Vývoj devizových kurzů v zemích EU4: Empirická analýza v kontextu kritéria stability devizového kurzu

Ekonomická univerzita v Bratislave Národohospodárska fakulta Katedra bankovníctva a medzinárodných financií Vývoj devizových kurzů v zemích EU4: Empirická analýza v kontextu kritéria stability devizového kurzu Habilitační práce 2006 Ing. Daniel Stavárek, Ph.D.

Obsah SEZNAM GRAFŮ...III SEZNAM TABULEK... V SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK... VII ÚVOD... 1 1. KONVERGENČNÍ KRITÉRIA... 6 1.1 Charakteristika konvergenčních kritérií... 7 1.1.1 Kritérium cenové stability... 7 1.1.2 Kritérium fiskální stability... 8 1.1.3 Kritérium stability devizových kurzů... 9 1.1.4 Kritérium stability úrokových sazeb... 11 1.2 Hlavní aspekty kritéria stability devizových kurzů... 12 1.2.1 Mechanismus devizových kurzů ERM II... 12 1.2.2 Šíře fluktuačního pásma... 14 1.2.3 Dosavadní zkušenosti s vyhodnocováním kritéria... 16 1.3 Aplikace kritéria stability devizového kurzu na země EU4... 22 1.3.1 Kompatibilita devizových režimů a centrální parita... 22 1.3.2 Očekávaný přístup k hodnocení KSDK v zemích EU4... 23 1.3.3 Časový plán a národní strategie plnění KSDK v zemích EU4.. 27 2. DEVIZOVÉ REŽIMY A VÝVOJ DEVIZOVÝCH KURZŮ V ZEMÍCH EU4... 32 2.1 Přehled devizových režimů v EU4... 32 2.2 Vývoj devizových kurzů v zemích EU4... 38 2.2.1 Hlavní vývojové trendy... 38 2.2.2 Korelační analýza... 44 2.2.2.1 Teoretický rámec... 45 2.2.2.2 Výsledky korelační analýzy... 47 i

2.2.2.3 Zhodnocení výsledků korelační analýzy... 49 2.2.3 Kointegrační analýza a Grangerův test kauzality... 54 2.2.3.1 Teoretický rámec... 54 2.2.3.2 Výsledky kointegrační analýzy... 57 2.2.3.3 Modely korekce chyby a Grangerovy testy kauzality... 62 3. VÝNOSNOST MĚN A VOLATILITA DEVIZOVÝCH KURZŮ V ZEMÍCH EU4... 67 3.1 Analýza výnosnosti měn EU4... 67 3.1.1 Výsledky analýzy výnosnosti... 69 3.2 Analýza volatility devizových kurzů... 77 3.2.1 Analýza volatility metodou směrodatné odchylky... 79 3.2.1.1 Teoretické vymezení použitých indikátorů volatility... 80 3.2.1.2 Výsledky analýzy volatility metodou směrodatné odchylky... 82 3.2.2 Analýza volatility modely GARCH a TARCH... 86 3.2.2.1 Teoretické vymezení modelů GARCH a TARCH... 86 3.2.2.2 Výsledky analýzy volatility modely GARCH a TARCH... 91 3.2.2.3 Analýza volatility v kontextu cílové zóny devizových kurzů... 100 3.2.3 Analýza volatility pomocí simulace členství v ERM II... 113 4. ANALÝZA TLAKU NA DEVIZOVÉM TRHU... 119 4.1 Tlak na devizovém trhu a přehled literatury... 119 4.1.1 Podstata a koncepce tlaku na devizovém trhu... 119 4.1.2 Přehled relevantní empirické literatury... 121 4.2 Použitý model a data... 123 4.3 Výsledky odhadu tlaku na devizovém trhu... 128 ZÁVĚR... 142 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY... 151 ii

Seznam grafů Graf 2.1 Vývoj devizových kurzů v zemích EU4 (1.10.1996 30.09.2006, procentní změna oproti 1.10.1996)... 39 Graf 3.1 Výnosové míry CZK (1.11.1996 30.9.2006)... 70 Graf 3.2 Výnosové míry HUF (1.11.1996 30.9.2006)... 70 Graf 3.3 Výnosové míry PLN (1.11.1996 30.9.2006)... 71 Graf 3.4 Výnosové míry SKK (1.11.1996 30.9.2006)... 71 Graf 3.5 Vývoj jednoměsíčních výnosových měr (1.11.1996 30.9.2006)... 73 Graf 3.6 Vývoj šestiměsíčních výnosových měr (1.4.1997 30.9.2006)... 73 Graf 3.7 Vývoj jednoletých výnosových měr (1.10.1997 30.9.2006)... 74 Graf 3.8 Vývoj dvouletých výnosových měr (1.10.1998 30.9.2006)... 74 Graf 3.9 Volatilita devizového kurzu CZK/EUR (1.11.1996 30.9.2006)... 83 Graf 3.10 Volatilita devizového kurzu HUF/EUR (1.11.1996 30.9.2006).. 83 Graf 3.11 Volatilita devizového kurzu PLN/EUR (1.11.1996 30.9.2006)... 84 Graf 3.12 Volatilita devizového kurzu SKK/EUR (1.11.1996 30.9.2006).. 84 Graf 3.13 Podmíněný rozptyl v GARCH modelu (1.10.1996 30.9.2006)... 94 Graf 3.14 Podmíněný rozptyl v GARCH modelu (1.10.2001 30.9.2006)... 95 Graf 3.15 Podmíněný rozptyl v GARCH modelu (1.5.2004 30.9.2006)... 95 Graf 3.16 Podmíněný rozptyl a odchylka aktuálního kurzu od cílové hodnoty (27.12.1996 6.9.2006)... 111 Graf 3.17 Podmíněný rozptyl a odchylka aktuálního kurzu od cílové hodnoty (1.10.2001 6.9.2006)... 112 Graf 3.18 Podmíněný rozptyl a odchylka aktuálního kurzu od cílové hodnoty (1.5.2004 6.9.2006)... 113 Graf 3.19 Simulace účasti CZK v ERM II (1.10.2004 30.9.2006)... 116 Graf 3.20 Simulace účasti HUF v ERM II (1.10.2004 30.9.2006)... 116 Graf 3.21 Simulace účasti PLN v ERM II (1.10.2004 30.9.2006)... 117 Graf 3.22 Simulace a deskripce účasti SKK v ERM II (1.10.2004 30.9.2006)... 117 iii

Graf 4.1 Tlak na devizovém trhu v České republice (1993-2005)... 136 Graf 4.2 Tlak na devizovém trhu v Maďarsku (1993-2005)... 137 Graf 4.3 Tlak na devizovém trhu v Polsku (1993-2005)... 137 Graf 4.4 Tlak na devizovém trhu na Slovensku (1993-2005)... 138 iv

Seznam tabulek Tabulka 1.1 Měny zúčastněné v ERM II (k 31.10.2006)... 14 Tabulka 1.2 Maximální odchylky od mediánové měny (březen 1996 únor 1998, v %)... 19 Tabulka 1.3 Srovnání praktické interpretace a vyhodnocení KSDK... 21 Tabulka 1.4 Plnění konvergenčních kritérií v zemích EU4 (2003-2005)... 31 Tabulka 2.1 Devizové režimy v NČS (1990-2005)... 33 Tabulka 2.2 Váha měn eurozóny/eura v měnovém koši nebo pozici referenční měny u plovoucího kurzu v NČS (1990-2005, v %)... 35 Tabulka 2.3 Interpretace korelačních koeficientů... 46 Tabulka 2.4 Korelační koeficienty devizových kurzů (1.10.1996 30.9.2006)... 47 Tabulka 2.5 Korelační koeficienty devizových kurzů v různých časových obdobích mezi lety 1996-2006... 48 Tabulka 2.6 Korelační koeficienty devizových kurzů v jednotlivých letech 1996-2006... 49 Tabulka 2.7 Kompatibilita devizových režimů v zemích EU4... 50 Tabulka 2.8 Hodnocení korelace mezi měnami EU4 (1996-2006)... 52 Tabulka 2.9 Hodnocení korelace mezi měnami EU4 (2001-2006)... 53 Tabulka 2.10 Výsledky Johansenových testů kointegrace... 60 Tabulka 2.11 Odhady VECM pro HUF-PLN a HUF-SKK (1996-2006)... 63 Tabulka 2.12 Odhady VECM pro PLN-SKK (2004-2006)... 64 Tabulka 2.13 Výsledky Grangerových testů kauzality... 65 Tabulka 3.1 Odhady modelu GARCH (1.10.1996 30.9.2006)... 92 Tabulka 3.2 Odhady modelu GARCH (1.10.2001 30.9.2006)... 92 Tabulka 3.3 Odhady modelu GARCH (1.5.2004 30.9.2006)... 93 Tabulka 3.4 Odhady modelu TARCH (1.10.1996 30.9.2006)... 98 Tabulka 3.5 Odhady modelu TARCH (1.10.2001 30.9.2006)... 98 Tabulka 3.6 Odhady modelu TARCH (1.5.2004 30.9.2006)... 99 v

Tabulka 3.7 Odhady rozšířeného modelu GARCH (27.12.1996 6.9.2006)102 Tabulka 3.8 Odhady rozšířeného modelu GARCH (1.10.2001 6.9.2006). 103 Tabulka 3.9 Odhady rozšířeného modelu GARCH (1.5.2004 6.9.2006)... 103 Tabulka 3.10 Odhady rozšířeného modelu GARCH s explicitními cílovými zónami... 105 Tabulka 3.11 Odhady rozšířeného modelu TARCH (27.12.1996 6.9.2006)... 106 Tabulka 3.12 Odhady rozšířeného modelu TARCH (1.10.2001 6.9.2006) 107 Tabulka 3.13 Odhady rozšířeného modelu TARCH (1.5.2004 6.9.2006). 108 Tabulka 3.14 Odhady rozšířeného modelu TARCH s explicitními cílovými zónami... 109 Tabulka 3.15 Simulace a deskripce účasti v ERM II (nominální bilaterální kurz, 1.10.2004 30.9.2006)... 115 Tabulka 3.16 Simulace a deskripce účasti v ERM II (10denní klouzavý průměr, 1.10.2004 30.9.2006)... 115 Tabulka 4.1 Popis proměnných použitých v analýze TDT... 127 Tabulka 4.2 Odhady rovnice (4.13)... 131 Tabulka 4.3 Odhady rovnice (4.14)... 132 Tabulka 4.4 Odhady rovnice (4.15)... 134 Tabulka 4.5 Hodnoty konverzních faktorů... 135 Tabulka 4.6 Deskriptivní statistika hodnot TDT v zemích EU4 (1993-2005)... 136 Tabulka 4.7 Směrodatné odchylky TDT (1993-2005)... 139 Tabulka 4.8 Směrodatné odchylky TDT podle kurzového režimu (1993-2005)... 140 vi

Seznam použitých zkratek ADF AIC ARCH ARIMA ARMA CZK ČNB DEM EEF ECB ECU ECOFIN EMI ERM ERM II EU EU4 EUR GARCH HICP HMU HUF IFS J-B Augmented Dickey-Fuller test Akaike informační kritérium modely autoregresivní podmíněné heteroskedasticity modely autoregresivního integrovaného klouzavého průměru modely autoregresivního klouzavého průměru česká koruna Česká národní banka německá marka databáze Eurostat Economy and Finance Evropská centrální banka Evropská měnová jednotka Rada EU ve složení ministrů financí Evropský měnový institut Exchange Rate Mechanism (mechanismus devizových kurzů) Exchange Rate Mechanism II Evropská unie Česká republika, Maďarsko, Polsko, Slovensko euro generalizované modely autoregresivní podmíněné heteroskedasticity harmonizovaný index spotřebitelských cen Hospodářská a měnová unie maďarský forint databáze International Financial Statistics Jarque-Berra kritérium vii

KSDK LM MNB NBP NBS NČS PLN PP SKK SVE TARCH TDT VAR VECM Kritérium stability devizového kurzu Breusch-Godfrey Langrange multiplikátor Maďarská národní banka Národní banka Polska Národní banka Slovenska nové členské státy polský zlotý Phillips-Peron test slovenská koruna země střední a východní Evropy asymetrická prahová forma modelů autoregresivní podmíněné heteroskedasticity tlak na devizovém trhu vektorový autoregresivní model vektorový model korekce chyby viii

Úvod Na summitu Evropské unie (EU) v Kodani v prosinci 2002 bylo rozhodnuto, že 1. květen 2004 se stane dnem doposud největšího rozšíření EU v její historii. Deset zemí v tento den skutečně do EU vstoupilo a zároveň se stalo členy Hospodářské a měnové unie (HMU), avšak se statutem Member State with Derogation. V praxi to znamená, že nové členské státy (NMS) nemohou okamžitě po vstupu přijmout euro a podílet se na společné měnové politice eurozóny. Přijetí eura je totiž podmíněno splněním několika konvergenčních kritérií, která by měla zaručit, že stav hlavních ukazatelů národní ekonomiky NČS je v souladu s ekonomikami zemí eurozóny. Jedním z konvergenčních kritérií je také kritérium stability devizového kurzu (KSDK), které je neoddělitelně spojeno s minimálně dvouletým členstvím v Evropském mechanismu devizových kurzů Exchange Rate Mechanism II (ERM II). Kromě povinné účasti měny v ERM II musí devizový kurz národní měny vůči euru vykazovat jasné známky stability. Ta se sleduje zejména pomocí odchylek od centrální parity, která musí být pro každou měnu vstupující do ERM II stanovena hned na počátku. Pro mnoho NČS může plnění KSDK představovat jisté nebezpečí, jelikož doposud aplikují režim plovoucího devizového kurzu s určitým stupněm řízení a více či méně častými intervencemi. Změna režimu devizového kurzu směrem ke kvazi-fixnímu uspořádání v podobě ERM II by tak mohla v ekonomice vyvolat napětí. Centrální banky NČS by se navíc ocitly v problematické situaci, jelikož kromě standardního hlavního cíle nízké a stabilní inflace by se druhým klíčovým cílem měnové politiky stal stabilní devizový kurz udržovaný poblíž centrální parity. 1 Ze všech NČS je tato problematika nejzávaznější v zemích Visegrádské skupiny České republice, Maďarsku, Polsku a Slovensku. Je proto zřejmé, že právě na tyto země, vývoj 1 Blíže se kompatibilitě obou cílů v procesu evropské měnové integrace věnují Stavárek (2006d) nebo Eijffinger (2005). Zajímavým sborníkem prací na toto téma je Detken et al. (2005). 1

devizových kurzů jejich měn a otázku plnění KSDK se zaměřuje předkládaná habilitační práce. Klíčem pro splnění KSDK je optimální volba centrální parity v rámci mechanismu ERM II. Jelikož centrální parita nebude pouze významným faktorem ovlivňujícím splnitelnost KSDK, ale s velkou pravděpodobností rovněž poslouží jako základ pro stanovení neodvolatelného přepočítacího poměru národních měn NČS vůči euru, bude její dopad na ekonomiku NČS nezanedbatelný. Z fundamentálního hlediska by tedy centrální parita měla být konzistentní s dlouhodobou rovnováhou ekonomiky a garantovat udržitelný ekonomický růst. Uvedené podmínky může splnit pouze centrální parita stanovena na úrovni rovnovážného devizového kurzu. Na druhé straně se ovšem centrální parita v době vstupu do ERM II nemůže z mnoha důvodů výrazně lišit od aktuálně platného tržního devizového kurzu. Ke stěžejním důvodům patří hlavně ekonomický šok způsobený skokovou změnou devizového kurzu nebo nebezpečí spekulativního útoku. Z uvedených charakteristik centrální parity lze odvodit i hlavní rysy období, kdy by ke stanovení centrální parity a tím i vstupu do ERM II mělo dojít. Z hlediska ekonomických fundamentů by se tak mělo stát v době, kdy se bude aktuální tržní devizový kurz nacházet na úrovni nebo poblíž úrovně rovnovážného devizového kurzu. Z technického hlediska by zase tržní devizový kurz měl v době stanovení centrální parity vykazovat co nejstabilnější vývoj. Zatímco otázku rovnovážného devizového kurzu přenechává habilitační práce dalšímu výzkumu 2, problematika vývoje tržních devizových kurzů je v práci pomocí různých metod a nástrojů analyzována velmi podrobně a komplexně. 2 Obsáhlý přehled přístupů k odhadu rovnovážného devizového kurzu včetně přehledu závěrů empirických studií poskytuje Horváth a Komárek (2006). K zásadním empirickým studiím z poslední doby lze zařadit Kim a Korhonen (2005), Babetskii a Égert (2005) nebo Crespo-Cuaresma et al. (2005b). 2

Cíl habilitační práce je dvojí. Za prvé, empiricky analyzovat vývoj nominálních bilaterálních devizových kurzů národních měn vůči euru v České republice, Maďarsku, Polsku a Slovensku (země EU4). Za druhé, na základě získaných výsledků a v kontextu platného kurzového uspořádání zhodnotit současné podmínky pro zahájení plnění či splnění kritéria stability devizového kurzu. Aby bylo možno zejména druhý cíl splnit důsledně, je vhodné definovat si i dílčí cíle v podobě desíti zásadních otázek, na něž by habilitační práce měla poskytnout odpověď: 1. Jaký přístup Evropské komise a Evropské centrální banky lze očekávat při hodnocení KSDK? 2. Jsou aktuální režimy devizového kurzu v EU4 kompatibilní s ERM II nebo bude vstup do mechanismu představovat výraznou změnu uspořádání? 3. Jaký je aktuální vývojový trend měn EU4 vůči euru a mohlo by jeho pokračování případně ohrozit splnění KSDK? 4. Existují ve vývoji měn EU4 určité podobnosti a sblížil se jejich kurzový vývoj s postupujícím procesem evropské integrace? 5. Jsou mezi měnami EU4 patrné kauzální vazby promítající se do vývoje devizových kurzů? 6. Jaká je výše a vývoj volatility devizových kurzů měn EU4? Lze získané hodnoty a odhadnutý vývoj považovat v kontextu KSDK za nadměrné a znepokojující? 7. Můžeme ve volatilitě devizových kurzů měn EU4 pozorovat asymetrické efekty a jaké praktické implikace pro reálnou účast měn v ERM II lze z výsledků odvodit? 8. Jaká je výše a vývoj tlaku na devizovém trhu v EU4 a může přechod od režimu plovoucího devizového kurzu ke kvazi-fixnímu ERM II přispět k nárůstu tlaku na devizovém trhu? 3

9. Bylo rozhodnutí o vstupu SKK do ERM II učiněno z pohledu zkoumaných indikátorů ve vhodnou dobu? 10. Je současná konstrukce KSDK adekvátní nebo by bylo vhodné přistoupit k určité modifikaci? Za účelem splnění cílů a zodpovězení otázek do čtyř tématických kapitol. V první kapitole je důraz položen na konvergenční kritéria. Nejprve jsou všechna kritéria podrobně popsána a okomentována. Následně je pozornost věnována KSDK a všem jeho základním aspektům. V další části první kapitoly jsou srovnány národní plány konvergenčních kritérií a provedena analýza dosavadního přístupu Evropské komise a Evropské centrální banky (ECB) splnění KSDK. Druhá kapitola habilitační práce je zaměřena především na analýzu vývoje devizových kurzů národních měn zemí EU4 vůči euru. Vývoj devizových kurzů je, kromě ostatních faktorů, významně ovlivňován aktuálně uplatňovaným devizovým režimem. Proto i první část druhé kapitoly přináší přehled změn v kurzovém uspořádání v EU4 a základní popis používaných režimů devizového kurzu. V druhé části kapitoly jsou analyzovány hlavní vývojové trendy devizových kurzů v letech 1996-2006. Následně je proveden výzkum lineárních vztahů a podobností mezi devizovými kurzy metodou korelační analýzy a výzkum vzájemných kauzálních vazeb pomocí kointegrační analýzy, modelů korekce chyby a Grangerových testů kauzality. Třetí kapitola habilitační práce je zaměřena na dvě klíčové vlastnosti devizových kurzů, a to na jejich výnosnost a volatilitu. S ohledem na konstrukci ERM II a přístup k hodnocení splnění KSDK význam obou aspektů ještě stoupá. V první části třetí kapitoly je provedena analýza výnosnosti jednotlivých měn EU4 pomocí výpočtu výnosových měr za různě dlouhá období. Volatilita je v druhé části třetí kapitoly měřena několika alternativními metodami. Nejprve je použita směrodatná odchylka anualizovaných denních výnosů za různě dlouhá klouzavá období. Dále je volatilita zkoumána aplikací 4

autoregresních modelů podmíněné heteroskedasticity ve formě GARCH a TARCH. Pozornost je zde věnována asymetrii ve volatilitě i efektu cílových zón na volatilitu devizových kurzů. Posledním použitým nástrojem pro analýzu volatility je simulace působení měn EU4 v ERM II. Poslední kapitola habilitační práce je zaměřena ekonomickou proměnnou, jejíž výzkum byl doposud v podmínkách NČS a EU4 velmi ojedinělý. Jedná se o tlak na devizovém trhu. Pomocí dvoufázové regresní analýzy nejmenších čtverců je nejprve odhadnut strukturální model malé otevřené ekonomiky v monetaristickém pojetí. Získané parametry jsou následně využity při kalkulaci tlaku na devizovém trhu vypovídající o stupni jeho nerovnováhy a nutné změně devizového kurzu. 5

1. Konvergenční kritéria Rozšířením Evropské unie (EU) o 10 nových členských států (NČS) se výrazně změnil poměr mezi zeměmi, které participují na společné měnové politice v rámci Evropské hospodářské a měnové unie (HMU) a zeměmi, které se doposud k euru a společné měnové politice nepřipojily. Poměr 12:3, který platil před 1. květnem 2004 byl nahrazen poměrem 12:13 a rozdíl mezi EU a HMU se tak více zviditelnil. Z formálního hlediska se však všechny NČS staly členy HMU již dnem vstupu do EU. Byl jim nicméně přidělen statut člena s dočasnou výjimkou na zavedení jednotné měny. Podle Smlouvy o založení Evropského společenství (Římská smlouva, dále Smlouva), která byla několikrát upravena, a to zejména Smlouvou o Evropské unii (Maastrichtská smlouva), jsou všechny země povinny zavést jednotnou měnu. 3 Tento závazek také NČS vstupem do EU akceptovaly a přislíbily splnit jej v nejkratší možné době. Vstup jakékoliv členské země do eurozóny 4 je definován článkem 122 Smlouvy. Jeho relevantní ustanovení říká, že rozhodnutí o tom, zda dojde ke zrušení výjimky na zavedení jednotné měny, je přijato Radou EU ve složení ministrů financí (ECOFIN), a to na návrh Evropské komise po konzultaci s Evropským parlamentem a po projednání v Evropské radě (politická dimenze). Rozhodnutí Rady EU vychází ze závěrů konvergenčních zpráv vypracovaných nezávisle na sobě Evropskou komisí a Evropskou centrální bankou (ECB), v rámci kterých je hodnocen jednak stupeň ekonomické konvergence (plnění konvergenčních kritérií, podrobněji v kapitole 1.1) a dále míra slučitelnosti národní legislativy s legislativou EU. Po rozhodnutí o zrušení výjimky na zavedení eura Rada EU rozhodne o přesném datu vstupu země do eurozóny (datum, kdy zrušení 3 NČS nedisponují stejným právem jako Spojené království a Dánsko, které mohou přijetí společné měny jednostranně odmítnout. 4 Za eurozónu považujeme oblast zahrnující členské státy EU, které v souladu se Smlouvou zavedly euro jako svou jednotnou měnu ve kterých se provádí jednotná měnová politika, za kterou odpovídá Rada guvernérů Evropské centrální banky. 6

výjimky vstoupí v účinnost) a určí přepočítací koeficient (kurz národní měny vůči euru, kterým po zavedení eura budou přepočítávány veškeré peněžní částky). 1.1 Charakteristika konvergenčních kritérií Hlavním cílem použití konvergenční kritérií je snaha docílit vysokého stupně udržitelné hospodářské konvergence země vstupující do eurozóny a tím i maximální míry homogenity ekonomického vývoje ve všech členských zemích. Jejich znění je uvedeno v článku 121 Smlouvy a dále podrobněji upraveno v Protokolu o kritériích konvergence (Protokol) připojeném ke Smlouvě. Svým zaměřením se kritéria dotýkají čtyř klíčových aspektů hospodářského vývoje: cenové hladiny, fiskální oblasti, devizových kurzů a dlouhodobých úrokových sazeb. V dalším textu jsou uvedeny podstatné náležitosti všech konvergenčních kritérií včetně principů jejich uplatňování tak, jak byly publikovány v doposud poslední Konvergenční zprávě ECB vydané v květnu 2006 (ECB, 2006). 1.1.1 Kritérium cenové stability Článek 121 odst. 1 první odrážka Smlouvy vyžaduje dosažení vysokého stupně cenové stability patrného z míry inflace, která se blíží míře inflace nejvýše tří členských států, jež dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků. Článek 1 Protokolu, na který se odkazuje v článku 121 odst. 1 Smlouvy stanoví, že Kritérium cenové stability, jak je uvedeno v čl. 121 odst. 1 první odrážce, znamená, že členský stát vykazuje dlouhodobě udržitelnou cenovou stabilitu a průměrnou míru inflace měřenou v průběhu jednoho roku před provedeným šetřením, jež nepřekračuje o více než 1,5 procentního bodu míru inflace nejvýše 7

tří členských států, které v oblasti cenové stability dosáhly nejlepších výsledků. Inflace se měří pomocí indexu spotřebitelských cen na srovnatelném základě s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech. Z hlediska uplatňování ustanovení obsažených ve smlouvě se průměrná míra inflace měřená v průběhu jednoho roku před provedeným šetřením vypočítává pomocí přírůstku aktuálního průměru harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) za posledních 12 měsíců ve srovnání s předchozím průměrem za 12 měsíců. Dále pak vymezení nejvýše tří členských států, které v oblasti cenové stability dosáhly nejlepších výsledků, které je použito v definici referenční hodnoty, se při vyhodnocování uplatňuje jako prostý aritmetický průměr míry inflace ve třech zemích EU, které dosáhly nejnižší míry inflace, za předpokladu, že tato míra inflace je v souladu s požadavky cenové stability. 1.1.2 Kritérium fiskální stability Článek 121 odst. 1 druhá odrážka Smlouvy vyžaduje dlouhodobě udržitelný stav veřejných financí patrný ze stavu veřejných rozpočtů nevykazujících nadměrný schodek ve smyslu čl. 104 odst. 6. Článek 2 Protokolu, na který se odkazuje v článku 121 odst. 1 Smlouvy stanoví, že toto kritérium znamená, že v době šetření se na členský stát nevztahuje rozhodnutí Rady podle čl. 104 odst. 6 této smlouvy o existenci nadměrného schodku. Článek 104 upravuje postup při nadměrném schodku. Podle článku 104 odst. 2 a 3 vypracuje Evropská komise zprávu, pokud členský stát EU nesplňuje požadavky dodržování rozpočtové kázně, a to zejména pokud: 8

poměr plánovaného nebo skutečného schodku veřejných financí k hrubému domácímu produktu překročí referenční hodnotu (stanovenou v protokolu o postupu při nadměrném schodku jako 3 % HDP), ledaže by: o buď poměr podstatně a nepřetržitě klesal a dosáhl úrovně, která se blíží doporučované hodnotě, o nebo by překročení doporučované hodnoty bylo pouze výjimečné a dočasné a poměr zůstával blízko k doporučované hodnotě, poměr veřejného zadlužení k hrubému domácímu produktu překročí doporučovanou hodnotu (stanovenou v protokolu o postupu při nadměrném schodku jako 60 % HDP), ledaže se poměr dostatečně snižuje a blíží se uspokojivým tempem k doporučované hodnotě. Zpráva Evropské komise by také měla přihlédnout k tomu, zda schodek veřejných financí převyšuje veřejné investiční výdaje, a vyhodnotit i další relevantní ukazatele, včetně střednědobé hospodářské a rozpočtové situace v členském státu. Komise může také vypracovat zprávu, je-li i přes plnění kritérií toho názoru, že v některém členském státě existuje riziko nadměrného schodku. Zprávu Komise zhodnotí ve svém stanovisku Hospodářský a finanční výbor. V souladu s článkem 104 odst. 6 nakonec Rada na doporučení Komise a po zvážení všech připomínek, které dotyčný členský stát případně učiní, kvalifikovanou většinou a po celkovém zhodnocení rozhodne, zda v tomto členském státě existuje nadměrný schodek. 1.1.3 Kritérium stability devizových kurzů Článek 121 odst. 1 třetí odrážka Smlouvy vyžaduje dodržování normálního fluktuačního rozpětí stanoveného mechanismem 9

směnných kurzů Evropského měnového systému po dobu alespoň dvou let, aniž by došlo k devalvaci vůči měně jiného členského státu. Článek 3 Protokolu, na který se odkazuje v článku 121 odst. 1 Smlouvy stanoví, že kritérium účasti v mechanismu směnných kurzů Evropského měnového systému, jak je uvedeno v čl. 121 odst. 1 třetí odrážce této smlouvy, znamená, že členský stát alespoň po dobu posledních dvou let před šetřením dodržoval fluktuační rozpětí stanovené mechanismem směnných kurzů Evropského měnového systému, aniž by byl směnný kurz vystaven silným tlakům. Zejména pak nesměl členský stát v tomto období z vlastního podnětu devalvovat dvoustranný střední kurz své měny vůči měně kteréhokoli jiného členského státu. Pokud jde o stabilitu devizového kurzu, ECB zjišťuje, zda byl daný stát členem mechanismu směnných kurzů ERM II (který od ledna 1999 nahradil mechanismus ERM) po dobu alespoň dvou let před hodnocením konvergence, a zda během této doby nebyl kurz vystaven silným tlakům, zejména zda nedošlo k devalvaci vůči euru. V případě kratší účasti v mechanismu směnných kurzů se stejně jako ve dřívějších zprávách popisuje vývoj devizových kurzů během dvouletého referenčního období. Hodnocení stability devizového kurzu vůči euru se zaměřuje na to, zda se devizový kurz pohyboval blízko centrální paritě v ERM II, zároveň však bere v úvahu faktory, které mohly vést k jeho apreciaci. To odpovídá přístupu použitému v minulosti. V tomto ohledu není šíře fluktuačního pásma v rámci ERM II jednoznačným ukazatelem pro hodnocení kritéria stability kurzu. K posouzení, zda kurz nebyl vystaven silným tlakům, se obecně používá (i) posouzení stupně odchylky devizových kurzů od středního kurzu v ERM II vůči euru, (ii) ukazatele jako jsou kurzová volatilita vůči euru a její 10

trend a také diferenciály krátkodobých úrokových sazeb vůči euru a jejich vývoj a (iii) posuzování úlohy, jakou hrály devizové intervence. 1.1.4 Kritérium stability úrokových sazeb Článek 121 odst. 1 čtvrtá odrážka Smlouvy vyžaduje stálost konvergence dosažené členským státem a jeho účasti v mechanismu směnných kurzů Evropského měnového systému, která se odráží v úrovních dlouhodobých úrokových sazeb. Článek 4 Protokolu, na který se odkazuje v článku 121 odst. 1 Smlouvy stanoví, že Kritérium konvergence úrokových sazeb, jak je uvedeno v čl. 121 odst. 1 čtvrté odrážce této smlouvy, znamená, že v průběhu jednoho roku před šetřením průměrná dlouhodobá nominální úroková sazba členského státu nepřekračovala o více než 2 procentní body úrokovou sazbu nejvýše tří členských států, které dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků. Úrokové sazby se zjišťují na základě dlouhodobých státních dluhopisů nebo srovnatelných cenných papírů, s přihlédnutím k rozdílnému vymezení pojmů v jednotlivých členských státech. Při uplatňování ustanovení Smlouvy se při zkoumání průměrné dlouhodobé nominální úrokové sazby za období jednoho roku před šetřením tato dlouhodobá úroková sazba vypočítává jako aritmetický průměr za posledních 12 měsíců, za které jsou k dispozici údaje o HICP. Dále se úroková sazba nejvýše tří členských států, které dosáhly v oblasti cenové stability nejlepších výsledků, pomocí které je definována referenční hodnota, určuje jako prostý aritmetický průměr dlouhodobých úrokových sazeb ve třech zemích EU, které dosáhly nejnižší míry inflace. Úrokové sazby se měří na základě harmonizovaných dlouhodobých úrokových sazeb, které byly sestaveny pro vyhodnocování konvergence. 11

1.2 Hlavní aspekty kritéria stability devizových kurzů Jelikož se tato práce svým zaměřením dotýká zejména kritéria stability devizových kurzů (KSDK), bude mu v této kapitole věnována větší pozornost. Podrobněji budou analyzovány především dva klíčové aspekty kritéria: mechanismus ERM II a šířka fluktuačního pásma. Diskutovány budou rovněž dosavadní zkušenosti s vyhodnocováním KSDK. 1.2.1 Mechanismus devizových kurzů ERM II Mechanismus devizových kurzů ERM II (Exchange Rate Mechanism II) lze definovat jako mechanismus fixování zúčastněných měn na euro v rámci fluktuačního pásma. Měna účastnící se ERM II má stanovenu centrální paritu (středový kurz) oproti euru a šíři fluktuačního pásma pro pohyb devizového kurzu. Právní základ ERM II vychází z rezoluce Evropské rady přijaté 16. června 1997 v Amsterdamu, kterou byl ERM II definován jako kurzový mechanismus pro třetí etapu vzniku HMU od 1. ledna 1999. Hlavním proklamovaným cílem ERM II je napomoci zemím účastnícím se ERM II orientovat svou hospodářskou politiku na maximální konvergenci se zeměmi eurozóny, což jim následně pomůže co nejdříve přijmout euro (Égert et al., 2003, s. 154). ERM II má zároveň poskytnout zemím participujícím v mechanismu pomoc při neopodstatněných útocích na měnu a tlacích na devizovém trhu prostřednictvím koordinovaných devizových intervencí. Fluktuační pásmo má rovněž zajistit dostatečnou flexibilitu devizového kurzu, jež je nezbytná pro provádění individuální hospodářské politiky zemí zúčastněných v ERM II. Blíže lze ERM II popsat následujícími charakteristikami 5 : 5 Podrobněji se ERM II věnuje například Stanovisko Řídící rady ECB k problematice devizových kurzů v přistupujících zemích (ECB, 2003b) 12

Dohoda o centrální paritě národní měny vůči euru je přijímána na úrovni ministrů financí členských zemí eurozóny, ECB, ministrů financí a guvernérů centrálních bank zemí participujících v ERM II, a to ve standardní proceduře a za spolupráce s Evropskou komisí. Centrální parita může být v době účasti v ERM II z iniciativy ECB i členských zemí změněna. Za standardní se pokládá fluktuační pásmo ± 15 % okolo centrální parity, jež je vyjádřená v přímém kótování neboli kótování počet jednotek zúčastněné měny za jedno euro. Standardní fluktuační pásmo může být na žádost participující země zúženo. Předpokládá se však, že podmínkou k zavedení užšího pásma je vysoký stupeň konvergence žádající země. Intervence na hranicích fluktuačního pásma jsou v principu automatické a neomezené. ECB a centrální banky ostatních zúčastněných zemí však od nich mohou ustoupit, pokud by jejich provedení bylo v přímém konfliktu s cenovou stabilitou, jakožto primárním cílem měnové politiky. Kromě hraničních intervencí lze provádět i intervence v rámci fluktuačního pásma, které ECB může ale nemusí podporovat. Intervence jsou prováděny v eurech nebo národních měnách zemí zúčastněných v ERM II s tím, že ECB a národní centrální banky se o intervenčních úmyslech musejí vzájemně informovat. ERM II je kompatibilní s celou řadou devizových uspořádání, nicméně za neslučitelné byly označeny neřízený volně plovoucí kurz (free floating), posuvné zavěšení (crawling peg) a zafixování (fixed peg) k jiné kotevní měně než euru. Prvními měnami, které vstoupily do ERM II hned na začátku jeho existence byly dánská koruna a řecká drachma. Učinily tak přestupem 13

z původního kurzového mechanismu ERM. S tím, jak se Řecko od 1. ledna 2001 stalo členskou zemí eurozóny, snížil se počet participujících měn na jednu. Vstup dalších měn do mechanismu byl spojen až s rozšířením EU v květnu 2004, když se v několika krocích připojilo k ERM II již sedm z desíti národních měn NČS. V tabulce 1.1 jsou uvedeny všechny měny participující v ERM II společně s datem vstupu, centrální paritou a šíří fluktuačního pásma. Tabulka 1.1 Měny zúčastněné v ERM II (k 31.10.2006) měna datum vstupu centrální parita fluktuační pásmo dánská koruna (DKK) 1.1.1999 7,46038 ± 2,25 % estonská koruna (EEK) 28.6.2004 15,6466 ± 15 % kyperská libra (CYP) 2.5.2005 0,585274 ± 15 % litevský litas (LTL) 28.6.2004 3,45280 ± 15 % lotyšský lats (LVL) 2.5.2005 0,702804 ± 15 % maltská lira (MTL) 2.5.2005 0,429300 ± 15 % slovenská koruna (SKK) 28.11.2005 38,4550 ± 15 % slovinský tolar (SIT) 28.6.2004 239,640 ± 15 % Pramen: Evropská centrální banka, vlastní sumarizace 1.2.2 Šíře fluktuačního pásma Před krizí ERM v roce 1993 bylo všeobecně uplatňováno fluktuační pásmo ± 2,25 % 6, které zároveň poskytovalo i jasné měřítko pro hodnocení KSDK. Kritérium bylo pokládáno za splněné, jestliže bilaterální nominální devizové kurzy vůči ostatním zúčastněným měnám zůstaly ve stanoveném pásmu bez výrazných tlaků. Tato pravidla tedy platila i v období, kdy byla připravována a následně ratifikována Maastrichtská smlouva. Krize ERM nicméně sílila a po její kulminaci bylo v srpnu 1993 rozhodnuto o rozšíření fluktuačního pásma v ERM na ± 15 %. Maastrichtská smlouva tak 1. listopadu 1993 vstoupila v platnost za zcela odlišných podmínek než byla ratifikována 6 Výjimku představovala pouze italská lira, jejíž kurz oproti ostatním participujícím měnám se mohl pohybovat v rozpětí ± 6 % okolo parity. 14

a výklad KSDK již nebyl tak jednoznačný. Z ekonomického hlediska lze konstatovat, že fluktuační rozpětí o celkové šířce 30 % je příliš široké na to, aby zajistilo žádoucí stabilitu devizového kurzu v dikci a smyslu kritéria. Zcela logickým vyústěním pak bylo, že znění KSDK dodržování normálního fluktuačního rozpětí... aniž by byl směnný kurz vystaven silným tlakům vyvolalo mnoho alternativních, i když ne vždy zcela protichůdných, interpretací. ECB v současné době při výkladu termínu normální fluktuační rozpětí vychází zejména z formálního stanoviska, které přednesla Rada Evropského měnového institutu (EMI) v říjnu 1994 a také z vyjádření prezentovaných ve zprávě Progress toward convergence publikované v listopadu 1995. Stanovisko Rady EMI z října 1994 uvádí, že širší fluktuační pásmo přispělo k dosažení udržitelné míry stability směnných kurzů v rámci ERM, že Rada EMI považuje zachování současných pravidel za vhodné a že členské státy by se i nadále měly snažit předcházet výrazným fluktuacím směnných kurzů tím, že zaměří svou politiku na dodržování cenové stability a snižování schodků veřejných rozpočtů, čímž přispějí k naplnění požadavků článku 121 odst. 1 Smlouvy a příslušného protokolu. Ve zprávě Progress toward convergence se hovoří, že při závěrečném hodnocení bude třeba vzít ohled na specifický vývoj směnných kurzů v rámci Evropského měnového systému (EMS) od roku 1993. Zároveň je kladen důraz na to, zda se devizový kurz po většinu hodnoceného období nacházel blízko centrální paritě. Zajímavý názor lze nalézt také ve vyjádření ECB k návrhu Ústavy EU ze září 2003 (ECB, 2003a). ECB kritizuje, že v návrhu ústavy bylo ze znění článku 121 odst. 1 třetí odrážky Smlouvy definující KSDK odstraněn odkaz na EMS, který již neexistuje. Podle ECB by to mohlo vyvolat dojem, že za normální fluktuační pásmo se považuje rozpětí ± 15 % platné v ERM II. To by ale, dle ECB, bylo v rozporu s postupy a zvyklostmi vyhodnocování KSDK v minulosti, kdy se s ohledem na článek 121 Smlouvy pokládalo za normální pásmo ± 2,25 %. Proto se ECB přikláněla k formulaci patřičného článku 15

Ústavy, v níž by byla zdůrazněna zejména participace v ERM II po dobu nejméně dvou let, vývoj devizových kurzů bez výrazných tlaků a zejména bez devalvace národní měny vůči euru (ECB, 2003a, s.13). 1.2.3 Dosavadní zkušenosti s vyhodnocováním kritéria Základním principem, který je a bude využíván při hodnocení splnění KSDK je zásada rovného zacházení (equal treatment). V praxi to znamená, že způsob, jakým bylo KSDK interpretováno a vyhodnocováno v minulosti determinuje, jak bude uplatněno pro současné a budoucí členské státy EU usilující o vstup do eurozóny. Tento postoj evropských institucí je potvrzen i v několika oficiálních dokumentech. Například v bodu 8 stanoviska ze setkání ECOFIN v dubnu 2003 v Aténách (ECOFIN, 2003) je uvedeno: Vyhodnocení splnění Maastrichtských konvergenčních kritérií a postupy spojené se zavedením eura zabezpečí rovné zacházení mezi budoucími a současnými členskými zeměmi eurozóny. Očekává se, že měna setrvá v mechanismu bez výrazných tlaků minimálně dva roky před vyhodnocením konvergence. Vyhodnocení KSDK se dále zaměří na skutečnost, zda se devizový kurz nacházel blízko centrální parity a na faktory, které mohly vést k apreciaci. Vše v souladu s tím, co bylo učiněno v minulosti. Rovněž v komentáři ECB k návrhu Ústavy EU se píše, že postoj ECB ke znění patřičného ústavního článku týkajícího se KSDK vychází z principů právní čistoty a rovného zacházení mezi minulými, současnými a budoucími členy ERM II. Z pohledu NČS je proto nanejvýš důležité analyzovat a srovnat minulé konvergenční zprávy a soustředit se způsob, jakým byla interpretována stabilita devizových kurzů a vyhodnocováno KSDK. V konvergenční zprávě vydané EMI v roce 1998 je měna považovaná za stabilní, pokud byla obchodována blízko nezměněné centrální parity (EMI, 1998, s. 37). Ve zprávě se hodnotí všechny bilaterální devizové kurzy a pro analýzu stability jsou použity 10denní klouzavé průměry založené na denní 16

frekvenci dat z výlučně obchodních dnů (EMI, 1998, s. 53). Skutečnost, zda byla měna vystavena výrazným tlakům, byla testována pomocí různých indikátorů jako jsou například volatilita devizových kurzů nebo krátkodobé úrokové diferenciály. Zatímco volatilita byla kalkulována s devizovými kurzy vůči německé marce, úrokové diferenciály představovaly rozdíl mezi úrokovou sazbou hodnocené země a váženým průměrem úrokových sazeb pěti zemí (Belgie, Francie, Německo, Nizozemí, Rakousko). I přes relativně podrobnou analýzu nebyl ve zprávě jasně vyjádřen ani význam termínu obchodována blízko centrální parity ani výše kurzové volatility a úrokového diferenciálu, které by znamenaly porušení KSDK. Hodnocení Evropské komise ze stejného roku se od zprávy EMI odlišovalo a bylo především mnohem explicitnější. Komise ve své zprávě konstatuje, že rozšíření fluktuačního pásma bylo původně míněno jako prozatímní a uplatněno jako prevence proti absolutnímu rozpadu ERM. Zároveň však zpráva připouští, že návrat k fluktuačními pásmu ± 2,25 % nebyl nikdy oficiálně oznámen, a proto i širší pásmo musí být v jistém smyslu zakomponováno do vyhodnocení KSDK. Mimo jiné z tohoto důvodu zavedla Evropská komise institut mediánové měny. Mediánová měna je definována jako měna, jejíž odchylka od centrální parity vůči Evropské měnové jednotce (ECU) představuje mediánovou odchylku mezi všemi měnami zúčastněnými v mechanismu. 7 V praxi probíhalo stanovení mediánové měny následujícím způsobem. Pro každou měnu byla vypočtena odchylka od centrální parity vůči ECU, dále bylo sestaveno pořadí a měna nacházející se na prostřední ze všech pozic byla určena jako mediánová. Nutno poznamenat, že mediánová měna byla stanovována na denní bázi a tato pozice tak mohla den co den připadnout 7 Před vstupem Řecka se mechanismu ERM účastnily následující země: Belgie (Lucembursko), Dánsko, Francie, Finsko, Irsko, Itálie, Německo, Nizozemí, Portugalsko, Rakousko a Španělsko. 17

jiné měně. 8 Odchylky od centrální parity byly navíc kalkulovány z denních dat a nikoliv pomocí 10denních klouzavých průměrů. Ke splnění KSDK se bilaterální devizový kurz hodnocené měny musel pohybovat v pásmu ± 2,25 % okolo centrální parity vůči mediánové měně. Aplikace mediánové měny nicméně přineslo do hodnocení větší flexibilitu, neboť bilaterální kurzy měn mohly být odchýleny až o ± 4,5 %. 9 V konvergenční zprávě je ovšem také explicitně řečeno, že odchylky převyšující rozpětí ± 2,25 % okolo mediánové měně neznamená automaticky porušení KSDK (European Commission, 1998, s. 153). Konečné rozhodnutí totiž závisí zejména na době, po kterou zvýšená odchylka přetrvávala, na intenzitě překročení limitu a na skutečnosti, zda k překročení došlo na apreciační či depreciační straně fluktuačního pásma. Maximální odchylky od parity vůči mediánové měně v období březen 1996 únor 1998 zachycuje tabulka 1.2. 8 Égert et al. (2003, s. 170) uvádí, že mediánová měna byla stanovena pro celkem 503 dnů, přičemž četnost, s jakou jednotlivým měnám tato funkce připadla je následující: dánská koruna 35,98 %, německá marka 17,89 %, nizozemský gulden 15,31 %, rakouský šilink 8,35 %, francouzský frank 5,57 %, belgický frank 5,37 %, portugalské escudo 1,99 %, španělská peseta 1,79 %, italská lira 1,59 % a irská libra 0,20 %. Zbývajících 5,69 % připadá na 30 dnů, pro něž nebylo možno určit mediánovou měnu, jelikož se ERM účastnilo 10 zemí (od vstupu finské marky 14. října 1996 do opakovaného vstupu italské liry 22. listopadu 1996). 9 Vycházíme z extrémní situace, kdy jedna měna z uvažovaného měnového páru se nachází na horním (spodním) limitu fluktuačního pásma ± 2,25 % vůči ECU a druhá měna zase na opačné straně povoleného rozpětí. 18

Tabulka 1.2 Maximální odchylky od mediánové měny (březen 1996 únor 1998, v %) měna apreciace depreciace belgický frank (BEF) 0,44 0,44 dánská koruna (DKK) 0,04 1,41 francouzský frank (FRF) 0,05 2,35 finská marka (FIM) 3,74 4,21 irská libra (IEP) 10,91 4,21 italská lira (ITL) 1,84 7,82 německá marka (DEM) 0,34 0,46 nizozemský gulden (NLG) 0,93 0,30 portugalské escudo (PTE) 2,76 1,36 rakouský šilink (ATS) 0,31 0,47 španělská peseta (ESP) 2,61 0,00 Pramen: European Commission (1998, s. 157) Ve zprávě se dále nachází velmi zajímavé konstatování, že se jeví jako rozumné vyřadit odchylku nad 2,25 % oproti centrální partitě k mediánové měně z možných příčin nesplnění KSDK (European Commission, 1998, s. 153). Jinými slovy můžeme tuto větu vyložit jako podporu limitu 2,25 % na depreciační straně pásma a zároveň shovívavost pro citelnější apreciaci (Égert a Kierzenkowski, 2003, s. 9). Asymetrie v chápání povolené míry zhodnocení a znehodnocení měny vyplývá i ze znění KSDK, kde se jasně hovoří o nepřípustnosti devalvace centrální parity. Dikce kritéria však mlčí o možnosti její revalvace. Ekonomické vysvětlení tohoto přístupu je zřejmé. Devalvace či nadměrná depreciace národní měny může způsobit inflační tlaky přes nárůst cen importovaných statků, avšak revalvace nebo vyšší zhodnocení není považováno za rizikové pro cenovou stabilitu. Jednostranná devalvace centrální parity by navíc pravděpodobně, přinejmenším v krátkém období, způsobila pokles konkurenceschopnosti ostatních členských států. Posledním rozdílem mezi konvergenčními zprávami EMI a Evropské komise z roku 1998 je časové obdobím rozhodné pro splnění KSDK. Finsko a Itálie totiž vstoupily respektive opětovně vstoupily do ERM v říjnu a listopadu 1996. Znamená to, že v době vyhodnocování KSDK (březen 1998) 19

strávily obě země v ERM méně než požadované dva roky. Zatímco EMI posuzoval kurzovou stabilitu pouze za období 16,5 respektive 15 měsíců v ERM, Evropská komise hodnotila kurzový vývoj za předešlé dva roky čili za období březen 1996 únor 1998. První členskou zemí eurozóny, která byla hodnocena ve spojitosti s participací v ERM II bylo Řecko. ECB ve své konvergenční zprávě z roku 2000 aplikuje stejný princip hodnocení jako její předchůdce EMI v roce 1998. Stabilita řecké drachmy byla analyzována ve dvou krocích. Za prvé za dobu působnosti v ERM a následně oproti euru v rámci mechanismu ERM II. Totožný postup vyhodnocení KSDK použila ve své konvergenční zprávě i Evropská komise. Nicméně i v roce 2000 se obě zprávy v mnoha bodech lišily. Především ve zprávě ECB opět nebyla poskytnuta jasná definice stability devizového kurzu. Na druhé straně Evropská komise se jednoznačně vyslovila pro asymetrické fluktuační pásmo, když konstatovala, že při hodnocení KSDK řecké drachmy vůči euru v ERM II by bylo vhodné rozlišovat mezi pohyby nad horní limit 2,25 % a pod dolní limit 2,25 %, přičemž pouze druhé zmíněné lze potenciálně chápat jako výrazné tlaky v rámci ERM II (European Commission, 2000, s. 68). Poslední konvergenční zprávu publikovala ECB i Evropská komise v květnu 2006 v souvislosti s možným vstupem Litvy a Slovinska do eurozóny. Zprávy se tak staly prvním přímým indikátorem přístupu obou institucí vůči NČS. Jelikož Litva po celou dobu uplatňovala režim měnového výboru, devizový kurz nevykazoval žádné fluktuace a diskuse o hodnocení KSDK se tak stává bezpředmětnou. V případě Slovinska klade ECB ve své zprávě důraz zejména na skutečnost, že Slovinsko nedevalvovalo z vlastní iniciativy centrální paritu a že se mu dařilo udržovat kurz slovinského tolaru se po celé hodnocené období 22 měsíců poblíž centrální parity (ECB, 2006, s. 9). Zároveň ECB hodnotila volatilitu a krátkodobé úrokové diferenciály. Podobné hodnocení přináší i Evropská komise, přičemž uvádí pouze absolutní odchylky od centrální parity v době 1. května 2004 22. června 2004 a následně 20

v průběhu participace v ERM II. Jelikož maximální odchylky od parity byly 0,16 % na depreciační a 0,10 % na apreciační straně, žádná reference na šíři fluktuačního pásma není ve zprávě učiněna. Komise se tak pouze omezuje na konstatování, že v době rozhodování Rady EU bude tolar v ERM II již déle než 24 měsíců, a proto Slovinsko KSDK splnilo (European Commission, 2006, s. 6). Tabulka 1.3 Srovnání praktické interpretace a vyhodnocení KSDK hodnocené období referenční měna použité časové řady indikátory tlaků rozhodování ECB/EMI 2 roky nebo skutečné období strávené v mechanismu (ITL: 15 měsíců, FIM: 16,5 měsíců, SIT: 22 měsíců) bilaterální parity (ERM), euro (ERM II) denní devizové kurzy volatilita vůči DEM (ERM) respektive euru (ERM II), krátkodobý úrokový diferenciál oproti koši pěti měn (ERM) respektive euru (ERM II) bez jasného verdiktu, vliv na konečné rozhodnutí Rady EU prostřednictvím formálních i neformálních kanálů Evropská komise 2 roky mediánová měna (ERM), euro (ERM II) 10denní klouzavé průměry délka trvání a intenzita významných odchylek, objem devizových intervencí, úrokový diferenciál vůči euru (ERM II) jasné doporučení Radě EU, konstatování o (ne)splnění konvergenčních kritérií Pramen: vlastní zpracování na základě Égert a Kierzenkowski (2003, s. 10) Jak je patrné, rozdíl ve všech dosavadních hodnotících zprávách EMI/ECB a Evropské komise tkvěl rovněž ve skutečnosti, že i když jsou obě instituce povinny připravit konvergenční zprávu pro zemi, která o to v souvislosti s úmyslem vstoupit do eurozóny požádá, pouze Evropská komise v ní dává Radě EU jasné doporučení. EMI/ECB se doposud vždy jasného závěru o (ne)splnění konvergenčních kritérií zdržel(a). Doporučení Evropské komise však není pro Radu EU závazné a konečné rozhodnutí se jím nemusí 21

řídit. Naopak EMI/ECB disponuje podstatným vlivem, kterým může finální rozhodnutí Rady formální i neformální cestou ovlivnit (Égert a Kierzenkowski, 2003, s. 10). Komplexní souhrn základních principů hodnocení KSDK uplatňovaných EMI/ECB a Evropskou komisí je uveden v tabulce 1.3. 1.3 Aplikace kritéria stability devizového kurzu na země EU4 Tato kapitola je věnována různým aspektům aplikace KSDK na země EU4. Pozornost se soustřeďuje především na kompatibilitu devizových režimů s ERM II, nástin možného přístupu ECB a Evropské komise k vyhodnocení KSDK v EU4, národním strategiím pro účast v ERM II a časovému harmonogramu plnění KSDK. 1.3.1 Kompatibilita devizových režimů a centrální parita V dokumentu ECONFIN (2003) jsou jasně specifikovány devizové režimy kompatibilní i neslučitelné s členstvím v ERM II. Za režimy odporující principům ERM II byly označeny zejména volný floating, posuvné zavěšení a zafixování na jinou měnu než euro. Z hlediska devizových režimů uplatňovaných v EU4 to znamená, že fixace HUF s povoleným fluktuačním pásmem ± 15 % lze z institucionálního hlediska považovat za téměř plně v souladu s ERM II. 10 Před vstupem do ERM II budou muset byt upraveny pouze některé dílčí detaily týkající se pravidel rozhodování o devizovém uspořádání. Fakticky se však vstupem do ERM II stane centrální parita důležitou ekonomickou veličinou a v jistém smyslu i nominální kotvou ekonomiky. Získá tak funkci, která doposud středovému kurzu v maďarském uspořádání nenáležela. Česká republika v současnosti uplatňuje a Slovensko 10 S cílem uplatňovat režim podobající se ve velké míře ERM II ještě před samotným vstupem do mechanismu (ERM II shadowing) byl také tento režim zaveden. 22

před vstupem do ERM II uplatňovalo režim řízeného floatingu. Hlavní změnou v tomto případě je zavedení centrální parity a fluktuačního pásma, což v praxi znamená, že centrální banky musí výrazně posílit úlohu a vliv devizového kurzu v celkovém nastavení i provádění měnové politiky. Poslední zemí ze skupiny EU4 je Polsko, které doposud aplikuje režim volného floatingu, tedy uspořádání, které explicitně vylučuje účast v ERM II. Polsko tak bude muset učinit výrazný posun v kurzové politice a jasně definovat úlohu devizového kurzu v měnové politice. Jedním z nejdůležitějších kroků při plnění KSDK je optimální nastavení centrální parity. Adekvátní úroveň parity pak vytváří dobré předpoklady pro to, aby nemusela být v budoucnu upravována. Z mnoha důvodů se však centrální parita nemůže příliš lišit od aktuálně platného bilaterálního kurzu národní měny vůči euru. O tom svědčí i skutečnost, že rozhodování o úrovni paritního kurzu probíhá těšně před plánovaným vstupem do ERM II. V ideálním případě by proto o úrovni centrální parity mělo být rozhodováno až v období, kdy by její hodnota byla jednak blízko rovnovážnému devizovému kurzu a zároveň kdy by devizový kurz nevykazoval zvýšenou volatilitu, nadměrný apreciační či depreciační trend a vývoj kurzu nebyl ovlivňován výraznými tlaky. Z uvedeného je zřejmé, že rozhodnutí o centrální paritě musí být podloženo důkladnou analýzou kurzového vývoje a špatně stanovený paritní kurz může významně přispět k nesplnění KSDK a tak k celkovému zdržení integrace do eurozóny. 1.3.2 Očekávaný přístup k hodnocení KSDK v zemích EU4 Způsob, jakým bude posuzováno splnění KSDK v zemích EU4 lze odvodit ze závěrů a vyjádření publikovaných v předešlých konvergenčních zprávách. Tato kapitola tak představuje pouze odhad autora ohledně možného přístupu ECB a Evropské komise k hodnocení KSDK. 23

V otázce hodnoceného období můžeme očekávat zaměření na poslední dva roky strávené v ERM II. U zemí vyznačujících se velmi jednoznačným a stabilním vývojem devizového kurzu (jako nejpravděpodobnější se jeví absolutní setrvání v rozmezí ± 2,25 % okolo parity) by bylo možné minimální období dvou let zkrátit o několik málo měsíců jako v případě Slovinska. V každém případě by ale konečné rozhodnutí Rady EU o splnění KSDK padlo až po uplynutí minimálně dvou let a při rozhodování by byl brán zřetel na vývoj devizového kurzu v období, které v konvergenční zprávě nebylo pokryto. V souladu s předchozími hodnoceními bude za zásadní překážku splnění KSDK považována devalvace centrální parity provedená z vlastní iniciativy posuzované země. Na druhou stranu multilaterálně akceptovaná revalvace parity v rámci původního širšího fluktuačního pásma by neměla znamenat porušení KSDK. Jako precedens může v tomto případě posloužit revalvace parity irské libry (16. března 1998 o 3 %) a řecké drachmy (17. ledna 2000 o 3,5 %). Při hodnocení volatility devizového kurzu bude pravděpodobně použit asymetrický přístup, což znamená, že posuzování apreciačních a depreciačních odchylek od parity bude odlišné. Pro depreciační fluktuace bude rozhodující limit 2,25 % od centrální parity, avšak na apreciační fluktuace bude pohlíženo shovívavěji a za hraniční limit se bude považovat odchylka 15 % od centrální parity. Při platnosti principu rovného zacházení lze předpokládat, že i krátkodobě (několik dnů, maximálně týdnů) trvající znehodnocení národní měny mírně přesahující 2,25 % nebude chápáno jako porušení KSDK. Takový přístup byl uplatněn v případě Irska, kdy znehodnocení o zhruba 4 % přetrvávalo jeden měsíc. Za přijatelnější budou každopádně považovány ty nadměrné odchylky, které se vyskytly na počátku hodnoceného období, které byly vyváženy následným stabilním vývojem a které nebyly způsobeny například neadekvátní měnovou politikou. Graficky je zmíněný přístup zobrazen ve schématu 1.1, přičemž zelené pásmo zachycuje vývoj v souladu 24