Vypořádání obchodů s cennými papíry v EU

Vypořádání obchodů s cennými papíry v EU Jan Bureš, Prosinec 2004 Vypořádání obchodů s cennými papíry (CP) je podle mnoha autorů jedním ze zásadních problémů, který brání vzniku jednotného evropského kapitálového trhu. Dokládá to dnes již velké množství studií, které poukazují na to, že právě vysoké dodatečné náklady a dodatečné riziko spojené s vypořádáním přeshraničních obchodů odrazuje investory od přeshraničního poptávky po CP. Studie Institutu pro evropskou politiku Europeum chce na základě analýzy povahy odvětví clearingu a vypořádání, dosavadních politik a dosavadního vývoje na trhu formulovat doporučení pro veřejnou politiku. V první části textu se zaměříme na dodatečné náklady spojené s přeshraničním vypořádáním obchodů s CP. V následující kapitole načrtneme povahu odvětví clearingu a vypořádání a vysvětlíme motivaci soukromých subjektů k odstranění bariér bránících přeshraničnímu vypořádání. Třetí část zhodnotí možnosti veřejné politiky podporující efektivnější vypořádání přeshraničních obchodů s CP. Na závěr načrtneme výzvy pro Českou republiku. I. Přeshraniční vypořádání obchodů s cennými papíry: dodatečné náklady Dodatečné náklady spojené s přeshraničním vypořádáním obchodů detailně analyzují především dvě zprávy Giovanniniho skupiny 1, která měla v mandátu Evropské komise popsat současnou strukturu vypořádání obchodů v EU, hlavní neefektivnosti a navrhnout strategii k odstranění těchto bariér. Na zásadní roli clearingu a vypořádání upozorňovala již Lamfallusyho skupina, další studie k vypořádání obchodů s cennými papíry v EU vypracovala také BIS (Bank for International Settlements) a svá doporučení formuje rovněž IOSCO (International Organization of Securities Commisions). Zásadní rozdíl při vypořádání obchodů na domácím trhu a přeshraničně (v rámci EU) spočívá v počtu služeb spojených s finálním vypořádáním, které musí investor zaplatit a v míře rizika, které nese. Rozdíl schematicky znázorňují následující dva obrázky. Operace clearingu, nettingu a finálního vypořádání (platba a doručení) v rámci národního trhu na obrázku 1 zajišťuje buď přímo jedna instituce (centrální depozitář-csd 2 ) nebo clearing (popřípadě netting) zajišťuje nezávislá clearingová instituce (často propojená s burzou) a CSD vede finální evidenci cenných papírů. Platby nejčastěji proudí napříč bankovním systémem přes účty centrálních bank. Aby bylo minimalizováno úvěrové riziko vystupuje CSD častokrát jako centrální protistrana. 1 V roce 2001 a 2003 2 Například v USA zajišťuje jak clearing, netting i finální vypořádání DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) 1

Obrázek 1: Clearing a vypořádání na domácím trhu (zdroj Giovannini 2001) Potvrzení Clearing a Netting Platba Doručení Obrázek 2: Clearing a vypořádání přeshraničního obchodu (zdroj: CitiGroup 2003 ) Mezinárodní investor Přímý přístup Globální custodian ICSD Domácí CSD Lokální custodian Národní CSD 2

Zatímco při vypořádání obchodů na domácím trhu je investor buďto přímým účastníkem Centrálního depozitáře (CSD) nebo k němu má přístup prostřednictvím služeb místního custodiana, při přeshraničním obchodu si musí investor jistým způsobem navíc zajistit přístup do zahraničního centrálního depozitáře. Mezinárodní investor má v zásadě 5 možností. Buďto si zajistí členstvím v zahraničním depozitáři přímý přístup do zahraničního CSD, což bývá ale vzhledem k různé jurisdikci a dodatečným investicím zřídkakdy využívaná možnost. Další možností je využít služeb prostředníků, kteří sami mají přístup do zahraničního CSD, a to buď přímo nebo prostřednictvím lokálního custodiana. Těmi mohou být Globální custodian, mezinárodní centrální depozitář (ICSD) nebo domácí CSD, který je členem zahraničního CSD. Jednotlivé národní centrální depozitáře mezi sebou také mohou mít vybudované přímé linky, které ale prozatím obyčejně umožňují pouze tzv. free of payement vypořádání, kdy není oproti dodávce cenných papírů zajištěn převod hotovosti. Pro mezinárodního investora je, vzhledem k většímu množství služeb spojených s přeshraničním vypořádáním obchodu, přeshraniční vypořádání nákladnější než vypořádání obchodů v rámci národních hranic. Přehled zásadních bariér zvyšujících cenu přeshraničního vypořádání shrnuje výstižně Giovannini 2001 (viz příloha 2). Tyto bariéry pak ve výsledku buď zvyšují přímé náklady (především ve formě poplatků), zvyšují nepřímé náklady (např. nutnost udržovat nadměrné administrativní a kancelářské kapacity), náklady obětované příležitosti (např. neefektivní využití kolaterálu) nebo zvyšují úvěrové riziko 3 spojené s vypořádáním obchodu. Bariéry jsou na jedné straně buď důsledky anebo příčinami fragmentace základní infrastruktury 4 pro vypořádání obchodů v EU 5. Náklady na přeshraniční vypořádání obchodů s CP v EU bývají nejčastěji porovnávány s obdobnými náklady v USA. Tam existuje jediná instituce DTCC 6, která provádí clearing, netting i finální vypořádání. Takové srovnání znázorňuje následující graf 1. Jednoduchým závěrem je, že fragmentace základní infrastruktury pro vypořádání obchodů v EU je slabým místem jednotného evropského kapitálového trhu. Takovéto srovnání ale ještě neříká nic o tom, zda se evropským systémům tvořícím základní infrastrukturu pro vypořádání obchodů s CP vyplatila investice do konsolidace (blíže viz kapitola 2). Graf 1: Náklady na vypořádání obchodů s CP v EU a USA, zdroj: Murray 2001 3 Giovanniniho zpráva uvádí, že pro přeshraniční obchod potřebuje investor až 11 prostředníků zatímco při domácí transakci si vystačí s 5. 4 Definice základní infrastruktury pro vypořádání obchodů viz Příloha 1. 5 Typickou bariérou, která patří k příčinám přetrvávající fragmentace je bariéra 13: absence jednotného evropského pojetí vlastnictví cenných papírů. Naopak typickou bariérou, která je důsledkem fragmentace, je bariéra 7: rozdíly v provozních hodinách. 6 Depository Trust and Clearing Corporation 3

O dalších přednostech konsolidace v USA oproti fragmentaci systémů v EU dále vypovídá srovnání nákladů na transakci před a po nettingu centrální protistranou. To dokazuje následující tabulka 1, z které je patrné, že náklady na vypořádání jsou v rámci USA daleko nižší i díky tomu, že větší procento transakcí projde nettingem prostřednictvím jedné centrální protistrany, a dochází tak pouze k finálnímu vypořádání čistých pozic. tabulka 1: Náklady na transakci ve vybranných centrálních depozitářích, zdroj: CEPS in Giovannini 2001 7 Organizace Provozní Transakce Provozní Transakce Operační příjem (eura) (před příjem na (po nettingu) příjem nettingem) transakci transakci (eura) (eura) ICSD Euroclear Bank 360.590.000 11.000.000 32,78 11.000.000 32,78 ICSD Clearstream 401.175.000 12.000.000 33,43 12.000.000 33,43 Luxembourg DK VP 27.122.013 6.800.000 3,99 6.800.000 3,99 DE Clearstream 268.746.000 125.000.000 2,15 125.000.000 2,15 Frankfurt ES SCLV 45.758.000 11.000.000 4,16 11.000.000 4,16 GR CSD 47.805.161 21.973.933 2,18 21.973.933 2,18 FR Euroclear France 144.968.647 135.000.000 1,07 41.000.000 6,6 FR Clearnet France 125.448.000 IT Monte Titoli 22.175.332 126.395.972 0,18 8.783.635 2,52 PT Interbolsa 14.205.395 8.654.761 1,64 8.654.761 1,64 SE VPC 43.125.089 14.633.242 2,95 14.633.242 2,95 UK CREST 143.446.634 58.816.750 2,44 58.816.750 2,44 EU 1.644.562.272 531.874.658 2,86 319.662.321 5,14 EU (bez ICSD) 882.800.272 508.874.658 1,49 296.662.321 2,98 ICSD SIS 103.231.065 17.745.900 5,82 17.745.900 5,82 USA DTCC 638.261.727 1.387.500.000 0,46 230.271.931 2,77 na Základní infrastruktura clearingu a vypořádání obchodů s cennými papíry spadá ve všech členských zemích pod veřejnou regulaci a dohled a v některých zemích má poloveřejný charakter. To zda má šanci v EU dojít k odstraňování bariér a případné konsolidaci systémů vypořádání závisí tak na jedné straně na motivaci soukromých subjektů, na straně druhé na národních zájmech a veřejné politice. V následující části proto na základě analýzy struktury odvětví clearingu a vypořádání zhodnotíme nejprve motivace soukromých subjektů ke konsolidaci odvětví. 7 Vzhledem k tomu, že lze špatně zjistit poplatky, které jednotlivé centrální depozitáře účtují za srovnatelné služby, použila Giovanniniho skupina při srovnání provozní příjem depozitářů a celkový počet obsloužených transakcí před a po nettingu. 4

II. Povaha vypořádání s cennými papíry Analýza struktury clearingu a vypořádání 8 by nám měla pomoci pochopit jaké motivace ke konsolidaci základní infrastruktury mají jednotliví tržní aktéři: národní centrální depozitáře (CSD) a clearingové instituce, mezinárodní centrální depozitáře (ICSD) a burzy (přesnou definici jednotlivých subjektů podává Příloha 1). Základní charakteristikou odvětví clearingu a vypořádání je: 1. Přítomnost úspor z rozsahu Úspory z rozsahu jsou dány skutečností, že provozování těchto služeb vyžaduje vysoké počáteční fixní náklady, a to především do informačních technologií a bezpečnosti systému. Naopak dodatečné náklady na každého nového zákazníka jsou nízké. Centrální evidence cenných papírů tak naplňuje požadavky, které ekonomická teorie klade na tzv. přirozený monopol, který se na trhu vytváří, protože subjekty mají tendenci minimalizovat své náklady. 2. Pozitivní síťové efekty spojené s poskytováním této služby Pozitivní síťové externality obecně pramení z touhy spotřebitele (v našem případě jím je obchodující investor) po kompatibilitě. V případě přítomnosti pozitivní síťové externality platí, že s každým novým spotřebitelem (investorem) zapojujícím se do síťového odvětví (vypořádací systém) roste mezní užitek všech dosavadních spotřebitelů, a roste tak i celková poptávka 9. V oblasti obchodování s cennými papíry je pozitivní síťová externalita přímo způsobená vyšší likviditou při větším počtu zapojených subjektů a nettingem většího počtu obchodů. V ideálním případě tak síťové odvětví končí opět jako monopolní tržní struktura. Vzhledem k úsporám z rozsahu a pozitivním síťovým externalitám mají centrální depozitáře (a potažmo i clearingové instituce) tendenci vytvářet přirozený monopol. Tak by tomu bylo stoprocentně v případě, pokud by neexistoval z pohledu ekonomické teorie objektivní důvod k horizontální diferenciaci produktu. Možnost horizontální diferenciace jinými slovy znamená, že můžete produkt ušít na míru různým spotřebitelům v různých obdobách, a tyto obdoby produktu nejsou navzájem substituty (existují pro ně oddělené trhy). Důvodem pro diferenciaci produktu může být například zásadní právní bariéra typu jiného chápání vlastnictví cenného papíru různými spotřebiteli 10. To je i případ členských států Evropské unie. Pak z hlediska efektivnosti pro spotřebitele (investora) existuje objektivní důvod pro existenci více centrálních depozitářů. 8 Industrial organization of clearing and settlement 9 Viz např Farrel Joseph a Klemperer Paul (2001) 10 Různé pojetí vlastnictví cenných papírů nejen že dává důvod k existenci většího množství centrálních depozitářů, ale také znevýhodňuje určité prostředníky pro vypořádání obchodů s cennými papíry. 5

Přirozené bariéry dávající důvod k horizontální diferenciaci produktu a fragmentaci trhu, to však může být pouze dočasné. Záleží na tom, jaké mají subjekty motivace a možnosti bariéry odstraňovat. Předpokládejme, že odstranění bariér závisí pouze na jejich vlastní iniciativě, tj. společných investicích centrálních depozitářů do odstranění bariér 11. Ziskově orientovaná dvojice centrálních depozitářů se pak rozhoduje jednoduše: investice do odstranění bariér a zavedení vzájemné kompatibility 12 se jim vyplatí v případě, že pozitivní dopad zvýšené síťové externality (a tedy i vyšší celkové poptávky) a úspory nákladů na straně jedné předčí investiční náklady spojené s odstraňováním bariér na straně druhé. Situaci můžeme analogicky pozměnit tak, že uvažujeme větší množství centrálních depozitářů, kteří investují do společného CSD. Záleží tedy především na velikosti bariér a tom, jakou úsporu v nákladech a dodatečnou poptávku po transakcích by uvolnilo jejich odstranění. Pokud je centrální depozitář zčásti pod veřejnou kontrolou, je výsledek podobný, pouze nemusí být vždy striktně dodrženo hledisko ziskovosti. Jiná situace může nastat v případě, pokud centrální depozitář nejedná samostatně, ale ve vertikální fůzi s ICSD nebo burzou. O tom blíže dva následující boxy. BOX 1: Vertikální integrace CSD a ICSD Jak je blíže popsáno v příloze 1, ICSD je kromě svého základního poslání centrálního depozitáře pro eurobondy, také klasickým prostředníkem při vypořádání obchodů s cennými papíry. Vede svým klientům proto také evidenci navazující na centrální evidenci a poskytuje služby spojené s ní. V této oblasti však na rozdíl od konečné evidence existuje ostrá konkurence a není zde objektivní důvod pro vznik monopolu. Dále poskytují standardní bankovní služby na plně konkurenčním trhu. Vertikální fůzí přirozeně monopolního národního CSD s ICSD si v případě nedůsledné politiky hospodářské soutěže ICSD může prosadit monopol i do oblastí plně konkurenčních a původní konkurenci nerovnou cenovou politikou potlačit (více viz 3. kapitola). Příkladem takovéto vertikální integrace může být série akvizicí, kterou ICSD Euroclear získal kontrolu nad řadou evropských centrálních depozitářů: francouzský CSD (Sicovam), belgický CSD (CIK), holandský CSD (Necigef) a jako poslední v řadě britský CSD (CrestCo). Tyto centrální depozitáře shromažďují dohromady víc jak 50% evropské tržní kapitalizace. ICSD se o investicích do kompatibility (popř. konsolidace) jednotlivých národních CSD 11 I když je tento předpoklad zcela nereálný, protože jisté formy bariér lze z povahy věci odstranit pouze zásahem regulačních orgánů a některé pravděpodobně nelze odstranit vůbec (jazykové bariéry), je užitečným zjednodušením při zkoumání zájmů samotných ziskově orientovaných depozitářů na odstranění bariér. 12 Investice do zavedení plné kompatibility v síťovém odvětví s vysokým podílem fixních nákladů z pohledu ekonomické teorie znamenají totéž jako investice do vybudování společné infrastruktury. V takovémto odvětví totiž předpokládáme, že konkurence usilující o minimalizaci nákladů a maximální členskou základnu při neexistenci bariér, automaticky vytvoří přirozený monopol. Blíže opět například viz Farrel 2001. Zavedení kompatibility může být zajištěno podle EACSD v zásadě třemi způsoby: 1) vybudování jednotné infrastruktury (společný CSD) 2) vybudování propojení zaručující u vypořádacích systému oboustranně delivery versus payement 3) vybudování propojení zaručující u vypořádacích systémů pouze delivery free of payement. 6

rozhoduje naprosto stejně jako v modelovém případě. Namísto modelu konsolidace základní infrastruktury (CSD) pro něj může být výhodnější model se sebou samotným jako monopolním prostředníkem, zprostředkujícím vypořádání obchodů mezi jednotlivým centrálními depozitáři. Tato varianta je pro investora spojena stále s vyššími náklady a vyšším rizikem. BOX 2: Vertikální integrace burzy s CSD Pokud budeme uvažovat vertikální fůzi CSD s burzou (nebo jiným regulovaným trhem) a její clearingovou institucí, může docházet k podobnému prosazování monopolu do oblasti uzavření obchodu. To opět vede ke snížení konkurence v segmentech, kde pro to není objektivní důvod. Uzavření obchodu je služba svou podstatou předcházející clearingu a vypořádání. Když uvažujeme dva vertikálně integrované konglomeráty (burza-csd), které se rozhodují investovat do společného centrálního depozitáře, zvažují nejenom své úspory v nákladech a dodatečné uvolnění poptávky v relaci k velikosti bariér (nutných investic), ale také zvýšenou soutěž mezi dvěma burzami (obchodními platformami), které se jako soupeři ocitají v roli uživatelů společné kompatibilní infrastruktury. Proto je reálnější uvažovat situaci, kdy v případě vertikálních konglomerátů s fůzí CSD vznikne i jednotná obchodní platforma. Příkladem vertikální fůze Burza-CSD je vertikální konsolidace Deutcsche Börse s Clearstream Bank Frankfurt, kde Clearstream ale slouží i jako CSD pro dalších 7 burz působících na německém trhu 13. Někteří autoři uvádějí, že důvodem proč velké etablované burzy vertikálně integrují s CSD, je zvýšená konkurence mezi obchodními systémy a klesající poplatky za tradiční služby. To motivuje burzy k ovládnutí CSD jako přirozených národních monopolů a jejich použití k omezení konkurence alternativních obchodních systémů a menších burz 14. Takovýto vertikální konglomerát (burza-csd) nemusí mít zájem na investicích do kompatibility základní infrastruktury pro vypořádání obchodů s CP, a to i v případě, že by přinesla celkovou úsporu v nákladech a dodatečnou poptávku vyvažující velikost investice. Pokud by totiž společnou infrastrukturou ztratil své monopolní postavení v ostatních oblastech, raději zůstane izolován, a to zvláště v případě velkého etablovaného finančního centra, kde dnešní uživatelé vzhledem k vysoké síťové externalitě nemají dostatek motivů k přechodu na jiný systém. Situace je ještě komplikovanější, když si představíme v roli hlavních akcionářů burzy banky (custodiany). Ty mohou na jedné straně vystupovat jako vlastníci usilující o maximalizaci zisku burzy nebo jako uživatelé, kterým vyhovuje minimální poplatková politika. Různé banky tak mohou mít různý zájem na konsolidaci základní infrastruktury pro clearing a vypořádání. Banka s minimálním vlastnickým podílem v burze plně ovládající národní centrální depozitář bude mít větší zájem na 13 Další vertikální integrací burzy s CSD je případ fůze Borsa Italiana a Monte Titoli na italském kapitálovém trhu. 14 Například Murray 2001 7

konsolidaci než banka, která má vyšší vlastnický podíl. Ta se dostává do pozice, kdy její zisk tvoří jednak poplatky za služby custodianů obchodujících na Burze a jednak poplatky od vlastních klientů, pro které sama působí jako custodian. Vytvořením kompatibilního jednotného centrálního depozitáře pro dvě země zvyšuje banka konkurenci mezi domácí burzou a burzou zahraniční, čímž může dojít k snížení vlastních zisků z poplatků od custodianů za obchodování 15. Nyní máme obecnou představu o zájmech jednotlivých subjektů na poli konsolidace clearingu a vypořádání. Důležitým závěrem je, že výše investice do odstranění bariér (zavedení kompatibility) nesmí převýšit pozitivní efekty z úspory nákladů a nárůstu poptávky v důsledku vyšší síťové externality. Situaci při vyjednávání může být pozměněná v případě, že vyjednávají vertikálně propojené konglomeráty, hájící své monopolní postavení na národních trzích. V této kapitole jsme předpokládali, že bariéry při přeshraničním vypořádání může sám odstranit soukromý sektor (popřípadě poloveřejný) společnými investicemi. To je příliš silné zjednodušení, protože velké množství bariér speciálně právního a daňového původu mají pod kontrolou národní vlády 16. Na druhou stranu se tím nesnižuje hodnota analýzy z této kapitoly, která ukazuje, jaký zájem mají soukromé subjekty na odstranění bariér. III. Možnosti veřejné politiky Velká část bariér, kterou soukromý sektor neumí odstranit, visí na bedrech veřejného sektoru, a to především v podobě harmonizace v oblasti právní a daňové. V této části zhodnotíme, jaké jsou možnosti veřejného sektoru a veřejné politiky. Dosavadní vývoj veřejné politiky zaměřené na zefektivnění clearingu a vypořádání shrnuje následující Box. Box 3: Dosavadní veřejná politika na evropské úrovni Dnešní iniciativy zaměřené na zvýšení efektivnosti clearingu a vypořádání při přeshraničním obchodování s cennými papíry v EU mají původ v Akčním plánu pro finanční služby, na kterém se na summitu v Kolínu nad Rýnem v roce 1999 shodli nejvyšší představitelé členských zemí Evropské unie. V roce 2000 se stal Akční plán pro finanční služby součástí Lisabonské strategie a integrované trhy finančních služeb jednou z vrcholných priorit Unie, která má přispět k její přeměně v nejkonkurenceschopnější světovou ekonomiku do roku 2010. Neefektivní clearing a vypořádání byl poměrně rychle identifikován jako jedna ze zásadních překážek bránících vzniku jednotného evropského kapitálového trhu. Upozornil na něj Lamfalussyho výbor, který podnítil práci 15 Pro banku silně vlastnicky zainteresovanou v národní burze je tak pravděpdodbnější prosazovat dohromady s konsolidací základní infrastruktury pro clearing a vypořádání i fůzi burz. 8

Giovanniniho skupiny. Ta se na rozdíl od Lamfalussyho výboru povětšinou skládá ze subjektů působících na trhu a od roku 1996 působí jako poradní orgán Komise pro integraci finančních trhů. Skupina dostala od Komise mandát k vypracování dvou zpráv. V první zprávě z roku 2001 skupina popsala dosavadní možnosti přeshraničního vypořádání obchodů s cennými papíry v EU a identifikovala na základě dotazníku tržním subjektům 15 zásadních bariér (tzv. Giovanniniho bariéry, viz Příloha 2), které znesnadňují přeshraniční vypořádání. V roce 2002 vydala Evropská komise sdělení (communication), ve kterém zdůrazňuje při jejich odstraňování zohlednit ve veřejné politice zaměřené na zefektivnění především hledisko cenové efektivnosti, efektivnosti konkurence a hledisko minimalizace rizika. Giovanniniho zpráva z roku 2003 v návaznosti navrhuje přístup k odstranění 15 základních bariér a obecně vymezuje zodpovědnosti a časové limity pro jejich odstranění. Cílem má být podle Komise prostřednictvím tlaku na harmonizaci a odstranění národních bariér otevření konkurence mezi vypořádacími systémy, která povede k jejich konsolidaci. Ta může podle závěrů druhé Giovanniniho zprávy proběhnout podle 3 možných scénářů: a) více konsolidované odvětví clearingu a vypořádání, kde i tak přetrvává více clearingových institucí a centrálních depozitářů b) vznikne jedna clearingová instituce, která bude centrální protistranou pro všechny obchody uzavřené v EU a přetrvá větší množství centrálních depozitářů c) vznikne jediná instituce (obdoba DTCC v USA) provádějící clearing, netting a finální vypořádání obchodů s cennými papíry v rámci celé EU. Giovanniniho skupina v souladu s předchozími závěry doporučuje neupřednostňovat žádnou z forem konsolidace a nechat její výběr na tržních silách. Zodpovědnost za odstraňování skupina rozděluje mezi soukromý a veřejný sektor. Soukromá sféra má za úkol zaměřit se na většinu bariér spadající pod první skupinu (bariéry vztahující se k technickým požadavkům a tržním zvyklostem) 17 a veřejná politika se podle Giovanniniho skupiny má věnovat dalším dvěma skupinám (daňové a právní bariéry) 18. Konkrétní návrh načasování a přidělení zodpovědnosti za odstranění jednotlivých bariér shrnuje Příloha 3. V roce 2002 byla přijata novela směrnice o úpravě finančního kolaterálu (2002/47/EC), která by po implementaci měla řešit bariéry 13 a 14 (rozdíly v právní úpravě nettingu a konflikt práva). V roce 2004 je po dlouhých peripetiích a dohadování mezi Komisí, ECOFINem a Evropským parlamentem přijata novela směrnice o investičních službách (ISD). Ta by po implementaci měla umožnit prostředníkům 19 a regulovaným trhům bezbariérový přístup a využití zahraničních centrálních protistran, systémů clearingu a vypořádání v jakémkoliv členském státu. Po implementaci by tak ISD měla působit na odstranění bariér 2 a 9. V dubnu roku 2004 pro urychlení řešení problémů spojených s clearingem vypořádáním Komise vydává další sdělení, kterým začíná Akční plán na zefektivnění 16 To ostatně dokládá i zpráva Giovanniniho skupiny, která bariéry dělí podle toho, kdo je zodpovědný za jejich odstranění 17 Bariéry, které jsou spíše důsledkem fragmentované základní infrastruktury. 18 Bariéry, které jsou více příčinami fragmentované zakladní infrastruktury. 19 především custodianům a investičním společnostem 9

clearingu a vypořádání a iniciuje přípravu nové direktivy, která má zajistit jednotný rámec pro regulaci a dohled nad clearingem a vypořádáním v EU 20. V červenci téhož roku ustavuje poradní orgán skupinu CESAME a rozhoduje i o budoucím zřízení poradní skupiny daňové a právní. Celková strategie Celkový strategický přístup, který navrhla Giovanniniho skupina považuji za správný. A to především nutnost od sebe oddělit neefektivní strukturu (fragmentaci), jako primární zdroj neefektivností, a konkrétní bariéry pro přeshraniční vypořádání, které jsou buď příčinou nebo důsledkem neefektivní tržní struktury. Giovanniho zpráva jasně a správně říká, že cesta k zefektivnění clearingu a vypořádání vede přes odstranění bariér a ne skrze přímý tlak na konsolidaci a změnu struktury odvětví. Odstraněním určitých bariér se odstraňuje důvod pro diferenciaci produktu a zostřená konkurence by měla sama o sobě vést k vyšší konsolidaci tam, kde se to vyplatí. Otázkou, na kterou dnes nedokáže nikdo přesně odpovědět je, jaký stupeň konsolidace je ve skutečnosti reálný. Správný je rovněž přístup, který při odstraňování bariér dává zodpovědnost jak veřejnému, tak soukromému sektoru 21. Na druhou stranu je na místě pochybovat o dostatečné motivaci všech subjektů zodpovědných za odstranění bariér. Na straně soukromého sektoru to mohou být především vertikální konglomeráty (burza-clearing-vypořádání), které pomocí ovládnutí přirozeného monopolu v národním centrálním depozitáři mohou prosazovat svůj monopol i v ostatních oblastech národního kapitálového trhu (blíže viz BOX 2). Nemusí mít proto vždy zájem na odstranění bariér, které v současné době snižují konkurenci mezi jednotlivými národními systémy vypořádání 22. Na straně veřejného sektoru to může být snaha národních vlád chránit domácí průmysl. Ochranářská průmyslová politika národních šampionů, kterou do dnešní doby horlivě propagují Německo a Francie, může vést k tomu, že národní vlády ponesou nelibě otevírání konkurence mezi systémy vypořádání a v rámci jednání ECOFINu tak může docházet ke konfliktům. Společná snaha soukromého a veřejného sektoru o efektivnější clearing a vypořádání je tak podle mého názoru v Giovanniniho zprávě prezentována až příliš nekonfliktně. Ve skutečnosti je totiž zabezpečení společného zájmu na odstranění bariér klíčovou výzvou i klíčovým rizikem úspěchu celého projektu (viz jednotlivé aspekty veřejné politiky). 20 Také v reakci na to vychází v roce 2004 jednotné standardy ECSB/CESR pro clearing a vypořádání v EU 21 Joint responsibility of public and private sector 22 Navíc harmonizace v určitých oblastech (například odstranění bariéry 1-harmonizace IT a rozhraní) vyžaduje na soukromém sektoru investice, které se musí vyplatit. 10

Jednotlivé aspekty veřejné politiky Veřejná politika zaměřená na efektivnější clearing a vypořádání má podle závěrů Giovanniniho zprávy a doporučení Komise brát v úvahu hledisko cenové efektivnosti, efektivnosti konkurence a minimalizace rizika. Domnívám se, že úspěšná veřejná politika musí vyváženě zohlednit všechny tyto tři aspekty. Hledisko cenové efektivnosti Z pohledu cenové efektivnosti je cílem dosáhnout snížení nákladů na přeshraniční vypořádání (přímých, nepřímých a nákladů obětované příležitosti) tak, aby se co nejvíce přiblížily nákladům na vypořádání na národních úrovních. K vyšší cenové efektivnosti má přispět odstranění 15 bariér a následná konsolidace soukromého sektoru. Odstranění 15 bariér má vést k odstranění důvodu pro diferenciaci produktu, vzhledem k vyšší kompatibilitě zvýšit konkurenci a ve finále vytvářet tlak na konsolidaci. Vyšší konkurence a konsolidace by měly snížit náklady (především přímé: poplatky) spojené s přeshraničním obchodem. Navrhnutý harmonogram (viz Příloha 3) upřednostňuje politiku přímého tlaku na harmonizaci před tzv. využitím konkurence pro harmonizaci. Ze všeho nejdříve je v plánu odstranění rozdílů v národních informačních systémech a rozhraních (bariéra 1) a národní rozdíly v provozních hodinách (bariéra 7). Tedy bariéry za jejichž odstranění je primárně zodpovědný soukromý sektor a v nemálo případech od něj budou vyžadovat značné investice. Metodické pokyny asociací, v tomto případě ECSDA, nejsou dostatečnou motivací pro mnohdy nákladné investice. Podle názoru některých autorů 23 i mého osobního názoru je vhodné využít jako nástroj konkurenci, která nepřímo soukromé subjekty donutí k harmonizaci. Odbouráním bariér zabraňujících prostředníkům 24 a regulovaným trhům přístup a využití zahraničních centrálních protistran, systémů clearingu a vypořádání se zvýší konkurence mezi vypořádacími systémy při přeshraničním vypořádání obchodů s CP. Ta by měla tlačit základní infrastrukturu (díky úsporám z rozsahu a síťovým externalitám) souběžně ke konsolidaci a harmonizaci v oblastech, za které je z povahy věci sama zodpovědná (tedy např. i IT rozhraní) 25. Takovýto přístup by ale ze všeho nejdříve požadoval odstranit restrikce vztahující se na použití různých centrálních protistran, clearingových institucí nebo vypořádacích systémů při uzavření obchodu na konkrétním regulovaném trhu (bariéra 2) a odstranit národní restrikce omezující možnost 23 například Milne Alistair 2002 24 především custodianům a investičním společnostem 25 K harmonizaci a konsolidaci ovšem nemusí docházet automaticky. Mnohdy nekompatibilní technologie vyžadují obrovské investiční náklady do harmonizace, které se vyplatí pouze v případě skutečně silné přeshraniční potenciální poptávky. Zvážení výnosnosti investice musí být ponecháno na soukromém sektoru. 11

zvolit umístění cenných papírů (bariéra 9). Velice důležitá, ne-li zásadní, by se také jevila otázka jednotného evropského pojetí vlastnictví cenných papírů (bariéra 13) a dále pak odstranit bariéry zabraňující dálkovému přístupu do zahraničních CSD (bariéra 5). Tyto bariéry však figurují z hlediska časového rozložení priorit až na úplném konci seznamu (lhůta 3 let). Novela ISD, která měla řešit otázky kolem bariér 2 a 9, navíc vstoupila v platnost díky neshodám Rady, Komise a Evropského parlamentu daleko později než Komise původně předpokládala. Zásadním problémem se navíc může ukázat být implementace častokrát obecně formulovaných směrnic, která bude s největší pravděpodobností trvat dlouhou dobu 26. K tomu, aby došlo ke skutečnému otevření konkurence mezi systémy vypořádání s dopadem na jejich harmonizaci a takovou konsolidaci, která zlevní přeshraniční obchody se ale musí chopit své role i efektivní soutěžní politika. Svoji pozornost musí zaměřit především na vertikální fůze a nekalé cenové praktiky (viz hledisko efektivnosti konkurence). Hledisko efektivnosti konkurence Pro politiku hospodářská soutěže existuje v souvislosti se zefektivněním clearingu a vypořádání celá řada výzev. Zásadní úlohou je nedopustit prosazování monopolu do oblastí, které jsou a mají zůstat plně konkurenční. Jde především o zásadní roli při kontrole vertikálních fůzí a nekalých cenových praktik. Dále pak v případě vyššího stupně konsolidace o cenovou regulaci přirozeného monopolu. Provoz centrální evidence (a v rámci ní clearingu a vypořádání) je přirozeným monopolem na trhu, kde existuje centrální evidence jako homogenní produkt 27. Vertikální integrace s odvětvími zajišťujícími investorovi ostatní (obyčejně předcházející) služby související s obchodem s cennými papíry, u kterých neexistuje objektivní důvod pro monopolní tržní strukturu, může vést k prosazování monopolní pozice i na trhy těchto služeb. Obdobné příklady nám nabízí i jiná síťová odvětví, ve kterých je pro konečného spotřebitele zásadní kompatibilita. Jedná se například o telekomunikace. I zde existuje základní infrastruktura (položené kabely), z kterých spotřebitelé silně profitují v případě, že využívají jednu společnou (plně kompatibilní) infrastrukturu. Pak je zde ale sada navazujících služeb jako lokální a dálkové hovory, kde není pro monopol důvod a naopak je vhodné zachovat konkurenci, která má rovný přístup k základní infrastruktuře. Pokud má některý z konkurentů na trhu s místními hovory možnost ovlivnit cenovou politiku základní infrastruktury, může tím v zásadě odstranit své konkurenty a prosadit monopol do oblasti, kde není oprávněný. Nejlepší možností, jak ovlivnit cenovou politiku základní infrastruktury je vertikální integrace. Pokud uvažujeme vertikální 26 To je obecný problém, na který naráží celý Akční plán pro finanční služby. Směrnice upravující konkrétní problematiku jsou častokrát již schváleny na papíře, jejich zabudování do legislativ 25 členských států je však nesmírně náročné. 27 Tj. na trhu kde neexistuje důvod pro diferenciaci produktu z důvodu bariér nebo různých preferencí spotřebitelů. V našem případě jsou takovými trhy národní trhy členských zemí. Více viz 2. část textu. 12

integraci centrálního depozitáře s burzou (viz Box 2) má skrze svůj monopol v CSD možnost vytlačovat své konkurenty (ostatní burzy nebo alternativní obchodní systémy) z relevantního trhu. Podle názoru velké části ekonomů přitom dnes neexistují dostatečné důvody pro existenci jednoho regulovaného trhu (obchodního systému) jako monopolu. Fixní náklady na spuštění systému obchodování jsou již poměrně nízké a síťové externality nejsou tak vysoké jako při společném clearingu a nettingu 28. Tím, že dochází k vertikálnímu propojení burz a národních centrálních depozitářů a) burzy dostávají nástroj, jak upevnit svoje monopolní postavení na národních trzích b) burzy mohou ztrácet motivaci harmonizovat a otevírat systémy vypořádání konkurenci, pokud tím oslabí své monopolní postavení. Reakce soutěžní politiky proto musí zajistit nediskriminační přístup k základní infrastruktuře. Obrana soutěžní politiky by neměla vést přes nařízení rozdělit vertikální konglomerát. Vhodnou cestou je spíše nařídit u základní infrastruktury centrálního depozitáře vedení odděleného účetnictví a kontrolu transparentní cenové politiky, která zajišťuje otevřený přístup za stejných podmínek širšímu okruhu soutěžících systémů. Efektivní soutěžní politika také musí pečovat o zachování konkurence na poli tzv. navazující evidence cenných papírů, kterou vedou custodiani. Zde hrozí nebezpečí prosazování monopolního postavení ze strany ICSD 29, kteří v poslední době také fúzují s národními centrálními depozitáři (viz Box 1). ICSD je z povahy věci podnikem poskytujícím širokou škálu různých služeb. Mimo jiné také soutěží na trhu s ostatními zprostředkovateli vedoucími navazující evidenci cenných papírů. Pokud nebude i v tomto případě zajištěno jasné oddělení účetnictví a transparentní nediskriminační cenová politika centrálních depozitářů vůči různým prostředníkům, může být ohrožena konkurence v navazující vícestupňové evidenci CP. Pokud bude v reakci na odstraňování bariér a uvolňování soutěže docházet k vyšší konsolidaci odvětví clearingu a vypořádání, bude muset soutěžní politika reagovat na přítomnost nově vzniklého (vznikajícího) přirozeného monopolu. Ekonomická teorie zná v zásadě dva přístupy k regulaci přirozeného monopolu: veřejné vlastnictví nebo cenovou regulaci. Jelikož stát si postupem času přestal uchovávat majoritní podíly v CSD a panuje všeobecný souhlas na ponechání konsolidace clearingu a vypořádání na tržních silách, regulace prostřednictvím veřejného vlastnictví nepřipadá v úvahu. V případě zvýšené konsolidace by tak bylo nutné zajistit cenovou regulaci prostřednictvím nezávislé rady, která by schvalovala cenové stropy pro nadcházející období. 28 Naopak konkurence mezi různými typy obchodních systémů v EU přinesla v poslední době jejich značnou modernizaci. 29 Viz například CITIGroup 2003 13

Hledisko minimalizace rizika Obecně nelze říci, že by určitá forma konsolidace s sebou nesla menší nebo větší riziko. Riziko spíše nabývá v různých aspektech menší nebo větší závažnosti. V případě uvolnění bariér, zvýšené konkurence a konsolidace je zapotřebí, aby byla zajištěná harmonizovaná regulace a dohled na celoevropské úrovni 30. Za problémové považuji především následující otázky. Ve fragmentovaném prostředí pro clearing a vypořádání čelí přeshraničně obchodující investor vysokému úvěrovému riziku především z důvodu neexistence centrální protistrany a z potřeby velkého množství prostředníků. Na druhou stranu je nižší forma konsolidace spojena menší úrovní systematického rizika. Selhání jednoho národního CSD nemusí mít fatální dopady na celý evropský finanční systém. V případě vzájemného propojování jednotlivých národních CSD 31 tvořících základní infrastrukturu je potřeba minimalizovat riziko selhání přenosu a zaručit, aby linky byly efektivní, bezpečné a robustní. Z tohoto důvodu, jak uvádí Giovannini 2002, je nutné harmonizovat nároky na technické požadavky a opatření zaměřená na řízení rizik při provozování systémů platba proti dodání 32. V případě, že by tomu tak nebylo, mohla by cenová konkurence tlačit na snižování úrovně řízení rizik, čímž by se zvyšovala pravděpodobnost selhání. Systémové riziko zvyšuje potřebu regulaci a dozor harmonizovat a přeshraničně koordinovat. Riziko selhání propojení a náklady na dosažení harmonizace neexistují v případě plně konsolidovaného systému. V případě vyššího stupně konsolidace nebo plně konsolidovaného systému je ale systémové riziko při nevhodném řízení rizik jednotné clearingové instituce nebo jednotného centrálního depozitáře daleko vyšší. Systematické riziko roste úměrně stupni konsolidace. Selhání systému může přenést ničící efekty do všech evropských finančních systémů a zásadním způsobem ohrozit jejich stabilitu. S plně konsolidovanou infrastrukturou pro clearing a vypořádání je spojen nesrovnatelně vyšší morální hazard, kdy se instituce stává takzvaně too big to fail 33. Na druhou stranu Giovannini 2002 správně uvádí, že jedna instituce zajišťující clearing a vypořádání má pravděpodobně větší množství zdrojů na ošetření problému systematického rizika. Navíc může být prováděna daleko efektivněji regulace a dohled nad jednou institucí. Zásadní výzvou je také celkové pojetí regulace. Zde hrozí nebezpečí, že některé instituce poskytující větší množství služeb, budou využívat svého statutu klíčové infrastruktury (centrální depozitář) i k 30 Tento problém by měla řešit nově připravovaná směrnice a dnes do jisté míry tuto úlohu plní standardy ESCB/CESR 31 Propojením CSD může být buďto dosaženo systému free of payement nebo delivery versus payement 32 platba proti dodání=delivery versus payement 33 Příliš velká na to, aby si společnost mohla dovolit její pád 14

poskytování služeb, na které se v určitých aspektech běžně vztahuje tvrdší regulace (bankovní služby). Vzhledem k existenci těchto smíšených systémů (instituce poskytující širší spektrum služeb) je třeba regulaci a dohled orientovat spíše funkcionálně než institucionálně. Jako příklad si můžeme uvést opět regulaci ICSD (bližší popis konkrétních funkcí ICSD viz příloha 1). Veškeré služby, které ICSD poskytují, nejsou obyčejně jednoznačně odděleny. Euroclear Bank dokonce plánuje spojit své jednotky nabízející služby prostředníka, vypořádacího systému pro eurobondy, bankovní služby a jednotlivé národní centrální depozitáře do jednotného systému Single Settlement Engine 34. Takováto konsolidace je rizikem z hlediska přenášení nižších regulatorních požadavků na služby, kde konkurenti čelí regulaci tvrdší. Euroclear Bank se sídlem v Belgii spadá pod bankovní regulaci a dohled Belgian Banking and Finance Commission, kde nemusí kvůli vysokému stupni kolateralizace obchodů svých klientů splňovat vysoké nároky na kapitálovou přiměřenost, kterým musí čelit konkurující custodiani. Navíc ji belgický právní rámec dává další speciální výsady v oblasti vypořádání obchodů 35. Existence smíšených systémů, které jsou častokrát důsledkem vertikálních fůzí, je argumentem pro regulaci a dohled v závislosti na poskytovaných službách (funkční přístup) a ne na konkrétních institucích (institucionální přístup). Upozorňují na to i nejnovější standardy ESCB/CESR, které ve standardu 6 o existenci centrálního depozitáře vyzývají, aby veškeré služby, které nejsou klíčovou funkcí centrálního depozitáře, byly poskytovány samostatnými odděleně regulovanými právními jednotkami 36. Pravděpodobnost scénářů konsolidace Giovanniniho skupina navrhuje, že konsolidace může v zásadě proběhnout třemi již zmiňovanými způsoby, a to a) neúplná konsolidace clearingu i vypořádání b) úplná konsolidace clearingu a větší množství CSD c) jednotný systém (obdoba DTCC v USA) provádějící clearing, netting i finální vypořádání obchodů s cennými papíry v rámci celé EU. Z dosavadního průběhu jednání a spolupráce vyplývá, že pravděpodobně nedojde k rychlému vzniku jediné instituce obdobné americké DTCC (varianta C). Propagátorem této varianty byla zejména LSE (London Stock Exchange), ale ukázalo se, že ve hře je příliš velké množství rozdílných zájmů. Tato cesta velkého třesku nevyhovuje především velkým etablovaným vertikálním konglomerátům burz a centrálních depozitářů (Deutche Borse-Clearstream), které by tím otevřely svůj obchodní systém zvýšené konkurenci. Nevyhovují ani konglomerátům jako Euroclear group, kterým se vyplatí budovat vlastní monopolní síť propojující jednotlivé centrální depozitáře. Londýnská Burza na druhé straně vertikální propojení s centrálním depozitářem zajištěné nemá a britský CSD (CrestCo) se nedávno stal členem Euroclear group. 34 Single Settlement Engine je projekt Euroclear bank, který má být funkční od roku 2005. 35 Blíže viz City Group 2003 36 Rovněž upozorňují na různá rizika spojená s provozováním clearingu, nettingu a konečného vypořádání. 15

Pravděpodobnější je postupná konsolidace, která bude probíhat v závislosti na tom, jak se investice do ní soukromým subjektům v konkrétních případech vyplatí 37. Zásadním faktorem tedy bude možný nárůst přeshraniční poptávky po obchodování s CP, potenciální úspora nákladů a velikost investice, kterou musí soukromý sektor vynaložit, aby dosáhl kompatibility. Vzhledem k tomu, že dnes kolem 50% národních centrálních depozitářů z původních 15 členských zemí EU mají pod kontrolou burzy, je pravděpodobné, že konsolidace clearingu a vypořádání bude spojená i se synchronizací obchodní platformy (například prosazování obchodního systému Xetra od Deutche Borse). Dosavadní vývoj ukazuje také na pravděpodobnost postupné regionální konsolidace (EURONEXT, OMX). Větší blízkost prostředí v rámci regionu usnadňuje odstraňování bariér a existuje zde i větší poptávka investorů po přeshraničních obchodech, čímž se investice do konsolidace spíše vyplatí. Do jaké míry až konsolidace nakonec doběhne je velice otevřená otázka, na kterou dnes prakticky nelze odpovědět. Na jedné straně bude záležet na tom, zda se veřejnému sektoru podaří politikou zohledňující tři zmíněná hlediska (cenové efektivnosti, efektivnosti konkurence a minimalizace rizika) vytvořit skutečný soutěžní prostor pro systémy vypořádání. Protože jak ve své studii uvádí EACSD 38 : přeshraniční vypořádání obchodů s cennými papíry je velkým prostorem pro soutěž a konkurenci, ke kterému zatím není zajištěn otevřený a rovný přístup. I tak mohou minimálně ve středně dlouhém období existovat víceméně přirozené bariéry, které nebudou lehko odstranitelné a plně ospravedlní výskyt většího množství infrastruktur. Zrovna tak není jisté, jak vysoká by byla dodatečná přeshraniční poptávka po cenných papírech mezi některými oblastmi. Skutečně celoevropská poptávka vzniká pouze v segmentu nejkvalitnějších cenných papírů a i když správci portfolií rozhodují při diverzifikaci portfolia čím dál méně uzavřeně na národních trzích, méně kvalitních cenných papírů se přeshraniční poptávka zatím příliš netýká 39. V mnoha případech se tak soukromým subjektům investice do propojení nebo do jednotné infrastruktury nevyplatí. Zdá se tak pravděpodobné, že prostředníci (custodiani) a ICSD o svoji dosavadní klíčovou roli při vypořádání přeshraničních obchodů, přinejmenším mezi některými oblastmi EU, jen tak nepřijdou. České hledisko Jaké výzvy plynou z politik směřujících ke zefektivnění vypořádání obchodů s cennými papíry pro české prostředí? Především je nezbytně nutné na místo dosavadního nestandardního, málo přehledného a nákladného systému vypořádání založeného na účtech u Střediska cenných papírů (SCP), zavést standardní systém založený na centrálním depozitáři a navazující evidenci cenných papírů vedenou custodiany. Učinit tak český systém konkurenceschopnější v evropském měřítku. 37 Jedna propojka spojující CSD stojí podle Field Graham 2001 okolo 500 000 USD 38 European Association of Central Securities Depositories 39 blíže například Field Graham 2001 16

Z hlediska nejnovějších standardů ESCB/CESR 40 v následujících oblastech: nevyhovuje dosavadní systém v ČR zejména 1) Absence CSD (standard 6 + další standardy vztahující se k funkčnosti CSD) 2) Není praktikován systém platba proti dodání (Delivery versus payement) v pravém slova smyslu, riziko je nicméně omezeno zárukami fondu Burzy v závislosti na uzavřeném obchodu (standard 7) 41. V souvislosti s modernizací a zefektivněním základní infrastruktury v ČR je podle mého názoru zapotřebí zabývat se především následujícími otázkami: Nový centrální depozitář by se měl řídit veškerými standardy a doporučeními mezinárodních a evropských asociací: ISSA 2000, CPSS-IOSCO, Lamfalussyho minimální standardy, a především nejnovější standardy ESCB/CESR 42, které na předchozí doporučení navazují, dále je rozpracovávají pro potřeby evropského prostředí a budou pravděpodobně východiskem pro novou direktivu ustavující jednotný regulační rámec pro systémy clearingu vypořádání v EU. Pro efektivní vypořádání přeshraničních obchodů je zapotřebí legalizovat systém vícestupňové evidence cenných papírů a rozšířit tak současný dvoustupňový systém. Dvoustupňový systém, který zavedl nový zákon o podnikání na kapitálovém trhu je svým způsobem dostačující pro domácí transakce. Pokud chce ale zahraniční investor, který má účet u zahraničního custodiana, obchodovat na českém trhu, nemůže jít jeho custodian relativně nejlehčí cestou otevření účtu zákazníků u tuzemského custodiana. Ačkoliv se takto v praxi poměrně často postupuje, stávající legislativa takovéto vypořádání obchodů neumožňuje. To přispívá k zbytečné právní nejistotě vypořádaných obchodů. Kdo má být vlastníkem-akcionářem nového centrálního depozitáře? V současné době se zvažuje pouze Burza cenných papírů Praha (BCPP) a Česká republika prostřednictvím Ministerstva financí 43. Účast státu ve strategické instituci je pravděpodobně vhodná i proto, že bude dohlížet na přechod dat ze Střediska pro cenné papíry do nové instituce. Dalšími vlastníky/investory mohou být potenciální 40 Ze září 2004. 41 Dosažení vypořádání delivery versus payement je vázáno na uvedení vypořádacích systémů do souladu s legislativou zajišťující vypořádacím systémům neodvolatelnost vypořádání. 42 Některé ze standardů nabudou aktuálnosti až postupem času. Jedná se především o standard 15 požadující interoperabilitu na evropské úrovni a standard 19 požadující efektivní eliminaci rizik spojených s provozováním přeshraničních propojení mezi CSD. 17

zájemci o spolupráci s BCPP. Spolupráce v rámci středoevropského regionu je díky značné vlastnické roztříštěnosti a malém významu jednotlivých trhů prozatím málo pravděpodobná 44. V oblasti implementace evropské legislativy týkající se clearingu a vypořádání bude zapotřebí implementovat novelu direktivy o finančním kolaterálu (2002/47/EC). Ta upravuje poskytování kolaterálu a možnosti závěrečného vyrovnání pohledávek a závazků (close out netting) a odstraňuje tak Giovanniniho bariéry 14 a 15. Dále pak jako většina členských států ještě nemáme implementovánu novelu ISD 45, která by měla odstraňovat klíčové bariéry 2 a 9. Bude navíc důležité sledovat, popřípadě se aktivně podílet na přípravě nové směrnice zajišťující jednotný rámec pro regulaci a dohled nad clearingem a vypořádáním v EU. Závěry a doporučení Složitá struktura přeshraničního vypořádání obchodů s cennými papíry vyžaduje velké množství prostředníků a z hlediska investora se promítá do zvýšených nákladů (přímých, nepřímých, obětované příležitosti) a vyššího rizika pro investora při přeshraničním obchodování s CP v EU. To je patrné například při srovnání s konsolidovanou základní infrastrukturou pro vypořádání obchodů v USA. Giovanniniho skupina identifikovala 15 základních bariér, které znesnadňují investorům přeshraničně vypořádávat obchody. Tyto bariéry jsou buď příčinami nebo důsledky neefektivní tržní struktury clearingu a vypořádání (fragmentace). Za jejich odstranění je zodpovědný současně soukromý i veřejný sektor. Pro odvětví Clearingu a vypořádání jsou charakteristické úspory z rozsahu a pozitivní síťové externality. Za předpokladu dokonalé konkurence by se tak na trhu prosadil přirozený monopol. Pokud jsou ale přítomny bariéry, které zdůvodňují diferenciaci produktu (existenci modifikovaných typů vypořádání), je objektivní důvod pro existenci více oddělených trhů. Když předpokládáme,že soukromý sektor je schopný odstranit veškeré bariéry sám 46, rozhodne se pak pro investici do kompatibility v případě, že investice bude nižší než pozitivní efekt úspor nákladů a nárůstu poptávky v důsledku úspor z rozsahu a zvýšené síťové externality. Investice do společné infrastruktury 47 záleží 43 Podle současných informací je jediným akcionářem nově vzniklé společnosti centrální depozitář BCPP. Základní kapitál 3 miliony korun se ale bude muset navýšit, protože minimální požadovaná hranice daná zákonem o podnikání na kapitálovém trhu je 100 milionu korun. 44 Existují pouze vazby mezi budapešťskou a vídeňskou burzou. Jeden z největších hráčů v regionu (z hlediska tržní kapitalizace) Varšavská burza naopak svůj systém pomalu přibližuje uskupení Euronext. 45 ISD=Investment service directive 46 Předpoklad je silným zjednodušením. Za odstraňování bariér nesou soukromý a veřejný sektor společnou zodpovědnost. 47 1) vybudování jednotné infrastruktury (společný CSD) 2) vybudování propojení zaručující u vypořádacích systému oboustranně delivery versus payement 3) vybudování propojení zaručující u vypořádacích systémů pouze delivery free of payement. 18

tedy především na velikosti bariér a tom, jakou úsporu v nákladech a dodatečnou poptávku po transakcích by uvolnilo jejich odstranění. Situace může být komplikovanější v případě vertikální integrace CSD s burzou nebo ICSD. Celková strategie navržená Giovanniniho skupinou je správná. Důležité je zaměřit se především na odstraňování konkrétních bariér, bránících přeshraničnímu vypořádání. Pokud budou odstraněny bariéry, za které je zodpovědný veřejný sektor, soukromý sektor již sám zhodností, kde se mu vyplatí investovat do odstranění bariér, za které je zodpovědný on sám (například různé IT rozhraní) nebo i do případné konsolidace (viz předešlé pravidlo). Slabším místem je fakt, že se nezabývá možnou konfliktností zájmů jednotlivých subjektů zodpovědných za odstraňování bariér. Veřejná politika zaměřená na zefektivnění přeshraničního clearingu a vypořádání obchodů s CP musí vyváženě zohledňovat tři základní aspekty: hledisko cenové efektivnosti, hledisko efektivnosti konkurence a hledisko minimalizace rizika. Z hlediska cenové efektivnosti je vhodné nejprve zaměřit veřejnou politiku na odstranění bariér bránících konkurenci jednotlivých systémů vypořádání. Jedná se především o bariéru 2 (restrikce na použití různých vypořádacích systémů), bariéru 9 (národní restrikce omezující možnosti zvolit umístění cenných papírů), bariéru 13 (jednotná definice vlastnictví cenných papírů) a bariéru 5 (nemožnost dálkového přístupu do centrálních depozitářů). Otevřená konkurence bude pak sama tlačit na odstranění bariér v ostatních oblastech, za které je zodpovědný primárně soukromý sektor (především bariéra 7, 6, 1 a 4), a povede k vyšší konsolidaci. Z tohoto důvodu nepovažuji za vhodný časový harmonogram, který nejprve vyžaduje odstranit bariéry po soukromém sektoru. Aby se konsolidace promítla do zvýšené cenové efektivnosti při přeshraničním vypořádání obchodů s CP, je nesmírně důležité zajistit i efektivnost konkurence (2. aspekt veřejné politiky). Z hlediska efektivnosti konkurence je důležité zajistit kontrolu nad nekalými cenovými praktikami vertikálních konglomerátů (burza-csd nebo ICSD-CSD). V případě nedostatečné politiky hospodářské soutěže může dojít k prosazování národních monopolů do oblastí plně konkurenčních: oblast uzavření obchodu a oblast navazující evidence cenných papírů. To může mít přímý negativní dopad i na hledisko cenové efektivnosti. Proto je u vertikálních konglomerátů důležité prosadit vedení odděleného účetnictví pro jednotlivé jeho části a dohlížet na transparentní a konkurentům otevřenou politiku. V případě vyššího stupně konsolidace základní infrastruktury pro vypořádání obchodů s CP v EU, vyvstává také nutnost regulovat cenovou politiku vznikajícího přirozeného monopolu. 19

V případě uvolnění bariér a tlaku na konsolidaci je zapotřebí zajistit harmonizovanou regulaci a dohled nad oblastí clearingu a vypořádání na celoevropské úrovni. Z hlediska minimalizace rizika je situace závislá na dosaženém stupni konsolidace. Ve fragmentovaném prostředí čelí investor vyššímu úvěrovému riziku, které s vyšší konsolidací postupně klesá. S rostoucím stupněm konsolidace zase na druhou stranu narůstá systémové riziko selhání vypořádacího systému. Při postupné konsolidaci vzájemným propojování CSD je nutné harmonizovat nároky na technické požadavky a opatření zaměřená na řízení rizik při provozování systémů platba proti dodání. Při vyšším stupni konsolidace se jednotná infrastruktura stává tzv. too big to fail 48, s čímž je spojena vysoká úroveň morálního hazardu i vyšší systematické riziko. Na druhou stranu u jedné instituce neexistuje riziko selhání propojení a nutnost dosažení harmonizace. Vzhledem k existenci smíšených systémů poskytujících větší množství služeb je nutné regulaci a dohled zaměřit více funkcionálně než institucionálně. Dnes je prakticky nemožné říci, jak daleko konsolidace základní infrastruktury pro clearing a vypořádání nakonec doběhne. Je však jisté, že vzhledem k velkému množství různých zájmů, nedojde k rychlému ustavení jednotné infrastruktury obdobné DTCC v USA. Konsolidace bude pravděpodobně probíhat postupně tak, jak se to soukromým subjektům v konkrétních případech vyplatí. Podle dosavadního průběhu vše nasvědčuje tomu, že nejprve má konsolidace šanci proběhnout v rámci jednotlivých regionů (případ OMX nebo EURONEXT) a že bude vzhledem k vysoké majetkové provázanosti s burzami spojena i s přechodem na společnou obchodní platformu (XETRA u Deutche Borse nebo NSV u EURONEXT). V České republice je důležité zajistit standardní, přehlednější, méně nákladný a v evropských měřítkách konkurenceschopnější systém vypořádání obchodů s cennými papíry. Při budování nového centrálního depozitáře je nutné vzít v potaz doporučení mezinárodních asociací, a to především standardy ESCB/CESR. Pro efektivní vypořádání přeshraničních obchodů je zapotřebí legalizovat systém vícestupňové evidence cenných papírů, a rozšířit tak dnešní dvoustupňový systém. Literatura City Group 2003, Creating a safe and level playing field-white paper on issues relating to settlement of securities in Europe. Giovannini group final report 2001 Giovannini group final report 2003 Field Graham, Euroland: Integrating European Cupital Markets, Euromoney Books, London, 2000 Murray Alasdair, The future of European stock exchanges, Loader David, Clearing settlement and custody, Securities Institute, Oxford 2002 48 Příliš velká na to, aby si veřejný sektor mohl dovolit její pád. 20