Komerční banka Nesplácené úvěry na ústupu Kons., IFRS (mil. Kč) 2Q 2010 r/r 2Q 2009 Odhad AFT Celkové provozní výnosy 8 117-1,2% 8 218 7 964 Čistý úrokový výnos 5 415 1,2% 5 350 5 289 Poplatky & provize 1 998 2,7% 1 946 1 940 Výnosy z finančních operací 703-23,7% 896 735 Celkové provozní náklady -3 221-4,8% -3 383-3 187 Provozní zisk 4 896 1,2% 4 835 4 776 Opravné položky -814-30,4% -1 178-1 134 Čistý zisk 3 273 12,1% 2 910 2 887 Zdroj: Atlantik FT, Komerční banka Výsledky za 2Q 2010 Prezentované výsledky Komerční banky za 2Q 2010 pozitivně překvapily jak na straně výnosů, kde došlo k určitému oživení u úrokových výnosů i poplatků, tak na straně nákladů, kde výrazně klesly náklady spojené s rizikovými úvěry. Vývoj nesplácených úvěrů je doposud výrazně lepší, než očekával trh, a zároveň také výrazně lepší než vývoj v celém českém bankovním sektoru. Dosažený čistý zisk ve výši 3 273 mil. Kč tak výrazně překonal tržní očekávání (3 017 mil. Kč). Výsledky tak opět potvrdily silný fundament banky a dlouhodobě konzervativní přístup managementu k riziku. Změny v projekcích Oproti našemu předchozímu ocenění jsme udělali několik změn v našich projekcích. Na straně příjmů jsme mírně zvýšili projektovaný růst úrokových výnosů a výnosů z poplatků a provizí a na druhou stranu výrazně snížili zisk z finančních operací. Na straně nákladů jsme snížili projekci provozních nákladů především díky výraznému poklesu v tomto roce a také upravili vývoj očekávaných nákladů na nesplácené úvěry díky lepšímu než očekávanému vývoji kvality úvěrového portfolia banky. Jako výsledek změn v projekci jsme zvýšili očekávaný čistý zisk o 2 % v roce 2010, 1 % v roce 2011 a o 3-5 % v dalších letech. Cílová cena a doporučení Pozitivní dopad na ocenění měl kromě změn v projekcích hospodaření také pokles používané diskontní sazby díky výraznému snížení bezrizikové úrokové míry a snížení rizikové přirážky, což souvisí s postupným oživováním ekonomiky. Celkově jsme tak zvýšili roční cílovou cenu o 14 % na 4 075 Kč (z 3 590 vydaných 25. února 2010). Dlouhodobé doporučení ponecháváme na stupni Držet. Z krátkodobého pohledu očekáváme postupné doznívání silných reportovaných výsledků za druhý kvartál. Nicméně v nejbližších měsících nejsou očekávány žádné fundamentální zprávy či události týkající se banky, proto bude další vývoj akcií záležet spíše na vývoji celého bankovního sektoru. Akcie KB jsou v současné době pouze 12 % pod svým historickým maximem před vypuknutím finanční krize (4 505 Kč v říjnu 2007), a proto je, dle našeho názoru, krátkodobě potenciál k dalšímu růstu poměrně omezený. Na druhou stranu by vysoká kapitalizace a ziskovost spolu se zajímavým dividendovým výnosem měly bránit výraznějšímu propadu v případě poklesu trhů. Vzhledem k těmto faktorům ponecháváme krátkodobý NEUTRÁLNÍ výhled. DRŽET Cílová cena: Aktuální tržní cena: 11. srpna 2010 4 075 Kč 4 000 Kč Základní informace Skupina Komerční banky poskytuje komplexní služby v oblasti drobného, podnikového a investičního bankovnictví. Klienti mohou také vedle standardních bankovních produktů využít možnosti pojištění, důchodového připojištění, uzavřít smlouvu o stavebním spoření nebo leasingovou smlouvu, či investovat do podílových či zajištěných fondů. Základní údaje Bloomberg code: Reuters code: KOMB CP BKOM.PR Roční min: 3 170 Kč Roční max: 4 295 Kč Tžní kapitalizace: 153,7 mld. Kč Prům. denní objem: 295 mil. Kč Počet akcií: 38 mil. ks Free float: 40 % Klíčový akcionář Societe Generale - 60% PX Index 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 XI-07 III-08 VII-08 XI-08 III-09 VII-09 XI-09 III-10 VII-10 px index Výkonost (% změna) 1M 3M 6M Komerčni banka 13.2 9.3 13.3 PX Index 2.9-4.2 8.0 Milan Lávička +420 225 010 214 milan.lavicka@atlantik.cz Komercni banka Komercni banka 5000 4000 3000 2000 1000 0
Výsledky hospodaření za 2Q 2010 Souhrn Komerční banka (KB) podle zveřejněných výsledků hospodaření za 2Q 2010 dosáhla čistého zisku 3 273 mil. Kč, výrazně nad tržním očekáváním (3 017 mil. Kč). Pozitivním překvapením je především růst úrokových výnosů o 1,2 % r/r na 5 415 mil. Kč (odhad trhu: 5 232 mil. Kč). Celkové provozní výnosy poklesly o 1,2 %, za čímž stojí výrazný propad výnosů z finančních operací díky příznivým tržním podmínkám a vysoké srovnávací základně ve 2Q 2009. Nicméně provozní náklady (-4,8 % r/r na 3 383 mil. Kč) klesly více než výnosy, díky čemuž vzrostl provozní zisk o 1,2 %. Dalším překvapením jsou velmi nízké opravné položky (-814 mil. Kč), když došlo k výraznému poklesu podílu nesplácených úvěrů v portfoliu banky na 6,6 % (7,1 % v březnu 2010). Tento pokles je pak částečně způsoben odpisem špatných úvěrů v objemu 1,2 mld. Kč. Celkově hodnotíme výsledky pozitivně. Čistý zisk výrazně překonal odhady. Vývoj nesplácených úvěrů je doposud výrazně lepší než očekával trh, nicméně stále je zde riziko, že se jedná pouze o dočasný výkyv a že v druhé polovině roku uvidíme opět nárůst rizikových nákladů. Jako nejpozitivnější zprávu pak vnímáme opětovné oživení hlavních výnosových položek, tedy úrokových výnosů a výnosů z poplatků a provizí. Analýza Pokles celkových provozních výnosů o 1,2 % byl způsoben především propadem výnosů z obchodování, který byl částečně kompenzován růstem úrokových výnosů a výnosů z poplatků a provizí. Čisté úrokové výnosy vzrostly o 1,2 % r/r na 5 415 mil. Kč, v souladu s růstem úvěrového portfolia banky o 1,1 % na 386 mld. Kč a stabilním úrokovým maržím (3,3 %). Výrazně tak překonaly odhady trhu (5 232 mil. Kč), který očekával obdobný vývoj úrokových výnosů jako v předchozích čtvrtletích. Tlak na snižování marží u klientských vkladů díky rostoucí konkurenci a nízkým úrokovým sazbám jsou kompenzovány změnami ve struktuře úvěrového portfolia ve prospěch produktů s vyšší marží. Za růstem úvěrů stojí především oživení u hypoték, jejichž celkový objem meziročně vzrostl o 8,3 % na 104 mld. Kč. Na druhou stranu úvěry podnikům poklesly o 3,1 % r/r. Mezikvartálně se objem podnikatelských úvěrů stabilizoval a zastavil se tak dosavadní postupný propad. Objem klientských vkladů (537 mil. EUR) meziročně vzrostl o 0,8 %, nicméně v porovnání s koncem roku 2009 propadl o téměř 3 %. Poměr úvěrů (čistých) ke vkladům stagnoval na úrovni 69,2 %, což poskytuje bance stále dostatečný prostor pro další poskytování úvěrů bez nutnosti dodatečného zdroje financování. Čisté poplatky na úrovni 1 998 mil. Kč (odhad trhu: 1 967 mil. Kč) meziročně vzrostly o 2,7 %. Výraznější oživení doposud nenastává především u transakčních poplatků, které tvoří nejvýznamnější část celkových výnosů z poplatků (44 %). To je způsobeno jen velmi pozvolným růstem aktivity klientů na svých účtech, obzvláště u podnikatelských subjektů. Poplatky z úvěrů vzrostly o 13 % především díky korporátním úvěrům a růstu poplatků u dceřiných společností (ESSOX, MPSS). Čistý zisk z finančních operací dosáhl 675 mil. Kč (-24,7 % r/r), když se bance nepodařilo zopakovat výjimečně dobrý výsledek ve druhém čtvrtletí minulého roku. K výraznému propadu došlo především u poplatků a provizí z obchodů s cizími a výnosů z obchodování s cennými papíry. Provozní náklady poklesly o 4,8 % r/r (na 3 221 mil. Kč) v souladu s očekáváním trhu. Úspory na straně personálních nákladů (-4,6 %) byly způsobeny především poklesem počtu zaměstnanců (-3 %) a nižšími vyplácenými variabilními složkami mzdy. Za poklesem ostatních provozních nákladů (-7.3 % r/r) pak stojí nižší výdaje na marketing a další úsporná opatření. Nárůst oproti prvnímu čtvrtletí roku (+6,4 % q/q) je způsoben odložením některých výdajů z prvního kvartálu do zbytku roku. Opravné položky jsou spolu s úrokovými výnosy největším překvapením zveřejněných výsledků. Ve druhém čtvrtletí zaznamenaly pokles o 30,4 % r/r na 814 mil. Kč, a výrazně tak klesají již 3 čtvrtletí v řadě. Stejně jako v prvním čtvrtletí se výrazně snížil objem korporátních úvěrů, které se nově dostaly do potíží, což vedlo k nižší tvorbě opravných položek. K určité stabilizaci již došlo také u retailových úvěrů. Celkově klesl podíl nesplácených úvěrů v portfoliu banky na 6,6 % (7,1 % v 1Q 2010; 6,7 % na konci 2009). Pokles je částečně způsoben odpisem špatných úvěrů v objemu 1,2 mld. korun, na které již banka měla plně vytvořeny položky. Nicméně i bez tohoto vlivu by došlo k zlepšení na přibližně 6,9 %. Vývoj nesplácených úvěrů je doposud výrazně lepší, než očekával trh, a také výrazně lepší než je vývoj úvěrů v celé České republice. Podle statistik České národní banky pokračoval ve druhém čtvrtletí roku postupný růst nesplácených úvěrů (klasifikované jako nestandardní, pochybné a ztrátové) na 6,04 % z 5,68 % na konci března tohoto roku. Čistý zisk po odečtení daně z příjmů a minoritních podílů vzrostl o 12,1 % na 3 273 mil. Kč, což je více než očekával trh (3 017 mil. Kč).
Postřehy z konferenčního hovoru Nárůst investic do cenných papírů je způsoben nákupy českých vládních dluhopisů, kam banka umisťuje volné prostředky. V současné době KB neinvestuje do dluhopisů ostatních států ani do korporátních dluhopisů. Čistá úroková marže zůstala stabilní v porovnání s prvním kvartálem na úrovni 3,3 %. V meziročním srovnání s prvním pololetím minulého roku pak došlo k poklesu o 0,1 %, což je v souladu s očekáváním banky, že v tomto roce čistá úroková marže poklesne o 10 20 bazických bodů z 3,5 % ve 4Q 2009. Rizikové náklady (náklady na nesplácené úvěry / rizikově vážená aktiva) dosáhly v prvním pololetí roku 62 bb, za celý rok 2010 by pak měly ještě mírně klesnout na 50 60 bb. V tomto roce banka očekává růst úvěrového portfolia nízkým jednociferným tempem (1-5 %). V roce 2011 by pak mělo dojít k mírnému zrychlení jednociferného růstu na 5 10 %. To je v souladu s naší projekcí 2% růstu v tomto roce a 5,5% v roce 2011. Poměr nákladů k výnosům (cost/income ratio) by v druhé polovině roku měl být vyšší než 40 %, což představuje mírné zvýšení oproti 38,7 % v prvním pololetí. Změny v projekcích Oproti našemu předchozímu ocenění z 25. února 2010 jsme udělali několik změn v našich projekcích. Na straně příjmů jsme mírně zvýšili projektovaný růst úrokových výnosů a výnosů z poplatků a provizí a na druhou stranu výrazně snížili zisk z finančních operací. Na straně nákladů jsme snížili projekci provozních nákladů především díky výraznému poklesu v tomto roce a také upravili vývoj očekávaných nákladů na nesplácené úvěry díky lepšímu než očekávanému vývoji kvality úvěrového portfolia banky. Jako výsledek změn v projekci jsme zvýšili očekávaný čistý zisk o 2 % v roce 2010, 1 % v roce 2011 a o 3-5 % v dalších letech. Porovnání v tabulkách 1 a 2 je zkresleno změnami v reportingu banky počínaje 1Q 2010, kdy došlo k reklasifikaci některých nákladů a výnosů a k přesunu mezi položkami výsledovky. Nicméně tyto změny v metodice neměly žádný dopad na úroveň čistého zisku. Tabulka 1 - Projekce výkazu zisku a ztrát v mil. Kč 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR* Čisté úrokové výnosy 21 241 21 601 22 224 23 228 24 523 25 777 27 038 4.1% Poplatky a provize 7 839 7 819 7 906 7 994 8 082 8 170 8 260 0.9% Zisk z finančních operací 3 024 2 727 2 777 2 859 2 953 3 034 3 107 0.5% Provozní výnosy 32 194 32 327 33 087 34 261 35 738 37 162 38 585 3.1% Provozní náklady -13 520-13 035-13 265-13 551-13 924-14 310-14 707 1.4% Provozní zisk 18 674 19 292 19 822 20 710 21 814 22 852 23 878 4.2% Opravné položky -5 084-3 831-3 088-2 789-2 635-2 459-2 322-12.2% Zisk před zdaněním 13 549 15 361 16 534 17 621 18 778 19 893 21 006 7.6% Čistý zisk 11 007 12 343 13 122 13 984 14 902 15 787 16 670 7.2% Zdroj: KB, projekce ATLANTIK FT; * průměrné roční procento růstu v období 2009-2015 Tabulka 2 Předchozí projekce výkazu zisku a ztrát v mil. Kč 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR* Čisté úrokové výnosy 22 087 22 295 22 482 23 438 24 602 25 792 26 885 3,3% Poplatky a provize 7 745 7 776 7 896 7 968 8 004 8 038 8 072 0,7% Zisk z finančních operací 3 023 3 499 3 574 3 697 3 823 3 931 4 029 4,9% Provozní výnosy 33 039 33 750 34 132 35 283 36 608 37 941 39 165 2,9% Provozní náklady -14 027-13 913-14 261-14 654-15 093-15 559-16 054 2,3% Provozní zisk 19 012 19 837 19 871 20 630 21 515 22 382 23 111 3,3% Opravné položky -5 423-4 718-3 280-3 175-3 104-2 696-2 655-11,2% Zisk před zdaněním 13 548 15 019 16 392 17 155 18 011 19 186 19 906 6,6% Čistý zisk 11 007 12 068 13 008 13 614 14 294 15 226 15 798 6,2% Zdroj: KB, projekce ATLANTIK FT; * průměrné roční procento růstu v období 2008-2014
Ocenění Fundamentální ocenění K ocenění společnosti používáme model založený na současné hodnotě dividend v projektovaném období a na hodnotě terminal value ke konci projektovaného období. Námi vypočítaná fundamentální hodnota je součtem těchto dvou složek. V Tabulce 3 jsou uvedeny odhady dividend a výpočty současné hodnoty dividend vyplácených v projektovaném období. Spolu se zvýšením odhadu zisků v jednotlivých letech došlo k mírnému nárůstu projektovaných dividend. Na druhou stranu již není v současné hodnotě dividend započítána dividenda ze zisku roku 2009. Při diskontaci dividend předpokládáme výplatní termín na konci května. Do úvahu bereme také 15% daň z dividend dle českých zákonů. Tabulka 3 - Projekce dividend v Kč 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e Celkem Hrubá dividenda 195 207 221 235 249 - Současná hodnota dividendy 153 148 144 139 134 718 Výplatní poměr 60% 60% 60% 60% 60% 60% Předchozí projekce Hrubá dividenda 170 191 205 215 226 240 - Současná hodnota dividendy 140 141 137 128 121 115 783 Výplatní poměr 59% 60% 60% 60% 60% 60% 60% Zdroj: Projekce ATLANTIK FT V tabulce 4 je uveden přehled faktorů vstupujících do výpočtu terminal value ke konci projektovaného období a změny těchto faktorů v porovnání s předchozí projekcí. Pokles diskontní sazby je způsoben poklesem bezrizikové úrokové sazby, která je odvozena od úrokové sazby dlouhodobých státních dluhopisů (měsíční klouzavý průměr), a zároveň jsme snížili rizikovou přirážku z 6 na 5,5 %. Obě tyto změny souvisí s postupným oživováním české ekonomiky a s tím, že investoři považují českou ekonomiku za relativně stabilní a bezpečnou z pohledu případných investic. Na základě hodnot uvedených v tabulce jsme vypočítali terminal value ke konci projektovaného období na 4 988 Kč, po diskontování na současnou hodnotu pak dostaneme současnou hodnotu ve výši 2 990 Kč, což je druhá část našeho ocenění. Po sečtení současné hodnoty vyplácených dividend a současnou hodnotu terminal value nám vyšla fundamentální cena akcie 3 708 Kč a roční cílová cena 4 075 Kč na akcii. Oproti našemu předešlému ocenění to znamená zvýšení cílové ceny o 14 %. Tabulka 4: Faktory vstupující do ocenění Hodnoty pro ocenění Předchozí projekce Diskontní sazba 9.9% 11,4% Bezriziková úroková míra 3.9% 4,9% Riziková přirážka 5.5% 6,0% Beta 1.1 1,1 Současná hodnota terminal price 2 990 2 439 Účetní hodnota na akciike konci projektovaného období (2015) 2631 2 588 Cílová hodnota P/BV (2015/2014) 1.9 1,5 Dlouhodobý růst 2.5% 2,5% Dlouhodobě udržitelné ROE 16.5% 15,9% Současná hodnota dividend (včetně 15% daně) 718 783 Fundamentální cena 3 708 3 221 Roční cílová cena 4 075 3 590 Zdroj: Projekce ATLANTIK FT
Citlivost cílové ceny vůči požadované míře návratnosti a projekcím růstu Výpočet cílové ceny je citlivý na dlouhodobé projekce růstu. Investoři také pravděpodobně požadují rozdílné míry návratnosti. V Tabulce 7 jsme proto připravili analýzu citlivosti cílové ceny na tyto hlavní faktory. Tabulka 5: Citlivost cílové ceny na požadovanou míru návratnosti a dlouhodobý růst v Kč 7.9% 8.9% 9.9% 10.9% 11.9% g = 1,5% 4 771 4 270 3 891 3 593 3 355 g = 2,0% 4 965 4 398 3 977 3 652 3 394 g = 2,5% 5 195 4 547 4 075 3 718 3 438 g = 3,0% 5 472 4 720 4 188 3 792 3 487 g = 3,5% 5 812 4 925 4 318 3 876 3 542 Zdroj: Projekce ATLANTIK FT; * požadovaná míra návratnosti. Relativní srovnání Pro porovnání finančních institucí používáme poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii (P/BV 2010; očekávaná hodnota ke konci roku 2010). Tento ukazatel je ještě očištěn o případný goodwill, jelikož se jedná pouze o účetní položku a nikoliv reálný majetek, a jeho případné přecenění by mohlo výrazně ovlivňovat srovnání. Relativní srovnání je pouze doplňková metoda, jelikož nezohledňuje mnoho důležitých faktorů, jako rozdílnou rizikovou prémii v jednotlivých zemích, rozdílnou dividendovou politiku bank, závislost na externích zdrojích financování a podobně. Akcie Komerční banky se obchodují s téměř 30 % prémií oproti mediánu bank působících v regionu střední Evropy. KB vždy byla podle násobku P/BV jednou z nejdražších bank v regionu, což však pokládáme za opodstatněné vzhledem k dosahované výkonnosti, relativně stabilnímu ekonomickému prostředí České republiky a vyvážené struktuře rozvahy banky. Tabulka 6: Relativní srovnání Banka YTD ep/e (2009) Diskont / Prémie ep/bv 09* Diskont / Prémie RAIFFEISEN INTL -10.6% 21.0 17.0% 0.9-49.7% ERSTE BANK 16.3% 11.2-37.5% 1.1-34.7% OTP BANK PLC -2.7% 10.1-44.0% 1.2-30.6% BANK MILLENNIUM SA 11.3% 20.4 13.8% 1.4-19.7% KREDYT BANK SA 28.5% 21.2 17.8% 1.4-17.3% GETIN HOLDING SA 15.7% 19.0 5.7% 1.7-1.2% BRE BANK SA 14.4% 18.9 5.5% 1.8 1.2% ING BANK SLASKI SA 4.6% 14.5-19.2% 1.9 9.8% BANK HANDLOWY W 15.6% 16.9-6.2% 2.0 14.5% BANK ZACHODNI WBK SA -2.3% 14.5-19.4% 2.1 19.1% BANK PEKAO SA 4.2% 17.0-5.4% 2.3 30.6% PKO BANK POLSKI SA 7.4% 19.4 8.2% 2.3 32.4% Median - 18.0-1.7 - KOMERCNI BANKA AS 1.3% 12.3-31.5% 2.2 28.3% Zdroj: Bloomberg, projekce ATLANTIK FT; * očištěno o goodwill
Doporučení Prezentované výsledky Komerční banky za 2Q 2010 pozitivně překvapily jak na straně výnosů, kde došlo k určitému oživení u úrokových výnosů i poplatků, tak na straně nákladů, kde výrazně klesly náklady spojené s rizikovými úvěry. Vývoj nesplácených úvěrů je doposud výrazně lepší, než očekával trh, a zároveň také výrazně lepší než vývoj v celém českém bankovním sektoru. Výsledky tak opět potvrdily silný fundament banky a dlouhodobě konzervativní přístup managementu k riziku. Jako výsledek změn, které jsme na základě oznámených čísel udělali v našem oceňovacím modelu, jsme zvýšili očekávaný čistý zisk o 2 % v roce 2010, 1 % v roce 2011 a o 3-5 % v dalších letech. Pozitivní dopad na ocenění pak měl také pokles používané diskontní sazby díky výraznému snížení bezrizikové úrokové míry a snížení rizikové přirážky, což souvisí s postupným oživováním ekonomiky. Celkově jsme tak zvýšili roční cílovou cenu o 14 % na 4 075 Kč (z 3 590 vydaných 25. února 2010). Dlouhodobé doporučení ponecháváme na stupni Držet. Z krátkodobého pohledu očekáváme postupné doznívání silných reportovaných výsledků za druhý kvartál. Nicméně v nejbližších měsících nejsou očekávány žádné fundamentální zprávy či události týkající se banky, proto bude další vývoj akcií záležet spíše na vývoji celého bankovního sektoru. Akcie KB jsou v současné době pouze 12 % pod svým historickým maximem před vypuknutím finanční krize (4 505 Kč v říjnu 2007), a proto je, dle našeho názoru, krátkodobě potenciál k dalšímu růstu poměrně omezený. Na druhou stranu vysoká kapitalizace a ziskovost spolu se zajímavým dividendovým výnosem by měly bránit výraznějšímu propadu v případě poklesu trhů. Vzhledem k těmto faktorům ponecháváme krátkodobý NEUTRÁLNÍ výhled.
Přílohy Základní indikátory a poměrové ukazatele 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e Ziskovost ROE Návratnost vlastního kapitálu 16,7% 17,4% 17,6% 17,7% 17,7% 17,4% 17,0% ROA Návratnost celkových aktiv 1,6% 1,8% 1,9% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% Čistá úroková marže 3,3% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Náklady / výnosy 42,0% 40,3% 40,1% 39,6% 39,0% 38,5% 38,1% Poměrové ukazatele P/BV (očištěno o goodwill) 2,21 2,09 1,98 1,87 1,74 1,61 1,50 P/E 13,8 12,3 11,6 10,9 10,2 9,6 9,1 Účetní hodnota na akcii (BV per share) 1 777 1 884 1 982 2 103 2 262 2 442 2 631 EPS Zisk na akcii 290 325 345 368 392 415 439 Ostatní Úrokové výnosy / Celkové provozní výnosy 66,0% 66,8% 67,2% 67,8% 68,6% 69,4% 70,1% Výnosy z poplatků / Celkové provozní výnosy 24,3% 24,2% 23,9% 23,3% 22,6% 22,0% 21,4% Úvěry / Vklady 70,0% 71,4% 72,9% 73,9% 75,3% 76,8% 78,3% Zdroj: KB, projekce Atlantik FT Výkaz zisků a ztrát v mild. Kč 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e CAGR* Čisté úrokové výnosy 21 241 21 601 22 224 23 228 24 523 25 777 27 038 4.1% Poplatky a provize 7 839 7 819 7 906 7 994 8 082 8 170 8 260 0.9% Zisk z finančních operací 3 024 2 727 2 777 2 859 2 953 3 034 3 107 0.5% Provozní výnosy 32 194 32 327 33 087 34 261 35 738 37 162 38 585 3.1% Provozní náklady -13 520-13 035-13 265-13 551-13 924-14 310-14 707 1.4% Provozní zisk 18 674 19 292 19 822 20 710 21 814 22 852 23 878 4.2% Opravné položky -5 084-3 831-3 088-2 789-2 635-2 459-2 322-12.2% Zisk před zdaněním 13 549 15 361 16 534 17 621 18 778 19 893 21 006 7.6% Čistý zisk 11 007 12 343 13 122 13 984 14 902 15 787 16 670 7.2% Zdroj: KB, projekce ATLANTIK FT; * průměrné roční procento růstu v období 2009-2015
KONTAKTY Obchodování s cennými papíry Jméno Specializace Telefon E-mail Jan Langmajer Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 242 jan.langmajer@atlantik.cz Barbora Stieberová Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 248 barbora.stieberova@atlantik.cz Tereza Jalůvková Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 206 tereza.jaluvkova@atlantik.cz David Nový Obchodování domácí a zahraniční společnosti +420 225 010 228 david.novy@atlantik.cz Jan Jirout Prodej a Obchodování +420 225 010 289 jan.jirout@atlantik.cz Prodej a klientské služby Jméno Specializace Telefon E-mail Dalibor Hampejs Podílové fondy +420 545 423 448 dalibor.hampejs@atlantik.cz Hana Křejpská Klientské služby +420 225 010 284 atlantik@atlantik.cz Oddělení analýz Analytik Specializace Telefon E-mail Milan Vaníček Strategie, farmaceutika, telekomunikace +420 225 010 207 milan.vanicek@atlantik.cz Milan Lávička Bankovnictví, finanční služby +420 225 010 214 milan.lavicka@atlantik.cz Petr Sklenář Makroekonomika, dluhopisy +420 225 010 219 petr.sklenar@atlantik.cz Portfolio Management Jméno Pozice Telefon E-mail Martin Kujal Vedoucí pro investice +420 225 010 298 martin.kujal@atlantik.cz Marek Janečka Portfolio manažer +420 222 510 299 marek.janecka@atlantik.cz Miroslav Paděra Portfolio manažer +420 225 010 223 miroslav.padera@atlantik.cz ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221 Brno: Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Fax: +420 545 240 005 Tel: 800 122 676 atlantik@atlantik.cz www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK <GO> Reuters: ATLK
Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen ATLANTIK FT ) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu market maker všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je Analytici ). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. nekonečné fázi, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 ATLANTIK finanční trhy, a.s.