúra nie je k dispozícii, zo štatistík priemyselnej produkcie odhadujeme, že za exportom stála hlavne výroba automobilov, strojov a elektrotechnický priemysel. Keďže automobilky ešte nevyrábajú v plnej kapacite, predpokladáme, že silné tempá rastu exportu uvidíme i v nasledujúcich mesiacoch. Zatiaľ stále predpokladáme, že celoročný deficit dosiahne 31,5 mld. Sk, ale nevylučujeme, že konečné číslo môže byť priaznivejšie. Spotrebiteľské ceny vzrástli vo februári o 0,2%, čím prišlo k spomaleniu medziročnej inflácie na 2,7% z januárových 3,0%. Štruktúra nepriniesla žiadne výraznejšie prekvapenie proinflačne pôsobilo hlavne imputované nájomné a potraviny, naopak pohonné hmoty rast cien spomaľovali. Priaznivý inflačný vývoj následne podčiarkla i harmonizovaná inflácia, ktorá vo februári poklesla na svoje historické minimum 2,0%. Bolo to nižšie, než očakávala NBS. V najbližšom mesiaci očakávame mierne zrýchlenie tempa rastu inflácie kvôli drahším palivám a cenám služieb. Následne by mala inflácia opäť spomaľovať. Pokiaľ nepríde k výrazným šokom z externého prostredia, mala by celková inflácia na konci roka dosiahnuť 2,0% a HICP 1,8% a Slovensko by tak malo splniť maastrichtské inflačné kritérium. Koruna sa v priebehu minulého týždňa pohybovala v relatívne úzkom pásme 33,91-34,16 EUR/SKK. Na jednej strane ju podporil skvelý výsledok obchodnej bilancie, či správa MMF, že krajina splní maastrichtské May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 kritéria a prijme euro v roku 2009. Smerom k slabším hodnotám ju zasa potlačilo rozhodnutie NBS ponechať na trhu prebytočnú likviditu v sterilizačnom repo tendri. V reakcii na zmenu centrálnej parity koruna v pondelok ráno prudko posilnila o viac než 3% do blízkosti 32,71. NBS následne vyhlásila, že takéto posilnenie kurzu je neodôvodnené a je pripravená intervenovať. Koruna však na tieto slová nereagovala. Predpokladáme, že obchodovanie v najbližších dňoch bude charakteristické pomerne vysokou volatilitou. V prípade, ak by tlaky na posilňovanie pokračovali, NBS by zrejme zasiahla priamou intervenciou. Z dlhodobého hľadiska stále veríme v ďalšie zhodnocovanie kurzu a to hlavne kvôli silným fundamentom. Aj samotná revalvácia parity otvára priestor pre ďalšie korunové zisky. EURSKK 35,5 35,0 34,5 34,0 33,5 33,0 32,5 25.12.06 01.01.07 07.01.07 12.01.07 USDSKK 18.01.07 25.01.07 01.02.07 EURSKK 08.02.07 15.02.07 22.02.07 01.03.07 07.03.07 13.03.07 USDSKK 27,5 Ceny dlhopisov sa v minulom týždni posunuli smerom hore hlavne pod vplyvom domácich faktorov. Silná koruna a odmietnutie časti dopytu v repo tendri sa podpísali pod pokles výnosov hlavne na krátkom konci krivky, keď ročné výnosy spadli o 10 bps. Dlhý koniec krivky bol viacmenej stabilný a poklesol cca o 2 bps. V tomto týždni sme bez výraznejších impulzov, ak neberieme do úvahy utorňajší repo tender. Obchodníci budú čakať hlavne na závere mesiaca, keď zasadá NBS. Posilnenie koruny na nové historické maximum a následná revalvácia centrálnej parity opäť oživili otázku znižovania úrokových sadzieb. Trhové kotácie majú v sebe započítaný pokles sadzieb o 50 bps v najbližšom období a ďalších 25 bps počas nasledujúcich trhoch mesiacov. Napriek tomu, že stále očakávame uvoľnenie menovej politiky v druhom polroku, berúc do úvahy súčasnú situáciu trhu sa pravdepodobnosť skoršieho zníženia sadzieb zvýšila. Guvernér Šramko pre agentúru Bloomberg však povedal, že inflačné riziká bránia NBS bojovať s korunou prostredníctvom zníženia sadzieb. My si však myslíme, že silná apreciácia kurzu významne znižuje obavy z nesplnenia inflačného kritéria. Preto by NBS mohla sadzby znížiť skôr, než sa čaká, aby vyvážila výrazné sprísnenie menových podmienok cez kurz, ktorého sme svedkami v súčasnosti. Na najbližšom zasadnutí NBS 27. marca tak sadzby zrejme 19.03.07 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0 24,5 Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 5 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

zostanú bez zmeny, hoci to pravdepodobne bude tesný výsledok. 4,8% 4,7% 4,6% 4,5% 4,4% 4,3% 4,2% 4,1% 4,0% Výnosová krivka slovenských štátnych dlhopisov 16.3.2007 9.3.2007 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 roky Indikatívne kotácie štátnych dlhopisov Kupón Dát. splatn. Objem emisie Nákup Predaj ŠD191 5,0 5.3.2008 15,0 mld. SKK 4,10 3,80 ŠD203 4,8 14.4.2009 40,0 mld. SKK 4,10 3,80 ŠD189 4,9 5.2.2010 15,0 mld. SKK 4,10 3,73 ŠD174 7,5 13.3.2012 8,31 mld. SKK n.a. n.a. ŠD188 5,0 22.1.2013 15,0 mld. SKK 4,20 4,04 ŠD199 4,8 2.7.2013 6,8 mld. SKK 4,24 4,06 ŠD202 4,9 11.2.2014 24,7 mld. SKK 4,20 4,09 ŠD204 5,3 18.5.2019 34,4 mld. SKK 4,35 4,20 ŠD205 0.0 5.4.2012 11.7 mld. SKK 4,15 4,08 Zdroj: BCPB, ČSOB Fixing úrokových sadzieb na peňažnom trhu % p.a. O/N 1T 2T 1M 2M 3M 6M 9M 12M 12.3.2007 3,20/3,48 4,13/4,41 4,32/4,59 4,38/4,64 4,44/4,70 4,40/4,66 4,28/4,55 4,21/4,47 4,17/4,43 19.3.2007 4,04/4,40/ 4,05/4,43 4,12/4,51 4,14/4,51 4,12/4,50 4,06/4,39 4,03/4,40 4,00/4,38 3,97/4,36 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI V tomto týždni sme bez dôležitých čísiel. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 6 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

POLSKO Únorová inflace trhy nepřekvapila, ačkoliv, protože došlo ke změně spotřebního koše, který zapříčinil úpravu lednové inflace směrem dolů, byla únorová inflace o něco vyšší než očekávání založená na starém spotřebním koši. Ani změna samotného spotřebního koše nebyla velkým překvapením - podíl potravin byl revidován směrem dolů o 1 procentní bod na 26,2 %, zatímco oblečení a rekreace naopak získaly 0,8 %. Tyto změny měly pouze omezený dopad na celkovou inflaci, ale měly jeden zajímavý důsledek - podle našich odhadů jádrová inflace podle nového spotřebního koše klesla na 1,6 % y/y (z prosincových 1,7 %) a v únoru se dostala těsně pod 1,7 % y/y, což může také z části vysvětlit omezenou tržní reakci na vyšší než očekávaný meziměsíční cenový růst. Březen by mohl přinést další inflační růst - očekáváme 2,1-2,2 % y/y a jádrovou inflaci na 1,8 % y/y. Inflace by se poté měla do konce 1. pololetí stabilizovat okolo 2 % y/y a v létě očekáváme mírný pokles díky nízké srovnávací základně. Do konce roku se domníváme, že by se meziroční míra inflace mohla dostat na 2,3-2,4 %. Nedomníváme se, že únorová inflační data by měla změnit současnou měnovou politiku, v tomto kontextu bude zajímavější informace o produktivitě práce za únor a březen. 5 4 3 2 1 0 CPI y/y ( %) I.03 III.03 V.03 VII.03 IX.03 XI.03 I.04 III.04 V.04 VII.04 IX.04 XI.04 I.05 III.05 V.05 VII.05 IX.05 XI.05 I.06 III.06 V.06 VII.06 IX.06 XI.06 I.07 Vlivný člen Výboru pro měnovou politiku (RPP) Andrej Wojtyna vyrukoval minulý týden s jestřábím vystoupením jehož cílem bylo korigovat optimistická očekávání trhu vyvozovaná z velmi umírněného zápisu z únorového zasedání NBP. Wojtyna upozornil, že domácí poptávka velmi rychle roste a tak opatrné zvýšení oficiálních úrokových sazeb může přijít již v první polovině roku. Ačkoliv jestřábí rétorika ze strany umírněného člena RPP by mohla naznačovat, že uvnitř výboru se mění poměr sil ve prospěch rychlejšího zvyšování oficiálních sazeb, podle našeho názoru tomu tak prozatím není. Podle našeho názoru se Wojtyna svými výroky spíše snažil korigovat současná očekávání trhu, nicméně z jeho slov je třeba vyzdvihnout to, že RPP se napříště zaměří především na vývoj na trhu práce, růst mezd a vývoj produktivity. V této souvislosti považujeme za klíčové to jak dopadnou výsledky průmyslu v únoru a březnu. Náš základní scénář předpokládal, že produktivita v tomto sektoru v důsledku zpomalení růstu výroby při zachování silného růstu mezd klesla a to by mělo RPP přimět k tomu, že v dubnu odstartuje utahování měnové politiky. To však únorová z data průmyslu zatím příliš nepotvrdila a tak si na zvyšování sazeb ze strany NBP můžeme počkat až do druhé poloviny roku 2007. Navzdory pokračujícím obavám ohledně stavu americké ekonomiky a relativní ostražitosti investorů před rizikovějšími investicemi, končil zlotý týden prakticky beze změn. V první polovině týdne se ještě držel u slabších hodnot pásma 3,87-3,92 EUR/PLN a až v samém závěru týdne se na něj přenesl optimismus z ostatních středoevropských trhů. Vzhledem k narůstajícímu regionálnímu optimismu po revalvaci centrální parity SKK se můžeme na zlotém dočkat v tomto týdnu ještě určitých zisků. Polská měna také ve druhé polovině minulého týdne za většinou regionálních měn mírně zaostávala. Vedle toho se také začínají pomalu zotavovat polské akcie Celkově vzato tak nevylučujeme posun měnového páru k podpoře na 3,85 EUR/PLN. Statistiky minulého týdne přinesly sice jen málo nečekaných změn, o překvapení se však postaraly výroky členů Výboru pro měnovou politiku (inspirované zmíněnými daty). Nejzajímavějším pak bylo bez pochyby čtvrteční vyjádření Andrzeje Wojtyny, které krátký konec výnosové křivky dluhopisů zvýšil o 5 bps, mírně pak ve středu křivky, delší konec ale zůstal prakticky beze změny. Podle zmíněného vyjádření trh chybně interpretoval únorové zasedání Výboru jako více holubičí než to lednové. Jako důsledek pak výnosová křivka ve čtvrtek mírně zploštěla, ačkoliv z hlediska celého týdne výnosy výrazně vzrostly v nejlikvidnějším pětiletém segmentu, a to kvůli globální averzi k rizikovějším aktivům a oslabení zlotého vůči euru. Dnešní průmyslová výroba by měla naznačit vývoj jednotkových pracovních nákladů, a to by mělo být klíčové pro krátký konec výnosové křivky. Silný růst mezd a rekordní zvýšení zaměstnanosti spolu s odhadem průmyslové výroby by měly zvýšit očekávání rychlejšího růstu úrokových sazeb a tedy i další zvýšení výnosů především na kratším konci křivky. Delší konec křivky naopak může reagovat na posílení zlotého a křivku zploštit. Trh s dluhopisy ale mohou opět ovlivnit členové Výboru pro měnovou politiku, kteří budou zřejmě komentovat makroekonomické statistiky. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 7 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

4,00 EURPLN USDPLN 3,10 3,95 3,05 3,90 3,85 3,00 3,80 2,95 3,75 2,90 3,70 3,65 2,85 1 0.1 1.0 6 1 7.1 1.0 6 2 4.1 1.0 6 0 1.1 2.0 6 0 8.1 2.0 6 1 5.1 2.0 6 2 2.1 2.0 6 2 9.1 2.0 6 0 5.0 1.0 7 1 2.0 1.0 7 1 9.0 1.0 7 2 6.0 1.0 7 0 2.0 2.0 7 0 9.0 2.0 7 1 6.0 2.0 7 2 3.0 2.0 7 0 2.0 3.0 7 0 9.0 3.0 7 1 6.0 3.0 7 5,3 5,2 5,1 5 4,9 4,8 4,7 4,6 4,5 4,4 6M IRS 9.3.2007 16.3.2007 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 12Y 15Y 20Y 5,00 3M FRA Změna 9.3.2007 16.3.2007 0,20 5,50% Výnosová křivka polských dluhopisů 16.3.2007 9.3.2007 4,80 0,10 5,25% 4,60 0,00 5,00% 4,40-0,10 4,75% 4,50% 4,20 4,00 0,00 0,03 0,08 0,10 0,12 0,10-0,30 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters 0,08 0,08 0,09-0,20 4,25% 4,00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 roky Porovnávací tabulka pro polské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace 16.03.07 16.03.07 09.03.07 09.03.07 16.03.07 SD/ 0 / 12.12.08 92,57 4,56 5 1,88 1,66 SD/ 5,75 / 24.03.10 102,58 4,81-16 5,25 2,58 SD/ 4,25 / 24.05.11 97,36 4,96-639 10,14 3,60 SD/ 4,75 / 25.04.12 98,73 5,04 126 10,87 4,24 SD/ 5,25 / 25.10.17 100,25 5,21-9 1,11 7,83 SD/ 5,75 / 23.09.22 104,32 5,33-20 1,84 9,98 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Pátek, 23. března, 10:00 Míra nezaměstnanosti (březen) 15,0% y/y Podle posledních dat Ministerstva práce a sociálních věcí poklesla únorová nezaměstnanost na 15,0 %. Podobný trend by pak měl pokračovat i v březnu díky stále vysoké poptávce po pracovní síle a mimořádně mírné zimě. Maloobchodní tržby (únor) 15% y/y Odhadujeme, že silný růst reálných mezd v podnikovém sektoru (téměř 9 % y/y) umožnil pokračování vysokého meziročního nárůstu maloobchodních tržeb i v únoru. Nicméně poslední průzkumy spotřebitelské nálady naznačují zhoršení v porovnání s předchozím měsícem, proto je naše předpověď o něco opatrnější než tržní konsensus. Jádrová inflace (leden a únor) 1,6% y/y a 1,7% y/y Předpokládáme, že revize vah spotřebního koše na rozdíl od prvních očekávání znamená zachování dříve uvedené inflace beze změny. Pro únor by ale mírný růst vah u oblečení a obuvi spolu s růstem cen služeb mohl zvýšit čistou inflaci na 1,7 %. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 8 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

MAĎARSKO Spotřebitelské ceny rostly v únoru o 8,8 % meziročně, což je oproti 7,8 % y/y zaznamenaným v lednu poměrně značný skok. Jádrová inflace naopak vzrostla pouze mírně z 5,6 % y/y v lednu na 5,8 % y/y v únoru. Únorová čísla byla nicméně v podstatě v souladu s tržním konsensem a tudíž nevyvolala v podstatě žádnou reakci na finančních trzích. Cenový skok byl způsoben primárně jednorázovými faktory. Jednak reflektoval nízkou srovnávací základnu z minulého roku, ale k růstu cen nejvíce přispělo administrativní zvyšování cen. Konkrétně ceny plynu, které meziměsíčně vzrostly o 22,5 % a zvýšily tak v únoru celkovou inflaci o 0,6 % y/y. Také lékařské služby, které byly ovlivněny zavedením plateb za návštěvu u doktora k inflaci výrazně přispěly, když v meziměsíčním vyjádření vzrostly o 23,6 %. K cenovému růstu v nemalé míře přispělo i zdražení dopravy, zejména železniční. Na druhou stranu je třeba dodat, že ostatní položky spotřebního koše, které těmito administrativně řízenými cenovými nárůsty zasaženy nebyly, jako například oblečení nebo zboží dlouhodobé spotřeby v lednu poklesly ( o 2,4 % resp. o 0,6 % m/m). Vzhledem k tomu, že poměrně vysoká inflace je prozatím způsobena pouze jednorázovými faktory neměníme náš výhled na měnovou politiku. Věříme, že MNB bude držet sazby v první polovině tohoto roku beze změn. Tento náš pohled podporuje i v současné době velmi silný forint. Zároveň příznivý vývoj cen u položek neovlivněných administrativními opatřeními nás utvrzuje v názoru, že ve 2. pololetí bude měnová politika postupně uvolňována. % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 III.04 V.04 jádrová inflace VII.04 IX.04 XI.04 I.05 Inflace (meziroční změna) III.05 celková inflace V.05 VII.05 IX.05 XI.05 I.06 III.06 V.06 VII.06 IX.06 XI.06 I.07 I přesto, že forint prorazil technickou bariéru 250,0 EUR/HUF, v dalším posilování byl velice opatrný. Po celý týden se však držel okolo nejsilnějších hodnot od ledna 2006. Z klidu forint nevyvedla ani klíčová statistika tohoto týdne - spotřebitelská inflace, která skončila velice blízko tržního konsensu - 8,8 % y/y a detailní čísla potvrdila, že růst cen je prozatím tažen výhradně administrativně zvyšovanými cenami. Ke krátkodobému oslabení došlo pouze v polovině týdne po propadu světových akcií. Ve čtvrtek a v pátek byly trhy díky státnímu svátku zavřené, nicméně se zdá, že demonstrace, které probíhaly v ulicích Budapešti nebudou mít na devizový trh významnější vliv. Tento týden bude forint s největší pravděpodobností znovu ovlivňován především regionálním sentimentem. Z domácích statistik budou zveřejněny maloobchodní tržby, které by ale jako obvykle neměly mít významnější tržní dopad na mzdy, které jsou v poslední době kvůli inflaci více sledované. Nicméně se domníváme, že po vysokém prosincovém růstu se lednová čísla ukáží jako příznivější, což by jen mělo podpořit současný tržní konsensus, že další zvyšování sazeb nebude, což by na forint příliš velký vliv mít nemělo. Minulý zkrácený týden (ve čtvrtek a v pátek byl v Maďarsku státní svátek) byl pro dluhopisy velmi klidný, když ani klíčová statistika - spotřebitelská inflace, která skončila v podstatě na konsensu, neměla na maďarský dluhopisový trh v podstatě žádný vliv. Zajímavější byla středeční aukce 5 a 10letých benchmarků, která ukázala, že investoři stále Maďarsku věří. Díky vysoké poptávce zvýšila agentura pro správu dluhu objem prodávaných 5letých dluhopisů z 45 mld. HUF na 50 mld. HUF. Bez problémů byl upsán i celý objem (40 mld. HUF) 10letých dluhopisů. Po úspěšné aukci dluhopisy s delšími splatnostmi mírně posílily. Celkově za minulý týden výnosy poklesly, ale pouze mírně, do 5 bazických bodů. Tento týden nebude z hlediska domácích událostí příliš zajímavý. Určitou pozornost by v úterý mohlo přitáhnout zveřejnění lednového růstu mezd, nicméně se nedomníváme, že ani výrazně vysoký růst mez by mohl oživit spekulace ohledně zvyšování sazeb maďarskou centrální bankou. Domníváme se, že krátký konec výnosové křivky by tak tento týden přílišné výkyvy vykazovat neměl, pro dlouhý konec bude určující regionální sentiment. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 9 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

265,00 EURHUF 8,50 6M IRS 9.3.2007 16.3.2007 8,25 260,00 8,00 255,00 7,75 7,50 250,00 7,25 7,00 245,00 6,75 10.11.06 17.11.06 24.11.06 01.12.06 08.12.06 15.12.06 22.12.06 29.12.06 05.01.07 12.01.07 19.01.07 26.01.07 02.02.07 09.02.07 16.02.07 23.02.07 02.03.07 09.03.07 16.03.07 6,50 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 8,50 3M FRA Změna 9.3.2007 16.3.2007 1,50 8,50% Výnosová křivka maďarských dluhopisů 14.3.2007 9.3.2007 8,00 1,00 8,00% 7,50% 7,50 0,50 7,00% 7,00 0,00 6,50% 6,50-0,14-0,16-0,17-0,18-0,18-0,19-0,18-0,17-0,50 1X4 2X5 3X6 4X7 5X8 7X10 8X11 9X12 Resource: Reuters 6,00% 0 3 6 9 12 15 roky Porovnávací tabulka pro maďarské státní obligace Název Cena Výnos Změna ceny Změna výnosu (bps.) k (bps.) k Modif. durace 15.03.07 15.03.07 09.03.07 09.03.07 15.03.07 SD/ 6,8 / 12.04.10 97,91 7,54 10-3 2,5 SD/ 7,3 / 12.06.12 100,04 7,24 34-8 4,0 SD/ 6,8 / 24.02.17 98,51 6,96-55 8 7,0 SD/ 6 / 24.11.23 95,17 6,48 69-7 10,0 OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Úterý, 20. března, 9:00 Růst mezd (leden) 7,2% y/y Domníváme se, že prosincový mzdový nárůst byl způsoben z velké části jednorázovými faktory a lednové číslo by mohlo být o něco příznivější. Nicméně po kompromisu, kterého dosáhly odbory především ve státním sektoru, ani v lednu nebude růst mezd zanedbatelný. Pátek, 23. března, 9:00 Maloobchodní tržby (leden) +3,0% y/y Domníváme se, že maloobchodní tržby by měly potvrdit, že spotřeba domácností i nadále klesala. Pondělí, 26. března, 14:00 Zasedání MNB beze změn Domníváme se, že ačkoliv inflace je vysoká, zatím se neprojevily sekundární efekty cenových deregulací, což nás utvrdilo v našem názoru, že sazby již dosáhly svého vrcholu. Toto naše stanovisko podporuje i v současnosti velmi silný forint. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 10 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

TABULKY Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota III.07 VI.07 IX.07 XII.07 III.08 poslední změna Česko 2T repo 2,50 2,50 2,50 2,75 2,75 3,00 25 bps 27.9.2006 Maďarsko 2T depo 8,00 8,00 8,00 7,50 7,25 7,00 25 bps 24.10.2006 Polsko 2T inter. sazba 4,00 4,00 4,25 4,50 4,50 4,50-25 bps 28.2.2006 Slovensko 2T repo 4,75 4,75 4,75 4,25 4,25 4,25 25 bps 26.9.2006 Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná hodnota III.07 VI.07 IX.07 XII.07 III.08 Česko PRIBOR 2,56 2,68 2,85 2,95 3,08 3,10 Maďarsko BUBOR 8,12 8,00 7,70 7,40 7,10 6,80 Polsko WIBOR 4,21 4,30 4,50 4,70 4,70 4,70 Slovensko BRIBOR 4,65 4,65 4,65 4,20 4,20 4,15 Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná hodnota III.07 VI.07 IX.07 XII.07 III.08 Česko 3,78 3,93 4,00 3,98 4,00 4,05 Maďarsko 6,86 7,00 6,80 6,70 6,60 6,50 Polsko 5,11 5,15 5,20 5,25 5,30 5,30 Slovensko 4,31 4,15 4,15 4,00 4,00 4,00 Devizové kurzy (konec období) současná hodnota III.07 VI.07 IX.07 XII.07 III.08 Česko EUR/CZK 28,18 28,05 28,20 27,60 27,20 26,90 Maďarsko EUR/HUF 249,4 253,0 256,0 255,0 253,0 250,0 Polsko EUR/PLN 3,864 3,880 3,850 3,830 3,800 3,780 Slovensko EUR/SKK 34,00 32,70 33,80 33,30 32,10 31,50 EUR/USD 1,311 1,320 1,280 1,290 1,260 1,250 HDP Q4 2006 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Česko 5,8 4,8 4,6 4,4 4,8 5,4 Maďarsko 3,2 2,9 2,6 2,3 2,3 2,5 Polsko 6,4 6,7 6,1 5,4 5,2 4,8 Slovensko 8,0 8,2 8,4 7,2 6,8 6,5 Inflace (CPI y/y, konec období) XII.06 III.07 VI.07 IX.07 XII.07 III.08 Česko 1,7 1,9 2,0 2,6 3,3 3,4 Maďarsko 6,8 9,1 8,5 5,8 5,0 4,5 Polsko 1,4 2,0 1,9 1,5 2,1 2,3 Slovensko 4,3 2,6 2,3 2,4 2,0 2,0 Podíl bilance běžného Podíl bilance veřejných financí účtu na HDP (%) na HDP (ESA 95, %) 2006 2007 2006 2007 Česko -4,7-4,1 Česko -3,6-3,8 Maďarsko -6,4-5,9 Maďarsko -9,8-6,8 Polsko -2,1-2,1 Polsko -3,6-3,4 Slovensko -7,9-4,4 Slovensko -2,5-2,9 Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 11 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI Období Skutečnost Konsensus Předchozí Úterý - 13. březen 09:00 CZ Průmyslová výroba y/y leden 07 9,8 6,0 3,0 09:00 CZ Stavební výroba y/y leden 07 29,2 15,4 09:00 HU CPI y/y únor 07 8,8 7,8 09:00 HU CPI m/m únor 07 1,2 1,2 09:00 SK CPI m/m, % únor 07 0,2 1,0 09:00 SK CPI y/y, % únor 07 2,7 3,0 09:00 SK Jadrová inflácia m/m, % únor 07 0,3 1,3 09:00 SK Jadrová inflácia y/y, % únor 07 2,5 2,9 Středa - 14. březen 09:00 CZ PPI m/m únor 07 0,5 0,2 1,2 09:00 CZ PPI y/y únor 07 3,2 2,8 2,8 09:00 HU Průmyslová výroba y/y, podrobně leden 07 09:00 SK Zahraničný obchod v mld. Sk leden 07 3,9-12,3 10:00 CZ Běžný účet platební bilance (mld. CZK) leden 07 5,5-0,7-16,3 12:00 PL Aukce stát. 20-l.dluhopisu (mld.pln) 0,84 12:00 PL CPI y/y únor 07 1,9 1,9 1,7 12:00 PL CPI m/m únor 07 0,3 0,2 0,5 14:00 HU Záznam ze zasedání bank. rady MNB 14:00 PL Běžný účet mil.eur leden 07-387 -350-915 14:00 PL Zahraniční obchod mil.eur leden 07-678 -300-1080 14:00 PL M3 y/y únor 07 17,8 19,4 Čtvrtek - 15. březen 09:00 SK HICP m/m, % únor 07 0,1 0,5 09:00 SK HICP y/y, % únor 07 2,0 2,2 14:00 PL Státní rozpočet deficit mld. PLN únor 07 3,03 4,2 14:00 PL Mzdy y/y únor 07 6,4 6,5 7,8 Pondělí - 19. březen 09:00 CZ Maloobchodní tržby y/y leden 07 7,7 6,0 4,4 09:00 SK Aukcia ŠD205 14:00 PL Průmyslová výroba y/y únor 07 11,0 13,5 15,6 14:00 PL PPI y/y únor 07 3,3 3,2 2,9 14:00 PL PPI m/m únor 07 0,3 0,2 0,1 Období ČSOB Konsensus Předchozí Úterý - 20. březen 09:00 HU Mzdy (hrubá nominální, y/y) leden 07 7,2 11,9 HU Veřejné rozpočty (podrobná data) únor 07 Středa - 21. březen 12:00 CZ Aukce st. dluh. (15 let, 3.75%, 7 mld.kč) 12:00 PL Aukce stát. dluhopisu (5 let) 1,5 Čtvrtek - 22. březen 14:00 PL Index podnikatelského optimismu březen 07 22 21 Pátek - 23. březen 09:00 HU Maloobchodní tržby y/y leden 07 3,0 3,3 10:00 PL Míra nezaměstnanosti únor 07 15,0 15,0 15,1 10:00 PL Maloobchodní tržby y/y únor 07 14,0 16,0 16,5 14:00 PL Jádrová inflace y/y leden 07 1,7 1,6 14:00 PL Jádrová inflace y/y únor 07 1,8 1,7 Pondělí - 26. březen 14:00 HU Bankovní rada MNB (zákl. sazba) 8,0 8,0 Úterý - 27. březen 11:00 SK NBS rozhoduje o sadzbách 4,75 4,75 4,75 Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 12 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M

Středa - 28. březen 09:00 HU Míra nezaměstnanosti (%) únor 07 7,7 7,5 09:00 SK PPI m/m únor 07 0,2-0,5 09:00 SK PPI y/y únor 07 2,2 2,3 3,4 PL Zasedání RPP březen 07 0 bps. 0 bps. 0 bps. Čtvrtek - 29. březen 11:00 HU Aukce st. dluhopisu (3 roky) CZ Zasedání bankovní rady ČNB 0bps 0bps Pátek - 30. březen 09:00 HU PPI y/y únor 07 3,0 4,3 09:00 HU PPI m/m únor 07 0,5 0,2 10:00 CZ Hrubý zahraniční dluh (mld. EUR) Q4 2006 41 (Pokud není uvedeno jinak jsou data v %, y/y- meziroční růst, m/m meziměsíční růst, sa- sezónně očištěno, r revize, p předběžně) Obchodování pro klienty Investiční výzkum Korporátní klienti Petr Korous +420 261 353 545 Jan Čermák +420 261 353 578 Petr Barbora +420 261 353 513 Petr Dufek +420 261 353 122 Jindřich Brabec +420 261 353 517 Silvia Čechovičová +421 259 668 405 Robert Grus +420 261 353 519 Marek Gábriš +421 259 668 400 Tomáš Knížek +420 261 353 539 Zdeněk Šafka +420 261 353 570 Romana Milfait +420 261 353 516 Jan Bureš +420 261 353 574 Martin Mráček +420 261 353 557 Magdalena Středová +420 261 353 579 SME Otakar Dvořák +420 261 353 572 Kredyt Bank Eva Karasová +420 261 353 523 Piotr Radzewicz +48 22 6345 946 Finanční instituce Jan Poulík +420 261 353 535 Naše publikace jsou rovněž dostupné na Daniel Pavelka +420 261 353 546 Bloomberg KBCR Zdeněk Procházka +420 261 353 534 Internet: www.csob.cz Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit. Č E S K O S L O V E N S K Á O B C H O D N Í B A N K A, A. S. 13 I N V E S T IČ N Í V Ý Z K U M