ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S. D I P L O M O V Á P R Á C E. 2014 Bc. Martin Špalek

ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S. D I P L O M O V Á P R Á C E 2014 Bc. Martin Špalek

2

ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S. Studijní program: N6208 Ekonomika a management Studijní obor: 6208T138 Globální podnikání a finanční řízení podniku FINANČNÍ ANALÝZA PODNIKU S AKCENTEM NA UKAZATEL EVA Bc. Martin ŠPALEK Vedoucí práce: doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.

Tento list vyjměte a nahraďte zadáním diplomové práce

Prohlašuji, že jsem diplomovou práci vypracoval samostatně s použitím uvedené literatury pod odborným vedením vedoucího práce. Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná a v práci jsem neporušil autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském a o právech souvisejících s právem autorským). V Mladé Boleslavi dne 28.5.2014 3

Děkuji doc. Ing. Romaně Čižinské, Ph.D. za odborné vedení diplomové práce, poskytování rad a informačních podkladů. 4

Obsah Seznam použitých zkratek... 7 1 Úvod... 9 2 Teoretická východiska finanční analýzy... 10 2.1 Úvod, vymezení pojmu a účel finanční analýzy... 10 2.2 Uživatelé finanční analýzy... 11 2.3 Zdroje informací pro potřeby finanční analýzy... 11 2.3.1 Zdroje omylů a chyb v účetnictví... 12 2.4 Metody finanční analýzy... 13 2.4.1 Analýza stavových (absolutních) ukazatelů... 15 2.4.2 Analýza rozdílových a tokových ukazatelů... 16 2.4.3 Analýza poměrových ukazatelů... 18 2.5 Pyramidové soustavy ukazatelů... 24 2.6 Bonitní modely... 25 2.7 Bankrotní modely... 26 2.8 Tvorba hodnoty podniku - EVA... 28 2.8.1 Úvod do EVA... 28 2.8.2 Silné a slabé stránky EVA... 29 2.8.3 Výpočet ukazatele EVA... 30 2.8.4 Náklady na kapitál... 31 3 Profil analyzované podniku... 38 3.1 Charakteristika a historie podniku... 38 3.2 Základní údaje o podniku... 38 3.3 Činnosti podniku... 39 3.4 Strategie podniku... 39 3.5 Vnější prostředí... 40 4 Finanční analýza podniku LAVEL MB, s. r. o.... 42 4.1 Vertikální a horizontální analýza účetních výkazů... 42 4.1.1 Analýza rozvahy... 42 4.1.2 Analýza výkazu zisků a ztrát... 46 4.2 Analýza poměrových ukazatelů... 49 4.2.1 Rozbor likvidity... 49 5

4.2.2 Rozbor aktivity... 52 4.2.3 Rozbor rentability... 53 4.2.4 Rozbor finanční stability a zadluženosti... 57 4.3 Bankrotní modely... 59 4.4 Ekonomická přidaná hodnota EVA... 61 4.4.1 Čistá operační aktiva NOA... 62 4.4.2 Vymezení NOPAT... 64 4.4.3 Výpočet WACC... 65 4.4.4 Výpočet EVA... 67 5 Návrhy na zlepšení slabých míst finančního zdraví... 70 5.1 Zhodnocení oblastí finančního zdraví a identifikace slabých míst... 70 5.2 Návrhy na zlepšení finanční výkonnosti... 71 Závěr... 74 Seznam literatury... 76 Seznam obrázků a tabulek... 79 Seznam příloh... 81 6

Seznam použitých zkratek A APM C CAPM CZ ČPK ČÚS D DHM E EAT EBT EBIT EBITDA EVA IAS/IFRS L1 L2 L3 NOA NOPAT NOPBT OA Aktiva Arbitrážní model oceňování (Arbitrage Pricing Model) Celkový investovaný kapitál Model oceňování kapitálových aktiv (Capital Asset Pricing Model) Cizí zdroje Čistý pracovní kapitál České účetní standardy Cizí kapitál Dlouhodobý hmotný majetek Vlastní kapitál Čistý zisk (Earnings After Taxes) Zisk před zdaněním (Earnings Before Taxes) Zisk před zdaněním a úroky (Earnings Before Interest and Taxes) Zisk před úroky, zdaněním a odpisy (Earnings Before Interest, Taxes and Amortization) Ekonomická přidaná hodnota (Economic Value Added) Mezinárodní účetní standardy (International Accounting Standards) Okamžitá likvidita Pohotová likvidita Běžná likvidita Čistá operační aktiva (Net Operating Assets) Čistý provozní zisk po zdanění (Net Operating Profit After Taxes) Čistý provozní zisk před zdaněním (Net Operating Profit Before Taxes) Oběžná aktiva 7

OCP ROA ROE ROCE RONA ROS RP rd re T t US GAAP VH VK VZaZ WACC X Z Obratový cyklus peněz Rentabilita aktiv (Return on Assets) Rentabilita vlastního kapitálu (Return on Equity) Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (Return on Capital Employed) Rentabilita operačních aktiv (Return on Net Assets) Rentabilita tržeb (Return on Sales) Riziková přirážka Náklady na cizí kapitál (úrok) Náklady na vlastní kapitál Tržby Sazba daně Americké účetní zásady (Generally Accepted Accounting Principles) Výsledek hospodaření Vlastní kapitál Výkaz zisků a ztrát Vážené průměrné náklady kapitálu (Weighted Average Cost of Capital) Stupeň rizika Koeficient rizikové přirážky 8

1 Úvod Tempo rozvoje průmyslu a obchodu roste s drobnými výkyvy každým rokem stále rychlejším a rychlejším tempem, a s tím rostou i počty nových firem v daných odvětvích. Následkem těchto skutečností je neustálé zvyšování konkurenčních tlaků na jednotlivé firmy. Aby byla firma v dnešní době úspěšná, konkurenceschopná a tvořila hodnotu, musí splňovat mnoho kritérií, mezi které patří dozajista i stanovení cílů, strategie vedoucí k dosažení těchto cílů a schopný lidský kapitál, jež je schopen vhodným řízením danou strategií vedoucí k podnikovým cílům uplatňovat. Tématem této diplomové práce je finanční analýza, která je základem pro finanční řízení, jež je součástí komplexního řízení fungování celého podniku. Finanční analýza sice vychází z manažerských dat let minulých, ale svými výsledky je podkladem především pro rozhodování budoucí. Cílem této diplomové práce je analýza finanční situace podniku LAVEL MB s. r. o. s akcentem na výpočet ukazatele ekonomické přidané hodnoty, identifikace slabých míst, finančního zdraví a návrh jejich řešení. Práce je zpracována v letech 2008 až 2012, což by měla být dostatečně dlouhá časová řada na detekci jistých vývojových trendů a pravdivé a věrohodné vyobrazení situace v podniku. Tato práce je rozdělena na tři části. První část je zaměřena na teoretická východiska nezbytná k měření finanční výkonnosti podniku. Ve druhé části představím analyzovaný podnik. V části třetí, praktické, zhodnotím finanční zdraví a hospodaření podniku v analyzovaných letech pomocí klasických metod finanční analýzy a v závěru se zaměřím na hlubší analýzu ekonomické přidané hodnoty podniku, jako v současnoti jednoho z nejvýznamnějších hodnotových měřítek výkonnosti podniku. Zpracované výsledky odpoví na otázky, týkající se finančního zdraví podniku, úrovně hospodaření a tvorby hodnoty jako agregátního ukazatele finanční výkonnosti podniku. 9

2 Teoretická východiska finanční analýzy Cílem úvodní části mé práce je uvést teoretická východiska, která jsou nezbytná pro pochopení problematiky finanční analýzy a umožní lepší orientaci v části navazující praktické. V této části uvedu klíčové teoretické poznatky k problematice finanční analýzy, které nebudu hlouběji rozebírat, neboť se domnívám, že význam téměř každého ukazatele je pak v celkovém kontextu (v mém případě v praktické části této práce) a daných souvislostech mnohem větší a v každém podniku může někdy stejná hodnota daného ukazatele indikovat jinou skutečnost. 2.1 Úvod, vymezení pojmu a účel finanční analýzy Silně konkurenční prostředí, které panuje ve většině obchodních odvětví, klade na podnik, jež chce být úspěšný, a jeho řízení stále větší a větší nároky. Finanční analýza jako nedílná součást finančního řízení se tak stává velmi důležitým, a dnes již téměř nezbytným, nástrojem sloužícím ke správnému rozhodování, řízení a chodu podniku. Finanční analýza v podobě jak jí známe, pochází ze Spojených států, kde vzniklo asi nejvíce teoretických prací a kde došla nejdál i samotná aplikace daných teoretických znalostí. Existuje značné množství definic, které se snaží co nejvýstižněji popsat pojem finanční analýza a většina z nich více či méně podstatu této aplikované vědní disciplíny opravdu zachycuje. Dle mého úsudku se jako nejvhodnější způsob, jak vystihnout pojem finanční analýza jeví tato definice: Finanční analýza představuje systematický rozbor získaných dat, která jsou obsažena především v účetních výkazech (Růčková, 2010, str. 9). Tento rozbor pak slouží k hodnocení podnikové minulosti (finanční poměrová analýza), současnosti a také poskytuje podklady pro finanční plánování, tedy pohled do budoucna. Jedním z hlavních cílů finanční analýzy je daná data zpracovat, vyhodnotit a na základě těchto hodnocení pak připravit kvalitní a věrohodné podklady pro rozhodovací procesy v rámci podniku. Jak již bylo řečeno, hlavním zdrojem vstupních dat je účetnictví, tudíž je zřejmé, že bude existovat určitá spojitost, určitý 10

vztah mezi systémem účetnictví a podnikovým rozhodováním a hodnocením. Je ovšem důležité mít na paměti, že data z účetních výkazů v nezměněné podobě jsou pro finanční rozhodování a hodnocení situace podniku nepříliš vypovídající, a proto je nezbytně nutné tyto vstupní informace podrobit finanční analýze (Růčková, 2010). Pokud je finanční analýza zpracována kvalitně 1, poskytuje pak velmi přínosné informace týkající se kapitálové struktury podniku, efektivity využívání svých aktiv, ziskovosti, schopnosti splácet své závazky a obecně slabých stránek, kterým by mělo být věnováno více pozornosti, a naopak silných stránek souvisejících s možným budoucím zhodnocením majetku firmy. 2.2 Uživatelé finanční analýzy Komplexní rozbor a hodnocení finanční situace podniku může sloužit různým skupinám uživatelů, a proto je důležité zvážit, pro koho se finanční analýza provádí. Každý subjekt pak preferuje jiný typ informací. Uživatele finanční analýzy můžeme dělit na dvě základní skupiny, a to externí a interní Externí subjekty vychází ze zveřejňovaných účetních výkazů, případně dalších, doplňujících veřejně dostupných zdrojů. Do skupiny externích uživatelů řadíme např. banky a jiné věřitele, investory, stát a jeho orgány, obchodní partnery a konkurenty. Interní uživatelé mají přístup k podrobnějším informacím, kterými mohou být např. údaje z vnitropodnikového účetnictví nebo vnitropodnikových kalkulací a plánů. Větší rozsah detailnějších informačních zdrojů pak logicky umožňuje podrobnější analýzu. Mezi interní uživatele finanční analýzy řadíme především manažery, zaměstnance a odboráře (Dluhošová, 2008). 2.3 Zdroje informací pro potřeby finanční analýzy Účetnictví jako kontinuální systém zachycování hospodářských operaci v podniku je základním a hlavním zdrojem informací pro vypracování finanční analýzy. Souhrn základních účetních výkazů, který finanční analytik pro potřeby rozboru a zhodnocení finanční situace podniku se nazývá účetní závěrka. Řádná účetní 1 Zdroje omylů a chyb v účetnictví ovlivňující kvalitu a věrohodnost finanční analýzy jsou zmíněny v následující podkapitole 11

závěrka je používána nejčastěji, protože ji podniky vypracovávají k poslednímu dni běžného účetního období (Vochozka, 2011). Účetní závěrka je tvořena následujícími účetními výkazy: o rozvaha, o výkaz zisku a ztrát (výsledovka), o výkaz cash flow, o příloha k účetní závěrce. Rozvaha je účetní výkaz, který vždy k určitému datu zachycuje bilanční formou stav majetku (aktiva) a zdrojů jeho financování (pasiva). Výkaz zisku a ztrát poskytuje přehled o výnosech, nákladech a výsledku hospodaření za určité období. Výkaz cash flow informuje o příjmech a výdajích podniku za dané období. Příloha k účetní závěrce poskytuje doplňující informace a rozvádí nebo vysvětluje některé položky z výše zmíněných výkazů (Vochozka, 2011;Růčková, 2010). Výkaz CASH FLOW ROZVAHA (konec období) VÝKAZ ZISKU A ZTRÁTY Počáteční stav peněžních prostředků Výdaje Stálá aktiva Vlastní kapitál Náklady Příjmy Konečný stav peněžních prostředků Oběžná aktiva Peněžní prostředky VH Cizí kapitál VH Výnosy Zdroj: Dluhošová, 2008, str. 60 Obr. 1 Vazby mezi finančními výkazy 2.3.1 Zdroje omylů a chyb v účetnictví Jak již bylo zmíněno, základním zdrojem vstupních dat pro finanční analýzu jsou účetní výkazy. Ovšem jejich použití může být zdrojem omezení vypovídací schopnosti výsledků analýzy. Praktická část této práce vychází z účetních závěrek 12

české firmy, která své účetní výkazy sestavuje podle českých účetních standardů (ČÚS), proto uvedu některé nedostatky (Růčková, 2010), které výsledky finanční analýzy do jisté míry zkreslují. o Účetnictví vedené metodikou českých účetních standardů oceňuje jednotlivé položky v historických cenách, ceny tak neodráží skutečnou hodnotu majetku a ignorují změny změny tržních cen i kupní síly pěnez, to vede ke zkreslení výsledku hospodaření. o Údaje v účetnictví nemohou postihnout změnu technologické úrovně v čase, a proto může dojít ke zkreslenému hodnocení hospodářské efektivnosti. o V účetních systémech nelze zachytit vliv nebilancovatelných, nepeněžních faktorů, jakými jsou například kvalita managementu, dobrá pověst firmy, goodwill či podíl na trhu. Tyto faktory mohou v některých případech hrát větší roli, než aktiva hmotna, bilancovatelná. o Nominální hodnoty uvedených účetních informací nezohledňují inflaci a tím pádem zkreslují časová porovnání, trendy. Toto zkreslení ovšem nezpůsobuje pouze přehlížení inflace, ale také časté legislativní a metodické změny v účetnictví. o Srovnání v prostoru pak přispívá nejednotnost pravidel výkaznictví v různých zemích (ČÚS x US GAAP X IAS/IFRS) či různorodé účetní politiky, jež jednotlivé firmy přijaly. o Účetní závěrka se většinou zpracovává v ročních obdobích, tudíž neposkytuje informace o krátkodobých, sezónních výkyvech. 2.4 Metody finanční analýzy V dnešní době už existuje (nejen díky rozvoji matematiky, statistiky a ekonomických věd) značné množství různých metod, sloužících k hodnocení finančního zdraví firmy, a proto má daný subjekt relativně rozsáhlé možnosti, jakým způsobem analýzu provádět. V praxi by pak měla být volba metod učiněna s ohledem na: o Účelnost uživatelem finanční analýzy je vždy konkrétní subjekt se specifickými požadavky, proto je nutné mít přesně definované cíle a tedy vědět, jakému účelu bude výsledná analýza sloužit. 13

o Spolehlivost zde je důležité zmínit, že výsledná data jsou tím spolehlivější, čím spolehlivější jsou vstupní informace. o Nákladnost náklady finanční analýzy by měly být přiměřené jejich návratnosti a hloubka a rozsah analýzy musí odpovídat očekávanému ohodnocení rizik spojených s rozhodováním. Obecně platí: čím lepší metody, tím spolehlivější závěry, tím nižší riziko chybného rozhodnutí a tím výšší naděje na úspěch (Růčková, 2010, str. 40). Při hodnocení ekonomických procesů rozlišujeme dva přístupy: fundamentální analýzu a technickou analýzu. Zatímco první zmíněná požaduje propojené znalosti ekonomické i mimoekonomické a jejich souvislosti, druhá technická analýza je postavena na matematicko-statistických metodách a kvantitativních zpracováních dat. Finanční analýzu bychom tedy zařadili do skupiny technické analýzy, ovšem je nutné mít na paměti, že komplexní zhodnocení situace podniku by bez fundamentálních znalostí bylo velmi obtížné, a tak je nutné oba typy analýz kombinovat. Finanční analýza jako součást kategorie technické analýzy využívá dvě skupiny metod: metody elementární a metody vyšší. Vyšší metody vyžadují hlubší matematicko-statistické znalosti a k jejich výpočtům je často potřeba kvalitní softwarové vybavení, jsou jimi např. bodové a intervalové odhady, regresní a korelační analýza, autoregresní modelovaní apod. Pro účely této diplomové práce bude stačit skupina druhá, tedy skupina metod elementárních. Vhodnou ilustraci, která pomůže lepší orientaci v jednotlivých kategoriích elementárních metod, poskytuje následující obrázek, kde jsou elementární metody členěny na čtyři základní skupiny. Skupiny týkající se analýzy stavových ukazatelů, analýzy rozdílových a tokových ukazatelů, poměrové analýzy a poslední, čtvrtá skupina se týká analýzy soustav ukazatelů. 14

Zdroj: Růčková, 2010, str. 44 Obr. 2 Rozčlenění elementárních metod finanční analýzy 2.4.1 Analýza stavových (absolutních) ukazatelů Absolutní ukazatele jsou data (hodnoty), které získáváme přímo ze základních účetních výkazů. Jejich analýza má poměrně omezenou vypovídací schopnost, neboť nepoužívá žádnou metodu. Při analýze stavových (absolutních) ukazatelů můžeme rozlišit dva základní přístupy: Horizontální analýza (analýza trendů) Trendová analýza řeší časové změny absolutních ukazatelů. Jde tedy o vývoj (trend) hodnoty daného ukazatele v několika letech po sobě. Pro dostatečnou vypovídací schopnost je nutné zajistit dostatečně dlouhou časovou řadu (Mrkvička, Kolář, 2006) Vertikální analýza (procentní rozbor) Procentní rozbor se zabývá účetními výkazy z vertikálního směru, tedy vnitřní strukturou jednotlivých částí účetních výkazů. Dochází k souměření jednotlivých položek základních účetních výkazů k celkové sumě aktiv či pasiv (zde se jedná o 15

položky rozvahy) nebo k velikosti tržeb (položky z výkazu zisku a ztráty). Pomocí této metody můžeme usuzovat na strukturu aktiv či pasiv a také je možno použít výsledky vertikální analýzy pro mezipodnikovou komparaci podniků ve stejném odvětví (Mrkvička, Kolář, 2006) 2.4.2 Analýza rozdílových a tokových ukazatelů Jedná se o analýzu účetních výkazů, které v sobě zachycují tokové položky, tedy výkaz zisku a ztráty a výkaz cash flow. V rámci této kategorie pak rozlišujeme analýzu fondů finančních prostředku a analýzu cash flow. Nutno dodat, že slovo fond má odlišný význam od fondů v kontextu účetnictví. Zde znamená slovo fond ukazatel vypočítávaný jako rozdíl mezi určitými položkami aktiv a pasiv (Mrkvička, Kolář, 2006) Analýza fondů Tato analýza je zaměřena především na čistý pracovní kapitál (zkr. ČPK), který má dva způsoby výpočtu: (1) (2) Čistý pracovní kapitál a jeho velikost (vyjádřeno v peněžních jednotkách) reprezentuje tu část oběžného majetku, která je financována dlouhodobými zdroji a tudíž meří volnou část kapitálu, která není vázaná na krátkodobé závazky. Aby byla zajištěna jistá (nezbytná) míra likvidity, je potřeba ČPK (Vochozka, 2011). 16

Krátkodobé závazky Oběžná aktiva Aktiva Pasiva Základní kapitál Stálá aktiva Nerozdělený zisk Zisk (čistý) Zásoby ČPK Dlouhodobé bankovní úvěry Pohledávky Finanční majetek Krátkodobé závazky Zdroj: Dluhošová, 2008, str. 82 Obr. 3 Schématické znázornění čistého pracovního kapitálu v rozvaze Dle přístupu k ČPK a jeho hodnot rozlišujeme agresivní a konzervativní strategii financování. V případě záporných hodnot ČPK se jedná o strategii agresivní, kdy investovaný kapitál nahrazují neúročené krátkodobé závazky, díky čemuž dochází k úspoře nákladů kapitálu. Na druhou stranu se ale zvyšuje riziko platební neschopnosti. V případě hodnot kladných hovoříme o strategii konzervativní, kdy oběžná aktiva převyšují krátkodobé závazky. Náklady jsou v takovém případě vyšší, ale míra rizika klesá. Analýza cash flow Analýza výkazu peněžních toků (Cash Flow) objasňuje hlavní faktory, jež působí na příjem a výdej hotovosti a na základě toho stav hotovosti. Cash Flow je toková veličina vyjadřující rozdíl přítoku a odtoku hotovosti za určité období. Význam pojmu Cash Flow ve srovnání se ziskem vyplývá z toho, že vyjadřuje reálnou a nezkreslenou skutečnost (Dluhošová, 2008, str. 56). 17

2.4.3 Analýza poměrových ukazatelů V teorii i praxe můžeme narazit na velké množství různých poměrových ukazatelů a proto záleží na jejich výběru a uspořádání. Nejběžnějším členěním poměrových ukazatelů je rozčlenění na ukazatele: o Likvidity, o Zadlužení o Rentability, o Aktivity. Nejzákladnější cíl podniku je zachovat jeho životaschopnost, v první řadě pak v nejbližší budoucnosti, s tím souvisí zkoumání ukazatelů krátkodobé likvidity. Likviditou rozumějme schopnost podniku hradit své závazky, a v případě krátkodobé likvidity je časovou hranicí obvykle jeden rok. Cílem navazujícím na krátkodobou schopnost splácení svých závazků je schopnost podniku fungovat a hradit své závazky dlouhodobě, k tomu nám poslouží skupina ukazatelů dlouhodobé finanční rovnováhy a zadlužení. V případě, že jsou základní krátkodobé i dlouhodobé cíle podniku splněny, přichází na řadu otázky týkající se výnosnosti, která je většinou měřena ukazateli rentability. U rentability je vhodné zkoumat její příčiny a vývoj v čase. Existuje množství nástrojů, které jsou schopny podat požadovanou informaci. V první fázi nám může posloužit například rozbor struktury výsledovky a jejího časového vývoje, dále pak rozbor jednotlivých ukazatelů aktivity. Při počítání jednotlivých ukazatelů je žádoucí, aby byly kromě dosažených hodnot zobrazeny také hlavní vazby mezi jednotlivými ukazateli, jež jsou možné postihnout například pomocí pyramidového rozkladu 2 (Mařík, 2007). Tab. 1 Vybrané skupiny ukazatelů finanční analýzy a jejich zařazení Krátkodobá likvidita Dlouhodobá finanční rovnováha (zadlužení) Rentabilita Struktura nákladů a výnosů Finanční stabilita Výnosnost 2 Více o pyramidových rozkladech v kapitole 1.4.4.1. 18

Aktivita Výnosnost Zdroj: Přepracováno ze zdroje Mařík, 2007 str. 103 Ukazatele likvidity V souvislosti s likviditou a jejím hodnocením se setkáváme s různými úhly pohledu na danou problematiku. Tak např. nedostatečná likvidita může z pohledu managementu podniku znamenat, ztrátu kontroly nad podnikem, nevyužití příležitostí a v konečných důsledcích i snížení ziskovosti. Stejný úhel pohledu mají i věřitelé, zákazníci či dodavatelé, protože nízká likvidita může indikovat neschopnost hradit své závazky. Na druhou stranu vlastníci podniku preferují spíše likviditu nižší, neboť vysoká likvidita (krátkodobý majetek) znamená neefektivní využití finančních prostředků a to pak snižuje zhodnocení vlastního kapitálu. Z výše zmíněného vyplývá, že je třeba hledat vyváženou (optimální) úroveň likvidity, která na jedné straně zajistí dostatek prostředků k úhradě závazků a na druhé straně zajistí dostatečné zhodnocení prostředků (Růčková, 2010). V teoretických publikacích se setkáváme s různými doporučenými hodnotami pro ukazatele likvidity, ovšem při zpracovávání finanční analýzy je nutné ukazatele podrobit delšímu zkoumaní z hlediska času (vytvořit delší časovou řadu) a znát hlubší souvislosti, pak se může stát, že některé dosažené hodnoty, které nejsou ve stanovených teoretických mezích, nemusí nutně znamenat zhoršenou finanční situaci podniku. Z tohoto důvodu nebudu dané referenční hodnoty pro různé stupně likvidity zmiňovat. Rozlišujeme tři základní stupně likvidity: (3) (4) (5) 19

Ukazatele rentability Někdy nazývány též ukazatele výnosnosti ukazují jak je podnik schopen generovat nové zdroje či dosahovat zisku za použití investovaného kapitálu. U těchto poměrových ukazatelů se v čitateli vyskytuje vždy nějaký typ výsledku hospodaření a ve jmenovateli buď nějaký druh kapitálu, nebo tržby. U ukazatelů rentability se neudávají doporučené hodnoty, nicméně je pozitivní, když hodnota rentability v čase narůstá. Již jsem zmínil, že v čitateli zlomku se vždy objevuje jeden z typů výsledku hospodaření (zisku), a proto považuji za vhodné si základní kategorie ve stručnosti nadefinovat. EBITDA = zisk před zdaněním, úroky a odpisy. EBIT = zisk před odečtením úroků a daní. Může být použit pro účely mezipodnikového srovnání, neboť i když mají dva podniky stejné daňové zatížení, každý z nich má z věřitelského hlediska rozdílnou bonitu, a proto by mohla výše úroků ovlivnit pohled na výsledek hospodaření. EBT = provozní zisk už upravený o finanční a mimořádný výsledek hospodaření, ale před zdaněním. Využíván pro porovnávání firem s různým daňovým zatížením. EAT = čistý zisk k rozdělení na platbu dividend akcionářům a zbylou část sloužící k reprodukci v podniku. Kategorie, jež je používána v ukazatelích zaměřených na hodnocení výkonnosti firmy (Růčková, 2010). Není přesně stanoveno, která kategorie zisku se používá v daném ukazateli. Rozhodnutí má pak v rukou finanční analytik, jež se rozhoduje podle aktuální potřeby či požadavků. Nejčastěji se můžeme setkat s následujícími čtyřmi ukazateli rentability: o rentabilita aktiv (ROA), o rentabilita vlastního kapitálu (ROE), o rentabilita investovaného kapitálu (ROCE), o rentabilita tržeb (ROS). Rentabilita aktiv (ROA Return on assets) někdy nazývaná též produkční síla je jedním z nejdůležitějších ukazatelů rentability a poměřuje různé formy zisku s celkovými aktivy vloženými do podnikání bez ohledu na zdroj financování, to 20

znamená, že finanční struktura v tomto případě nehraje roli a hodnotí se pouze reprodukce celkového kapitálu (Kislingerová, 2004). (6) Rentabilita vlastního kapitálu (ROE Return on equity) vyjadřuje výnosnost vlastních zdrojů, které byly vloženy do podniku buď vlastníky podniku, nebo akcionáři, a tedy i jejich zhodnocení v zisku. S pomocí tohoto ukazatele se dá zjistit, zdali je kapitál investorů zhodnocován s intenzitou odpovídající alespoň riziku investice. Nejen pro investory, ale i pro podnik samotný je důležité, aby hodnota ukazatele dosahovala hodnot vyšších než je výnosnost cenných papírů garantovaných státem, neboť v opačném případě by se investorům vyplatilo vkládat své volné prostředky právě do státních cenných papírů 3 a to by vedlo k zániku podniku (Dluhošová, 2008). (7) Rentabilita investovaného kapitálu (ROCE Return on capital employed) je ukazatel, který vyjadřuje míru zhodnocení všech aktiv podniku financovaných vlastním i cizím dlouhodobým kapitálem. (Růčková, 2010, str. 53). Je to tedy jakési komplexní vyjádření efektivnosti hospodaření podniku. (8) Rentabilita tržeb 4 (ROS Return on sales) je poměr kategorie zisku k tržbám. Tento ukazatel je jedním z běžně sledovaných ukazatelů finanční analýzy a slouží k posouzení rentability. Velmi vhodný je při časovém a také mezipodnikovém srovnávání (Dluhošová, 2008). (9) Ukazatele aktivity Poskytují informace o tom, jak podnik efektivně využívá jednotlivé složky majetku. Existují dvě formy tohoto ukazatele, a to počet obrátek jednotlivých části (složek) 3 Státní cenné papíry společně se státními obligacemi jsou považovány za bezriziková aktiva. 4 Tomuto ukazateli se někdy říká ziskové rozpětí. 21

aktiv či pasiv a druhou formou je reciproká hodnota k počtu obrátek vyjadřující doba obratu 5. Ukazatel obratovosti zásob a z něj odvozený ukazatel doby obratu zásob udávají, jak dlouho jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob. Platí, že pozitivní je co nejkratší doba obratu zásob a co nejvyšší obratovost zásob (Růčková, 2010). (10) (11) Ukazatel obratovosti pohledávek a doba splatnosti pohledávek vypovídají o strategii řízení pohledávek. Ukazatel doby splatnosti pohledávek měří, kolik dní uplyne během doby, kdy je inkaso peněz za tržby drženo v pohledávkách. V případě nepříznivých hodnot, je vhodné prozkoumat platební kázeň odběratelů. Významnou roli hraje tento ukazatel v případě plánování peněžních toků (Kislingerová, 2004) (12) (13) Ukazatel obratovosti závazků je poměr tržeb a závazků a informuje o rychlosti splácení závazků podniku, přičemž je žádoucí, aby doba obratu závazků byla delší, než doba obratu pohledávek, neboť pak by neměla být narušena finanční rovnováha ve firmě. Z externího pohledu tento ukazatel vypovídá o obchodněúvěrové politice firmy a může být velmi užitečný pro věřitele (Růčková, 2010) (14) (15) Ukazatele zadluženosti Tyto ukazatele vyjadřují skutečnosti týkající se kapitálové struktury podniku. Kapitálovou strukturou podniku rozumějme složení dlouhodobého kapitálu (pasiv), 5 Doba obratu je většinou udávána ve dnech a ve jmenovateli daného zlomku je vždy podíl tržby/365dní. 22

ze kterého je financován dlouhodobý majetek (aktiva). Při hodnocení složení kapitálu hovoříme o poměru mezi vlastními a cizími zdroji financování a hledáme optimální poměr. V podnikové praxi je patrné, že obě krajní situace 6 jsou nežádoucí a v případě financování pouze cizím kapitálem i zákonem zakázané, neboť musí existovat jistá minimální výše vlastního kapitálu. Důvodem nevýhodnosti obou krajních situací ve financování je fakt, že používání pouze vlastního kapitálu jednoznačně snižuje výnosnost (rentabilitu) vlastního kapitálu a naopak použití jen cizího kapitálu 7 by bylo spojeno s problémy na jeho další získávání, protože získávání půjčky nebo úvěru je s rostoucím zadlužením těžší a těžší. V souvislosti s kapitálovou strukturou je třeba zmínit finanční pákový efekt 8, který udává, jak se změní výnosnost vlastního kapitálu při změně poměru mezi vlastními a cizími zdroji financování. Podstatou finanční páky je fakt, že je-li ziskovost celkového kapitálu vyšší, než úroková míra cizího kapitálu, pak zvyšování podílu cizího kapitálu zvyšuje rentabilitu vlastního kapitálu (Růčková, 2010). Podobně působící jev, který zvyšuje rentabilitu vlastního kapitálu použitím kapitálu cizího je tzv. daňový štít. Daňový štít představuje úsporu na úrocích z cizího kapitálu jako součást nákladů snižujících zisk, ze kterého se platí daň, a tím vlastně snižují daňové zatížení podniku. V konečném důsledku se tak zvýší výnosnost vlastního kapitálu (Dluhošová, 2008; Vochozka, 2011; Mařík, 2007). V praxi se používá celá řada ukazatelů zadluženosti, přičemž většina z nich je konstruována z rozvahy. Zde uvedené jsou základní ukazatele, které považuji za vhodné uvést. Ukazatel věřitelského rizika (Debt ratio) je považován za nejzákladnější poměrový ukazatel zadluženosti a vyjadřuje celkovou zadluženost podniku. (16) S rostoucí hodnotou tohoto ukazatele roste míra zadlužení a tím pádem i míra věřitelského rizika. Jak již bylo zmíněno v efektu finanční páky, vyšší hodnota tohoto ukazatele může být pro akcionáře příznivá, je-li výnosnost kapitálu vyšší, 6 Financování pouze vlastním nebo naopak pouze cizím kapitálem. 7 Předpokládejme, že neexistují žádná legislativní omezení. 8 Efekt finanční páky souvisí také s ukazateli rentability. 23

než úroková míra. Doplňkovým ukazatelem k věřitelskému riziku je koeficient samofinancování (equity ratio). Součet těchto dvou ukazatelů by měl dát přibližně 1. Přibližně znamená, že do jednoho z ukazatelů nemusela být započtena ostatní pasiva. (17) Tento ukazatel tedy vyjadřuje poměr, v jakém jsou celková aktiva financována akcionáři. S předchozími ukazateli souvisí koeficient zadluženosti, (18) vyjadřující míru finanční samostatnosti. Při finanční analýze je potřeba zohlednit leasingové financování 9 (mělo by být přičteno k cizím zdrojům), aby nebyl výsledek míry finanční samostatnosti zkreslený. Ukazatel úrokového krytí jako poměr zisku k výši nákladových úroků udává, kolikrát jsou úroky kryty výší provozního zisku. To v praxi znamená, kolikrát je zajištěno placení úroků. Čím výšší hodnoty, tím lepší finanční situace (Dlouhošová, 2008). (19) 2.5 Pyramidové soustavy ukazatelů Souhrnně (na jediném grafu či schématu) znázorňují najednou několik charakteristik finančního zdraví firmy, zjištěných prostřednictvím poměrových ukazatelů, a zároveň umožňují zjišťovat vzájemné souvislosti mezi souhrnnou veličinou a dílčími charakteristikami a mezi charakteristikami navzájem. Principem konstrukce pyramidové soustavy je postupný rozklad souhrnného (vrcholového) ukazatele na ukazatele dílčí, které jsou výsledkem rozkladu. Při vlastní konstrukci jsou používány elementární matematické postupy, které vedou k definici určitých poměrových ukazatelů, které ve své pozici představují dílčí příčiny působící na vrcholový ukazatel. Tyto dílčí ukazatele identifikují a zastupují věcné činitele, které rozklad odhaluje a umožňuje posuzovat jednotlivě a samostatně. 9 Leasingové financování v rozvaze sestavené dle českých účetních standardů není. 24

Typickým příkladem je Du Pontův rozklad rentability vlastního kapitálu, který rozkládá vrcholový ukazatel ROE na dílčí ukazatele pomocí multiplikativních vazeb. Dílčími ukazateli první úrovně tak jsou zisková marže (EAT/T), doba obratu aktiv (T/A) a finanční páka (A/VK). Zdroj: URL - https://managementmania.com/uploads/article_image/image/47/dupont-analyza.png Obr. 4 Du Pontův rozklad rentability vlastního kapitálu Jednotlivé položky nižších linií lze rozkládat na další dílčí položky a tak lze postupovat na nižší a nižší úrovně. 2.6 Bonitní modely Bonitou se rozumí schopnost podniku splácet a uspokojovat tak své věřitele. Tyto modely diagnostikují finanční zdraví podniku a s jejich pomocí se analytik snaží zařadit firmu mezi dobré, nebo špatné firmy. V souvislosti se snahou firmy o zařazení do jedné ze skupin vyplývá, že tyto modely musí umožňovat mezipodnikovou komparaci v rámci odvětví (Růčková, 2010; Vochozka, 2011). 25

Kralickův Quicktest Zástupcem bonitních modelů je Kralickův Quicktest, jež se skládá ze soustavy čtyř rovnic, které nám poskytují východiska pro následné hodnocení podniku (Dluhošová, 2008). (20) (21) (22) í (23) Výsledku každé rovnice přiřadíme hodnotu z následující tabulky: Tab. 2 Bodování výsledků Kralickova Quicktestu 0 bodů 1 bod 2 body 3 body 4 body R1 < 0 0 0,1 0,1 0,2 0,2 0,3 > 0,3 R2 < 3 3-5 5-12 12-30 > 30 R3 < 0 0 0,08 0,08 0,12 0,12 0,15 > 0,15 R4 < 0 0,05 0,08 0,05 0,08 0,08 0,1 > 0,1 Zdroj: Upraveno na základě Dluhošová, 2008, str. 93 Hodnocení se pak skládá ze tří kroků: 1. Hodnocení finanční stability součet bodů R1 a R2 dělený 2. 2. Hodnocení výnosové situace součet bodů R3 a R4 dělený 2. 3. Hodnocení celkové situace součet bodů za finanční stabilitu a výnosovou situaci dělený 2. Interpretace bodového hodnocení je pak následující: Více než 3 body představuje firmu bonitní. 1 3 body prezentují potenciální finanční problémy (šedou zónu). Hodnoty nižší než 1 indikují potíže ve finančním hospodaření firmy. 2.7 Bankrotní modely Bankrotní podnik je takový podnik, který je ohrožován budoucím bankrotem a bankrotní modely slouží právě k předpovědi, zda je podnik v dohledné době 26

ohrožena bankrotem. Vychází se z předpokladu, že firma, která by mohla byt ohrožena bankrotem, vykazuje již v předstihu jisté symptomy, pro bankrot typické. Mohou jimi být např. problémy s rentabilitou vloženého kapitálu, běžnou likviditou či výší pracovního kapitálu (Vochozka, 2011; Růčková, 2010). Altmanova analýza Altmanův bankrotní model predikuje bankrotní situaci a vychází z propočtu globálních indexů, respektive indexů celkového hodnocení. Původní Altmanův Z- score model je ale nastaven pro analýzu akciových společností, a proto je potřeba základní rovnici upravit na tvar aplikovatelný na společnost s ručením omezením, tedy společnost, jež nepůsobí na kapitálovém trhu. Tato modifikovaná verze má následující tvar (URL: http://www.finanalysis.cz/pouzite-bankrotni-modely.html): Kde: X(1) = (oběžná aktiva kr. závazky) / suma aktiv, X(2) = nerozdělený zisk / suma aktiv, X(3) = zisk před zdaněním a úroky / suma aktiv, X(4) = vlastní kapitál / (dl. závazky + kr. závazky + bank. úvěry a výpomoci), X(5) = tržby / suma aktiv Výsledný index se pak porovnává s hodnotami z tabulky: (24) Tab. 3 Slovní hodnocení výsledků testu Altmanova Z Score pro spol. s.r.o. Z > 2,9 Podnik je v dobré situaci 1,2 < Z < 2,9 Šedá zóna nevyhraněných výsledků Z < 1,2 U podniku je velmi pravděpodobný bankrot Zdroj: URL - http://www.finanalysis.cz/pouzite-bankrotni-modely.html Index IN Typickým příkladem bankrotního modelu je Index IN, který byl vypracován manžely Neumaierovými a hodnotí finanční zdraví firem v českém obchodním prostředí. Index IN existuje ve čtyřech následujících variantách: o věřitelská varianta IN95, 27

o vlastnická varianta IN99, o komplexní varianta IN01, o modifikovaná komplexní varianta IN05, kde každá varianta vyžaduje odlišná vstupní data. Pro potřeby mé práce zvolím posledně jmenovaný model, tedy komplexní IN05, jež kombinuje jak pohled vlastnický, tak i pohled věřitelský tzn., že hodnotí firmu z hlediska tvorby hodnoty i možnosti bankrotu. Výhodou použití tohoto modelu je, že byl vytvořen v českých podmínkách, a tak se předpokládá vyšší úspěšnost při kalkulaci indexů z dat českých společností (Vochozka, 2011) Aplikace Indexu IN05 je dle následujícího vzorce: (25) Dosažená hodnota se pak porovná s tabulkovou hodnotu (viz níže) a podle toho se určí, v jaké situaci se analyzovaný podnik nachází. Tab. 4 Hodnocení indexem IN05 Výsledek IN05 ϵ < 1,6; ) IN05 ϵ (0,9; 1,6) IN05 ϵ (- ; 0,9 > Hodnocení Bonitní podnik Šedá zóna Bankrotní podnik Zdroj: Vochozka, 2011, str. 96 2.8 Tvorba hodnoty podniku - EVA 2.8.1 Úvod do EVA Ekonomická přidaná hodnota (EVA 10 ) je veličina, která má široké využití a lze použít nejen jako nástroj finanční analýzy, ale také jako nástroj řízení a oceňování podniku. Dá se zjednodušeně říci, že se jedná o ukazatel ziskovosti, ovšem s tím 10 Autory metody jsou Stern a Stewart. 28

rozdílem, že překonává četné nedostatky ukazatelů předchozích 11. Ukazatel EVA měří ekonomický zisk, to je hlavní princip ekonomické přidané hodnoty. Pro dosažení ekonomického zisku je potřeba uhradit nejen běžné náklady, ale i náklady kapitálu. To je na rozdíl od účetního zisku včetně nákladů na vlastní kapitál. Tedy pokud podnik produkuje účetní zisk 12, vykazuje i ekonomický zisk za podmínky, že tento účetní zisk uhradí i náklady na vložený vlastní kapitál a další oportunitní náklady. Náklady na vlastní kapitál jsou obtížně kvantifikovatelné, neboť nejsou explicitně vyjádřeny a jedná se vlastně o náklady oportunitní, tedy náklady ušlé příležitosti. V tomto kontextu to znamená, že investor vložil své prostředky právě do tohoto podniku a již je nemohl vložit do jiné aktivity, a proto ušlý výnos z této jiné aktivity představuje oportunitní náklady (Mařík, 2007). Ukazatel EVA je jedním ze základních ukazatelů, které slouží pro řízení podniku. Manažer snadno z ukazatele pozná, kdy je nebo není podnik výnosný. Management by se měl snažit udržet výnosnost nad náklady vlastního kapitálu. 2.8.2 Silné a slabé stránky EVA Ukazatel EVA má, stejně jako ostatní ukazatele svá pozitiva a negativa. Například v situaci, kdy je růst ukazatele dosažen na úkor hodnot dosažitelných v budoucnu, nemusí být tento nárůst považován za jev pro podnik pozitivní. Opomíjení časové hodnoty peněz, nemožnost porovnávání různých podniků ať už z důvodu geografických (podniky sídlící v různých zemích), různých přístupů k vedení a aplikaci účetnictví, nezohlednění rizika a výnosových požadavků investorů. Tyto a mnoho dalších skutečností mluví ve prospěch EVA, kdy zatímco klasické ukazatele finanční analýzy toto zohlednit neumí, EVA všechny tyto nedostatky finanční analýzy eliminuje. Jedná se o jednoduchý ukazatel pro management, který jasně odpovídá na otázku, jaká má být výnosnost podniku, aby tvořil hodnotu. 11 Především ROE a ROA založené na účetním výsledku hospodaření, které jsou ovlivněny nedostatky ve vypovídacích schopnostech účetnictví. 12 Účetní zisk je již snížen o úroky jako náklady na cizí kapitál. 29

2.8.3 Výpočet ukazatele EVA Ukazatel EVA je chápán, jako čistý výnos z provozní činnosti podniku snížený o náklady vlastního i cizího kapitálu (Mařík, 2007, str. 284). Obecný tvar vzorce pro výpočet EVA je následující: (26) kde: NOPAT= zisk z hlavního provozu podniku po zdanění. Capital = kapitál, který je vázaný v aktivech, jež jsou potřebná k hlavnímu provozu podniku. Tento výraz bývá nahrazen termínem NOA, což jsou čistá operační aktiva. WACC = průměrné vážené náklady kapitálu. Existují dva konkrétní způsoby výpočtu ekonomické přidané hodnoty za daný rok t, které ovšem vždy poskytnou stejný výsledek (Mařík, 2007). První způsob se počítá pomocí vzorce nákladů na kapitál neboli capital charge : Druhý způsob za pomoci vzorce hodnotového rozpětí neboli value spread : (27) (28) Východiskem pro výpočet NOA je upravená rozvaha. Hodnoty (t-1) se používají proto, že provozní zisk na konci roku t byl dosažen díky aktivům vloženým na počátku roku t, což je to samé jako konec roku (t-1). Samotná interpretace výsledku propočtu ekonomické přidané hodnoty je pak jednoduchá podnik vytváří hodnotu pro vlastníky, je-li EVA > 0 (Mařík, 2007). Samotný výpočet není nijak zvlášť složitý, problémem ovšem je co nejpřesněji a nejvýstižněji určit dané složky pravé strany rovnice, tedy NOPAT, NOA a WACC a to za podmínek, kdy nemůžeme za NOPAT dosadit provozní výsledek hospodaření a za NOA položku celkových aktiv z rozvahy. Abychom co nejvýstižněji zachytili skutečný ekonomický zisk pro vlastníky, musíme tyto položky 30

převést z účetních na ekonomické 13. Druhým důležitým bodem pří přípravě těchto složek je zachování symetrie mezi NOA a NOPAT, tzn., aby náklady a výnosy aktiv zařazených do NOA byly také zařazeny do výpočtu NOPAT a naopak (Mařík, 2007). Propočet NOA K propočtu čistých operačních aktiv (NOA) je nutná řada operací. Východiskem pro propočet NOA je rozvaha a její úpravy se týkají okruhů níže zmíněných (Mařík, 2007): o z celkových aktiv je třeba vydělit provozně nepotřebná aktiva, o je vhodné snížit aktiva o neúročený cizí kapitál 14, o je třeba vyloučit mimořádné položky nesouvisející s klasickým provozem, o aktivace položek, které nejsou v aktivech vykazovány. Určení velikosti NOPAT Jak již bylo zmíněno, je důležité zachovat symetrií mezi NOA a NOPAT. Při určování velikosti NOPAT máme možnost vzít za základ výpočtu buď výsledek hospodaření za běžnou činnost, nebo provozní výsledek hospodaření. V praktické části budu pracovat s provozním výsledkem hospodaření a provedu následující úpravy (Mařík, 2007): o odečtu odpisy aktivovaného leasingového majetku, o přičtu odpisy neprovozního dlouhodobého hmotného majetku, jež byl odebrán pří úpravě na NOA, o upravím daň na NOPAT. 2.8.4 Náklady na kapitál Průměrné náklady kapitálu WACC respektují strukturu kapitálu, který je investován do podniku. Průměrné náklady kapitálu vypočteme následujícím vztahem (Vochozka, 2011): (29) 13 Stern a Stewart uvádí 164 úprav účetních dat. 14 Z toho důvodu, aby se předešlo problémům s odhadováním nákladů na tento kapitál při určování diskontní míry. 31

Kde: rd = náklady na cizí kapitál (úrok), 1 t = tzv. daňový štít, t = sazba daně z přijmů, re = náklady na vlastní kapitál, D = cizí kapitál, E = vlastní kapitál, C = celkový investovaný kapitál. V první části vzorce sledujeme vážené náklady cizího kapitálu, jež jsou upraveny o efekt daňového štítu 15. Druhá část vzorce představuje vážené náklady kapitálu vlastního. K výpočtu EVA budou upraveny účetní výkazy. Jedna z úprav bude formou aktivace leasingu a v takovém případě do vzorce (29) vstupuje další zlomek: (30) Náklady na cizí kapitál Nákladem na cizí kapitál chápejme úroky, které je potřeba hradit věřitelům za poskytnutí půjčky. Úroková míra a její výše se pak liší z několika hledisek. Hledisko času, na který je úvěr poskytnut. Obecně se dá říci, že čím delší je časový horizont úvěru, tím je úvěr dražší. Očekávaná efektivnost, s kterou se plánuje, neboť čím je vytvořený efekt vyšší, tím roste i záruka splácení úvěru. S tím souvisí i bonita dlužníka, kde platí, že čím více bonitní dlužník, tím je úroková sazba nižší. Náklady cizího kapitálu, které si firma vytvoří formou dluhu Rd se vyjadřují, jak již bylo zmíněno, v podobě úroku poníženého o daňový štít a platí tedy: (31) Kde: i = úroková míra z dluhu, t = sazba daně. 15 Úroky z cizího kapitálu jako součást nákladů snižují zisk, ze kterého se platí daň, a tím snižují daňové zatížení podniku 32

V případě různé struktury úvěrů v podniku, můžeme náklady na cizí kapitál určit metodou vážených aritmetických průměrů z efektivních úrokových sazeb, které jsou placeny z těchto daných úvěrů. Tento postup je jednoduše aplikovatelný v případě, že má analytik přístup k interním informacím. V případě externího uživatele je vhodné použít odhad prostřednictvím poměru (Dluhošová, 2008): (32) Náklady na vlastní kapitál Náklady na vlastní kapitál jsou v podstatě mírou výnosnosti, kterou požadují vlastníci (a která odpovídá bezrizikové úrokové míře), navýšenou o sazbu, která reflektuje podstoupené riziko. Vzhledem k tomu, že v praxi není jednoduché přesně rozpoznat a změřit míru rizika, je přesné stanovení této sazby úkolem velmi obtížným. Dá se říci, že lze náklady na vlastní kapitál určit buď na základě tržních přístupu (CAPM, APM, dividendový růstový model) nebo na základě metod vycházejících z účetních dat (stavebnicový model). Jednotlivé metody lze uplatnit v závislosti na tržních podmínkách a vyspělosti finančních trhů (Dluhošová, 2008). Vzhledem k faktu, že analyzovaný podnik není akciovou společností a tedy není obchodován na kapitálovém trhu, rozhodl jsem se pro stanovení nákladů na vlastní kapitál použít komplexní stavebnicovou metodu. Termín stavebnicová metoda chápeme jako pojem vyjadřující fakt, že u těchto metod neodvozujeme rizikovou přirážku z kapitálového trhu, ale zjišťujeme ji jako sumu několika dílčích rizikových přirážek. Kroky při postupu stavebnicovou metodou jsou následující: 1) vymezení hlavních rizikových faktorů, 2) ověření možnosti jejich kvantifikace, 3) formalizace vztahů mezi velikostí jednotlivých faktorů a výší rizikové přirážky. Analytikům je k dispozici celá řada variant stavebnicových modelů, které se liší vymezením hlavních rizikových faktorů. Klasickou a v praxi často používanou variantou je jednoduchá stavebnicová metoda, u které se zjišťuje riziková přirážka jako suma dvou faktorů, a to obchodního a finančního rizika. V praxi je to ovšem velmi nesnadné a existuje vysoká pravděpodobnost chyby při přímém odhadování rizikové přirážky za celé obchodní či finanční riziko. Ve snaze stanovit, co možná 33

nejpřesněji, jednotlivé rizikové přirážky, jsem se rozhodl použít tzv. komplexní stavebnicovou metodu, kterou se budu snažit pokrýt co možná nejúplněji všechna dílčí rizika v rámci výše zmiňovaných rizik obchodního a finančního. Při aplikaci této metody použijeme následující postup dle Maříka (2007): 1) Vymezení faktoru rizika prvotním krokem při určování rizikových přirážek by mělo být vymezení hlavních faktorů rizika, a to v členění na faktory rizika obchodního a finančního. o Faktory obchodního rizika vlivy, které mohou působit na kolísání provozního výsledku hospodaření. Základem je úvaha, že volatilita, provozní zisková marže a předvídatelnost tržeb závisí především na oboru podnikání a jeho dynamice, konkurenční síle a její intenzitě, úrovni managementu a rozsahu možných výrobních problémů. o Faktory finančního rizika rizika plynoucí z financování. Jedná se o kolísání peněžních toků z důvodu závazků, jež vyplývají z financování podniku (například nákladové úroky). Zde se jedná o klasické ukazatele zadlužení, dynamické ukazatele zadlužení a velikost pracovního kapitálu. 2) Ohodnocení stupně rizika pokud jsme si již zvolili hodnocené rizikové faktory, je potřeba nastavit stupnici týkající se hodnocení výše rizika. Přesnost výsledku je pak dána citlivostí dané škály. Čím jemnější stupni je, tím přesnější výsledky a naopak. Konvenční stupnicí je v tomto případě stupnice se čtyřmi úrovněmi rizika od nízkého až po vysoké. Například pro rizikový faktor závislosti oboru podniku na hospodářském cyklu lze vytvořit následující škálu situaci s přiřazenými úrovněmi rizik. Tab. 5 Ukázková tabulka pro určení míry rizika daného rizikového faktoru Situace Obor nezávisí na hospodářském cyklu Obor mírně závisí na hospodářském cyklu Obor je značně závislý na hospodářském cyklu Obor s produkcí typicky cyklickou Stupeň rizika 1 nízké riziko 2 přiměřené riziko 3 zvýšené riziko 4 vysoké riziko Zdroj: Mařík, 2007, str. 237 34

Pokud jsme si již sestavili přehled dílčích rizikových faktorů spolu se stupnicí pro danou výši rizika, můžeme začít ohodnocovat jednotlivé faktory stupněmi rizika, tedy v našem případě čísly od 1 do 4. 3) Transformace stupňů rizika na velikost rizikové přirážky nejdůležitějším bodem při odhadu nákladů na vlastní kapitál je převod zvolených kritérií na rizikovou přirážku. Tento převod je závislý na následujících předpokladech a krocích: o Pro přehlednost předpokládáme kalkulaci jediného faktoru rizika. Závěr pak bude zobecněn pro dané množství faktorů. o Zavedeme veličinu X jako stupeň rizika nabývající hodnot 0 pro nulové riziko, 1 pro nízké riziko, 2 pro přiměřené riziko, 3 pro zvýšené riziko a 4 pro vysoké riziko. V běžném podnikání jsou pak relevantní rizika od 1 do 4, neboť stupeň 0 by odpovídal rizikovosti investice do státních dluhopisů 16. o Předpokládáme vztah mezi intenzitou rizika a danou veličinou X. (33) Konkrétní funkcí, ze které budeme vycházet je funkce a x, kde a = konstanta a X = již zmíněný stupeň rizika. o Kalkulace nákladů na vlastní kapitál a rizikové přirážky bude vyjádřena jako násobek bezrizikové úrokové míry r f : Náklady vlastního kapitálu: (34) (35) Riziková přirážka: (36) ) (37) Výraz (a X -1) budeme označovat jako koeficient rizikové přirážky a budeme ho značit Z. o Zvolíme konkrétní parametry, kdy dolní hranicí bude r f a jako horní hranici zvolíme maximální náklady vlastního kapitálu. Tato situace nejvyšších možných nákladů vlastního kapitálu pak nastane při stupni rizika X = 4. Ze vztahu (32) pak dopočteme konstantu a x pro konkrétní situaci, výsledkem je rovnice: 16 Ani v tomto případě se ovšem nejedná o nulové riziko 35

(38) o V situaci, kdy bychom hodnotili riziko podniku pouze dle jednoho faktoru, by byla tvorba rizikové přirážky při daných stupních následující 17 : Tab. 6 Výpočty rizikových přirážek při jednotlivých stupních rizika X Z RP nvk 0 r f 1 r f 2 r f 3 r f 4 r f Zdroj: Vlastní tabulka vytvořená dle Maříka, 2007, str. 240 o Oprostíme-li se od předpokladu pouze jednoho rizikového faktoru a zohledníme předpoklad několika n faktorů, pak jednotlivé dílčí RP zjistíme tak, že součin nahradíme součinem. Tento nový součin pak aplikujeme na výpočet všech n dílčích přirážek a jejich celková suma bude tvořit souhrnnou rizikovou přirážku nákladů vlastního kapitálu. o Ve snaze zkvalitnit dosažené výsledky je dobré zohlednit váhu jednotlivých rizikových faktorů, neboť jednotlivé skupiny těchto faktorů a jejich váhy jsou v celkovém propočtu ovlivněny počtem dílčích faktorů, které jsou v rámci dané skupiny hodnoceny. Abychom tomu předešli, je vhodné při sestavování skupin faktoru stanovit jednotlivým faktorům či celým skupinám váhu podle jejich důležitosti. Charakter této komplexní metody vede k tomu, že je v jednotlivých případech určování rizik nutné upravit daný výběr faktorů s ohledem na danou strukturu rizika analyzovaného podniku. Je nutné ovšem míti na paměti, že i když se tato komplexní metoda snaží o úplné zachycení rizika, tedy nejen rizika 17 Počítáno z rovnic (32) až (36) 36

systematického, ale i pro podnik specifického, tak se pořád jedná o ohodnocení subjektivní a nikoliv tržní. 37

3 Profil analyzované podniku 3.1 Charakteristika a historie podniku Podnik LAVEL MB, s.r.o. se zabývá prodejem a pronájmem lešení Layher. Je řazena mezi malé firmy se zhruba 40 zaměstnanci. Firma vznikla jako obchodní zastoupení firmy Wilhelm Layher GmbH & Co. KG pod hlavičkou firmy Ing. Petr Veselý v Mladé Boleslavi v létě roku 1991. V roce 1996 se firma Ing. Petr Veselý transformovala na firmu LAVEL MB, s.r.o. Rozvoj firmy byl pozvolný a firmě se dařilo získávat stále větší množství obchodních partnerů ve stavebnictví, zejména pak od roku 1999, kdy našla několik partnerů v chemickém průmyslu a v energetice. S narůstajícími objemy lešení ve skladech vznikl požadavek zákazníků na zajištění dopravy materiálu, a proto byla v roce 2000 založena dopravní divize. Firma LAVEL MB, s.r.o. má dva sklady lešení. Jeden sídlí na okraji Prahy, druhý, zřízený roku 2002, v Brodcích nad Jizerou u Mladé Boleslavi. V dubnu 2006 byla založena sesterská firma LAVEL SK s.r.o., která působí na území Slovenské republiky. 3.2 Základní údaje o podniku Obchodní jméno: LAVEL MB, s. r. o. Právní forma podnikání: společnost s ručením omezeným Jednatelé: Ing. Petr Veselý Marie Veselá Sídlo: Praha 7, Milady Horákové 28/533, PSČ 170 00 Předmět činnosti: Nákup a prodej lešení Identifikační číslo: 62955985 Datum zápisu: 15. Listopadu 1995 Základní kapitál: 100 000 Kč Internetový odkaz: www.lavel.cz 38