ČP INVEST investiční společnost, a.s. S R P E N 201 4 Finanční trhy v červenci 2014 a výhled na další měsíce 8.8. 2014 AUTOŘI Radomír Jáč Ludmila Keřková Ondřej Koňák (+420) 2810 44694 (+420) 2810 44695 (+420) 2810 44696 jac@generalippf.eu kerkova@generalippf.eu konak@generalippf.eu www.generalippf.eu GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 1/8
Vývoj finančních trhů v červenci 2014 a výhled na další měsíce Eurozóna: Eurová swapová křivka prošla v červenci flatteningem při mírném růstu kratších swapů a poklesu na delších splatnostech. Vývoj byl do značné míry tažen zprávami z USA (makro data, zejm. HDP, a výhled politiky FEDu) a v závěru měsíce pak rostoucím napětím na pomezí Ukrajiny a Ruska. V eurozóně stojí za zmínku optimistické signály z kvartálního Bank Lending Survey ECB. Tvrdá data z ekonomiky eurozóny, zejm. pak průmyslová výroba, naznačují, že 2Q 2014 vykáže zpomalení tempa růstu HDP za eurozónu jako celek a Německo že dle všeho vykázalo mírný mezikvartální pokles HDP. Tento nepříznivý vývoj byl ovlivněn jak počasím na počátku roku (např. vysoká srovnávací základna pro HDP v případě Německa), tak nepříznivými kalendářními efekty v samotném 2Q 2014. V případě Německa se ale mohly začít projevovat také dopady geopolitického vývoje na ekonomiku Ruska a následně na odbyt německých firem. Na druhou stranu: Composite PMI EMU za červenec vyšel na vysoké úrovni a na počátku 2H 2014 tak vysílá optimistický signál. Optimistické signály přišly také ze čtvrtletního průzkumu ECB ohledně poptávky po bankovních úvěrech a úvěrových podmínek (Bank Lending Survey). Geopolitické napětí nicméně představuje rizikový faktor pro vývoj ekonomiky eurozóny ve 2H 2014. Data z eurozóny zveřejněná v průběhu července vykázala slabý výkon průmyslové výroby za měsíc květen a průmyslová výroba za 2Q 2014 jako celek zřejmě vykáže mírný mezikvartální pokles. Je otázkou, nakolik se na výkonu průmyslu podepsaly bazické efekty dané silným výkonem v 1Q 2014 díky příznivému počasí (např. v Německu) a nakolik se na výkonu ve 2Q 2014 podepsaly nepříznivé kalendářní efekty právě v měsíci květnu. Pokles průmyslové výroby neodpovídá signálům z průzkumů Manufacturing PMI, stejně jako dalším průzkumům sentimentu: těmto průzkumům by odpovídalo zpomalení tempa růstu výroby, nikoliv však její pokles. Solidně si ve 2Q 2014 vedly maloobchodní tržby v eurozóně, i tak ale kleslo tempo jejich růstu, což odpovídá vývoji indikátorů spotřebitelské důvěry. V průběhu 2Q 2014 se postupně zhoršoval Composite PMI indikátor pro eurozónu, na počátku 3Q 2014, tedy v červenci, ovšem vzrostl na 53,8 -- což je 2. nejvyšší úroveň od května 2011 (lokální maximum: 54,0 letos v dubnu), čemuž by odpovídal růst HDP 0,4 % q/q. Je ovšem otázkou, jaký bude skutečný výkon ekonomiky ve 3Q 2014 ve stínu rostoucího geopolitického napětí a rozbíhajících se sankcí mezi Západem a Ruskem. Průzkumy PMI ostatně indikovaly růst HDP eurozóny cca 0,4 % q/q také pro 2Q 2014, nicméně náš i tržní odhad činí pouze 0,1 % q/q (bleskový odhad HDP EMU bude zveřejněn 14/8; na národní úrovni zveřejnily odhady zatím 3 členské státy: Španělsko růst 0,6 % q/q, Belgie růst 0,1 % a Itálie, kde HDP nečekaně poklesl o -0,2 % q/q a Itálie se tak vrátila do recese). Inflace v eurozóně v červenci klesla na své nové lokální minimum, 0,4 % y/y: pokles inflace byl tažen cenami energií, zatímco jádrová inflace se nezměnila (0,8 %). Ceny potravin již celkovou inflaci k dalšímu zmírnění netlačily: pro 2H 2014 očekáváme mírný růst cen potravin a také jádrové inflace, a tedy i celkové inflace, otázkou ale je, jak se do cen potravin promítnou sankce na dovoz uvalené Ruskem. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 2/8
Co se týče toku bankovních úvěrů v eurozóně, tak se sice nadále snižuje objem korporátních úvěrů, ale tempo poklesu se stále zmírňuje a tím se tedy zmírňuje i negativní kreditní impuls k výkonu ekonomiky. Čtvrtletní Bank Lendig Survey ECB pak dává optimistické signály ve smyslu změkčování podmínek pro poskytování úvěrů ve 2Q 2014 a růstu poptávky po úvěrech, a také v podobě očekávání dalšího změkčení kreditních podmínek a růstu poptávky po úvěrech ve 3Q 2014. Tomuto výhledu napomáhá několik faktorů, mj. opatření, k nimž sáhla ECB na červnovém zasedání (snížení depozitní sazby do záporného teritoria, ohlášení cílených TLTRO operací), a dále skutečnost, že ve 2H 2014 (konkrétně v říjnu) budou zveřejněny výsledky stres testů ECB (Asset Quality Review; rozhodným datem pro stres testy byl stav bilancí bank ke konci roku 2013, a tedy již v průběhu 1H 2014 se v tomto ohledu banky mohly ve svém jednání cítit volněji ). Celkově v průběhu července eurová swapová křivka prošla flatteningem, když 10Y EUR swap klesl o 7bp, mírně nad úroveň 1,35 % a 2Y EUR swap vzrostl o 3bp, mírně nad úroveň 0,35 %. Sklon eurové křivky 10Y/2Y tak klesl téměř o 10bp, pod úroveň 105bp. Silnější než očekávaný růst HDP USA ve 2Q 2014, kombinovaný s pozitivní revizí údaje za 1Q 2014 a s mírným přitvrzením rétoriky statementu FEDu, vedl k tlaku na růst bezrizikových výnosů, tato tendence však byla následně korigována pohyby hlášenými na hranici Ruska a Ukrajiny. Pro závěr 3Q 2014 očekáváme 10Y EUR swap v pásmu 1,55 2,05 % a sklon křivky (spread 10Y/2Y EUR IRS) v rozmezí 125 až 175bp. Geopolitické napětí ovšem představuje riziko, že úroveň 10Y EUR swapu bude nižší a eurová křivka méně vzpřímená, než čekáme. Na druhou stranu bude na trhy působit výhled měnové politiky FEDu a lze také předpokládat, že případné zmírnění geopolitického napětí (zejm. situace ohledně Ukrajiny a Ruska) by vedlo ke korekci nedávného poklesu bezrizikových výnosů, tj. že by došlo k jejich nárůstu. Výnosy vládních dluhopisů (10Y) na periferii eurozóny vykázaly za červenec celkově pokles, jedinou výjimkou bylo Řecko, kde výnos nepatrně vzrostl (o 7bp na 6,03 %, vliv zde měl mj. dopad zpráv o situaci v portugalském finančním sektoru /Espirito Santo Financial Group/; výnos 10Y portugalského dluhopisu byl v průběhu července volatilní a za celý měsíc nakonec klesl jen nepatrně: o 4bp na 3,61 %). Výnosy v Itálii, Španělsku a Irsku naopak v průběhu července klesly na svá nová minima, koncem července a v prvních srpnových dnech se ale i zde projevilo rostoucí geopolitické napětí. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 3/8
ČR: ČNB neukončí režim devizových intervencí dříve než v roce 2016. Korunové úrokové swapy koncem července vzrostly v reakci na data z americké ekonomiky a na výhled politiky FEDu. Data z české ekonomiky indikují pokračující oživení hospodářské aktivity. Celková inflace zároveň klesla v závěru 1H 2014 na nulu, především v důsledku poklesu cen potravin, zatímco jádrová inflace postupně roste. ČNB zveřejnila novou prognózu, jež počítá se zachováním režimu nulových úroků a devizových intervencí až do 3Q 2015 (předchozí prognóza: 1Q 2015) a bankovní rada prohlásila, že ČNB neukončí kurzový závazek dříve než v roce 2016. Po slabším květnovém výkonu došlo v červnu v české ekonomice oživení dynamiky růstu průmyslové výroby, tržeb a objednávek, a stejně tak maloobchodních tržeb, čemuž koresponduje příznivý vývoj sentimentu spotřebitelů a také PMI ve zpracovatelském průmyslu. Inflace ovšem klesla v červnu na nulu (0,0 % y/y), což bylo ovšem dáno cenami potravin; tzv. korigovaná inflace bez pohonných hmot se již na počátku 2Q 2014 dostala do kladných úrovní a v červnu činila 0,7 % y/y ( znatelně výše nad prognózou ČNB ). Pro červenec ČNB očekává nárůst celkové inflace na 0,3 % y/y, což je i náš odhad. Obecně pro 2H 2014 očekáváme mírné proinflační působení cen potravin a také pokračující růst jádrové inflace s tím, jak se oživuje poptávka v české ekonomice. ČNB na svém zasedání na konci července ponechala úroky beze změny na technické nule a zveřejnila novou makro prognózu, v níž došlo k celkově neutrálním změnám výhledu HDP, snížen však byl výhled inflace pro nejbližších 12 měsíců. Zároveň nová prognóza počítá s pozdějším opuštěním stávajícího režimu nulových úroků a devizových intervencí: samotná prognóza počítá s opuštěním tohoto režimu ve 3Q 2015, bankovní rada ale konstatuje, že ČNB neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. ČNB: Čerstvá makroprognóza (červenec) vs. předchozí prognóza (květen 2014) Zdroj: ČNB GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 4/8
Co se týče kurzu koruny, ČNB sice nezměnila závazek intervenovat v případě potřeby tak, aby udržovala kurz koruny poblíž hladiny 27/EUR, nicméně její nová makroprognóza předpokládá, že se koruna bude v reálu několik dalších čtvrtletí držet v oblasti 27,40/EUR. V průběhu července vzrostl 10Y CZK úrokový swap o 5bp, mírně nad úroveň 1,35 % a 2Y CZK swap vzrostl o 3bp, k úrovni 0,45 %. Vývoj v CE-3 regionu byl v tomto ohledu značně nestejnorodý: 10Y HUF swap vzrostl o 50bp, do oblasti 4,25 % a 10Y PLN swap klesl o více než 5bp, na 3,30 %. V případě maďarského trhu toto vnímáme coby korekci výrazného poklesu swapů pozorovanou v červenci plus reflexi skutečnosti, že se zvyšuje podíl nerezidentů na trhu domácích vládních dluhopisů (denominovaných ve forintech) a výrazně se prodloužila jimi držená splatnost dluhopisů; roli jistě hraje také fakt, že po prudším než očekávaném snížení úroků na svém červencovém zasedání (o 20bp na 2,10 %) oznámila maďarská MNB ukončení cyklu snižování svých úroků. Relativně dobrá performance v případě Polska je pak reflexí slabších dat z ekonomiky a spekulací na možnost snížení úroků polské centrální banky (dle našeho názoru NBP své úroky ve zbytku roku skutečně sníží, ze stávajících 2,50 % na 2,00 % ve dvou krocích po 25bp, první krok v tomto směru bude učiněn zřejmě již na měnovém jednání počátkem září). Korunová swapová křivka v červenci vykázala mírný bear steepening, zatímco eurová křivka flattovala. Oproti eurovým protějškům zůstal úrokový spread na kratších splatnostech beze změny (2Y CZK-EUR spread v oblasti 10bp), zatímco na delších splatnostech došlo prakticky k eliminaci záporného spreadu (10Y CZK-EUR spread se zúžil z -13bp na -1bp) a počátkem srpna se spread dostal na mírně kladné úrovně (poprvé od letošního března). Vliv měly jednak zprávy z USA (HDP za 2Q 2014, spekulace ohledně výhledu politiky FEDu), počátkem srpna se pak přidala re-eskalace napětí ohledně Ukrajiny. Pro nejbližší měsíce operujeme s cca stabilitou CZK-EUR úrokových spreadů na kratších splatnostech. U delších splatností není úplným překvapením samotné zúžení spreadu, překvapivá je ale razance tohoto pohybu za uplynulý měsíc: určitá volatilita může na delších spreadech pokračovat, nicméně celkově bychom čekali návrat 10Y CZK-EUR spreadu do mírně záporných úrovní. Koruna během července oslabila o 0,8 %, nad 27,65/EUR, počátkem srpna ji pak eskalace geopolitického napětí vystřelila až k úrovni 28,00/EUR. Celkově i nadále očekáváme scénář, v němž ve 2H 2014 porostou bezrizikové výnosy, včetně eurových a korunových úrokových swapů, mělo by ale jít o nárůst pozvolný a týkat by se měl delších splatností. V případě koruny pak očekáváme její mírné posilování vůči euru, jež se ale může viditelněji začít realizovat spíše až po letních prázdninách, kdy odeznějí pro korunu nepříznivé sezónní faktory a inflace by se měla odpoutat z aktuální nuly na mírně pozitivní úrovně. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 5/8
Akciové trhy: červenec ve znamení výsledkové sezóny v US Většina akciových trhů v červenci ztrácela, a to i přes pozitivní zahájení výsledkové sezóny v USA a dobrá makro data z americké ekonomiky. Výrazný propad přišel zejména v závěru měsíce, kdy tržní sentiment zasáhlo hned několik negativních zpráv. Oznámení Argentiny o insolventnosti uvrhlo zemi do technického defaultu, zavedení nových sankcí proti Rusku přispělo k výraznému propadu ruského akciového trhu spolu se středoevropským a nová eskalace konfliktu na Ukrajině včetně spekulací o zavedení recipročních opatření ze strany Ruska dále zvýšily nervozitu mezi investory. Americké akcie tak v červenci poklesly o 1,5 %, evropské o 3,4 % a středoevropské o 4,5 %. Ruské akcie byly opět v čele propadu, když v červenci odepsaly bezmála 11%. Zasaženy byly zejména společnosti z ropného a finančního sektoru (Novatek 16,5 %, Gazprom 15,7 %, Sberbank 17,5 % a VTB 10 %). Červencovému propadu se vyhnuly pouze čínské a turecké akcie, které si připsaly 7,5% a 4,7% a přispěly tak k celkově pozitivnímu výsledku GEM akcií (+ 1,4 %). Důvodem silného růstu čínských akcií byly pozitivní makro data (PMI za červen vzrostl na 53). Počátkem měsíce zahájila společnost Alcoa výsledkovou sezónu za 2Q14. Očekávání pro druhý kvartál byla celkově spíše slabší a to díky finančnímu sektoru, pro který jako jediný analytici očekávali meziroční bezmála 4% pokles zisků. Nicméně US banky spolu se společnostmi s TMT a healthcare sektoru překvapily trh velice silnými výsledky a přispěly k pozitivní revizi jak na úrovni zisku, tak na úrovni tržeb a to na aktuálních 7,5 % (z 4,9 %) v případě zisků a 4,1 % (z 3 %) v případě tržeb. I přes mírný pokles, díky silné výsledkové sezóně, se valuace amerických akcií stále drží na nadprůměrných úrovních. Aktuální forward P/E pro index S&P 500 na úrovni 15,3x sice poklesl oproti červnovým 15,9x, stále je ale nad svým desetiletým průměrem (14,1x). Středoevropský CECEEUR index v červenci odepsal 4,5 %. V čele propadu byly maďarské akcie s poklesem 5,8 % následované českými se ztrátou 5,2 %. V regionu byly výrazně více cítit nově oznámené obchodní sankce vůči Rusku. Z pohledu jednotlivých společností pak k poklesu nejvíce přispěl propad akcií Erste Bank (-15,8 %) po oznámených ztrátách v souvislosti s činností banky v Rumunsku a Maďarsku. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 6/8
Červenec přinesl zhoršení sentimentu na trzích Červenec přinesl sérii negativních zpráv a událostí a došlo ke zhoršení sentimentu na kreditních trzích, a to zejména ve druhé polovině měsíce. Byly to například: finanční problémy portugalské banky Banco Espirito Santo, které nakonec vedly k převzetí banky portugalskou vládou, technický default Argentiny a několik negativních překvapení v rámci výsledkové sezony firem. Velká nervozita je spojena zejména se silnými daty z USA a s tím související patrný posun amerického Fedu směrem k utahování měnové politiky na posledním zasedání v závěru července. Stále větší efekt i na vyspělé země mají události na emerging markets. Geopolitické napětí pokračovalo v růstu. Situace kolem rusko-ukrajinského konfliktu vyvrcholila po sestřelení cestovního letadla ruskými separatisty, kdy USA a následně i Evropská unie uvalila sankce vůči Rusku. Bloomberg USD EM corporates index v červenci oslabil o 15 bodů Divergence mezi cashovými a syntetickými trhy pokračovala i v červenci. Tentokrát ale pro změnu outperformovy cashové indesy. Hlavní cashový index iboxx corporates se i přes zhoršení sentimentu dokázal utáhnout o 4 body. Finanční sektor nepatrně (-4bp) předběhl nefinanční (-3bp). Z nefinančních společností nejvíce profitoval sektor Trave&Leisure (-10bp), naopak se nedařilo energetickému sektoru (-6bp). V rámci finančního sektoru se spready nejvíce rozšířily pojišťovnám. Celkový výnos hlavního indexu dosáhl v červnu 0,45 % (financials 0,43 %, non-financials 0,45 %). Celý měsíc provázela velmi nízká emisní aktivita. Spready syntetických indexů se rozšířily, a to spread hlavního itraxxu o 6 bodů a spread itraxxu Crossover o 30 bodů. Patrný byl také nárůst volatility CDS indexů. Krátkodobý výhled Přestože prostředí pro kreditní trhy zůstává příznivé, je patrné zhoršení sentimentu a nárůst volatility. V krátkodobém horizontu budou trhy pravděpodobně nadále ovlivňovány vývojem geopolitické situace a bude narůstat nervozita ohledně změn měnové politiky Fedu. 31.7.2014 ASW 1M bps YTD bps 12M bps IG EUR Corporates 88 92-4 104-16 116-28 Financials 99 103-4 119-21 136-38 Banks 87 92-6 110-23 127-40 Financial Services 83 87-3 105-22 106-23 Insurance 195 193 3 203-8 233-37 Financial Senior 63 70-7 83-20 92-29 Financial Subordinated 207 203 3 234-27 288-81 Non-Financials 81 84-3 93-12 102-21 Automobiles 72 76-4 62 10 48 24 Basic Resources 76 83-7 103-26 106-30 Chemicals 70 75-5 67 3 65 5 Construction 73 77-3 97-24 110-37 Energy 103 98 6 105-1 107-3 Food & Beverage 53 59-5 62-9 49 4 Healthcare 40 47-7 53-13 36 4 Industrial Goods & Services 74 78-4 95-22 104-30 Media 72 77-5 104-33 97-25 Personal & Household Goods 63 66-3 66-3 59 4 Retail 78 82-4 93-16 94-16 Technology 49 55-6 63-14 64-15 Telecommunications 95 97-2 106-11 136-40 Travel & Leisure 71 80-10 99-28 101-30 Utilities 90 94-4 106-16 121-32 itraxx Europe 5 Y 65 60 6 70-5 100-34 itraxx Europe Crossover 263 233 30 287-23 401-138 itraxx Financial senior 73 63 10 87-14 143-70 itraxx Financial subordinated 104 95 9 129-25 218-115 Bloomberg USD EM corporates 310 295 15 344-35 361-52 Bloomberg USD IG EM 192 185 7 215-24 237-45 Bloomberg USD HY EM 558 529 28 609-51 634-76 GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 7/8
KONTAKTY Jáč Radomír Chief Analyst Macroeconomic Analyst (+420) 2810 44694 jac@generalippf.eu Keřková Ludmila Credit Analyst (+420) 2810 44695 kerkova@generalippf.eu Koňák Ondřej Equity Analyst (+420) 2810 44696 konak@generalippf.eu Disclaimer: Generali PPF Asset Management, a.s. (dále jen Společnost ) poskytuje veškeré informace s náležitou péčí, avšak činí tak bez nároku na správnost, úplnost či přesnost poskytovaných dat a informací. Popisy, hodnocení a závěry (dále jen Vyjádření ) poskytované formou různých textů odrážejí názory autora daného textu a jsou poplatné času jejich vytvoření. Vyjádření prezentovaná v těchto textech nemusí být vždy aktuální nebo je autor může následně pozměnit např. na základě změny vnějších faktorů, ale již bez následné změny původního textu. Vyjádření se mohou měnit bez předchozího upozornění autora či Společnosti. Všechna poskytnutá historická data mají pouze omezenou informační hodnotu a z historických hodnot nelze předjímat budoucí stav. Veškeré informace jsou poskytovány výlučně pro informativní účely a nelze je považovat za formu reklamy, doporučení ani žádný druh poradenství v oblasti finančních, investičních, právních či daňových záležitostí. Vyjádření poskytnutá Společností nemohou být využita jako základ pro nějaké konání či rozhodnutí a ani nepředstavují jakoukoliv nabídku či pobídku k obchodování s jakýmikoliv finančními nástroji. Vyjádření nezohledňují konkrétní a jedinečnou situaci adresáta Vyjádření. Zároveň nejsou určeny jako zprostředkovatelská služba pro uzavření obchodů s jakýmikoliv finančními nástroji či zprostředkování služby jakékoliv povahy. Autoři jednotlivých textů jsou zaměstnanci Společnosti a žádná část odměn těchto zaměstnanců nebyla a nebude, přímo či nepřímo, spojena s konkrétními Vyjádřeními. Je-li v textu zmínka o České národní bance (která vykonává nad Společností dozor), jiném tuzemském či zahraničním správním úřadu nebo instituci vykonávající dozor nad finančním trhem, nelze z této zmínky vyvozovat, že tyto instituce zaručují výnosy plynoucí z finančních nástrojů či investičních služeb v textu zmíněných či že tyto instituce takové nástroje či služby doporučují. Společnost a/nebo společnosti, které tvoří se Společností koncern, její výkonné orgány, vedení a zaměstnanci mohou mít zájmy spojené s finančními nástroji, jichž se týkají informace prezentované v poskytovaných textech a s Vyjádřeními s nimi souvisejícími. Osoby, do jejichž dispozice se dostanou texty s Vyjádřeními, by se měly řádně informovat na existenci omezení distribuce těchto textů z důvodů různé právní úpravy v jednotlivých zemích světa a měly by si být vědomy, že nerespektování takového omezení může dojít k porušení zákonů příslušné země. ------- ------- ------- Tento dokument (a jeho přílohy) je určen výhradně jeho adresátovi (adresátům) a může obsahovat právně chráněné a/nebo důvěrné informace. Šíření, prozrazení nebo jakákoliv jiná neautorizovaná manipulace s tímto dokumentem je zakázána. Pokud jste jej obdržel(a) omylem, okamžitě jej smažte a neprodleně informujte jeho odesílatele. GENERALI PPF ASSET MANAGEMENT A.S. 8/8