Petr Bártek (Analytik) +420 224 995 227 Shrnutí a překlad anglického originálu Martin Krajhanzl (Analytik), mkrajhanzl@csas.cz 19.7.2013 NWR Redukovat Pouze přežití Snižujeme naše doporučení na akcie NWR z Držet na Redukovat s cílovou cenou 18 Kč na akcii kvůli 15% poklesu odhadů cen uhlí a 25% snížení odhadu produkce NWR, což je jen částečně vyváženo poklesem nákladů. Myslíme si, že nyní nemá smysl akcie NWR držet jako sázku na oživení cen uhlí kvůli zpomalující čínské ekonomice. Snižování nákladů firmě pouze zajistí přežití. Předpokládáme, že NWR bude téměř schopna splnit svůj cíl poklesu jednotkových nákladů na tunu ze 71 na 60. To bude umožněno díky plánovanému uzavření vysokonákladového dolu Paskov a jeho dopadu na postoj odborů k navrženému snížení mezd. Na druhou stranu ale nečekáme výrazné zlepšení podílu koksovatelného uhlí v produkčním mixu NWR. Věříme, že NWR má dostatek nástrojů, aby přežila současné zpomalení trhu. Ceny koksovatelného uhlí by se nicméně musely oproti cenám ve třetím čtvrtletí zvýšit o 20 %, aby firma příští rok dosáhla kladného cash flow. Obáváme se, že zpomalení v Číně takovýto scénář nedovolí. Hlavním krátkodobým impulzem pro cenu akcií NWR by mohl být prodej aktiv. Prodej koksáren by mohl ve čtvrtém čtvrtletí vyvážit potenciální splacení 78 mil. úvěru od ECA (kde NWR pravděpodobně poruší kovenanty). Není zde ale žádná záruka, že se prodej podaří. Hlavní riziko spatřujeme v potenciálním převzetí polského problémového těžaře KHW ze strany JSW. Ta je hlavním kandidátem na koupi koksáren a akvizice KHW by jí pravděpodobně vyčerpala většinu hotovosti. Důležitá upozornění (tzv. disclaimer ), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.investicnicentrum.cz. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními naleznete na: www.investicnicentrum.cz/analyzy v sekci Důležitá upozornění Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.
Investiční příběh Společnost NWR na konci 1Q 2013 začala s ambiciózním restrukturalizačním plánem s cílem (i) snížení jednotkových těžebních nákladů o 15 %, (ii) zvýšení podílu externích prodejů koksovatelného uhlí z 50 na 60 % a (iii) snížením udržovacích investičních nákladů na 100 mil. (dříve okolo dvojnásobku). Udržitelná těžba by měla klesnout zhruba o čtvrtinu na 8-9 mil. tun ročně (z 11,2 mil. tun). NWR by při stabilních cenách uhlí musela dosáhnout všech svých strategických cílů, aby její akcie byly obchodovány okolo šestinásobku EV/EBITDA2014e. Nyní se akcie NWR podle našich odhadů obchodují mezi osmi a devítinásobkem EV/EBITDA2014e a podle našich odhadů bude mít společnost v příštím roce negativní volné cash flow, což vzhledem k našemu výhledu na jen pomalé zotavení cen uhlí není příliš atraktivní. Zdroj: odhady Erste Group Předpokládáme, že NWR bude téměř schopna splnit svůj cíl poklesu jednotkových nákladů na tunu ze 71 na 60. To bude umožněno díky plánovanému uzavření vysokonákladového dolu Paskov a jeho dopadu na postoj odborů k navrženému snížení mezd. Avšak zároveň očekáváme výrazné zlepšení produkčního mixu až v roce 2017, kdy by NWR měla dokončit projekt v Karviné. V krátkodobém horizontu očekáváme zlepšení z 55% podílu koksovatelného uhlí na produkci na 55-57% a zhoršení průměrné kvality koksovatelného uhlí kvůli uzavření dolu Paskov. Tabulka: Předpověď jednotkových těžebních nákladů Zdroj: NWR, odhady Erste Group Likvidita společnosti pro následujících 12 měsíců je dostatečná, v současnosti má firma k dispozici 193 mil. v hotovosti a dalších 100 mil. ušetří optimalizací pracovního kapitálu a provozními úsporami. Prodej OKK nebo Debienska by mohl přinést solidní výnosy a vyvážit ve čtvrtém čtvrtletí potenciální splacení 78 mil. úvěru od ECA, ale není jistota, že NWR bude schopna tato aktiva prodat. - 2-19.7.2013
Graf: Časový plán splácení dluhu Zdroj: NWR, odhady Erste Group Spotové ceny koksovatelného uhlí meziročně klesly o 43 % na 130 $ za tunu (od začátku roku -18 %) kvůli pomalému růstu výroby oceli ve světě v okamžiku oživujících se dodávek uhlí z Austrálie a Číny. Světová asociace ocelářů pro letošní rok očekává 2,9% nárůst a v příštím roce +3,2 %. To není dostatečné pro vstřebání růstu těžby koksovatelného uhlí v 2013-14 a vede nás k odhadovanému meziročnímu snížení průměrných cen koksovatelného uhlí NWR o 21% na 98 za tunu v 2013 následovaném 3% oživením na 101 za tunu v příštím roce (částečně ovlivňeno čekaným zhoršením se kvality koksovatelného uhlí). Vůči výše uvedenému scénáři pak vidíme dodatečné riziko v současném úvěrovém zpomalení v Číně. Čína tvoří 47% celosvětové produkce oceli. Graf: Ceny tvrdého koksovatelného uhlí Zdroj: Platts, NWR, odhady Erste Group Nakontraktované ceny energetického uhlí NWR v letošním roce klesly o 20 % na 60 za tunu kvůli velkým zásobám uhlí v Polsku. Pokles byl podle našeho názoru umocněn i relativně slabou pozicí společnosti v segmentu. V příštím roce očekáváme stagnaci cen energetického uhlí (po poklesu v 2013) a další vývoj v souladu s inflací při mírném zlepšení poptávky. Hlavními růstovými riziky proti našim odhadům jsou (i) potenciální prodej aktiv za velmi dobou cenu, (ii) rychlejší než očekávané zlepšení cen koksovatelného nebo energetického uhlí a (iii) plné dosažení restrukturalizačních cílů společnosti. - 3-19.7.2013
- 4-19.7.2013
DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ Tento text je českým shrnutím akciového reportu vydaného v anglickém jazyce dne 19.7.2013 a obsahuje základní body tohoto reportu. Report je určen pouze pro osobní informaci adresáta a nesmí být reprodukován, distribuován nebo publikován bez předchozího souhlasu Erste Bank Group AG a České spořitelny, a.s. Další důležitá upozornění jsou uvedena v originální anglické verzi reportu. Obecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10%). Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Hodnocení analytika. Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů. Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a.s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a.s.. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce. Typ střetu zájmu (1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 % (2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení. - 5-19.7.2013
Emitent Střet zájmu číselné označení příslušného typu střetu zájmu) CETV 4, 5, 6 ČEZ 4, 5, 6 Fortuna Komerční banka 4, 5, 6 4 NWR 4, 5, 6 ORCO 4, 6 Pegas 4 Philip Morris ČR 4 Teléfonica O2 Czech Republic 4, 5 Unipetrol 4 VIG 3, 4, 5-6 - 19.7.2013