OBSAH 1. Postupy a metody použité při ocenění podniku Zentiva...4 2. Jádro činnosti skupiny a její poslání...13 3. Historie společnosti Zentiva...13 Zentiva B.V. 2003...13 Zentiva N.V. 2004...14 IPO( initial public offering)...14 Rizikové financování a přehled historických změn...14 4. Řízení společnosti a klíčové osobnosti...15 Zentiva N.V...15 Zentiva a.s...16 5. Zentiva N.V. vývoj cen akcií a akcionářská struktura...16 6. Právní struktura Zentivy N.V...19 Zentiva a.s. podíly ve společnostech...20 Obchodní struktura...21 7. Analýza SWOT a strategie skupiny...22 Pohled na konsolidované tržby skupiny...24 Konkurence Zentivy...25 Konsolidované tržby farmaucetických firem za 2Q. 2008...25 Tržní podíly farmaucetických firem v České republice k 8/ 2008...26 Meziroční srovnání změny tržního podílu za období 08/2007 a 08/2008...27 Akvizice...28 8. Finanční analýza konsolidovaných výkazů skupiny...29 Horizontální a vertikální analýza Konsolidované rozvahy Zentivy v tis. CZK...30 Horizontální a vertikální analýza Konsolidovaného výkazu zisku a ztrát...33 Analýza CF...35 Propočet základních finančních ukazatelů...36 Ukazatele rentability (výnosnosti)...36 Ukazatele zadluženosti...37 Ukazatele likvidity...37 9. Konsolidovaný finanční plán Zentivy...38 Společnosti zahrnuté do konsolidace...38 Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty...40 Konsolidovaná rozvaha...43 Výkaz Cash Flow...46 10. Ohodnocení investice...48 Vyjádření systematického rizika určení koeficientu β...48 Náklady na cizí kapitál r d...49 Náklady na vlastní kapitál r e...49 Diskontní míra WACC...50 FCFF...51 FCFE...52 11. Závěr...54 12. Hodnota firmy v návaznosti na fluktuaci tržeb za využití simulace Monte Carlo...57 Hodnota firmy po simulaci...60 13. Závěr simulace...61 14. Literatura...62 ODBORNÁ LITERATURA:...62 Internetové zdroje...63 Přehled použitých zkratek...63 Seznam obrázků...64 1
Seznam tabulek...64 2
Úvod do ocenění podniku Předmětem následující studie je obecný rozbor, strategie a metody ocenění farmaucetického podniku resp. skupiny Zentiva k 1.12.2008 s následným určení jeho tržní hodnoty. Výsledné hodnocení pomocí výnosové metody - dvoufázového modelu FCFF bude zahrnovat prognozované diskontované peněžní toky končící rokem 2013 pro ocenění první fáze. Hodnota firmy resp. objem konsolidovaných tržeb skupiny bude v závěru podroben kvantifikaci rizik pomocí počítačové simulace Monte Carlo. 3
1. P O S T U P Y A M E T O D Y P O U Ž I T É P Ř I O C E N Ě N Í P O D N I K U Z E N T I V A Informace s daty o podniku a jeho hospodaření nezbytné pro samotný proces ocenění byly extrahovány z výročních zpráv a účetních závěrek společnosti, dále z tiskových zpráv a prohlášeních popř. dalších uvedených zdrojů. Tato data byla získána prostřednictvím ekonomického ředitele Zentivy a.s. pana Pavla Nováka nebo z veřejně dostupných zdrojů. Společnost Zentiva poskytla pro potřeby této diplomové práce pouze data neohrožující její strategické záměry. Předesílám, že finanční a další plány společnosti mi nebyly poskytnuty v souladu s interními předpisy související s ochranou dat. Účetní výkazy v konsolidované podobě jsou vedeny od r. 2004 a respektují pravidla IFRS a US GAAP. Výroční zprávy jasně deklarují postupy a metody použité při účtování a přecenění majetku po akvizicích a fúzích. Po sumarizaci dat je dále třeba provést strategickou analýzu a to kvůli vymezení celkového výnosového potenciálu oceňované společnosti. Podnik Zentiva, dovolím si tvrdit, představuje přirozený typ koncernu. Strategická analýza spočívá ve vymezení relevantního trhu, jeho analýze a prognóze, dále se zabývá analýzou konkurence a rovněž vnitřního potenciálu podniku. Podnik, který pracuje v mírně volatilním sektoru jakým je farmacie, je také ovlivněn makroekonomickou politikou vlád jednotlivých zemích, cykličností ekonomik a s tím souvisejícím vývojem HDP, inflací a dalších faktorů. Podnik Zentiva je orientován převážně na výrobu generik, poptávka po jeho lécích není tolik elastická, je do určité míry stabilní. Pro zpracování strategické analýzy bude využito dat a informací ze státních institucí s ohledem na zdravotnictví ČR, Českého statistického úřadu nebo ČNB. zejména Ministerstvo Strategickou analýzu bude následovat analýza finančního zdraví podniku. Základem této analýzy bude horizontální a vertikální analýza konsolidovaných účetních výkazů a analýza poměrových ukazatelů, důvod volby ocenění na bázi konsolidovaných výkazů bude dále zmíněn. Po diskusi s panem Novákem jsme se shodli, že skupina ve svém podnikání užívá pouze aktiva provozně nutná. Nemá žádná neprovozní (provozně nepotřebná aktiva) jako např. rekreační zařízení a další aktiva nesouvisející s provozem. Dalším krokem je analýza a prognóza generátorů hodnoty a tvorba konsolidovaného finančního plánu. Tento plán je třeba sestavit na dobu plánovaného růstu a je základem pro další vybraná ocenění. Generátory tvorby hodnoty se rozumí soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které jsou určující pro tvorbu hodnotu podniku. Generátory tvorby hodnoty se obvykle vyvozují v návaznosti na konkrétní přístup k ocenění podniku. Nejčastěji je tímto východiskem metoda diskontovaných peněžních toků. Viz následující obrázek: 4
1. Obrázek : Generátory hodnoty1 Při oceňování koncernů je třeba respektovat právní i faktické odlišnosti postavení jednotlivých koncernových podniků od stavu, kdyby se jednalo o samostatný podnik. Odlišnosti, které by měly být zohledněny vyplývají z funkce jednotlivých společností v rámci koncernu, míře propojení fyzických a finančních toků, transferových cen pro převody zisku, řízení oběžného majetku investic v rámci koncernu, kdy dochází ke snížení náročnosti tržeb na pracovní kapitál, úvěrové politiky centrály, způsobu řízení rizika, nejlepšího možného využití jednotlivých částí při ocenění tržní hodnotou a rovněž rozdílů v negociační síle. Koncernové uspořádání v případě 100% vlastnictví nebo ovládací smlouvy umožňuje zcela legální transfer zisku. Jelikož Zentiva z mého pohledu představuje koncern, který vznikl přirozeným růstem, kdy nové dceřiné společnosti byly založeny z důvodu umístění zboží na nových trzích, došlo především k tzv. vertikální expanzi 2 nebo-li integraci podniků dodávajících nebo odebírajících zboží. 1 Zdroj: Mařík, M., Metody oceňování podniku, str. 125 2 Tento druh koncernu umožňuje zadržet přidanou hodnotu značné části nebo celého řetězce meziproduktů od základních surovin až po produkt finální spotřeby uvnitř koncernu. 5
Dále je nutné vyjasnit základní přístup k ocenění. Obecná teorie pro oceňování podniků poskytuje následující rozlišení. Jedná se o ocenění související s vlastnickými změnami (koupě a prodej podniku, nepeněžitý vklad do společnosti, fúze společností, rozdělení společnosti ad.) nebo o ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám (změna právní formy společnosti, poskytování úvěru, sanace podniku ad.). Obecná teorie navíc dosud neuzavřela otázku, jakou kategorii hodnoty je třeba zjišťovat pro podnikové transformace. Cílem této diplomové práce bude určení tržní hodnoty podniku. Oceňování subjektivní hodnotou, objektivizovanou hodnotou nebo přístup na základě Kolínské školy, nechám stranou. Tržní hodnota je nejčastěji užívaná ve znaleckých posudcích na ocenění podniku, měla by mít nejblíže k definování předpokladů s maximalizací užitku a abstrakcí iracionálních faktorů. Tržní cena, kterou v tomto případě ztotožníme s tržní hodnotou, vychází z předpokladu, že existuje trh s podniky, popřípadě trh s podíly na vlastním kapitálu podniků, a na tomto trhu existuje více kupujících a více prodávajících, což vytváří podmínky pro vznik tržní ceny. Přestože tato představa má v praxi reálná omezení a to zvláště nejedná-li se pouze o samotný podnik, 3 můžeme jako tržní cenu chápat obecnou definici tržní hodnoty: Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být podnik směněn k datu ocenění mezi dobrovolným kupujícím a dobrovolným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. 4 Vzhledem k tomu, že se snažíme najít tržní cenu, resp. tržní hodnotu, jeví se jako nejvhodnější ocenění na základě analýzy výnosů a z nich konkrétně metoda diskontovaného volného cash flow (DCF). Z hlediska principu se jedná o metodu základní, která se ovšem může vyskytovat ve více variantách. Dle pro mě dostupné literatury lze rozlišit tři základní techniky pro výpočet výnosové hodnoty metodou DCF 5. Metoda entity (angl.entity approach), entity = jednotka, zde se označuje podnik jako celek. Při použití metody DCF entity probíhá výpočet ve dvou krocích, kdy nejprve vyjdeme z peněžních toků, které by byly k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele, a jejich diskontováním získáme hodnotu podniku jako celku (H b, tj. hodnota brutto). Od této hodnoty pak v druhém kroku odečteme hodnotu cizího kapitálu ke dni ocenění a získáme tak hodnotu vlastního kapitálu (H n, tj. hodnota netto). Metoda DCF entity se obecně považuje za metodu základní. 3 V současné době, v éře globalizace je ovšem právě velké množství fúzi a akvizic prováděno na úrovni koncernu 4 MAŘÍK, M. a kol.: Metody oceňování podniku. Vydání I. Praha, Ekopress, 2003, str. 18 5 MAŘÍK, M. a kol.: Metody oceňování podniku. Vydání I. Praha, Ekopress, 2003 a další 6
Metoda equity (angl.equity approach), equity = vlastní kapitál. Při použití metody DCF equity vycházíme z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze vlastníkům podniku. Jejich diskontováním získáme přímo hodnotu vlastního kapitálu netto. Metoda APV (angl.adjusted present value), upravená současná hodnota. Metoda DCF APV dělí výpočet opět do dvou kroků jako metoda DCF entity. V prvním kroku se zjišťuje hodnota podniku jako celku (brutto), ale v tomto případě jako součet dvou položek hodnoty podniku za předpokladu nulového zadlužení a současně hodnoty daňových úspor z úroků. Ve druhém kroku se pak odečte cizí kapitál a výsledkem je hodnota netto. Metoda APV je méně obvyklá. Všechny metody jsou ale postaveny na stejném principu a musí tedy vést k identickým výsledkům. Pro naše účely se jako nejvhodnější jeví metoda DCF entity, přestože cílem všech tří metod je zjistit hodnotu čistého obchodního majetku (obchodní zákoník 5 a 6), nebo v mezinárodní terminologii hodnotu vlastního kapitálu. Jednotlivé metody se však liší podle toho, jak k hodnotě vlastního kapitálu dospějeme. Základem metody DCF entity je to, že bezprostředně výsledkem procesu diskontování volných peněžních toků je hodnota podniku jako celku. Dále je nezbytné současně s tím vymezit peněžní toky. Vzhledem k faktu, že vycházím ze skutečnosti, že Zentiva je přirozeným typem koncernu, využijeme možnost ocenění na bázi konsolidovaných peněžních toků a zdrojem informací budou tedy především konsolidované výkazy. Tato skutečnost je sice určitým zjednodušením, kterému bychom se ovšem stejně nevyhnuli, ale umožní zásadně se vyhnout zkreslení transferovými cenami nebo zkreslení, které vzniká například netržními nastaveními splatností závazků a pohledávek, synergickými efekty atd. Při sestavování konsolidovaných výkazů hrají ovšem důležitou roli též použité účetní a přeceňovací metody 6. Při odhadu tržní hodnoty podle ASA,2005 i IVSC, 2003 musí existovat předpoklad nejlepšího a nejvyššího využití ( highest and best use), což musí být fyzicky možné, řádně odůvodněné, právně přípustné a finančně dosažitelné. 7 Zřejmě ani nejlepší odhadce nebude schopen odhadnout, zda transferové ceny, které jsou nastaveny na základě netržního nastavení cen, k těmto cílům vedou, ani důsledky způsobené finanční a provozní pákou. Synergické efekty nejsou sami o sobě schopné zkreslit ocenění, tak jako transferové ceny, ale vznikl by zde problém přiřazení těchto efektů k jednotlivých podnikům, který má ve svém součtu obdobné důsledky jako transfery zisku. Těmto problémům se tedy vyhneme, k čemuž nám tedy 6 Koncern sám o sobě nepředstavuje právní subjekt, ale existence koncernu jako ekonomické jednotky je zohledněna právními předpisy, ale především obchodním zákoníkem. S odvoláním na tento zákoník zákon o účetnictví stanoví v 22 až 23a povinnost sestavovat konsolidovanou účetní závěrku pro účetní jednotky, které jsou řídící nebo ovládající osobou. 7 Viz Buss T.,: Oceňování koncernu, doktorská disertační práce, 2007, strana 24 7
dopomohla skutečnost vertikálně a částečně i horizontálně integrovaného koncernu. Mateřská společnost Zentiva N.V. zastávala funkci tzv. řídícího finančního holdingu, někteří členové představenstva vykonávají funkce v představenstvech dceřinných společností. Míra propojenosti těchto společností je ovšem na vysoké stupni integrace a ingerence. Za centrálu s výrobně logistickou náplní by se dala označit Zentiva a.s. v Praze. V září tohoto roku došlo k rozštěpení centrálního podniku Zentiva a.s. na dvě společnosti. Zentiva a.s. si ponechala výrobně logistickou část a výzkum, na druhou nově vzniklou společnost Zentiva Group byla převedena funkce řídící jednotky skupiny. Tato společnost provozuje rovněž informační systémy a další podpůrné funkce pro skupinu a sídlí na stejné adrese jako doposud. Zentiva N.V. je typem SPV ( special purpose vehicle). Protože budeme pracovat s metodou DCF entity, musíme zároveň pracovat i s peněžními toky určenými pro vlastníky a věřitele. Volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele lze vypočítat podle následujícího schématu: Tržby - Náklady (bez nákladových úroků) = EBIT = EBIT t - Daně - EBIT t *(t) = EBIT po zdanění = EBIT t *(1-t) + Odpisy + ODP t = Cash flow z operací = EBIT t *(1-t)+ODP - Změna pracovního kapitálu (WC) - Změna pracovního kapitálu - Investice ( kapitálové výdaje) - INV t = Free cash flow to the firm = EBIT t *(1-t)+ODP t - WC t -INV t Zkrácený zápis: FCFF t EBIT ( 1 t) ODP WC t t t Investice t kde: FCFF t je volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele, EBIT t - provozní zisk před zdaněním, 8
t - sazba dabě z příjmů, ODP t - odpisy, WC t - změna čistého pracovního kapitálu(oběžná aktiva krátkodobé závazky = WC). Obecně je hodnota podniku dána součtem diskontovaných peněžních toků za dobu existence firmy, v našem případě konsolidovaných. Protože se jedná o peněžní tok do podniku, musí podniková diskontní míra odrážet náklady na celkový kapitál, tedy vážit náklady na jednotlivé složky kapitálu. Výsledná hodnota nákladů na celkový kapitál (WACC) bude stanovena podle vztahu: WACC k ( 1 t) d D ke C E C kde : k d t k e D E C - očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu, - sazba daně z příjmů, - očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku, - hodnota cizího kapitálu, - hodnota vlastního kapitálu, - celková hodnota investovaného kapitálu V případě koncernu je situace o něco složitější, ale jelikož došlo k volbě ocenění na základě konsolidovaných peněžních toků, budeme ze stejných důvodů a rovněž, abychom eliminovali další možná zkreslení, uvažovat náklady na podnikový kapitál korespondující s náklady na kapitál centrály, za kterou jsme označili Zentivu a.s. Praha. Hodnotu podniku při znalosti jeho peněžních toků za celou dobu jeho existence můžeme vyjádřit zápisem: Hodnota brutto FCFF t n t t t 1 (1 WACC) kde: FCFF t je volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele v roce t WACC vážené kapitálové náklady 9
Protože se ale v drtivé většině případů jedná o oceňování podniku, u kterého předpokládáme jeho trvalou existenci, nemůžeme znát a ani odhadovat výši jeho peněžních toků v budoucnosti za desítky let. Pracuje se s dvoufázovými a někdy i třífázovými modely DCF entity. Dvoufázový výpočet má vztah následující tvar. Tyto modely v sobě zahrnují předpoklad stabilizace a konstantního růstu v budoucnosti: Hodnota brutto FCFF FCFF t n t n 1 n (1 WACC t t (1 WACC) WACC g ) 1 n kde: g n - tempo růstu udržitelné do nekonečna. Třífázový model uvažuje specifické okolnosti, které determinují volné peněžní toky v přechodné fázi v budoucnu. Podnik je však jako celek, tedy entita, chápán nikoliv na úrovni bilanční sumy, nýbrž právě na úrovni investovaného kapitálu. Za základ zjištění investovaného kapitálu budeme považovat konsolidovanou rozvahu, kterou upravíme pro potřebu určení nákladů na investovaný kapitál. Při určování nákladů na kapitál budeme za náklad cizího kapitálu ( k d ) považovat úrokovou míru a pro určení nákladů vlastního kapitálu ( k e ) použijeme metodu CAPM (Capital Asset Pricing Model), která představuje zatím nejužívanější způsob, jak kalkulovat diskontní míru pro tržní ocenění vlastního kapitálu. Základní rovnice pro zjišťování nákladů vlastního kapitálu má tvar: k e r * RPT f RPZ kde: k e - r f - odhad nákladů vlastního kapitálu, bezriziková úroková míra, - odvětvové Beta koeficient upravený na zadlužení oceňovaného podniku, RPT riziková prémie trhu, RPZ riziková prémie země. 10
Neznámou představuje koeficient, který vyjadřuje citlivost výnosů na pohyb trhu (resp. podniků v odvětví). Koeficient před jeho použitím ve výpočtu nákladů vlastního kapitálu upravíme podle míry zadlužení společnosti v daném okamžiku. Potom: Z D N[1 (1 t) ] E kde: Z - Beta-koeficient kapitálu u zadlužené firmy (tzv.spekulované beta), Vztah platí pouze předpokladu, kdy se daňové štíty diskontují sazbou dluhu N - Beta-koeficient vlastního kapitálu při nulovém zadlužení, t D E - sazba daně z příjmu, - cizí kapitál - vlastní kapitál. Studie Davise, Fami a Frenche dávají přednost třífaktorovému modelu CAPM, neboť na rozvinutém akciovém trhu byla prokázána existence High Minus Low (HML) and Small Minus Big (SMB), zohledňujících riziko insolvence, informační asymetrie, úspor z rozsahu atd. Vedou se diskuse o abnormální výnosnosti akcií společností s vysokým poměrem účetní a tržní hodnoty vlastního kapitálu. HML - přirážka za vysoký poměr účetní a tržní hodnoty VK SMB přirážka za malou tržní kapitalizaci, vztažená k lokálnímu kapitálovému trhu Jelikož otázkou zůstává, zda tyto prémie a to především HML jsou způsobeny vyšším rizikem podstupovaným investory nebo pouze neefektivnostmi trhu a názory na tuto problematiku nejsou jednotné, bude v této diplomové práci použit pouze jednofaktorový model CAPM pro ocenění nákladů vlastního kapitálu. Dalším důvodem je i skutečnost, že malá tržní kapitalizace je spjata s náchylností firem k bankrotu zejména při externích šocích. Poměrně zásadní záležitost, kterou je dále třeba při ocenění koncernu řešit, je stanovení konsolidované daňové kvóty. Předesílám, že bude vycházeno z principu stanovení nákladů shora dolů. Konsolidovaná efektivní daňová kvóta by měla v rámci států EU splňovat zamezení dvojího zdanění. 11
Protože budeme pracovat s peněžními toky tak, jak budou ve skutečnosti nabíhat a protože použití stálých cen komplikuje propočty spojené se splácením úvěrů, budeme budoucí výnosy kalkulovat v běžných cenách. Výsledkem takto zjištěného ocenění bude hodnota podniku jako celku. Po odečtení cizích zdrojů získáme hodnotu vlastního kapitálu. Při zvolení výnosové metody pro ocenění podniku Zentiva se uvažuje zejména o jeho předpokladu jeho trvalé existence. Doba růstu pro výpočet první fáze je odhadnuta na 6 let. 12
2. J Á D R O Č I N N O S T I S K U P I N Y A J E J Í P O S L Á N Í Společnost Zentiva N.V. je mezinárodní farmaceutická společnost, která se zaměřuje na vývoj, výrobu a prodej moderních značkových generických farmaceutických produktů. Společnost má vedoucí postavení v České republice, Turecku, Rumunsku, Slovensku a rychle roste v Polsku, Rusku, Bulharsku, na Ukrajině a v pobaltských státech. Posláním společnosti je rozšiřovat kvalitní léčbu zejména v oblasti primární péče, zabývá se ale rovněž doplňky v oblasti stravy a kosmetiky. Produktová řada obsahuje více než 400 produktů v 800 lékových formách a pokrývá širokou škálu terapeutických oblastí. Produkty skupiny Zentiva jsou určeny pro léčbu bolestí, kardiovaskulárních onemocnění, onemocnění centrálního nervového systému, zažívacího, močového a pohlavního ústrojí a léčbu respiračních onemocnění. V oblasti doplňků stravy se jedná zejména o vitamínové přípravky. 3. H I S T O R I E S P O L E Č N O S T I Z E N T I V A Základem společnosti Zentiva N.V. se staly dvě známé farmaceutické firmy v ČR a SR: česká společnost Léčiva, a.s. a slovenská společnost Slovakofarma Hlohovec, a.s. Základy největšího českého farmaceutického podniku lze najít v lékárně "U černého orla" umístěné ve středověku na pražské Malé Straně. V roce 1857 tuto lékárnu koupil Benjamin Fragner, jehož vnuk vybudoval novou moderní farmaceutickou továrnu ve vesnici Dolní Měcholupy. Továrna Benjamin Fragner zahájila provoz v srpnu 1930. Po znárodnění v roce 1946, které proběhlo na základě Benešových dekretů, došlo k oddělení továrny od lékárny. Měcholupský podnik se stal součástí Spojených farmaucetických závodů SPOFA. Od roku 1989 prošla společnost několika významnými organizačními a vlastnickými změnami. Uplatněním akcionářských práv byl v roce 1998 ukončen privatizační proces. V témže roce získal většinu společnosti světový soukromý kapitálový fond Warburg Pincus. Zentiva B.V. 2003 13
V roce 2003 vznikla skupina Zentiva, kdy společnost Zentiva B.V., majoritní akcionář české společnosti Léčiva a.s., požádala Úřad hospodářské soutěže Slovenské republiky o souhlas s převzetím většinového podílu akcií společnosti Slovakofarma. Úřad transakci schválil a od 1. září 2003 zahájily obě původní společnosti, Slovakofarma i Léčiva, obchodování výrobků pod novou značkou Zentiva. Během srpna 2003, velmi rychle po dokončení fúze, zahájily svoji činnost obchodní společnosti Zentiva CZ, Zentiva SK, Zentiva PL a ruská Zentiva Farma. V prosinci byla do obchodního rejstříku na Slovensku zapsána změna obchodní firmy společnosti Slovakofarma a.s. na Zentiva, a.s. Zentiva N.V. 2004 V lednu proběhla změna Zentivy B.V. neboli společnosti s ručením omezeným na Zentiva N.V. akciovou společnost. IPO( initial public offering) Zahájení obchodování s akciemi společnosti Zentiva N.V. na pražské burze započalo 28. června 2004. První veřejný úpis akcií nejenom z pohledu České republiky, ale také v rámci nových států Evropské unie, přinesl společnosti Zentiva velké mezinárodní uznání. Akcie Zentiva byly kótovány ve formě globálních depozitních akcií (GDS) také na londýnské burze. Po IPO pokračovala společnost v další expanzi a převzala další společnosti i v jiných státech, jak je zmíněno níže. Rizikové financování a přehled historických změn Významným prvkem v historii Zentivy je vlastnický vstup a výstup americké společnosti Warburg Pincus, společnosti zabývající se investicemi do rozvojového a rizikového kapitálu. Pro přehlednost uvádím časovou řadu hlavních událostí v historii Zentivy ve vztahu k Warburg Pincus. 14
2. Obrázek: Historie Zentivy 1998 Vznik Zentiva B.V. (českým ekvivalentem je s.r.o.) se sídlem v Amsterdamu Vlastnictví: - 78% Warburg Pincus (dále WP) - 22% manažeři společnosti 1998 Vstup společnosti Zentiva B.V. do Léčiva a.s. (podíl 67%) 2003 Zentiva B.V. vstoupila do Slovakofarmy a.s. 2004 Změna Zentiva B.V. na Zentiva N.V. (českým ekvivalentem je a.s.) 2006 Prodej posledního 20% podílu Warburg Pincus společnosti Sanofi-Aventis 2005 Prodej části podílu Warburg Pincus mimo akciový trh (snížení podílu na cca 20%) 2004 IPO společnosti Zentiva N.V. (podíl WP 57,8%) Společnosti Warburg Pincus se podařilo úspěšně zhodnotit své podíly ve společnosti Zentiva a do 8 let z ní i vystoupit. 4. Ř Í Z E N Í S P O L E Č N O S T I A K L Í Č O V É O S O B N O S T I Zentiva N.V. Na konci roku 2006 bylo složení představenstva Zentivy N.V následující: Exekutivní ředitelé: Jiří Michal předseda představenstva a generální ředitel, konec funkčního období v r. 2008 Petr Šulc, finanční ředitel, r.2008 Neexekutivní ředitelé: Brad Wilson místopředseda, ředitel B 2008 Urs Kamber, ředitel B 2009 Jean-Michel Levy, ředitel B 2009 Lars Ramneborn, ředitel A 2008 Johannes Scholts ředitel B 2008 15
Hanspeter Spek,ředitel B 2009 Zdroj: VZ Zentivy za rok 2006 Zentiva a.s. Pro srovnání uvádím členy představenstva Zentivy a.s. Jiří Michal, předseda představenstva Petr Šulc, místopředseda Petr Neuwirth, Lars Ramneborn 5. Z E N T I V A N. V. V Ý V O J C E N A K C I Í A A K C I O N Á Ř S K Á S T R U K T U R A Jak se vyvíjela v posledních letech akcie firmy Zentiva dokládá následující graf: 3. Obrázek : Vývoj ceny akcií (v Kč) od zahájení obchodování na Burze cenných papírů: Objem [tis. Kč] PX Zdroj: www.bcpp.cz Graf naznačuje jasné propady po kulminaci v dubnu 2007 na téměř poloviční cenu akcie. Důvodem byl problém s investicí v Rumunsku a méně již vlivy systematického tržního rizika, 16
které zasáhly i další firmy, dále dluhové financování akvizice v Turecku atd. Výsledky za rok 07 ukázaly sice na růst konsolidovaných tržeb, ale i na znatelný pokles zisku. V současné době akcie od ledna 2008 posilují. Může to být zapříčiněno i zvýšením podílu finanční skupiny Generali PPF Holding, kterou nyní ze 49% vlastní Petr Kellner, neboť Kellnerova PPF Group vloni vložila svůj pojišťovací byznys včetně České pojišťovny do společného podniku. Na nově vzniklý holding pak Kellner 15% podíl v Zentivě, který vlastnil prostřednictvím PPF fondů, převedl a podíl byl dále zvýšen nákupem dalších akcií do výše 19,14% ( Hospodářské noviny: 1.2.2008). Rovněž v lednu zakoupila cca 5% podíl v Zentivě, skupina J&T Financial Services Limited. Management a zaměstnanci vlastní 6% podíl a jsou zainteresováni na akciovém plánu společnosti. Nejsilnějším akcionářem je francouzská farmaucetická společnost Sanofi- Aventis s téměř 25% podílem. Tato společnost je prozatím lídrem v střední Evropě a z celosvětového hlediska zaujímá čtvrtou pozici. Následující tabulka ukazuje akcionářskou strukturu Zentivy N.V.: 1. Tabulka : Akcionářská struktura Zentivy Sanofi-Aventis Group: 24,9 % Generali PPF Holding B.V.: 24,3 % Belviport Trading Ltd 10,1 % Fervent Holdings Limited 7,6 % Management a zaměstnanci 5,9 % Ostatní institucionální a soukromí investoři 27,2% 2. Tabulka: Vydané akcie Vydané akcie: 38 136 230 kmenových akcií Nominální hodnota: 0,01 EUR/akcie Obchodují se na: BCPP - ISIN NL0000405173 LSE (Regulation S GDS) - ISIN US98942R2040 LSE (Rule 144A GDS) - ISIN US98942R1059 17
17. června 2008 učinila společnost Anthiarose Limited, vlastněná 100% Generali PPF fondy, společnosti Zentiva nabídku na odkup akcií a to ve výši 950 CZK na akcii, která se týkala všech vydaných kmenových akcií a globálních depozitních akcií. Představenstvo nabídku pečlivě zvážilo a doporučilo akcionářům ji neakceptovat a to na základě detailního právního i finančního posouzení týkajícího se Nabídky včetně posudku Merrill Lynch International o přiměřenosti nabídkové ceny. 29.7.2008 došlo odvolání veřejné nabídky. Vzápětí nabídku Zentivě učinil její největší akcionář společnost Sanofi-Aventis, dne 11. července 2008 a to za cenu 1 050 Kč. Nabídku učinila Sanofi-Aventis Europe, 100 % dceřiná společnost Sanofi- Aventis. Představenstvo nabídku po zvážení doporučilo neakceptovat. Nyní tato společnost učinila novou nabídku, kde původně navrhovanou cenu zvýšila o 100 CZK, tuto nabídku představenstvo firmy doporučilo akceptovat. Bylo předpokládáno, že tato společnost v budoucnu sfúzuje a zvlášť nyní v době, kdy se finanční svět potýká s hypoteční krizí, budou podobné kroky nutností pro firmy nejen ve finančním sektoru, ale ve veškerých zvláště rizikovějších projektech. V současnosti žádný z akcionářů Zentivy nevlastní většinový podíl, který by mu umožňoval strategické ovládání podniku. 18
6. P R Á V N Í S T R U K T U R A Z E N T I V Y N. V. Společnost Zentiva N.V. má následující právní strukturu. Jde o nizozemskou společnost se sídlem v Amsterodamu, která je mateřskou společností a ve své podstatě manažerskou společností pro firmy uvedené v tabulce. Její konsolidované výkazy jsou prozatím vedené v české měně. Právní struktura Zentivy N.V. je následující: 4. Obrázek: Právní struktura Zentivy ( Zdroj : www.zentiva.cz ) 19
Zentiva a.s. podíly ve společnostech 3. Tabulka: Podíly ve společnostech Společnost Vlastnický Hlasovací Zůstatkové hod. podíl právo tis. CZK k 31.12.2006 Zentiva International a.s. (Slovensko) 100% 100% 241 919 Zentiva PL Sp. z o.o. (Polsko) 100% 100% 21 178 Zentiva Pharma (Rusko) 100% 100% 58 326 Zentiva HU Ltd. (Maďarsko) 100% 100% 332 Zentiva BG EOOD (Bulharsko) 100% 100% 73 Nadační fond Praktik 50% 50% 100 Nadační fond pro Vaše srdce 50% 50% 250 Nadační fond Erudio 100% 100% 100 Zentiva a.s. podíly ve společnostech 1 8 Zentiva, a.s. je česká právnická osoba, akciová společnost, která vznikla dne 1. dubna 1993 a sídlí v Dolních Měcholupech. 8 Zdroj: Výroční zpráva Zentivy a.s., 2006 20
Obchodní struktura Na obrázku číslo 5 jsou patrná zastoupení jednotlivých státech v rámci Evropy, společnost má rovněž obchodní zastoupení v Kazachstánu a Uzbekistánu. Jako centrála pro řízení celého koncernu nově vystupuje nedávno založená společnost Zentiva group. Výrobně-logistické jednotky představují firmy Zentiva a.s. a slovenská Zentiva, dále společnosti v Rumunsku a Turecku. Firma Zentiva International má pozici distribuční a logistické centrály. Ostatní dceřinné firmy představují obchodní zastoupení v jednotlivých státech nebo jsou vysloveně marketingového charakteru. Manažerská společnost v Nizozemsku byla založena především z důvodu IPO a usnadnění procesních záležitostí. Odlišností v rámci koncernu, vyplývají v míře propojení fyzických a finančních toků, transferových cen pro převody zisku, řízení oběžného majetku investic v rámci koncernu, kdy dochází ke snížení náročnosti tržeb na pracovní kapitál. Dále jde o úvěrovou politiku centrály, způsob řízení rizika. Koncernové uspořádání v případě 100% vlastnictví nebo ovládací smlouvy umožňuje zcela legální transfer zisku. Jelikož Zentiva z mého pohledu představuje koncern, který vznikl přirozeným růstem, kdy nové dceřinné společnosti byly založeny z důvodu umístění zboží na nových trzích, došlo především k tzv. vertikální expanzi9 nebo-li integraci podniků dodávajících nebo odebírajících zboží. 5. Obrázek: Obchodní zastoupení Zentivy Zdroj: www.zentiva.cz 9 Tento druh koncernu umožňuje zadržet přidanou hodnotu značné části nebo celého řetězce meziproduktů od základních surovin až po produkt finální spotřeby uvnitř koncernu. 21
7. A N A L Ý Z A S W O T A S T R A T E G I E S K U P I N Y Klíčovým prvkem strategie Zentivy orientované na pokračování ziskového růstu je zvyšování tržního podílu na trzích střední a východní Evropy. Zentiva tohoto růstu na trzích dosahuje, jak přirozeným rozvojem svých aktivit, tak i cestou vhodných akvizic. Silné stránky Slabé stránky perspektivní a rentabilní sektor zkušený management know how, silné investice nejen v oblasti výzkumu a stávajících trhů pronikání na nové trhyskrz akvizice v Turecku a Maďarsku rozšířili okruh své působnosti na trhy po celé střední a východní Evropě, díky tomu přístup k mnohem většímu počtu pacientů a rovněž možnost dosahovat rozšířené operační základny dalších úspor z rozsahu výroby volatilní sektor, např. slovenský trh se v r. 06 propadl z druhé na čtvrtou pozici ve skupině, cílem je stabilizovat oslabené trhy a čerpat z úspěšných investic především ve východní Evropě pokles na dominantním českém trhu v r. 07, který stále trvá- v České republice se tržby ocitly pod tlakem vyvolaným omezeními úhrad za léky z předchozí části roku, v 08 už pokles tržeb zasáhl i Slovensko V Rumunsku negativní dopad opatření na zlepšení tvorby hotovosti a omezení zásob v distribučním systému s cílem posílení tržeb a výnosů v roce 2008, zde nebyl dostatečně zajištěný dodávkový řetězec. 22
Příležitosti nové trhy střední a východní Evropy, zaznamenali růst v Turecku, Rusku, Polsku i na některých novějších trzích, jako je Ukrajina a Maďarsku ve většině těchto zemí v růstu předstihli trh resp. většinu konkurence, příležitostí je rostoucí poptávka po farmaucetických výrobcích, péči o zdraví a dalších doplňcích, rychlý růst HDP především na východních trzích, ještě přetrvávající makroekonomický růst ve střední a východní Evropě. Nejperspektivnějším trhem se jeví v současné době Turecko. Hrozby volatilita farmaucetického sektoru- díky zaměření na generika zde ne až tak výrazná současná finanční krize, která utlumuje poptávku- hrozba globálního poklesu HDP a kupní síly obyvatelstva- pokles tržeb resp. ziskových marží zvýšení nákladů na kapitál- nelikvidní kapitálové trhy kvůli možné recesi i vyšším rizikům interním i vnějším neúspěšná implementace strategie především na nových trzích volba nevhodného typu strategie s ohledem na kulturní a etnocentrické rozdíly výrazná kurzová rizika ( řešením je přijetí eura) možné makroekonomické a politické zvraty (např. ČR svou lékovou vyhláškou může určitým způsobem utlumit poptávku po lécích, na druhé straně, jelikož se jedná o generické produkty, tedy léky kterým skončila 25- letá patentová ochrana, mohou být lékárníky předepisovány jako náhrada se stejnou účinnou látkou místo dražších léků) bezpečnost produktů, komplikované právní a legislativní prostředí, antimonopolní a další spory, zajištění informačních technologií, zaměstnanců, majetku a životního prostředí a další 23
Úspěšnost je závislá nejen od volby strategie, ale především její implementace. Rok 2007 nebyl pro Zentivu příliš úspěšný s ohledem na investici v Rumunsku (teprve třetí kvartál roku 08 naznačuje obrat vzhůru), kde se stále přes 400% růst čistých tržeb v r. 2006 řešili s tím související špatně dobytné či nedobytné pohledávky za distributory léků a pokles českého a bulharského trhu. Naproti tomu tržby rostly v ostatních zemích a vzhledem k makroekonomickému růstu a dalším pozitivním skutečnostem, se dá očekávat růst i v dalším roce. Zda management citlivě zvážil kulturní a další rozdíly v zemích jako je Turecko a Rumunsko, bude mít zcela jistě zásadní vliv na další vývoj. Rok 2007 přinesl růst čistých konsolidovaných tržeb v porovnání s rokem 2006 o 19% na přibližně 16,7 mld. CZK, ale rovněž zmiňovaný pokles zisku. Pohled na konsolidované tržby skupiny Konsolidované tržby vrostly v r. 2007 o cca 23 %. 6. Obrázek : Tržby Zentivy dle oblastí 24
Zentiva oznámila, že očekává 13 miliard čistých tržeb za 3.Q 08, což činí meziroční nárůst cca 18 procent. Pozitivní výsledky za pololetí poněkud pokazilo 3.Q, neboť analytici předpokládali výsledek mírně vyšší. V tomto třetím čtvrtletí se odráží především v negativním vývoji směnných kurzů a další pokles tržeb v České republice. Čisté tržby z prodeje léčivých přípravků v Turecku dosáhly 2,3 mld. CZK. Čisté tržby v ČR klesly meziročně o 11,0%. Rovněž v Rumunsku klesly čisté tržby meziročně o 19,0% Na zbývající trhy tvořící celkové tržby připadá meziroční růst o 16,0%. Konkurence Zentivy 10 Významné konkurenty Zentivy, kteří působí v zemích střední a východní Evropy představují maďarská firma Gedeon Richter, Egis, ve vlastnictví francouzské firmy Servier, slovinská Krka, EastPharma, kontrolující Devu a Sabu s působností především v Turecku. Dále je možné zmínit rychle rostoucí Pharmstandard působící pouze v Rusku a universální Hikmu. Konsolidované tržby farmaucetických firem za 2Q. 2008 7. Obrázek: Konsolidované tržby Konsolidované tržby za 2.Q 2008 6000 5000 Hodnoty přepočtené kurzem ČNB k 31.10 na mil. CZK 4000 3000 2000 1000 0 1 2 3 4 5 EastPharma Egis Gedeon Richter Krka Zentiva 10 Zdroj : Interní materiály Zentivy 25
S ohledem na skutečnost, že firmy vykazují své konsolidované tržby v různých měnách, a analyzovaným podnikem je Zentiva účtující v českých korunách, použila jsem pro hrubé srovnání přepočet na českou korunu. Na prvních místech se v těchto oblastech umísťuje Gedeon Richter s Krkou, následuje je Zentiva. Je jasné, že posílení koruny hraje vůči ostatním sledovaným velkou roli. Jedná se o produkci za 2. čtvrtletí roku 2008. Zentiva je stále jedničkou na tuzemském trhu a co se týká objemu tržeb, z tohoto regionu jí ve skupině stále plynou nejvyšší příjmy. V posledních letech ale její tržní podíl klesá. V roce 2006 došlo meziročně k poklesu tržního podílu podle hodnoty prodaných výrobků a zboží o 4,4%, v následujícím roce o více než 5%. Údaje k srpnu 08 hovoří o meziročním propadu k minulému srpnu o 9,4% v cenovém vyjádření. Co do počtu prodaných balení jde o více než 10 procentní propad a to znamená, že došlo k mírnému zvýšení ziskových marží. V tomto ohledu na trhu dominuje firma Roche, která v tomto období zaznamenala více než 43 procentní nárůst v cenovém vyjádření prodané produkce, ale v počtu prodaných balení se nedostala ani do první desítky. Nicméně Roche se nezabývá prodejem generik, ale uvádí na trh originální produkty. Celkový trh ale v roce 07 meziročně vrostl o zhruba 11 a půl procenta. Následující obrázek ukazuje k srpnu 08 rozdělení českého trhu v cenovém vyjádření. Tržní podíly farmaucetických firem v České republice k 8/ 2008 11 8. Obrázek: Tržní podíly farmaucetických firem % podíl Schering Plough Teva Astrazeneca Servier Pfizer Sanofi Aventis Glaxosmithkline Roche Novartis Zentiva 0 2 4 6 8 10 11 Zdroj: Interní materiály Zentivy 26
FIRMA % podíl Zentiva 9,5 Novartis 7,4 Roche 5,9 Glaxosmithkline 5,4 Sanofi Aventis 4,7 Pfizer 4,5 Servier 3,3 Astrazeneca 3,2 Teva 3,1 Schering Plough 2,7 Meziroční srovnání změny tržního podílu za období 08/2007 a 08/2008 12 9. Obrázek: Změna tržního podílu v ČR Změna tržního podílu v ČR v % 50 40 43,1 Změna v % 30 20 10 0-10 -20-9,4 8,8 15,6 12,4 10,6 15,7 6 5,5 7,5 1 Podniky Zentiva, Novartis, Roche, Glaxosmithkline, Sanofi Aventis, Pfizer, Servier, Astrazeneca, Teva, Schering Plough Růst HDP ČR za 1.Q 08 vykázal úroveň y/y 6,8 % a 2.Q se snížil na 6,3%. Pro prognozovaný HDP příštího roku již došlo k revizím a snížení odhadů růstu HDP v ČR i Eurozoně z důvodu problémů na finančních trzích. Uvedla to agentura Reuters. Předpokládám proto, že další růst trhů především v rámci střední Evropy bude problematický. 12 Zdroj: Interní materiály Zentivy 27
Akvizice Jsme svědky probíhajících akvizic ve farmaucetickém průmyslu. Zentiva uskutečnila poslední akvizici v Turecku za 460m Eur, což velmi zvýšilo její rizikový profil, ale i výnosnost zvláště pro budoucí období. Gedeon Richter podnikl v listopadu 07 neúspěšnou akvizici polské Polpharmy za 1300 m dolarů a ruské společnosti Akrihin za 128m dolarů. Krka ve stejném období podnikla akvizici a koupila německou Tad Pharmu za 97m Eur. Aktivní v akvizicích je též Teva, která v březnu 08 koupila Bently Pharmauceticals za 360m dolarů a v červenci Barr a to v částce 7500m dolarů. Zmiňuji se pouze o velkých akvizicí v našem sledovaném teritoriu. 13 Jde o fúze nebo akvizice celých skupin podniků a i u Zentivy byl dán předpoklad, že se v budoucím období sloučí s jiným silným strategickým investorem. V současné době je pravděpodobné, že to bude Sanofi Aventis, jejíž nabídku akcionářům doporučil management Zentivy akceptovat. I z tohoto důvodu je vysoce aktuální správné ocenění tohoto podniku. 13 Zdroj: Interní materiály Zentivy 28
8. F I N A N Č N Í A N A L Ý Z A K O N S O L I D O V A N Ý C H V Ý K A Z Ů S K U P I N Y Finanční analýza konsolidovaných výkazů je zjednodušená. Cílem je podat jasný a přehledný pohled na vývoj a transformace finančních ukazatelů skupiny. Zdroje pochází z výročních zpráv a konsolidovaných uzávěrek 14. Ty doporučuji použít pro doplnění. Ve finanční analýze tedy abstrahuji od rozboru jednotlivých oblastí 15, na které jsem se částečně zaměřila v rozboru strategie firmy. K poklesu tržního podílu dochází především v Česku, poklesy prodejů zasáhly i Rumunsko nebo Bulharsko. Rok 2008 bude zahrnut až v konsolidovaném finančním plánu, nicméně podle zveřejněných výsledků za 3.Q se vyvíjí relativně příznivě 16. 14 Metodika konsolidace zde nebude zmiňována, je k nalezení ve finančních výkazech a zprávách společnosti a není předmětem této práce. Konsolidovanou uzávěrku společnosti ověřila společnost Ernst and Young. Konsolidovaná uzávěrka Zentivy byla sestavena na základě účetních knih a záznamů společnosti a jejích dceřinných společností v nichž byly pro účely zpracování konsolidované účetní uzávěrky podle Mezinárodních standardů účetního výkaznictví ( IFRS ) provedeny potřebné úpravy. Konsolidovaná uzávěrka je zpracována v historických cenách. Výjimku tvoří derivátové finanční nástroje a realizovatelná aktiva. Ty se oceňují reálnou hodnotou. Údaje v účetních výkazech skupiny jsou vedeny v českých korunách. Účetnictví společností zahrnutých do konsolidace je vedeno v měnách jednotlivých zemí a v souladu s určenými zásadami přepočítáváno na české koruny. Zdroj dat na : www.zentiva.cz 15 Konsolidované tržby za oblasti popisuje tabulka.., kterou jsem použila v oddíle zaměřeném na Strategii skupiny 16 Hospodářské výsledky za prvních devět měsíců roku vykazují zvýšení čistých tržeb o 17,7 %, k čemuž nejvíce přispěla společnost Eczacibasi-Zentiva. Vyšších tržeb dosáhly i v Rusku, na Ukrajině, v dalších zemích SNS a v Bulharsku. Při konstantním směnném kurzu by čisté tržby za prvních devět měsíců byly vyšší o 28,1 %. Za prvních devět měsíců roku 2008 se zisk společnosti před zdaněním a finančními náklady zvýšil o 61,7 % a dosáhl hodnoty přes 2 361mil. CZK. Zdroj: Tisková zpráva Zentivy- www.zentiva.cz 29
Horizontální a vertikální analýza Konsolidované rozvahy Zentivy v tis. CZK 4. Tabulka : Konsolidovaná aktiva 2007 2006 2005 Netto Netto Netto AKTIVA CELKEM 36 928 983 18 267 469 19 095 211 DLOUHODOBÝ MAJETEK 22 772 641 8 946 193 8 769 061 Dlouhodobý nehmotný majetek 4 802 897 1 073 414 1 342 145 Goodwill 9 038 007 1 643 616 1 669 455 Dlouhodobý hmotný majetek 8 495 449 5 960 068 5 578 523 Dlouhodobý finanční majetek 24 977 25 264 25 818 Dlouhodobé pohledávky 8 361 1 555 5 620 Odložená daňová pohledávka 254 601 242 276 147 500 OBĚŽNÁ AKTIVA 14 156 342 9 321 276 10 326 150 Zásoby 3 000 887 2 410 352 2 249 006 Pohledávky netto 7 081 659 5 509 946 4 142 328 Peněžní prostředky a ekvivalenty 2 213 613 898 713 3 223 385 Aktiva určená k prodeji 5 565 5 495 500 139 Celková konsolidovaná aktiva skupiny klesla v roce 2006 o 828 mil. CZK oproti roku 05, tedy o více než 4 %. K poklesu došlo kvůli snížení oběžných aktiv a to zvláště v položce peněžních ekvivalentů. Skupina se v roce 05 zbavovala nepotřebných aktiv v hodnotě přes 500 mil. CZK, jednalo se o prodej pozemků a budov v Bukurešti. V dalších letech se celkový prodej aktiv ustálil na hodnotě kolem 5 a půl mil. CZK. V roce 06 už byla nucena odepsat i některé nelikvidní pohledávky v Rumunsku. V roce 2007 došlo ke skokovému nárůstu v celkových aktivech a to o více než 102 % na 36 928 mil. CZK. Vzrostl prudce dlouhodobý majetek, hmotný, ale rovněž nehmotný např. díky pořízení nových licencí na výrobu generik a investicím do systému SAP. V oběžných aktivech se zvýšily opět razantně peněžní prostředky a to o 146 %, stouply zásoby o 24,5 % a pohledávky o 28,5l %. 30
5. Tabulka: Aktiva horizontální analýza relativní změna absolutní změna 2007 2006 2 006/07 2 005/06 AKTIVA CELKEM 102,2% -4,3% 18 661 514-827 742 DLOUHODOBÝ MAJETEK 154,6% 2,0% 13 826 448 177 132 Dlouhodobý nehmotný majetek 347,4% -20,0% 3 729 483-268 731 Goodwill 449,9% -1,5% 7 394 391-25 839 Dlouhodobý hmotný majetek 42,5% 6,8% 2 535 381 381 545 Dlouhodobý finanční majetek -1,1% -2,1% -287-554 Dlouhodobé pohledávky 437,7% -72,3% 6 806-4 065 Odložená daňová pohledávka 5,1% 64,3% 12 325 94 776 OBĚŽNÁ AKTIVA 51,9% -9,7% 4 835 066-1 004 874 Zásoby 24,5% 7,2% 590 535 161 346 Pohledávky netto 28,5% 33,0% 1 571 713 1 367 618 Peněžní prostředky a ekvivalenty 146,3% -72,1% 1 314 900-2 324 672 Aktiva určená k prodeji 1,3% -98,9% 70-494 644 Změnila se rovněž struktura aktiv, kdy v posledním sledovaném roce stoupl podíl dlouhodobého majetku na aktivech na téměř 62 %, kde vrostla položka nehmotného majetku a goodwillu, naopak podíl hmotného majetku v roce 07 klesl. Účetní hodnota goodwillu se prověřuje z hlediska možného snížení hodnoty alespoň jednou za rok. V oběžných aktivech skupiny jsou vidět značné strukturální změny a kolísání. 6. Tabulka: Aktiva- vertikální analýza VERTIKÁLNÍ ANALÝZA podíl na bilanční sumě 2007 2006 2005 AKTIVA CELKEM 100,0% 100,0% 100,0% DLOUHODOBÝ MAJETEK 61,7% 49,0% 45,9% Dlouhodobý nehmotný majetek 13,0% 5,9% 7,0% Goodwill 24,5% 9,0% 8,7% Dlouhodobý hmotný majetek 23,0% 32,6% 29,2% Dlouhodobý finanční majetek 0,1% 0,1% 0,1% OBĚŽNÁ AKTIVA 38,3% 51,0% 54,1% Zásoby 8,1% 13,2% 11,8% Krátkodobé pohledávky 19,2% 30,2% 21,7% PASIVA 2007 2006 2005 PASIVA CELKEM 100,0% 100,0% 100,0% VLASTNÍ KAPITÁL 32,4% 66,2% 51,4% Vlastní kapitál na akcionáře mateřské společnosti 29,6% 60,4% 47,5% Dlouhodobé závazky 49,3% 1,5% 12,9% Úročené úvěry a půjčky 35,7% 0,0% 10,9% Krátkodobé závazky 18,3% 32,2% 35,7% Závazky 5,8% 6,7% 7,7% Kontokorenty a krátkodobé dlužné papíry 9,8% 20,3% 16,2% 31
Položka pasiv koresponduje s vývojem aktiv. Podíl vlastního kapitálu na pasivech poklesl zhruba na poloviční hodnotu v roce 2007 oproti roku minulému, když se Zentiva zadlužila kvůli akvizici v Turecku. 23% růst VK v roce 06 znamenal v absolutním vyjádření částku více než 12mld. CZK, v roce 07 klesl o více než procento. Došlo k nárůstu úvěrů a půjček, kdy podíl na bilanční sumě v r. 07 dosáhl 36 %. V absolutním vyjádření se jednalo více než 13 mld. CZK. Klesly krátkodobé závazky a daň. Podnik využíval méně finančního leasingu a v zásadní míře již využívá operativní leasing, který účtuje do nákladů. Mateřská i dceřinné společnosti využívají úvěrů od renomovaných finančních institucí jako je Komerční banka, ING, Citibank a další. 7. Tabulka: Konsolidovaná pasiva PASIVA 2007 2006 2005 PASIVA CELKEM 36 928 983 18 267 469 19 095 211 VLASTNÍ KAPITÁL 11 959 402 12 096 902 9 807 350 Základní kapitál 12 112 12 112 12 112 Vlastní akcie -182 592-122 905 Emisní ážio 2 514 784 2 514 784 2 514 784 Poskytnuté akciové opce 103 101 52 479 11 784 Nerozdělený zisk minulých let 9 335 127 8 359 910 6 518 332 Kumulované kurzové rozdíly z přepočtu -860 737 212 173 7 111 Vlastní kapitál na akcionáře mateřské společnosti 10 921 795 11 028 553 9 064 093 Dlouhodobé závazky 18 224 422 280 875 2 467 832 Závazky z finančního leasingu 3 339 16 760 18 251 Úročené úvěry a půjčky 13 172 128 2 072 942 Rezervy a ostatní dlouhodobé závazky 279 491 1 523 47 397 Odložený daňový závazek 699 395 262 592 329 242 Krátkodobé závazky 6 745 159 5 889 692 6 820 029 Závazky 2 152 776 1 224 635 1 463 701 Ostatní pasiva 784 763 724 375 439 435 Daň z příjmu splatná 34 877 106 589 94 669 Kontokorenty a krátkodobé dlužné papíry 3 625 718 3 709 350 3 100 167 Vzhledem k nízkému vykázanému zisku v roce 2007 poklesla i daň. Kontokorenty ani ostatní pasiva nevykazují zásadní změny. 32
8. Tabulka: Pasiva- horizontální analýza PASIVA 2007 2006 2 006 2 005 PASIVA CELKEM 102,16% -4,33% 18 661 514-827 742 VLASTNÍ KAPITÁL -1,14% 23,35% -137 500 2 289 552 Základní kapitál 0,00% 0,00% 0 0 Vlastní akcie 48,56% -59 687-122 905 Emisní ážio 0,00% 0,00% 0 0 Poskytnuté akciové opce 96,46% 345,34% 50 622 40 695 Nerozdělený zisk minulých let 11,67% 28,25% 975 217 1 841 578 Kumulované kurzové rozdíly z prepočtu -505,68% 2883,73% -1 072 910 205 062 Vlastní kapitál na akcionáře mateřské společnosti -0,97% 21,67% -106 758 1 964 460 Dlouhodobé závazky 6388,45% -88,62% 17 943 547-2 186 957 Závazky z finančního leasingu -80,08% -8,17% -13 421-1 491 Úročené úvěry a půjčky -100,00% 13 172 128-2 072 942 Rezervy a ostatní dlouhodobé závazky 18251,35% -96,79% 277 968-45 874 Odložený daňový závazek 166,34% -20,24% 436 803-66 650 Krátkodobé závazky 14,52% -13,64% 855 467-930 337 Závazky 75,79% -16,33% 928 141-239 066 Ostatní pasiva 8,34% 64,84% 60 388 284 940 Daň z příjmu splatná -67,28% 12,59% -71 712 11 920 Kontokorenty a krátkodobé dlužné papíry -2,25% 19,65% -83 632 609 183 Horizontální a vertikální analýza Konsolidovaného výkazu zisku a ztrát 9. Tabulka: Konsolidovaný výkaz zisku a ztráty 2007 2006 2005 Tržby za prodej zboží 16 670 318 14 003 126 11 839 351 Náklady vynaložené na prodané zboží 6 877 063 4 940 510 4 543 995 OBCHODNÍ MARŽE HRUBÁ 9793255 9062616 7295356 Prodejní náklady 4 694 475 3 608 986 2 773 880 Administrativní a ostatní náklady, netto 2 014 492 1 582 382 1 450 727 Výzkum a vývoj 687 883 556 000 492 463 Zisk před zdaněním a finančními náklady 2 169 641 3 303 098 2 578 286 Výnosové úroky 54 650 26 979 28 115 Nákladové úroky 542 735 116 850 46 260 Finanční výnosy/náklady, netto 290 148 123 915 109 633 Zisk před zdaněním 1 971 704 3 089 312 2 669 774 Daň z příjmů 515 473 800 032 741 155 Výsledek hospodaření za účetní období 1 456 231 2 289 280 1 928 619 Podíl na akcionáře mateřské společnosti 1 412 434 2 203 160 1 877 542 Podíl na menšinové vlastníky 43 797 86 120 51 077 Konsolidované čisté tržby díky expanzivní strategii Zentivy stoupaly každým rokem zhruba 19 procentním tempem. V roce 2007 oproti roku 2006 stouply razantně o více než 39 % náklady na prodané zboží a to se projevilo v nižším tempu růstu u obchodní marže, vzrostla jen o zhruba 731mil. CZK na úroveň 9,8 mld. CZK. Zisk v roce 2006 ve všech jeho modifikacích oproti 33
předchozímu období vzrostl. To se ovšem neopakovalo v roce 07, kdy se zvýšily náklady na administrativu, prodej i výzkum a zároveň vystoupaly nákladové úroky. Zentiva 2.7.07 koupila 75% majetkový podíl v Turecké společnosti Eczacibasi a současně uzavřela kupní opci na zbylých 25%. Nově pořízená společnost byla konsolidována jako 100% majetkový podíl a zároveň byl v dlouhodobých závazcích zaúčtován finanční závazek vůči menšinovým akcionářům. Turecká jednotka přispívá výrazně k dobrým prodejním výsledkům skupiny. V roce 07 bylo nutné stabilizovat rumunský trh. Pohledávky se skupině podařilo se značným úsilím a náklady téměř získat zpět, ale bylo nutné usměrnit strategii pro tuto oblast. 10: Tabulka: Výkaz zisku a ztráty- horizontální analýza relativní změna absolutní změna 2007 2006 2007 2006 Tržby za prodej zboží 19,0% 18,3% 2 667 192 2 163 775 Náklady vynaložené na prodané zboží 39,2% 8,7% 1 936 553 396 515 OBCHODNÍ MARŽE HRUBÁ 8,1% 24,2% 730 639 1 767 260 Prodejní náklady 30,1% 30,1% 1 085 489 835 106 Administrativní a ostatní náklady, netto 27,3% 9,1% 432 110 131 655 Výzkum a vývoj 23,7% 12,9% 131 883 63 537 Zisk před zdaněním a finančními náklady -34,3% 28,1% -1 133 457 724 812 Výnosové úroky 102,6% -4,0% 27 671-1 136 Nákladové úroky 364,5% 152,6% 425 885 70 590 Finanční výnosy/náklady, netto 134,2% 13,0% 166 233 14 282 Zisk před zdaněním -36,2% 15,7% -1 117 608 419 538 Daň z příjmů -35,6% 7,9% -284 559 58 877 Výsledek hospodaření za účetní období -36,4% 18,7% -833 049 360 661 Podíl na akcionáře mateřské společnosti -35,9% 17,3% -790 726 325 618 Podíl na menšinové vlastníky -49,1% 68,6% -42 323 35 043 Jak je patrné z tabulky v r. 07 došlo k 365% růstu nákladových úroků a to kvůli úvěru na tureckou akvizici ve výši 550 mil. EUR. Výsledek hospodaření poklesl v tomto roce o více než 36 %, tj. téměř o 791mil. CZK. 34