VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH červen 2014

31.12.2012 28.02.2013 30.04.2013 30.06.2013 31.08.2013 31.10.2013 31.12.2013 28.02.2014 30.04.2014 VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH červen 2014 Akciové indexy Dluhopisové indexy Bloomber Effas Měny (pokles = oslabení) Komodity USA S&P 500 1,91% USA -0,14% EUR/USD 0,43% Ropa Brent 2,70% Evropa DJ Stoxx 600-0,69% Evropa 1,13% CZK/USD 0,62% Zemní plyn -1,78% Japonsko Nikkei 225 3,62% ČR 1,11% CZK/EUR 0,00% Koks. uhlí -1,34% MSCI Emer. Markets 2,25% Polsko 1,26% PLN/EUR -0,33% Sil. elektřina 0,35% ČR PX -1,75% Maďarsko 1,66% HUF/EUR -2,27% Zlato 6,13% Polsko WIG30-0,25% Turecko 1,52% TRY/EUR -1,40% Stříbro 12,45% Maďarsko - BUX -3,42% Měď 2,09% HLAVNÍ UDÁLOSTI Hlavními tématy v měsíci červnu byl vývoj dění na východě Ukrajiny, eskalující situace v Iráku, kroky centrálních bank a některá zveřejněná makroekonomická data. Několikadenního klidu na východě Ukrajiny využil nedávno zvolený prezident Porošenko k výměně ministra obrany a několika vedoucích představitelů armády. S nově dosazenými lidmi věrnými Ukrajině započala nová ofenzíva proti proruským separatistům, kteří začali být postupně vytlačování ze svých pozic. Toto dění však nemělo viditelný vliv na kapitálové trhy. Ani další ozbrojený konflikt, tentokrát v Iráku, také nikterak výrazně nepromluvil do vývoje hlavních akciových nebo dluhopisových trhů a tak jsme byli svědky pouhého tříprocentního růstu cen surové ropy Brent. Na měnově politických frontách jsme byli svědky dalších kroků. Americký FED opět snížil objem měsíčních objemů nákupů dluhopisů o 10 mld. USD na 35 mld. USD. Evropská centrální banka pak oznámila snížení základní úrokové sazby o deset bazických bodů na 0,15 procentního bodu, přičemž došlo k snížení depozitní sazby do záporného teritoria. Inflačními tlaky v krátkém horizontu vidí ECB víceméně jako vyrovnané s rizikem dalšího poklesu cenové hladiny. Pro podporu likvidity bank a zvýšení úvěrování připravuje již třetí program odkupů dluhopisů (LTRO). Ekonomická čísla nenaznačila výraznější změnu trendu oproti předešlým měsícům. Americké HDP za první čtvrtletí bylo revidováno dolů, avšak předstihové ukazatele, spotřebitelská důvěra nebo trh práce nadále potvrzovaly, že ekonomické oživování není nikterak ohroženo. To potvrdila i guvernérka FEDu, která zároveň mírně snížila odhad růstu americké ekonomiky pro letošní rok. Z Eurozóny potěšily maloobchodní tržby nebo údaje z průmyslu. Globální trhy AKCIOVÉ TRHY Akciové trhy si také v měsíci červnu připsaly solidní zisky (index MSCI World 1,7 %). Hlavním stimulem růstu byla očekávání v pokračování trendu uvolněných měnových politik předních centrálních bank. Růst akciových trhů tak nebyl přerušen ani událostmi na východě Ukrajiny nebo děním v Iráku. Solidních zisků tak z důvodu dobrých makroekonomických dat dosáhly akcie obchodované na burzách v USA, index S&P 500 vzrostl o 1,9 %, akcie evropských společností pak ztratily velice málo ze svých květnových zisků a skončily o 0,7 % níže. MSCI World Index 1 770 1 690 1 610 1 530 1 450 1 370 1 290 Strana 1

Rozvíjející se trhy Rozvíjející se trhy pak překonaly rozvinuté, když hodnota ukazatele MSCI Emerging Market vzrostla o 2,3 procent. Tažen byl zejména indickými akciemi v důsledku zlepšující se situace v průmyslu a také vysokých očekávání od nové vlády, která by měla více liberalizovat třetí největší světové hospodářství. Dařilo se i akciím obchodovaných v Moskvě, které tak téměř dorovnaly ztrátu z přelomu února a března v důsledku eskalace situace na Ukrajině. Probíhající fotbalové mistrovství v Brazílii zatraktivnilo lokální akciový trh. Hodnota místního indexu Bovespa se v průběhu června zvýšila o 3,8 procent. Naopak ztrácel turecký akciový trh, kterému se v minulých měsících dařilo z rozvíjejících se zemí nejvíce. Středoevropské trhy Hlavní středoevropské akciové trhy mírně padaly. Na pražské burze se nejlépe vedlo akciím energetické společnosti ČEZ. Hlavním stimulem pravděpodobně, při stagnaci cen německé silové elektřiny, byl zájem zahraničních investorů, zvláště pak polských penzijních fondů, které se po změně parametrů penzijního systému začínají orientovat více na mimopolské společnosti. Akcie finančních institucí jako Erste Bank, Komerční Banka nebo Vienna Insurance group již skončily s mírnými ztrátami. Mírný pokles zaznamenaly také akcie obchodované na varšavské burze. Téměř dvacet procent si připsala agrární společnost Kernel, následovaná sedmiprocentním zhodnocením akcií těžaře mědi KGHM. Obdobně jako v Praze, také akcie bankovních domů ve většině případů ztrácely. Nejvyšší ztráty si připsaly akcie maďarských společností. Banka OTP klesala z důvodu nadále nejasných kontur odpisu cizoměnových hypoték, zpracovatel ropy MOL pak více méně kopíroval výkonnost středoevropských burz. DLUHOPISOVÉ TRHY Dluhopisy EMU, USA České dluhopisy Hlavní světové obligační trhy pokračovaly v průběhu června v neutuchajícím cenovém růstu, jež trval již šestý měsíc v řadě. Dařilo se především evropským dluhopisům, americké Treasuries za tímto vývojem díky příznivým makroekonomickým údajům zaostaly. Poté, co Evropská centrální banka začátkem srpna naplnila tržní odhady a snížila repo sazbu k nule, resp. depozitní sazbu do záporu, začal trh okamžitě přemýšlet o následném spuštění programu nákupů dluhopisů do bilance ve stylu Fedu či Bank of England (tzv. kvantitativní uvolňování měnové politiky). Za tímto uvažováním stálo především aktuální prostředí nulové inflace v eurozóně. Americké Treasuries naproti tomu v první části měsíce cenově ztrácely, pod tlakem zveřejněných ekonomických údajů, ukazujících solidní ekonomickou aktivitu a sílící poptávku firem po práci. Závěrem června však US dluhopisy cenové ztráty korigovaly po překvapivě negativní revizi vývoje HDP za 1. čtvrtletí. US výnosová křivka ve výsledku do 10 bps stoupla. Křivka německých vládních dluhopisů naproti tomu o dalších 5 10 klesla a snížila sklon, výnos do splatnosti desetiletého dluhopisu se přiblížil na méně než 10 bps k historickému minimu (1,16%). Index Bloomberg Effas Euro za červen vzrostl o 1,1%, index US Treasuries naopak odepsal 0,1%. České státní dluhopisy se již delší dobu vezou na vlně nekončícího poklesu výnosů (růstu cen). Tento trend pokračoval i v červnu, kdy rozhodnutí Evropské centrální banky ohledně dalšího uvolnění měnové politiky posunulo investorský apetit po riziku opět o úroveň výš. Kombinace solidní ekonomické výkonnosti, potvrzené růstem HDP v prvním kvartálu o 2,5 % a lepšící se spotřebitelské důvěry, která po ukončení fiskální konsolidace dosahuje nejvyšších úrovní za posledních několik let, potvrzovaly optimistické vyhlídky pro domácí ekonomiku. Nízko inflační prostředí s příslibem uvolněné měnové politiky nejméně po následujících několik čtvrtletí a doplněné sporadicky naplněným emisním kalendářem, však přesto v prostředí téměř neomezené tržní likvidity stlačovalo výnosy domácích dluhopisů na nižší úrovně. Kurz koruny se držel v úzkém pásmu kolem 27,45 CZK/EUR. Výnosová křivka zmírnila sklon při poklesu středně- a dlouhodobých výnosů o 10-20 bps. Index Bloomberg Effas CZ si díky tomu v červnu připsal velmi slušný zisk 1,1 %. Strana 2

Polské dluhopisy Turecké dluhopisy Firemní dluhopisy Data z polské ekonomiky přinesla další překvapení ve formě nižší inflace, která tak následuje trend v celé Evropě. Předstihové ukazatele navíc naznačily možné zpomalení ekonomické aktivity. Poměrně silně tak začala vířit debata okolo možného snížení sazeb ze strany Polské centrální banky. Měnově politický výbor ale zatím silnější stanovisko nezaujal. Tržní očekávání se nicméně posunula ke scénáři možného snížení sazeb nebo maximálně jejich ponechání beze změny po dlouhou dobu. Polské dluhopisy reagovaly dalším poklesem výnosů (růstem cen), a to jak díky spekulacím na možné snížení sazeb, tak díky atraktivním reálným výnosům, které v rámci regionu střední a východní Evropy nabízejí. Za červen si index Bloomberg Effas Poland připsal 1,3 %, v korunovém vyjádření pak mírnějších 0,7 %. Výnosová křivka poklesla v rozsahu do 25 bps, kurz zlotého po posílení v začátku měsíce pod úroveň 4,10 EURPLN uzavřel na mírně slabších úrovních kolem 4,15 za EUR. Růst cen tureckých státních dluhopisů, stejně jako posilování lokální měny, se během června zastavilo. Komentáře členů bankovní rady, ve světle určitého zpomalení ekonomického růstu a pozitivnějších čísel za deficit běžného účtu směřovaly jasně k uvolněnější měnové politice a snížení sazeb. K tomu také následně došlo, když turecká centrální banka, s poukázáním na pokles rizikové averze a očekávané snížení inflace, srazila repo sazbu o 75 bps, což bylo více než činil tržní konsensus. Cenám dluhopisů však tento krok nikterak nepomohl, spíše naopak, s ohledem na přetrvávající vysokou inflaci (byť by měla v 2. pololetí klesat), a tudíž riziko předčasného rozvolňování měnové politiky. Pohyb výnosové křivky činil ve výsledku cca 30-50 bps na nižší úrovně, index Merrill Lynch Turkey Govt získal 1,50 %, měnový kurz turecké liry oslabil proti euru o 1,4 %. Dlouho vyhlížená akce Evropské centrální banky a faktické naplnění poměrně vysokých očekávání bylo vodou na mlýn korporátním obligacím. Již tak komprimované kreditní marže pokračovaly v dalším poklesu a bezpečně se dostaly na předkrizové úrovně. V závěru měsíce sice vývoj mírně zkorigoval, apetit investorů ale neupadá a jakákoliv kvalitnější emise bývá doprovázena násobně vyšší poptávkou proti nabízenému množství. Všeobecně dochází sice ke zhoršování fundamentálních ukazatelů z firemních bilancí a na trh se odvažují kreditně méně kvalitní subjekty, postoj ECB a vysoký investorský zájem ale výraznějšímu roztažení kreditních marží brání. MĚNOVÉ TRHY Hlavní světové měny Měny rozvíjejících se trhů Pozitivní vývoj v britské ekonomice pomohl tomu, že se nejvíce posilující měnou v červnu stala britská libra. Vůči dolaru posílila o 2,1 procent. Oproti dolaru se dařilo i euru a japonskému jenu, které vůči němu posílily shodně o 0,4 procenta. Z měn rozvíjejících se zemí se nejvíce dařilo ruskému rublu, který tak korigoval ztrátu z minulých měsíců. Vzhledem k americkému dolaru posílil o 2,7 procenta. Čínský Yuan rovněž vůči dolaru přidal 0,7 procenta. Ostatním asijským měnám se nedařilo. Nejvíce ztrácela indonéská rupie a to 1,6 procenta. PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ Domácí dluhopisový trh Přestože se vývoj na domácím obligačním trhu ubíral odlišným směrem, než jsme očekávali, náš názor na budoucí vývoj se nemění. Z fundamentálního pohledu vnímáme pravděpodobnost dalšího poklesu rekordně nízkých požadovaných výnosů českých státních dluhopisů (a tedy růstu cen) jako velmi malou. Přetrvávající vysoce uvolněná měnová politika České národní banky (klíčové úrokové sazby na nule, umělé udržování slabého kurzu koruny) povede v dalších kvartálech a v příštím roce k akceleraci ekonomického růstu. Růst výrobní a investiční aktivity firem a též koncové spotřeby je patrné již nyní. S určitým zpožděním by se zrychlující ekonomický růst měl promítnout do vyšší inflace, v souladu s očekáváným vývojem na globální scéně. Věříme v postupnou akceleraci globálního hospodářského růstu, taženém Strana 3

Spojenými státy, potažmo dalšími rozvinutými zeměmi (Velká Británie, Německo) i řadou rozvíjejících se trhů. Sílící ekonomická aktivita měla projevit v růstu inflačních tlaků, což již začíná být vidět v případě americké ekonomiky. To bude spolu s pokračujícím poklesem nezaměstnanosti impulsem pro americký Fed nastoupit cyklus zvyšování úrokových sazeb, jenž může svým rozsahem a načasováním řadu investorů překvapit. Nástup tohoto cyklu trh v současnosti očekává koncem příštího roku, my vidíme riziko směrem k dřívějšímu startu. Inflace by se postupně měla zpoza Atlantiku dostat i do Evropy, stejně tak, jako tendence postupně neutralizovat extrémně uvolněnou měnovou politiku. Nastíněný scénář by měl vést k postupnému růstu nejprve dlouhodobých, později střednědobých i kratších obligačních výnosů, a tedy poklesu cen dluhopisů, a to jak na hlavních obligačních trzích ve světě, tak v České republice. Dluhopisové trhy střední a východní Evropy Firemní dluhopisy Globální akciové trhy V případě polské ekonomiky se naplňuje náš scénář postupného hospodářského oživení, tažené aktuálně a v nejbližších kvartálech především vývozy, koncová poptávka zůstává spíše umírněná. Inflace však vlivem nulových tlaků v celé Evropě také zmizela, což kontrastuje se střednědobým cílem centrální banky (2,5%). Na pořad dnes se tak dostaly úvahy o možném dalším uvolnění měnové politiky, což s ohledem na ekonomický vývoj a kladné reálné úrokové sazby prospívá cenám dluhopisů. Opačně bude nicméně působit námi očekávaný růst výnosů na hlavních obligačních trzích ve světě, proto již potenciál zejména dlouhodobých dluhopisů vnímáme jako do značné míry vyčerpaný. S ohledem na příznivý makroekonomický obrázek Polska naproti tomu velmi věříme kurzu zlotého. Ten již zhruba dva roky stagnuje, klíčové fundamenty se však zlepšily. Podporou by kurzu v dalších měsících mělo být probíhající neinflační oživení, příznivý stav běžného účtu platební bilance, to vše při stále atraktivní výši reálných úrokových sazeb (umírněná a kredibilní centrální banka). Co se týče Turecka, rebalancování ekonomiky (korekce vysoké vnější nerovnováhy) postupně probíhá, ekonomická aktivita zpomaluje, inflace je však poměrně rezistentní a drží se nadále vysoko nad cílem centrální banky (5%). Vnímáme nyní jako reálné riziko, že centrální banka v současném globálním příznivém rizikovém klimatu zčásti podlehne politickému tlaku a bude pokračovat v poměrně rychlém opětovném uvolňování měnové politiky. To by turecká aktiva učinilo znovu výrazně zranitelnější vůči změnám globálního sentimentu, mj. v reakci na možný dřívější nástup zvyšování úrokových sazeb americkým Fedem. Rizikem zůstává také politická situace před srpnovými prezidentskými volbami a nestabilní geopolitická situace v regionu. Firemní fundamenty se v některých segmentech začínají vlivem dlouhotrvajícího levného financování a převisu investorské poptávky obracet opět směrem k vyššímu zadlužení. Přebytek likvidity a všeobecná snaha najít alespoň částečně zajímavý výnos ale dále stlačuje kreditní marže firemních dluhopisů na nižší úrovně. Přetrvávající vysoký objem globální likvidity a snaha investorů zajistit si určitý nadvýnos proti rekordně nízkým bezrizikovým výnosům spolu s pozitivním výhledem na vývoj firemních zisků by prozatím měly držet ceny korporátních dluhopisů na vysokých úrovních, respektive umožnit ještě další pokles kreditních marží. Rostoucím rizikem je však případný dřívější nástup procesu neutralizace měnové politiky amerického Fedu a v reakci možný výraznější růst požadovaných výnosů a zvýšení rizikové averze. Akciové trhy při probíhajícím ekonomickém oživování a ve srovnání s jinými druhy finančních aktiv, i po výrazných růstech, nadále disponují velice zajímavým růstovým potenciálem. Zlepšující se trh práce, pozvolné oddlužování spotřebitele a historicky nízké zadlužení korporátní sféry by měly vést k růstu budoucích čistých zisků. Z valuačního hlediska mohou být podporou nadále uvolněné měnové politiky centrálních bank a relativně stále zajímavé současné ohodnocení burzovně obchodovatelných společností. Z historického hlediska stále nízké požadované výnosy u většiny státních dluhopisů zatraktivňují investice do akcií, které se z valuačního hlediska nachází blízko jejich historických průměrů (ukazatel ceny akcie k účetní hodnotě na akcii nebo ceny akcie k zisku na jednu akcii). Strana 4

Mezi rizika pro akciové trhy můžeme zařadit dluhové problémy periferních států eurozóny, sílu zotavování jednotlivých ekonomik, neočekávané kroky centrálních bank nebo geopolitické konflikty, jakých jsme nyní svědky například na Ukrajině nebo Iráku. Zároveň po relativně klidných dvou letech pravděpodobně může dojít k zvýšení volatility v podobě krátkodobé korekce. Akciové trhy střední a východní Evropy Atraktivnost většiny středoevropských akcií v současné době spočívá spíše v dividendových výnosech, v Polsku pak v některých bankovních titulech, jako expozice na očekávané ekonomické oživení. Společnosti jsou relativně nízce zadlužené a s očekávaným růstem důvěry spotřebitele by mělo docházet k zvyšování ziskových marží. Nyní tak mezi nejatraktivnější akciové tituly řadíme českého výrobce netkaných textilií Pegas Nonwovens, Stock Spirits Group, Pivovary Lobkowicz Group a rakouskou Erste Bank. Z polských titulů se nám libí mediální společnost Agora, agrární společnost Kernel, potravinářský řetězec Jeronimo Martins nebo telekomunikační společnosti Netia. V Rumunsku považujeme za atraktivně oceněné akcie rumunského restitučního fondu Fondul Proprietatea a plynárenských společností Transgaz a Romgaz, v Rakousku akcie ropné společnosti OMV, pojišťovny Uniqa a realitní společnosti Atrium, ve Slovinsku jsou to akcie výrobce domácích spotřebičů Gorenje. Strana 5